IAE UNIVERSITE JEAN MOULIN LYON 3

Master 1 CCA
SUJET – THEORIE FINANCIERE
Durée 2H30 - Documents non autorisés
Juin 2022
M. ROTH

Partie 1 : Le cas CASEO (12 points)

CASEO est un sous-traitant automobile, travaillant pour la plupart des constructeurs européens. La
société est confrontée à une mutation forte du secteur qui nécessite des efforts d’adaptation, et une
gestion prudente de l’entreprise.

Vous disposez du compte de résultat (chiffre d’affaires base 100 à fin 2018) et du bilan économique
consolidés pour le dernier exercice, complétés des prévisions moyennes du dernier business plan sur 3
ans, et au-delà.

2018 2019p 2020p 2021p Post

CA 100 105 111 120 +3%
EBITDA 20 20 20 25
EBIT 10 8 10 12
RN 3 2 2 4

RNt / CPt-1 (Rentabilité financière ROE) 10%

CAt / AEt-1 (Taux de rotation AE) 3 2,75 2,75 2,75 3

La société ne compte pas verser de dividendes ces 3 prochaines années.

1. Etablissez le bilan économique prévisionnel sur les 3 prochaines années.

La société souhaite conserver un ratio D/EBITDA < 1 sur les 3 prochaines années.

2. Pourra-t-elle atteindre cet objectif ?

Vous souhaitez valoriser l’entreprise à fin 2018, par la méthode des FCF (actualisation des FCF). Vous
supposez un taux de croissance terminal du FCF de 3%, et vous estimez le FCF de référence à partir du
dernier FCF de la période de prévision (2021).

Vous considérez un taux d’IS moyen de 331/3%.

La pondération en valeur de marché des CP et des dettes est de respectivement 2/3 et 1/3. Le coût des
capitaux propres est d’environ 9%, et le coût marginal de la dette avant IS de 4,5%.

3. Quel est le coût du capital à retenir pour actualiser les FCF ?

4. Quelle estimation obtenez-vous pour la valeur de l’entreprise ?
5. Si des investisseurs souhaitaient entrer dans le capital à ce niveau de valorisation de l’entreprise,
qu’en penseriez-vous relativement au multiple Ve/EBITDA ?

Le Beta du secteur de la société est d’environ 1,5 pour l’Europe, sachant que le ratio d’endettement
moyen du secteur est proche de celui de la société CASEO. Par ailleurs, vous considérez un taux d’IS
équivalent.

6. Avec une prime de marché d’environ 6%, quel est le taux sans risque retenu pour arriver à un
coût des capitaux propres de 9% ?

Le taux de croissance moyen du PIB nominal de la zone euro est d’environ 3%.

7. Que pourriez-vous éventuellement proposer comme coût des capitaux propres ?

La famille propriétaire de l’entreprise est totalement investie dans sa société. Le coefficient de

corrélation entre la rentabilité du secteur et celle du marché est estimée à 0,4.

8. Quel est le coût des capitaux propres pour la famille propriétaire, avec la première approche du
taux sans risque ?

Vous cherchez maintenant à calculer la valeur de l’entreprise pour ses propriétaires. Vous prenez une
hypothèse de FCF récurrent de 6, avec un taux de croissance à l’infini du FCF de 3%. Vous estimez le
coût du capital dans ce cas à 18%.

9. Quelle valeur d’entreprise trouvez-vous ? Qu’en pensez-vous ?

Des conseils de l’entreprise proposent aux dirigeants de CASEO de reprendre une société en difficulté
financière, DEBEO. Cette société est particulièrement bien avancée sur les questions liées à
l’automatisation, ce qui pourrait constituer une activité complémentaire à celle de CASEO, très
intéressante quant à l’évolution actuelle du secteur.

DEBEO a trop investi ces dernières années en R&D, et ses activités traditionnelles en déclin relatif ne
sont pas encore compensées par ses nouvelles activités. Son endettement net (1500 K€), à rembourser
pour l’essentiel dans 9 mois, dépasse la valeur de son actif économique (1000 K€), calculée à partir de
multiples de marché (estimations pour fin 2018).

