COLLOQUE LA CRISE : TROIS ANS APRS QUELS ENSEIGNEMENTS ?

Universit Blaise Pascal IUFM Auvergne Mardi 9 fvrier 2010

Crise financire actuelle : Une tentative dexplication postkeynsienne

Asma Amina Boutouizera et Yasmine Khenniche
Laboratoire dEconomie et de Gestion / CEMF, Universit de Bourgogne

Crise financire actuelle : Une tentative dexplication postkeynsienne

Asma Amina Boutouizera et Yasmine Khenniche
Laboratoire dEconomie et de Gestion / CEMF, Universit de Bourgogne

INTRODUCTION
La crise financire, rsultante de celle des subprimes qui a clat en aot 2007, est loin dtre acheve trois ans plus tard. Cette crise sest dclenche avec des "crdits hypothcaires risque", contracts par les mnages amricains aux revenus modestes pour avoir accs la proprit ; en leur permettant de s'endetter des taux d'intrts trs bas pour les deux premires annes. Ces taux dintrt taient variables car indexs sur le taux directeur de la banque centrale amricaine, major dune marge, pour une dure de 27 ou 28 ans. Ces conditions trs avantageuses ont aliment la spculation sur l'immobilier et accru la demande de crdits ; subitement, suite la monte des taux dintrt, de nombreux amricains, qui avaient souscrits ces prts hypothcaires risque se sont retrouvs incapables de faire face aux remboursements de leur crdit. En consquence, au dbut de juillet 2007, les Etats-Unis enregistrent des chutes record des prix de limmobilier. Les dfauts de paiement sur ces crdits hypothcaires se sont multiplis provoquant ainsi les premires faillites dtablissements bancaires spcialiss (tel que Lehman Brothers le 15 septembre 2009). Le nombre de
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saisies immobilires a atteint des chiffres alarmants, notamment dans certains Etats comme la Floride et la Californie. Manifestement, nombreux sont les auteurs qui se sont intresss ltude des crises financires (Fisher 1933, Minsky 1982, Boyer 1988, Bellofiore 2008, Aglietta 2009) ; aussi, la question de ce que peuvent tre les causes et dans quelles conditions peuvent survenir une crise financire a connu un regain d'intrt dans les annes 90 suite la srie successive de crises quont connu les pays mergents (Asie du Sud-est, Argentine, Brsil, Russie, Turquie) et les pays dvelopps (le Japon notamment). Sinspirant de la vision keynsienne, une approche fut dveloppe par H. Minsky, dans son hypothse dinstabilit financire (John Maynard Keynes, 1975). Se positionnant dans un climat d'incertitude keynsienne, il explique la crise comme rsultant du comportement des agents face lendettement. Selon lui : L'instabilit financire peut se dfinir comme le processus de variations rapides et brutales des prix dactifs (aussi bien financier que capital) par rapport aux prix de la production courante (Minsky, 1982, p.13). Dans ce travail, en se rfrant au schma minskien, nous proposons une explication endogne de la crise financire. Il s'agit de s'assurer que l'intuition de Minsky est vrifie, ceci partir d'une gamme d'indicateurs tels que l'encours des crdits et l'volution des taux d'intrt. Nous montrons ainsi que le boom, dont il est question dans l'hypothse d'instabilit, sest manifest dans le cas des subprimes. Dans la premire section nous abordons linterprtation minskienne de Keynes. La deuxime partie quant elle est consacre lhypothse
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dinstabilit financire. Enfin, dans la troisime partie nous tentons une relecture de la thorie minskienne travers les faits de la crise des subprimes. Lobjectif ici peut apparaitre extrmement ambitieux, puisquil sagit de transposer le modle minskien, qui repose sur lanalyse de lendettement des entreprises sur la crise des subprimes, qui concernait plutt des mnages.

