Vernimmen | finance d'entreprise | La Lettre

Vernimmen.net n° 191
vernimmen.net/Lire/Lettre_Vernimmen/Lettre_191.html

Actualités : Le Vernimmen 2022 est paru

Comme chaque année le Vernimmen 2022 s'ouvre par un texte introductif : Un train peut
en cacher un autre ; autrement dit la Covid-19 qui masque l’accélération de l’impact de
l’écologisation de l’économie sur la finance d’entreprise qui est franchement inouïe. En si
peu de temps, quasiment tous les produits qu’utilise le financier d’entreprise peuvent
avoir une dimension ESG, même les rachats d’actions !

Nous vous laissons découvrir ce texte.

Outre l’avant-propos, nous avons bien sûr consacré à ce phénomène de nombreux

développements à travers les chapitres concernés. Nous avons aussi ajouté
des développements sur les biais cognitifs en matière de choix d’investissement pour vous
aider à les circonscrire et à faire de bons choix ; sur les entreprises à mission, sur les
SPAC, etc.

Naturellement, nous avons fait notre travail habituel de mise à jour pour vous offrir un
outil de travail au quotidien aussi précis, fiable, exhaustif et pertinent que possible,
intégrant :

les nouvelles dispositions financières, boursières, juridiques, comptables et fiscales

;
l'ensemble des statistiques et graphiques actualisés présentant les données les plus
récentes à juin 2021 (plus de 100 tableaux et graphiques) ;
les derniers travaux de recherche ayant des applications pratiques.

C'est ainsi qu'entrent dans le Vernimmen 2022 les termes article 6, 8 et 9 (de la directive
européenne qui classe les véhicules de placements collectifs selon leurs caractéristiques
ESG et ISR), bitcoin, comité de mission, despacking, double matérialité, écologisation,
EFRAG, greenium, niveau I II et III (pour mesurer le périmètre des émissions carbone),
obligation Relance, raison d’être, say on climate, SOFR et quelques autres.

Comme tout classique, le Vernimmen vous offre des socles de savoir forgés par la pratique
et enrichis par des réflexions conceptuelles, lesquelles ne vous laissent jamais désarmés
face à un problème ou une situation financière :

le plan type d'une analyse financière et d'une analyse boursière ;

les outils de mesure de la création de valeur ;
les techniques de placements des actions, des obligations, des crédits syndiqués ;
etc.

1/15
Pour vous aider à mieux utiliser « votre Vernimmen », chaque chapitre se clôt par un
résumé, des exercices (187 en tout) et des questions corrigées (810).

Nous avons utilisé le rabat de couverture pour présenter dans un lexique français-anglais-
américain les principaux termes de la finance, ainsi qu'une antisèche (« le Vernimmen »
résumé en une page !).
Tant en annexe que dans le corps du texte, de très nombreux graphiques et tableaux vous
donnent des éléments de référence et de comparaison. Afin de vous aider à aller au-delà,
si besoin, chaque chapitre est doté d'une bibliographie avec des conseils d'orientation vers
des papiers de recherche fondamentale, des articles de presse ou des livres. Enfin, l'index
comprend près de 2.000 entrées.

Tant la version en ligne que la version iPad du Vernimmen vous offrent en plus :

les podcasts de nos MOOC sur l'analyse financière ou l'évaluation des entreprises et
de nos cours à HEC Paris (sur le LBO, les fusions-acquisitions, l'augmentation de
capital, la structuration de la dette, etc.) ;
la totalité (pour la version en ligne) ou la quasi-totalité (pour la version iPad) des
archives de la Lettre Vernimmen.net depuis son premier numéro de juin 2001 (soit
1.600 pages environ) ;
un glossaire de plus de 2.800 termes de la finance. Pour la version en ligne, nous
réalisons à mi-année une actualisation et incluons les changements majeurs des
réglementations comptables, fiscales, juridiques et boursières ;
les deux chapitres bonus consacrés à l'histoire de l'analyse financière et à la micro-
économie financière.

Si vous disposez d'un iPad et souhaitez y intégrer le Vernimmen 2022 enrichi, cliquez ici.
Pour vous procurer l'édition papier du Vernimmen 2022, cliquez ici.

Naturellement les abonnés à la version électronique en ligne du Vernimmen

(www.vernimmenenligne.net) disposent de la nouvelle édition 2022 depuis la mi-août. Si
vous souhaitez les rejoindre, cliquez ici.

Les propriétaires de l’ouvrage papier bénéficient d’un tarif préférentiel pour s'abonner
aussi à la version en ligne.

