L'ANALYSE FINANCIRE Grard CHARREAUX

L'analyse financire consiste tudier l'information comptable et financire relative une entreprise, afin d'mettre un diagnostic. L'analyse doit aboutir un diagnostic, donc conclure quant la performance de l'entreprise tudie et permettre d'en comprendre les dterminants; en particulier, si cette performance apparat mdiocre. Une telle dmarche suppose l'existence de normes et une dfinition pralable de la notion d'quilibre financier , qui peut tre la suivante: l'quilibre financier est ralis si les apporteurs de capitaux, actionnaires et cranciers financiers, sont rmunrs concurrence du risque qu'ils encourent. On en conclut que les deux dimensions fondamentales du diagnostic financier sont la rentabilit et le risque. L'utilisation finale d'une analyse financire peut varier; ainsi, selon que cette analyse est faite la demande d'un banquier, d'un grant de portefeuille, du dirigeant de l'entreprise tudie ou de celui d'une entreprise concurrente, les lments-cls du diagnostic peuvent revtir une intensit diffrente et l'analyse peut tre plus ou moins approfondie. Cependant, tout diagnostic financier s'articulera finalement autour des deux dimensions prcdemment nonces: la rentabilit et le risque.

1- LA RENTABILITE, LE RISQUE ET LA DEMARCHE DE L'ANALYSE FINANCIERE

Avant de prsenter les principaux outils qui constituent l'analyse financire actuelle, il n'est pas inutile de rappeler brivement les dfinitions de la rentabilit et du risque.

10- Notion et mesure de la rentabilit

2 rentabilit analyse est celle des capitaux propres. Selon l'optique comptable, le rsultat net est cens exprimer la variation de valeur du patrimoine des actionnaires mesur comptablement et sur l'exercice comptable. Lorsqu'on retient l'ensemble des capitaux investis par les actionnaires et les cranciers financiers, on aboutit de faon quivalente la notion d'actif conomique, qui est la contrepartie de ces capitaux (cf.la reprsentation du bilan financier); les notions de rentabilit conomique et de rsultat conomique s'apprcient alors partir de la variation de valeur de l'actif conomique.

Figure 1: Le bilan financier

Pour mesurer la rentabilit, il est pralablement ncessaire d'valuer les capitaux investis. Supposons que nous soyons en prsence d'une entreprise cote et que nous souhaitions mesurer la rentabilit obtenue par un actionnaire au cours du dernier exercice. Posons l'hypothse, pour simplifier qu'il n'y a eu ni augmentation de capital, ni distribution de dividendes au cours de cet exercice. Dans ce cas, le rsultat obtenu se mesure par la variation du cours de l'action, multiplie par le nombre d'actions, c'est dire de la valeur de march des fonds propres, pendant l'exercice; le taux de rentabilit s'obtient en rapportant cette variation la valeur de march initiale des fonds propres. La mthode d'valuation ainsi retenue apparat objective, au sens o la valeur de march ( le prix ), rsulte de la confrontation d'offres et de demandes multiples, donc d'un consensus entre des opinions diverses et qu'effectivement l'actionnaire aurait pu raliser son patrimoine cette valeur. Mme si la valeur de march connat des fluctuations erratiques, il s'agit de la seule mesure factuelle et toute autre mesure ne constitue qu'une approximation critiquable et contestable. Encore faut-il disposer d'une thorie permettant d'estimer la valeur de march d'une entreprise ou plus gnralement d'un actif. La seule thorie satisfaisante en ce domaine est la thorie no-classique qui fonde l'valuation d'un actif sur sa capacit scrter des flux, et sur leur valorisation un taux qui reflte les attentes des apporteurs de capitaux sur le march. Selon ce schma, la valeur de l'actif d'une entreprise est

3 d'actualisation appliqu par les apporteurs d e f o n d s c o m p t e t e n u d e s a u t r e s opportunits qui s'offrent eux; ce taux intgre le risque encouru. Le schma d'valuation est donc celui de la valeur actuelle. La valeur conomique d'une entreprise peut donc varier en fonction de l'volution des anticipations des flux conomiques futurs et des taux requis par les investisseurs, lesquels voluent notamment en fonction des opportunits gnrales de l'conomie et de l'inflation. Par suite, il apparat normal que la valeur actuelle, et donc la valeur de march d'une entreprise soit volatile. Mme si la pratique courante de l'analyse financire s'appuie sur l'information comptable qui retient schmatiquement, comme bases d'valuation, les cots historiques et les principes de prudence et de continuit d'exploitation , le raisonnement conomique ne doit jamais tre perdu de vue. D'ailleurs la comptabilit y fait souvent rfrence. Ainsi, la rgle d'inventaire comptable repose sur la notion de valeur vnale , "il s'agit du prix prsum d'un bien qu'accepterait d'en donner un acqureur ventuel de l'entreprise dans l'tat ou le lieu o se trouve ledit bien". Cette notion est trs proche de la notion de valeur actuelle conomique. Les corrections de valeur appliques par la comptabilit partir des cots historiques ont le plus souvent pour objectif de rapprocher l'valuation comptable des actifs et du rsultat, de l'valuation conomique. Le principe de prudence fait cependant que ce rapprochement n'intervient le plus souvent que lorsque la correction de valeur est dfavorable.