I. UNE INTERPRETATION MINSKIENNE DE KEYNES

Il est vrai que Keynes ne s'est pas clairement pench sur la question des crises financires. Cependant, Minsky a tent dans sa thorie des fluctuations d'utiliser des outils d'analyse keynsiens. C'est en rdigeant son ouvrage de 1975, qu'il va formuler son hypothse de fragilit financire . Il a repris des concepts chers l'approche keynsienne, tel que lincertitude, ltat de confiance des banques et le lien entre l'investissement et la structure financire. Il serait alors intressant de souligner les aspects keynsiens de lhypothse de fragilit financire.

A. Lincertitude keynsienne
Minsky admet que les investisseurs voluent dans un climat d'incertitude keynsienne. Cest--dire que les agents conomiques sont contraints de fonder leurs dcisions sur des anticipations, do limportance des conventions. Cette conception s'oppose la thse orthodoxe des anticipations rationnelles o la prise en compte de l'incertitude prend la forme de risques probabilistes. Il crit ce sujet : La rponse la principale question de Keynes est que le monde o nous vivons n'est pas le monde de l'conomie
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classique ; c'est un monde incertain parce qu'il y a hier, aujourd'hui, et demain (Minsky, 1975, p. 57).

B. L'tat de confiance des banques

La thse de la fragilit financire de Minsky (1985) souligne le rle dcisif de la confiance des banques qui, dans des conditions de tranquillit, consentent largement des crdits et rduisent leurs primes de risque en tolrant des taux dendettement levs, de sorte que les bilans des agents tendent progressivement se fragiliser avec laide non ngligeable de comportements spculatifs et du levier dendettement, ce que lon retrouve galement chez Keynes : Jusqu'ici nous avons eu surtout en vue l'tat de la confiance o se trouve lui-mme le spculateur professionnel ou priv, et peut-tre avons-nous paru implicitement supposer que, si personnellement il juge les perspectives favorables, il peut disposer de sommes illimites au taux de l'intrt du march. Tel n'est videmment pas le cas. Il nous faut donc aussi considrer un autre aspect de l'tat de la confiance savoir, le degr de confiance que les institutions de prt tmoignent aux personnes qui cherchent emprunter ; c'est ce qu'on appelle parfois l'tat du crdit. Une chute des actions, qui produit un effet dsastreux sur l'efficacit marginale du capital, peut tre provoque par l'affaiblissement ou de la confiance spculative ou de l'tat du crdit. Mais alors que l'affaiblissement d'un seul de ces facteurs suffit provoquer une dpression, un redressement exige quils soient tous deux restaurs. L'affaiblissement du crdit suffit amener une crise, mais son renforcement, tout en tant une condition ncessaire de la reprise, n'en est pas une condition suffisante (Keynes, 1969, p. 172-173).
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Ce mcanisme liant, les anticipations et la solvabilit des emprunteurs est l'une des ides cl sur laquelle repose la thse de la fragilit financire.

C. La structure financire et linvestissement

Hritier de la thse keynsienne, Minsky a repris le modle fisherien1 tout en le conciliant avec une conomie montaire de production ; qui repose sur la proposition selon laquelle il nexiste pas de sparation entre les phnomnes rels et les phnomnes montaires. Une conomie montaire de production est une conomie o toutes les grandeurs conomiques sont montaires. Son modle sappuie sur une conception endogne de la monnaie qui veut que la cration montaire se fait lors de loctroi de crdit suite la demande des entrepreneurs et aussi, sur l'ide que le cycle conomique basculerait intrinsquement dune situation stable une situation critique : le paradoxe de tranquillit. L'auteur souligne le rle de la dcision d'investissement dans la formation des cycles. Il reprend Keynes et crit : En thorie de Keynes, la cause qui s'approche de la nature transitoire de chaque tat cyclique est l'instabilit de l'investissement ; mais la cause la plus profonde des cycles conjoncturels, dans une conomie capitaliste, avec des institutions financires est l'instabilit des interdpendances financires (Minsky, 1975, p. 57). Ainsi, il rejette l'ide de la neutralit de la finance telle qu'elle est prsente dans le thorme de Modigliani-Miller (1958). C'est en s'appuyant sur le lien entre l'investissement et la structure financire quil s'inspire pour formuler son modle deux prix.

