A l’assaut de la

performance boursière

Décembre 2020
 Avant-propos
Cher investisseur, Nasdaq Composite CAC 40 Swiss Market Index

400 %
Préférez-vous recevoir tous les trois ans un divi-

Progression de l'indice en %, en monnaie locale

350
dende annuel de 3%, dont le premier tout de 300

suite ou une plus-value de 40% dans trois ans ? 250

200
Cette question ressemble étrangement au fa-
150
meux test du shamallow conduit sur des en- 100

fants et documenté dans les années 1970. Ce 50

0
test a démontré que plus le contrôle sur soi est
-50
grand - mesuré par la capacité de gratification 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

différée -, plus les chances de réussir sont im-

portantes. Sources : https://rb.gy/s5ppni, https://rb.gy/

Le monde de l’investissement n’est guère viblyr et https://rb.gy/bqvjql

différent, car les différents indices boursiers
reflètent aussi une dynamique de gratifica-
tion plus ou moins différée. Prenez un indice
comme le CAC 40 ou le Swiss Market Index.
Ceux-ci offrent un rendement de dividendes
des sociétés qui les composent de 2,3% et de
3,0% respectivement. Comparons-les ensuite
avec l’indice américain Nasdaq Composite, qui
n’offre « que » 1,6%. La logique de l’investis-
seur peu expérimenté dirait d’investir dans le
Le différentiel de performance sur 10 ans se
monte à +327% en comparaison du CAC 40 et
à +313% avec le Swiss Market Index. Au final,
le Nasdaq Composite aurait donc quasiment
quintuplé votre somme investie de départ avec
une plus-value de +370%, contre seulement
+43% pour le CAC 40 et +58,2% pour le Swiss
Market Index.
Force est donc de constater que moins un in-

CAC 40 ou le Swiss Market Index pour toucher dice paie de dividendes, plus sa performance

une rentabilité plus élevée du dividende.
Comparons maintenant la rentabilité totale (di-
vidende + performance) de ces trois indices sur
ces dix dernières années, selon le graphique
ci-dessous.
dans la durée est importante. La mécanique
est simplifiée pour l’illustration, mais elle re-
flète néanmoins une vérité à laquelle aucune
société n’échappe : une société qui paie des
dividendes élevés choisit de facto de ne pas
réinvestir les sommes distribuées dans son dé-

Comparaison du CAC 40 et du Swiss Market veloppement. Et plus ses investissements sont

Index avec le Nasdaq Composite sur ces 10 faibles, plus les opportunités de croissance du

dernières années, dividendes compris chiffre d’affaires, des flux de trésorerie et des
bénéfices s’amoindrissent.
Les sociétés qui consacrent leurs trésors de
guerre et leur énergie à développer leur activi-
té de recherche et développement, leur mar-
keting ou encore leur personnel qualifié parce
qu’elles soutiennent des projets dans lesquels
elles croient, voient souvent leurs cours de
bourse s’envoler.
L’histoire des GAFAM (Google, Apple, Face-
book, Amazon et Microsoft) en est embléma-
tique. Certes l’accroissement de leurs poids
dans le Nasdaq Composite explique une ma-
jeure partie de la performance de l’indice sur
ces dix dernières années.
Mais ce dont peu d’intervenants parlent, ce
sont les performances de nombreuses sociétés
qui ont fait mieux que cet indice et que les GA-
FAM. Et ces sociétés-là paient également peu
ou pas de dividendes. Certaines d’entre elles
présentent encore des perspectives incroyables
et sont souvent dirigées ou influencées par de
grands visionnaires, thématique qui d’ailleurs
fait l’objet de la stratégie de placement que je
développe en partenariat avec Vauban dans la
nouvelle offre des ‘Grands Visionnaires’
. ces secteurs-là gagnent de l’argent, tout en
Le CAC 40 n’échappe pas au dilemme ‘di-
vidende ou investissement’, avec des socié-
tés qui paient des dividendes, mais dont les
moins-values sur le cours de bourse ne suffisent
pas à compenser le rendement du dividende -
qu’elles ont d’ailleurs dû couper dans certains
cas à la lumière de la crise actuelle. Prenez
Technip par exemple, dont la rentabilité totale
sur ces dix dernières années est de -67%...si
bien que cette valeur a été sortie du CAC 40,
tout comme Sodexo.
Elles ont été remplacées par Worldline et par
Teleperformance en première partie d’année,
signe d’une époque où les investisseurs n’ont
plus d’autre choix que de privilégier des valeurs
technologiques qui réinvestissent une grande
part de leurs flux de trésorerie dans des projets
à haute valeur ajoutée – leur assurant ainsi une
gratification différée. En quelques années, la
part de la technologie a triplé dans le CAC 40,
d’un niveau de 2 % à plus de 6% aujourd’hui.
Cette tendance est observable sur d’autres in-
dices européens comme le DAX, dans lequel la
part de la technologie a doublé durant la der-
nière décennie, principalement en raison des
bonnes performances d’Infineon et de SAP
. La même tendance s’observe sur l’Euro Stoxx
50, dans lequel le poids du secteur de la tech-
nologie est passé de 4 % en 2010 à plus de 14
% en 2020.
Une bulle ? C’est la question que plusieurs in-
tervenants se posent. Et certains font même
le parallèle avec la bulle TMT (tecchnologie,
médias, télécoms) des années 1990-2000. Sauf
qu’aujourd’hui, de nombreuses sociétés de
affichant des taux de croissance importants de
leurs flux de trésorerie opérationnels, ce qui
n’était pas le cas à l’époque. De plus, on peut
expliquer leurs niveaux de valorisation de façon
relativement rationnelle, contrairement à l’exer-
cice parfois périlleux qui s’imposait pour ce
faire à l’époque.
Alors quelles sont ces sociétés européennes
dont il vaut mieux ne pas passer à côté pour
s’assurer des plus-values significatives sous
forme de gratification différée ? L’une d’entre
elles a été primée récemment par le Club des
Trente avec le prix de la meilleure opération
financière.
Il s’agit de Dassault Systèmes, pour son ac-
quisition de Medidata, une société américaine
qui gère sur sa plateforme plus de la moitié
des essais cliniques en cours pour la Covid-19.
Cette opération de 5,8 milliards de dollars est
la plus importante de l’histoire de cet éditeur
français de logiciels de simulation en 3D. Mais
cette opération n’est pas l’unique raison de son
attrait auprès des investisseurs.
Excellente lecture,
Will
Wilhelm C. Sissener
Rédacteur en chef du ‘Club des Investis-
seurs’
Le Club des Investisseurs Page 1