1.1. Notion et mesure du risque

La notion de risque est d'apprhension plus complexe. Trs gnralement, il y a risque s'il y a possibilit d'cart entre la valeur anticipe d'une grandeur et sa valeur ralise. Ainsi, un actif est dit risqu si la rentabilit qu'il permet d'obtenir peut tre diffrente de la rentabilit anticipe par son dtenteur. Le plus souvent, le caractre risqu d'un actif est valu en mesurant les fluctuations de son taux de rentabilit au moyen d'un indicateur statistique telle que la variance ou l'cart-type; on mesure en fait sa variabilit. Une autre notion de risque, plus proche du sens commun, est galement

4 seuil critique. On value ainsi la possibilit d ' t r e d f i c i t a i r e o u d ' t r e d a n s l'impossibilit de faire face par exemple, des remboursements d'emprunts. Cette dernire vision du risque privilgie la prise en compte des cas dfavorables, alors qu'une mesure de la variabilit tient galement compte des cas favorables et des cas dfavorables. Ces deux acceptions du risque se retrouvent dans les mthodes de diagnostic financier. Ainsi, sous l'influence des rsultats de la recherche financire, l'tude du risque peut se faire selon la typologie suivante: risque d'exploitation, risque financier et risque de faillite (ou d'illiquidit). Le risque d'exploitation peut s'apprhender en valuant la variabilit du rsultat conomique (ou du taux de rentabilit conomique), ou la possibilit qu'il soit ngatif. Le risque financier s'analyse en tudiant la variabilit du rsultat net (ou du taux de rentabilit des capitaux propres) ou la possibilit qu'il soit ngatif. Enfin, l'tude du risque de faillite consiste en l'analyse de la capacit de remboursement des dettes financires. Le fondement de cette typologie rside dans la dcomposition qui peut tre faite des attentes d'un apporteur de fonds propres en matire de rentabilit. On constate sur les marchs financiers que le risque est rmunr; plus l'investissement est risqu, plus il rapporte en moyenne. La valeur des fonds propres d'un actionnaire varie en fonction des trois types de risque prcdemment identifis En consquence, le taux de rentabilit requis par un actionnaire peut tre prsent de la faon suivante: Taux de rentabilit = Taux de rentabilit + Prime de risque des capitaux propres sans risque d'exploitation + Prime de risque financier + Prime de risque de faillite

Un crancier financier considrera quant lui, le risque de faillite, c'est dire la possibilit de ne pas tre rembours et en tiendra compte pour tablir le taux de son prt.

Quoique les dveloppements prcdents insistent sur l'arbitrage entre risque et rentabilit, la dmarche d'analyse financire s'articule sur la sparation "tude de la rentabilit, tude du risque". Ces deux dimensions cependant, ne doivent pas tre juges de faon indpendante; terme, pour qu'une entreprise soit viable, le risque doit tre rmunr de faon satisfaisante sous peine de ne plus trouver d'apporteurs de capitaux.

Figure 2: La dmarche du diagnostic financier (1)

2- LE DIAGNOSTIC DE LA RENTABILITE

L'objectif premier d'une entreprise est d'enrichir ses actionnaires.Comme le disait rcemment Antoine RIBOUD1, PDG de BSN "Ne jamais oublier ceux qui possdent l'entreprise, les associer ses performances, il ne peut y avoir d'autre volont pour BSN." Tous les autres objectifs, tels que par exemple, la maximisation de la croissance de l'activit ne sont en fait que des objectifs secondaires, qui doivent terme tre subordonns l'objectif de recherche de rentabilit. L'exemple de Renault est l pour le dmontrer. Quant l'objectif de remboursement des cranciers, il s'agit en fait d'une contrainte. En consquence, l'aspect qui doit primer dans le diagnostic financier est celui de la rentabilit, dont l'aboutissement est l'tude de la rentabilit pour les actionnaires.

2.1. L'analyse de la rentabilit des capitaux propres

L'analyse de la rentabilit des capitaux propres soulve diffrents types de problmes: en premier lieu, le choix de la mesure de la rentabilit et en second lieu, l'invention d'une norme considrer. Enfin, il est important de pouvoir s'appuyer sur un schma qui permette d'aller plus loin dans l'tude de la formation de la rentabilit; ce schma s'appuie sur la relation de l'effet de levier financier.

2.1.1. Mesure du taux de rentabilit des capitaux propres et norme de diagnostic

Les difficults lies la mesure de la rentabilit des capitaux propres, qui trouvent leur origine dans les divergences entre l'valuation comptable et l'valuation par le march ont dj t voques. Dans le cas d'une socit cote, o on peut pratiquer aisment, les deux types d'valuation, il est toujours intressant de s'interroger sur les causes des divergences. Une de ces causes rside dans l'absence quasi-totale de prise en compte par la comptabilit de la valeur de certains actifs "incorporels" tels que le capital humain ou le capital organisationnel, alors que le march retient implicitement ces lments lorsqu'il value les socits. En supposant que le problme complexe de mesure de la rentabilit ait t rsolu et qu'on puisse accepter la mesure comptable, quelle norme peut-on comparer cette dernire pour savoir si la rentabilit des fonds propres offerte par la socit est satisfaisante? La recherche en thorie financire apporte une rponse grce au MEDAF (le modle d'quilibre des actifs financiers (2)) dont la relation fondamentale est:

Ri = RF + i [RM - RF ] avec Ri le taux requis sur ses fonds propres par un actionnaire de la socit i RF le taux de l'actif sans risque, qui peut tre valu de faon approximative par le taux des obligations d'Etat RM le taux de rentabilit du march, que l'on peut mesurer partir de l'indice des actions i le coefficient de volatilit mesur par le rapport Cov(Ri,RM)/Var(RM), cens reprsenter le risque en l'apprhendant par la covariabilit entre le taux de rentabilit de l'action i et celle de l'indice de march. Un coefficient i de 1,5 signifie que si le taux de rentabilit du march varie de 1%, le taux de rentabilit requis sur l'action i, variera de 1,5%. Autrement dit, cette relation signifie que sur le march financier, le taux requis par un actionnaire est gal au taux de l'actif sans risque, augment d'une prime de risque qui dpend d'une part, du coefficient de volatilit et d'autre part, de la prime de risque du march, c'est dire de l'cart entre le taux de rentabilit du march et le taux de l'actif sans risque.