De Dette-dflation (1933). 6

II. LE MODELE A DEUX PRIX DE MINSKY Dans son ouvrage de 1975, Minsky se place dans une conomie o le profit serait dtermin par le niveau de l'investissement. En effet, en s'appuyant sur lidentit kaleckienne I2, il dveloppe l'ide que les opportunits de profits vont stimuler le recours l'endettement pour soutenir les projets d'investissement. Par consquent, la volatilit de l'investissement, via la volatilit de son financement, serait l'origine de l'instabilit.

A. Dfinition des deux prix

Un investisseur est confront deux prix : le prix de demande du capital Pk et le prix d'offre du capital Pi. Minsky crit : La caractristique basique d'une conomie capitaliste, (...) est l'existence de deux prix l'un reprsentant la production courante, l'autre les biens capitaux (Minsky, 1986, p.175). 1. Le prix de demande des actifs (Pk) Ce prix dsigne celui des actifs de capital qui pourront tre produits par l'entreprise. Il est obtenu par la valeur actualise3 des profits anticips que le mme actif rapportera au cours de sa conservation ou de son utilisation. Pour reprendre Minsky4: Le prix Pk de tout bien de capital dpend du rendement escompt des cash flows, par son possesseur et de la liquidit intrinsque de cet actif. Les cash flows rapports, dpendront de l'tat du march et de
La relation de causalit allant de I vers , dans loptique de Kalecki, suppose que linvestissement prcde le profit. 3 L'actualisation se fera grce un taux de march. 4 L'auteur met ainsi, l'accent sur le rendement escompt, ide mise par Keynes dans la Thorie Gnrale. 7
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l'conomie, tandis que la liquidit dpendra de la facilit et de l'assurance de revente de l'actif (Minsky, 1986, p. 180). 2. Le prix d'offre de capital (Pi) Le Pi correspond au cot de production d'un actif auquel sajoute une marge dont l'apprciation de la valeur est laisse au soin du producteur. Minsky parvient ainsi dterminer un niveau I pour un prix Pi qui sera financ par le montant des cash flows (autofinancement) Q* tel que : I* = Q*/Pi Cette relation est reprise sur un plan o les deux prix (Pk, Pi) sont reprsents par des droites et l'autofinancement par une courbe hyperbolique.
Figure n 1: Le niveau d'investissement financ par autofinancement

PK

PI

I*

Financement

Financement externe

B. Le recours au financement extrieur

Ds l'instant ou le prix de demande des actifs est suffisamment suprieur son prix doffre, il y a
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investissement. Autrement dit, on anticipe des cash flows futurs plus importants que ceux qui sont disponibles. Ainsi est reprsente la part d'investissement I* financ par les cash flows disponibles (Pi). A cet effet, comme nous l'avons soulign plus haut, l'entreprise sera amene s'endetter pour financer ses nouveaux investissements. 1. La typologie minskienne de lendettement D'aprs Minsky, les entrepreneurs peuvent adopter trois comportements d'endettement, selon qu'ils soient risquophiles ou non. Il distingue trois catgories qui sont synthtises de la manire suivante : Un premier mode de financement, qu'on peut qualifier de prudent, est caractris par le fait que les revenus anticips de linvestissement sont largement suprieurs la charge lie lemprunt. Il ny a donc par consquent, pas de risque quant la solvabilit de lemprunteur puisque la rentabilit de son projet est nettement suffisante pour pouvoir faire face aux futurs remboursements lis lemprunt. Le second mode de financement quant lui est plus risqu parce que spculatif. En effet, mme si les revenus attendus de linvestissement sont censs couvrir les intrts de la dette, le remboursement du capital engag ne peut tre envisag qu partir dun horizon assez loign. Ceci accrot le risque de non-solvabilit. Une grande partie de la thorie minskienne repose sur un troisime mode de financement, qualifi de Ponzi 5. Il caractrise les firmes qui, pour financer les intrts de leur
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Ponzi est un clbre spculateur italien. 9

