Gouvernance d’entreprise

Ce cours va analyser la structure de propriété de l’entreprise. A qui appartient le capital ? Quels sont
les propriétaires ?

Chaque entreprise possède une structure de propriété. Le but sera de repérer les types
d’actionnaires et le jeu d’acteur dans les entreprises.

A. Les types de structures de propriétés

1. L’entreprise familiale
Le capital est détenu par une ou plusieurs familles

Modèle persistant qui a fait ses preuves gestion conservatrice de l’entreprise, peu de risques, moins
de dettes, la richesse dépend de la richesse dégagée par l’entreprise.

Le jeu d’acteur des actionnaires s’opère dans le CA (ensemble de personnes qui ont pour objectif
d’analyser, contrôler le PDG et les décisions prises. Les administrateurs apportent du cognitif (la
connaissance) aux dirigeants. Il y a des administrateurs dépendants (lien d’affaire + ou – direct avec
l’entreprise) et des indépendants.

Administrateurs dépendants = représentant des actionnaires, membres du personnel, PDG, …

Administrateurs indépendants = tout le reste.

Dans ce type d’entreprise les dividendes sont importants car il constitue la rémunération de la
famille.

EX : UCB, Solvay, …

➔ Vision partenariale de l’entreprise.

2. Forte présence de l’état ou des pouvoirs publics dans le capital

❖ Entreprise se trouvant dans des secteurs sensible, cruciaux pour l’économie (EX :
armement, énergie, aéronautique). Le but est d’empêcher que ces secteurs soient
rachetés par l’étranger.
❖ Secteur où historiquement l’état a toujours été présent (EX : télécom, poste).
Investissements initiaux trop importants pour le secteur privé classique, l’Etat a donc
réalisé les investissements.
 ➔ Secteur 1 et 2 : très peu de mouvement sur le capital, sur la structure de propriété. Il y a peu
d’opérations de fusions et acquisitions.

Pour la 2), politique de dividendes généreuses.

Dans ces 2 cas, actionnaire de référence qui cherche le statuquo actionnarial.

Pour les 3 cas suivants, il n’y a pas cette recherche de statuquo actionnarial. Il y a beaucoup
d’opérations de fusions et acquisitions.

Si on a une aversion aux risques on se dirigera vers ces 2 types de structures de propriétés et si pas
vers les 3 suivantes. Les 3 structures suivantes sont basées sur un modèle actionnarial (décisions
prises pour répondre aux attentes des actionnaires).

3. Investisseurs institutionnels
Cette nouvelle structure est les entreprises fortement contrôlées par des investisseurs
institutionnels. Ces investisseurs institutionnels sont des fonds de pension, des compagnies
d’assurance, qui ont à disposition des sociétés holding (entreprise qui a pour unique but de prendre
des participations dans des entreprises) à disposition. L’investisseur institutionnel à souvent une
position à hauteur de 15%. Le désir des II est un accroissement de la valeur boursière (si côté en
bourse) ou de la valeur (si pas côté en bourse) de l’entreprise. Le but est de réaliser une plus-value
entre le prix de vente et le prix d’achat. L’II va susurrer à l’entreprise des actions qui vont permettre
(normalement) d’augmenter la valeur.

Il y a 2 types d’II :

✓ De LT (présent pour une période longue. Dialogue entre l’II et l’équipe dirigeante dans le CA).
Nombre important de représentant des II dans le CA. Vision très industriel, l’II va prendre le
temps et l’énergie pour s’insérer dans les organes de gouvernance.
✓ De CT (ils se positionnent pour une durée temporelle courte). Ils sont moins dans les organes
de gouvernance. Si la stratégie de l’entreprise ne plait pas à l’II de CT, il revend sa
participation.

Quelles décisions peuvent plaire aux II ?

Les licenciements, l’augmentation du CA (chiffre d’affaires), (pas d’opérations de fusions et
acquisitions car souvent dans les F&A l’entreprise initiatrice perd de la valeur), l’une ou l’autre de ses
parties sujettes à un rachat par une autre entreprise. Ils veulent que l’entreprise soit la plus
« attirante » possible pour les autres entreprises. Si l’II est présent dans la structure de propriété
d’une entreprise, le marché perçoit comme information que l’entreprise sera dans un futur + ou –
proche démantelé.