7 Pour une socit cote, la mesure de ces diffrents paramtres est aise. A contrario, pour une entreprise non cote, il est ncessaire de recourir des approximations ou des analogies. Ainsi, en acceptant la logique de cette relation, il apparat qu'en aucun cas la rentabilit offerte aux actionnaires ne peut tre infrieure au taux de l'actif sans risque, et en simplifiant, pour une mme socit, le taux de rentabilit des fonds propres ne doit pas tre infrieur au cot avant impt des dettes financires. En effet, un actionnaire compte tenu du risque suprieur qu'il encourt par rapport un crancier financier quel qu'il soit, doit pouvoir obtenir une rmunration plus leve que le taux exig par le prteur. L'estimation de la prime de risque est plus dlicate; on peut raisonner par rapport des socits du mme secteur ou plus grossirement, on peut appliquer la prime moyenne demande par le march financier. Le plus souvent la valeur obtenue sera une valeur minimale , car il faudrait en outre ajouter une prime d'illiquidit, justifie par l'absence de march organis. Une fois cette norme obtenue, la comparaison peut tre effectue avec la mesure pratique. Prcisons cependant que la relation du MEDAF suppose une mesure faite partir des valeurs de march. Le recours la mesure comptable implique donc des biais importants et toute conclusion doit tre tire prudemment.

2.1.2. Le schma explicatif constitu par la relation de l'effet de levier financier

La relation de l'effet de levier financier permet de comprendre le lien qui existe entre le taux de rentabilit des capitaux propres, le taux de rentabilit conomique et l'endettement. On dmontre partir de la mesure comptable de la rentabilit, la relation suivante:

8 Kc = Ka + (Ka - Kd) . D/CP Kc reprsente le taux de rentabilit des capitaux propres Ka le taux de rentabilit conomique Kd le cot de la dette financire D le montant de la dette financire (value comptablement) CP le montant des fonds propres (valus comptablement) Tous ces taux sont mesurs aprs prise en compte de l'incidence de l'impt sur les bnfices; les dettes financires comprennent l'ensemble des dettes financires quelle que soit leur chance. Cette relation permet de comprendre l'incidence de l'endettement sur le taux de rentabilit des capitaux propres. Supposons par exemple, qu'une entreprise ne soit pas endette; dans ce cas, le taux de rentabilit des capitaux propres est de toute vidence, gal au taux de rentabilit conomique. Le supplment de richesse revient intgralement aux actionnaires. En cas d'endettement et si le taux de rentabilit conomique Ka est suprieur au cot de la dette; il se produit un effet de levier positif sur la rentabilit des capitaux propres, d'autant plus important que le ratio d'endettement est lev. Le taux de rentabilit des capitaux propres est alors suprieur au taux de rentabilit conomique; la diffrence entre les deux taux permet de mesurer l'effet de levier financier. On remarquera que si le taux de rentabilit conomique se rvle infrieur au cot de la dette l'effet de levier joue ngativement. Bien entendu, les entreprises qui ont recours l'endettement supposent qu'elles obtiendront une bonne rentabilit conomique et que l'effet de levier jouera positivement. En contrepartie, il y a cependant un risque pour les actionnaires; l'effet de levier amplifie la variabilit du taux de rentabilit des capitaux propres, c'est dire le risque financier et cet effet est d'autant plus prononc que le recours l'endettement s'accrot. La loi conomique qui veut qu'il n'y ait pas de rentabilit supplmentaire sans risque supplmentaire continue de s'appliquer. La stratgie du levier financier apparat tre une stratgie risque. La relation de l'effet de levier financier permet de dgager deux variables fondamentales, la rentabilit conomique et le recours l'endettement, pour analyser le niveau et l'volution du taux de rentabilit des capitaux propres. Parmi ces deux

9 analyse spcifique. Avant de rpartir la richesse cre entre les actionnaires et les cranciers financiers, il faut d'abord tudier comment cette richesse a t scrte par l'actif conomique. La variable d'endettement apparat alors comme une variable d'ajustement; son rle peut d'ailleurs tre prcis en scindant l'effet taux, li au cot de la dette et l'effet ratio d'endettement.

2.2. L'analyse de la formation de la rentabilit conomique

2.2.1. La relation de dcomposition

Pour analyser la formation de la rentabilit conomique, il est frquent d'avoir recours la relation de dcomposition suivante: Rsultat conomique Rsultat conomique Chiffre d'affaires ------------------- = --------------------- x --------------------Actif conomique Chiffre d'affaires Actif conomique Taux de rentabilit conomique Taux de marge conomique Taux de rotation de l'actif conomique

Cette relation permet d'analyser le taux de rentabilit conomique partir de deux variables, le taux de marge conomique e t l e taux de rotation de l'actif conomique. Une bonne rentabilit peut tre obtenue, soit partir d'un taux de marge lev et d'un taux de rotation faible (c'est le cas le plus frquent dans l'industrie), soit partir d'un taux de marge faible et d'un taux de rotation lev (c'est le cas le plus frquent dans le ngoce). Prcisons qu' court terme, il y a ncessairement compensation entre les deux variables, sinon certaines activits domineraient systmatiquement (en tenant compte des ajustements pour le risque) et seraient seules choisies par les investisseurs; long terme en cas de dsquilibre, il y a disparition des activits domines. Ce schma conduit au plan d'analyse suivant: tude du taux de marge, tude du

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2.2.2. L'tude du taux de marge conomique: la formation du rsultat conomique et le tableau des soldes intermdiaires de gestion

La mesure du taux de marge conomique prcdemment propose retient comme indicateur d'activit le chiffre d'affaires; il convient de retenir pour les activits productrices un indicateur plus reprsentatif, fond sur la notion de production. L'tude de la formation du rsultat conomique peut s'appuyer sur le tableau des soldes intermdiaires de gestion (TSIG) propos par le PCG 1982, aprs avoir opr certains redressements de faon neutraliser l'incidence d'oprations telles que le recours au crdit-bail ou la sous-traitance.

