CRISE FINANCIRE ET DVELOPPEMENT DURABLE

Introduction Crise financire et dveloppement durable

Renouveler les outils danalyse des conomistes, repenser le rle des banques centrales dans le financement de lconomie, orienter la cration montaire, et de manire gnrale lactivit financire, vers les investissements durables : la crise rcente nous incite mettre en uvre un certain nombre de chantiers pour prvenir de nouveaux chocs.
par Alain GRANDJEAN, associ de Carbone 4

La crise financire actuelle (1), qui semble sinscrire naturellement dans une srie de crises, est sans doute la plus violente depuis les annes 30. Mais elle intervient dans un contexte nouveau : les enjeux environnementaux deviennent dterminants aux plans gopolitique et conomique. On ne peut exclure que la crise cologique se conjugue avec la crise financire et alimente une crise conomique, dans un contexte social difficile. Cette situation pourrait et devrait susciter des rformes dune ampleur comparable celles que le monde a connues entre les deux guerres, avec le retour de la rgulation publique. Nous proposons ici quelques pistes de rformes qui permettraient de remettre la monnaie et la finance au service du dveloppement durable, inversant ainsi la direction prise depuis le tournant nolibral des annes 1970. La majorit des analystes financiers se rassurent (et tentent de rassurer lopinion) en affirmant que les fondamentaux conomiques sont bons. Cet avis est, pour le moins, discutable : les indicateurs conomiques classiques (le CAC ou le Dow Jones, le PIB) suffisent-ils caractriser les fondamentaux dune conomie ? La crise pourrait tre aggrave par une situation conomique fondamentalement fragile, du fait des tensions croissantes sur lnergie, les matires premires et les ressources naturelles. Plus gnralement, les risques systmiques, dans la priode actuelle, sont trs levs : la pression sur les ressources naturelles, les risques sanitaires, les risques de catastrophe climatique (comme en Chine, en janvier 2008 !), les risques terroristes tous ces enjeux peuvent se composer et accrotre la crise de confiance actuelle. Il est, dailleurs, trs probable que la mme crise dclenche en priode de tension ptrolire forte invitable dans les prochaines annes, au vu de larrive prochaine du peak oil naurait sans doute pas pu tre matrise par les banques centrales La pression sur les ressources nergtiques, minrales et agricoles ne cesse de crotre. Il est clair quelle va conduire la poursuite de la hausse des prix de bien des produits de premire ncessit et se traduire

par une baisse du pouvoir dachat des mnages, de surcrot dj affects par laugmentation du cot du logement et le poids de lendettement immobilier. Et ce, dans un contexte socialement difficile. Mme si la situation franaise nest pas la pire, en Europe, elle est proccupante : 4,4 millions de personnes sont en demande demploi (2), les ingalits de revenus ne cessent de crotre (3), tout comme le taux dendettement des mnages (il est pass de 50 % 68 % du revenu brut, entre 1994 et 2006) et la part des salaires dans le PIB est passe, durant les 30 dernires annes, de 76 % 66 % (4). La publicit faite, loccasion de la crise actuelle, des revenus exorbitants des traders, sajoutant la pression du quotidien, ne peut qualimenter les revendications sociales et salariales. La Banque Centrale Europenne (BCE), obsde par ce risque inflationniste, ne va sans doute pas baisser ses taux dintrt, contrairement la Rserve fdrale des Etats-Unis (Fed). Le dollar devrait donc encore baisser par rapport leuro, ce qui affaiblira la position commerciale des entreprises europennes Ces lments concourent donc amener penser que la rcession amricaine va traverser lAtlantique et que nous allons connatre, au mieux, une priode de stagflation.

Des enjeux dterminants, en termes de dveloppement durable

Les enjeux du dveloppement durable sont de quatre ordres : social, conomique, thique et de gouvernance, environnemental. La crise montaire et financire actuelle les traverse tous.