Plusieurs fonds sont intéressés par la reprise de DEBEO, les offres valorisant actuellement les fonds
propres à 100 K€. Les propriétaires de DEBEO ont le sentiment que ces offres s’appuient sur une valeur
liquidative et qu’elles ne prennent pas en compte le potentiel de l’entreprise.

10. En utilisant une approche par la théorie des options, comment pouvez-vous considérer cette
valorisation des fonds propres de 100 K€ ?
11. Dans cas, quelle est la valeur présente de la dette ? (option de vente).

Les dirigeants de DEBEO pensent que la valeur de l’entreprise pourrait facilement doubler à un horizon
de 3 ans.

12. En tant que conseil de CASEO, que pourriez-vous proposer aux dirigeants comme opération de
rachat ?

Partie 2 : Commenter l’extrait suivant tiré d’un article de revue financière (3 points)

Pourquoi les investisseurs s'inquiètent d'une inversion de la courbe des taux

Les cinq dernières fois que le taux américain à 10 ans est passé sous le taux à 2 ans, une récession a
suivi. Les investisseurs surveillent avec anxiété l'évolution de la croissance mondiale. La chute des taux
américains marque la prise de conscience que les Etats-Unis ne sont pas isolés du reste du monde.

Les Echos. Sophie Rolland – Publié le 16 août 2019

Faut-il avoir peur de l'inversion de la courbe des taux ? Il aura suffi d'un bref passage du taux à 2 ans
américain au-dessus du taux à 10 ans pour semer la panique sur les marchés, mercredi 14 août. Et pour
déclencher une nouvelle attaque de Donald Trump contre la Fed qui, selon lui, n'a rien fait pour
empêcher cette « CRAZY INVERTED YIELD CURVE ! » (en capitale dans le tweet).

Si les investisseurs prennent le bouleversement de la hiérarchie des taux tellement au sérieux, c'est
qu'historiquement, ce signal a généralement été un indicateur avancé de récession. Les cinq dernières
fois que le taux à 10 ans est passé sous le taux à 2 ans - 1978, 1980, 1989, 2000 et 2006 -, une période
d'au moins deux trimestres consécutifs de contraction de l'activité a suivi. Autrement dit, une bonne
partie des investisseurs considèrent désormais que le compte à rebours avant la prochaine récession a
commencé.
Alors certes, le débat sur la fiabilité de l'indicateur avancé n'est pas clos. Le lien entre inversion et
récession n'est pas systématique. En outre, il n'est pas immédiat : il faut souvent compter entre six et
vingt-quatre mois pour que la récession se matérialise. L'économie américaine se porte « plutôt bien »,
a par ailleurs rappelé James Bullard, le président de la Fed de Saint Louis. Quant à Janet Yellen,
présidente de la Fed de 2014 à 2018, elle a estimé que l'inversion de la courbe des taux délivrait
probablement un signal moins fiable que par le passé. « Il y a un certain nombre de facteurs autres que
les anticipations de taux d'intérêt qui poussent les rendements à long terme à la baisse », a-t-elle déclaré.

Pourtant, si les opérateurs de marché paniquent, c'est bien parce qu'ils anticipent un ralentissement de la
croissance. Pas directement de l'économie américaine, mais, fait inédit, indirectement, via
l'essoufflement de la croissance mondiale. Guerre commerciale, marasme européen, ralentissement
chinois… Les mauvaises nouvelles s'accumulent. Il y a trois semaines, le FMI a relevé ses prévisions
de croissance pour les Etats Unis de 2,3 à 2,6 % pour 2019, mais les a abaissées pour l'économie
mondiale de 3,3 à 3,2 %. « L'effondrement des taux américains témoigne principalement de la prise de
conscience que les Etats-Unis ne sont pas une île. L'économie mondiale est plus interconnectée que
jamais et les marchés obligataires sont de plus en plus corrélés », écrivait Kit Juckes, le stratégiste de
Société Générale, dans une note en début de semaine.

Contamination

Ainsi, les taux négatifs allemands et japonais contaminent le marché américain. Dans un monde où
16.000 milliards de dollars d'actifs servent des taux négatifs, les investisseurs - souvent contraints pour
des raisons réglementaires de détenir des emprunts d'Etat - se dirigent en masse vers les rares poches de
rendement positif restant. Les emprunts d'Etat à long terme canadien, australien, néo-zélandais et surtout
américain sont plébiscités.

