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Medaf
(MEDAF)
Philippe Bernard
Ingnierie Economique et Financire
Universit Paris-Dauphine
Novembre 2007
c o u r b e d 'in d iff r e n c e
d u g r a n t d e p o r te f e u ille
E [R ]
F r o n ti r e d e s
p o r te f e u ille s e ff ic ie n ts
p o r te f e u ille d e v a r ia n c e
m in im a le
Va r
Et aussi Lintner [Lin65], Mossin [Mos66]. Le modle de Mossin est sans doute le plus remarquable
des trois par sa limpidit. Aussi est-il quelque peu injuste que Sharpe est monopolis lattention alors que
comme le notait (avec un brin de perfidie) Jan Mossin : The paper by Sharpe gives a verbal diagrammatical discussion of the determination of asset prices in quasi-dynamic terms. His general description
of the character of the market is similar to the one presented here, however, and his main conclusions
are certainly consistent with ours. But his lack of precision in the specification of equilibrium conditions
leaves parts of his arguments somewhat indefinite (soulign par nous). ([Mos66] p.769)
2
Sharpe attribue le terme dhomognit des anticipations un des rfrs de son article. Bien que
concdant lirralisme de cette hypothse, il la justifiait par sa consquence, la ralisation de lquilibre.
undoubtedly the boldness of the assumption required for progress, namely that
all investors hold the same beliefs about the joint distribution of a security.
([Bre89] p.93)
Un des principaux rsultats du CAPM fut de donner une expression exacte (et linaire) de la prime de risque des actifs reposant sur la prise en compte des possibilits de
diversification :
The older view that the risk premium depended on the assets variance
was no longer appropriate, since if one asset had a higher covariance with
the market, it would have a higher risk premium even if the total variance
of returns were lower. Even more surprising was the implication that a risky
asset that was uncorrelated with the market would have no risk premium and
would be expected to have the same return as the riskless asset, and that assets
that were inversely correlated with the market would actually have expected
returns of less than the riskless rate equilibrium. ([Ros89] p.327)
Les premiers tests rigoureux du MEDAF, au dbut des annes 70, ont la fois illustr
le pouvoir explicatif important de ce modle mais aussi la prsence de certaines anomalies.
Aussi, pour rendre compte de celles-ci dans un cadre prservant les principaux rsultats
du MEDAF, une premire extension de celui-ci fut prsente par Black : le modle du
zro-beta.
Le cadre
Le cadre du MEDAF est celui du thorme des deux fonds :
le modle est statique (et comprend donc uniquement deux priodes) ;
les prfrences des agents sont supposes pouvoir tre dfinies dans lespace variance
/ esprance ;
les rendements esprs et la matrice de covariance des dirents titres risqus peuvent
les agents peuvent emprunter ou prter un actif certain sur un march parfait.
Dans lconomie, existent donc I agents (mnages) indics i = 1, ..., I. Chaque agent
est dfini par sa richesse initiale Wi et par ses prfrences rsumes par la fonction dutilit
3
fi :
Ui dfinie sur la richesse terminale W
fi , 2i
Ui = Ui EW
W
(1)
Comme le modle est un modle dquilibre, on ne se contente pas cependant de spcifier le ct demande du march (les mnages) mais aussi lore. Les marchs financiers
comprennent deux compartiments : la bourse et le march de lactif certain.
Sur le march boursier sont cots les dirents titres risqus j = 1, ..., J dont les
rendements esprs sont toujours nots Rj . Pour simplifier, on supposera que chaque titre
j est laction mise par lentreprise j et que celle-ci nmet aucun autre titre.3 Comme le
MEDAF est un modle de court-terme, la quantit de titres mise par chaque entreprise
est suppose constante et norme 1. Chaque agent i dtermine donc pour chaque actif
j la part ij du capital de lentreprise j quil souhaite dtenir.
Remarque 1 Comme dans la thorie (classique) du portefeuille, les ventes dcouvert
tant supposes possibles, ij peut tre ngatif. Il nexiste aucune contrainte sur la valeur
que peut a priori prendre ij .