Nous vous souhaitons autant de plaisir à utiliser votre nouveau Vernimmen 2022 que
nous en avons eu durant ces 700 heures nécessaires pour le créer !

Pour nous écouter présenter le Vernimmen, c'est ici.

Pour découvrir 5 des mots qui entrent dans le Vernimmen 2022

2/15
Article 6

Au titre de la directive européenne SFRD, Sustainable Finance Disclosure Regulation, et

depuis mars 2021, tous les fonds d’investissement domiciliés en Europe doivent être
classés en trois catégories :

les fonds dits de l’article 6, qui ne suivent pas de stratégie durable explicite, soit
environ 78 % des fonds ;
les fonds dits de l’article 8, qui promeuvent les critères environnementaux et
sociaux, soit 20% environ des fonds ;
les fonds dits de l’article 9, qui suivent une stratégie durable explicite, soit 2 %
environ des fonds.

Certes, les classements sont faits par les gestionnaires des fonds, et quelques-uns peuvent
être tentés de classer abusivement au titre de l’article 8 des fonds qui n’ont pas vraiment
de stratégie durable (écoblanchissement, voir dans la rubrique Commentaires de ce mot le
second billet sur DWS). En effet, des plateformes de distribution en assurance-vie ou
auprès des conseillers en gestion de patrimoine risquent de ne pas référencer des
gestionnaires d’actifs qui ne géreraient que des fonds de l’article 6. Mais c’est un choix à
court terme, porteur de risques commerciaux, car tôt ou tard, des contrôles dénonceront
la supercherie, et l’investisseur final n’est pas toujours l’idiot du village.

Entreprise à mission

Une entreprise à mission est une entreprise qui, sans changer de forme juridique
(l’entreprise à mission étant une qualité et non une forme juridique), formalise des
objectifs environnementaux et/ou sociaux mesurables. L’entreprise définit alors la
gouvernance pour le suivi des objectifs fixés. Pour les entreprises de plus de 50 salariés,
un comité de mission, indépendant de la gouvernance classique de l’entreprise, doit être
mis en place. La fixation des objectifs et la gouvernance de la mission sont inscrites dans
les statuts, ce qui nécessite donc la tenue d’une assemblée générale extraordinaire des
actionnaires pour l’adopter. La réalisation des objectifs est vérifiée par un organisme tiers
indépendant accrédité, au minimum tous les deux ans. Si l’entreprise ne joue pas le jeu, ce
qui implique de se donner les moyens financiers et humains de remplir la mission, sa
qualité d’entreprise à mission est retirée... Les entreprises à mission les plus connues en
France sont Danone, Yves Rocher, CAMIF, MAIF, Mirova, Le Slip Français, Meridiam...

Double matérialité

Les entreprises de plus de 500 salariés, cotées ou non, doivent pour la plupart publier une
déclaration de performances extra-financières (DPEF). Le contenu de cette déclaration va
être réformé et devrait être harmonisé au niveau européen, probablement à l’occasion de
la publication des comptes 2023, autour de plusieurs principes dont celui de la double
matérialité financière et environnementale identifiant les risques que l’environnement fait
peser sur l’entreprise, mais aussi ceux que l’entreprise fait peser sur l’environnement.

3/15
Greenium
C’est la différence entre le taux de rentabilité actuariel d’un emprunt classique d’un
émetteur sur une durée donnée et le taux de rentabilité actuariel d’un emprunt vert,
responsable ou durable du même émetteur sur une même durée. Elle est en général de
quelques points de base et manifeste le souhait des investisseurs de participer à la
transition énergétique en acceptant une rentabilité un peu moindre sur ce type
d’investissement.

Label Relance

Le label Relance a été créé au printemps 2021 pour qualifier des prêts participatifs
destinés à financer jusqu’en juin 2022 les PME et les ETI sur une durée de 8 ans, dont un
différé de remboursement d’au moins 4 ans, pour un montant qui ne peut excéder 12,5 %
des ventes 2019 pour les PME et 8,4 % pour les ETI. Les banques ou les investisseurs (on
parle alors d’obligation Relance) qui l’accordent bénéficient d’une garantie de l’État de 30
%. Le taux d’intérêt est de 4 à 5 % pour les PME et de 6 % pour les ETI.