Figure 3: Le TSIG du PCG 1982

L'analyse porte alors successivement sur les diffrents soldes: marge commerciale, valeur ajoute, excdent brut d'exploitation (EBE), et rsultat d'exploitation. Il faut galement analyser la marge sur cot d'achat global. Chaque solde doit tre tudi en termes absolus et relatifs, et en tenant compte de l'volution des prix et de la nature de l'activit de l'entreprise. Ainsi une socit qui dveloppe de nouveaux produits, ou qui modifie son activit en s'orientant davantage vers le ngoce, verra sa valeur ajoute voluer sensiblement. A chaque stade, il faut identifier les facteurs conomiques qui dterminent l'volution des diffrents soldes. Ainsi le cot et l'volution de la main d'oeuvre sont le plus souvent essentiels pour comprendre l'volution de l'EBE. De faon plus gnrale, il apparat souvent indispensable de procder une analyse stratgique de l'entreprise et un diagnostic plus global, avant d'aborder l'analyse financire. Hors cette information conomique, cette dernire reste le plus souvent trs superficielle. Prcisons qu'en aucun cas, l'analyse du rsultat conomique ne doit s'arrter l'EBE. Ce solde ne constitue pas le vritable rsultat conomique puisqu'il est valu

11 des dotations aux amortissements. Certes, il s'agit d'un indicateur intressant car sa

mesure est souvent plus significative que celle du rsultat conomique, dont l'valuation dpend fortement des choix faits en matire fiscale et comptable, pour dterminer les dotations aux amortissements et provisions. Cependant, l'EBE n'est qu'un rsultat conomique incomplet, et il est prfrable de redresser le rsultat d'exploitation, plutt que d'utiliser l'EBE pour valuer la rentabilit conomique.

3 - LE DIAGNOSTIC DU RISQUE

L'tude du risque forme l'autre volet du dyptique que constitue le diagnostic financier. En reprenant la typologie initiale, on prsentera successivement, les diagnostics du risque d'exploitation et du risque financier, puis celui du risque de faillite. Le diagnostic du risque de faillite occupe une place prpondrante. Cette prdominance s'explique par deux raisons principales:d'une part, le rle prminent qu'a jou la profession bancaire dans la construction des mthodes d'analyse financire, dans une conomie contrle o pendant trs longtemps le financement par endettement a bnfici d'un rgime de faveur, tant du point de vue fiscal, que de la politique des taux; d'autre part, jusqu' un pass trs rcent, le faible rle de la bourse et l'absence quasicomplte de recours aux augmentations de capital.

3.1. Le diagnostic du risque d'exploitation et du risque financier

Les mthodes de diagnostic de ces deux types de risque sont encore peu nombreuses et peu volues. Fondamentalement, elles cherchent soit apprcier la variabilit ou la sensibilit du rsultat conomique (risque d'exploitation), ou du rsultat net (risque financier) par rapport au niveau d'activit, soit encore, valuer, la position par rapport un point-mort qui est mesur en intgrant ou non les frais financiers dans les frais fixes selon le type de risque (exploitation ou financier) analyser.

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La dmarche la plus immdiate pour apprhender le risque d'exploitation consiste mesurer la variabilit du rsultat conomique, ou celle du taux de rentabilit conomique. Il suffit alors de calculer un indicateur tel que la variance ou l'cart-type. Cependant, une telle mesure est souvent peu significative, lorsqu'on ne dispose pas de nombreuses observations; en outre, en cas de modification d'activit, il est trs dangereux de vouloir infrer du comportement pass de la rentabilit conomique, un pronostic sur son comportement actuel ou futur. Un outil a priori plus fruste, mais simple mettre en oeuvre, rside dans le recours l'analyse du levier d'exploitation dont le principe est d'valuer la sensibilit du rsultat conomique une variation du niveau d'activit. La mise en oeuvre de cette mthode suppose la rpartition pralable des charges, entre charges variables et charges fixes, toujours trs difficile tablir prcisment, notamment pour un analyste externe. Plus le montant des charges fixes est lev, plus le rsultat est sensible une variation du niveau d'activit, toutes choses gales par ailleurs. En outre, la sensibilit du rsultat apparat d'autant plus accentue que l'entreprise se situe prs de son seuil de rentabilit. La position par rapport au seuil de rentabilit conomique reprsente galement un critre simple d'apprciation du risque d'exploitation. Toutefois, une position par exemple de 10% suprieure au point mort, peut entraner des conclusions trs diffrentes, selon le caractre plus ou moins fluctuant de l'activit. Pour une activit stable, il s'agira d'une position relativement confortable; inversement, dans un secteur dont l'activit connat de fortes variations, il s'agira d'une position prcaire. Aucune norme connue n'existant dans ce domaine, toute conclusion doit tre nuance. En dehors de ces indicateurs primaires, une analyse srieuse du risque d'exploitation ne peut tre fonde que sur une analyse stratgique de l'activit de l'entreprise, qui seule peut permettre d'apprhender les variations de l'activit et l'volution de la structure des cots.