La somme des demandes du titre j tant
PI
i=1
tion), la condition dquilibre du march de chaque titre mis par lentreprise j est donc :
I
X
ij = 1
(2)
i=1
qj ij = qj
(3)
i=1
Ce dernier rsultat tant sans perte de gnralit dans le cadre choisi puisque la politique financire y
est neutre. Le thorme de Modigliani-Miller sapplique donc et le cot de financement des investissements
est indpendant de la structure du capital de lentreprise. Supposer que celle-ci est 100% compose par
des fonds propres est donc sans consquence.
Le march boursier est alors dfini par les direntes capitalisations (qj )j=1,...,J ou encore
par la donne de la valeur du march et par sa structure. La valeur boursire du march est
P
simplement Jj=1 qj et la structure du march est donne par les parts M
j des dirents
qj
M
j = PJ
j=1 qj
(4)
M
M
est rsume non seulement la structure du march
Le vecteur M = M
1 , ..., j , ..., J
mais aussi constitue un portefeuille financier puisque :
J
X
M
j = 1
(5)
j=1
Bi = 0
(6)
i=1
qj ij + B i = W i
(7)
j=1
Mme si on pourrait au prix de certaines complications y introduire tous les agents prsents dans la
J
ou encore en utilisant comme instruments les parts investies xij j=0 :
xij
qj ij
=
, j = 1, ..., J
Wi
(8)
X
Bi
=
1
xij
Wi
j=1
(9)
xi0 =
La richesse terminale scrit :
"
fi = W i xi0 R0 +
W
"
= W i R0 +
ou encore :
fi = B i R0 +
W
J
X
j=1
J
X
j=1
J
X
j=1
xij Rj
xij Rj R0
qj ij Rj R0
maximisent lutilit espre sous les direntes contraintes budgtaires et vrifient les
sapplique ce contexte : lquilibre, tous les agents dtiennent donc une position nette en
P
actifs certains qui est combin un portefeuille dactifs risqus z = (z1 , ..., zJ ) - Jj=1 zj =
1. Mais quelle est prcisment la structure de ce portefeuille commun z qui est dtenu (en
proportion variable) par tous les agents ?
Les contraintes dquilibre permettent de rpondre prcisment cette question. En
eet, la condition dquilibre (en valeur) :
I
X
qj ij = qj
i=1
xij W i = qj
i=1
Le thorme des deux fonds impose que la part de lactif i est donne par la part non
investie en actifs certains (1 xi0 ) et par la structure du portefeuille risqu z :
xij = (1 xi0 )zj
Aussi aprs substitutions, on obtient :
I
X
(1 xi0 )zj W i = qj
i=1
ou encore :
#
" I
X
i
i
(1 x0 )W = qj
zj
(10)
i=1
Aussi comme
PJ
j=1 zj
j=1
j=1
du march boursier. En reprenant lquation (10) on a donc que la valeur de zj est donc
lquilibre :
qj
zj = PJ
j=1 qj
Le portefeuille risqu optimal, invariant au rendement global exig, est donc le portefeuille de march. On note Rm et 2m son esprance de rendement et sa variance. Supposons
sans perte de gnralit que ce portefeuille puisse tre achet directement sur le march
et constitue lactif J + 1 (parfois galement indic simplement m). Le problme devient
alors :
min(xj )J+1
j=1
1
2
PJ+1 PJ+1
j=1
k=1
xj xk jk
sous la contrainte :
R + J+1 x .(R R ) R
b
0
j
j
0
j=1
k6=j,0
xk . jk Rj R0 = 0
Comme lintroduction du portefeuille de march sous forme de titres ne modifie pas lensemble de choix des agents, le choix optimal est toujours dinvestir 1 x0 dans le portefeuille de march. Par consquent, une des solutions optimales est xj = 0 si j 6= J + 1. Les
conditions de premier ordre se rcrivent (en utilisant directement lindice m pour lactif
J + 1) :
xm jm = Rj R0 , j = 1, ..., J
xm . 2m = Rm R0
En faisant le rapport entre les direntes lignes pour liminer , on obtient donc :
Rj R0
jm
= 2
m
Rm R0
(11)
