LE CONTRAIRE DE

SEUL AU
MONDE
Seul au monde ? Cest le sentiment que chacun prouve
quand il sagit de prparer lavenir, protger ses proches,
anticiper les risques de la vie. Le contraire de seul au monde,
cest la promesse que nous vous faisons. Vous accompagner
tout au long de votre vie et pour tous vos besoins en
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PRVOYANCE
SANT
PARGNE
RETRAITE

CCEF Convergence | Novembre 2012

dito

Janin Audas
prsident de la CCEF

Chres amies, Chers amis,

Je suis heureux de vous adresser ce nouveau numro de notre
bulletin CONVERGENCE dont le thme porte sur les 10 erreurs
les plus frquentes en matire dvaluation dentreprise .
Ce dossier a t prpar par les membres de la commission valuation
et transmission des entreprises et plus particulirement par son
prsident, Jean-Franois Pansard, et Pierre Prau, membre minent
de la commission. Que tous les contributeurs soient remercis pour
ces travaux qui font dj autorit dans nos professions.
Je profite de cette publication pour saluer linitiative prise par mes
prdcesseurs de crer, dans le cadre de la CCEF, un cursus de
formation certifiant, menant une spcialisation en valuation
dentreprise. Ainsi, la CCEF a russi l o toutes nos instances
professionnelles nont pas abouti : faire reconnatre une spcialisation
leurs membres. Lannuaire 2012/2013 de la CCEF fait expressment
mention de cette spcialit pour les membres qui ont russi leur
preuve de fin dtudes.
La seconde innovation est la cration, par le conseil dadministration,
du collge des experts en valuation dentreprises de la CCEF,
regroupant les membres titulaires du certificat dexpert en valuation
dentreprises dlivr par la CCEF ainsi que les formateurs.
Parmi ses champs dactivit, le collge pourra rdiger et publier des
articles, concevoir des cas pratiques pour le cursus de formation,
constituer une cellule de veille et de tests en matire dvaluation
et participer llaboration dune base dvaluation sectorielle.
Pour ce qui concerne la transmission dentreprise, un groupe de travail,
anim par Denis Baubet et compos de sept membres de la
commission valuation et transmission , a, ma demande, conu
une formation dune journe la sensibilisation la transmission
des petites entreprises qui sera propose en rgion aux membres
et aux futurs membres de la CCEF, partir de 2013.
Jespre que ce numro de CONVERGENCE vous sera utile pour
mener vos missions dvaluation et que, si vous avez raliser
une valuation complexe, vous saurez o trouver des experts
spcialistes certifis.

Convergence Revue de la CCEF - Association Loi 1901

Dossier Hors srie n6
Direction de la publication : Janin Audas
CCEF - 20, rue de lArcade 75 008 Paris
Tl : 01 44 94 27 70
ISSN en cours dattribution - dpt lgal parution
Ralisation, impression, crdit photos : NATCOM
Tl : 01 47 30 31 32

Dossier | Les 10 erreurs les plus frquentes en matire dvaluation dentreprise

Les 10 erreurs
les plus frquentes
en matire dvaluation dentreprise

Lactif net comptable

p. 5

Les moyennes de mthodes

p. 7

Le PER

p. 8

Valeur dentreprise et valeur des actions

p. 9

Labsence ou linsuffisance danalyse stratgique

p. 11

Les prvisions de cash-flow irralistes

p. 14

Approches DCF : les erreurs de calcul de la valeur terminale

p. 17

Dtermination du taux dactualisation

p. 17

La mauvaise utilisation des comparables

p. 18

10

valuation des entreprises nouvelles ou en difficult

p. 18

CCEF Convergence | Novembre 2012

Cette srie a pour objectif de sensibiliser les professionnels du conseil aux dix erreurs
les plus frquentes en matire dvaluation dentreprise. Il ne sagit pas ici douvrir un
dbat de professionnels de lvaluation mais, au contraire, partant du principe que
nous sommes tous confronts des problmatiques dvaluation, de proposer ce rapide
mmento, ne serait-ce que pour dtecter les erreurs les plus flagrantes dans le raisonnement
dun interlocuteur ou dun rapport auquel nous sommes confronts.

par Jean-Franois Pansard,

prsident de la commission valuation et
transmission des entreprises de la CCEF
et Pierre Prau,
valuateur dentreprise et de marques

Lactif net comptable

Lactif net comptable est avant tout une notion comptable
et juridique sans signification conomique, une mesure
qui peut tre remise en cause par un changement de
normes. De manire gnrale, les approches patrimoniales
ne sappliquent bien quaux socits de dtention et aux
contextes liquidatifs.

Deux cas antinomiques sont utiles pour illustrer cette

vrit : une socit industrielle en dclin qui sefforcera
de rinvestir cote que cote dans son outil de travail
alors que sa rentabilit chute continuellement verra sa
valeur de march baisser alors que ses fonds propres
augmentent.

Hors liquidations, la difficult rside alors dans lvaluation

en valeur de march des principaux actifs (notamment
titres de participations et immobilier) et passifs (on revient
alors la difficult des entreprises industrielles
au sens large). Utiliser lactif net dans ce type de cas
reviendrait supposer un arrt de lexploitation.

Une socit dexperts pointus trs rentable pourra

rgulirement distribuer une part importante de
son rsultat en conservant de faibles fonds propres et
en tant fortement valorise par le march.
Ceci peut galement se constater dans le contexte
dune transaction : le vendeur voquera les fonds
propres comptables quand le rsultat est faible,
un multiple de la rentabilit si celle-ci est leve.
Lacheteur fera linverse !
Autre illustration : si lon observe le Price to Book Ratio
du CAC40, on constate quil est trs dispers entre
0.5 et 3.5. Les fonds propres comptables ne sont donc
pas considrs comme un repre de march par les
investisseurs.

Si lon considre acquis le fait que la valeur de la

socit est en dehors de sa trsorerie nette pour
une large part dpendante de sa capacit bnficiaire,
deux entreprises qui ont investi les mmes sommes
dans deux outils industriels diffrents ont peu de
chance dtre valorises de la mme manire avec la
mme situation nette1.

1. Toutes choses tant gales par ailleurs ce qui nest

jamais le cas dans la ralit ! Le lecteur voudra bien nous
dispenser de cette prcision par la suite.

