Ethique Et Finance

THIQUE ET FINANCE
INTRODUCTION LARTICLE
THIQUE ET FINANCE
DAMARTYA SEN
JEAN-MARIE THIVEAUD
Amartya Sen, professeur de philosophie et dconomie luniversit

dHarvard a reu, au dbut du mois doctobre, le Prix Nobel dconomie.
A cette occasion, nous sommes heureux de prsenter nouveau larticle
quAmartya Sen avait publi dans la Revue dconomie financire, au printemps 1992, traduction franaise du produit dune confrence quil avait
prononce un an plus tt la Banca dItalia.
Cet article tait le premier que nous avions inscrit dans la rubrique
Ethique et finance , au moment o nous tions avec Robert Lion et
Hlne Ploix en train de mettre en place une fondation, Finance, thique
et socit , dont les travaux venir ont t transfrs, la mi-1992, dans le
cadre de lAssociation dconomie financire. Ce programme de recherche
international, financ par la Caisse des dpts et consignations, et qui a
pris le nom de Finance, Ethique, Confiance a runi jusquen 1996, des
universitaires, des centres de recherche, des tablissements financiers,
en France, en Italie, en Allemagne, en Angleterre, aux Etats-Unis et
au Japon, avant dy associer la Belgique et lEspagne quelques annes
plus tard.
Les contacts que nous avons nous alors, avec notamment luniversit
dHarvard, par le biais du Pr. Marc Shell, qui a organis, par notre
intermdiaire le Center of studies of Culture and Money, nous a permis de
prendre ainsi contact avec le Pr. Amartya Sen, minent spcialiste de
lconomie, de la finance et de lthique.
A loccasion de ce colloque tenu Rome, Amartya Sen a ainsi estim
que le problme central en thique financire est la relation entre les
devoirs et les consquences. Ainsi, la poursuite de la maximisation du
profit en tant quengagement primordial est souvent dfendue au nom de
la responsabilit fiduciaire envers les actionnaires. Mais cette approche,
explique-t-il dans son article, reste errone, dune part cause des dommages quun tel comportement peut causer au public au sens large, et dautre
part, en raison du besoin de considrer ses devoirs envers les autres qui sont
eux aussi impliqus dans les affaires. Lvaluation de toutes ces consquences est donc profondment au centre de lthique financire.
21
REVUE D'CONOMIE FINANCIRE
22
Quelques annes plus tard, lors dun colloque qui sest tenu, en 1995,
au Columbus Ethic Center, Columbus, Ohio, sous la prsidence du
Dr. Paul Minus, le Professeur Amartya Sen sest nouveau expliqu sur
le point de savoir si lthique financire a un sens conomique.
Selon lui, Adam Smith encourageait dj la convergence de lconomie
et de lthique. Toutefois, si lon dfinit lconomie, comme certains
industriels visionnaires lont fait, comme laccomplissement dune socit
meilleure, lamlioration de la socit est une rcompense en elle-mme.
En outre, si le sens conomique ne renvoie quau profit, le souci des
autres est jug par rapport au profit quil rapporte. Il convient alors de faire
trs attention aux normes de scurit pour quil ny ait pas daccidents qui
nuiraient autant aux profits quaux objectifs du bien-tre social.
Limportance de lthique dans le business nest pas en contradiction
avec le postulat dAdam Smith selon lequel notre intrt nous fournit une
motivation adquate pour les changes. Lthique peut tre dune importance cruciale pour lorganisation conomique en gnral et les oprations
dchange en particulier.
Il nen reste pas moins que toutes ces questions lies lthique et la
finance ou la monnaie remontent la plus haute antiquit et, comme on
le verra dans larticle dAmartya Sen, elle trouve une partie de ses racines
dans les textes vdiques de lInde ancienne o, pour reprendre les termes
de Charles Malamoud tels quil les avait rapports dans son article inscrit
la fin du numro de la REF sur le 175me anniversaire de la Caisse des
dpts , paru en septembre 1991, la dette est la fois de lordre du crdit,
de la foi et de la crance.
Cependant, ds lors que lon demeure dans lordre inaugural et de la
dette et du sacrifice, il est clair que la dimension thique est encore au
premier plan, pour maintenir les relations avec les divinits, puis, plus tard
avec les mcanismes religieux.
Amartya Sen voque son tour les deux philosophes qui ont vcu au
IVme sicle avant J.C., lindien Kautyla et le grec Aristote, lun et lautre
associant la question de la monnaie celle de lthique, question sur
laquelle Aristote a trs largement dissert. La suite de larticle revient sur les
textes du Deutronome, sur les conomistes anglais du XVIIIme sicle, sur
Marx et Keynes et, enfin, sur les problmes strictement contemporains qui
associent les problmes des affaires, ceux des dlits diniti et des diffrents
aspects qui regardent les abus de biens sociaux, la corruption, les trafics
illicites, etc.
En reprenant, six ans et demi plus tard, cet article particulirement
intressant et subtil, nous venons clbrer, avec Amartya Sen, la remise de
son Prix Nobel et le remercier pour son aimable concours aux travaux
entrepris dans le cadre de lAssociation dconomie financire.
THIQUE ET FINANCE
THIQUE
ET FINANCE
AMARTYA SEN1
PROFESSEUR, HARVARD UNIVERSITY, ETATS-UNIS
e suis trs honor davoir loccasion de donner la premire confrence Baffi la Banque dItalie. Paolo Baffi ntait pas seulement un
banquier remarquable et un expert financier, il tait galement un
excellent conomiste et un penseur social visionnaire. Il avait dminentes comptences techniques dans diffrents domaines qui salliaient
une distinction intellectuelle dote dun profond sens des valeurs.
Comme le gouverneur Ciampi la dit lors de lAssemble gnrale de
la Banque dItalie en mai dernier, Paolo Baffi reprsentait une alliance
extraordinaire de logique, drudition et de force morale ; ce ntait
pas seulement un tudiant dou pour lconomie, il tait profondment
engag dans laction pour le bien commun 2. En se souvenant de Baffi
aujourdhui, nous devons garder lesprit ses contributions intellectuelles
dune part et ses proccupations gnrales dvaluation dautre part.
DEVOIRS ET CONSQUENCES
Les raisonnements thiques sur ce qui devrait tre fait ou pas, impliquent des notions varies du devoir. Cela sapplique aussi la morale des
activits financires. Les ides conventionnelles du devoir sont souvent
fondes sur la sparation des tches que nous devons accomplir, les
obligations dontologiques , davec leurs consquences. En fait, il y a
eu maintes propositions varies dans une morale stricte comme dans une
moralit usuelle qui suggraient que les tches puissent tre observes
dans des termes indpendants de leurs consquences. Jai essay de
prsenter en dautres occasions quune telle dissociation serait une
erreur, et quil est difficile de rconcilier une telle csure avec les
exigences de discipline dun raisonnement thique3. Dans notre contexte, cest--dire en analysant lthique et lconomie financire, ces
rapports peuvent tre particulirement fondamentaux.
23
24
Linterrelation existant entre les devoirs et les consquences prend