Aprs rarrangement, on obtient donc les primes de risque des deux actifs risqus :
Rj R0 =
ou encore :
avec :
jm
Rm R0
2
m
Rj R0 = j Rm R0
j =
jm
2m
(12)
(13)
(14)
Cette prime de risque est remarquable car le rendement excdentaire de chaque titre
j apparat seulement dtermin par deux variables :
8
puisque :
R = x0 R0 + (1 x0 )Rm
= R0 + (1 x0 ) Rm R0
p
= R0 +
Rm R0
m
2p = (1 x0 )2 2m
empiriques. Les rsultats encourageants de ces premires tudes ont normment contribu imposer le CAPM comme le modle de rfrence en finance de march. Cependant,
progressivement, les critiques adresses aux mthodes empiriques utilises (Roll [Rol77]),
la dcouverte de certaines anomalies, notamment leet de taille (Banz [Ban81]) ont progressivement fait naitre le doute sur la validit du CAPM. Le paroxisme du doute a sans
dote t atteint lorsque les rsultats de Fama & French [FF92] ont mme sembl le rejeter
compltement. Paradoxalement, la critique de Fama & French semble avoir t salutaire
puisque les critiques de la critique ont soulign la capacit du CAPM dexpliquer une part
importance de la variabilit des rendements ds lors que lon prend en compte certains
facteurs ignors dans les travaux antrieurs.
3.1
Lexprience historique des U.S.A sur la priode 1926-91 exhibe quelques faits styliss
propres aux conomies de march :
11
3.2
Tester le CAPM suppose que lon connaisse au moins trois variables : les rendements
esprs, les betas et le portefeuille de march. Si ces variables taient connues, il ne resterait alors qu tester lquation de a prime de risque. Malheureusement, la connaissance
de ces variables tant a priori impossible, des stratgies dvaluation contournant cette
dicult ont t proposes.
Black, Jensen & Scholes (BJS) [BJS72] ont t les premiers proposer une
valuation du CAPM. Pour tester le modle suivant :
ea R0 = 0 + 1 . a + ea
R
(15)
o 1 est le prix du risque sur le march, 0 est le taux du zero-beta, ea est le rsidu de la
rgression, et dterminer si le CAPM est un bon reflet de la ralit, Black-Jensen-Scholes
5
Ceci constitue l equity puzzle de Mehra & Prescott [MP85] quil est si dicile de rationaliser
12
Stocks
S&P 500
Trsor U.S.
petites
bonds
bills
IPC
capitalisations
rendement
11.94
16.05
4.94
3.64
3.11
20.22
31.02
7.62
0.94
2.01
675.59
1,847.63
20.95
11.01 7.67
10.38
12.07
4.72
3.70
moyen (%)
variabilite (%)
(cart-type 12)
valeur terminale
par dollar investi
taux de croissance
annuel (%)
source : Jaganathan & McGrattan [JM95] p.12
Trsor U.S.
petites
bonds bills
cap.
1926-91
1.03
1.39
0.07
0.00
1981-91
1.01
0.99
0.31 -0.01
source : Jaganathan & McGrattan [JM95] p.13
13
3.14
(16)
Cf sous-section 3.1.
ea R0 = 0 + 1 . a + ea
R
14
Fig. 5
relation estime
relation thorique
Fig. 6
15
Fig. 7
est vraie, alors :
e
V ar Ra R0 = V ar ( 0 + 1 . a ) + V ar (ea )
(17)
ea R0 V ar (ea ) /V ar R
ea R0 doit expliquer les rsidus. Comme
Aussi, V ar R
BJS, les tests de Fama & McBeth ont gnralement t interprts comme supportant
le CAPM.
Les premiers rsultats taient encourageant, mais rapidement des anomalies de valorisation ont t constate. Ainsi, Brennan & Copeland [1988] [BC88] ont report des
eets des distributions de dividende sur les btas trs forts puisque ceci varie de 20 30
durant la priode encadrant lannonce des dividendes distribuer. La distribution tant
a priori un vnement idiosyncratique peu li au contexte de march, les btas devraient
tre peu ou prou invariant aux dividendes annoncs.