3.1.2. Le diagnostic du risque financier

13 Les mthodes prconises pour diagnostiquer le risque d'exploitation

peuvent galement tre appliques pour tudier le risque financier. Il suffit de substituer au rsultat conomique, le rsultat net, ou plutt de prfrence, le rsultat courant afin de neutraliser l'incidence des lments exceptionnels. Dans l'analyse des charges, les charges fixes se trouvent alors augmentes des frais financiers, mme si le caractre de fixit de ces derniers peut tre contest.

3.2. Le diagnostic du risque de faillite

L'tude du risque de faillite, donc de la capacit d'une entreprise rembourser ses dettes financires a donn lieu l'laboration de multiples mthodes et est l'origine mme de l'analyse financire. On peut sparer un peu arbitrairement deux grands types de mthodes, les mthodes fondes sur l'tude du bilan qu'on peut qualifier de statiques et les mthodes qui s'appuient sur les tableaux de flux, frquemment dnommes, mthodes dynamiques. Quoique l'volution rcente de l'analyse financire ait eu tendance privilgier les mthodes dynamiques fondes sur les flux, il s'avre en fait que ces deux grandes catgories de mthodes sont complmentaires et que l'importance accorde actuellement aux mthodes fondes sur les flux est excessive.

3.2.1. Les mthodes statiques de diagnostic du risque de faillite

Les mthodes statiques s'appuient sur l'tude du bilan. On distingue l'approche patrimoniale et l'approche fonctionnelle.

3.2.1.1. L'approche patrimoniale

L'approche patrimoniale s'appuie sur une conception du bilan qui repose sur les notions de valeur et d'exigibilit et de liquidit. Le bilan est l'inventaire des actifs et des passifs. Il est dress dans le but d'valuer l'entreprise et le patrimoine des actionnaires.

14 Il s'agit de la conception traditionnelle du bilan qui a prvalu en comptabilit

jusqu'en 1982 et l'instauration du nouveau plan comptable.

Figure 4: Le bilan patrimonial type PCG 1957

Le classement de l'actif s'opre en fonction du critre de liquidit et celui du passif en fonction du critre d'exigibilit. Le critre de liquidit permet d'apprcier la facilit de transformation d'un actif en monnaie. Traditionnellement et de faon arbitraire, on oppose les actifs dont le dlai de ralisation est suppos tre suprieur un an, qui sont dnomms actifs immobiliss et les actifs liquidables moins d'un an, appels actifs circulants. La classification du passif se fait en fonction du critre d'exigibilit. On distingue ainsi les capitaux propres non-exigibles, les dettes exigibles plus d'un an et les dettes exigibles moins d'un an. La comparaison des actifs circulants (liquidables court terme) et des dettes court terme permet de construire un indicateur de risque de faillite: le fonds de roulement patrimonial. Une entreprise est cense tre viable si les actifs circulants couvrent les dettes court terme, autrement dit, si le FDR patrimonial, gal la diffrence entre ces deux grandeurs est positif; il s'agit de la reprsentation bien connue du fonds de roulement comme matelas de liquidits. D'autres indicateurs, les ratios de liquidit s'inspirent de la mme ide; on rapproche certaines catgories d'actifs court terme des dettes court terme pour apprhender le risque. Le diagnostic du risque de faillite dans l'optique patrimoniale fait galement appel deux autres critres: la solvabilit et l'importance relative de l'endettement. La solvabilit correspond la capacit de l'entreprise rembourser ses dettes en liquidant ses actifs. Elle peut tre mesure grossirement en rapportant les capitaux propres qui constituent la surface financire, l'ensemble des dettes, ou l'ensemble du passif. Quant l'importance de l'endettement, il peut tre apprhend par le ratio "Capitaux propres/ Dettes plus d'un an"; traditionnellement, on retient le seuil critique de un, qui est exig par certains tablissements financiers pour octroyer des prts.

15 Dans l'ensemble, l'approche patrimoniale reste trs primaire, mme si

les ides fondamentales sur lesquelles elle repose conservent leur pertinence. Les seuils de liquidit et d'exigibilit notamment sont trs grossiers. Toutefois cette approche ne doit pas tre abandonne. Des notions telles que la solvabilit demeurent essentielles dans une optique d'apprciation du risque de faillite; la valeur des actifs reste la premire garantie des cranciers.

3.2.1.2. L'approche fonctionnelle

L'mergence de la conception fonctionnelle en analyse financire constitue une vritable rvolution dans le raisonnement financier, dont les consquences sont souvent sous-estimes. Si l'approche patrimoniale se soucie principalement de l'valuation des actifs et des passifs, l'approche fonctionnelle s'carte totalement de cette proccupation pour tenter de modliser le fonctionnement de l'entreprise. Il s'agit en fait, partir d'une approche "flux-stock" traditionnelle en physique ou en macroconomie, de rendre compte de l'volution financire de l'entreprise. Les bilans fonctionnels sont donc normalement tudier en liaison avec les tableaux de flux qu'il permettent de construire. Ils ne constituent pas des inventaires d'actifs et de passifs, mais au contraire de stocks d'emplois et de stocks de ressources. L'attention est porte sur la ralisation de l'quilibre emplois-ressources, afin d'analyser la politique de financement et d'en tirer des conclusions quant la viabilit de l'entreprise. Deux grandes conceptions du bilan fonctionnel s'affrontent: le bilan fonctionnel horizontal et le bilan fonctionnel pool de fonds.