Dossier | Les 10 erreurs les plus frquentes en matire dvaluation dentreprise

Lactif net comptable ou toute combinaison artificielle

entre lapproche par la capacit bnficiaire et
lapproche par lactif net peut conduire envisager une
valuation en dcalage complet par rapport au march.
Examinons le cas de cette belle entreprise, rentable,
que le dirigeant propritaire souhaite cder.
Il sagit dune entreprise franaise qui conoit et fabrique
des produits propres destins au grand public. Ses
ventes se font en totalit par le canal de la grande
distribution, sous marques distributeurs, en majorit en
France, et pour 20% lexport par lintermdiaire de ses
grands clients franais. La fabrication se fait pour une
part dans une usine franaise, elle est sous-traite en
Asie pour une autre part.
Lactivit est rgulire depuis plusieurs annes, avec un
CA en croissance de lordre de 10% par an, de lordre
de 10 M la dernire anne, de faibles -coups lors de
la crise, et un rsultat dexploitation stable pendant
cette priode denviron 800 k.
Les nouveaux produits sortent rgulirement, ne sont
pas en concurrence avec des technologies de rupture
et le positionnement stratgique permet de conclure
que la situation de cette entreprise et les tendances
actuelles sont prennes.
Le vendeur :
- Regardez, jai fait expertiser tout mon matriel par un
spcialiste reconnu : les machines de lusine et mes
moules qui appartiennent tous lentreprise et sont
un atout important : 2,2 M, (mme si ceci nest qu
300 k au bilan, mais ce chiffre nest quune valeur
comptable),

par Lionel Canis

Membre de la Commission
valuation de la CCEF.
Dirigeant de Groupe Cesacq,
spcialis en cession de PME
et leves de fonds

- Jai des stocks : 3,2 M qui sont tous de qualit car ils
tournent trs vite. En effet, ils servent de stocks tampons
pour garantir des dlais de livraison trs courts mes
clients,
- Je nai plus de dette : toutes mes machines sont
payes,
- Jai un peu de trsorerie, qui permet lentreprise de
fonctionner sans problme,
- Jai mme un compte client de 2,5 M, tous de
grandes signatures, sans aucun risque,
- Dailleurs, jai 4,2 M de fonds propres, et si on corrige
la valeur du matriel cela fait plus de 6 M (que je
veux bien corriger de lIS),
- Et en plus, mon fonds de commerce a de la valeur :
regardez mon chiffre daffaire est en croissance
rgulire, malgr la crise !
Nous comprenons donc que dans la tte du vendeur,
le prix est au minimum de 6 M, plus le fonds de
commerce.
Lacheteur :
- Votre matriel fonctionne mais il est assez ancien et il
va bien falloir rinvestir : je vais donc devoir injecter
des fonds propres ou gnrer de la dette,
- Vos stocks sont en croissance rgulire car je comprends
que les fabrications en Asie engendrent des dlais et quil
faut de plus en plus de stocks pour satisfaire les dlais des
clients : donc si je veux continuer crotre, il faudra
immobiliser de plus en plus dargent
- Grce la loi LME, on devrait rduire un peu votre
compte client, mais vos clients sont grands et forts, ils
sont solides et leurs dlais de paiement sont
conformes aux contrats que vous avez signs : jaurai
du mal faire baisser ce compte, surtout si je poursuis
la croissance,
- Ce qui intresse mes actionnaires, cest largent
disponible in fine,
- Votre chiffre daffaire est en croissance, mais votre REX
est stable. Donc vos marges et la rentabilit baissent,
- Votre rsultat dexploitation doit tre retrait car
les 2 dirigeants actuels, le DG et le directeur commercial,
ne se rmunrent quen dividendes.
Nous comprenons donc que dans lesprit de lacheteur
le REX doit tre retrait environ 600 k, quil ny a ni
dette ni trsorerie disponible et donc que le prix se
situe entre 3 et grand maximum 4 M.
Et lorsque tous les acheteurs disent la mme chose, ils
ont raison : cette entreprise est toujours vendre.

CCEF Convergence | Novembre 2012

Les moyennes de mthodes

Les moyennes de mthodes sont le plus souvent

pratiques par ladministration fiscale2 ou des personnes
peu accoutumes aux techniques dvaluation, sans
rflexion sur la compatibilit des valeurs (ou alors, pour
justifier un prix !). En effet, notamment quand elle
combine des valeurs patrimoniales et de rendement, elle
conduit supposer simultanment la liquidation de
lactivit et sa continuit. Introduire une valeur inexacte
dans une moyenne a pour rsultat principal de produire
une valeur inexacte !

Voici une valuation qui nous a t propose, issue

dun logiciel frquemment utilis :
Mthodes retenues et fourchette de valeur.

Capitalisation CAF + Trsorerie

2 791 521

Capitalisation de la MBA moyenne

2 691 730

Capitalisation du bnfice net moyen

121 353

Valeur de productivit

131 522

Valeur patrimoniale

1 234 701

La valeur moyenne de lentreprise est de 1 394 000

De quoi sagissait-il et pourquoi de tels carts ?
- Il sagit dune entreprise de location de matriel,
elle a donc beaucoup damortissements,
- Son REX est ngatif. Elle a du rsultat exceptionnel
issu de la revente de matriel aprs la priode de
location,
La Capitalisation CAF + trsorerie et la Capitalisation
de la MBA moyenne sont trs leves, la raison
principale en est le niveau lev des amortissements.
Ces mthodes sont-elles adaptes au calcul de la
valeur de cette entreprise ?
- Un examen de lentreprise permet de conclure que
les amortissements qui figurent dans les comptes
sont rguliers dune anne sur lautre et correspondent
bien au capital qui doit tre rgulirement rinvesti
pour financer le renouvellement du matriel
louer, renouvellement indispensable pour maintenir
lactivit,
- En consquence, le cash-flow rcurrent, net du
capital qui doit tre rinvesti, qui rappelons-le est
bien la grandeur qui dtermine le prix pour un
acheteur, est bien mesur par le bnfice net,

- Par consquent, la CAF ne reprsente ici rien de

bien utile du point de vue dun acheteur
Lanalyse du modle de lentreprise dmontre donc
que, si lon prend lhypothse de la continuit de
lentreprise, la mthode de valorisation retenir est
bien la capitalisation du bnfice net moyen. Il est
regrettable que la valorisation retenir soit plus de
10 fois infrieure la moyenne propose
Une autre hypothse serait un arrt de lactivit et
une cession des actifs. Le cash-flow obtenu par une
telle dmarche pourrait se rapprocher de la valeur
patrimoniale et donc tre suprieur la valeur retenue
en cas de continuit de lentreprise. Ce projet aurait
t diffrent : il nintresse pas un acheteur potentiel
qui naurait rien gagner et des ennuis grer
Mais, pour les actionnaires actuels, cest une option
envisager, condition de tenir compte de tous les
frais et taxes inhrents au licenciement du personnel
et la clture de lactivit.

2. Formules de type : 1/( + ) ( VM + VR)

Dossier | Les 10 erreurs les plus frquentes en matire dvaluation dentreprise

Le PER

Couramment utilis aussi bien dans les valuations de

titres cots que lors de ngociations sur des socits
non cotes, il convient de rappeler ce quest le PER.
Rapport entre la valeur des actions de lentreprise et le
rsultat net de celle-ci, ce ratio permet dvaluer les
entreprises par une approche comparative. Cependant
le rsultat net inclut les charges et produits. Les professionnels
peuvent rencontrer le PER lorsquils interviennent tant
dans la gestion de patrimoine de leurs clients que lors dun
problme dvaluation dentreprise. Le principal inconvnient
de cet indicateur est quil ne prend pas en compte la situation
financire de lentreprise.