Pour Dassault Systèmes, la révolution numé-

rique ne date pas d’hier. Le rôle clé de l’inno-
- Quartier général : Paris
vation dans le monde virtuel s’était magnifié il
- Nombre d’employés : 20’000
y a plus de 25 ans, avec la décision du groupe
- Code ISIN : FR0000130650
aérospatial américain Boeing, de recourir à la
- Eligibilité au PEA : Oui
technologie de la maquette numérique en trois
- Secteur : Services informatiques
dimensions (3D) de Dassault Systèmes pour la
- Capitalisation boursière : €41 mil-
mise en œuvre de son nouveau modèle long
liards
courrier révolutionnaire de l’époque, le 777.

Editeur de logiciels pour la conception d’objets

Dassault Systemes en bref en 3D, allant des systèmes de trains d’atterris-
sage des avions Airbus aux capsules pour l’Hy-
perloop d’Elon Musk, cette success story s’est
Connaissez-vous l’un des dénominateurs com-
aussi traduite par des gains très importants en
muns majeurs entre Airbus, Tesla et la NASA ? Il
bourse.
s’agit de Dassault Systèmes.
Sur ces dix dernières années, la rentabilité de
Passé du stade de la start-up composée d’une
l’action Dassault Systèmes s’est ainsi élevée en
petite équipe d’ingénieurs en 1981 à une multi-
moyenne à +19,6% par an, en tenant compte
nationale employant près de 20’000 personnes,
des dividendes. Cela se traduit par une action
Dassault Systèmes est une formidable success
Dassault Systèmes en appréciation de près de
story française. Cette société basée à Vélizy
+500%, alors que la rentabilité du CAC 40 ne
dans la périphérie de Paris compte désormais
s’est montée qu’à +43% (voir graphique ci-
270’000 clients à travers près de 140 pays.
après).
Parmi ceux-ci, plusieurs sociétés sont pionnières
Progression de l’action Dassault Systèmes en
dans des domaines aussi variés que la robo-
comparaison du CAC 40 sur 10 ans, en % et di-
tique, l’énergie, les transports ou encore la san-
videndes compris
té. Elles sont parfois des leaders mondiaux ou
des entreprises de taille moyenne, voire de pe-
tites entreprises ou des start-ups, ou encore des
institutions gouvernementales et des instituts
de formation.
Le Club des Investisseurs Page 2

600 % Quelques jalons

historiques
Dassault Systèmes CAC 40
Progression en % sur 10 ans dividendes compris

500

400

• Création de Dassault Systèmes en 1981

300

avec une petite équipe d’ingénieurs issue

200

de Dassault Aviation
100

• La même année, conclusion d’un accord

0
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
de distribution avec IBM et de commercia-
-100

Source : https://rb.gy/aep932 et https://rb.gy/bzorcg lisation des logiciels de la société sous la

marque CATIA.
En dépit d’un exercice 2020 impacté par la crise
• En 1986, Dassault Systèmes pose les bases
de la Covid-19, l’action Dassault Systèmes offre
du design en 3D, avec une nouvelle architec-
une rentabilité de +3,9% jusqu’ici cette année,
ture de conception en 3D avec sa Version 3,
contre -8.8% pour le CAC 40.
répondant à une demande croissante de de-
Cette hausse et cette surperformance peuvent- sign de composants de systèmes complexes
elles se poursuivre ? Tout semble concorder tels qu’avions ou automobiles.
pour y répondre par l’affirmative. • Quelques années plus tard, la Version 4
rend possible la réalisation de maquettes
La société a été issue du groupe Dassault Avia-
numériques complètes en 3D, pour tout
tion en 1981 (lire encadré pour plus de détails).
type de produits, permettant la réduction
A l’époque, son objectif principal était de dé-
du nombre de prototypes physiques à réa-
velopper des logiciels de modélisation de ma-
liser et donc la durée du cycle de dévelop-
quettes aérodynamiques en 3D, permettant de
pement des produits.
réduire les essais en soufflerie. Depuis, le mo-
• Première cotation de l’action Dassault Sys-
dèle d’affaires de la société a beaucoup évolué.
tèmes en 1996.
Aujourd’hui, Dassault Systèmes ambitionne
• En 1999, le lancement de la nouvelle archi-
d’être le catalyseur et le vecteur de la Renais-
tecture logicielle V5 pose les bases d’une
sance de l’industrie du XXIème siècle, en ma-
solution de gestion du cycle de vie des pro-
riant le réel et le virtuel1.
duits (Product Lifecycle Management - PLM)
La société concrétise déjà cette ambition à plu- en 3D.
sieurs égards. Elle se mesure par d’éminents • Le passage au nouveau millénaire marque
contrats pour ses logiciels de conception en 3D, le début d’une politique d’acquisitions ci-
à l’instar de celui portant sur un milliard de dol- blées visant à élargir la gamme d’applica-
lars, décroché avec Boeing en 2017. tions du groupe.
• La plateforme logicielle 3Dexperience est
lancée en 2012. Elle est conçue pour ac-
compagner la clientèle dans leurs proces-
sus d’innovation afin qu’ils puissent faire
1 Source : https://rb.gy/25m1gt
Le Club des Investisseurs Page 3

vivre à leurs propres clients des expériences
novatrices et mémorables.
• En 2020, Dassault Systèmes ambitionne
d’étendre la capacité de sa plateforme lo-
gicielle 3Dexperience de l’objet à la vie, en
réalisant le jumeau virtuel du corps humain.
Modèle d’affaires
Le modèle d’affaires de Dassault Systèmes s’ins-
crit dans le long terme et s’appuie sur un mo-
dèle financier solide, comportant une part im-
portante de revenus récurrents, représentant
72% du chiffre d’affaires. Ceux-ci sont garants
d’investissements importants en recherche et
développement et en marketing, même lorsque continu et dans leur capacité d’innover, héritée
l’environnement macroéconomique devient
plus incertain.
velles fonctionnalités cloud (informatique
dématérialisée) de la plateforme logi-
cielle 3Dexperience ;
- La poursuite du déploiement de la fonc-
tionnalité Marketplace lancée en 2018,
permettant à tout concepteur d’objet 3D
d’accéder de manière simple, rapide et
efficace à des prestataires de fabrication
pour répondre à des appels d’offre ;
- Une augmentation de son marché adres-
sable à travers des acquisitions ciblées.
Au cœur du modèle d’affaires de Dassault Sys-
tèmes réside une volonté d’accompagnement
des clients du groupe dans l’apprentissage
de la culture de Dassault Aviation.