particulirement tout son sens dans le cas de lthique financire, et nous
devons tudier la manire dont ces rapports sexercent.
La finance est une matire dont les prceptes thiques ont t examins sous tous ses aspects depuis des milliers dannes. Je vais mattacher
quelques aspects des analyses traditionnelles de lthique et de
lconomie financire, allant de Kautilya et dAristote au IVme sicle
avant J.-C. Adam Smith au XVIIIme sicle. Nous verrons que les
principes et les proccupations qui ressortent de ces analyses restent
vraiment pertinents face aux problmes actuels de lorganisation financire et quils nous aident dans les difficults contemporaines. Jillustrerai mon propos par des questions dthique financire et commerciale
connexes, qui traitent des devoirs des agents financiers, gestionnaires ou
autres administrateurs dinstitutions financires et de socits
commerciales.
Lune des questions renvoie aux objectifs quune socit financire et/
ou commerciale doit poursuivre, en particulier au rle de la maximisation du profit. La priorit des bnfices pourrait tre prconise sur deux
terrains trs diffrents : a) elle est le chemin vers un optimum social ;
b) la responsabilit financire envers les actionnaires implique le devoir
de maximiser les bnfices pour eux. Le rapport entre ces deux arguments est d'un intrt considrable.
Un second problme vise la contrainte instrumentale qui devrait
limiter toute socit dans la poursuite des objectifs choisis, comme
pour la maximisation du profit. Les affaires ou les oprations
financires particulires pourraient tre dclares inadmissibles mme si
elles ont pu valoriser la promotion de ces objectifs. Par exemple,
la poursuite de l'objectif de maximisation du profit est-elle
compatible avec l'influence de la politique publique ? Ou encore, les
contraintes sur la prise en main de fortunes mal acquises, ou sur le
blanchiment de largent, sont-elles concevables, notamment lorsque
linstitution financire elle-mme nest pas implique directement dans
un acte illgal ?
Un troisime point est celui des contraintes de comportement
qui pourraient restreindre notablement la recherche de bnfices
privs par des agents financiers individuels. La recherche de gains
personnels par les agents eux-mmes pourrait crer des situations
conflictuelles allant lencontre des intrts des actionnaires, ou de la
communaut en gnral. Comment pouvions-nous valuer la lgitimit
de diffrents types de recherche de gains personnels au sein mme des
socits ? La grande question du dlit diniti vaut largement dtre
tudie.
THIQUE ET FINANCE
UN CONTRASTE TONNANT ?
Quelles sont les approches traditionnelles de lthique financire ?
Peut-tre pourrais-je commencer en exposant un contraste singulier,
cette sorte de dissonance entre la mauvaise image traditionnelle des
pratiques de la finance et lnorme contribution sociale quelle a, sans
doute, apport dans lhistoire. Le conseil que Polonius donne son fils,
ne sois ni emprunteur, ni prteur , tmoignage peut-tre dune
prudence pragmatique plutt que dun rejet moral, mais la profession de
prteur dargent a toujours t rprouve et dans des termes pour le
moins catgoriques depuis des milliers dannes ; les injonctions des
prophtes et des lois juives ont condamn le prt intrt ; lIslam a
fulmin linterdiction de lusure.
Les penseurs laques considraient que vivre du produit des intrts
ntait pas moral. Solon a annul la plupart des dettes et a interdit
totalement dans ses lois de nombreux types de prts, il fut imit par Jules
Csar cinq sicles plus tard. Aristote remarqua que lintrt tait un acte
de reproduction contre nature et une cration injustifie dargent par
largent, et ses critiques ont marqu les savants et les moralistes pendant
de longs sicles. Cicron raconte que lorsque lon interrogea Caton
lAncien sur lusure, il rpondit en demandant celui qui lui avait pos
la question ce quil pensait du meurtre.
Laccueil par la socit de ceux qui se sont enrichis en prtant
de largent est rest un objet de controverse jusqu une priode rcente.
En Grande-Bretagne, en particulier, les activits bancaires taient le
plus souvent rcuses par laristocratie qui laissait la conduite de ces
transactions aux trangers et aux Juifs. Aujourdhui encore, le sige
de la Banque dAngleterre, dans Lombard Street, tmoigne bien
du rle essentiel des trangers, les Lombards ou les Juifs, dans les
finances anglaises4. Le portrait de Shylock par Shakespeare, dans
Le Marchand de Venise, met en lumire certaines attitudes sociales
caractristiques face aux pratiques de la finance dans lAngleterre lisabthaine.
Je pourrais donner dautres exemples mais le tableau est dj assez
illustratif. La finance a donc t traditionnellement soumise la critique
morale. De nos jours, chacun reconnat cependant que la finance
contribue pour une part importante la prosprit et au bien-tre des
nations. Une bonne portion de la richesse actuelle aurait t impensable
si le monde avait suivi le conseil de Polonius.
En matire de culture et de science, la fonction crative de la finance
est tout aussi puissante et, lorsquon regarde lhistoire, ni la Rvolution
industrielle, ni auparavant la Renaissance, nauraient vraisemblablement pu spanouir, sans laide prcieuse de la finance5.
Donc, notre premire question est la suivante : comment est-il
25
possible quune activit si utile ait pu tre considre comme un acte

quivoque, dun point de vue moral ?
Dontologie, mthode dvaluation 6
26
Dans lthique moderne, on fait souvent la distinction entre les

approches dontologiques et valuatives . Lapproche dontologique donne au concept de devoir une position prminente. En revanche, les mthodes dvaluation prennent en compte le devoir et les
actions relles en fonction de leurs consquences respectives. On commence par demander quels sont les objectifs, quest-ce qui produit de
bons rsultats, etc., puis on continue observer les devoirs en fonction
de lvaluation - des consquences - par rapport aux objectifs7.
La dontologie peut prendre diffrentes formes dont certaines sont
moins sensibles aux consquences que dautres. Des approches dontologiques larges, mises en place par des philosophes comme Emmanuel
Kant (1788), ne sparent pas le concept du devoir des consquences des
actions lies ce devoir et explorent ces consquences de manire
exhaustive. Par ailleurs, le foss slargit encore lorsque lon nie les effets
sensibles dune action, comme cest le cas dans des structures dontologiques plus puristes . Par exemple, dans la Bhagavadgita, Krishna offre
une vision qui nie tout effet, toute consquence du devoir de chacun. Il
explique au hros Arjuna quil est de son devoir de se battre pour la
bonne cause, malgr lobjection dArjuna qui prtend quil ne peut pas
tre juste de se battre, mme pour une guerre juste, ds lors quil en
rsulte tant de souffrances chez les allis comme chez les ennemis.
Comme T.S. Eliot la rsum, en termes sympathiques pour Krishna,
largument de celui-ci prend la forme dun reproche. Ne pense pas au
rsultat de ton acte / Va de lavant . Eliot conclut : Not fare well / But
fare forward, voyagers.8
Les activits dun usurier, qui fait payer des intrts levs, pourraient
tre considres certains gards, comme une violation de notre obligation de traiter les autres de faon humaine. Aucune approche humaine,
quelle soit valuative ou dontologique, ne peut chapper la prise
en compte de cet aspect du problme, avec toutes ses consquences.
Mais selon un schma dontologique puriste , reconnatre ce fait sert
dj de fondement pour dclarer lusure moralement ou lgalement
inadmissible. Et il pourrait bien en tre ainsi, mme sil est clair que les
choses seraient bien pires pour les prtendus emprunteurs en labsence
de ces prts9.
Ainsi, dans une conception dontologique puriste - cest--dire,
insensible aux consquences - rien noppose le fait de condamner le prt
intrt ou le fait de reconnatre simultanment les bons rsultats de la
pratique du prt, par exemple, lamlioration du commerce, de lemploi
THIQUE ET FINANCE
ou des revenus. Ce paradoxe apparent peut facilement tre lev en

considrant le fil conducteur : une vision de la vie indiffrente aux
consquences.
De toute faon, les investigations traditionnelles de lthique financire nont pas toujours pris la forme dune dontologie puriste . Les
condamnations les plus lourdes de la finance et de lusure ont t mises
par des gens qui avaient soigneusement pris note des malheurs qui leur
taient survenus dans les circonstances en question10. Comme je lai dj
indiqu, la sensibilit aux effets dun acte est compatible tout la fois
avec les approches dontologiques et les analyses valuatives .
Je vais maintenant prsenter quatre critiques particulires de la finance et de lusure, celle de Kautilya, dAristote, des interprtes du
Deutronome, et enfin, dAdam Smith.
LARTHASASTRA DE KAUTILYA
Kautilya, qui vivait en Inde la fin du IVme sicle avant Jsus-Christ
et qui tait donc un contemporain dAristote, crivit un trait fameux
sur lart de la politique et sur les applications conomiques et sociales,
intitul Arthasastra. Traduit du sanscrit, le titre signifie peu prs
Instructions sur la prosprit matrielle , ou plus simplement
Economie politique . Kautilya navait pas matire une critique
intrinsque des modes de fixation des taux dintrt sur les prts, et il ne
prtendit pas que lon et le devoir de prter sans intrts. Il commena
par tablir que le bien-tre dun royaume dpend de la nature des
transactions entre les crditeurs et les dbiteurs , et souligna la ncessit
dun examen minutieux des activits financires dans une telle
perspective11.
Ltude de la finance par Kautilya, comme celle des autres activits de
la Cit, tait centre sur les consquences des actes et des lois. La
dtermination des vraies activits et des vrais devoirs dpend de leurs
consquences. Par exemple, il demande au roi, qui doit juger les disputes
financires, daccepter dabord la priorit de lobjectif du bonheur de
ses sujets , puis dtre actif et de remplir ses devoirs . En labsence
dactions ou dactivit, toute acquisition prsente et future viendra
prir ; seule lactivit permet non seulement au roi de parvenir ses fins,
mais aussi de trouver labondance de richesse.12
Kautilya voulait que lEtat fit un examen scrupuleux des transactions
financires, pour fixer le maximum du taux dintrt et pour punir les
prteurs dargent sils faisaient payer des taux plus levs que le maximum stipul. Les taux maxima devaient varier selon des critres divers
lis la destination des prts et leur poids respectif. Par exemple, les
taux suggrs par Kautilya taient particulirement bas pour lemploi
normal dans un mnage, un peu plus levs pour les prts commerciaux,
27
et nettement plus levs pour des activits risques comme le commerce

maritime. Il fallait galement tenir compte des variations des prix des
produits de base dans le temps, mme de faon approximative13.
Si les anciennes perceptions de la finance ntaient pas toutes hostiles,
comme on le voit ici, la facturation dintrts, lArthasastra de Kautilya
prcise toutefois que lon ne doit pas regarder la prise dintrt comme
un acte intrinsquement mauvais, ni la finance comme une forme
infrieure dactivit, et il aboutit cette recommandation : lintrt doit
tre rgl par des lois associes des objectifs normatifs. Le problme des
effets ngatifs dune activit doit tre bien spar du caractre intrinsquement mauvais de cette activit. Cest une position gnrale qui, nous
allons le voir, est puissamment dveloppe et manipule par Adam
Smith, et cette distinction lmentaire demeure pertinente.
LA POLITIQUE ET LTHIQUE DARISTOTE
28
Regardons les crits dAristote. Comme je lai dit, la condamnation