dette, sont dans lobligation de sendetter de nouveau, puisquelles parient sur des projets dinvestissements trs long terme dont le rendement ne gnre pas entre temps des revenus suffisants pour couvrir les intrts de lemprunt. 2. Lexistence du risque prteur et emprunteur L'auteur souligne que le financement externe engendre des risques auxquels sont exposs les deux acteurs emprunteur et prteur. L'analyse minskienne a conscience, que ds lors que les entreprises sendettent, il faudra couvrir des charges financires supplmentaires qui sont certaines, tandis que les cash flows issus de la production sont fondamentalement incertains. Tous ces facteurs contribuent l'augmentation du risque support par les firmes, qui dsirent se fournir en biens dinvestissement. Ainsi, pour expliquer le risque emprunteur, il se rfrait la dfinition faite par Keynes dans le chapitre 11 de la Thorie Gnrale : Le risque de la premire sorte, celui de l'entrepreneur ou emprunteur, nait des doutes qu'il conoit lui-mme quant la probabilit d'obtenir effectivement le rendement futur qu'il espre. Lorsqu'on expose son propre argent, c'est le seul risque qui intervient. (Keynes, 1969, p.161). Le risque prteur, quant lui, apparat explicitement dans les contrats de prts. Ce risque est support parle systme bancaire, provoquant la hausse du prix d'offre du bien d'investissement. Il se manifeste de plusieurs manires dans les contrats financiers : taux d'intrt plus levs, prts court terme, la ncessit de mettre en gage des actifs spcifiques en tant que collatral. Dans cette optique, les banquiers peuvent demander des garanties collatrales qui empchent les entrepreneurs de
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prendre de nouveaux emprunts ou mme de vendre des actifs liquides pour rembourser les autres cranciers. Il s'agit d'autant d'lments assurant les prteurs contre le risque, mais fragilisant les emprunteurs. Finalement : L'investissement sera port au point o la courbe d'offre d'investissement, qui contient le risque prteur, croise la courbe de demande d'investissement, qui traduit le risque de l'emprunteur (Minsky, 1986, p. 192).
Figue n2: Dtermination de l'investissement dans le modle deux prix (Minsky 19

Pk
K K

Risque du Prteur

Risque de l'emprunteur

Pi

I I

* *

Financement

Financement externe

Ainsi, nous pouvons dire qu'une premire phase de boom apparat, dont les variables seraient : les dcisions d'investissement (modle deux prix), la ralisation des anticipations ainsi que les conditions favorables au recours au financement.

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C. Endognit de la crise financire