Découvrir qui a dit quoi sur le Vernimmen 2022

Voici ce que certains de ses utilisateurs ont écrit sur le Vernimmen 2022 :

« Le Vernimmen ? Je ne m’en lasse jamais :-) »

Michael Berly

Chargé d'affaires professionnels BRED

« Chez nous, le Vernimmen se lit de mère en fils, nous avons chacun notre exemplaire, et
chaque édition apporte son lot de nouveautés qui s’adaptent à l’actualité. J’ai une
tendresse particulière pour le millésime 2015, avec son éditorial sur le retour de
l’optimisme et les jeunes pousses, que j’ai longuement épluché en préparant l’ICCF. Cet
éditorial résonne d’ailleurs avec l’état d’esprit d’aujourd’hui.
Le Vernimmen se lit à la fois comme une histoire, comme un dictionnaire, et comme un
manuel de référence. La pédagogie de ses auteurs rend la finance d’entreprise
intelligible même aux autodidactes non spécialistes, et c’est un vrai tour de force que je
n’ai pas vu dans d’autres ouvrages au cours de mes 30 ans de carrière. Les exemples
précis sur les pratiques financières, les statistiques sur les taux et les multiples en font un
outil précieux pour les financiers d’entreprise. En bref, le Vernimmen est un solide
compagnon de route professionnel. »

Sibylle Blumenfeld

Directrice financière du groupe Scality

4/15
« Le Vernimmen est mon fidèle compagnon de parcours, découvert en faisant mes
études. Désormais sur mon bureau et dans mon smartphone, il m’accompagne toujours
et j’ai coutume de l’offrir aux stagiaires qui partagent un tronçon de ma vie financière.
Car le Vernimmen réussit avec talent la dure mission de faire résonner théorie
financière et pratique des entreprises, alors que sans raison apparente, plus rien ne
semble obéir à la doctrine.

Priscilia Bouton-Peignoux

Responsable M&A Sanofi

« Le Vernimmen est LE livre que je conseille à tous mes étudiants. L’ouvrage est très
complet, chaque chapitre est étayé par de nombreux exemples, et fait un lien clair entre
théorie et pratique. La mise à jour annuelle est un vrai plus, ainsi que les lettres
mensuelles et la version en ligne. »

Isabelle Ducassy

Professeur de finance à Kedge Business School

« Le Vernimmen m'a accompagné lors de mes études et de mes stages en entreprise, m'a
aidé à découvrir et à aimer la finance, et sans doute me suivra-t-il bien longtemps
encore. Il a en effet cela de formidable qu'on y trouve son compte aussi bien pour
s'initier, que pour approfondir toutes sortes de notions financières. Ce que j'apprécie,
au-delà de ce livre, qui se trouve souvent ouvert sur un coin du bureau, ce sont les
auteurs, toujours disponibles, et leur site internet très dynamique. »

Louis Loevenbruck

Étudiant à l’ISAE-Supaéro

« Je consulte souvent le Vernimmen qui est une véritable bible de savoir, de précision, de
rigueur et de pédagogie. La pérennité économique de nos assurés nécessite notre
attention permanente. Ce qui me fait revenir aux fondamentaux de la finance
d’entreprise. Et avec le Vernimmen, je suis servi. »

Patrick Ledoux

Responsable branche construction, Generali

« Le Vernimmen est pour moi un véritable allié au quotidien. Son style de rédaction
simple et fluide permet une revue rapide et facilite l'assimilation des notions
importantes et souvent complexes de la finance d'entreprise. »

Dominique Taoko

Étudiante en Master Banque et Finance, CESAG Dakar

Haut

5/15
Actualités : Simplifier et réduire les dépenses inutiles
En ces temps de préparation du budget de l’État, nous lui suggérons une mesure de
simplification qui fera gagner du temps à beaucoup, tout en permettant le respect d’une
réglementation très moyennement suivie, alors qu’elle est bénéfique ; et une suppression
d’une dépense qui nous paraît être devenue inutile, même si ceux qui en bénéficient
seront naturellement contre.

La simplification d’abord.

Il existe en France l’obligation pour la plupart des sociétés de déposer au greffe du

tribunal de commerce leurs comptes annuels. Les créanciers peuvent mieux apprécier la
solidité de leurs débiteurs, les entreprises vérifient à l’avance la solvabilité de leurs
prospects, les tribunaux de commerce détectent à l’avance les entreprises en difficultés
qui peuvent être conseillées en amont de problèmes plus graves, l’investisseur y trouve
des cibles d’investissement et le quidam y assouvit sa curiosité.
En pratique, force est de constater, selon les départements, qu’entre la moitié et les deux
tiers des entreprises déposent effectivement leurs comptes et que les autres s’en
abstiennent. La sanction du non-dépôt est de 1.500 €, mais dans certains départements
comme à Paris, à part une lettre de rappel, il ne se passe rien ; là où dans d’autres
départements, comme à Lyon, l’étourdi conscient ou non risque ni plus ni moins que la
radiation du registre du commerce et des sociétés.