Rappelons que le PER dune socit (Price Earning

Ratio) est gal la division du cours de laction par le
bnfice par action. Un PER de 12 signifie que les
investisseurs sont prts payer pour une action 12 fois
le bnfice par action.
Le PER est donc un multiple du bnfice aboutissant
une valorisation des capitaux propres de lentreprise.
Sil est apprci par sa simplicit de mise en uvre, il
prsente cependant un risque derreur lev.
En effet, le bnfice net dune socit intgre des
dcisions politiques de financement ou damortissement
des investissements, des normes comptables, des rsultats
exceptionnels qui peuvent diffrer de celle du secteur de
rfrence ou rendre la notion de comparable vide de sens.
De mme, le niveau dendettement de la firme valoriser
nest pas pris en compte dans cette approche par le
PER alors que lincidence peut tre forte.
Reprenons notre exemple et considrons que nous
devons valoriser la socit A et que les socits B et C
cts sur un march sont reprsentatives du PER du
secteur. Le PER de B ressort 16 celui de C ressort 19.
Si nous appliquons un PER de 16 ou de 19 notre
socit A, nous obtenons une valeur comprise entre
9.4 M et 11 M.
Cette valorisation est suprieure de 20% 50% celle
dgage par lapproche du multiple dEBE ; confirmant
limpact non ngligeable de la dette ou linverse de
la valorisation par le march dune trsorerie excdentaire.

En dautres termes, une socit qui dispose de beaucoup

de liquidits excdentaires aura mcaniquement un PER
lev alors quune socit trs endette verra son PER
entran la baisse par le poids de la dette. Il existe donc
une confusion entre un multiple de la rentabilit et le
niveau dendettement ou de trsorerie qui est un
facteur parfaitement autonome. Ce ratio ne peut donc
tre utilis que pour les comparaisons sur des socits
prsentant des situations financires tout fait similaires.
On constate cependant que certains professionnels
utilisent cet indicateur sans prendre suffisamment de
prcautions.

par Jean-Michel Wattiez et

Bertrand Cuir
Experts en valuation
dentreprises
certifis CCEF

Chiffres cls de la
valorisation

Soc A

Soc B

CA

11 500

10 750

9 800

EBE

2 050

1 850

1 950

Dette financire

2 850

Frais financiers

195

25

Cash excdentaire

1500

Produits financiers

50

Amortissement

1 000

950

1 150

REX

855

875

880

IS 33%

282

289

290

RN

573

586

590

9 250

11 400

16

19

Valorisation des actifs

dexploitation
sur la base dun multiple de
transaction de 5

PER

Pour utiliser, moindre risque, la mthode du PER, cela

supposerait en plus de la comparabilit des modles
et des performances conomiques une comparabilit
des structures financires.
En synthse, nous retiendrons que la valorisation par le
PER sous estimera une entreprise non endette ou
disposant de liquidits excdentaires et qu linverse
elle sur estimera une firme fortement endette.

Soc C

Chiffres cls de la valorisation.

En conclusion, nous recommanderons lutilisation de

multiples conomiques pour saffranchir des structures
financires tout en prenant garde au bon traitement de
la dette financire ou du cash excdentaire.

CCEF Convergence | Novembre 2012

Valeur dentreprise et valeur des actions

Une autre erreur, frquemment commise par les

professionnels. Lquation lmentaire qui relie ces deux
variables est la suivante :
- la valeur des actions dune entreprise est gale la
valeur dentreprise minore de lendettement
financier et majore du cash excdentaire disponible. La
squence de calcul doit donc toujours tre la suivante
pour calculer la valeur des actions :
- dtermination de la valeur de lentit conomique quest
lentreprise par lestimation de son potentiel bnficiaire
et de la prennit de celui-ci
- dduction des dettes financires
- addition des liquidits disponibles ou des actifs cessibles
non ncessaires lexploitation.
Afin de pouvoir procder des comparaisons,
notamment entre des socits similaires, retraiter les

Les dettes financires dune entreprise ont un impact

sur sa valorisation. La dette financire est facteur de
risque, le cot de la dette financire est gnralement
infrieur au taux de rmunration attendu des investisseurs,
le cot de la dette financire est dfiscalis autant
de points de vigilance lors de calcul dvaluation.
Lerreur la plus courante est cependant lie la noncomprhension de la cohrence entre les flux retenus
dans le calcul de valorisation et la nature des capitaux
valoriss, et par consquent dune mauvaise utilisation
des multiples.
Deux grandes familles de multiples doivent tre
distingues : les multiples donnant une valeur de lactif
conomique et les multiples donnant une valeur de
capitaux propres. Il faut imprativement respecter la
symtrie des cycles Production / investissement /
financement qui structure le bilan et le compte de rsultat.
Les multiples aboutissants une valorisation de lactif
conomique indpendamment du mode de financement
sont les multiples de soldes intermdiaires de gestion
avant prise en compte du financement par endettement.
Nous citerons les plus utiliss qui sont le multiple du REX
(EBIT) et le multiple dEBE (EBITDA). Le flux avant frais
financiers sert rmunrer les actionnaires et les financeurs
bancaires.
Les multiples aboutissants une valorisation des capitaux
propres sont les multiples de soldes intermdiaires de
gestion aprs prise en compte des frais financiers qui

donnes est essentiel pour que les multiples se

rapportent aux valeurs dentreprise et non pas aux
valeurs daction. Rappelons, par ailleurs, que lorsquune
socit est trs endette, la valeur des actions est trs
infrieure la valeur dentreprise et donc une variation
minimale de la valeur dentreprise peut avoir un impact
trs significatif sur la valeur des actions.
Pour prendre un exemple, supposons une entreprise dont
la valeur dentreprise est de 10 000 et lendettement de
6 000, elle aura une valeur des actions de 4 000. Si l'on
abaisse de 20 % la valeur dentreprise soit 8 000, la valeur
des actions sera rduite 2 000 soit une baisse de 50 %.
Cet effet multiplicateur est lune des raisons pour lesquelles
les actions des socits en retournement, gnralement
trs endettes, connaissent parfois des variations
spectaculaires.

rmunrent la dette. Nous citerons le rsultat courant,

la CAF, le rsultat net. Le flux aprs frais financiers ne
servira que la rmunration des actionnaires. La diffrence
entre la valeur de lactif conomique et la valeur des
capitaux propres tant la dette financire nette.
Nous prendrons deux exemples. Approche par un multiple
dEBE et approche par le PER (multiple du rsultat net).