Les enjeux sociaux et conomiques

Les consquences sociales dune crise immobilire et dune crise du crdit sont majeures. Le cas de lEspagne en est, malheureusement, lillustration la plus claire. Rappelons que la croissance ne peut tre finance qu crdit (que celui-ci soit public, ou priv)

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et quun ralentissement du crdit, du fait soit de la dgradation des ratios bancaires, soit dune hausse des taux provoque par la Banque Centrale pour temprer le risque inflationniste, engendre un ralentissement de lactivit conomique. Plus grave : une crise financire peut avoir des consquences dvastatrices, sur le plan social ; la crise de 1929 a ainsi rduit au chmage et jet dans la misre des dizaines de millions de personnes dans le monde capitaliste, avant de se terminer en guerre. La crise actuelle, si elle se double dune crise du dollar et dune crise ptrolire, ne risque-t-elle pas de conduire un schma de mme nature ? Cest, court terme, plutt improbable. Mais un scnario la japonaise (le Japon a mis plus de dix ans se remettre de la crise immobilire quil a connue, la fin des annes 80) est-il compltement exclu au niveau mondial ? (cf. encadr).

LEspagne : une tragdie annonce

Au vu dun indicateur toujours en vigueur, le PIB, lEspagne est une bonne lve, en Europe : le taux de croissance de son PIB est suprieur 3 %, en moyenne et ce, depuis dix ans. Au vu de quatre autres critres, et sans faire le tour exhaustif de la situation espagnole, on peut penser quau contraire, lEspagne est, en ralit, dans une situation trs difficile. Le changement climatique risquerait, sil ntait pas attnu, de transformer en dsert une part significative de son territoire et daggraver ses difficults dapprovisionnement en eau. Par ailleurs, la construction dimmeubles et de maisons, au cours des dix annes coules qui a t le moteur de la croissance conomique a t ralise avec des contraintes disolation trs insuffisantes, alors mme que la rotation, dans le patrimoine bti, est trs lente Ses missions de gaz effet de serre croissent fortement ; elle ne tiendra pas il sen faut, de trs loin ses objectifs Kyoto lhorizon 2012 (5), ce qui pourrait lui coter de 10 20 milliards deuros. Comment parviendrait-elle se positionner sur une trajectoire visant le facteur X4, appel simposer, un jour ou lautre, aux pays dvelopps ? La crise immobilire a dmarr en dbut danne 2008, avec la quasi-faillite du promoteur Colonial (13 milliards deuros dactifs). Des milliers de mnages, incapables de rembourser leur dette immobilire (le taux dendettement est de 130 %, en Espagne), se voient dpossder de leur maison. Ils se retrouvent la rue, faute dun march de la location (plus de 80 % des Espagnols sont, en effet, propritaires de leur logement). La crise financire se double donc dune crise sociale, dautant que plus de 30 % des emplois sont prcaires, dans ce pays. Enfin, le risque de crise bancaire y est important : comment sera-t-il trait par la BCE ? Il semble bien que les dirigeants espagnols soient dans le cas dnonc par Jared Diamond, dans son livre Effondrement : un aveuglement face aux difficults de lavenir.

Les enjeux thiques et la gouvernance

Les premires questions qui viennent lesprit, aprs lclatement de la crise des subprimes, doubl de la rvlation des pertes de la Socit Gnrale, en janvier, ainsi que de lexplication quelle en donne (la fraude dun seul trader entranant plus de 4 milliards deuros de pertes, sajoutant aux 2 milliards lis aux subprimes !) concernent lthique et la gouvernance. Comment est-il possible que lexposition de trs grandes banques un risque pourtant identifi par les experts du secteur soit si mal connue et quelle ne se rvle que si lentement ? Comment est-il possible que de grandes institutions bancaires soumises des rglementations prudentielles supposes drastiques, renforces encore la suite des dernires crises en date (6), acceptent, de fait, de prendre de tels risques ? Est-ce une faiblesse de la commission bancaire, des agences de cotation, des services de contrle interne ? Est-il admissible, du point de vue thique, que des consquences conomiques et sociales potentiellement lourdes et gnrales soient causes par des comportements videmment dtermins par lappt du gain court terme et des activits la valeur sociale pour le moins discutable, comme la vente, des mnages dj surendetts, de prts gags sur des biens susceptibles, en cas de problme, dtre saisis (7) ? Est-il admissible que les banques centrales soient contraintes pour viter le risque systmique de sauver des banques ayant ralis des oprations douteuses (sur le plan moral) et catastrophiques (sur le plan financier) ? La finance internationale sombre dans lopacit (8). La sphre financire sest lance, manifestement laveugle, dans la voie dbride de la drgulation tous azimuts. On sait que les revenus des oprations de march reprsentent une part importante des revenus bancaires. Mais qui, aujourdhui, comprend quelque chose la crativit dbride (pour ne pas dire plus) de lingnierie financire et des traders ?