Recherche et
Le portefeuille d’applications logicielles 3Dex-

développement
perience constitue la base du succès commer-
cial du groupe et concentre les principaux inves-
tissements, tant en R&D qu’en marketing ou en
La recherche et le développement (R&D) est au
acquisitions ciblées. L’offre d’applications logi-
cœur de la stratégie commerciale de Dassault
cielles 3Dexperience se compose d’applications
Systèmes. Au 31 décembre 2019, les équipes
de modélisation 3D, de simulation, de collabo-
de R&D du groupe comptaient plus de 7’500
ration et d’intelligence de l’information. Das-
personnes, soit près de 40% des salariés. L’aug-
sault Systèmes se fixe pour objectif d’entretenir
mentation de 26,4% par rapport à 2018 des
une offre de logiciels leaders sur leurs marchés
effectifs dédiés à ce pôle s’explique principale-
respectifs et dont le rôle de chacun est d’appor-
ment par l’intégration du personnel de la socié-
ter un maximum de valeur aux utilisateurs finaux.
té Medidata, acquise la même année.
Dassault Systèmes n’échappe pas bien évidem-
En proportion du chiffre d’affaires, les dépenses
ment pas au ralentissement causé par la crise sa-
en R&D de Dassault Systèmes se montaient à
nitaire liée à la COVID-19. Mais ses perspectives
18,4% pour l’exercice 2019. Sur un montant al-
long terme restent intactes. Une accélération est
loué total de €737,9 millions, Dassault Systèmes
même envisageable au cours de ces prochaines
bénéficie aussi des subventions (organismes
mois, grâce à :
publics, crédits d’impôt recherche Français et
- L’adoption par les entreprises des nou- autres) à hauteur de près de 4% de ses dépenses
Le Club des Investisseurs Page 4

en R&D. du chiffre d’affaires) et des souscriptions

à de nouvelles fonctionnalités correspon-
Afin de rester à la pointe du progrès dans son
dant à une offre élargie.
domaine d’activité, Dassault Systèmes est en-
gagée dans des collaborations techniques et
De plus, son potentiel de déploiement
scientifiques de long terme, par exemple avec
dans d’autres sociétés reste important,
des universités renommées comme Harvard ou
compte tenu des étudiants en écoles
MIT, ainsi qu’avec des institutions de premier
d’ingénieurs qui en font l’apprentis-
ordre comme l’Institut national de recherche
sage et qui demain composeront ou
en sciences et technologies du numérique (IN-
dirigeront des équipes de techniciens
RIA) ou l’Institut national de la santé et de la re-
dans des entreprises prospectives po-
cherche médicale (INSERM).
tentielles. Dynamique, cette plateforme
À fin 2019, Dassault Systèmes disposait de plus logicielle permet en outre à ses utilisa-
de 600 inventions protégées, dont 48 nouvelles teurs de gérer et de transformer leur ac-
sur l’année 2019. Des brevets ont été délivrés tivité de production, gage d’une excel-
dans un ou plusieurs pays pour 60 % de ces in- lence opérationnelle sur le long terme.
ventions, les autres étant en cours d’obtention.
• Les communautés d’utilisateurs des treize
Afin de protéger sa propriété intellectuelle, Das-
types de logiciels issus de 3Dexperience
sault Systèmes a adopté une politique de lutte
alimentent des réseaux d’innovation, de
contre le piratage allant de la régularisation
création de valeur et d’échange au ni-
d’utilisations illégales au déclenchement d’ac-
veau mondial. L’Entreprise bénéficie d’un
tions en justice.
écosystème composé de plus de 400
partenaires de développement, dont les