Valorisation par un multiple dEBE :

Prenons lexemple de deux socits A et B oprant sur
un mme march dans des conditions dexploitation
similaires. Elles sont de tailles comparables et dgagent
une rentabilit conomique quivalente et conforme
la moyenne du secteur.
Si la socit A dgage un EBE lgrement suprieur
la socit B, en valeur absolue comme en valeur
relative, il est logique que ses actifs conomiques
soient mieux valoriss par application dun multiple
dEBE de 5. Mais la valeur des titres de la socit A sera
infrieure compte tenu de la dette.
Dans la mme logique, une socit C oprant sur le
mme march dans des conditions dexploitation
similaires, non endette et qui aurait un excdent de
trsorerie de 200 k verrait ses titres mieux valoriss
que la socit B.
En synthse, nous retiendrons que la valeur des titres
dune socit est gale la valeur dentreprise diminue
de lendettement financier et augment de la trsorerie
excdentaire.

10

Dossier | Les 10 erreurs les plus frquentes en matire dvaluation dentreprise

La squence de calcul recommande par la commission

valuation de la CCEF est la suivante :
- Dterminer la valeur de lentit conomique quest
lentreprise par lestimation de son potentiel bnficiaire
et de la prennit de celui-ci.
- Dduire les dettes financires.
- Ajouter le cash excdentaire.
Lutilisation dun multiple se rapportant une valeur
dentreprise suppose le retraitement des donnes
comptables, et plus particulirement dune part le
crdit-bail, pour viter tout parasite dans la nature
du SIG retenu et faire ressortir le montant rel de la
dette dans le bilan conomique et dautre part le
financement du poste clients pour apprcier la dette
ou le cash excdentaire.

Chiffres cls de la
valorisation

Soc A

Soc B

CA

11 500

10 750

EBE

2 050

1 850

Dette financire

2 850

Frais financiers

195

25

1 000

950

REX

855

875

IS 33%

282

289

RN

573

586

10 250

9 250

7 400

9 250

Cash excdentaire
Produits financiers
Amortissement

De mme, la comparaison de performance entre socits

et la dtermination dun multiple de valeur dentreprise
ncessite des retraitements pour garantir la puret
du flux retenu. Pour terminer sur cet exemple, nous
introduirons les notions dactifs et de passifs hors
exploitation. Par dfinition, les actifs ou passifs hors
exploitation ne participent pas la valeur de lentreprise
qui ne rsulte que de capacit bnficiaire dexploitation.
Comme pour la dette financire ou le cash excdentaire,
il y aura lieu de les ajouter ou de les soustraire pour valoriser
les titres de lentreprise. Sil fallait encore un exemple pour
convaincre de la pertinence de lapproche recommande
par la commission valuation de la CCEF, nous pouvons
nous projeter dans le temps en reprenant notre exemple
des socits A et B.

Mme si le march ne permet pas horizon 3 ans de

progresser significativement en termes de CA et
dEBE, le seul remboursement de la dette augmentera
la valeur pour les actionnaires de faon significative.

La socit A a fait des investissements industriels

et commerciaux importants au cours des derniers
exercices pour dvelopper sa part de march export.
Ces investissements ont t financs par de la dette.
Dans trois ans, la dette sera totalement rembourse.

Une valorisation par les flux futurs de trsorerie

disponible permettrait la mme dmonstration, pour
autant que lon distingue bien dans lapproche les flux
disponibles pour les actionnaires des flux disponibles
pour lentreprise.

Chiffres cls de la valorisation

Valorisation des titres

dexploitation
sur la base dun multiple de transaction de 5

Valorisation des titres

Valorisation par un multiple dEBE.

n+1

n+2

n+3

CA

11 500

11 600

11 650

11 700

EBE

2 050

2 068

2 077

2 086

Dette financire

2 850

1 900

950

Frais financiers

195

140

60

25

1 000

1 000

1 000

1 000

REX

855

928

1 017

1 061

IS 33%

282

306

336

350

RN

573

622

682

711

10 250

10 339

10 384

10 428

7 400

8 439

9 434

10 428

Cash excdentaire
Produits financiers
Amortissement

Valorisation des actifs dexploitation

sur la base dun multiple de transaction de 5

Valorisation des titres

Chiffres cls de la valorisation.

CCEF Convergence | Novembre 2012

Labsence ou linsuffisance danalyse stratgique

Lanalyse stratgique doit toujours tre la premire

tape dune valuation dentreprise.

volutions possibles de lenvironnement qui peuvent

influer sur les rsultats de lentreprise.

Elle a deux objectifs principaux :

comprendre les raisons de la performance actuelle et
tenter desquisser une vision des perspectives possibles
de lentreprise. Cette tape essentielle est bien souvent
insuffisamment dveloppe et beaucoup dvaluateurs
se contentent de reprendre les performances des
dernires annes et de considrer quelles se poursuivront
lidentique dans lavenir. Cette hypothse ne correspond
que trs rarement la ralit. Pour tre efficace, une
analyse stratgique doit comprendre deux aspects :

Le second aspect de lanalyse stratgique consiste

identifier et valuer les ressources stratgiques de
lentreprise. Rappelons quune ressource ne peut tre
qualifie de stratgique que si elle rpond cinq
critres :
- elle est difficile imiter,
- elle est durable,
- elle est appropriable par lentreprise, ce qui signifie
que les membres du personnel ne peuvent pas quitter
celle-ci en emportant une ressource stratgique,
- il nexiste pas de substitut facilement disponible pour
les concurrents,
- lavantage comptitif quelle apporte est suffisamment
important pour tre qualifi de stratgique.

Ltude du positionnement stratgique de la firme

qui permet de comprendre lintensit concurrentielle
laquelle elle est confronte. Cette tude se fait
gnralement en appliquant le modle classique de
Porter, qui examine le pouvoir de ngociation
vis--vis des clients, des fournisseurs, des concurrents
actuels, des nouveaux entrants potentiels et des
produits de substitution. Lobservation de la plupart
des secteurs montre que les diffrences de
performance observes entre les acteurs proviennent,
pour une bonne part, des choix de positionnement
qui ont t faits. Cette partie de lanalyse consiste
donc identifier les composantes du champ de
bataille et mesurer leur impact sur la performance
de la firme. Elle permet notamment didentifier les

Le cas de cette belle PME normande est rvlateur.

Depuis de longues annes, lentreprise livre une clientle
fidlise de fabricants de matriels arauliques qui utilise
les composants quelle conoit et fabrique. Le repreneur
a rcemment formalis son offre de reprise, accepte
par le cdant, sur la base de cette activit mature et
rgulire comptant pour 80% du chiffre daffaires
global. Une bonne affaire aux yeux du nouveau chef
dentreprise qui a vite identifi le potentiel mal valoris
de cette belle endormie de 80 salaris.

Valorisation de lactif conomique

REX moyen de la socit (base 2011) (1)

190

Multiple de transaction comparable

Multiple de REX (2)

5,66

Valeur dentreprise (3) : (1) x (2)

1 075

Dettes Nettes (4)

500

Valeurs des capitaux propres (3) - (4)

575

Valorisation de lactif conomique.