Il est vrai que l’acte de dépôt est irritant puisque payant (un peu moins de 50 € par
comptes annuels), alors que les données vont ensuite être vendues par les greffiers des
tribunaux de commerce, qui les cèdent à des entreprises spécialisées qui les
commercialisent au détail, par abonnement, et comme support de publicités
rémunératrices. Facebook et LinkedIn seraient moins populaires si, pour leur confier vos
données, vous deviez d’abord payer chaque année. . .

Et les greffiers eux-mêmes ne déposent pas leurs comptes. Il est vrai qu’une enquête de
l’Inspection générale des finances avait montré en 2013 que, propriétaires de leurs
charges, leur revenu mensuel tangeantait les 30.000 €. . .

Ne serait-il pas plus simple que l’administration fiscale qui reçoit toutes les liasses fiscales
de toutes les entreprises de France s’occupe de leur publication, soit directement, soit à
travers des sociétés tierces à qui elle les céderait ?

Ainsi les comptes de sociétés seraient, conformément à la loi, tous disponibles, dans les
meilleurs délais puisqu’ils sont transmis à l’administration fiscale dans un délai maximum
de 4 mois. Les entreprises s’allégeraient d’une formalité devenue gratuite pour elles, et
l’administration fiscale en commercialisant les données à des sociétés spécialisées y

6/15
trouverait de nouvelles recettes que ne percevraient plus les 134 greffiers de France ;
quitte à ce que ces derniers soient indemnisés de cette perte de recette, et/ou que leurs
charges soient rachetées.

En attendant, nous vous conseillons d’utiliser le site www.pappers.fr pour trouver

gratuitement les comptes d’entreprises, leurs statuts, PV d’assemblées, dirigeants, etc.
qui, jour après jour, jour érode la rente indue des greffiers des tribunaux de commerce.

Réduire les dépenses inutiles ensuite.

Depuis quelques années, la fiscalité (confinant parfois à la confiscation) pesant sur

l’investissement en capitaux propres dans les entreprises a été considérablement allégée :
tout d’abord, la transformation de l’impôt de solidarité sur la fortune (ISF) en un impôt
sur la fortune immobilière (IFI) a fait sortir les actions de l’assiette de cet impôt.
Parallèlement, les revenus de capitaux propres sont désormais imposés à 30 % au
maximum (prélèvement forfaitaire unique), tant au titre de l’impôt sur le revenu que des
prélèvements sociaux. Enfin, il existe des dispositifs et des enveloppes permettant
d’investir et de réinvestir en actions des entreprises dans des conditions fiscales
particulièrement sympathiques : PEA (avec une fiscalité totale de 17,2 %, au bout de cinq
ans, mais avec un plafond), assurance vie (avec une fiscalité totale de 24,7 % au bout de 8
ans, sans plafond), SCR (avec une fiscalité totale de 17,2 %, au bout de cinq ans, sans
plafond), et les régimes du long terme et du mère-fille pour les holdings.

Dans ces conditions, et compte tenu d’une dette publique qui n’a jamais été aussi élevée
en pourcentage du PIB en France depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale, nous
trouverions justifié que l’État, s’interrogeant sur l’efficacité des dépenses fiscales,
supprime deux niches fiscales accordant des avantages fiscaux à la souscription au capital
de PME en phase d’amorçage, de démarrage ou d’expansion (âgées normalement de
moins de 7 ans). Il s’agit principalement de la réduction dite « Madelin » qui octroie une
réduction d’impôt de 25 % du montant de la souscription au capital d’une PME non cotée,
pour autant que ces titres soient gardés pendant une durée minimum d’un peu plus de 5
ans. Créée quand Alain Madelin était ministre, il y a 27 ans . . , elle existe toujours alors
que les conditions économiques et financières des PME se sont bien améliorées. Cette
réduction d’impôt a coûté à l’État 53M€ en 2020, et devrait coûter en 2021 57 M€ et
autant en 2022[1] si elle est encore reconduite pour la vingt-huitième année. Elle a
apporté aux entreprises concernées 212 M€ de capitaux propres.

