Académique Documents
Professionnel Documents
Culture Documents
DES ENTREPRISES
PAR L’APPROCHE
OPTIONNELLE
INTRODUCTION GÉNÉRALE
I. CONCEPTS
CONCEPTS
C ET
ET GÉNÉRALITÉS
GÉNÉRALITÉS SUR
SUR LES
LES OPTIONS
OPTIONS
CONCLUSION GÉNÉRALE
1
INTRODUCTION GÉNÉRALE
Donc : comment les options sont elles utiliser pour évaluer les
entreprise ?
2
I. CONCEPTS ET GÉNÉRALITÉS SUR LES OPTIONS
Avant de passer à l’application de la théorie des options dans l’évaluation
des entreprises nous allons présenter les circonstances historiques de
l’apparition de l’approche optionnelle puis la défnition et les types des options
qui sera suivie par la présentation des composantes de la valeur d’une option et
les diffcultés d’application de la théorie des options. C’est ces éléments qui
seront l’objet de ce présent chapitre.
3
risque le plus utilisé et qui demeure encore a nos jours la plus utilisée sur les
marchés dans le but de diversifer les risques.
L'option est un contrat entre deux parties par lequel l'une accorde à l'autre
le droit et non l'obligation de lui acheter (option d'achat) ou de lui vendre (option
de vente) un actif, moyennant le versement d'une prime. L'achat ou la vente de
cet actif se fera à un prix déterminé (prix d'exercice), durant une période
(période d'exercice pour les options dites "américaines") ou à une date précise
(date d'exercice pour les options dites "européennes"). Le fondement de l'option
est la rémunération du risque au proft de celui qui le portera.
4
• Négative du prix d’exercice (le coût de l’investissement)
• Positive => du sous-jacent (la valeur présente des cash-fows
anticipés)
• Positive => de l’incertitude (la volatilité des cash-fows anticipés)
• Positive => de la duration (temps restant jusqu’à l’échéance)
• Positive => du taux d’intérêt sans risque.
Les options sur taux d'intérêt sont des outils courants pour la gestion du
risque de taux, car elles permettent de s'assurer d'un taux futur sans se priver des
effets d'une évolution positive de ces derniers. Il existe par exemple des options
5
cap, foor et collar qui permettent de fxer un taux limite, des swaptions qui sont
des options sur des swaps, et des options de taux à barrières
Les options européennes ne peuvent être exercées qu'à une date précise
c'est-à-dire à leur échéance.
Les options américaines peuvent être exercées à tout moment, pendant une
période donnée.
Lors d'un placement de titres, l’option d’extension est une fexibilité que
peuvent se donner les actionnaires décidant de céder plus de titres
qu’initialement prévu si la demande enregistrée lors du placement est forte.
Cette option, annoncée dans le prospectus, est exerçable au moment de
l’allocation des titres et peut accroître la taille du placement jusqu’à 25% en cas
de cession de titres, et 15% en cas d’augmentation de capital.
6
L'option look back permet d'acheter des devises sur la base d'un prix
d'exercice correspondant au plus bas des cours pendant la durée de vie de
l'option (pour un call) et de vendre sur la base d'un prix d'exercice correspondant
au plus haut des cours pendant la durée de vie de l'option (pour un put). La
prime est donc majorée par rapport à une option classique puisque l'acheteur de
l'option est sûr d'avoir le meilleur prix pour lui durant la durée de vie de l'option.
7
3. les composantes de la valeur d’une option
La valeur d'une option, c’est à dire donc son prix, est composée de deux
parties : la valeur intrinsèque et la valeur temps.
Valeur intrinsèque
Valeur de
l’option
temps avant la taux
disparition de d’intérêt
l’opportunité sans risque
(+) (+)
volatilité
des cash-fows
anticipés
(+)
Valeur temps
8
4. les diffcultés d’application de la théorie des options
Dans le cas d’une entreprise non cotée l’utilisation de cette approche est
beaucoup plus complexe parce-que le sous jacent n’est pas coté. Donc il n’est
pas possible de faire des arbitrages. Ainsi les résultats obtenus avec le modèle de
Black & Scholes doivent être traités avec précaution. Cependant, la théorie
optionnelle concerne juste les sociétés cotées, car le modèle d’évaluation des
options se base sur la possibilité de créer un portefeuille en utilisant le sous-
jacent et l’existence d’un taux sans risque d’emprunt ou de placement.
Il existe des variations du modèle de Black & Scholes qui tiennent compte
des changements dans la variance du sous-jacent. Toutefois, l'utilisation de ces
modèles complique les calculs car ce modèle estime que l'évolution de la
variance est modélisable. Or, l’hypothèse selon laquelle la variance est fxe tout
au long de la vie de l’option n’est pas fausse dans le cas d’options à échéance
9
proche. Par contre, pour des options à échéance lointaine, la stabilité de la
variance est improbable.
10
II. L’ÉVALUATION DES ENTREPRISES PAR L’APPROCHE
OPTIONNELLE
Sont beaucoup les limites des méthodes classiques d’évaluation qui ont
conduit les chercheurs à développer une approche qui connait un succès
grandissant : la méthode des options réelles. Celle-ci permet en effet de prendre
en compte le pouvoir de décision des dirigeants d'entreprises et donc leur
capacité de réaction face aux données nouvelles qui leur sont apportées au fl du
temps. Nous allons tenter de vous donner au travers de ce chapitre une
compréhension simple du sujet.
11
1.1 l’évaluation des entreprises ayant un brevet ou une licence
Une entreprise dont une partie importante de sa valeur est issue de brevets
ou de licence peut être valorisée à partir des modèles d’évaluation des options.