Cette opacit nest-elle pas entirement contraire aux rgles de gouvernance dmocratique les plus lmentaires ? Mme le prsident de la Banque dAngleterre a avou publiquement quil est impossible, pour son institution, de comprendre les pratiques des banques. De nos jours, les mathmatiques financires ne sont plus accessibles qu une poigne de spcialistes. Ce ne serait pas l un sujet dintrt gnral, si les consquences des crises bancaires taient limites aux tablissements concerns. Mais on voit bien quil nen est

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rien ; le risque de crise systmique impose, tout simplement, un contrle dmocratique de la rgulation bancaire.

Les enjeux environnementaux et le financement des besoins de long-terme

Les mcanismes de march qui conduisent, dans le cas prsent, financer et entretenir une bulle immobilire qui finit par exploser sont-ils susceptibles de financer les investissements dont la plante et nos descendants ont le besoin le plus pressant ? Ils ne peuvent prendre en charge le dveloppement durable, pour une raison simple : le critre financier majeur, dans la prise de dcision dinvestissement, est le Taux de Rendement Interne (TRI), qui compare le cot de linvestissement ses recettes futures, en actualisant celles-ci (9). Par exemple, une recette de 1 euro, dans 20 ans, vaudra 0,4 euro (avec un taux dactualisation de 5 %), 0,15 euro (si on actualise 10 %) et 0,06 euro si on actualise 15 %, TRI souhait par les investisseurs financiers. Dans ce raisonnement, lavenir nexiste tout simplement pas. Or, il est clair que cest le TRI qui dtermine, aujourdhui, laffectation des capitaux. Cest, en effet, le mode de calcul le plus cohrent permettant de maximiser la rentabilit des capitaux engags ; tel est le jeu logique des actionnaires et des dirigeants, au niveau microconomique. En revanche, il est clair quil ny a aucune raison pour que cette maximisation de la rentabilit microconomique concide avec la maximisation de lintrt collectif ! Le dveloppement durable, notamment, suppose, par dfinition, de lancer des investissements dure de retour long et donnant du prix lavenir. Il y a donc, l, une contradiction simple, et dterminante. En ralit, ces mcanismes favorisent :  les investissements de productivit ; remplacer les charges fixes salariales par des cots de fonctionnement de machines (et autres automates) est souvent trs vite rentable (do le succs des licenciements boursiers, mme sil nest parfois pas vrifi ; cest la perception quen ont les oprateurs de march qui compte, en loccurrence) ;  les oprations de LBO (leverage buy-out), qui ne sont videmment pas toutes condamnables par principe, mais qui orientent les financements vers des entreprises dj bien positionnes, trs performantes et en croissance prouve, et non vers de linnovation ou des segments plus mergents et plus risqus ;  le rachat dactions par des entreprises qui ne crent pas de valeur conomique ;  la relance par la consommation matrielle, tout simplement parce quelle permet le meilleur TRI. Larsenal dont disposent les conomistes du dveloppement durable est, donc, complter. Les mesures envisages par les conomistes du dveloppement durable, en termes de rglementation, quotas ou taxes sont, bien sr, de nature mieux orienter les mcanismes du march, qui ne prennent