de lusure par Aristote a eu une influence extraordinaire sur la pense
europenne, pendant environ deux mille ans. Elle a eu un impact
particulirement fort sur la tradition scolastique mdivale, sur les
travaux de Saint Albert le Grand, de Saint Thomas dAquin, de Jean
Andreas, de Buridan, de Nicolas Oresme, et bien dautres aussi
clbres, comme sur lEcole franciscaine et ses commentateurs critiques,
Alexandre-le-Lombard, Guillaume dOccam, Jean Olivie, etc.14
Il est important de noter ds prsent que le traitement aristotlicien
de la finance et de lusure est polymorphe. Aristote a parl dun certain
nombre de diffrents problmes lis entre eux, de la distinction entre les
bnfices sur la production ( prix constants) et les bnfices par
arbitrage (avec des quantits constantes) ; des mthodes lmentaires
pour les gains financiers et de celles qui sappliquent au domaine de la
production de biens ; des effets pervers, parce quils engendrent le
monopole et lingalit, - de la recherche implacable du profit - ; de la
difficult doctroyer un rle vraiment productif largent dans une
conomie comprise en termes de production relle, de distribution et
dchange (La Politique, livre I, chapitres 9-11).
Je crois que le point central, dans la critique de lusure par Aristote, a
t mal compris durant les sicles de commentaires qui lont suivie.
Dans les chapitres qui traitent de lusure, au livre I de La Politique, nous
avons choisi le texte suivant pour expliquer son refus dune lgitimit de
lintrt comme de lactivit financire en gnral : (Largent) a t fait
pour lchange, alors que lintrt ne fait que le multiplier. Et cest de l
quil a pris son nom : les petits, en effet, sont semblables leurs parents,
et lintrt est de largent n dargent. Si bien que cette faon dacqurir
est la plus contraire la nature.15
THIQUE ET FINANCE
Le mot grec tokos signifie en mme temps usure et progniture ,

et le passage dans son entier est un vrai jeu de mots. Mais le reproche le
plus grave formul dans ce fragment et dans ceux qui en sont proches une contestation que Karl Marx poursuit et dveloppe dans le premier
volume du Capital16 - est quil est anti-naturel de bnficier dune
gratification pour avoir prt de largent, car prter nest pas en soi une
activit crative, mme si des crations peuvent tre ralises grce des
ressources qui peuvent elles-mmes tre achetes avec de largent. Mais
ce nest pas cette distinction fine, mais bien le thme plus simple que
lusure est une reproduction contre nature de largent par largent ,
qui fut rpte et rpte dans ce que lon a prtendu tre lanalyse
aristotlicienne de lusure17.
Ainsi, sur cette formulation rductrice, la critique aristotlicienne a
t attaque par maints auteurs dfendant la finance, depuis Grardin de
Sienne18 au XIVme sicle (lui-mme augustinien mais influenc par
lEcole franciscaine) jusqu Jeremy Bentham, 1837, au XIXme sicle,
qui fournit une rationalisation ex-post des activits financires dans son
pamphlet puissant, Dfense de lusure . Bentham ridiculisa en effet
Aristote pour avoir (soi-disant) attach une grande importance la
strilit de la monnaie et il expliqua quAristote avait cherch des
organes gnitaux ressemblant des pices de monnaie et quil nen avait
pas trouv. Il na jamais t capable de dcouvrir, dans nimporte quelle
pice de monnaie, des organes capables dengendrer une autre pice .
Rempli daudace par ce corpus de preuves ngatives, il se risqua
finalement jeter dans le monde le rsultat de ses observations, sous la
forme dune proposition universelle, que tout largent est strile par
nature. 19
Laffirmation dAristote sur la nature improductive des prts na pas
grand-chose voir avec la strilit de la monnaie. Dans la discussion
do provient le passage tant cit, Aristote oppose les bnfices tirs des
changes par lutilisation de la variation des prix dans le temps ou
lespace (et en particulier par le prt et le commerce dargent) aux
augmentations dans la quantit des produits issus de lconomie domestique comme le tissage par exemple, (La Politique, livre I, 10, 1258b). Le
refus par Aristote de considrer que les revenus acquis grce la variation
des prix sont lgitimes, recevables ou non, et lon pourrait dailleurs
soutenir que le prt et le commerce sont, en fait, des services qui doivent
tre intgrs dans toute comptabilit, mais il nest pas difficile de
comprendre la distinction faite par Aristote et voir que la fcondit de la
monnaie ne fait pas partie de son analyse.
Il nest pas plus difficile de saisir la vritable proccupation dAristote
qui veut que dans un modle de production, de distribution et dchange
des biens, il nest pas commode dattribuer un rle essentiel la
29
30
monnaie, qui, nous dit-il, semble tre quelque chose dabsurde et qui
nexiste uniquement que par la loi 20. Nest-ce pas ici loccasion de
souligner que le problme fondamental des modles conomiques (donner une place largent dans un modle rel ), reste un des dfis
constants de la thorie conomique moderne ?21
La lgitimit des gains provenant dactivits financires peut tre
dfendue si lon met laccent sur les mrites de leurs effets. Si lon doit
critiquer Aristote, il faut simplement faire remarquer quil ne prend
pratiquement pas en compte les effets des activits financires. Dans le
chapitre qui suit immdiatement le fameux passage sur lintrt, argent
n de largent , Aristote plonge son regard sur les consquences pratiques des activits financires, et il commence avec cette remarque,
puisque nous avons suffisament parl de ce qui relve de la connaissance, nous devons maintenant traiter de ce qui relve de la pratique .
Il dirige sa pense sur quelques consquences ngatives de la recherche
du profit financier, en particulier sur les crations de monopoles destins
favoriser les gains. En Sicile , dit Aristote, un particulier, avec de
largent dont il disposait, acheta dun coup toute la production des
mines de fer. Ensuite, quand les grossistes vinrent de leurs comptoirs, il
tait seul vendeur. Il ne pratiqua pas une hausse excessive des prix ;
pourtant pour une mise de cinquante talents, il en gagna cent. 22
Aristote est trs soucieux du fait que, dans certains types dactivits
financires ou commerciales23, la probabilit des gains sociaux demeure
faible au regard des pertes considrables, mme si ces activits produisent des profits financiers importants24.
La critique dAristote sur la finance et le commerce sappuie aussi sur
laugmentation des ingalits qui en rsulte : Cest que, dun ct, il
semble que toute richesse ait une limite, alors que dun autre ct, nous
voyons le contraire se produire dans les faits, car tous ceux qui pratiquent la chrmatistique augmentent sans limite leurs avoirs en argent.25
Dans lEthique Nicomaque, Aristote traite de lusure comme moyen
dexploitation : Dautres, au contraire, dpassent la mesure quand il
sagit de prendre, prenant et reprenant de partout, indistinctement ; par
exemple, ceux qui exercent des mtiers indignes des hommes libres, les
maquereaux, tous les gens de cet acabit et ceux qui prtent des petites
sommes dargent des taux trs levs. Toute cette clique se procure de
largent par des moyens malhonntes et en quantit indue.26
Ici comme ailleurs, Aristote met en avant des considrations qui
soulignent la ncessit de fixer des contraintes aux comportements en
matire de commerce et dactivits financires, et les seuils que lon peut
tolrer.
Si un examen moderne de la finance ne peut dcemment pas se fonder
seulement sur une analyse ne de lthique aristotlicienne, il nest pas
THIQUE ET FINANCE
possible dignorer cependant les proccupations dAristote : 1 sur la

lgitimit morale des fortunes construites sans effort, ou 2 sur les
dommages produits par a) la recherche du gain grce au monopole, ou
b) laugmentation des ingalits, ou encore c) lexploitation de la faiblesse des gens ncessiteux.
LANALYSE DU DEUTRONOME
Linterdiction fondamentale de lusure dans la foi juive remonte au
Deutronome, le cinquime et dernier livre du Pentateuque dans lAncien Testament, qui est traditionnellement attribu Mose. Les injonctions y prennent la forme dun commandement : tu ne prteras pas
intrt (neshek) ton frre (lahika) (XXIII ; 19) mais : A un tranger
(nokri), tu pourras prter intrt (XXIII ; 20)27. Puisque chaque prt
intrt est assimil lusure dans linterprtation traditionnelle juive28,
linterdiction de lusure chez les Juifs est une interdiction astreignante.
Lastreinte est accentue par lobligation rituelle dune aide destine aux
membres les plus pauvres de la communaut, qui fait du prt sans intrt
une obligation envers ceux qui sont dans le besoin29.
La conception sous-jacente du devoir est clairement dorigine tribale
et lon y constate aisment que les codes sont formuls pour le bnfice
des autres membres de la tribu. Linterprtation des lois (par exemple
dans le Code de Mamonide), tendait utiliser lvaluation des consquences dun acte pour tracer la ligne sparant la pratique des intrts
dune part et la location dune proprit, le partage des bnfices, la
fixation des prix dans le temps, etc., dautre part.
Par exemple, sil est autoris investir dans une entreprise en participation avec partage des bnfices et des pertes, un homme na pas le
droit de donner son argent un autre pour linvestir dans une entreprise
commune sil ne partage que les profits et pas les pertes (XIII, V : 6 ;
dans la traduction de Rabinowitz 1949, p.95). Le fait est considr
comme quasi-usuraire , parce quil a comme effet de prter sans
prendre le risque dun investissement quitable.
La ligne qui spare dautres territoires disputs est, elle aussi,
semblablement fonde sur lvaluation des consquences : sont-elles
identiques pour un prt intrt ou non ? Par exemple, est-il interdit de
vendre des prix paramtriques qui augmenteront des poques
prcises dans le futur ? Ainsi, un lment dvaluation des consquences
est incorpor dans la nature mme des devoirs spcifis.
Un autre exemple amusant dun raisonnement fond sur lvaluation
des effets, chez Mamonide, souligne la distinction entre prter des
paens et emprunter des paens. Mamonide note que les Sages
dcourageaient le prt des paens justement pour viter quun prteur
isralite prenne les mauvaises habitudes des paens en les frquentant
31
32
souvent. Il est toutefois autoris , nous assure Mamonide,