3.2.1.2.1. Le bilan fonctionnel horizontal

La reprsentation du bilan fonctionnel s'appuie sur les notions de cycles et de stabilit des ressources et des emplois. La notion principale est celle de cycle d'exploitation, qui peut s'apprcier par la dure ncessaire l'accomplissement des

16 L'accomplissement de ce cycle entrane dans la plupart des entreprises un besoin

de financement, dnomm "besoin de financement du cycle d'exploitation" ou plus couramment "besoin en fonds de roulement d'exploitation" (BFDR d'exploitation).

BFDR d'exploitation = Stocks + crances d'exploitation - dettes d'exploitation

Ce besoin qui crot avec le niveau d'activit, a connu un gonflement important dans les annes de forte croissance et de forte inflation; il est devenu le noyau du raisonnement financier dans l'optique fonctionnelle et la base de la modlisation financire. Conjointement avec les immobilisations brutes, il constitue les emplois stables qu'il faut couvrir par des ressources dites stables afin d'liminer le risque de faillite. Les ressources sont supposes stables s'il s'agit de ressources propres ou d'emprunt et de crdits long ou moyen terme. La notion de stabilit apparat diffrente de celle d'exigibilit; ainsi, la partie remboursable moins d'un an d'un emprunt moyen terme, donc exigible court terme, sera considre stable, car originellement le financement ainsi contract est de nature stable. Inversement un concours bancaire, mme s'il est renouvel systmatiquement, est rput instable.

Ces diffrentes notions permettent de reprsenter le bilan fonctionnel horizontal. Les emplois stables sont composs des immobilisations brutes et du BFDR d'exploitation et les ressources stables des fonds propres externes et internes, ainsi que des dettes financires stables. Les immobilisations brutes, qui ne sont pas rattaches au cycle d'exploitation sont dites emplois acycliques stables; de faon symtrique, les ressources stables sont dites acycliques. La diffrence entre ressources acycliques stables et emplois acycliques stables constitue le fonds de roulement fonctionnel, ou plus explicitement, le financement stable du BFDR d'exploitation, terme qui s'accorde mieux l'ide fondamentale du raisonnement fonctionnel. Le terme de bilan fonctionnel horizontal est li au principe d'affectation des ressources stables au financement des

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Figure 5: Le bilan fonctionnel horizontal

L'cart qui peut exister entre le FDR fonctionnel et le BFDR d'exploitation reprsente la trsorerie; celle-ci peut galement tre mesure par diffrence entre les disponibilits et les titres de placements d'une part, et les concours bancaires d'autre part. Une trsorerie ngative signifie que le FDR fonctionnel ne couvre pas le BFDR et donc que les concours bancaires sont suprieurs aux disponibilits. Dans ce cas le principe d'quilibre sous-jacent au raisonnement fonctionnel est enfreint et le risque de faillite est rput lev. Les critiques que l'on peut adresser l'approche fonctionnelle et la reprsentation du bilan qui lui est associe sont multiples. Premirement, cette approche est fonde sur la notion de cycle, laquelle emprunte la biologie, s'applique par analogie au domaine financier et se rvle trs critiquable. La dure de vie d'un investissement est dtermine plus par des considrations conomiques que par des considrations techniques. Deuximement, le cycle d'exploitation et le BFDR d'exploitation occupent une place centrale dans cette conception; or, dans certaines activits, le BFDR d'exploitation est difficile identifier ou occupe une place mineure. Troisimement, l'volution des structures financires fait qu'actuellement dans la plupart des cas, les trsoreries sont ngatives; selon la norme fonctionnelle, il y aurait dsquilibre et donc un risque de faillite important, ce qui est contredit par la ralit. La plupart des entreprises sont viables en prsentant une trsorerie ngative de faon systmatique. Divers amnagements de la rgle d'quilibre ont t proposs tendant fixer un seuil critique pour le montant des concours bancaires ou de la trsorerie. Ainsi, par exemple, certaines banques exigent que les concours bancaires ne dpassent pas deux mois de chiffre d'affaires. Ce type de norme est de toute vidence, trop gnrale pour ne pas tre arbitraire. Quatrimement, la trsorerie apparat dfinie de faon rsiduelle par diffrence entre le FDR fonctionnel et le BFDR; elle n'a pas de rle autonome et sa fonction essentielle pour assurer la flexibilit est ainsi ignore. Enfin et

18 occulte totalement les politiques de l'volution des taux d'intrt. gestion de la dette en fonction de

3.2.1.2.2. Le bilan fonctionnel "Pool de fonds"

La conception alternative du bilan fonctionnel carte le principe d'affectation des ressources stables au financement des emplois stables, d'o son nom d'approche "pool de fonds". Elle a t propose par LEVASSEUR(3), d'une part, pour rpondre la plupart des critiques portes la conception fonctionnelle horizontale et d'autre part, pour correspondre au cadre de raisonnement rentabilit-risque issue de la recherche financire.

Figure 6: le bilan fonctionnel pool de fonds

L'interprtation de ce type de bilan ne peut se faire que de faon contingente en fonction de la stratgie de dveloppement adopte par l'entreprise et des arbitrages rentabilit-risque. L'utilisation de ce type de bilan dans le diagnostic financier dpasse la seule tude du risque de faillite, mme s'il est possible de construire certains ratios pertinents pour valuer ce dernier.