L’utilisation de la théorie des options, afn d’évaluer une entreprise, distingue
trois sortes de brevet :
diffciles à évaluer.
12
En pratique, les entreprises sont rarement évaluées à partir de cette
approche. Elles sont notamment évaluées à partir des modèles actualisation ou
en fonction des autres entreprises du même secteur d’activité.
Une entreprise ayant des ressources naturelles peut être évaluée, selon le
même principe que celle des entreprises ayant des brevets, à partir de trois
composantes :
des options. Pour évaluer ces ressources, l’estimation doit porter sur
chacune d’elles et additionner leur valeur, d’une manière rapide d’avoir
une estimation approximative est d’estimer l’ensemble des ressources
comme une option.
• Les coûts d’exploration induits par les ressources naturelles peuvent
13
+ La valeur de l’option des réserves futures
Dans la plus part des entreprises cotées, les détenteurs de capitaux propres
ont deux caractéristiques. La première est que les actionnaires qui font
fonctionner l’entreprise peuvent choisir de liquider ses actifs et de régler les
créanciers à tout moment. La seconde est que la responsabilité des actionnaires
est limitée à la hauteur de leur participation fnancière dans l’entreprise. Cette
combinaison de liquidation et de responsabilité limitée permet aux capitaux
propres d’avoir les caractéristiques d’une option d’achat (call). Dans les
entreprises ayant des dettes et des résultats négatifs important, la valeur de
l’option de capitaux propres peut être supérieure à la valeur issue du modèle
actuariel.
14
reçoivent ce qui reste d’argent après avoir payé toutes les dettes et autres
indemnités fnancières. Avec la responsabilité limitée, si la valeur de l’entreprise
est inférieure à la valeur de la dette, les actionnaires ne peuvent pas perdre
davantage que leur investissement dans l’entreprise. Le bénéfce de l’option de
liquidation des actionnaires peut être écrit comme suit :
=0 si V < D
de liquidation
Valeur nominale
de la dette
Valeur de l’e
Les fonds propres peuvent donc être vus comme une option d’achat (call),
où l’exercice de l’option demande que l’entreprise soit liquidée et que la valeur
de la dette (qui correspond au prix d’exercice) soit payée. L’entreprise est l’actif
sous-jacent et option expire lorsque la dette arrive à échéance, comme le montre
le graphique ci-après.
15
Les implications du traitement de capitaux propres comme
une option
La première implication est que les capitaux propres auront une valeur
même si la valeur de l’entreprise est inférieure à celle de la dette. Bien que
l’entreprise soit jugée en diffculté par les investisseurs, les analystes, les
comptables, ces capitaux propres gardent une valeur. À l’image des options en
dehors de la monnaie, qui ont de la valeur grâce à la possibilité que la valeur du
sous-jacent dépasse le prix d’exercice avant échéance, les capitaux propres ont
de la valeur grâce à la valeur temps de l’option (le temps avant que les dettes
arrivent à échéance) et à la possibilité de voir la valeur des actifs dépasser la
valeur des dettes avant leur échéance.
Exemple :
Supposant que nous sommes entrain d’évaluer les capitaux propres d’une
entreprise dont les actifs sont évaluer à 100 millions d'euros et l’écart-type de
ces actifs est de 40%. La valeur des dettes est de 80 millions d’euros. Le taux
d’intérêt à 10 ans est de 10%. Les valeurs de paramètre permettant d’évaluer les
capitaux propres par la théorie des options sont les suivants :
16
Valeur du call = 100 * (0,9451) – 80 exp(-0,10)(10)(0,6310) = 75,94 millions €
= 30,44 millions €
17
L’estimation des capitaux propres en tant qu’option
18
connaitre une mauvaise évaluation par le marché, alors la théorie des options
peut être utilisée pour estimer la valeur des capitaux propres et celle de la dette.
Enfn, la relation existant entre la valeur de la dette et des capitaux propres et la
variance de la valeur de l’entreprise apporte une information concernant la
redistribution des effets des décisions de l’entreprise.
19
l’entreprise se fait par le modèle actuariel, cela suggère que seulement les
investissements actuels sont pris en compte dans l’évaluation.
2 2 2 2 2
σ = w eσ e + w dσ d + 2wewd*ρed σe σd
20
La plus part des entreprises ont émis plus d’une dette obligataire donnant
droit à des coupons annuels. Puisque le modèle d’évaluation des options ne
permet qu’une seule date d’expiration pour la dette, il faut convertir ces
différentes émissions en une émission équivalente zéro coupon. L’une des
solutions est d’estimer la durée de chaque dette et de calculer la moyenne
pondérée des durées. Cette dernière valeur est utilisée comme une mesure de la
date d’expiration de l’option.
Lorsque les entreprises ont plus d’une émission des dettes dans leur
passif, la valeur nominale de la dette qui est utilisée doit inclure le principal et
les intérêts dus. Pour rester cohérent avec la notion de convertibilité de toute
dette vers une dette zéro coupon, il est judicieux d’additionner à la valeur
nominale des dettes le cumul des coupons nominaux attendus sur la durée totale
de la dette.
21
Carlo qui permettent, par exemple, d’appréhender toutes les combinaisons
d’événements envisageables en prenant en compte une multitude de facteurs
probabilisés comme la taille du marché, les dépenses en capital, les prix des
produits, les droits de propriété ou l’environnement économique, etc. Mais à
défaut de simplifcation rapide, cette méthode restera aux mains d’experts, ce
qui empêchera toute utilisation dans les méthodes d’évaluation.
22
CONCLUSION GÉNÉRALE
23
BIBLIOGRAPHIE
24