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en compte ni les externalits, ni lintrt gnral. Mais sont-elles suffisantes ? Dune part, aucun dispositif public (on verra, plus loin, lexemple du Grenelle de lEnvironnement) ne se contente de mcanismes exclusivement incitatifs. Pour prendre lexemple de lnergie, dont llasticit de la demande par rapport au prix est faible, il faudrait des niveaux trop levs de taxation (ou de signal prix carbone, fix par un march de quotas) pour que ceux-ci inflchissent, eux seuls, les comportements des consommateurs. La rglementation, de son ct, ne peut tout couvrir, sauf tomber dans des systmes administrs, reconnus inefficaces et de nature bloquer les innovations indispensables. Les mcanismes incitatifs et rglementaires sont donc, toujours, accompagns de politiques et mesures , qui doivent bien tre finances, sous peine de ntre que des vux pieux. Plus fortement et devant lampleur de la crise cologique, ne faut-il pas, comme en temps de guerre, des actes politiques qui permettent dorienter les ressources humaines, matrielles et financires vers les investissements ncessaires ? Un exemple, tir du Grenelle de lEnvironnement , permet dillustrer ce propos. Lopinion commune consiste penser que lEtat franais na pas un sou en caisse . Dit plus rigoureusement, il ne peut (ni ne veut) sendetter, par respect de la contrainte europenne ou par conviction conomique profonde, et il ne veut (ou ne peut) augmenter la pression fiscale. Il est clair, aussi, que certaines des mesures du Grenelle demanderaient de largent public. Le dveloppement promis des infrastructures ferroviaires, par exemple, nest pas compltement financ. Autre exemple : cest le secteur bancaire qui est pressenti pour financer la rnovation thermique du btiment (en dautres termes, il va sagir de pousser les banques accorder des prts taux faibles, voire nul, pour les dpenses de rnovation). On sent bien, pourtant, que cela ne va pas suffire : dune part, il va bien falloir une contre-garantie de lEtat (voire des aides publiques), pour ce chantier (qui va payer, par exemple, lnorme effort de formation, sinon de reconversion, ncessaire, dans cette filire ?) Dautre part, surtout, il faudrait lancer un vritable Manhattan Project (10) pour faire face toutes les chances annonces des horizons proches : limiter lusage du ptrole, acclrer tout ce qui concerne a minima le stockage du CO2 et celui de llectricit, adapter nos pays, ainsi que ceux du Sud, au changement climatique, les aider stopper la dforestation, transfrer vers eux les meilleures technologies Il est vain, dans tous ces domaines, de ne compter que sur la finance prive (mme si elle draine beaucoup dargent, les vice funds sont plus rentables que les fonds socialement responsables et la vertu ne paie pas encore) ; et il est sans doute insuffisant de compter uniquement sur les instruments rglementaires ou conomiques (taxes, quotas ou rglements) qui, certes, simposent, mais ne gnrent pas dappel dair rapide. Il faut donc pouvoir appeler des financements orients dans le sens de lintrt gnral, ce que ne fait pas spontanment la main invisible du march financier.

La doctrine des banques centrales est repenser (11)

Alan Greenspan, lancien prsident de la Fed, a clairement indiqu, dans ses mmoires (12), quil estime impossible de prvoir et de prvenir les pisodes spculatifs (13) qui se transforment en bulle. Il ne croit pas du tout la possibilit de contrle ou de rgulation ex-ante, car le march financier va plus vite que le rgulateur. Il pense quil est simplement ncessaire dempcher les consquences rcessives de lclatement de la bulle. En pratique, cela se traduit systmatiquement par des interventions des banques centrales qui injectent des liquidits pour sauver les banques de la faillite et protger le systme financier du risque systmique. En thorie, ces liquidits sont rabsorbes, en sortie de crise, par les remboursements des banques. En fait, ces remboursements sont partiels et lon constate une augmentation permanente de la quantit de la monnaie de base. Ces injections conduisent valider, de fait, la cration montaire par les banques secondaires, lors des oprations de prts et tout se passe comme si celle-ci alimentait linflation des actifs mobiliers et immobiliers. Par ailleurs, elles ne rsolvent videmment rien (bien au contraire, puisquelles donnent raison, aprs coup, aux prises de risques inconsidres des banques, renforant ainsi lala moral ). Le logiciel de la Banque centrale europenne nest pas plus adapt la gestion de la crise financire. La BCE ne veut pas prvenir les risques de bulle : les lois et les rglements mme dempcher la formation dune bulle spculative ne sont pas de son ressort. Il faudrait donc quelle en demande la mise en uvre au pouvoir politique. Or, une telle dmarche serait contraire sa politique dindpendance. La BCE sera inefficace, galement, dans la matrise des consquences de la crise financire. Si linflation est la hausse, dans le monde et en Europe, cest une inflation par les cots du ptrole, des matires premires et des denres alimentaires, sur lesquels la banque centrale na aucun pouvoir. En laissant le crdit se dgrader, en maintenant des taux dintrt levs (du fait du risque inflationniste), la BCE risque essentiellement de provoquer un ralentissement de lconomie, mais sans diminuer, pour autant, linflation, cest--dire de provoquer une stagflation . Le blocage de la pense montaire de la BCE est videmment renforc par la diversit des situations conomiques au sein de la zone euro. Pour ne prendre quun exemple, il lui aurait fallu refroidir lactivit de