Surtout Roll [1977] [Rol77] a critiqu les mthodes usuelles sur deux points :
la faiblesse des tests statistiques employs ;
le fait que les tests nutilisent que des proxies du portefeuille de march.7
7
Roll & Ross [RR94] ont dmontr au surplus que, mme si ces proxies taient arbitrairement proches
16
Fig. 8
Fig. 9
17
36
Belgique
30
France
65
Italie
30
Pays-Bas
24
Royaume-Uni
40
Suisse
17
Etats-Unis
65
source : Pogue & Solnik [1974] page 921
Nanmoins, comme on le verra plus tard la critique la plus svre lencontre du
CAPM fut celle de Fama & French [FF92].
3.3
Pogue & Solnik [1974] [PS74] ont prsent au dbut des annes 70 une des premires tudes du CAPM sur des donnes europennes. Celles-ci taient constitues de
donnes journalires de 229 actions de 7 pays europens sur la priode de mars 1966
mars 1971, augmentes pour eectuer une comparaison de 65 actions amricaines du New
York Stock Exchange et du Standard & Poors.
Dans chaque pays europens, les actions slectrionnes taient les valeurs dont les
capitalisations taient les plus importantes. Aussi, les actions slectionnes reprsentaient
elles seules plus de la moiti de la capitalisation de chaque bourse nationale, voire les
3/4 comme dans le cas italien. Les rendements moyens et les risques moyens des actions
sont reports dans le tableau 4 ainsi que sur la figure 10. Si lon exclue les Etats-Unis,
la corrlation entre le risque moyen des actions et leurs rendements est positive. Les
de la vraie frontire des portefeuilles ecients, la relation estime entre cette proxy et le rendement espr
des actifs pouvait tre peu significative.
18
Tab. 4 Les rendements et les risques des actions europennes, mars 1966- mars 1971
(Pogue & Solnik [1974])
Actions
Indices
Taux
d'intrt
sans
risque
0.190
0.200
0.235
0.165
0.208
0.295
0.136
0.22
Fig. 10 Risques et primes de risques en Europe sur la priode 1966-1971 (source : Pogue
& Solnik [1974])
19
Tab. 5 Les betas sur actions europennes, mars 1966- mars 1971 (Pogue & Solnik [1974])
beta
journalier
Allemagne
Belgique
France
Italie
Pays-Bas
RoyaumeUni
Suisse
Etats-Unis
R2
hebdomadaire bi-hebdomadaire
mensuel
journalier
hebdomadaire bi-hedomadaire
mensuel
0.639
0.349
0.586
0.724
0.535
0.858
0.693
0.769
0.921
0.757
1.129
0.732
0.816
0.950
0.773
1.025
1.116
0.84
0.950
0.800
0.215
0.044
0.127
0.268
0.08
0.363
0.142
0.248
0.434
0.186
0.446
0.166
0.302
0.462
0.222
0.501
0.369
0.338
0.558
0.292
0.787
0.456
1.037
0.956
0.898
1.116
0.974
0.924
1.129
1.046
1.015
1.218
0.248
0.126
0.084
0.369
0.299
0.194
0.368
0.344
0.228
0.412
0.469
0.244
20
R R0 = + . Rm R0
(18)
Le tableau 5 prsente les rsultats obtenus pour les betas dirents horizons (quotidien,
hebdomadaire, bi-hebdomadaire et mensuel) ainsi que les R2 mesurant le pouvoir explicatif de ces variables. Les sont statistiquement trs significatifs dans tous les pays et
ils expliquent un horizon dun mois entre 30% et 60% de la prime de risque observs
dans des pays europens. Au niveau europen (figure 11), les dirences nationales sur les
primes de risque apparaissent galement lies aux .
Certaines anomalies cependant apparaissent. Dune part la valeur des betas augmentent avec lhorizon ainsi que leur pouvoir explicatif. En supposant que le CAPM
soit le vrai modle, si les prix ntaient caractriss par aucune rigidit, les devraient
tre indpendants de lhorizon. Si les prix sont caractriss par une certaine rigidit, par
un ajustement partiel trs court terme, alors les devraient crotre avec lhorizon. Aussi
Pogue & Solnik [1974] interprtaient leurs rsultats comme rvlant une certaine inefficacit des marchs financiers europens. Dautre part les estimes ne sont pas toujours
21
Ces rsultats sont le dbut de lanalyse de Sheicher [2000] laquelle met ensuite en lumire linsta-
bilit de cette version simple du CAPM et la supriorit dun modle comprenant un second facteur.