Minsky trouvait insens que des agents en situation de dfaut de paiement trouvent de quoi rembourser. Il met galement, en vidence, l'ambigut concernant l'ide du passage d'un tat d'endettement un tat de surendettement. Il conteste l'ide que la crise trouve son origine dans un quelconque choc exogne: the financial instability hypothesis is a model of a capitalist economy which does not rely upon exogenous shocks to generate business cycles of varying severity. (Minsky, 1994). Ainsi, en phase ascendante de son cycle, un boom d'investissement apparat. Il serait aliment par une demande de crdit importante. Aussi, le problme ne provient pas de la contraction du crdit, qui serait inflationniste selon la thse fisherienne, mais des risques prteurs et emprunteurs qui en dcouleraient. Dans Stablizing an Unstable Economy (1982), Minsky propose une explication endogne des fluctuations de l'activit conomique. Selon lui, le problme des conomies capitalistes est que la stabilit est dstabilisante . Par consquent, il met l'hypothse que la structure financire des entreprises passerait naturellement d'un tat robuste un tat plus fragile, o on assisterait un boom d'investissement nourri par un endettement fragilis par une hausse endogne des taux d'intrts. 1. Boom d'investissement et d'endettement Compte tenu des crises passes, les entrepreneurs aussi bien que les banques adopteront un comportement prudent. Ds lors, les projets entrepris seront moins risqus. Par consquent, les profits anticips (Pk) se ralisent, le risque de dfaut de paiement de l'emprunteur se rduit. Autrement dit,
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les cash flow gnrs par les nouveaux investissements permettent de couvrir les charges financires. Ceci inspirera confiance au prteur et va faciliter l'accs de nouveaux crdits en vue de nouveaux investissements. L'auteur explique que pour un certain temps, le levier d'endettement serait suffisamment suprieur pour inciter un financement court par emprunt des actifs longs. En effet, du fait du climat de confiance les agents conomiques vont adopter un comportement spculatif. Ce comportement spculatif va s'accentuer, se rpter dans le temps et fragilisera la situation financire des emprunteurs. Lemprunteur passera ainsi, d'un tat prudent vers un tat de plus en plus risqu : Ponzi . Nasica prsente les choses de la manire suivante : Par ailleurs, dans un contexte o, dans l'esprit de la majorit des individus, la probabilit de problme de refinancement tend s'attnuer fortement, les agents sont incit (...) recourir un financement court terme, qui devient pour beaucoup un vritable mode de vie et le poids du financement spculatif ou Ponzi augmente (Nasica, 1997, p.857). 2. Hausse du taux d'intrt Selon Minsky, la hausse endogne du taux d'intrt va accentuer la fragilit financire des entreprises : le risque d'apparition d'une crise financire augmente car la probabilit que des hausses de taux d'intrt induisent le retournement des valeurs actualises est d'autant plus grande que le poids du financement spculatif et Ponzi est lev (Minsky, 1982, p. 26). Il adhre la thse de l'endognit de la monnaie o il explique que si les thoriciens pensent que les mcanismes montaires sont un facteur essentiel dans la dtermination de l'investissement et donc de la demande
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globale, l'offre de monnaie est dtermine de manire endogne dans le processus de financement. Cependant, il explique galement que le taux d'intrt volue de faon endogne. Ainsi, mesure que l'endettement augmente et que la confiance dans les cash flows futurs diminue, une partie des risques encourus par le prteur se traduit par une hausse observable des taux d'intrt. Il explique : Les besoins de financement du boom d'investissement augmentent les taux d'intrts (Minsky, 1982, p. 124). En dpit de la hausse des taux d'intrt, les entreprises ont une prfrence pour la liquidit ; Et donc, elles doivent trouver des fonds ou vendre les actifs dont elles disposent pour faire face leurs chances ; le problme rside dans le fait que: Pour certaines units, le fardeau de la dette sous la forme d'engagement financiers peut devenir si grand, quelles sont forces de vendre ou d'hypothquer des actifs physiques afin d'acqurir du cash et remplir les engagements d'endettement (Minsky, 1975, p. 115). Ainsi, la liquidation d'actifs impliquerait un cycle la Fisher (1933). Alors s'ensuivra les consquences dcrites par la dette dflation: une vente en catastrophe des actifs, une dflation, un alourdissement de la dette, des dfauts de paiement et une fragilisation des bilans. Nanmoins, contrairement Fisher, ce n'est pas la contraction de la masse montaire, du fait du remboursement des crdits (destruction de monnaie), qui serait l'origine de la dflation mais la chute des prix des actifs, dont la valeur ne serait plus adosse sur la valeur des investissements (Cf. figure N3). D'aprs Minsky, ce qui va amplifier l'ampleur de la crise serait le recours de la banque aux innovations financires, autrement dit la marchisation de son bilan (Nasica 1987,
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Brossard 2001, Sinapi 2004). En effet, le caractre entreuprenariale de l'institution financire va linciter crer de nouveaux produits afin de raliser des profits, comme le souligne Nasica, quand il reprend l'hypothse d'instabilit financire : L'ide retenue ici est qu mesure que les institutions financires innovent, le systme financier volue, en imaginant de nouvelles faons de financer le comportement maximisateur des autres institutions (Nasica, 1997, p. 863).
Figure n3 : La crise financire selon les deux approches fisherinne et minskienne