demprunter avec intrt auprs dun paen, puisquil est plus probable
que le Juif vitera le prteur plutt quil ne sassociera avec lui. 30
Le statut thique de cette distinction entre Juifs et non-Juifs
soulve des questions intressantes. Le double critre qui y est attach
fut un sujet de discussions sans fin dans les littratures chrtienne
et juive. Selon linterprtation chrtienne, cette distinction jouait
un rle positif lpoque, comme rpondit Saint Thomas dAquin
la duchesse de Brabant, lautorisation de prendre des intrts
aux trangers existe depuis longtemps 31. Un moyen duniversaliser
linterdiction de prts usuraires dautres Juifs aurait t tout
simplement dinterdire les prts usuraires qui que ce soit - direction
dans laquelle lIslam se dirigea, comme de nombreux thologiens
chrtiens.
On peut aussi gnraliser cette injonction dune autre faon, en
interdisant la prise dintrts entre les diffrents membres dun mme
groupe, et ce, pour tout groupe. Il y a plusieurs rgles de conduite qui
exigent un sens de la solidarit avec le groupe auquel on sidentifie ;
le fait daccepter davoir des obligations envers les autres membres dune
famille en est un bon exemple. Ce serait sans doute une erreur que de
chercher la porte universelle dune rgle en la rduisant au fait davoir
les mmes obligations envers nimporte qui et nimporte o. Une telle
analyse thique construirait une solidarit de groupe sur un mode
universaliste dont les consquences pourraient tre trs vastes si lon
considrait la loyaut au sein du groupe comme un simple instrument
technique.32
Des interprtations rabbiniques sur critres apparemment doubles
ont suivi la mme voie. Par exemple, dans la Torah Temimah : Notre
abstention pour prendre des intrts les uns envers les autres est identique la rgulation qui a lieu dans de nombreux commerces et autres
associations au sein desquelles les membres fournissent les uns aux autres
des avantages particuliers. De tels avantages ne sont pas valables pour les
trangers au groupe. Mais il ny a rien qui empche les autres de crer de
telles associations et de se donner de tels avantages.33
Si nous considrons les problmes contemporains de lthique financire, la question de lanalyse des consquences de la solidarit du groupe
devra tre particulirement privilgie.
ADAM SMITH, LINTERVENTIONNISTE

On pense souvent Adam Smith comme au classique dfenseur de la
seule valorisation du march. Il a certes beaucoup contribu montrer la
logique des mcanismes du march, mais il a galement analys quelques-unes de ses limites les plus importantes34. Et, sur la question des
THIQUE ET FINANCE
intrts, bien quil ft oppose son interdiction35, il soutenait les

restrictions lgales imposes par lEtat sur les taux maxima.
Dans les pays o lintrt est permis, la loi en gnral, pour
empcher les exactions de lusure, fixe le taux le plus lev quon puisse
exiger, sans encourir de peine
Il est observer que si le taux lgal doit tre un peu au-dessus du taux
courant de la place, il ne faut pas quil soit non plus trop au-dessus. Si,
par exemple, en Angleterre, le taux lgal de lintrt tait fix 8 ou 10
pour 100, la plus grande partie de largent qui se prterait, serait prte
des prodigues ou des faiseurs de projets, la seule classe de gens qui
voult consentir payer largent aussi cher. Les gens sages qui ne veulent
donner pour lusage de largent quune partie du profit quils esprent en
retirer, niraient pas risquer de se mettre en concurrence avec ceux-l.
Ainsi, une grande partie du capital du pays se trouverait, par ce moyen,
enleve aux mains les plus propres en faire un usage profitable et
avantageux, et jete dans celles qui sont les plus disposes la dissiper et
lanantir.36
La logique interventionniste sous-jacente chez Smith repose sur le fait
que les indicateurs du march peuvent tre trompeurs, et les consquences du march libre peuvent induire beaucoup de gaspillage du capital,
rsultant la fois de la poursuite prive de projets qui promettent des
profits rapides et du gaspillage priv des ressources sociales.
Jeremy Bentham prit Smith partie dans une longue lettre quil lui
adressa en mars 1787, en soutenant quil fallait laisser le march tranquille37. Cest un pisode trange dans lhistoire de la pense conomique de voir cet interventionniste utilitaire et ce rformateur public
donner des leons sur les vertus de la ventilation du march au gourou et
pionnier de lconomie de march38. Smith et Bentham partageaient
tous deux une mme conception fonde sur lvaluation des consquences pour le commerce et la finance, mais Bentham soppose lide de
Smith selon laquelle des taux levs, les prodigues et hommes de
projets entraneraient un gaspillage social en vacuant du march des
utilisateurs de capital potentiellement plus productifs. Au regret des
prodigues et autres dpensiers extravagants, Bentham pensait que
ce nest pas parmi eux quil faut chercher les clients naturels de largent
haut taux dintrt (p.39). Il disait enfin que ceux que Smith voyait
comme des hommes de projets - avec des projets varis pour faire de
largent rapidement - taient galement les innovateurs et les pionniers
du changement et du progrs (pp.40-46).
La question de la fixation lgale dun taux maximum dintrt na plus
de sens dans les dbats actuels - cet gard, Bentham la clairement
emport sur Smith - mais il est important de comprendre pourquoi
Smith avait une opinion si ngative sur linfluence des prodigues et
33
hommes de projets dans lconomie. Il se sentait rellement concern

par le problme du gaspillage social et la perte de capital productif. Et il
expliqua en dtail comment ce risque pourrait se raliser (Livre II,
chapitre 3). Au regard des prodigues , Smith considre quils prsentent un danger de gaspillage social car ils sont pousss par la passion du
plaisir du moment .
Ainsi, chaque prodigue est un ennemi public . Vis--vis des hommes de projets , les soucis de Smith portent encore sur le gaspillage
public : Les effets dune conduite peu sage sont souvent les mmes que
ceux de la prodigalit. Tout projet imprudent et malheureux en agriculture, en mines, en pcheries, en commerce ou manufactures, tend de
mme diminuer les fonds destins lentretien du travail productif.
Dans chacun de ces projets..., il rsulte toujours quelque diminution dans
ce quaurait pu tre sans cela la masse des fonds productifs de la socit.39
Le caractre pertinent de linterventionnisme de Smith, appliqu aux
questions actuelles, la dnonciation de cette possibilit de pertes sociales
par la poursuite de profits privs court terme, mritent une attention
particulire.
BNFICES ET RESPONSABILIT DU MANAGER

34
Lodeur du profit est propre / Et douce quelle quen soit la source ,

crivait Juneval, dans un de ses pomes satiriques sur la vie romaine aux
alentours de 100 aprs J.-C.40. Personne na prouv que cette opinion
dun sceptique, sur la recherche du profit, fut entirement errone, quel
que fut le pays ou lpoque, mais le rle du profit est peru tout fait
diffremment dans un monde moderne que le capitalisme dynamique a
bti avec succs. La recherche du profit est maintenant considre, et
avec raison, comme la force qui a cr les possibilits conomiques et qui
guide leur utilisation. Comme la dit John Maynard Keynes - un
admirateur pourtant critique du capitalisme : La machine qui fait
marcher lEntreprise nest pas lEconomie mais le Profit.41
En discutant de la relation entre le devoir et ses consquences, dans
une mise en perspective historique de lthique financire, nous avons eu
loccasion de remarquer ce fait lmentaire que les actions qui ne sont
pas intrinsquement sduisantes peuvent nanmoins produire de bons
rsultats. Ce point de vue est tout fait fondamental pour valuer le rle
de la maximisation du profit dans des conomies qui font un usage
substantiel des mcanismes du march. Les deux aspects de la recherche
du profit, a) la recherche goste du gain, et b) sa capacit produire des
rsultats satisfaisants et efficaces, peuvent paratre loigns, mais une
bonne gestion de lconomie moderne - y compris des lments significatifs de la thorie de lquilibre - a essay de montrer les liens troits
qui les unissent.
THIQUE ET FINANCE
Le rsultat essentiel de la thorie de lquilibre - on la dsigne quelquefois comme thorme fondamental de lconomie du bien-tre -,
est de montrer, au prix de quelques hypothses, - par exemple, labsence
dexternalits, dinterdpendances fonctionnant en dehors du march -, comment lquilibre comptitif de la maximisation du profit
correspond exactement au principe de loptimum - ou de lefficacit chez Pareto, au sens o personne ne peut senrichir sans que quelquun
dautre sappauvrisse42. Aussi, nimporte quel rsidu efficace pour
Pareto - mme sil nest pas galitaire - peut tre obtenu au moyen dun
quelconque quilibre comptitif, en lui adaptant la distribution initiale
des ressources et des dotations. Mais cette dmarche peut exiger une
redistribution absolument radicale des proprits, de telle sorte que
lutilisation complte de ce rsidu appartient distinctement au
manuel du rvolutionnaire .43
De toute faon, une part moins ambitieuse du rsultat est plus
gnralement disponible, cest--dire que, quelle que soit la distribution
initiale des dotations, chaque quilibre comptitif de la maximisation du
profit doit correspondre loptimum de Pareto. Mais en faisant cette
valuation, nous devons garder prsent lesprit que loptimum de
Pareto na pas besoin, en soi, dune russite spectaculaire, et quil est,
plus particulirement, compatible avec beaucoup dingalits et de
pauvret. Ainsi, les proccupations dAristote pour lingalit conjugue
une conomie financire opulente ne sont pas diminues par la partie
plus pratique du thorme fondamental . En outre, Aristote naurait
pas t vraiment satisfait par un rsultat qui se rduit explicitement de
lui-mme aux quilibres comptitifs, car sa critique de la recherche du
profit concernait galement les profits raliss par une personne
capable dtablir un monopole pour elle-mme (La Politique, livre I,
passage 1259).
La recommandation sans quivoque faite aux entreprises commerciales de maximiser leurs profits parce quils peuvent avoir des effets
conomiques positifs est tout autant contrarie par la nature restrictive
des hypothses sous-jacentes. Ici, lorsque Adam Smith redoute que les
indicateurs du march soient trompeurs, sa remarque est pertinente.
Comme Smith sattache volontiers la prservation et la promotion de
ce quil appelle les fonds productifs de la socit , il serait particulirement tonn du poids de lenvironnement sur les dcisions des entreprises, domaine dans lequel les indications du march sont vraiment
dfectueuses. Les prodigues et hommes de projets daujourdhui
peuvent abmer lair que nous respirons, leau que nous buvons et la
projection de rayons nocifs, et cela nous semble aller de soi.
Jai essay ailleurs dexpliquer quen matire dvaluation des consquences des mcanismes du march tourns vers le profit, il ny a
35
36
qu un cas pour lloge de la dfaillance - un seul cas, ni plus, ni moins .44