Il fut un temps où la rentabilité des investissements dans les PME/start-ups était faible,
pouvant justifier une incitation fiscale à l’entrée. Ainsi selon les chiffres de France
Invest[2], la rentabilité nette des frais d’un investissement de ce type a été de 0,3 % par an
entre 1987 et 2004. Mais ce temps est révolu. En effet, si le taux de rentabilité net de frais
a été de 6,9 % en moyenne sur les 15 dernières années pour le capital innovation, il s’est
considérablement amélioré à 9,4 % sur les 10 dernières années et à 13,6 % sur les 3
dernières. Il ne nous paraît donc plus justifié que ce type d’investissement nécessite d’être
aidé par un avantage fiscal pour la vingt-huitième année consécutive.

7/15
D’autant que les fonds levés par les membres de France Invest au profit de l’amorçage et
de la création[3] sont passés de 481 M€ en 2005 à 2.177 M€ en 2020, soit une croissance
annuelle de 10,6 %. 2.177 M€, c’est 10 fois ce que cette réduction d’impôt a apporté aux
PME et start-ups ; ce qui ne veut pas dire que sa suppression entraînerait l’évaporation de
ces 212 M€ car, nous pouvons en témoigner pour en avoir bénéficié à titre personnel, il y a
un indubitable effet d’aubaine, car dans un certain nombre de cas l’investissement au
capital de PME ou start-ups aurait été réalisé, même sans avantage fiscal à la clef. Et
même si la suppression de cette niche faisait disparaître ces 212 M€ de capitaux propres,
nous ne doutons pas un seul instant que cette disparition serait largement compensée par
la dynamique créée par les taux de rentabilité récemment obtenus sur le segment du
capital innovation. En effet, en quelques années, celui-ci est passé du statut de bon
dernier au sein des différents segments du capital investissement à celui de premier du
classement en 2020. Bien mieux qu’un avantage fiscal pour attirer les investisseurs !

La seconde niche fiscale est similaire, porte sur les investissements dans les fonds de
proximité (FIP), et a été créée en 2003 pour un coût 2020 pour les finances publiques de
12 M€.

L’équité nous laisse à penser que le moment est donc largement venu de supprimer ces
deux niches fiscales, pour que cet argent public soit alloué plus efficacement.

[1] « Évaluation des voies et moyens (évaluation des dépenses fiscales », tome II),
Ministère du budget, 24 septembre 2021.

[2] Source : France Invest, « Performance nette des acteurs français du capital-
investissement 2020 », 29 juin 2021.

[3] Ce qui exclut les business angels et les petits fonds n’adhérant pas à France Invest.

Haut

Actualités : Vers les 7.000 personnes formées à la finance

d'entreprise par le certificat ICCF@HEC Paris
Nous avons conçu pour HEC Paris et First Finance un programme certifiant de finance
d’entreprise entièrement digital qui permet à ceux d’entre vous qui veulent rafraîchir leurs
connaissances en finance d’entreprise, ou acquérir un niveau similaire à celui que nous
transmettons à nos étudiants d’HEC Paris, de pouvoir le faire à leur rythme sur 5 mois.

En près de 6 ans, 6.336 personnes ont suivi avec un haut niveau de satisfaction cette
formation qui débouche sur une certification d’HEC Paris en finance d’entreprise :
l’ICCF@HEC Paris. Compte tenu des inscrits à ce jour (plus de 600 personnes pour la
prochaine session qui débute le 25 octobre), la barre des 7.000 participants sera franchie.

8/15
Le programme couvre l’essentiel de la finance d’entreprise : analyse financière, évaluation
de société, choix d’investissement et de financement. Il s’articule autour de sessions de
cours par vidéo, d’études de cas d’application, d’échanges en direct avec Pascal Quiry à
travers des « classes virtuelles » hebdomadaires, ainsi que d’échanges actifs sur le forum
entre les participants et Pascal Quiry. Ce programme est donc aussi un lieu unique
d’interactions riches entre professionnels et passionnés de finance d’entreprise.

Chacun des trois thèmes traités se termine par l’étude d’un cas réel et récent ; l’ensemble
du programme se conclut par un examen final.

Pour en savoir plus sur cette formation, dont le financement peut être couvert par votre
Compte Personnel de Formation (CPF), écoutez les témoignages des participants, voyez
https://youtu.be/5xAQ5ZvLeBk ou la boîte aux lettres du site Vernimmen.net,
pour échanger avec nous sur ce programme, destiné à partager efficacement les
connaissances et pratiques accumulées, selon un format adapté à votre agenda
professionnel ou privé.