On peut donc dire que, gnralement, une ressource

qui peut tre achete sur le march na pas un caractre
stratgique, et que cest la cohrence entre le
positionnement et les ressources stratgiques qui est
la cl du succs dune firme. On comprend aisment
que cette partie de lvaluation, si elle est essentielle,
ncessite un travail approfondi de lvaluateur afin
dtre pertinente. La valeur dune entreprise ntant
que la somme de ses rendements futurs, il est clair
que la qualit de lvaluation reposera sur la qualit de
cette partie du travail.

La lecture du mmorandum de prsentation tabli par le

cdant et ses conseils ne laissait pas entrevoir ce potentiel.
Lentreprise y tait dcrite sous la forme de longues listes
de matriels.
Les performances financires taient prsentes
dans leur ensemble et sapparentaient au global
celles du secteur des petits quipements industriels.
Rgulires mais sans perspective de croissance forte.
Comme souvent, un dossier trs descriptif sans relle
analyse stratgique.
En lespce, le calcul de valorisation sappuyait sur
lutilisation dun DCF bti sur des flux de trsorerie
stables dans un march mature. Le calcul tait confort
par lapproche par les multiples de transactions
comparables utiliss sur le secteur des petits quipements
industriels, activit dominante de lentreprise.
Lapproche par les multiples nous permettra de
dmontrer la ncessit dune analyse stratgique
pralable. Un raisonnement analogue aurait pu tre
men partir de lapproche base sur les DCFs.

11

12

Dossier | Les 10 erreurs les plus frquentes en matire dvaluation dentreprise

Chiffres cls
Rsultat et soldes intermdiaires de gestion
K

31-dc-11

DAS 1

DAS 2

12 mois

12 mois

12 mois

CA

8 600

100,0%

6 880

100,0%

1 720

100,0%

MB

6 000

69,8%

4 692

68,2%

1 308

76,0%

VA

4 000

46,5%

3 084

44,8%

916

53,3%

EBE

300

3,5%

160

2,3%

140

8,1%

REX

190

2,2%

85

1,2%

105

6,1%

RN

112

1,3%

44

0,6%

67

3,9%

Bilan conomique
K

31-dc-11

DAS 1

DAS 2

Immobilisations

700

560

140

BFR

550

440

110

Total

1 250

1 000

250

Capitaux propres

750

548

203

Dette nette

500

452

47

Total

1 250

1 000

250

Gearing

67%

83%

23%

Effectif

85

70

15

ROCE
Marge conomique

1,5%

0,8%

4,1%

6,9

6,9

6,9

10,1%

5,6%

28,0%

3 550

2 805

746

Effectif

85

70

15

Salaire moyen

42

40

49

Rotation de lactif
conomique
ROCE

Charges de personnel
Charges de personnel

CCEF Convergence | Novembre 2012

Le produit du multiple de REX de transactions comparables

par le REX normatif de lentreprise (5,66 x 190 K ici)
aboutit une valeur dentreprise de 1.075 K. La valeur
des capitaux propres ressort 575 K aprs dduction
des dettes nettes (1.075 K 500 K).

Identifier les Domaines dactivits stratgiques de la firme

Mesurer le niveau de performance sur chaque DAS

Le repreneur, assist de professionnels aguerris lanalyse

stratgique, a men sa propre rflexion en identifiant
deux domaines dactivits stratgiques (DAS) : lactivit
principale portant sur de petits quipements arauliques
(DAS n1), mais aussi la fabrication de composants
pour lolien marin (DAS n2) comptant pour 20% des
facturations mais en croissance forte.
Le DAS est un regroupement dactivits qui a des
caractristiques communes en termes de consommation
de ressources. Cest le champ pertinent danalyse.
Dans le cas prsent, les deux DAS reposent sur des
clients spcifiques, les fabricants de matriels arauliques
pour le premier, les donneurs dordres de lolien offshore
pour le second, des perspectives et des dbouchs
distincts (march mature pour le premier, nouvelles
filires de lnergie renouvelable pour le second) et des
produits aux caractristiques techniques diffrentes
(rsistances spcifiques des composants au milieu marin
pour lolien offshore). Les deux activits reposent
toutefois sur une base technologique commune.
Supposons que les multiples de Rsultat dexploitation
de socits comparables ressortent respectivement
5,66 et 7,43 pour les 2 activits de lentreprise.
Le calcul de valorisation doit tre men lchelle de
lactivit. Lvaluateur qui cherche se faire rapidement
une premire impression de la performance de la firme
pour chaque activit se rend dailleurs rapidement
compte de la ncessit de cette analyse.
Sur le premier DAS, la rentabilit des capitaux engags
(ROCE) ressort 5,6%, niveau assez mdiocre. Le ROCE
de lentreprise sur le second DAS atteint 28%, performance
nettement plus sduisante, mais non prise en compte par
le raisonnement global des conseils du cdant.
Ces performances rsultent, bien entendu, du
positionnement stratgique de la firme sur chaque DAS,
des ressources stratgiques internes mises en uvre au
niveau de lactivit, et surtout de la cohrence entre ce
positionnement et les ressources. Ces performances
divergentes ne peuvent dboucher sur une approche
globalise de la valeur.
Sur le premier DAS, les comptiteurs ont des profils
assez proches sur un march stable sans perspective de

Situer la performance par rapport aux autres firmes du secteur

Les tapes pralables du raisonnement stratgique.

croissance. Ici, la rentabilit provient essentiellement

dune bonne matrise des cots. Sur le second DAS,
lanalyse du positionnement selon lapproche de Porter
(ltude du pouvoir de ngociation vis--vis des clients,
du pouvoir de ngociation des fournisseurs, du risque
darrive de nouveaux entrants, de lexistence de
produits substituables, du niveau de rivalit avec les
concurrents actuels) est favorable. Lentreprise se
diffrencie et offre des produits et des services innovants.
Lentreprise sappuie aussi sur des ressources internes
en R&D associant des comptences couvrant laraulique,
la mcanique des fluides et les systmes de contrlecommande qui revtent un caractre stratgique.
Une ressource stratgique rpond aux caractristiques
suivantes : elle doit tre difficile imiter, durable,
appropriable par lentreprise, ne pas avoir de substitut
facilement identifiable et constituer un avantage
comptitif suffisamment important.
Le march des nergies renouvelables prsente aussi
des perspectives sduisantes (70 milliards deuros
dinvestissements dici 2020). Un contexte ayant
forcment un impact sur la valeur. Et une carte jouer
pour cette PME approche rcemment par les grands
consortiums en charge des 4 champs oliens marins, au
large des cotes bretonnes et normandes !
En dfinitive, la valeur globale de lentreprise tudie
intgre deux composantes provenant des deux activits
valorises partir de caractristiques spcifiques. Pour
les deux activits, les multiples de comparables
diffrent. En valorisant sparment les deux activits,
la valeur des capitaux propres ressort 759 K,
valeur suprieure de +32% par rapport lapproche
globalise ! En payant 575 K une affaire qui en vaut
759 K, le repreneur est un homme heureux qui a
optimis sa ngociation ! Dans le cas despce, au vu de
sa situation, il ne peut que se rjouir de lapproche
recommande par la commission valuation de la CCEF.