Je ne vois aucune raison de modifier aujourdhui ce jugement. Mais il
y a un autre type de justification de la maximisation du profit dont on a
beaucoup parl rcemment, notamment dans des dbats politiques trs
pratiques. Il ne fait appel aucun rsultat fondamental de la thorie
conomique - comme le soi-disant thorme fondamental -, mais la
responsabilit fiduciaire des managers qui doivent maximiser les profits
parce que ces profits sont dus aux dtenteurs du capital. On a soulign
avec vigueur, et notamment en Italie, que les managers sont responsables de la poursuite exclusive des intrts des actionnaires, et quen tant
que tels, ils ont le devoir de maximiser les profits. Dvier de cet objectif
peut paratre thique, mais dans cette optique, cette drive conduirait
un abandon des responsabilits morales de confiance et de protection
qui appartiennent aux managers.
Cette approche de lthique financire a une raison dtre puissante et
dtermine, et elle prsente galement lavantage de ne pas dpendre de
la validit ou du bien-fond dun lment particulier dune thorie
conomique. Elle repose simplement sur la responsabilit immdiate
dont les managers sont censs disposer, pour raliser ce quon leur a
confi. Cette ide de responsabilit fiduciaire est incontestablement
attirante. Lchec de certains managers, dans de nombreuses firmes
commerciales et entreprises financires, pour veiller aux intrts de ceux
qui leur faisaient confiance (par exemple, le comportement irresponsable des managers des Savings and loans aux Etats-Unis) nous a convaincu
de prter une oreille particulirement attentive cette conception
propre au secteur financier.
La distinction tablie du point de vue de la responsabilit des managers, entre les actionnaires et les propritaires, dun ct, et le reste du
monde, de lautre, rappelle certains traits du Deutronome. La responsabilit est fonde sur la distinction qui sopre entre un groupe prcis et
tous les autres groupes. Mais on peut soulever lobjection suivante :
pourquoi la responsabilit devrait-elle tre fonde sur cette distinction
particulire ? Les fortunes de personnes trs diffrentes sont investies
dans une entreprise daffaires, et de nombreuses personnes - les travailleurs par exemple - pourraient placer leur confiance dans la gestion,
tout autant et aussi bien que le font les actionnaires45. Si une affaire fait
naufrage, ce nest pas uniquement une tragdie pour les dtenteurs du
capital, mais aussi pour les autres - y compris les salaris.
Dans le cas dentreprises financires comme les Saving and loans, on
peut dire facilement que la responsabilit financire des managers ne
couvre ni les actionnaires, ni davantage les millions de dpositaires
confiants qui ont plac leur argent dans de tels tablissements. Les institutions financires oprent selon un modle particulirement diversifi de
THIQUE ET FINANCE
confiance et de protection, et le domaine de lobligation fiduciaire peut

difficilement tre confin au seul gain de profits pour les seuls actionnaires.
En gnral, mme pour des institutions non financires, il nest pas
vident du tout de prouver que les intrts des actionnaires devraient
tre si prpondrants dans la dtermination de la responsabilit des
managers, compte tenu de limportance de la bonne coopration de
diffrents groupes pour assurer le succs de lentreprise. On pourrait
aussi trouver une autre ligne de dfense dans la rduction de la responsabilit fiduciaire des managers vis--vis des seuls actionnaires. En
parlant des distinctions du Deutronome, jai dit plus haut que le fait
dassumer une responsabilit spciale envers un groupe impose dtre
fond sur des raisons intrinsques, et quil peut tre justifi par une
analyse des consquences dune combinaison des responsabilits respectives des diffrents groupes. On pourrait suggrer que cette prminence
des intrts des actionnaires soit considre comme une partie dun
schma plus large des responsabilits du groupe. On peut imaginer que
si les managers veillent maximiser les profits des actionnaires, et si les
syndicats prennent soin des intrts des travailleurs, etc., le rsultat
global sera absolument parfait. De ce point de vue, les managers
sengagent implicitement agir uniquement pour les intrts des actionnaires ( comme sils taient des actionnaires eux-mmes), et la
justification de linterprtation dun tel contrat incomplet pourrait
tre trouve dans les effets dune telle pratique, et en particulier dans ses
avantages en termes defficacit.
Une proposition mriterait un examen srieux, bien que je doute que
quiconque la formule. Pour cette seule raison quexclure les intrts des
autres personnes impliques dans lentreprise engendrerait des dissensions susceptibles dentraver la productivit. Ainsi, on pourrait mme
affirmer que cest prcisment la ngation de cette distinction entre les
actionnaires et les autres membres de lentreprise, et ladoption dune
conception plus intgre de lentreprise, vue comme une grande
famille , qui a t latout majeur pour permettre lindustrie japonaise
dassocier la coopration efficace de ses agents46. Cet argument en termes
deffets qui incite une notion moins troite de la responsabilit peut
renforcer - plutt que contredire - largument intrinsque.
Si la conception troitement dfinie de la responsabilit directoriale,
comme une responsabilit fiduciaire (i.e., que les managers sont
responsables de la seule fortune des actionnaires) semble tre prcaire, il
ne sensuit pas ncessairement que les meilleurs rsultats seront invariablement obtenus par les managers qui auront cibl constamment leurs
actions sur la maximisation du bien-tre social dans son ensemble.
Il peut exister de bons arguments en termes deffets pour rduire le cadre
de la perception, mais sils sont fonds sur lconomie de linformation
37
38
et sur la viabilit de la structure de motivation propose. Le point le plus

important me semble de limiter la conception extrmement troite de
laction des managers, comprise comme responsabilit fiduciaire ,
plutt que de dfendre lautre extrme , cest--dire lexigence, vis-vis des autres agents, de la plus efficace recherche du bien social . Il est
ncessaire dexaminer les mrites subsquents des diffrentes procdures
de dcision et danalyser les structures diverses dincitation la lumire
de leurs consquences les plus larges. Mais cette ncessit nimplique pas
forcment que les agents sy rfrent, pour leur plus grand profit, chaque
fois quun choix simpose.47
Finalement, quelle que soit la vision de la responsabilit en affaires
quon adopte, celle-ci doit tre lie avec les consquences de comportement quelle suppose. Cela ramne les mrites de la maximisation du
profit recherch par les managers un loge de la dfaillance reconnaissant son rle positif et central dans le fait de gnrer lefficacit
conomique, mais galement ses limites. Lalternative de la faire totalement reposer sur une responsabilit fiduciaire fonde sur une
dontologie indpendante des consquences soulve de trop nombreuses questions laisses en suspens. Il nest pas facile de suivre le conseil
sans compromis de Krishna et Eliot : Et ne pense pas au rsultat de
ton acte / Va de lavant , Not fare well / But fare forward, voyagers .
LES CONTRAINTES INSTRUMENTALES

POUR LES ENTREPRISES
Peu importe que les critres de maximisation du profit soient dfectueux pour lanalyse apprciative, il est probable que la stratgie des
entreprises repose, au moins en partie, sur la maximisation du profit. Le
moyen dintroduire quelques lments propres inverser la tendance lorsque les indicateurs du march sont trompeurs - est dinsister sur une
srie de contraintes susceptibles dtre rencontres.
Se plier aux directives sur lenvironnement peut, par exemple, contribuer orienter la maximisation du profit dans la bonne direction.
Certaines de ces contraintes peuvent tre imposes par le biais de
rgulations publiques, et il est possible, dans cette optique, de trouver
une place pour des considrations extrieures au calcul du profit.48
INFLUENCER LE COMPORTEMENT FINANCIER