3.2.2. Les mthodes dynamiques de diagnostic du risque de faillite

Les mthodes dynamiques de diagnostic du risque de faillite regroupent les mthodes d'analyse par les flux. Il faut cependant clairement distinguer les mthodes qui ont recours aux flux de fonds, de celles qui s'appuient sur les flux de trsorerie. La dfinition du flux de trsorerie est immdiate; il s'agit soit des liquidits encaisses, soit des liquidits dcaisses au cours d'une priode. La notion de flux de fonds est plus artificielle. A partir du bilan fonctionnel, un flux de fonds peut tre dfini comme une variation soit d'un stock d'emplois, soit d'un stock de ressources. Par rapport aux flux de

19 mesure o ils conduisent terme un flux de trsorerie effectif. L'exemple le plus

connu de flux de fonds est l'autofinancement, qui correspond la variation des stocks de ressources propres internes. L'EBE constitue galement un flux de fonds; on obtient le flux de trsorerie correspondant, c'est dire l'ETE (excdent de trsorerie d'exploitation) en corrigeant l'EBE de la variation du BFDR d'exploitation.

ETE = EBE - Variation du BFDR d'exploitation

L'ETE reprsente le flux de trsorerie scrt par le cycle d'exploitation. Il constitue un indicateur de plus en plus utilis pour diagnostiquer le risque de faillite.

3.2.2.1. Les tableaux de flux de fonds

A partir des variations des postes du bilan fonctionnel, il est possible d'valuer les diffrents flux de fonds; l'objectif tant de construire un tableau qui permette de diagnostiquer la politique financire suivie et plus spcifiquement le risque de faillite. Le contenu final du tableau dpend de l'orientation que l'on souhaite donner l'analyse. Plusieurs formes de tableaux de financement coexistent et ni leur contenu, ni leur forme ne sont neutres quant au rsultat de l'analyse finale. Hors toute prtention d'exhaustivit, nous porterons principalement notre attention sur deux types de tableaux qui correspondent aux deux formes du bilan fonctionnel, le tableau de financement du type horizontal, et le tableau de financement du type pool de fonds. Enfin nous voquerons succinctement un tableau qui rsulte d'une dmarche trs htrodoxe, le tableau pluriannuel des flux (TPFF) propos par de MURARD(4).

3.2.2.1.1. Tableau de financement et conception fonctionnelle horizontale

Le tableau de financement associ au bilan fonctionnel horizontal en reprend la logique; il est structur en fonction de la variation du FDR fonctionnel, du BFDR

20 d'exploitation et de la trsorerie. A quelques dtails prs, il a t repris par le

plan comptable 1982 comme modle de rfrence.

Figure 7: Le tableau de financement horizontal

Le principal apport du tableau de financement par rapport la simple comparaison des bilans fonctionnels est qu'il permet d'analyser avec prcision les diffrents mouvements qui ont fait voluer les grandes masses du bilan; en particulier, il permet une analyse prcise de l'volution du FDR fonctionnel en mettant en vidence parmi les flux d'emplois, les investissements, les distributions de dividendes, les remboursements d'emprunt, et parmi les flux de ressources, la capacit d'autofinancement, les cessions, les augmentations de capital et les nouveaux emprunts. Il conduit ainsi une analyse plus fine de la politique d'investissement et de financement et permet partir des diffrents flux, de diagnostiquer plus prcisment la capacit de remboursement. Ainsi, le rapprochement de la capacit d'autofinancement et des flux de remboursement, ou encore des dettes financires constitue un indicateur du risque de faillite. Les principales critiques qu'on peut adresser cette prsentation reprennent celles qui ont t adresses la prsentation correspondante du bilan. Une critique spcifique porte sur l'emploi de la capacit d'autofinancement qui ne permet pas de distinguer les flux par type de cycle, puisqu'elle rsulte simultanment, d'oprations d'exploitation et de financement.

3.2.2.1.2. Tableau de financement et conception fonctionnelle pool de fonds

Ce tableau s'inspire de la mme philosophie que le bilan fonctionnel pool de fonds. Il permet notamment une analyse prcise des diffrents flux par type de cycle (investissement, exploitation, financement) et est fond sur les mouvements associs au portefeuille d'actifs et au pool de ressources.

21

Son interprtation apparat complexe dans la mesure o elle ne peut tre pratique sans connaissance prcise de la stratgie suivie. Son grand avantage est qu'il s'appuie sur les apports de la thorie financire et peut permettre l'analyse de tous les types d'activit. Le lien de ce type de tableau avec certains rsultats fondamentaux de la thorie financire a t dmontr sous une forme trs proche par PONCET et PORTAIT (5). En schmatisant le flux global F gnr par le portefeuille d'actifs peut tre valu de la faon suivante: F= EBE + Produits financiers - IS thorique (valu pour un endettement nul ) Flux d'investissement et de dsinvestissement (y compris la variation du BFDR) Les flux associs au pool de ressources sont: - pour les actionnaires (flux sur ressources propres): Flux associs aux actionnaires = Dividendes - Variations relles du capital - pour les cranciers financiers (flux sur ressources d'endettement hors conomies d'impt sur frais financiers): Flux associs aux cranciers = Frais financiers - Variation de l'endettement Il y a galit entre les flux issus du portefeuille d'actifs et des flux associs au pool de ressources; en tenant compte de l'conomie d'impt sur frais financiers; on en dduit que: F + Economies d'impt sur frais financiers = Flux actionnaires + Flux cranciers En actualisant ces flux aux taux appropris, on obtient un rsultat important; la valeur d'une entreprise peut tre value indiffremment partir des flux sur portefeuille d'actifs et de l'conomie d'impt sur frais financiers, ou en ajoutant les valeurs actuelles des flux associs aux actionnaires et aux cranciers. Il n' y aura accroissement de valeur que si la valeur actuelle des flux rels actualiss au cot du capital est positive terme. Un tel rsultat suppose que l'EBE aprs IS thorique

22 dividendes et des frais financiers verss soit suprieure celle des augmentations

de capital, de la variation de la dette financire et de l'conomie d'impt sur frais financiers. Ces rsultats peuvent tre utiliss pour tablir le diagnostic d'une entreprise.