Moteurs de croissance applications complètent l’offre logicielle

du groupe.
Dassault Systèmes s’est forgé plusieurs moteurs
de croissance de long terme : Les utilisateurs de Dassault Systèmes ob-
tiennent également des réponses auprès
• Elargissement de l’offre existante et po-
de diverses communautés, échangent leur
tentiel de déploiement dans d’autres
savoir-faire, organisent des webinaires et
sociétés : la plateforme logicielle 3Dex-
entretiennent des réseaux performants,
perience bénéficie d’un succès commer-
garants d’une création de valeur « uti-
cial qui n’est plus à démontrer. Appuyé
lisateur » à long terme pour la société.
par une activité R&D de pointe, ses
fonctionnalités se retrouvent sans cesse
• Migration vers l’informatique dématé-
améliorées, soutenant l’hypothèse d’un
rialisée (cloud) : depuis sa création, la
renouvellement soutenu des licences
plateforme 3Dexperience a évolué se-
contractées (représentant plus de 70%
Le Club des Investisseurs
lon une architecture collaborative en
ligne (online). La migration vers le cloud
s’inscrit ainsi dans une transition natu-
relle, source de nouvelles opportuni-
tés de développement, de nouveaux
utilisateurs et de nouveaux usages.
• Diversification dans de nouveaux do-
maines logiciels : la société investit de
manière continue dans l’extension de la
couverture de chacune de ses offres logi-
cielles et dans l’élargissement de leurs do-
maines respectifs. De ce fait, les logiciels
de Dassault Systèmes s’adressent à un
éventail diversifié d’utilisateurs, non seule-
ment au niveau des équipes de recherche
et d’ingénierie, mais aussi d’autres, allant
jusqu’au marketing et aux points de vente.
• Développement des marchés internatio-
naux : la société étend et renforce son
implantation dans le monde entier, à par-
tir de ses douze centres géographiques.
Cette stratégie vise une hiérarchisation
et un pilotage des initiatives de crois-
sance à un niveau local, tout comme une
proximité maximale avec sa clientèle.
• Diversification sectorielle : le groupe en-
tend élargir sa présence dans chacun des
onze secteurs d’activité qu’elle cible, en
développant notamment son offre pour
de nouveaux sous-segments.
• Stratégie d’acquisition : avec l’acquisition
de Medidata en 2019 pour €5,8 milliards,
Dassault Systèmes démontre une volonté de distribution. Le groupe génère environ 60%
d’accroître sa présence en-dehors des sen- de son chiffre d’affaires à travers les ventes di-
2 https://rb.gy/6hdveo
Page 5
tiers battus dans un esprit entrepreneurial.
La société développe ainsi de nouveaux
domaines d’expertise et accroît par là-
même la taille de son marché adressable.
Afin de consolider son positionnement
concurrentiel, Dassault Systèmes a ac-
quis au cours du temps plus de 40 so-
ciétés, dont la plus récente est NuoDB,
annoncée le 25 novembre dernier. Celle-
ci contribuera au déploiement de grande
envergure de l’offre de Dassault Systèmes
selon le mode SaaS (cloud) sur le marché
en plein essor des bases de données2.
Ses autres acquisitions notables sur ces
deux derniers exercices incluent IQMS,
acteur des progiciels de gestion indus-
trielle (ERP) pour les PME basé en Cali-
fornie et No Magic spécialiste de l’ingé-
nierie systèmes, basée au Texas. A noter
aussi la prise d’une participation majori-
taire dans Centric PLM, une société spé-
cialisée dans la gestion de vie de produit
(Product Lifecycle Management-PLM) ba-
sée dans la Silicon Valley en Californie.
Marketing
Dassault Systèmes a consacré 48% de son chiffre
d’affaires réalisé 2019 à la vente et au marke-
ting. Sa stratégie commerciale distingue onze
secteurs d’activité, subdivisé en trois catégories
économiques principales (industries manufactu-
rières, sciences de la vie & santé, infrastructure
& villes).
La société a développé trois réseaux de vente et
Le Club des Investisseurs Page 6

rectes et 40 % à travers deux réseaux de vente

Les types de logiciels
indirecte.
(marques)
Dassault Systèmes cible les grandes entreprises
Dassault Systèmes développe treize types de lo-
et les entités gouvernementales par l’intermé-
giciels sous treize marques distinctes, s’appuyant
diaire de son réseau de vente directe. Les pe-
sur sa plateforme logicielle 3Dexperience. Ils se
tites et moyennes entreprises sont quant à elles
déclinent en quatre catégories :
ciblées à travers un réseau de vente indirecte,
représentant 20% du chiffre d’affaires. Les 20% • Applications de collaboration : ENOVIA,
restant du chiffre d’affaires généré par le réseau 3DEXCITE, CENTRIC PLM ;
de vente indirecte sont le fruit du marché grand • Applications de modélisation en 3D :
public, englobant plus de 250’000 petites et SOLIDWORKS, CATIA, GEOVIA, BIO-
moyennes entreprises au plan mondial. Ce der- VIA ;
nier réseau est constitué de revendeurs et de • Applications de simulation : 3DVIA, DEL-
distributeurs procurant aux clients formation, MIA, SIMULIA ;
services et support. • Applications d’intelligence de l’informa-
tion : NETVIBES, EXALEAD, MEDIDATA.
Dassault Systèmes dispose en outre d’un éco-
système solide et dynamique, regroupant

• Partenaires commerciaux ; Les territoires

• Partenaires de développement de logi- géographiques
ciels ;
• Instituts technologiques ; Dassault Systèmes gère sa présence mondiale
• Instituts de formation et de recherche ; à partir de douze territoires géographiques.
• Organismes de recherche ; Chaque centre régional joue un rôle moteur de
• Intégrateurs systèmes ; et développement et pilote le modèle d’engage-
• Sociétés spécialisées dans la vente et le ment client pour chaque secteur d’activité.
marketing.
Répartition du chiffre d’affaires 2019 par ré-
Pour son développement commercial, Dassault
gion
Systèmes s’appuie sur une stratégie à trois ni-
veaux :

Asie 27% Amériques

31%

Europe 42%
Le Club des Investisseurs Page 7

Répartition du chiffre d’affaires 2019 par an3, à une échéance que la direction ne pré-
par secteur cise pas, contre une estimation précédente de
moins de la moitié : $41 milliards.

La volonté affirmée du groupe de pénétrer de

Source : Rapport annuel 2019 du groupe
nouveaux marchés comme la santé, moins sen-
sibles aux fluctuations du cycle économique,
constitue une excellente nouvelle pour les in-
vestisseurs. En effet, traditionnellement, Das-
sault Systèmes était principalement exposé à
des secteurs industriels plus classiques et cycli-
ques comme l’aéronautique ou l’automobile.

Les secteurs d’activité

La santé, nouveau vecteur
Le groupe a développé une offre capable de ré-
de croissance
pondre aux besoins de onze secteurs d’activité Le rachat l’année dernière du groupe Medidata
distincts, classés dans trois industries : pour près de 6 milliards d’euros est embléma-
- Industries manufacturières (transport et tique d’une volonté perpétuelle de renouvelle-
mobilité, aéronautique et défense, ma- ment et de pénétration de nouveaux marchés.
rine et offshore, équipements industriels,
Assistée d’intelligence artificielle, Medidata se
hautes technologies, maison et mode,
profile comme un acteur central dans l’améliora-
produits de grande consommation et dis-
tion et l’accélération des études cliniques dans
tribution) ;
les différentes phases pour la commercialisation
- Sciences de la vie et santé (sciences de
de nouveaux remèdes médicaux et de vaccins.
la vie) ; et
Ses applications potentielles incluent égale-
- Infrastructure et villes (énergie et maté-
ment la médecine de précision et la médecine
riaux, construction, villes et territoires, fi-
personnalisée. Medidata compte presque six
nance et logistique).
millions de patients à travers le monde et comp-
tabilise près de 20’000 essais cliniques.
Les secteurs de la santé et des villes sont relati-
vement nouveaux pour Dassault Systèmes, qui Cet acteur méconnu du secteur de la santé pos-
les identifie comme de nouveaux relais de crois- sède une technologie très convoitée. En effet,
sance. 40% des médicaments approuvés par l’Agence
américaine des aliments et médicaments (FDA
Avec ces deux nouveaux relais de croissance,
-Food and Drug Administration) l’ont utilisée
Dassault Systèmes a récemment fourni une nou-
entre 2017 et 2019. En outre, durant la crise
velle estimation de la taille de son marché adres-
actuelle du Covid-19, Medidata a été sollicité
sable potentiel, qu’elle chiffre à $100 milliards
3 https://rb.gy/ljxyug
Le Club des Investisseurs Page 8