Les économistes de RBC Capital Markets ont calculé que le rendement des Treasuries (toutes maturités
confondues) est aujourd'hui en moyenne 175 points de base supérieur à celui des autres emprunts d'Etat
dans le monde. Un différentiel de rémunération plus de trois fois supérieur aux 53 points de base relevés
en moyenne depuis 2009. Dans cet environnement, le T-Bond américain à 30 ans pourrait encore battre
quelques records de faiblesse. Il est descendu sous 1,94 % le 15 août en séance. Le taux américain à
10 ans a, lui, touché 1,51 %. Pour JP Morgan, il tombera à 0 d'ici à 2021.
 CODE : ………………………………

Partie 3 : A l’aide de vos connaissances, répondez au QCM suivant (5 points). (Vous pourrez
répondre directement sur le polycopié).

1. Tesla va implanter son usine européenne en :

a. Allemagne
b. Italie
c. France
2. Le siège du groupe Stellantis est situé :
a. En Allemagne
b. Aux Pays-Bas
c. En France
d. En Italie
3. Le groupe marocain Labelvie est partenaire en France du distributeur :
a. Auchan
b. Casino
c. Carrefour
4. Selon les calculs de Shiller, le ratio cours/bénéfices des sociétés américaines cotées en 2000
était inférieur à celui de 1929 :
a. Vrai
b. Faux
5. Le « Skyscraper Index » est une théorie selon laquelle il existe une corrélation entre la
construction d'immeubles de très grande hauteur et les crises économiques :
a. Vrai
b. Faux
6. Depuis le début de l’année 2022, l’écart 10 ans-2 ans sur les bons du Trésor américains est
resté positif :
a. Vrai
b. Faux
7. Le taux d’activité aux USA est égal à environ :
a. 67%
b. 65%
c. 63%
d. 61%
8. La croissance du PIB au premier trimestre 2022 aux USA a été :
a. Positive
b. Négative
9. Le prix de la tonne de Phosphate n’a jamais été aussi élevé depuis 20 ans :
a. Vrai
b. Faux
10. Le M de Marris est égal à :
a. CB*CP
b. PER*ROE
c. 1/WACC*ROE
11. Si l’on prévoit pour une société cotée une diminution de son ROE, à PER constant, que devrait
faire le ratio PBR?
a. Diminuer
b. Rester constant
c. Augmenter
12. Laquelle de ces propositions se rapporte à un indice de marché global ?
a. L’IBEX
b. L’ICB
c. Le MSCI world index
13. Le degré d’innovation d’une entreprise augmente généralement à la suite d’une IPO :
a. Vrai
b. Faux
c. Ni l’un, ni l’autre
14. Un marché a tendance à se concentrer dans le temps :
a. Vrai
b. Faux
15. L’annonce d’une OPA conduit généralement à une augmentation du cours de la cible :
a. Vrai
b. Faux
16. Un spin off consiste :
a. A refinancer une ancienne dette par l’émission d’une nouvelle à taux plus intéressants
b. A créer une nouvelle société à partir d’une branche d’activité d’un groupe
c. A racheter une société innovante tout juste introduite en bourse
17. Sur un marché en émergence, plus le taux d’innovation est élevé, plus les investisseurs seront
attentifs :
a. A la rentabilité nette
b. Au taux de croissance du chiffre d’affaires
c. A la rentabilité opérationnelle
18. Le LMBO signifie :
a. Leveraged Management Best On
b. Leveraged Management Buy-Out
c. Leveraged Managerial By Out
19. Si le taux de marge opérationnel d’une société est de 10%, son taux de marge net de 5%, son
taux de rotation de l’actif économique de 2 et son taux de rétention des profits de 100%, quel
est son taux de croissance soutenable si son ratio AE/CP est de 1 ?
a. 15%
b. 10%
c. 7,5%
d. 5%
20. Si une société non endettée génère un résultat opérationnel après impôt (taux d’IS de 25%) de
100 pour un actif économique de 1000, quel est son ROE ?
a. 6,66%
b. 10%
c. 13%
21. Si la même société s’endette à un coût de 4%, avec un gearing de 0,5 et un taux d’IS de 25%,
quel est alors son ROE ?
a. 7%
b. 13,5%
c. 21,5%
