La tumeur immobilire espagnole Jos Garca Montalvo * * Professeur dEconomie lUniversit Pompeu Fabra et la Barcelona GSE (Graduate School

ol of Economics) ; a publi De la quimera inmobiliaria al colapso financiero, Antonio Bosch Editor, Barcelone, 2008. De 1998 aujourdhui, le nombre de logements construits en Espagne dpasse la somme de ceux qui lont t en France, en Allemagne, au Royaume-Uni et en Italie ! Huit cent soixante-cinq mille logements ont ainsi t mis en chantier en 2006, comparer avec les un million quatre cent mille que dnombrs aux Etats-Unis. De fait, la croissance rapide de lconomie espagnole au cours de cette dcennie est largement due limpulsion de limmobilier. Le secteur de la construction a pu reprsenter jusqu 18 % du produit intrieur brut (PIB) 30 % si lon tient compte des impacts indirects1. Paralllement la hausse de loffre des logements, les prix ont grimp rapidement : ils ont t multiplis par 2,8entre le dbut de lanne 1999 et juin 2008. Enfin, la plus grande partie des crdits de lconomie a t absorbe par ce secteur : le cumul des hypothques destines aux mnages, des crdits pour la construction et de ceux destins aux professionnels de limmobilier reprsente 60 % du total du crdit du systme financier. Plus inquitant encore, le crdit accord aux activits immobilires reprsente aujourdhui le double de celui se dirigeant vers lindustrie, contre le tiers en 1997. Ces chiffres permettent daffirmer que lconomie espagnole souffre dune norme tumeur immobilire. Mais cette tumeur est-elle bnigne ou cancrigne ? La seconde option semble la plus probable.