3.2.2.1.3. L'htrodoxie: le tableau pluriannuel des flux

Dans un article qui expose les fondements thoriques du tableau qu'il propose, de MURARD (4) crit " L'article qui suit conduit une remise en cause de la conception de l'conomie la plus couramment admise dans les milieux financiers et boursiers." Il nie notamment la couverture du risque d'entreprise par le profit, pourtant constate sur tous les marchs financiers mondiaux. En outre, il se rallie la conception de la valeur cot rejete depuis plus d'un sicle par la grande majorit des conomistes. Compte tenu de ces prmisses, on peut tre surpris qu'un tel tableau ait t diffus pour analyser les comptes des socits dans une conomie librale. Peut-tre faut-il chercher dans l'adoption de ce document sous une forme proche par la centrale des bilans de la Banque de France, une raison de son "succs". Encore faut-il souligner que le nouveau dossier d'analyse propos par la centrale des bilans de la Banque de France(6) ne comporte plus ce tableau et qu'un document beaucoup plus neutre y a t substitu.

Figure 9: le TPFF de de MURARD

La principale articulation de ce tableau est constitue par l'EBE. Trois catgories d'oprations auxquelles sont associs trois soldes sont distingues. Le solde d'exploitation ou solde conomique, le solde financier et enfin le solde courant. Cette typologie conduit son auteur noncer une dfinition trs particulire de l'quilibre financier et prconiser une norme de croissance. La croissance est dite quilibre si le solde courant est proche de zro, si le solde d'exploitation est lgrement positif et si de faon corollaire, le solde financier est lgrement ngatif ceci sur moyenne priode (quatre cinq ans).

23 La rgle dterminante qui fixe l'ensemble de la politique financire,

s'avre tre celle selon laquelle le solde d'exploitation doit tre lgrement positif. Autrement dit, le rythme de croissance est conditionn par le niveau de l'EBE qui reprsente une limite maximale pour fixer l'investissement. A l'vidence, une telle rgle peut aussi bien conduire investir dans des projets non rentables qu' renoncer des projets rentables. Il est donc prfrable d'viter d'utiliser un tel tableau. Ses dfenseurs prtendent qu'il serait particulirement pertinent pour les PME. On peut se demander en quoi les PME chappent la logique financire commune et l'exigence de rentabilit; par ailleurs certaines tudes de la Banque de France(7) ont montr que les PME avaient un comportement qui s'opposait aux conclusions du TPFF.

3.2.2.2. Les mthodes d'analyse dynamique fondes sur les flux de trsorerie

Le recours aux flux de trsorerie plutt qu'aux flux de fonds s'explique car ils constituent des indicateurs plus sensibles et plus significatifs. Un inconvnient majeur de la capacit d'autofinancement pour juger de la capacit de remboursement, se situe dans son caractre de flux de trsorerie potentiel. Le plus souvent une partie substantielle de l'autofinancement est absorbe dans le financement du BFDR d'exploitation et la partie rellement disponible est faible. En consquence, GUILLOU (8) a propos le modle FITREX, fond sur le flux de trsorerie d'exploitation, l'E.T.E. pour apprcier la capacit de remboursement effective;l'ETE est compar la charge d'intrt. De faon plus raliste, ce modle peut tre amnag pour prendre en compte d'une part, l'incidence fiscale qui ampute l'E.T.E. et d'autre part, les remboursements d'emprunt qui constituent l'essentiel des fonds dcaisser envers les cranciers financiers.

4. CONCLUSION

L'volution profonde qu'a connu l'analyse financire au cours de la dernire

24 et transform les structures financires des entreprises. Des mthodes d'analyse

adquates dans un contexte de croissance stable deviennent obsoltes dans un environnement marqu par l'instabilit. L'analyse financire ne peut tre pertinente que si ses mthodes lui permettent de prendre en compte les progrs raliss par la recherche en stratgie et en finance. Elle ne doit surtout pas s'enfermer dans des dmarches trop rductrices qui conduisent ignorer des phnomnes conomiques fondamentaux tels que par exemple, les fluctuation des taux d'intrt et plus gnralement les phnomnes de variations de valeur. Le danger des approches de type fonctionnel et plus particulirement des mthodes fondes sur les flux de fonds est cet gard important. La modlisation financire qui est ainsi effectue conduit une vision extrmement rigide de la finance. Le diagnostic financier ne peut pas se rduire l'tude des flux dans une optique de circuit; les aspects patrimoniaux sont pour le moins galement importants. BIBLIOGRAPHIE (1) CHARREAUX (G.): "Gestion financire"; LITEC, 1986. (2) SHARPE (W.F.): "Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk"; Journal of Finance, Mars, 1964. (3) LEVASSEUR (M.): "Gestion de trsorerie"; ECONOMICA, 1979. (4) De MURARD (G.): "Le tableau pluri-annuel des flux financiers"; Revue Franaise de Gestion, Janvier-Fvrier 1977. (5) PONCET (P.) et PORTAIT (R.): "La thorie financire de la firme et le tableau d'emplois-ressources"; Revue Franaise de Gestion, Mars-Avril 1978. (6) Centrale des bilans de la Banque de France: "Le nouveau dossier d'analyse de la Centrale des bilans de la Banque de France"; Revue Fiduciaire, RF comptable, Juin 1987. (7) Centrale des bilans de la Banque de France: "Forces et contraintes des PME", Rapport prsent la journe d'tude des centrales de bilans, Juin 1982.

25 (8) GUILLOU (J.): "Vers une nouvelle approche financire de l'entreprise"; Analyse Financire, 3me trimestre 1984.