Haut

Tableau : La décomposition de la trésorerie active des entreprises

françaises
Ce graphique est l’un des nouveaux graphiques qui apparaissent dans l’édition 2022 du
Vernimmen.

Établi à partir des données publiées par la Banque de France, il montre en 2020 l’impact
des PGE (prêts garantis par l’État) réserve de trésorerie. Mais aussi le retour en grâce des
OPCVM monétaires, malgré leur piètre rentabilité, qui sont cependant une alternative
intéressante aux dépôts à vue quand certaines banques les refusent au-delà d’un montant
justifié par l’activité courante de leurs clientes, ou les rémunèrent encore plus
négativement.

9/15
Haut

Recherche : Le financement de la licorne

Avec la collaboration de Simon Gueguen, enseignant-chercheur à CY Cergy Paris
Université

Le terme « licorne » est employé pour désigner d’anciennes start-ups devenues de très
grandes entreprises, qui ne sont pas (ou pas encore) cotées en bourse, et dont la
valorisation lors d’un tour de financement dépasse le milliard de dollars. Si les fonds de
capital-risque restent des acteurs importants du financement des licornes, à ce stade du
développement, ils ne sont plus majoritaires. L’essentiel du financement provient d’autres
fonds d’investissement : OPCVM (FCP, SICAV et leurs équivalents américains), fonds de
pension, hedge funds, fonds souverains, family offices. L’article que nous présentons
[1]
ce mois étudie le financement des licornes par les OPCVM. Il montre notamment que la
présence d’OPCVM lors d’un tour de financement a des conséquences sur la gouvernance
de l’entreprise concernée.

Par rapport aux fonds de capital-risque, la spécificité des OPCVM est l’importance plus
grande qu’ils attachent à la liquidité de leurs investissements. Deux raisons principales
expliquent cette préoccupation. D’une part, la capacité d’acheter et de vendre des titres au
bon moment fait partie des compétences associées aux OPCVM ; des titres liquides leur
permettent davantage d’user de ces compétences. D’autre part, le rapport des OPCVM à
leurs clients sont différents de ceux des fonds de capital-risque. Les clients des OPCVM
ont la capacité de retirer leurs fonds rapidement. En cas de crise, ils peuvent même être
victimes de phénomènes de panique avec des retraits massifs. Pour cette raison, les

10/15
auteurs émettent l’hypothèse que la présence d’OPCVM dans le financement des licornes
doit être associée à une modification de la gouvernance de ces dernières favorisant la
liquidité pour les investisseurs. Leur étude empirique confirme cette hypothèse.
[2]
Leur échantillon couvre le financement de 156 licornes et quasi-licornes américaines
entre 2012 et 2016. Le premier résultat concerne le type d’OPCVM susceptible d’investir
dans les licornes. Les fonds les plus gros et dont la volatilité des flux propres est la plus
faible sont sans surprise ceux qui participent le plus à ce marché, en raison de leur
moindre contrainte de liquidité. L’effet économique de la taille est particulièrement
significatif : une hausse de la taille du fonds d’un écart-type augmente la probabilité de
participation de près de deux points de pourcentage, alors que la probabilité
(inconditionnelle) d’investir dans une licorne pour un fonds de l’échantillon n’est que de
2,6 %.

La suite de l’article s’intéresse aux dispositions contractuelles associées aux tours de

[3]
financement. Les auteurs étudient en particulier les émissions d’actions de préférence .
Dans certains cas, le détenteur de ces titres peut bénéficier d’une possibilité d’exiger un
remboursement. Il s’agit alors d’un titre hybride, entre action et titre de dette. La clause
[4]
de remboursement à l’initiative de l’investisseur réduit la contrainte de liquidité de ce
dernier. Sur l’échantillon étudié, les clauses de remboursement sur ces titres sont 18,9 %
plus fréquentes en cas de présence d’un OPCVM dans le tour de financement. Une
observation intéressante est que cette hausse n’est plus que de 10 % lorsque l’on ajoute à
l’analyse des effets fixes d’entreprise, autrement dit lorsque l’on réfléchit « pour une
entreprise donnée ». Ceci signifie qu’une partie au moins de l’effet observé est liée à la
sélection par les OPCVM. Ce n’est pas forcément la présence antérieure de l’OPCVM qui
conduit la licorne à mettre en place cette clause, c’est souvent la mise en place de la clause
qui permet d’attirer l’OPCVM.