Dflation

Minsky Baisse des prix des Contraction de la masse montaire

Pertes

Minsky

Fisher

Endettement

Vente en catastrophe

Remboursement

III. LA CRISE DES SUBPRIMES ET LE SCHEMA MINSKIEN

On a souvent eu recours la thorie minskienne pour interprter les crises financires. Ainsi, on retrouve dans les
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travaux de Charles Kindelberger (2004), une approche historique des crises travers le modle minskien. Aussi, Wray et E. Tymoigne (2008), ont tent de mettre en avant la concordance de la crise des crdits hypothcaires risque, qui a touch le monde de la finance, avec la thorie minskienne. Notre dmarche s'inscrit dans la mme optique, en reprenant le cas des subprimes amricaines, nous allons tenter de voir dans quelle mesure cette crise suit-elle un schma minskien.

A. Le boom de l'immobilier
Dans son modle, Minsky met deux hypothses initiales : la premire est que l'conomie serait en priode de reprise et en pleine croissance ; la seconde est que les taux d'intrt seraient relativement bas et stables. Dans le cas des subprimes, il est question d'acquisition de biens immobiliers ; aussi les prix de ces derniers ainsi que l'volution des taux de proprit se substitueront au niveau d'investissement des entrepreneurs auquel fait rfrence Minsky. 1. Caractristiques du march immobilier amricain avant la crise des subprimes Le secteur immobilier amricain a connue une forte croissance, notamment au dbut des annes 2000, en corrlation avec la baisse des taux d'intrt. Un march immobilier en plein essor Les prix de limmobilier aux Etats-Unis nont cess daugmenter pendant toute la dcennie 90 et leur volution dpasse largement celle des revenus des mnages. Entre 1975 et 2000, le prix dun logement quivalait entre 2,7 et 2,9 fois le revenu moyen annuel dun mnage. En 2004, ce ratio slve 3,4 annes, soit une augmentation de 18%. Cette
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augmentation se poursuit jusqu fin 2005 avec un prix des logements qui grimpe de 16,5%, 187.000 dollars entre octobre 2004 et octobre 2005. Cependant, cela na pas empch un nombre croissant de foyers davoir accs la proprit, comme en tmoigne le graphique ci-dessous.

Graphique n1 : Taux de proprit aux EtatsUnis

T a u x d e p ro p ri t a u x E ta ts -U n is
70% 69% 68% 67% 66% 65% 64% 63% 62% 61%

Taux de proprit (%)

Ta u x d e p ro p ri t

19 98

19 94

19 86

19 88

19 80

19 82

19 84

19 90

Ann e

Source : NRA

Evolution des taux d'intrt

Comme l'a annonc Minsky dans son hypothse d'instabilit financire, au lendemain de lexplosion de la bulle internet de 2000, une rcession majeure menaait les tats-Unis ( cause des pertes enregistres par les entreprises du secteur de lInternet notamment). La rserve fdrale amricaine (FED) soucieuse de stimuler l'conomie amricaine a abaiss les taux directeurs, et facilite ainsi, laccs aux crdits. Comme en tmoigne le graphique ci-dessous.