Lorsqu’un II rentre dans la structure de propriétés d’une entreprise c’est parce qu’il estime que
l’entreprise est sous-valorisé → les petits investisseurs vont suivre les II.

Les II vont se placer dans des structures perméables au changement, ils ne vont pas se placer dans
des entreprises familiales par exemple car réticence aux risques à priori (sauf Lagardère par
exemple).
Le groupe Lagardère est un groupe fortement présent dans l’édition, l’aéronautique, les duty free
dans les aéroports, les salles de spectacle (folie bergère à Paris).

Le groupe a donc 3 types d’activités différentes.

Arnaud Lagardère possède 13% du capital.

Fin février 2020 (le 1er confinement va arriver, on le sent) sentiment de méfiance, tout se casse la
gueule, forte diminution des indices boursier.

A ce moment-là, l’II Amber (USA) rentre dans le capital avec comme objectif de démanteler la
structure. Arnaud Lagardère se méfie d’Amber et fait appel à un chevalier blanc (le groupe Vivendi)
dont le patron est Boloré (un ami de Lagardère). Le groupe Vivendi est présent dans l’édition, dans la
musique (Universal). La présence de Vivendi a pour objectif de contrer Amber et de consolider le
capital. Lagardère modifie le CA du groupe et fait monter ses amis (notamment Sarkozy). Au-delà de
l’amitié, Vivendi voit des opportunités et au lieu d’être un chevalier blanc, Vivendi s’allie avec Amber.
Le groupe Lagardère cherche un autre chevalier blanc (LVMH). Vivendi a racheté les parts et possède
45% → obligation de lancer une OPA sur Lagardère (car au-dessus de 30% c’est obligatoire). Vivendi
va donc démanteler Lagardère.

4. Entreprise avec capital fortement dispersé

Dans ce type de structure, il n’y a pas d’actionnaires de référence, il y a beaucoup de petits porteurs.
Ils ont tous comme objectif une maximisation des investissements. La liberté des dirigeants est très
élevée car il n’y a pas d’actionnaires de référence. Le conseil d’administration est constitué
principalement de personnes indépendantes. Dans ce type de structure, il y a beaucoup d’opérations
de fusions et acquisitions.

5. L’actionnaire de référence est un partenaire industriel

Premier acte avant que celui-ci prend le contrôle.

Cas Pernod Ricard :

Pourquoi la valeur boursière de Pernod Ricard a pris 5% quand l’II Eliott a pris 3% du
capital il y a un an et demi ?
Les marchés anticipent une hausse car si Eliott se positionne c’est parce que Eliott a perçu une sous
valorisation et le marché va suivre.

A l’inverse, si un II se retire du capital, les autres investisseurs vont se retirer de la structure de

propriété → lorsqu’un II quitte le CB diminue. Le marché suit car il pense que l’II est mieux informé et
prendra donc de meilleures décisions.
 B. L’évolution historique de la conception
des marchés

2 cas de figure :

- Belgique
- France

Pourquoi ces 2 marchés ? imbrication des marchés (engie → GDF → electrabel), similarités
culturelles et linguistiques.

Jusqu’aux années 80, pour les 2 marchés, il y a un socle actionnarial qui empêchait les opérations de
fusions et acquisitions. Le but était d’empêcher les entreprises nationales de passer sous contrôle
étranger quel que soit le secteur.

La clé de voute belge était la société générale de Belgique (bras armé de l’état pour avoir mainmise
sur l’économie nationale). La société générale était côté en bourse, défaut du système. L’état a
longtemps cru que c’était une forteresse mais la société générale de Belgique sera attaquée fin des
années 80.

En France, (81 et 88), les entreprises vont être directement nationalisées. L’état est donc
l’actionnaire de référence, il a une main mise. Sur ce marché, il va sauter à la fin des années 1980.
Vont être créé des noyaux durs financiers. Trois institutions bancaires et financières vont prendre des
participations lourdes dans l’économie réelle. Un bloc va être contrôlé par la BNP, un autre par Axa
et un autre par la société générale. Ce modèle va disparaître lorsque la société générale va vouloir
racheter Paribas qui est dans la zone d’influence de BNP et donc le mode opératoire vole en éclat et
pour contrer ces velléités de reprise, Paribas va être racheté par BNP.