Concernant la gouvernance, la présence de l’OPCVM est associée à l’existence de droits de

veto sur les introductions en bourse. Si les OPCVM sont généralement favorables aux
introductions en bourse (pour retrouver de la liquidité), ils sont défavorables à des
introductions à des valorisations inférieures à celles de leur financement, qui les obligent
à afficher une perte et peuvent conduire leurs clients à retirer leurs fonds. La probabilité
d’existence de ce droit de veto augmente de 17,2 % en cas de présence d’un OPCVM. À
l’inverse, toutes choses égales par ailleurs, les OPCVM réclament moins que les autres
investisseurs une présence au conseil d’administration. Leur rôle dans la gouvernance
passe donc davantage par les incitations liées à la liquidité (et la menace de retirer leur
financement) que par une participation effective aux décisions.

En plus de proposer un cadre conceptuel d’analyse du financement des licornes, cet article
a le mérite de souligner une nouvelle fois le lien entre financement et gouvernance, au
cœur de beaucoup de questions en finance d’entreprise. Puisque les OPCVM et les fonds
de capital-risque n’ont pas les mêmes contraintes, leur comportement en matière de
gouvernance diverge et des conflits d’agence peuvent naître entre investisseurs

11/15
historiques et nouveaux-venus. Comme le soulignent les auteurs, la question de la
complémentarité ou de la substituabilité entre les apporteurs de capitaux est donc
[5]
cruciale .

[1] S. Chernenko, J. Lerner et Y. Zeng (2021), « Mutual funds as venture capitalists?

Evidence from unicorns », Review of Financial Studies, vol. 34-5, pages 2362 à 2410

[2] Le seuil de valorisation pour être considérée comme une quasi-licorne est fixé à un
demi-milliard de dollars.

[3] Qui bénéficient d’un dividende prioritaire, mais sont privées de droits de vote. Pour
plus de détails, voir le chapitre 26 du Vernimmen 2022.
[4]
Cette clause ne doit pas être confondue avec le caractère rappelable d’une action de
préférence, qui indique la possibilité de remboursement à l’initiative de l’émetteur.
[5]
Voir à ce sujet l’article sur le financement entrepreneurial, Lettre Vernimmen n° 190 de
juillet 2021.

Haut

Q&R : Peut-on dire que les capitaux propres d'une entreprise sont
une « dette » de la société envers ses actionnaires ?

Permettez-nous de nous inscrire en faux contre l'appellation de dette, même entre

guillemets, pour parler des capitaux propres. Comme le disait Albert Camus, « Mal
nommer un objet, c'est ajouter au malheur de ce monde ».

Une dette se rembourse tôt ou tard, pas les capitaux propres pour lesquels l'entreprise n'a
aucune obligation légale de les rembourser.
Une dette prévoit des frais financiers dont le non-paiement entraîne, s'il n'y est pas
remédié, une mise en faillite. Il n'y a aucune obligation de verser des dividendes sans que
cela entraîne la faillite de l'entreprise.
Enfin, en cas de liquidation de l'entreprise, les prêteurs ont priorité sur les actionnaires
dans le désintéressement de leurs apports.

Un passif ne recoupe pas que les dettes uniquement. Un passif est une dette OU des
capitaux propres car il représente les capitaux apportés à l'entreprise par les investisseurs
(actionnaires et prêteurs), et pas uniquement par les prêteurs. Pour éviter cette confusion
de langage, les anglo-saxons ne parlent pas d'actifs et de passifs, mais d'assets et de
liabilities and equity . Au cas particulier, c'est plus clair.

Haut

12/15
Autre : Formations
Voici les dates des prochaines formations que nous avons conçues pour Francis Lefebvre
Formation, avec des enseignants que nous avons sélectionnés pour l’excellence de leur
pédagogie :

Haut

[1]
Régulièrement, nous publions sur les pages Facebook et LinkedIn du Vernimmen des
commentaires que nous inspire l’actualité financière, des réponses à des questions qui
nous sont posées ou des citations.

Coûts fixes et coûts variables

Si vous avez une vague idée de ce qu’est une entreprise cyclique, l’exemple de l’armateur
allemand Hapag-Lloyd est édifiant. Au premier semestre 2021, aidé par un prix moyen du
fret en hausse de 46% à 1.612 $ pour un container de 20 pieds, Hapag-Lloyd a réalisé un
résultat net de 2,7Md€. Cela ne vous dit peut-être pas grand-chose. C’est 10 fois plus que
pour 2020, et surtout quasiment 3 fois la somme des résultats nets (profits et pertes après
impôts) des 10 dernières années (977 M€) ! Voilà ce que peut produire une hausse en prix
significative du chiffre d’affaires sur une entreprise dont l’essentiel des coûts sont fixes.