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prt immobilier en Espagne et, sur ce plan, augmenter les taux, alors quil lui aurait fallu stimuler lactivit conomique, en France, par une baisse des taux Enfin, lindpendance de la Banque centrale continue crer un frein majeur la coordination, pourtant indispensable, des politiques budgtaires et montaires. Les leviers principaux dune politique conomique sont les leviers montaire et budgtaire. Leur coordination est indispensable afin de temprer les invitables cycles dune conomie de march, dans un contexte de rforme publique. Si la Sude (14) a russi faire baisser ses dpenses publiques (passes de 72 % 60 % du PIB entre 1993 et 1998), cest grce une politique montaire dynamique contrecarrant les effets rcessifs de la baisse des dpenses publiques. Le dogme de lindpendance de la Banque Centrale Europenne a dmontr son inefficience. Comme le suggre Nicolas Baverez (15), la zone euro doit se doter dune capacit de pilotage en temps de crise, ce

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Une nouvelle approche est initier

En conclusion, il est ncessaire aujourdhui de proposer des voies dintervention et de rgulation qui soient complmentaires aux mesures proposes dans

Meigneux/SIPA

Les investissements de lenvironnement peuvent tre financs par la Caisse des dpts, ou sur des places de march lances par cette institution (lancement de BlueNext par NYSE Euronext et la Caisse des dpts).

le champ traditionnel de lconomie de lenvironnement. Lampleur des dfis venir engage sortir des carcans intellectuels et faire preuve dinnovation. Peut-on, ce stade, lancer quelques pistes ?

Quatre axes de rflexion nous semblent devoir tre privilgis 1/ La coordination des politiques budgtaires et montaires

qui passe par la rvision des statuts de la BCE, par lunification des normes et des autorits de rgulation, par un renforcement des comptences de lEurogroupe en matire de fixation de lobjectif dinflation, de stratgie de change et de coordination des politiques budgtaires.

2/ Le durcissement drastique de la rgulation montaire

Chaque crise conduit les pouvoirs publics renforcer les dispositifs dits prudentiels. La crise actuelle, de

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par son ampleur, doit inciter imaginer un durcissement drastique de ces dispositifs, mme si un tel durcissement est lobjet des plus vives rserves des Anglais et des Amricains, dogmatiquement attachs au libre jeu des acteurs. Sans tre videmment exhaustif ce stade, on peut citer, a minima (16) :  la remise en cause de lintervention des banques centrales, qui fournissent des liquidits de manire non slective et soutiennent ainsi linflation des actifs mobiliers et immobiliers ;  llargissement du primtre des entits soumises au contrle bancaire. Les socits de crdit non bancaires devraient y tre soumises, partir dune certaine taille, ce qui nest pas le cas, aujourdhui, alors que ce sont prcisment certaines dentre elles (les distributrices de subprimes) qui sont lorigine du tsunami financier ;  la rforme du systme Ble 2 (mis au point en 1990 et entrant en vigueur en 2008 ; dj obsolte avant dtre mis en application) ; cest pour conomiser des fonds propres que les banques ont sorti des risques, de leur bilan vers les marchs, via les drivs de crdit et la titrisation. Le systme de Ble 2 doit tre rform, afin de lui faire rintgrer, dans le ratio de solvabilit, non seulement les prts, mais aussi les autres actifs risqus (comme, par exemple, les lignes de liquidit dun programme de titrisation) ;  la rforme de linspection interne des banques, qui ne contrle pas efficacement les oprations de march (la Commission bancaire a un certain pouvoir sur lorganisation interne des banques ; elle peut imposer des rformes de ce type). Cet ensemble de mesures pourrait contribuer freiner la croissance du crdit et ralentir la reprise conomique. Cest pourquoi elles nous semblent devoir imprativement tre compltes par des mesures visant financer les investissements et les infrastructures de long-terme. A titre dexemple, cest sous la pression de ce critre que lEtat (18) va favoriser les achats au moins-disant, plutt que de raisonner en cot global, sur la dure. Si un matriel est plus conome quun autre sur le plan nergtique, mais plus coteux lachat, cest le produit concurrent, plus grand consommateur dnergie, mais moins cher lachat qui sera ainsi choisi. LEtat va conomiser sur le cot de construction et la qualit dun btiment, au dtriment de la facture nergtique ultrieure. De la mme manire, lEtat va se sparer dactifs dont la cession immdiate gnre des recettes de trsorerie immdiates, plutt que de les conserver et, avec eux, le flux des recettes futures. Il ne va pas engager de politique de maintenance, dconomies dnergie pour son parc de btiments, pourtant considrable. Ni engager de politique de prvention : avec certes un cot, aujourdhui, mais pour des conomies, demain. Enfin, dernier exemple, et non le moindre : lEtat nest pas incit dvelopper la recherche publique, alors que cest un secteur o son action est lgitime et indispensable et alors quen matire de dveloppement durable, il sagit, bien sr, dun enjeu majeur. Inutile de dire que sen est un, aussi, dans la comptition conomique : nos amis amricains ont bien compris que la lutte contre le changement climatique est un enjeu mondial de comptitivit et de dveloppement du business. De nombreux conomistes plaident pour un dcouplage des investissements, dans le calcul du dficit. Afin dviter des querelles smantiques et de vraies difficults pratiques, deux catgories dinvestissements peuvent tre isoles :  la recherche et dveloppement ;  les investissements taux de retour calculable sur une dure dfinir, via des conomies effectives dexploitation (notamment, tout ce qui concerne les dpenses futures en nergies fossiles). Ils pourraient, ensuite, tre immobiliss et amortis sur des dures conomiques prciser. Est-ce faisable, compte tenu des contraintes europennes ? Cest ce quaffirment Olivier Blanchard et Francesco Giavazzi (professeur Milan) dans leur contribution (19) un rapport du Conseil dAnalyse Economique : Une comptabilit approprie des dpenses publiques dinvestissement, qui conduirait les sparer des dpenses courantes, semble donc tre compatible avec larticle 104.3 . Dailleurs la Commission, dans ses propositions du 3 septembre 2004, a bien montr la capacit quelle a dinterprter les textes de rfrence, en en rendant lapplication plus souple. Il est souvent envisag de sortir linvestissement en Recherche et Dveloppement du calcul du dficit, ce qui irait dans le sens de la stratgie de Lisbonne. Si cette voie, simple intellectuellement, ntait pas suivie, une solution de deuxime rang pourrait tre mise en uvre, qui pourrait tre pousse par les oprateurs privs. Au lieu de sortir ces investissements du calcul du dficit public, cest la structure juridique qui