Valorisation de lactif conomique

DAS 1

DAS 2

Val. globale

REX moyen de la socit (base2011)

85

105

190

Multiple de REX

5,66

7,43

NS

Valeur dentreprise

479

780

1 259

Dettes Nettes

452

47

500

Valeurs des capitaux propres

27

733

759

Multiple de transaction comparable

13

14

Dossier | Les 10 erreurs les plus frquentes en matire dvaluation dentreprise

Les prvisions de cash-flow irralistes

Ceci nous amne une seconde erreur portant sur

lestimation des cash-flows actualiss. Dans ce domaine,
on observe frquemment des incohrences provenant
des facteurs suivants :
- les entreprises oprent souvent sur des segments
diffrents dont lvolution peut tre divergente, alors
que lvaluateur ne ralise quune prvision globale,
lanalyste considre que les avantages comptitifs de
lentreprise vont se maintenir inchangs dans le futur
alors que lon sait que la pression de la concurrence a
tendance ramener la performance vers des niveaux
mdians,
- les cash-flows libres dpendent trs largement des
besoins dinvestissement et de la variation du
besoin en fonds de roulement.

La mthode de valorisation par les DCF (Discounted

Cash Flows) repose sur une actualisation des flux de
trsorerie disponibles. Couramment, le flux de rfrence
utilis pour lestimation de la valeur dentreprise
scrit sous la forme simplifie suivante (REX aprs IS +
Amortissement BFR Investissement). Ici, le flux
considr tant calcul avant frais financier, il rmunre
la fois lactionnaire et les prteurs. Il permet le calcul
de la valeur de lactif conomique (valeur dentreprise).
Si des hypothses simplificatrices sont souvent retenues
pour simplifier cette quation, elles ne peuvent tre
appliques que dans des situations bien dtermines.
Ainsi, dans le contexte dune activit rgulire, sans
-coups, le BFR est considr comme stable, et sa
variation est donc nulle (BFR = 0). De mme, pour
certaines entreprises, la dotation aux amortissements
couvre la totalit des besoins dinvestissement
(amortissement = investissement). Le flux de trsorerie
provient alors exclusivement de la profitabilit
dexploitation (FFCF = REXaprs IS).
Revenons notre exemple prcdent. Il est vident que
les deux segments sur lesquels opre lentreprise
prsentent des volutions divergentes quune prvision
globale ne peut pas prendre en compte.
Lolien offshore sera plus enclin connatre un taux de
croissance plus important, en tous les cas dans un
premier temps.
Au fil du temps, le secteur attira de nouveaux entrants
attirs par les perspectives favorables jusqu ce que

Ces lments, pourtant essentiels, ne font pas lobjet

dune attention suffisante des valuateurs. Par exemple,
on observe bien souvent des hypothses dinvestissement
supposes gales la charge damortissement alors que
ce cas nest pas ncessairement reprsentatif de la ralit
de lentreprise.
Pour rsumer notre propos, et sans aborder la question
des taux dactualisation, on observe bien souvent une
extrapolation mcanique des rsultats passs, avec un
recours trs limit aux outils de simulation, qui permettent
de mesurer la sensibilit des rsultats aux modifications
probables du modle conomique. Pour conclure sur ce
type derreur, disons simplement quune bonne valuation
implique une bonne prvision des performances futures
et celle-ci nest possible, que si les causes de la performance
ont t clairement identifies.

la pression de la concurrence tende uniformiser

la performance. Lvaluateur devra porter un regard
critique sur le prvisionnel et savoir dtecter les
prvisions de cash-flow irralistes sous peine daboutir
une valeur dentreprise sans lien avec la ralit.
Nota : Dans un premier temps, par souci de simplification,
nous supposerons un BFR stable (BFR = 0) et des
dotations aux amortissements couvrant les investissements
(amortissement = investissement).

Le risque dune prvision globale btie sur un

flux constant linfini :
En labsence danalyse stratgique, lvaluateur peut,
tors, appliquer des hypothses incorrectes. Ce sera le
cas sil retient un flux constant linfini globalis
correspondant celui de lanne de rfrence pour
tablir son prvisionnel. FFCF = REXaprs IS. La valeur
dentreprise VE sobtient : VE = FFCF / k, o k est le
taux dactualisation. Dans notre exemple, lvaluateur
ne tient pas compte des perspectives diffrentes des
deux activits.
Nous avons tous rencontr un jour un interlocuteur
adepte de lapproche de la valorisation par les multiples
et souvent assez critique sur les mthodes bases sur
les prvisions de flux futurs. Ce dernier prfre la
simplicit de lapproche par les comparables. Il oublie
quil se place alors dans la configuration simplifie de
la capitalisation dun flux constant linfini o le multiple
est gal 1/k. Paradoxalement, il critique une approche
quil est en train dappliquer dans un contexte simplifi
lextrme !

CCEF Convergence | Novembre 2012

La prise en compte des flux par activit :

Lvaluateur plus expriment retiendra des hypothses
diffrentes pour les deux activits, les perspectives de
croissance tant plus favorables pour lolien marin. Il
pourra retenir une stabilit sur le march historique
alors quun taux de croissance g2 de 5% linfini apparat
adapt pour lolien offshore. Le profil des flux est
diffrent. Dans cette configuration :
VE = FFCF DAS1 / k* + FFCF DAS2 / (k* g2)
* Sous lhypothse dun taux dactualisation k identique
pour les 2 activits.

Une premire priode de croissance soutenue

g1 pour lolien marin, suivie dune priode
de croissance moins forte g2, puis une activit
devenue mature :
Pour coller la ralit, il peut tre souhaitable
dallonger le prvisionnel et de dissocier plusieurs
phases de croissance. Faisons, ici, lhypothse que
lactivit de lolien marin connatra un taux de croissance
de 10% au cours des 5 prochains exercices. La croissance
tendera ensuite vers 5% lan pendant les 5 annes
suivantes, avant de se stabiliser. Ces nouvelles hypothses
entranent bien entendu un impact sur la valorisation.

n+1

n+2

n+3

n+4

n+5

REX net dIS

126,7

126,7

126,7

126,7

126,7

126,7

- BFR

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

+ Amort.

80,0

80,0

80,0

80,0

80,0

80,0

- Invest.

- 80,0

- 80,0

- 80,0

- 80,0

- 80,0

- 80,0

FFCF

126,7

126,7

126,7

126,7

126,7

126,7

Le risque dune prvision globale btie sur un flux constant

linfini

n+1

n+2

n+3

n+4

n+5

REX net dIS

56,7

56,7

56,7

56,7

56,7

56,7

- BFR

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

+ Amort.