par des laboratoires comme Moderna pour ses défis rencontrés au niveau de la sécurité. Ain-
études cliniques de vaccin en phase trois. si, Dassault Systèmes étend son offre logicielle
de simulation des espaces pour les spécialistes
L’intérêt de Medidata pour Dassault Systèmes
de l’urbanisme, capables désormais d’optimiser
réside dans son degré de reconnaissance, car
davantage le fonctionnement des villes et leurs
dans le monde, dix-huit des vingt plus grands
infrastructures.
laboratoires pharmaceutiques utilisent la tech-
nologie développée par Medidata. L’utilisation de scénarios 3D pour le façonnage
virtuel des villes, en tirant parti des données dy-
Cette acquisition comporte bien entendu des
namiques et de la technologie de l’internet des
synergies, car la plateforme logicielle 3Dexpe-
objets constitue un nouveau vecteur de crois-
rience de Dassault Systèmes augmente le po-
sance pour le groupe. C’est donc aux architectes
tentiel de Medidata à de nombreux niveaux :
et aux urbanistes que s’adressent les nouvelles
découverte, développement, génération de
fonctionnalités logicielles de la société.
connaissances, modélisation et fabrication.

Avec l’acquisition de Medidata, l’industrie des

sciences de la vie et de la santé devient le deu-
xième plus important pour Dassault Systèmes
en termes de chiffre d’affaires. Cette acquisition
permet au groupe de se positionner à la pointe
de la transformation numérique des sciences de
la vie. Au total, Dassault Systèmes estime que
plus de 1’400 clients et partenaires pourront ac-
céder à ses données cloud issues du dévelop-
pement clinique et commercial de médicaments Les concurrents de Dassault Systèmes vont des
et de vaccins.
Mais Dassault Systèmes vise également les villes
pour son développement futur.
Simulation des espaces
dans les villes et les in-
frastructures
Positionnement
concurrentiel
L’environnement dans lequel Dassault Systèmes
évolue est hautement concurrentiel. Néanmoins,
la société continue de tirer son épingle du jeu,
comme ses résultats financiers en témoignent,
année après année.
start-ups technologiques aux plus grandes so-
ciétés technologiques et industrielles dans le
monde. Ses concurrents historiques du secteur
de la gestion de cycle de vie du produit (PLM)
incluent Siemens, Autodesk et PTC. Dassault
Systèmes est néanmoins le leader de ce secteur,
avec une part de marché proche de 20%, juste
devant Autodesk.

Le renforcement de la stabilité d’une ville néces- Parmi les fournisseurs de simulation figurent
site une modélisation au-dessus de la surface, Ansys, alors qu’Altair Engineering, et MSC Sof-
mais également au-dessous. A cela s’ajoute les tware concurrencent la multinationale dans les
défis engendrés par les changements clima- logiciels de simulation structurelle, des fluides,
tiques et environnementaux, sans parler des électromagnétique et multi-physique.
Le Club des Investisseurs Page 9

Au niveau de son offre dans les logiciels de pro- plus de 4% de son marché adressable.
cessus d’entreprise collaboratifs et d’opérations
industrielles, Dassault Systèmes est également Evolution du chiffre d’affaires depuis 2010
en concurrence avec Oracle et SAP. et prévision 2020-2021

Enfin, dans le secteur des sciences de la vie 5 000

- deuxième plus grand secteur d’activité du

Chiffre d'affaires (EUR, millions)

4 500

groupe après l’acquisition de Medidata – la 4 000

concurrence est très fragmentée et nombreuse. 3 500

Elle comprend : 3 000

• Les activités de recherche et de décou- 2 500

2015 2016 2017 2018 2019 2020 Est 2021 Est

verte, avec des acteurs comme Schrödin-

ger et Dotmatics ; Evolution du bénéfice par action depuis
• Le développement préclinique avec des 2010 et prévision 2020-20215
sociétés comme Labware ou LabVan-
tage ; 4,7

4,2
• Les essais cliniques où Oracle, IBM, Clini-
Bénéfice par action (EUR)

3,7

cal Development, Medrio ou encore Vee- 3,2

va sont présents ; 2,7

2,2
• L’industrie où le groupe fait face à des ac- 1,7

teurs come SAP, SAS ou Tibco ; et 1,2

2015 2016 2017 2018 2019 2020 Est 2021 Est

• La commercialisation où l’on rencontre

des entreprises comme Veeva, ZS ou Mo- Sources : rapports annuels du groupe, https://rb.gy/zu-
del N. h1ns et https://rb.gy/ofvmvi

Evaluation des rapports Un exercice 2019 sous le

financiers signe de la croissance
Dassault Systèmes estime qu’en cinq ans, son
marché adressable pour les logiciels a quasi- En 2019, la société avait réalisé un chiffre d’af-
ment quadruplé, d’un niveau d’environ $10 mil- faires6 de €4,06 milliards, contre €3,49 milliards
liards à environ $38 milliards. Avec l’acquisition en 2018, en progression de +16,2 % et de +13
de Medidata, la société estime la taille de son % à taux de change constants. Sur une base
marché potentiel à €100 milliards. Mais selon organique, et à taux de change constants, le
le consensus des analystes4, la société devrait chiffre d’affaires avait progressé de +7%.
réaliser un chiffre d’affaires de €4,4 milliards en
2021, correspondant ainsi à seulement un peu 5 Données non-IFRS
4 https://rb.gy/zuh1ns 6 Non-IFRS
Le Club des Investisseurs Page 1 0