NEST PAS UNE NOUVEAUT.49
Quoi quil en soit, la porte de la rgulation effective est souvent
considrablement limite par des problmes de mise en application, et
cest l quune auto-rgulation des rgles et une thique de comportement pourraient intervenir. Par exemple, un des problmes que les
THIQUE ET FINANCE
banques et les institutions financires ont affronter ces derniers temps

est le traitement des bnfices illgaux dposs par des entreprises peu
recommandables ou des particuliers, quelquefois accompagns de propositions de blanchiment de ces gains illgalement perus. La plupart
du temps, de telles oprations seraient, en fait, illgales, et sil en est ainsi,
le dilemme de comportement se rduit la peur du gendarme. Mais
souvent il se peut quil ny ait aucune illgalit dans de telles oprations,
et les chances de ne pas encourir de poursuites sont importantes. On
peut alors se demander comment lthique dcisionnelle concernant ces
institutions financires devrait tre value.
On pourrait estimer que lillgalit en question est le fait de lautre
entreprise ou affaire, et soccuper de son argent, comme on le ferait pour
nimporte quel dpt, nest pas en soi dlictueux. En outre, si linstitution financire donne la priorit la responsabilit fiduciaire de la
recherche du profit, la collaboration peut sans doute tre le bon mode
dopration.
On peut opposer cette conclusion deux raisons diffrentes, correspondant respectivement aux considrations de cruaut intrinsque
et de mchancet apprciative . En premier lieu, la participation
lutilisation de procds pour des oprations illgales pourrait
tre considre comme un comportement mauvais en soi, et cest l que
nous retrouvons la pression dmode - mais non ngligeable - de la
dontologie puriste (similaire linterdiction non subsquente de
lusure). Je nai pas grand-chose dire ce sujet, bien que je le voie
comme faisant partie des considrations senses envisageables.
En second lieu, si lon dfinit son devoir au terme dune analyse des
consquences, largument quun autre est responsable de lillgalit
commise nest pas dcisif en lui-mme. Il devient ncessaire dexaminer
les consquences dactes particuliers, ainsi que les rsultats ventuels des
rgles de comportement les autorisant, et ici, lthique financire retrouve le cadre dune analyse apprciative classique.
Dpendant de la nature exacte du mal dans les fortunes illgalement acquises, les analyses apprciatives des rgles appropries pour
traiter de belles fortunes sont sans doute loin dtre facultatives.
On peut faire des observations similaires sur dautres problmes de
comportements financiers. Un point particulier est la possibilit, pour le
secteur priv, dexercer une influence politique qui pourrait modifier la
politique publique, conomique ou montaire, ou qui pourrait influencer
les dcisions en vigueur dans le secteur public. Ce problme thique
particulier, de lutilisation de la politique publique dans un but priv, tait
un des problmes qui, de toute vidence, proccupait feu Paolo Baffi.50
Le problme nest pas, bien entendu, nouveau et Adam Smith en a
parl longuement dans La Richesse des nations.
39
40
A la vrit, sattendre que la libert du commerce puisse jamais tre

entirement rendue la Grande-Bretagne, ce serait une aussi grande
folie que de sattendre y voir jamais raliser la rpublique dUtopie ou
celle dOcane. Non seulement les prjugs du public, mais, ce qui est
encore beaucoup plus impossible vaincre, lintrt priv dun grand
nombre dindividus, y opposent une rsistance insurmontable
Un membre du Parlement qui appuie toutes les propositions tendant
renforcer ce monopole est sr, non seulement dacqurir la rputation
dun homme entendu dans les affaires du commerce, mais dobtenir
encore beaucoup de popularit et dinfluence chez une classe de gens
qui leur nombre et leur richesse donnent une grande importance. Si, au
contraire, il combat ces propositions, et surtout sil a assez de crdit la
Chambre pour les faire rejeter, ni la probit la mieux reconnue, ni le rang
le plus minent, ni les services publics les plus distingus ne le mettront
labri des outrages, des insultes personnelles, des dangers mmes que
susciteront contre lui la rage et la cupidit trompe de ces insolents
monopoleurs.51
Lutilisation de linfluence politique ne peut pas tre facilement
dfendue en invoquant la responsabilit fiduciaire pour maximiser les
profits par tous les moyens disponibles (pour des raisons que jai dj
donnes). Cela ne peut pas non plus convenir un comportement
apprciatif justifi. En effet, la prsomption des effets pervers dun tel
comportement est fonde sur son rle de crateur de distorsions varies
(y compris certaines dont Aristote et Smith ont parl), par exemple, par
les avantages scurisants du monopole.
En faisant la part des mrites et des dfauts valuatifs dun tel
comportement, et des contraintes comportementales qui y sont lies, la
prsomption habituelle des effets nfastes pourrait bien tre plausible.
Un point gnral est particulirement intressant dans ce contexte. Le
succs instrumental de la maximisation du profit, en augmentant lefficacit et en amenant dautres bons rsultats (comme ceux prciss dans
la thorie de lquilibre par exemple, dans le thorme fondamental ),
dpend dun certain nombre de conditions. Un march comptitif, par
exemple, repose sur la ncessit que les transactions aient lieu des prix
donns sur lesquels les entreprises nont pas de prise. Lorsque les
stratgies des entreprises pour gnrer du profit prennent la forme dune
influence sur les prix, ou dune rduction de la comptition, etc., seule
une petite partie de la thorie classique dune efficacit reposant sur le
march subsiste pour lide dune maximisation insense du profit.
INFORMATION ET DLIT DINITI

Pour finir, examinons brivement le problme controvers des conditions du profit par lintermdiaire du dlit diniti. Les membres de
THIQUE ET FINANCE
lquipe directoriale dune entreprise sont souvent dans une position

fort avantageuse pour faire des profits sur des oprations commerciales
auxquelles lentreprise prend part grce aux informations internes
quils dtiennent. Dimportantes fortunes ont t amasses sur la base
dun commerce reposant sur de telles informations, comme acheter
des actions juste avant que leur cours ne monte (en raison par exemple
dune offre publique dachat imminente - connue des initis mais pas
des autres).
Le dlit diniti est moralement rprouv et, dans certains pays, fait
galement lobjet de sanctions judiciaires svres, par exemple au
Royaume-Uni et aux Etats-Unis.51
Des textes rglementaires du mme genre sont maintenant en vigueur
en Italie. Mais, la lgislation est beaucoup moins restrictive au Japon et
en Suisse. Dgager des profits suite une information interne - en
abusant de la confiance des autres - nest en aucune manire un
comportement exemplaire et il est dailleurs vident que cela a une
dimension malfique . Mais comme nous lavons dit plus haut, il faut
distinguer la duret des consquences dune telle pratique de son caractre intrinsquement rprhensible. Comment pourrions-nous valuer
le mal caus par ce dlit diniti ?
Il est certainement vrai que les initis qui bnficient de ces informations privilgies ont, dans un sens, un avantage injuste par rapport aux
autres qui, eux aussi, achtent et vendent des actions. Mais, on a dit (en
particulier John Kay, 1988) que le dlit diniti ne cause finalement de
tort quaux seuls professionnels du march . Si, par exemple, une
action est sur le point de voir son cours grimper de 100 180, et que
liniti achte au prix de 120, juste avant que cela ne se produise, il ne fait
pas de tort direct aux actionnaires continuels. Il nen fait pas non plus
ceux qui dcident seuls de vendre au moment o liniti achte. En tout
cas, ils peuvent bnficier dune offre plus leve (120) de liniti que
celle du march (100).
Cela laisse le champ libre la personne qui navait pas prvu de vendre
mais qui est convaincue de le faire par loffre de liniti. Une telle personne
se dcharge de ses actions au prix de 120, alors quelle aurait pu en toucher
180 immdiatement aprs. Puisquil est probable quune telle personne
soit un professionnel du march (achetant et vendant des actions),
laffirmation de Kay est que lensemble des mesures de lutte contre le dlit
diniti est destin sauvegarder les intrts des oprateurs en leur donnant
des chances gales face aux initis, dtenteurs de leurs informations
privilgies. Ces objectifs spcifiques sont poursuivis au prix dun largissement du foss sparant ceux qui financent lindustrie de ceux qui la
grent, et selon Kay, entraver le dlit diniti peut avoir de trs graves
consquences. Do son opposition linterdiction du dlit diniti.
41
42
On retrouve bien ce dont nous avons parl prcdemment dans la

dfense par Kay du dlit diniti. En labsence de quelque chose comme
une distinction du Deutronome sattachant aux intrts du groupe
spcifique des oprateurs, ce serait un objectif trangement arbitraire,
fond sur une conception plutt troite de la responsabilit collective.
Ce sentiment est renforc par une antipathie justifie vis--vis des initis
cupides , et la demande implicite dune sanction pour vilenie
morale . Finalement, la question est de savoir si toutes les consquences
pertinentes ont t prises en compte.
King et Roell (1988) ont dmontr que le dlit diniti a dautres
cots. Premirement, la prsence dune information asymtrique tend
accrotre la propagation de la demande denchre , car les oprateurs
craignent davoir traiter avec les initis. Ce cot agit comme une taxe
sur les oprations. Deuximement, la possibilit de gains trs rapides,
fonde sur des informations internes, fait se dployer bon nombre
defforts et de ressources. Puisquil ny a aucun bnfice social vident
tirer de ces oprations, il y a une perte sociale nette, correspondant aux
cots impliqus.
On peut, en fait, complter lanalyse de King et Roell en considrant
la possibilit quun initi puisse mme peser sur le moment et larticulation de lannonce faite par lentreprise pour accrotre la possibilit, pour
les initis, de faire des gains rapides. Cela impliquerait aussi des cots
sociaux et donc une perte sociale. Lanalyse des consquences peut
galement prendre en considration leffet dcourageant que le dlit
diniti peut avoir sur la confiance dans le march boursier, et cela
pourrait certainement tre un effet pervers prendre en compte, particulirement dans un pays o la Bourse est la recherche dun dveloppement.
La proccupation dAdam Smith pour les considrables pertes sociales issues de la poursuite, par les particuliers, de profits rapides peut tre
pertinente ici. Il y a aussi des ressemblances entre les initis et les
chercheurs de gains monopolistes dAristote. Il est particulirement
important de garder lesprit ce problme aristotlicien puisque linterdiction du dlit diniti a pour trange effet disoler prcisment ceux
qui ont davantage - plutt que moins - dinformations que les autres, et
cela peut paratre bizarre, du moins premire vue, dobserver que la
cause de lefficacit pourrait tre bien servie en cartant prcisment les
mieux informs, au bnfice de ceux qui le sont moins. Une des sources
majeures de ce problme repose sur le monopole de linformation que
certains des oprateurs (les initis ) ont vis--vis des autres, et sur les
gains obtenus par la conservation de cet avantage monopolistique.
Puisque la participation des autres (y compris du public en gnral)
est importante pour le succs de la finance, le problme de lasymtrie de
THIQUE ET FINANCE
linformation ne peut pas tre rsolu en les expulsant , par un

processus de slection naturelle. En outre, la possibilit que les initis
puissent dlibrment accrotre le foss entre leurs propres informations
et celles que les non-initis connaissent par eux-mmes, en manipulant
les articulations de la compagnie et autres mouvements, rend beaucoup
plus graves les perspectives de distorsion.
Voici, pour finir, les raisons appropries pour dcourager et rguler le
dlit diniti. Ce dernier provoque une indignation morale, mais cela
nest pas en soi, - jai essay de le dire -, une bonne raison dinterdire ou
de rguler cette pratique. Si, dans certains cas, lindignation morale
pourrait bien tre le reflet dune critique raisonne sous-jacente, ce nest
pas ncessairement le cas. Enfin, une minutieuse analyse des effets
directs et indirects du dlit diniti et dautres pratiques doit permettre
leur valuation. Il existe donc un cas qui rcuse le dlit diniti, mais ses
fondements doivent tre clairement distingus de nos simples tendances
naturelles repousser les profits fonds sur des informations privilgies,
ou dsapprouver les gains personnels tirs de la confiance sociale.
UNE REMARQUE FINALE