3/ Le calcul du dficit public

Le mode de calcul du dficit public (17) handicape lEtat dans son rle de promoteur du dveloppement durable ; en premire approche, cest lquivalent, pour une entreprise, de la variation annuelle de sa trsorerie. Le bon sens semble imposer que ce solde reste positif : lEtat ne peut vivre durablement au-dessus de ses moyens. Une dgradation permanente de la trsorerie se traduirait, mcaniquement, par une hausse de la dette publique, qui ne peut monter jusquau ciel. Mais, en loccurrence, ce critre nest pas adapt, en matire de dveloppement durable. En effet, il met sur le mme plan des dpenses de fonctionnement et des dpenses dinvestissement. Il crase donc encore plus le long terme que ne le fait le TRI, dans le domaine de la finance prive !

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Rappels sur la crise des subprimes
Dans un premier temps, la crise des subprimes na pas surpris les observateurs : le secteur immobilier tait connu, surtout aux USA, pour tre en surchauffe ; il fallait donc bien quil connaisse un refroidissement ! En revanche, son ampleur et londe de choc quelle a cre dans le secteur bancaire et financier, au niveau international, ont surpris. Pour mmoire, rappelons-en quelques faits saillants :  le march immobilier amricain va connatre une baisse majeure (estime, par exemple, par Paul Krugman 30 %, soit une rduction de valeur denviron 6 000 milliards de dollars) ;  la crise financire a conduit les banques centrales injecter , plusieurs reprises, des centaines de milliards de dollars dans les circuits montaires ;  de grandes banques de rseau se sont trouves cours de liquidits, et elles ont d demander en catastrophe des prts aux banques centrales pour faire face leurs chances ;  lautomne 2007, de grandes banques ont comptabilis des pertes ou des provisions trs lourdes (23) ;  le march interbancaire europen na fonctionn, fin 2007, quavec lintervention permanente (24) des banques centrales (alors quen priode normale, les banques, se faisant confiance, ajustent en bilatral leurs positions, au quotidien). La consquence en est assez mcanique : les banques tant soumises au respect dun ratio de solvabilit (en gros : fonds propres/prts accords, pondrs par un coefficient de risque) denviron 8 %, elles seront amenes rduire, toutes choses gales par ailleurs, leurs concours denviron 10 fois les pertes en question. Par ailleurs, la chute des marchs de limmobilier et le ralentissement conomique conduiront un renchrissement du cot en fonds propres de certains prts. Les banques rduiront leurs lignes de prts les plus risques. Au total, la baisse du crdit, aux Etats-Unis, semble invitable, malgr lentre des fonds souverains au capital des grandes banques. Le dveloppement de lconomie reposant sur celui du crdit, limpact a minima, sur la croissance ralentissement, voire rcession semble, lui aussi, invitable. Lorigine de cette contagion est bien identifie : les banques ont invent des techniques sophistiques de transfert de risque (en partie, afin dchapper la contrainte du ratio de solvabilit susmentionn), en packageant leurs prts immobiliers risqus en titres recds puis reconditionns, bnficiant alors dune cotation triple A attribue par les agences de notation (25). Mais ces titres se retrouvent, pour finir, dans des filiales de banques et cette notation savre aujourdhui injustifie, mme si elle ne