63,0

63,0

63,0

63,0

63,0

63,0

- Invest.

- 63,0

- 63,0

- 63,0 - 63,0

- 63,0

- 63,0

56,7

56,7

56,7

56,7

56,7

56,7

REX net dIS

73,5

77,1

81,0

85,0

89,3

g=+5%

- BFR

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

idem

+ Amort.

17,7

18,6

19,6

20,6

21,6

idem

- Invest.

- 17,7

- 18,6

- 19,6 - 20,6

- 21,6

idem

FFCF Das 2

73,5

77,1

81,0

85,0

89,3

FFCF Total

130,1

133,8

137,7

141,7

146,0

K
DAS 1

FFCF Das 1

La prise en compte des besoins dinvestissement

et de la variation du besoin en fonds de
roulement
Il est ais de comprendre que les cash-flows libres
dpendent trs largement des besoins dinvestissement
et de la variation du besoin en fonds de roulement.
Pour lolien marin, des investissements importants
seront ncessaires pour financer la croissance.
Et, les dotations aux amortissements ne suffiront
probablement pas les financer seuls. On aura sur le
DAS2 : (investissement > amortissement). De mme,
le besoin en fonds de roulement devrait crotre avec le
gonflement du poste clients et des stocks. Dans ce
contexte, le profil des flux est de nouveau modifi.

DAS 2

La prise en compte des flux par activit.

15

16

Dossier | Les 10 erreurs les plus frquentes en matire dvaluation dentreprise

Autant sur le premier DAS, les dotations aux amortissements

couvrent probablement en totalit les besoins
dinvestissement et la variation de BFR nest sans
doute pas significative. Cela nest certainement pas
valable sur le second DAS. Des hypothses communes
auraient pour effet de travestir la ralit.

des consquences nfastes sur la valorisation puisque

- par le biais du mcanisme de lactualisation - les flux
les plus loigns contribuent moins la valeur.
Dans bien des cas, lvaluateur tente de dfinir des bornes
mini et maxi son valuation partir de prvisionnels
dfavorables ou favorables de flux. Ces approches ont
toutefois du mal intgrer la probabilit de ralisation.
O risquons-nous de nous situer entre lhypothse
haute et la basse ?

Ces nouvelles hypothses ont un effet immdiat sur les

flux. Et, par consquence, sur la valorisation de lentreprise.

Les alas lis au dcalage-retard de flux dans

le temps :

Des approches de type Monte Carlo permettent la

modlisation des diffrents cas de figures. Elles permettent
une cartographie des flux possibles partir des paramtres
et des alas identifis. Ainsi, il est possible de se faire
une ide sur la probabilit de tel ou tel cas de figure.
Nous reviendrons sur ces approches loccasion dun
prochain article.

Revenons au cas de figure du flux constant linfini.

Souvent, des prvisionnels dactivits sont excessivement
optimistes. Il se peut toutefois que les flux escompts
arrivent avec quelques mois, voire quelques annes de
retard. Ce dcalage dans le temps entrane forcment

n+1

n+2

n+3

n+4

n+5

n+6

n+7

n+8

n+9

n+10

REX net dIS

56,7

56,7

56,7

56,7

56,7

56,7

56,7

56,7

56,7

56,7

56,7

FFCF Das 1

56,7

56,7

56,7

56,7

56,7

56,7

56,7

56,7

56,7

56,7

56,7

+10%

+10%

+10%

+10%

+10%

+5%

+5%

+5%

+5%

+5%

REX net dIS

77,0

84,7

93,2

102,5

112,7

118,4

124,3

130,5

137,0

143,9

143,9

FFCF Das 2

77,0

84,7

93,2

102,5

112,7

118,4

124,3

130,5

137,0

143,9

143,9

FFCF Total

133,7

141,4

149,8

159,2

169,4

175,0

181,0

187,2

193,7

200,5

200,5

K
DAS 1

DAS 2

Une premire priode de croissance soutenue g1 pour lolien marin, suivie dune priode de croissance moins forte g2, puis une activit
devenue mature.

n+1

n+2

n+3

n+4

n+5

n+6

n+7

n+8

n+9

n+10

REX net dIS

56,7

56,7

56,7

56,7

56,7

56,7

56,7

56,7

56,7

56,7

56,7

- BFR

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

0,0

+ Amort.

63,0

63,0

63,0

63,0

63,0

63,0

63,0

63,0

63,0

63,0

63,0

- Invest.

- 63,0

- 63,0

- 63,0

- 63,0

- 63,0

- 63,0

- 63,0

- 63,0

- 63,0

- 63,0

- 63,0

56,7

56,7

56,7

56,7

56,7

56,7

56,7

56,7

56,7

56,7

56,7

+10%

+10%

+10%

+10%

+10%

+5%

+5%

+5%

+5%

+5%

REX net dIS

77,0

84,7

93,2

102,5

112,7

118,4

124,3

130,5

137,0

143,9

143,9

- BFR

- 13,8

-15,5

-17,4

-19,6

-22,0

-11,9

-12,6

-13,4

-14,2

-15,0

0,0

+ Amort.

18,6

20,5

22,6

24,9

27,5

28,9

30,4

31,9

31,8

31,6

30,5

- Invest.

-30,8

-32,2

-33,7

-35,4

-37,3

-28,1

-28,6

-29,2

29,9

-30,5

-30,5

FFCF Das 2

51,0

57,5

64,7

72,4

80,9

107,3

113,5

119,8

124,7

130,0

143,9

FFCF Total

107,7

114,2

121,3

129,1

137,6

163,9

170,2

176,5

181,4

186,6

200,5

K
DAS 1

FFCF Das 1
DAS 2

La prise en compte des besoins dinvestissement et de la variation du besoin en fonds de roulement.

CCEF Convergence | Novembre 2012

Approches DCF : les erreurs de calcul de la valeur terminale

Ces deux erreurs sont frquentes et ont un impact

significatif sur les valeurs terminales issues de lapplication
de lapproche DCF.
Elles contribuent dailleurs vraisemblablement maintenir
le doute dans lesprit des professionnels du chiffre
quant la validit de lapproche DCF.
Remarquons que lvaluateur aura, pour sa part, davantage
tendance considrer le DCF comme le sur-mesure
en comparaison avec lapplication des multiples de
comparables qui constitue le prt--porter . Dans la
pratique, les deux se compltent trs bien et il est toujours
intressant de chercher expliquer les ventuelles
diffrences entre les rsultats issus de ces deux mthodes.
Rappelons que la valeur terminale dun calcul DCF est
typiquement calcule sous la forme :

VT =

(1+K)N

Flux de rfrence

K-g

o K sera le taux dactualisation pertinent et g, le taux

de croissance long terme retenu. Parmi les erreurs les
plus frquentes, on rencontre :

17

- une sur/sous-estimation du flux de rfrence

notamment du fait dune apprciation errone des
lments dinvestissement et de BFR ;
- un flux de rfrence incohrent avec les niveaux de
ROCE1 observs dans lindustrie et dans la socit
tudie ou une valeur terminale dcale vis--vis des
multiples du secteur2 ;
- des erreurs matrielles sur lapplication de la formule
(ex. : dcalage dindice).
Citons galement linquitude rpandue du poids de
la valeur terminale dans la somme des flux de trsorerie
actualiss obtenue ; cette inquitude na pas lieu dtre
car une capitalisation, approche utilise mme par
ladministration fiscale, nest jamais quun DCF sans
business plan (zro anne), la valeur terminale constituant
alors 100 % du rsultat !
Inversement, on peut tirer son business plan loisir
en calculant des flux aligns sur le flux de rfrence et la
croissance long terme voqus pour que, en apparence
du moins, le poids de la valeur terminale apparaisse
ngligeable. Cela ne change pas le rsultat.