Jai dit pendant cette confrence que le problme central en thique
financire est la relation entre les devoirs et les consquences. La
tentation de considrer la finance sous sa forme la plus immdiatement
attrayante ou sa dimension rapidement condamnable est forte, et a
influenc lanalyse de lthique financire par le pass, comme actuellement. Mais les traitements srieux de la finance ont, dans le pass, rsist
cette facilit. Cela sapplique non seulement des auteurs comme
Kautilya et Smith, mais aussi la fameuse critique de lusure par Aristote
(mme si de persistantes interprtations errones de la nature de ses
arguments ont eu tendance cacher ce fait important). Les problmes
que ces analyses apprciatives subsquentes ont eu tendance soulever
demeurent pertinents.
Quelques problmes dthique financire moderne furent examins
pour illustrer la nature des proccupations subsquentes et des piges
de la dontologie puriste . Par exemple, la poursuite de la maximisation du profit en tant quengagement primordial (sans respect de
ses consquences sociales) est souvent dfendue, dans les arguments
actuels, au nom de la responsabilit fiduciaire , envers les actionnaires. Cette approche reste profondment errone dabord cause des
dommages quun tel comportement peut causer au public au sens
large (par exemple, travers la dgradation de lenvironnement, ou
les distorsions monopolistiques), et ensuite en raison du besoin de
considrer ses devoirs envers les autres, eux aussi impliqus dans les
affaires. Une justification partielle de la maximisation du profit passe
43
44
par la reconnaissance du rle que les profits jouent en tant quincitateurs lefficacit conomique, mais il ne faut pas sous-estimer les
pertes sociales et les injustices quelle peut, en de nombreuses circonstances, amener.
Pareillement, le choix des instruments que les entreprises pourraient
utiliser pour la poursuite de leurs objectifs (y compris les profits financiers) est un autre sujet propos duquel la dontologie puriste peut
tre trompeuse. Cela prend tout son sens dans la relation entre la
politique publique et les intrts privs, et galement dans le dveloppement des rgles et de normes de comportement pour rglementer la
manipulation (par exemple, le blanchiment ) de gains financiers qui
auraient pu tre mal acquis ailleurs.
Un autre exemple concerne les contraintes de comportement qui
peuvent sappliquer aux managers et aux administrateurs qui disposent
dinformations internes . Il est tentant dexclure le soi-disant dlit
diniti pour les raisons simples dune vilenie apparente ou dune
prtendue injustice , mais de telles critiques nont que peu de poids.
Les objectifs les plus srieux sont lis au tort social gnral qui pourrait
rsulter du dlit diniti par laccroissement des cots et des distorsions
dus aux motivations.
Lvaluation soigneuse des consquences est au centre de lthique
financire et ne peut pas tre remplace par les attraits des devoirs
indpendants des consquences. Jai dit, en donnant des exemples
particuliers, que les rgles et les rgulations, aussi bien que les codes de
conduite, peuvent srieusement se fourvoyer en tentant de baser les
dcisions publiques ou les attitudes prives sur une simple dontologie
de proccupations et dobligations immdiates. Dans des affaires
financires, pas moins que dans dautres domaines conomiques, le
significatif va bien au-del de lapproximatif.
BIBLIOGRAPHIE
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NOTES
46
1. Ma plus grande dette va Tommaso Padoa-Schioppa pour ses conseils prcieux chaque tape de la
prparation de cette confrence, prononce la Banque dItalie le 26 avril 1991. Je suis aussi trs
reconnaissant Fabrizio Barca, Sissela Bok, Moshe Halbertal, John Kay, Mervyn King, Franco Modigliano,
Emma Rothschild, Ignazio Visco et Stefano Zamagni. Jai aussi profit des commentaires dIgnazio
Angeloni, Chitrita Banerji, Giorgo Basevi, Robert Dorfman, Gianni Fodella, Eugenio Gaiotti, Charles
Goodhart, Frank Hahn, Albert Hirschman, Eric Hobsbawm, Alexandre Lamfalussy, David Landes, Siro
Lombardini, Mario Monti et Luigi Spaventa pour leurs utiles suggestions.
2. Remarques finales du gouverneur lors de lAssemble gnrale ordinaire des actionnaires de la Banque
dItalie, le 31 mai 1990. Dans la conception du devoir de Baffi, il y avait un engagement ferme en faveur
de lavance conomique et sociale, combin avec beaucoup de compassion pour la situation difficile des
dfavoriss. Par exemple, en crivant au sujet de sa visite de lcole des sciences conomiques de Londres
en 1931, il ne parle pas seulement des confrences auxquelles il a assist, mais aussi de la vue des mineurs
gallois sur une seule range en train de chanter des hymnes funbres et de mendier, et des bateaux dsarms
et des grues immobilises (Baffi 1985, p.2).
3. Jai prsent et runi des arguments ce sujet dans Sen 1982, 1985a, 1987. Voyez aussi l Introduzione
de Stefano Zamagni dans la traduction italienne de Sen, 1982.
4. Kindleberger, 1984, note que limplication des trangers ou des exclus sociaux est un phnomne plus
gnral : Dans de nombreuses socits, les prteurs dargent appartiennent une religion diffrente, et
donc ne sont pas tenus par les principes thiques de la communaut (p.41). Pour une tude intressante
du choc des cultures dans le systme bancaire europen en Egypte, voir Landes, 1957.
5. On sait aussi que la naissance mme de lcriture couvre le dveloppement des mathmatiques qui furent
troitement lis aux activits financires, au tout dbut de lhistoire du monde. A ce sujet, voir Bernal,
1954, chapitre 3.
6. Le terme anglais consequentialism est spcifique A. Sen et na pas dquivalent strict en franais. Sen
lui-mme en propose en synonyme : lvaluation sur la base des consquences , dans son article
Evaluator Relativity and Consequential Evaluation , in Philosophy and Public Affairs, 1983, 12, 2, pp. 113
132. Nous lavons traduit approximativement, soit par les mthodes dvaluation , en usage dans le
management moderne, sinon dans la philosophie classique, soit par ladjectif apprciatif ou le
nologisme valuatif .
7. La nature et le caractre sens de ceci ainsi que les distinctions qui y sont apparentes ont t traits dans
Smart et Williams, 1973 ; Nagel, 1979 ; Sen, 1987, entre autres.
8. T.S. Eliot, The dry Salvages , in Four Quartets, Londres, Faber and Faber, 1944, p.31.
9. Il peut en effet exister un conflit gnral entre a) la nature intrinsque inapproprie de certains actes, et
b) lamlioration que ces actes pourraient en fait apporter dans ltat des affaires qui viennent se produire.
Dans un contexte plus gnral (pas spcifiquement li la finance), de tels conflits ont, en fait, t trs
souvent traits dans des critiques dontologiques modernes du consquentialisme en gnral. Voyez, par
exemple, Robert Nozick, 1973 et Derek Parfit, 1984. Aucun dentre eux na, de toute faon, argument
en faveur de lignorance de toutes les consquences par lvaluation de la justesse des actes, cest--dire
quils nont pas de position dontologique puriste (dfendue par Krishna et Eliot).
10. Cela sapplique galement de nombreux traits scolastiques mdivaux - y compris franciscains - sur
lusure. Par exemple, Saint Thomas dAquin, Guillaume dOccame, Nicolas Oresme et dautres utilisrent
des analyses extensives des consquences pratiques de lusure (des introductions utiles leurs raisonnements peuvent tre trouves dans Nelson, 1944 et Nooman, 1957). Lvaluation de lusure en Islam tait
fonde explicitement sur les effets pervers de la pratique, et ces fondements ont t ranims dans les
interprtations modernes de lIslam, expliquant en particulier que linterdit ne sapplique pas aux intrts
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en tant que tels, mais seulement aux intrts usuraires - un sujet dimportance considrable dans le cadre
des travaux lgislatifs des pays islamiques contemporains. A ce sujet, voir Naqvi et Qadir, 1986, ainsi que
Ali Khan, 1990.
11. Kautilya, Arthasastra, livre II, chapitre 11, section 174 ; dans la traduction de Shamasastry,
1967, p.200.
12. Arthasastra, livre I, chapitre 19, section 39 ; dans la traduction de Shamasastry, 1967, p.39.
13. Par exemple, si lemprunt et le prt se font tous deux sous la forme de grains, plutt que de monnaie,
alors lintrt en grains lors dune bonne moisson ne doit pas excder plus de la moiti de lvaluation
montaire . Arthasastra, livre II, chapitre 11, section 174 ; dans la traduction de Shamasastry, p. 200.
14. Voir Nelson, 1949 ; Noonan, 1957 ; Barker, 1959 et Langholm, 1984.