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20 02

19 96

19 92

20 00

Graphique n2 : volution du taux d'intrt amricain pour la priode 1900-2007

Source : FED

Ainsi, ces deux facteurs savoir des taux d'intrt bas ainsi que d'ventuelles plus values dans l'immobilier ont encourag l'expansion de la part d'une catgorie peu solvable de demandeurs de crdits subprimes. 2. Les Subprimes Avant dentrer dans le dtail des analyses, il convient, ne serait-ce que pour savoir de quoi lon parle, de rpondre la question : Quest ce que les subprimes ? Ce sont des prts immobiliers accords des mnages amricains aux revenus modestes. Au sens le plus large, une subprime est un crdit risque, taux plus lev pour lemprunteur et donc avec un rendement plus important pour le prteur afin de rmunrer le risque de non remboursement, cependant limit par la garantie hypothcaire prise sur le logement. Ces crdits subprimes qui reprsentaient avant la crise environ 23% du total des prts immobiliers souscrits, sont constitus de prts hypothcaires immobiliers accords une clientle peu solvable. Ces emprunteurs risque peuvent
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contracter un emprunt immobilier sur ce march, moyennant un taux d'intrt rvisable index sur la base du taux directeur de la Fed, major d'une prime de risque et une hypothque sur le bien immobilier pour prvenir une hypothtique nonsolvabilit. Ainsi, les candidats non inclus dans la catgorie prime 6, ont vu leur nombre s'accroitre ; du fait de la possibilit offerte aux banques de titriser leurs crdits donnant naissance des produits financiers. Comme la soulign P. Davidson (2008) lors de la signature de leur contrat les subprimeurs ne prennent pas de position spculative, encore moins la Ponzi. 2.1. Les innovations financires Afin d'allger leur bilan, les banques ayant consenti des crdits hypothcaires, avaient eu recours la marchisation de ces derniers. En effet, le march des drivs sur crdit, est pass de 20 000 milliards de dollars en juin 2006 43 000 milliards en juin 2007. Les titres les plus demands sont ceux adosss des crdits hypothcaires rsidentiels (Residential mortgage-backed securities, RMBS) puis les titres adosss des portefeuilles de crances bancaires (Collateralized Debt Obligations, CDO). Residential Mortgage-Backed Securitie Un Residential Mortgage-Backed Securitie est une titrisation de crdits hypothcaires rsidentiels. Lorsquun prt immobilier nest pas titris, il reste dans le portefeuille de lorganisme prteur, jusqu maturit. La titrisation a permis
Ces candidats dit primes remplissent certains critres, notamment le remboursement de l'ensemble du crdit (immobilier et sur carte bancaire) ne doit dpasser 36% du revenu, le montant initial du prt ne doit pas dpasser 80 % de la valeur de la maison achet et bien d'autres critres. 19
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la cration dun march secondaire, auquel appartiennent notamment les Residential Mortgage-Backed Securities. Ces RMBS sont exposs deux types de risque. Il existe dune part, un risque de dfaillance demprunteurs de lun des milliers de crdits titriss ; Le taux de dfaillance actuel sur ce type de crdits est de 13%. Dautre part, il existe un autre risque beaucoup moins vident : le risque de remboursement prmatur dun emprunt. En effet, dans ce cas, le rendement du titre est affect et un manque gagner apparat car linvestisseur ne pourra pas profiter des intrts de son titre aussi longtemps quil aurait d. Collateralized Debt Obligation (CDO) Comme pour un placement obligataire classique , les investisseurs pourront lchanger et percevoir un rendement. Cette opration intresse beaucoup les investisseurs car elle permet dans un mme portefeuille dintgrer quatre niveaux de risques cits ici du plus risqu au moins risqu : Equity, Mezzanine, Senior et Super-Senior. Cela permet dtouffer les risques car selon le niveau, la rmunration nest pas la mme. La premire tranche, qui reprsente une part moindre de lencours est la plus risque. On lappelle "Equity", elle n'est pas note par les agences de rating et elle est gnralement achete par un hedge fund ou un grant du CDO. La seconde tranche appele "mezzanine", est une tranche intermdiaire gnralement achete par les grants dactifs ou les investisseurs en compte propres, elle possde un rating BBB. Les tranches les plus solides, les "senior", qui bnficient dun rating AA, et "super-senior", notes AAA, sont en principe surpondres dans lencours.
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Manifestement, un investisseur prudent nachtera que les titres les moins risqus tandis que les hedge funds iront vers les tranches les plus risques mais les plus grassement rmunres. Ainsi, lintuition de Minsky en ce qui concerne le recours des banques aux innovations financires semble tre vrifi. En effet, pour l'anne 2007, plus de 54% des produits titriss se basaient sur les crdits accords, l'origine, des familles qui voulaient financer l'achat de leurs maisons. 2.2. Hausse de la part des subprimeurs La part de ce type de crdits s'est dveloppe rapidement, ainsi, le nombre important des subprimeurs et les gains potentiels issus de la spculation immobilire, peuvent expliquer la formation de la bulle immobilire.
Graphique n3: volution de la part des crdits surprimes dans les crdits hypothcaires aux Etats-Unis.