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les porte quil faudrait sortir du primtre public, mais sans en sortir, en revanche, les services publics rendus. Cest lide dune externalisation massive des infrastructures, le priv prenant en charge la fourniture dune offre de service incorporant tant lamortissement du capital achet que les frais de fonctionnement Cette technique prsente, en outre, un gros avantage, en matire de dveloppement durable, en permettant de raisonner en cots complets (amortissement + frais de fonctionnement). On pourrait, par exemple, concevoir que des oprateurs privs associant constructeurs et chauffagistes (et probablement tablissement bancaire et financier) achtent lEtat les locaux dun hpital, en contrepartie dune concession de long terme de services garantissant la fourniture de chaleur y assurant un niveau dfini de confort

4/ Le financement des investissements de long terme rentabilit lente

Ces investissements (qui, du fait de leur rentabilit diffre, ne peuvent supporter les taux dintrt du march) pourraient tre financs par des emprunts auprs de la Banque Centrale, ou cautionns par celleci (en direct, ou via une banque comme la Caisse des Dpts et Consignations ou la Banque Europenne

dInvestissements (BEI) se refinanant auprs de la BCE). Ces oprations peuvent tre compatibles avec la lettre des traits europens. La BCE, qui na pas le droit de faire davance aux Etats, ni de racheter directement des titres de dette publique, peut acheter des titres de dette mis par une agence spcialise et placs dans une banque du type Caisse des dpts, ou BEI. La monnaie ainsi injecte se substituerait, de fait, (par le jeu des ratios et des contraintes de politique montaire visant limiter la croissance de la masse montaire) la monnaie injecte en priode de crise pour viter le risque systmique (et, ncessairement, aussi, la monnaie cre par les banques pour financer les oprations spculatives voques ci-dessus). Deux cas concrets nous semblent montrer la faisabilit de ce type de mesure. Le comit oprationnel du Grenelle de lEnvironnement sur la rnovation de lancien (bti) propose la mise en uvre de nouveaux dispositifs de garantie (en rorientant, par exemple, le FOGIME (20) dispositif certes limit, lEtat tant contraint, en matire de garantie, donner, mais dispositif allant dans le bon sens Plus significatif, la BEI a lanc le 11 janvier 2008 un nouvel instrument financier : linstrument de garantie de prt pour les projets de rseaux transeuropens de transport (21), le LGTT. Le LGTT nest dot que dun milliard deuros, mais

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CRISE FINANCIRE ET DVELOPPEMENT DURABLE