15. Aristote, La Politique, livre I, 10, 1258-a, traduction de P. Pellegrin, GF Flammarion, 1990, p. 122.
16. Marx, 1887, chapitre V, pp. 141-145. Sur les problmes de la valeur implique dans cette
estimation, voire Dobb, 1937.
17. Voir Noonan, 1957, p. 47. La phrase cite provient dune discussion de Saint Albert au XIIIme sicle,
mais cette remarque est rpte de nombreuses fois par un bon nombre de commentateurs.
18. A ce sujet, voir Langholm, 1984, p.61.
19. Bentham, 1837, p.30. Bentham est loquent ce sujet : une considration qui nest visiblement pas
apparue ce grand philosophe, mais qui, si cela avait t le cas, naurait pas t tout fait indigne de sa
remarque, est, que bien dune darique nen crerait pas une autre pas plus quun blier ou une brebis, un
homme qui en aurait pourtant emprunt une aurait pu en tirer un blier ou un couple de brebis, et cellesci, condition quon laisse le blier avec elles un certain temps, nauraient certainement pas t striles.
(p.31) Il continue ainsi parler de ce quil considre tre une erreur stupide de la part dAristote.
20. La Politique, livre I, passage 1259, dans la traduction de Lord, 1984, p.51.
21. A ce sujet, voir Hahn, 1981, 1985.
22. La Politique, livre I, 11, 1258-b, traduction de P. Pellegrin, GF Flammarion, 1990, p. 126.
23. Il ne pensait pas non plus que faire de largent partir du commerce et de la finance ntait pas une
bonne vie mener, mme pour les personnes qui devenaient riches par ces moyens.
24. La Politique, livre I, 1259 20. Aristote dfend sa position en citant le cas de Thals de Milet, qui - en
dpit de sa position de philosophe - fit de largent facilement, en faisant un monopole sur les pressoirs
olive, alors quil avait correctement anticip une bonne anne en matire dolives, 1258-b, GF Flammarion, 1990, p. 125.
25. La Politique, I, 9, 1257-b, traduction de P. Pellegrin, GF Flammarion, 1990, p. 118.
26. Ethique Nicomaque, livre IV, chapitre 1 ; traduction de Voilquin, GF Flammarion, 1965, p. 100.
27. Voir Nelson, 1949, pp. XV-XVI qui, lui aussi, est en proie des problmes de traduction.
28. A ce sujet, voir Le Code de Mamonide : le livre des lois civiles, Les Lois concernant les crditeurs et les
dbiteurs, chapitre VI : 1, traduit dans Rabinowitz, 1949, p.88.
29. Le Code de Mamonide : le livre des lois civiles, Lois concernant les crditeurs et les dbiteurs,
chapitre I : 1, dans la traduction de Rabinowitz, 1949, p.78.
30. Le Code de Mamonide, livre XIII, V : 2 ; Rabinowitz, 1949, p.93.
31. Voir Nelson, 1949, p.19. Saint Thomas dAquin dclara que linvention de linjonction tait
dindiquer que prlever des intrts sur chaque homme est tout simplement mauvais, parce que nous
devrions traiter autrui comme notre voisin et frre, particulirement dans lesprit de lEvangile, o nous
sommes tous appels . Il continua, assez trangement, prtendre que lexemption spciale de prlever des
intrts aux trangers a t donne aux Juifs pour viter un mal plus grand, de peur qu travers lavarice,
laquelle ils taient enclins selon Is.Lvi : 11, ils devraient prendre des intrts aux Juifs, qui adoraient Dieu ,
cit dans la traduction de Nelson, 1948, p.14.
32. Pour les aspects techniques de la conscience du consquentialisme avec des moralits relatives
largent, voir Sen 1983, 1987. Sur les diffrents rles de la loyaut, voir Akerlof 1983, 1984.
33. Cit dans Tamari, 1987, p.182. Torah Temimah est un commentaire influent du XXme sicle, par
Rabbi B. Epstein.
34. A ce sujet, voir Sen, 1987 et Rotschild, 1991.
35. Dans certains pays, lusure a t interdite par la loi. Mais comme quelque chose peut toujours tre fait
47
48
grce largent, quelque chose devrait toujours pouvoir tre pay pour son utilisation. Cette rgulation, au
lieu de lempcher, a accru le mal de lusure comme lexprience la montr, le dbiteur tant oblig
de payer, non seulement pour lutilisation de largent, mais pour le risque que le crditeur a couru
en acceptant une compensation pour cette utilisation. Smith, 1776, volume I, livre II, chapitre 4,
paragraphe 13 ; dans Campbell et Skinner, 1976, p.356.
36. Smith, La Richesse des nations, livre II, chap. IV, traduction de Ad. Blanqui, GF Flammarion, 1991,
pp. 446-447.
37. Bentham, 1837, lettre XIII, Au Docteur Smith .
38. Smith ne prta pas une attention particulire la critique de Bentham, et dans ldition suivante de
La Richesse des nations, il na revu en aucun point le passage que Bentham avait critiqu. Mais il prit bien
la critique, y fit des rfrences favorables - tel point que Bentham sentit quil avait une preuve indirecte
que les sentiments de Smith avec respect pour les points de divergence restants, sont prsent les
mmes que les miens . A ce sujet, voir Campbell et Skinner, 1976, pp.357-358, note 19 et Spiegel, 1987,
p.770.
39. La Richesse des nations, livre II, chap. III, traduction de Ad. Blanqui, GF Flammarion, 1991, pp. 428.
40. Juvenal (Decimus Julius Juvenalis), Satires, traduit par Hubert Creekmore, vers 14 204.
41. Keynes, 1930.
42. A ce sujet, voir Debreu, 1959 et Arrow et Hahn, 1971. Koopmans, 1957, prsente une explication
prliminaire lucide.
43. A ce sujet, voir Sen, 1987, chapitre 2.
44. Sen, 1985b, p.19.
45. Adam Smith, en son temps, a mis une opinion particulirement critique sur la ngligence des intrts
des travailleurs en articulant les exigences et les plaintes : Il ny a aucun ordre qui ne souffre aussi
cruellement de son dclin (de la socit productive) Dans les dlibrations publiques, ainsi, sa voix est
peu entendue et encore moins considre, sauf dans des occasions particulires, quand sa clameur
est anime, attaque et supporte par les employeurs, pas pour ses besoins, mais pour leurs propres
objectifs atteindre. Smith, 1776, volume I, livre I, chapitre 11, paragraphe 9 : dans Campbell et Skinner,
1976, p.266.
46. A ce sujet et au sujet dautres questions concernant lexprience japonaise et ses interprtations, voir
Morishima, 1982 ; Dore, 1987 ; Aoki, 1989. Jai essay daborder quelques problmes connexes en thorie
conomique, Sen 1982, 1987. Voir aussi Akerlof 1983, 1984. La vision dune grande famille peut avoir
des effets exploitables sur certains groupes vis--vis dautres, mais cest un problme nouveau qui naffecte
en rien les inconvnients de linefficacit des dissensions.
47. Jai essay den parler et daborder les problmes sy rapportant dans Sen 1985b, 1987.
48. Un des derniers dveloppements intressants dans le monde de la stratgie des affaires est le soutien que
certaines firmes semblent apporter des lois anti-pollution strictes. En effet, comme The Economist le dit,
lorsquune firme prive dcide de devenir amie de lcologie ( pour les relations publiques, la morale
du personnel, et dautres raisons ), elle ne dsire pas se mettre en position dsavantageuse en permettant
ses concurrents de prendre de lavance cause dun laisser-aller envers lenvironnement , in A la
poursuite des pollueurs : ils renversent les ordures ; The Economist, 9-15 fvrier 1991, pp. 70-71. Le cas
gnral pour des rgulations appropries de la motivation dun supplment de profit vu sous la perspective
joyeuse de lentreprise prive elle-mme a t bien prsent par Fumagalli, 1990.
49. Bien que je nai pas abord, dans cette confrence, le problme du management macro-financier, les
rgulations pourraient tre lies galement aux exigences dun tel management. Par exemple, le taux
dintrt a une influence majeure sur lvolution de lconomie et pourrait tre une variable instrumentale
importante dans la politique de lemploi et dans la stimulation de la croissance conomique, ce sujet, voir
Robinson, 1952. Dans la pratique, le niveau des taux dintrt est totalement contrl par les politiques de
la Banque centrale dans la plupart des pays, et ce contrle est fond sur des rgulations dautres niveaux.
Dans le contexte actuel, quoi quil en soit, je me soucie des rgulations lies au comportement financier
individuel, plutt que des exigences du macro-management.
50. Lappel de Baffi une rgnration morale tait fortement li sa lecture des affaires du moment
en Italie. Ce que lon pourrait appeler le message de Baffi en liaison troite avec cette proccupation.
51. La Richesse des nations, livre IV, chapitre II, traduction de Ad. Blanqui, GF Flammarion, 1991, p.60.
52. En Grande-Bretagne, les genres les plus simples de dlit diniti sont interdits malgr les Rgles
fondamentales nonces par le Conseil dInvestissement et de Scurit. Voir CIS, Principes et rgles
fondamentales pour la conduite des affaires dinvestissement , Londres, 1991.

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