En moyenne, il faut aujourdhui 7,1 annes de salaire complet dun mnage pour acheter un logement, alors quil en fallait 3,7 jusquen 1999. Par ailleurs, le ratio PER (Price Earning Ratio) du logement, cest--dire le prix de lactif divis par le loyer annuel a atteint 50, une valeur suprieure aux ratios observs lors des grandes bulles boursires (crise de 1929, bulle technologique, etc.). Les causes de la formation de ce cancer sont multiples : attentes irrelles en regard de lvolution future des prix du logement ; normes bnfices de la spculation ; prennit dune longue liste de mythes populaires concernant ce domaine ; subventions publiques accordes lachat de logements ; et assouplissement des critres de loctroi des crdits. Les espoirs des acqureurs taient pour le moins fantaisistes quant lvolution des prix. En 2005, une enqute auprs de plus de mille cinq cents personnes ayant acquis un logement depuis 2000 rvla que la plupart (92 %) avait achet un logement afin den faire une rsidence principale et non pour le revendre. Cependant, 50 % dentre elles avouaient que la variable investissement avait pes dans leur dcision. De plus, 95 % des enquts pensaient que leur logement tait survalu mais sattendaient, au cours des dix prochaines annes, une augmentation des prix de lordre, en moyenne, de 23 % par an. Difficile de trouver une manifestation plus claire de ce quest une bulle immobilire Enfin, 37 % des personnes interroges avaient dans leur entourage un proche ou un ami direct (il pouvait aussi sagir delles-mmes) ayant achet des logements sur plan dans le but de les revendre. Motif : la grande rentabilit de ces oprations. Le pase (cession de contrat), consistant verser un acompte sur le paiement dun logement achet sur plan et, une fois celui-ci construit, revendre le droit de proprit plutt que de payer le prix total du logement, est devenu trs populaire en Espagne. Lacompte reprsente souvent une
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faible somme par rapport la valeur du logement. Ainsi, si le logement met dix-huit mois tre construit et que le prix augmente de 20 % par an, on peut sattendre des bnfices suprieurs 800 %. La possibilit dobtenir ces normes bnfices a gnr une sorte de fivre de lor stimule par un ensemble de mythes populaires renforcs de manire intresse par les associations professionnelles immobilires. Le premier et le plus important est que le prix du logement ne saurait seffondrer. Quand on faisait remarquer que cela tait bel et bien arriv au Japon, la rponse tait le traditionnel lEspagne est diffrente . Pourtant, la prsentation officielle des prix, quoique que sujette caution, montre des chutes, dans le pass, aussi bien dans lensemble du pays que dans quelques villes reprsentatives2. Parmi les autres croyances marquantes de cette priode, on retrouve lide que les prix devaient continuer augmenter jusqu ce quils convergent avec ceux de lEurope ; un hypothtique baby-boom cens provoquer une hausse de la demande de logements ; lafflux de migrants qui les rendrait plus chers ; le fait que tous les Europens du nord voudraient acheter des rsidences secondaires en Espagne, que payer un loyer quivaut jeter de largent par les fentres ou encore quinvestir dans la pierre serait toujours plus rentable que de faire des placements en bourse. Les politiques publiques traditionnelles de subventions et dexonrations fiscales accordes pour lachat au dtriment de la location, prive ou sociale, a galement contribu la hausse des prix. Nimporte quel tudiant en conomie sait quune exonration publique destine lachat dun bien dont loffre est rigide se transforme en flambe des tarifs et transfre les ressources du secteur public vers les producteurs, en loccurrence vers les entreprises immobilires et de construction. Mais la cause ultime de ces hausses spectaculaires reste la grande quantit de crdit disponible. Ce que dmentent avec vigueur les banquiers. Le
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prsident dun important tablissement financier espagnol, rencontr lors dun entretien en 2002, expliquait que, grce au travail social des banques, les citoyens pouvaient accder la proprit. En obtenant des crdits hypothcaires toujours plus volumineux Des recherches rcentes montrent que cest lexcs de liquidits, et par voie de consquence lassouplissement des conditions doctroi des crdits, qui est lorigine de la hausse spectaculaire des prix du logement, en dpit de la chute en termes rels des cots de la construction (sans prendre en considration le prix du sol). Certains analystes sobstinent vouloir attribuer au prix du sol la hausse de celui des ventes dhabitations. En ralit, le prix du terrain est fix en fonction de celui des logements que lon y construira. Ainsi, la hausse du foncier ne fait que reflter la tension entre le propritaire du sol et le constructeur pour sapproprier le bnfice attendu. Ces dernires annes, les prix ont t fixs partir du prix maximal quun mnage pouvait payer, compte tenu de son revenu et des conditions du march hypothcaire (dlai de remboursement des crdits, quantit payer par avance et type dintrt). Les entreprises immobilires ont t capables de fixer des tarifs la limite de la capacit de paiement des mnages, en absorbant la totalit des amliorations des conditions de loctroi des crdits. Actuellement, lconomie espagnole souffre des consquences du brusque arrt du processus spculatif. Les doutes croissants quant la revalorisation des prix du logement et laugmentation des primes de risques dans les marchs financiers, avec la rarfaction qui sensuit du crdit, ont mis mal le secteur immobilier. En septembre 2008, les permis de construire chutaient de 59 % par rapport la mme priode lanne prcdente, et bien que les chiffres officiels ne le refltent pas (car ils se fondent sur des prix dvaluations immobilires et non de transactions), de nombreux observateurs saccordent sur le fait que les prix sont en train de
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baisser de manire significative. Le stock accumul de logements neufs invendus sera, fin 2008, de 1,3 millions dunits, ce qui signifie quau rythme actuel des ventes, il y a une offre disponible pour les cinq annes venir Ce svre ralentissement a des effets dsastreux sur lensemble de lconomie. Le chmage a augment de sept cent soixante-dix mille personnes cette anne (+ 37 %), pour affecter deux millions huit cent mille personnes (prs de 12,5 % de la population active). Lconomie espagnole a connu une croissance ngative (- 0,2 %) au troisime trimestre 2008, ce qui ntait pas arriv depuis quinze ans. La mtastase du cancer immobilier influe galement sur le secteur bancaire. Consquence importante de la hausse du chmage, le nombre des pnalits de retard a augment significativement. Les banques ne cessent de rpter quil ny a pas de crdits subprimes. Ce qui, en toute rigueur, est exact puisque cette catgorie nexiste pas en Espagne. Il nen demeure pas moins que, si lon considre la divergence croissante entre le prix du logement et les revenus moyens des mnages, on doit conclure que ce nest gure la prudence qui a prvalu dans la gestion du risque par les banques, et quune grande quantit de subprimes espagnoles a d tre produite. Et lorsque lon parle de titrisation de crdits hypothcaires 3, lEspagne est reine. Entre 2000 et 2007, le nombre des titres a t multipli par plus de 17, et 83 % dentre eux proviennent des crdits hypothcaires. Au niveau europen, les entits financires espagnoles sont responsables denviron 15 % des missions de titrisations, en deuxime position derrire celles du Royaume-Uni, qui en gnrent 52 %. Nanmoins, deux aspects positifs diffrencient le systme bancaire espagnol de celui des Etats-Unis : la Banque dEspagne a t beaucoup plus active dans la rgulation et la supervision (bien que les entits financires naient, dans biens des cas, pas suivi ses recommandations). Il
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est galement vrai que les prts espagnols (personnels avec garantie hypothcaire) rduisent la propension des mnages abandonner leurs logements et transfrer le risque aux banques ds lors quils ne peuvent plus rembourser leur dette simplement par la restitution de limmeuble. Mais ceci peut tre une arme double tranchant : en principe, cela rduit le rythme de prolifration des retards de remboursement ( lhypothque est la dernire chose que lon cesse de payer ) mais, moyen terme, cela affectera la consommation pendant un temps considrable. Ce qui pourrait prolonger la crise.

1 Contabilidad Nacional de Espaa 2007. Enqute dirige par lauteur de cet article. 2 Jos Garca Montalvo, Un anlisis emprico del crecimiento del precio de la vivienda en las Comunidades Autnomas espaolas , Revista Valenciana de Economa y Hacienda, 2, 2001, pp.117136. 3 La titrisation est une technique qui permet un tablissement financier de transformer nimporte quel type de crance en titres ngociables sur les marchs financiers. Son objectif est de permettre ltablissement prteur de transfrer celui qui achte les nouveaux titres le risque de nonremboursement de la crance initiale.