Dtermination du taux dactualisation

Lautre facteur clef qui influe fortement sur le calcul de

la valeur terminale et est source derreur est le taux
dactualisation. On le dcompose usuellement en trois
composantes qui sadditionnent :
- le taux dit sans risque ;
- la prime de rendement attendue pour le march
actions dans le secteur dactivit considr par
rapport au taux sans risque ;
- la prime spcifique la socit attendue qui peut
tenir compte de sa taille, de son positionnement
spcifique, de ses autres forces et faiblesses spcifiques.
Garder lesprit cette dcomposition permet
habituellement de ne pas faire derreur dramatique sur
lordre de grandeur pertinent du taux dactualisation.
Par ailleurs, on trouve parfois des taux dactualisation
tenant compte de leviers financiers (WACC) mlant
levier oprationnel et levier dacquisition. Autant le levier
financier oprationnel peut traduire une logique sectorielle
de financement des investissements (sous rserve quil
ne soit pas hors march), autant le levier dacquisition
ninflue pas sur la valeur dune entreprise(bien que la
qualit de lacqureur et celle de la cible entrent en
ligne de compte).

Enfin, en matire de taux dactualisation comme pour

le reste, acheteurs et vendeurs schangeront leurs
arguments pour laugmenter (pour les premiers : prime
spcifique trs spcifique , rfrences de taux
majores) ou le diminuer (pour les seconds : rfrences
de taux minores, prime de qualit venant diminuer le
taux, levier financier comptable).

1. Retour sur capitaux engags du type REX(1-T) / (fonds

propres + dettes long terme) cens mesurer la rentabilit
intrinsque dune activit indpendamment de sa
structure financire.
2. Rappelons que la capitalisation du flux de rfrence est
assimilable une valeur dentreprise (celle qui correspondrait,
en se situant la fin du business plan en fin danne N,
la valeur actualise des flux futurs estims) et quelle
reprsente donc n fois le rsultat dexploitation (ou
lEBITDA) attendu en anne N, le facteur tant
comparer au multiple de comparables actuel et attendu
en anne N.

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Dossier | Les 10 erreurs les plus frquentes en matire dvaluation dentreprise

La mauvaise utilisation des comparables

La mthode des comparables repose sur une ide

simple : les prix constats lors de transactions portant
sur des firmes similaires sont des indicateurs utiles de
la valeur dune entreprise. Ce principe de bon sens a
longtemps t considr comme un critre essentiel
par lAdministration fiscale. Cette mthode soulve
nanmoins plusieurs problmes majeurs :
- sur le plan pratique, il y a peu de bases de donnes
de transactions disponibles sur le march franais
pour les entreprises de petite et moyenne taille. Les
chantillons utiliss sont bien souvent dune taille
insuffisante ou incluent des entreprises dont les tailles
sont tellement diffrentes que la comparaison a peu
de sens ;
- les oprations caractre industriel, qui prennent en
compte les synergies, peuvent difficilement tre
compares des oprations financires ;

10

- les modalits de rglement (en cash ou en actions) ont

un impact sur le prix ainsi que les garanties donnes
par les cdants ;
- pour quun multiple soit utilisable dans une comparaison,
il est ncessaire que le rendement des capitaux investis
soit assez proche pour que la comparaison ait du sens.
En dautres termes, utiliser le mme multiple pour une
entreprise dont le rendement des capitaux est de 20 % et
une autre o il est de 8 % peut aboutir une aberration ;
- en dernier lieu, considrer que le prix est un reflet fidle
de la valeur revient supposer que les marchs sont
efficients, hypothse qui na jamais t rellement
dmontre. Mme sur le march des entreprises non
cotes, on assiste rgulirement des phnomnes de
bulles qui montrent bien que lexubrance irrationnelle
des oprateurs nest jamais trs loin.

valuation des entreprises nouvelles ou en difficult

Pour conclure, nous allons aborder une dernire erreur qui

porte sur les cas les plus difficiles en matire dvaluation,
savoir les entreprises nouvelles ou en difficult.
Ces deux types de firmes ont plusieurs facteurs communs :
- ce sont les valuations les plus complexes effectuer ;
- il ne peut pas y avoir de rfrence au pass ;
- la mthode des comparables nest pas utilisable.
Rappelons que ce dossier na pas pour vocation denseigner
lvaluation aux professionnels mais simplement de leur
permettre, lorsquon leur soumet une valuation, davoir une
ide sur son niveau de pertinence. Dans ce cas particulier,
une valuation srieuse ne pourra saffranchir dune
rflexion : sur les facteurs dincertitude et leur impact, par
exemple en mettant en uvre des techniques de simulation
statistique ; sur les opportunits de ralisation de valeur
faible probabilit mais fort impact, par exemple en mettant
en uvre des options relles, rseaux bayesiens
Sans entrer dans le dtail de ces approches, retenons
simplement que lincertitude, qui est un facteur ngatif pour
les entreprises classiques, peut tre cratrice de valeur dans
les entreprises en retournement ou les start-up. En effet,
celles-ci se caractrisent par une probabilit faible de
russite mais par des gains trs importants en cas de succs.
La thorie des options financires a permis depuis une trentaine
dannes de quantifier ce phnomne. Son application dans
lconomie relle reste encore un sujet contrevers ; elle
ouvre nanmoins des perspectives intressantes dans ce
type dvaluation et ne peut donc tre ignore.

Conclusion
Au terme de ce dossier, que peut retenir le professionnel
confront un problme dvaluation ? Comment peut-il,
sans tre un spcialiste de ce domaine, identifier les
erreurs qui peuvent tre commises par des valuateurs ?
Nous pensons que le facteur commun de tous ces types
derreur est linsuffisance de lanalyse conomique et
lapplication mcanique de modles arithmtiques, dont
le seul mrite est de donner au lecteur un sentiment de
fausse scurit. Lconomie appartient aux sciences
humaines et en tant que telle, elle ne peut pas connatre
la certitude.

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