On pourra aussi se dire que si transporter un container de 40 pieds de Chine à la côte

Ouest des États-Unis n’a jamais coûté aussi cher en spot à plus de 20.000 $ contre 10 fois
moins avant, cela n’aurait augmenté que de 1 % le prix de vente d’un Vernimmen. Mais
rassurez-vous, le prix de vente du Vernimmen est stable à 63 € depuis 2016, y compris
pour la nouvelle édition estampillée 2022, puisqu'il est imprimé en Lombardie, et non en
Chine ou en Inde ! Certes le Vernimmen n’est probablement pas représentatif d’un bien
moyen, mais cela montre quand même bien l’efficacité des armateurs en porte-containers
qui facturent en temps habituel à 23 € le déplacement d’un mètre cube à travers tout le
Pacifique.

DWS : Voilà ce qu'il en coûte de mentir en matière d'ESG

Une chute du cours de bourse de 15 % en deux séances quand il est apparu que le second
gestionnaire d’actifs européens, filiale à 79 % de Deutsche Bank, avait vraisemblablement
largement surestimé la fraction de ses 820 Md€ d’actifs sous gestion gérés dans le respect
de règles ESG ; plus de la moitié selon lui et probablement beaucoup moins dans les faits
que sont en train d’investiguer les régulateurs américains et allemands.

Et c’est très bien ainsi, car tromper Madame Schmidt qui veut que son argent finance la
transition énergétique n’est pas acceptable tant d’un point de vue Environnemental, que
Social ou de Gouvernance. On ne sera pas surpris si la part des actifs déclarés comme
respectant les règles ESG dans l’industrie de la gestion diminuait dans les mois qui

13/15
viennent, car la chute du cours de bourse de DWS n’est évidemment pas passée inaperçue
et DWS n’est probablement pas le seul à verdir en toute impunité jusqu’à présent les
labels de ses fonds.

Et si on voulait une preuve que les investisseurs en titres cotés se soucient de l’ESG, au-
delà des simples affichages, on trouverait difficilement mieux.

À bon entendeur, salut !

Dilution et augmentation de capital

Le PDG de SPIE, qui a fait une proposition de reprise de la filiale d’Engie, Equans, mis en
vente par sa maison mère, financée pour partie par dettes et capitaux propres, indiquait
hier en parlant de la dilution de l’augmentation de capital, « (qu’) elle ne signifie pas une
perte de valeur pour les actionnaires, au contraire car l’opération ferait croître le résultat
net par action dès la première année ».

Deux commentaires :

1 - Une augmentation de capital en elle-même ne peut pas créer de la valeur ou en

détruire pour les actionnaires, c’est l’investissement de son produit qui créera ou détruira
de la valeur selon le taux de rentabilité qui sera atteint comparativement au coût du
capital de cet investissement. Trop souvent nous voyons un discours malthusien autour de
l’augmentation de capital au prétexte de la dilution induite, c’est-à-dire de la réduction du
pouvoir d’un actionnaire sur une entreprise post augmentation de capital. La dilution du
contrôle d’un actionnaire qui ne suit pas ou partiellement une augmentation de capital est
congénitale à cette dernière. Et ce n’est pas une raison en soi pour disqualifier ce mode de
financement, en particulier dans les entreprises sans actionnaire contrôlant. Sans
augmentation de capital, il n’y aurait jamais eu Apple, Amazon, Tesla, Air Liquide ou
LVMH, et nous n’avons pas l’impression que leurs actionnaires aient à se plaindre des
augmentations de capital passées !

2 - Quant à la seconde partie de la phrase, c’est un poncif des banquiers d’affaires ou des
communicants financiers qui oublient, parce que cela les arrange, que la croissance du
BPA n’est synonyme de création de valeur que si, entre autres éléments, la structure
financière est la même avant et après l’acquisition. Or celle de SPIE, post acquisition,
passerait de 2 fois l’EBE à 3 fois l’EBE. Dans ces conditions, il n’est donc pas possible de
comparer BPA avant et BPA après l’acquisition, car le risque du BPA n’est pas le même (il
augmenterait). Certes, le BPA serait plus fort du fait de la faiblesse des taux d’intérêt
actuels, mais rien ne vous garantit que le PER auquel les investisseurs valoriseraient
l’action SPIE resterait le même ; il aurait au contraire des raisons de baisser pour traduire
un risque de structure financière plus élevé, sans que celui-ci soit insupportable pour
autant.

Haut

14/15
15/15