800 600

30

20 400 200 0
Source : NRA

10 0

21

B. Apparition de la crise
L'engouement vers l'immobilier a cr une bulle immobilire qui a fini par clater vers l't 2007. Ceci s'est produit dans un contexte assez particulier dans lequel la rserve fdrale amricaine avait entrepris la hausse des taux d'intrt. 1. Hausse des taux dintrt En juin 2004, la FED a ordonn la hausse progressive de ses taux. De cette date lt 2007, dix-sept hausses successives ont fait grimper le taux dintrt directeur de la FED de 1,25% 5,25%. Jusqu fin 2005, les taux sont rests trs attractifs (moins de 3%), la hausse ne sest surtout ressentie sur les investissements immobiliers.
Graphique n4 : Evolution des taux dintrt de la FED

Source : FED 22

A partir de 2006, les taux ont commenc atteindre un niveau critique (entre 3,5% et 4%) et le march amricain de limmobilier donne ses premiers signes dinquitude. Cependant, contrairement ce qu'avait prdit Minsky, cette hausse des taux rpond une perspective de lutte contre l'inflation plus qu'une politique qui ciblerait le march hypothcaire.

2. clatement de la bulle immobilire

Le graphique n5 ci-dessous nous permet de constater l'volution en pourcentage des prix de l'immobilier d'anne en anne. Ce dernier fait apparatre deux faits marquants. En effet, comme nous pouvons le constater pour la priode 2004 2005 on enregistre une augmentation de plus de 12 % et ce malgr la hausse des taux d'intrt (graphique n4) qui a commenc en 2004. Ceci nous rappelle trangement l'explication prsente par Nasica pour expliquer le taux d'intrt endogne minskien. Ce dernier a t revu la hausse par les autorits montaires amricaines. Il apparat clairement que l'volution des prix des actifs immobiliers enregistre une chute vertigineuse de prs de 3% en 2007, anne marque par l'clatement de la bulle immobilire.

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Graphique n5 : volution des prix de l'immobilier en pourcentage par rapport l'anne prcdente aux Etats-Unis.

15 12 9 6 3 0 -3
1990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008

Source: NRA

3. Dflation et fragilisation des institutions financires L'clatement de la bulle immobilire a entrain des bouleversements qui ont touch le march montaire. En effet, la maison de courtage Bears Steamers qui avait normment investi dans les subprimes, a vu la valeur de ses titres se dprcier. Aussitt, des ventes massives la Minsky se sont produites. Contrairement ce qu'avait prdit Minsky la crise a trouv son origine dans le retournement des prix de l'immobilier, mais aussi dans la perte de confiance des investisseurs institutionnels (essentiellement des banques trangres qui se sont procures les CDO).

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CONCLUSION
L'explication de la crise des subprimes s'est avre une tache trs complexe. Notre volont de reprendre le schma minskien pour y parvenir nous a permis d'arriver certaines conclusions. Tel que la propos Minsky, cest la hausse des prix de limmobilier qui enclenche le mcanisme. Les plus values potentielles attirent des mnages, moins aptes rembourser leurs emprunts, solliciter des crdits. Aussi, un autre fait vient aggraver la situation : les taux d'intrt qui sont variables, et qui ont augment, suite la dcision prise par la FED. En effet, c'est le retournement du march de l'immobilier qui a fait basculer la situation des institutions prteuses. Cela sest traduit par la crise de confiance ressentie l'encontre des dtenteurs de titres adosss sur ces crdits subprimes.

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