22. Un aplatissement de la courbe des taux annonce en général :
a. Une crise économique
b. Une reprise économique
c. Une accélération de l’économie
23. En période de creux économique, le coût relatif des ressources financières devrait pousser les
entreprises à recourir au financement par :
a. Capitaux propres
b. Dettes
c. Les marchés boursiers
24. En période de « pic » économique, la forte valorisation historique des bourses devrait pousser
les actionnaires de contrôle à :
a. Vendre des actions
b. Augmenter leur part
c. Ne rien faire
25. L’effet ratchet conduit plutôt à une :
a. Augmentation de la dette
b. Diminution de la dette
26. Lorsque l’action d’une société cotée a un cours largement inférieur à sa valeur intrinsèque, si
des investisseurs croient au futur de l’entreprise, alors il peut être intéressant pour elle
d’émettre un titre hybride :
a. Vrai
b. Faux
27. Si le rendement offert par une entreprise sur une obligation convertible est très inférieure au
rendement de sa dette, la crédibilité boursière de la société est forte :
a. Vrai
b. Faux
28. La capitalisation boursière n’intervient pas dans le calcul du Z’-Score d’Altman ?
a. Vrai
b. Faux
29. Le meilleur moment pour profiter de l’effet de levier est :
a. Le top d’un cycle boursier
b. Le début de reprise d’un cycle boursier
c. La fin d’un retournement boursier
30. Lorsque les marchés boursiers sont historiquement sous-valorisés, la prime de marché est
historiquement :
a. Elevée
b. Faible
c. Ni l’un, ni l’autre
31. Pour une société privée non endettée, lorsque le beta sectoriel est de 1,5 ; quel est le beta
total d’un fonds de capital-risque actionnaire ayant une corrélation avec le marché de 0,25 :
a. 0,75
b. 1
c. 3
d. 6
32. En 2021, le niveau moyen de valorisation des sociétés privées en Europe était d’environ :
a. 7 fois l’EBITDA
b. 9 fois l’EBITDA
c. 11 fois l’EBITDA
33. Dans les montages à effet de levier, l’effet disciplinaire de la dette pousse les dirigeants à :
a. Diminuer le coût de la dette
b. Augmenter la rentabilité économique
c. Augmenter la rentabilité financière
34. Lorsque le projet d’investissement d’une entreprise est de nature spécifique, quel sera le mode
de financement privilégié ?
a. Bancaire
b. Obligataire
c. Par fonds propres
35. Si une entreprise attend un ROCE de 10%, un ROE de 12%, à combien estimez-vous le bénéfice
résiduel si le coût des capitaux propres est de 14,5% ?
a. -5%
b. -2,5%
c. 0%
d. 2,5%
e. 5%
36. Dans le modèle d’options, que représente les fonds propres ?
a. Le call
b. Le sous-jacent
c. Le put
37. Lorsqu’une société cotée très endettée annonce une restructuration de sa dette par une
décote partielle et un allongement de la maturité, quelles sont les deux paramètres du modèle
d’option concernés ?
a. Le taux d’intérêt et le prix d’exercice
b. Le prix d’exercice et l’échéance
c. L’échéance et le taux d’intérêt
38. Le 8 mars 2018, le BSA Gaussin de parité 8/1, de prix d’exercice 0,45, échéance 31/12/2018 a
clôturé à 0,031, alors que le cours de l’action Gaussin a terminé ce même jour à 0,4715. A
combien estimez-vous sur ces bases la valeur spéculative du bon ?
a. 0
b. 0,02
c. 0,028
39. En gouvernance des entreprises, le « say-on-pay » concerne selon vous :
a. La rémunération des dirigeants
b. Le niveau de rentabilité offert aux actionnaires
c. Le niveau de rentabilité offert aux obligataires
40. Pour une très grosse société cotée mature, concernant les fonctions assumées par le Chairman
et le CEO, que conseille-t-on ?
a. Leur séparation
b. Leur fusion
c. Rien de particulier
41. Depuis le début de l’année 2022, le prix du WTI n’a jamais été en-dessous de 125$
a. Vrai
b. Faux

BON TRAVAIL !