22
quil existe un actif sans risque et des marchs parfaits, i.e linexistence de contraintes
quantitatives dendettement. Fisher Black 9 , dans un article classique [Bla72], a dmontr
quen fait, mme en labsence de telles hypothses il tait possible dobtenir une telle
relation linaire.
Le point de dpart est la dmonstration que mme en labsence dun actif certain (et
dun march parfait de celui-ci), le portefeuille de march est un portefeuille ecient dans
le cadre de la thorie classique du portefeuille la Markowitz. Il vrifie donc la condition
marginale dsormais bien connue :
2m + = Rm
(19)
jm + = Rj , j = 1, ..., J
(20)
b=
o et sont les multiplicateurs associs lorsque lon veut atteindre un rendement R
frontire, son portefeuille conjugu zc(p) est le portefeuille dont la covariance est nulle :
ezc(p) = 0
ep , R
zc(p) : cov R
(21)
Le portefeuille conjugu comme tout portefeuille peut tre obtenu en combinant linairement les dirents actifs j = 1, ..., J et donc (20) impose que ce portefeuille vrifie
9
23
ncessairement la relation :
zc(m),m + = Rzc(m)
(22)
(23)
Grce la prsence du portefeuille conjugu, le cot marginal de financement est proportionnel au rendement espr dun actif comme dans le MEDAF o implicitement le
cot dopportunit du financement est R0 .
Supposons qu lquilibre on investisse dx dans le portefeuille conjugu en finanant
ceci par une diminution symtrique de la position dans le portefeuille de march. Alors
ncessairement le bilan de cette opration est la dirence entre le gain net dx(Rzc(m) )
et le cot marginal dx(Rj ( jm + )). Comme on est lquilibre ces dirences vrifient
les relations (19) et (23). Aussi ncessairement on doit avoir :
Rzc(m) = Rm 2m +
2m = Rm Rzc(m)
Si lon fait la mme opration entre cette fois un actif quelconque j et le portefeuille de
march (que lon vend pour financer lopration) alors on aura similairement que :
et donc :
Rj ( j,m + ) = Rm 2m +
2m j,m = Rm Rj
Par consquent en utilisant cette dernire relation ainsi que la relation obtenue pour
zc(m) :
Rm Rzc(m)
1
Rj Rm
=
=
j,m 2m
2m
On peut alors rarranger cette quation pour obtenir lexpression de la prime de risque
lquilibre :
2m Rj Rm = j,m 2m Rm Rzc(m)
24
et donc :
ou encore :
avec :
Rj Rzc(p) = i Rm Rzc(m)
j =
jm
2m
Thorme 1 (Black (1972)) Mme en labsence dun actif sans risque, le rendement
moyen de tout portefeuille ecient est une fonction linaire de son bta :
Rj = Rzc(m) + j Rm Rzc(m)
j =
(24)
e
e
cov Rm , Rj
2m
E[R]
M
M'
ERz(M)
Rf
unique bien de consommation chaque priode. Lincertitude est rsume par S tats du
monde s = 1, ..., S dont les probabilits sont notes s .