Pour l’exercice, la marge opérationnelle7 avait

Bilan du troisième tri-
légèrement progressé à 32,0%, contre 31,9%
mestre de l’année 2020 et
en 2018. Quant au résultat opérationnel, il avait
des neuf premiers mois
progressé de 16,6% et de 13% à taux de change
constants, pour atteindre €1,3 milliard, contre
€1,11 milliard en 2018. L’impact de la crise sanitaire liée à la COVID-19
s’était légèrement amenuisé au troisième tri-
Le groupe a en outre enregistré une progres-
mestre de 2020, avec un chiffre d’affaires or-
sion très importante de son flux de trésorerie
ganique9 en repli de -3%, en amélioration par
d’exploitation, de +32% sur l’exercice, pour
rapport à la baisse de -8% enregistrée au deu-
atteindre €1,19 milliard, comparé à €898,6 mil-
xième trimestre 2020. En termes absolus, le
lions en 2018.
chiffre d’affaires a progressé de +17% et reflète
Le bénéfice net par action avait quant à lui pro- la contribution de Medidata.
gressé de +7,3% à €2,34/action8 en 2019, alors
Le résultat opérationnel10 enregistre pour sa part
que le dividende avait été annoncé en hausse
une baisse de -35% en raison de l’acquisition de
de +7,7% à €0,70/action.
Medidata, dont l’impact se mesure par des :
Parmi les opérations notoires récentes en termes
• Dépréciations d’actifs incorporels acquis ;
de financement, il y a lieu de noter l’émission
et
en octobre 2019 d’un emprunt obligataire en
• Des charges liées à l’attribution d’actions
quatre tranches pour un montant total de €3,65
de performance et de stock-options, in-
milliards. Cet emprunt est intervenu dans le
cluant les charges sociales liées.
cadre de l’acquisition de Medidata en octobre
2019. En outre, toujours dans le cadre de cette A noter que l’évolution du résultat opérationnel
acquisition, Dassault Systèmes a souscrit deux se lit différemment selon la norme comptable
emprunts avec une échéance au 28 octobre utilisée (cf. note de bas de page). La norme IFRS
2024 pour des montants respectifs de €500 mil- (International Financial Reporting Standards)
lions et de $530 millions. exige par exemple que si un actif incorporel ne
correspond pas à la définition IFRS, sa valeur
Toujours dans le cadre de cette opération, Das-
doit être comptabilisée comme un coût11.
sault Systèmes a également reçu un engage-
ment de financement sous la forme d’une ligne Pour cette raison, le résultat opérationnel hors
de crédit renouvelable pour un montant de €750 norme IFRS se retrouve en croissance de +5%
millions d’une durée de cinq ans à compter du à €290,9 millions et de +10% à taux de change
28 octobre 2019. Au 31 décembre 2019, cette constants. La distinction de norme comptable
ligne de crédit n’avait pas été tirée. permet de différencier les effets comptables se-
9 Tous les taux de croissance sont à taux de
change constants dans cette section
10 IFRS
7 Non-IFRS 11 Pour plus d’informations : https://
8 IFRS rb.gy/9xxgnl
 Le Club des Investisseurs Page 1 1

lon la grille de lecture que l’on préfère.
Pour la même raison, le bénéfice net par action
(BNPA) IFRS dilué s’établit à €0,35, en baisse
de -34%. Quant au BNPA non-IFRS dilué, il se
monte à €0,80 euro, en progression de 3%, dans
la fourchette haute des attentes du groupe,
comprise entre 0,75 et 0,80 euro.
Le tableau comparatif ci-après illustre les diffé-
rences occasionnées par les normes comptables,
pour les neuf premiers mois de l’année et pour
des éléments comptables choisis, comparé aux
neuf premiers mois de 2019.
Enfin, une analyse du bilan du groupe, publié
dans le cadre des résultats du troisième trimestre
montre que :
• La situation courante du groupe est saine,
puisque le ratio de fonds de roulement
se situe à un niveau confortable de 2,0,
en faible variation par rapport à la même
période de l’année précédente.
• L’endettement long terme total du groupe
représente certes 47% du total du bilan,
mais les fonds propres comptent pour
38,6% du total du bilan.
• L’augmentation de l’endettement long
terme, d’un niveau de 16,6% avant l’ac-
quisition de Medidata en octobre 2019
à 47% actuellement paraît supportable,
compte des bons résultats que génèrent
cette acquisition (progression à deux
chiffres de son chiffre d’affaires non-IFRS
au troisième trimestre) et de la bonne
santé des autres activités de la société
dans un contexte de crise.

Normes Non-
Normes IFRS
IFRS
En millions
d’Euros, à
l’exception Variation Variation
des don- à tx de à tx de
nées par change Va-
9M 9M 9M change
action et 9M 2019 Variation ria-
2020 constants 2020 2019 constants
des pour- tion
centages

Chiffre d’af- 3 2
faires 3233,0 2 835,1 14% 14% 14% 15%
245,2 843,4
Chiffre d’af- 2 2
faires logiciel 2907,3 2 501,2 16% 17% 16% 17%
918,3 508,0
Prestations de 325,7 333,9 (2)% (2)% 326,8 335,3 (3)% (2)%
services
Marge opéra- (3,2)
12,0% 20,8% (8,9)pts 28,1% 31,3%
tionnelle pts
BNPA 1,09 1,66 (34)% 2,55 2,46 4% 4%