il devrait stimuler les partenariats public/priv et favoriser un investissement global de plus de 20 milliards deuros dans les rseaux transeuropens (22). Excellent exemple, qui dmontrera la relle faisabilit de cette piste de rflexion (bien sr, encore bien trop limite). Sa gnralisation aurait limmense mrite de permettre le financement des investissements, littralement vitaux, dont notre socit a besoin pour faire face aux enjeux du dveloppement durable.
(8) Sans doute, plus ou moins consciemment lie lampleur des oprations offshore (9) Lactualisation consiste affecter dun coefficient de rduction les montants financiers futurs ; ce coefficient est dautant plus faible que lanne est loigne. (10) Projet lanc par les Amricains pendant la Deuxime guerre mondiale, afin de se doter de la bombe atomique avant les Allemands. (11) Voir le livre de Patrick Artus Les incendiaires , paru chez Perrin en 2007. (12) Le temps des turbulences, J.-C. Latts, 2007. (13) Voir, ce sujet, le merveilleux petit livre de John Kenneth Galbraith, Brve histoire de leuphorie financire , publi au Seuil, qui montre les ressorts trs simples de cette spculation. (14) Patrick Artus, op. cit., p. 68. (15) Le Monde, 29/01/2008. (16) En suivant ainsi, en partie, Michel Castel et Dominique Plihon, Le Monde du 1er fvrier 2008. (17) Le dficit public, au sens du Pacte de stabilit et de croissance, se calcule, pour le primtre concern (les administrations centrales, territoriales et de scurit sociale), comme la diffrence entre des recettes et des dpenses annuelles. (18) Le Grenelle a initi un chantier Etat responsable , charg dtudier ces questions. Devant la contrainte budgtaire, les plus grands doutes sont permis : comment cette contradiction va-t-elle tre gre ? (19) Rapport n 52 du Conseil dAnalyse Economique, La Documentation Franaise, 2004. (20) Fonds de Garantie des Investissements de Matrise de lEnergie. (21) Il faudrait quil soit strictement limit au fluvial et au ferroviaire. (22) Philippe Maystadt, prsident de la BEI ; La Tribune du 10 janvier 2008. (23) 24,5 milliards de dollars pour Merryl Lynch, et plus de 100 milliards, au total, pour les 10 plus grosses. Sans parler de la Socit Gnrale, les banques franaises ne sont pas les plus exposes, notamment parce quen France, le surendettement hypothcaire nest pas pratiqu ; mais elles ne sont pas totalement pargnes, car elles ont, toutes, une exposition internationale. (24) Certes, ds que les choses reprendront leur cours normal, ces injections (qui ne sont, en fait, que des avances en compte-courant) seront rembourses (partiellement) et les banques ny auront perdu quun surcrot de taux dintrt. Mais les oprations sur les subprimes se sont, en revanche, quant elles, bien soldes par des pertes cumules (plus exactement, par des manques--gagner considrables). (25) Qui sont, aujourdhui, mises en cause (elles sont souponnes de manquer dindpendance par rapport leurs clients) et amenes rduire la voilure, suite la chute massive de loffre de ces produits structurs (26) Les rgles de comptabilit anglo-saxonnes obligent toutes les entreprises valoriser en permanence leurs titres de participation leur valeur de march.

Pour limiter lampleur des crises financires : le dveloppement durable

Ces pistes, qui peuvent tre de nature faciliter lorientation de la finance vers des investissements durables, sont-elles de nature temprer la venue ou lampleur des crises financires ? Oui, pour une raison simple : orientant de fait la cration montaire et la finance vers des premiers usages durables et mobilisant prioritairement une ressource limite, la cration montaire et le crdit, elles limitent de fait les usages qui alimentent la formation de bulles mobilires et immobilires. Bien sr, cette approche mrite dtre affine (notamment, dtre analyse, par secteur) et elle na pas lambition de rgler limmense problme de linstabilit financire. Mais si elle permettait dy contribuer en partie, tout en mettant une partie de la finance au service du dveloppement durable, le jeu en vaudrait vraiment la chandelle

Notes
(1) Pour un rappel des lments saillants du droulement de cette crise, voir lAnnexe. (2) Au chmage, au RMI ou dispenses de rechercher un emploi (le chiffre officiel du chmage nincluant que la catgorie 1 des inscrits lANPE). (3) Comme le montre, par exemple, le baromtre du BIP 40, qui passe de 4,5 (en 1980) 5,65 (en 2005). (4) Eric Heyer, Ltat de la France, La Dcouverte, 2007. (5) Elle les dpassera de plus de 50 %, soit, sur la priode 20082012 : environ 900 millions de tonnes de CO2. A 20 euros la tonne, cela reprsente un cot de 18 milliards deuros. (6) A chaque crise de confiance, les dernires ayant t, aux Etats-Unis, laffaire Enron et la disparition du cabinet Arthur Andersen, la rponse est cherche dans les rgles prudentielles ou les ratios de gestion (Mac Denough ou loi Sarbanes Oxley, par exemple). (7) Le systme hypothcaire amricain pousse les banques prter aux mnages bien au-del de leur capacit de remboursement ; les banques parient sur la croissance de la valeur de leur contre-garantie (le prix des maisons) et sur le fait que les autorits montaires interviendront toujours pour viter le risque systmique . Afin de convaincre les mnages de se surendetter, les mthodes commerciales les plus agressives sont employes.

RESPONSABILIT & ENVIRONNEMENT N 50 AVRIL 2008

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RESPONSABILIT & ENVIRONNEMENT N 50 AVRIL 2008