Lconomie est peuple de I agents indics i = 1, ..., I. Pour chaque agent i, sa consommation la priode 0 est note ci0 , celle de sa priode 1 dans ltat s est note cis (avec
s = 1, ..., S). Similairement, ses dotations la date 0 et la date 1 dans ltat s sont
respectivement notes i0 et is (avec s = 1, ..., S). Les prfrences de chaque agent sont
supposes vrifies laxiomatique de lutilit espre et la fonction dutilit lmentaire
tre de la forme sparable :
ui (ci0 ) + ui (cis )
o ui est strictement croissante et strictement monotone :
c > 0 : u0i (c) > 0, u00i (c) < 0
La fonction dutilit espre scrit donc :
Ui =
ui (ci0 )
S
X
s=1
26
s ui (cis )
(25)
(26)
Tout actif supplmentaire, dont les revenus sont V = [V1 , ..., Vs , ..., VS ]> , a, lquilibre,
un prix q. Ncessairement, lquilibre (que les marchs soient ou non complets), on doit
donc avoir pour chaque agent i que :
q=
S
X
s=1
T msi0s ci Vs
(27)
Vs
q
(28)
Chaque actif peut donc tre aussi rsum par son vecteur de rendement R :
R = (R1 , ..., Rs , ..., RS )>
La relation (27) peut donc rcrite dans lespace des rendements :
1=
S
X
T msi0s
s=1
ou encore :
1=
S
X
s=1
i
c
Vs
q
T msi0s ci Rs
(29)
(30)
Si les marchs sont complets, on peut supposer quil existe S actifs lmentaires as ,
s = 1, ..., S. Chaque actif as rapporte une unit de numraire uniquement dans ltat s, et
rien sinon. Son prix est not s . A lquilibre on doit avoir ncessairement (par application
de (27) lactif lmentaire as ) :
s = T msi0s ci
S
X
s=1
27
s .Vs
(31)
S
X
s .Rs = 1
(32)
s=1
La compltude assure donc que tous les agents donnent la mme valeur aux revenus futurs
P
P
( Ss=1 s .Vs ) et aux rendements ( Ss=1 s .Rs ).
dans un cadre dquilibre gnral, reformulation qui est connue sous le nom de CAPM de
consommation (ou CCAPM).
La relation (32)vrifie lquilibre par les rendements se rcrit donc :
S
X
u0i (cis )
s 0 i .Rs = 1
ui (c0 )
s=1
ou :
ou encore :
0 i
X
.
ui cs Rs = 1
s
u0i (ci0 ) s=1
S
S
X
u0 (ci )
s . u0i cis Rs = i 0
s=1
(33)
u0 (ci )
s . u0i cis R0 = i 0
s=1
(34)
Cette quation fondamentale peut tre rcrite en remarquant que le terme entre
crochets est le produit de deux variables alatoires : u0i (cis ) et Rs . Or, par dfinition de la
e et ye :
covariance, lorsque lon a deux variables alatoires x
cov (e
x, ye) = E [e
x.e
y ] E [e
x] E [e
y]
X
s . [xs .ys ] E [e
x] E [e
y]
=
s
s . [xs .ys ] = E [e
x] E [e
y ] + cov (x, y)
i h
e R0 + cov u0i e
e R0 = 0
E u0i e
c E R
ci , R
28
(35)
0 i h i
e
e =0
E ui e
c
E R R0 + cov u0i e
ci , R
1
e
cov
u0i e
ci , R
E [u0i (e
ci )]
00 i
i
i e
0
e
c , R = E ui e
c .cov e
c ,R
cov ui e
(37)
Remarque 3 Ce rsultat est exactement vrai pour des variables normales. Mais lorsque
la variable e
ci varie susamment peu, approximativement on a :
i
i
i i
u0i e
ci ]
c u0i E e
c + E u00i e
c . e
c E [e
00 i
i
i e
0
e
cov ui e
c , R E ui e
c .cov e
c ,R
h i
00
ci )]
i e
e = R0 + ( E [ui (e
,
R
)cov
e
c
E R
E [u0i (e
ci )]
E[u00 (h
ci )]
Le terme ( E ui0 (hci ) ) est parfois appel laversion globale lgard du risque. On le
[ i ]
note Ai . Aussi, on obtient :
h i
e
e = R0 + Ai .cov e
ci , R
E R
29
1 h ei
e
E R R0 = cov e
ci , R
Ai
X 1 h i
i e
e
E R R0 =
cov w
e ,R
Ai
i
i
et donc en utilisant les proprits des covariances et en notant c la richesse globale globale :
h i
X 1
e
e
E R R0
= cov e
c, R
(38)
Ai
i
do :
X 1
var (e
c)
= h i
Ai
ec R0
E R
i
Pour tout autre actif, la relation (38) se rcrit alors pour tout actif a :
h i
h h i
i
ea = R0 + a E R
ec R0
E R
o a =
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