Source : https://rb.gy/b6jzbm
Le Club des Investisseurs Page 1 2

Valorisation et conclusion Evolution du ratio cours/BNPA estimé pour l’an-

d’investissement née en cours, 12 mois roulants depuis 2011

Vous l’aurez compris, nous n’achetons pas Das-

sault Systèmes pour son rendement du divi-
dende actuel, qui se situe à 0,45%. Mais comme
celui-ci va sans aucun doute s’accroître au cours
de ces prochaines années en raison des pers-
pectives favorables que présentent le groupe,
son rendement par rapport aux niveaux de ours
Source : Le Club des Investisseurs et rapports annuels
actuels va également s’accroître.
2010-2019 du groupe
Venons-en aux perspectives de croissance de
D’un niveau moyen de 20x, celui-ci est passé à
la société. Le consensus des analystes table
41x. Plusieurs facteurs expliquent cette évolu-
sur une croissance du bénéfice net par action
tion, dont :
(BNPA) de +13% entre 2020 et 202112, de €3,73
à €4,21 par action. • L’évolution à la baisse des taux d’inté-
rêt long terme sur la période (de 2,5% à
Sachant qu’à horizon 2024, la direction de Das-
-0,37% pour le 10 ans gouvernemental
sault Systèmes vise un BNPA de 6 euros13, la
français), augmentant l’attrait des socié-
croissance annuelle du BNPA devrait avoisiner
tés de croissance ;
les 12,5% entre 2021 et 2024. Par interpolation,
• La raréfaction des sociétés capables de
nous pouvons donc établir une prévision de
générer de la croissance des profits dans
BNPA de €6,75 à horizon 2025.
un contexte économique morose carac-
Notons également que la croissance attendue térisé par une croissance réelle très faible
du BNPA sur ces prochaines années s’inscrit ; et
dans un contexte d’augmentation sensible du • La solidité du modèle d’affaires de Das-
ratio de valorisation cours/BNPA estimé pour sault Systèmes au cours de son histoire.
l’année en cours de la société sur la dernière dé-
Ainsi, selon une hypothèse d’évolution stable du
cennie (voir graphique ci-après).
ratio cours/BNPA et d’une croissance annuelle
moyenne du BNPA de 12,5%, un objectif de
cours à horizon deux ans de €194/action peut
être formulé sur la base d’un BNPA de €4,74 à
horizon 2022. Cet objectif de cours implique un
potentiel de hausse de près de +23% sur la pé-
12 Selon les normes comptables non-IFRS.
Selon les normes IFRS, la croissance attendue se riode.
monte à +37% en raison d’un effet de base relatif à la
dépréciation d’actifs intangibles liée à l’acquisition de Sur la base de la projection d’un BNPA de €6,75
Medidata en 2019. à horizon 5 ans, l’objectif de cours à horizon 5
13 https://rb.gy/tnx4un
Le Club des Investisseurs Page 1 3

ans s’articule autour de €277, impliquant un

Conclusion générale
potentiel de progression de l’action de près de
+75% sur la période. Dassault Systèmes présente des caractéristiques
de croissance et de stabilité attrayantes pour
tout investisseur long terme. Outre les caracté-
Risques ristiques discutées ci-dessus, la recommandation
d’achat de l’action repose sur la capacité d’in-
Si le cycle économique mondial venait à ralen-
novation que la société entretient et perpétue
tir durablement dans le sillage de la crise sani-
depuis près de 40 ans. Elle constitue une preuve
taire liée à la Covid-19, les affaires de Dassault
tangible que la société a toujours su s’adapter,
Systèmes en souffriraient. En effet, dans ce cas
développer de nouveaux marchés et se profiler
de figure, ses clients seraient amenés à réduire,
en leader dans bon nombre d’entre eux. La pro-
différer ou annuler leurs investissements pour
gression de son cours de bourse constitue un
une période indéfinie. Toutefois, la perspective
témoignage concret d’une santé de fer pour ce
de déploiement de différents vaccins au cours
fleuron du CAC 40.
de ces prochains mois semble susceptible de ré-
duire la matérialisation de ce risque. Il s’agit là d’un contrat de confiance pour l’in-
vestisseur, dont les modalités sont confirmées
Les autres risques à prendre en ligne de compte
par des actes répétés. Dassault Systèmes pa-
sont liés aux restrictions sur le commerce in-
raît ainsi bien positionnée pour poursuivre son
ternational, à la situation géopolitique ou en-
évolution sereinement dans la crise actuelle et
core au cyberterrorisme. Ce dernier risque est
pour rebondir de plus belle lorsque les effets
capable de nuire au bon fonctionnement des
des remèdes (vaccins, politiques monétaires et
systèmes informatiques du groupe et de causer
fiscales) se déploieront de manière soutenue à
des retards ou des dommages importants aux
partir du deuxième trimestre 2021.
activités de la société.

En outre, des défauts, des erreurs ou des pro-

blèmes de performance dans les nouveaux lo-
giciels ou fonctionnalités commercialisés par la
multinationale pourraient nuire à son potentiel
commercial et à son image.

Enfin, les risques liés à la transition de l’offre

commerciale de la société sur le mode SaaS /
cloud ne peuvent pas être complètement écar-
tés.
Le Club des Investisseurs Page 1 4

Mises à jour au 16.12.2020 être mise au regard de la forte cyclicité histo-

rique des BNPA de la société (voir graphique ci-
après).

Micron Technology Micron Technology : Historique des BNPA

annuels
Le cotation du titre Micron Technology a atteint
et même dépassé l’objectif de cours à deux ans 14

de $54,65 établi précédemment au sein du Club 12

10

Bénéfice net par action ($)

des Investisseurs. Le titre traite aujourd’hui à 8

6
$73 par action, sur un niveau même légèrement 4

supérieur à l’objectif à 5 ans de $69,86 qui avait 2

été fixé en juillet 2019. -2

-4
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
La raison de la forte hausse du titre sur ces der- Source : https://rb.gy/wksonh
nières semaines tient à un momentum haussier
des prévisions de bénéfice net par action (BNPA) Ces variations importantes du BNPA sont liées à
pour l’exercice 2021. En effet, d’un niveau de la nature de l’activité principale de Micron Tech-
$6,17 il y a un mois, la prévision du consensus nology : les puces mémoires, principalement de
des analystes se situe aujourd’hui $7,03. Cette type DRAM et QLC NAND . Or, celles-ci ont
14 15

progression s’est matérialisée dans le sillage de des caractéristiques proches de celles des ma-

l’annonce début décembre d’un carnet de com- tières premières en termes de fixation de prix –
mandes revu à la hausse par la société : qui varie fortement en fonction de la demande.

• Un BNPA prévu pour le trimestre se ter- Mais celles-ci ont le vent en poupe actuellement
minant le 3 décembre entre 69 cents et avec une demande mondiale qui ne faiblit pas,
73 cents, contre 40 cents à 54 cents au- bien au contraire, avec l’essor des marchés des
paravant ; PC, des consoles de jeu et du déploiement du

• Pour les revenus, la fourchette se situe cloud par les entreprises. Ses marchés d’avenir
entre $5,70 milliards et $5,75 milliards, comprennent en outre l’internet des objets ou
contre $5,0 milliards à $5,4 milliards au- encore les voitures autonomes, deux secteurs
paravant ; et gourmands eux-aussi en puces mémoires.

• Pour la marge brute, la prévision passe à La cyclicité des résultats de Micron, mais aussi
une fourchette de 28,5% à 29,5%, contre du titre lui-même implique toutefois qu’il doit
25,5% à 27,5% auparavant. être surveillé de très prés. Car lorsque la baisse

L’euphorie est donc au rendez-vous pour cette du cours s’amorcera, elle risque d’être très vio-

valeur. Son niveau de cours niveau implique une lente. Raison pour laquelle, la recommandation

valorisation en termes de ratio cours/BNPA se du titre est rétrogradée à « Conserver », avec de

situant à 10x, un niveau qui peut être considéré légères révisions sur les objectifs de cours à $84
comme bas. Cependant, cette valorisation doit 14 Dynamic random access memory
15 quad-level cell NAND (Not AND)
Le Club des Investisseurs Page 1 5

pour l’objectif à deux ans et à $104 pour l’objec-

Ratio cours/BNPA Moyenne

tif à 5 ans, correspondant à 12x le BNPA actuel 35

30
de $7,0316 estimé pour 2022 et 12x le niveau
25

de BNPA estimé à 5 ans avec une hypothèse de 20

15
croissance relativement basse de 6%. 10

5
Si vous avez participé à la hausse de près de 0

01.10.2012
01.03.2013
01.08.2013
01.01.2014
01.06.2014
01.11.2014
01.04.2015
01.09.2015
01.02.2016
01.07.2016
01.12.2016
01.05.2017
01.10.2017
01.03.2018
01.08.2018
01.01.2019
01.06.2019
01.11.2019
01.04.2020
01.09.2020
+54% de ce titre depuis sa recommandation,
une prise de bénéfices constituerait une sage
décision pour se positionner par exemple sur la
recommandation de ce mois-ci  : Dassault Sys-
Source : https://rb.gy/fliy0z
tèmes.
A noter par ailleurs que la société a bénéficié de
l’excellente dynamique du secteur immobilier
Toll Brothers américain depuis le creux du mois d’avril der-
nier (voir graphique ci-après), mais que la cycli-
Depuis son niveau le plus bas de mars 2020, le
cité du secteur implique une note de prudence
cours de l’action de Toll Brothers a été multiplié
à ce stade. Surtout que les prévisions de BNPA
par un facteur proche de 3. Et depuis la recom-
tablent sur un repli des résultats en 2022 : $5,74,
mandation du 26 mai 2019 au sein du Club des
contre $5,91 en 2021.
Investisseurs, l’action s’est appréciée de près de
33%, dividendes compris. Si bien que l’objec- Nouvelles mises en chantier aux Etats-Unis
tif de cours à deux ans de $42,35 a légèrement
été dépassé au moment de la rédaction de ces
lignes, l’action se négociant autour de $45,50.

En raison de cette très bonne performance et

son niveau de valorisation par rapport à ses ni-
veaux historiques (voir graphique ci-après), la
recommandation sur le titre passe de « Achat
prioritaire » à « Conserver ».

Evolution du ratio cours/BNPA (12 mois précé-

Tout comme pour Micron Tecnology, il paraît
dents soulants) de Toll Brothers depuis la fin de
donc sage de prendre quelques bénéfices à ce
la crise immobilière des subprimes
stade de l’évolution du cours de l’action, même
si son appréciation n’est peut-être pas entière-
ment terminée.

16 https://rb.gy/crolsv
Le Club des Investisseurs Page 1 6

Jungheinrich

Depuis son niveau le plus bas du mois de mars, le La recommandation d’achat est donc confirmée
cours de l’action Jungheinrich a été multiplié par pour l’action Jungheinrich qui se traite actuel-
un facteur 4, reflétant les perspectives favorables lement à €38,70, avec des objectifs de cours à
qui se profilent pour le secteur industriel dans deux ans et cinq ans qui passent respectivement
l’ère de l’après Covid-19. Le dividende versé de à €42 et à €51, reflétant un scénario conserva-
€0,48 versé au mois d’août n’avait que très lé- teur de croissance des BNPA de l’ordre de 7%, à
gèrement baissé, d’un niveau de €0,50 / action partir d’un BNPA 2021 estimé de €1,72 et d’un
l’année précédente. ratio cours/BNPA sur le niveau actuel de 22,5x.

La progression du titre de ces dernières semaines Cette mise à jour achève le numéro du Club des
reflète les perspectives favorables du domaine Investisseurs de ce mois de décembre. J’en pro-
de la logistique et de l’entreposage dans le sil- fite pour vous remercier de votre fidélité, vous
lage d’une reprise du commerce international, souhaiter de très belles fêtes de fin d’année et
notamment due à la mouvance vers accrue vers vous donne rendez-vous l’année prochaine pour
le commerce en ligne – nécessitant de nouveaux de nouvelles recommandations fructueuses.
modèles d’entreposage et de logistique.

Numéro deux en Europe pour le matériel in-

tralogistique (chariots élévateurs, robotique de
gestion des stocks en entrepôts et matériel de
logistique interne à destination des entreprises),
Jungheinrich devrait renouer avec la croissance
dès la fin de cette année.

La direction du groupe a d’ailleurs annoncé dé-

but octobre s’attendre à des commandes 2020
comprises entre €3,5 et €3,7 milliards contre Will
une prévision précédente de €3,4 à €3,6 mil- Wilhelm C. Sissener

liards. Au niveau du chiffre d’affaires, celui-ci est Rédacteur en chef du ‘Club des Investisseurs’

attendu entre €3,5 et €3,7 milliards, contre une

prévision précédente de €3,4 à €3,6 milliards.
Quant au résultat avant impôts, il devrait se si-
tuer entre €155 millions et €205 millions, contre
une prévision précédente de €105 millions d’eu-
ros à €155 millions.
Le Club des Investisseurs
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