L’histoire de la SGB colle à l’histoire de la Belgique.

L’histoire de la SGB :
Premier volet : les premiers pas de la SGB…
• 1822 : création de la Société Générale des Pays-Bas à l’initiative du roi
Guillaume Ier dans le but de favoriser le développement des activités
économiques dans la partie sud des Pays-Bas ;
1. Gand : industrie cotonnière ;
2. Liège : industrie lainière ;
3. Borinage : extraction du charbon ;
4. Charleroi : industrie du verre
Deux activités :
• Exploitation de domaines forestiers et agricoles : forêt de Soignes, Val
Saint-Lambert, …
• Activité bancaire : institut d’émission de billets de banque

• Indépendance de la Belgique : reprise la participation hollandaise par revente du pôle

forestier et agricole ;
• 1834-1835 : la SGB devient le centre d’un groupe d’entreprises : création de filiales,
participation à la constitution et prises de participation dans des sociétés existantes ;
• Création de trois filiales :
• Société de commerce de Bruxelles ;
• Société Nationale pour les entreprises industrielles et commerciales ;
• Société des capitalistes réunis dans un but de mutualité industrielle
1. Prise de participation dans l’industrie du charbon et de la métallurgie par :
• La création de la SA des Charbonnages réunis à Charleroi (1851) ;
• La création de la Société des Charbonnages unis de l’Ouest de Mons (1868).
2. Constitution de la Compagnie Immobilière de Belgique ;
3. Prise de participation prépondérante dans un réseau de banques : Banque d’Anvers,
Banque du Hainaut, Banque de Courtrai, …
Dès le départ, la SGB se positionne dans les secteurs porteurs de l’époque.

Deuxième volet : la révolution industrielle de 1880

• Émergence de l’électricité et développement du secteur automobile et pétrolier :
• Diversification sectorielle et géographique :
• Diversification sectorielle
• Prise de participation dans la Société Générale belge d’entreprises électriques
– Electrobel ;
• Prise de participation dans la Compagnie des chemins de fer
• Prise de participation dans Compagnie mutuelle des tramways (Société
d’électricité et de traction)
• Prise participation dans la SA des charbonnages de Beringen
Diversification géographique et expansion internationale :
• Création de la Banque de l’Union Parisienne (1904) ;
• Participation dans la société métallurgique russo-belge (1895) ;
• Implantation au Congo (1906) :
• Participation (50%) dans l’Union Minière du Katanga,
• Participation (75%) dans les Chemins de Fer du Bas-Congo au Katanga,
• Participation (25%) dans la Société Internationale forestière et minière
du Congo – Forminière,
• Création de la Banque du Congo
Entre 1918 et 1934 :
• Prise de participation dans les Ateliers de Construction Electriques de Charleroi
(ACEC) ;
• Constitution de la Compagnie Financière Belge de Pétrole (PETROFINA) ;
• Participation (20%) dans la société John Cockerill ;
• Création de la Société minière du Bécéka ;
• Aide à la création d’Union Chimique Belge (UCB), de la SABCA et d’Univerbel.
Petrofina = total maintenant.
Scission du groupe : 1934
Scission du groupe en deux volets :
• Les activités bancaires : la banque de la Société Générale de Belgique ;
• Le holding : Société Générale de Belgique ;
• Présence de liens capitalistiques croisés.
En 2000, la SGB devient Fortis après la fusion avec un groupe néerlandais.
Rôle de la Société Générale de Belgique
• Soit par contrôle direct : les banques, la sidérurgie, les charbonnages, les métaux
non-ferreux ;
• Soit par l’intermédiaire de sous-holdings : verrerie, électricité, transport maritime
(Ufimar), construction, intérêts africains ;
• Soit par le contrôle direct d’une société industrielle puissante : cimenteries (CBR).
1960 : indépendance du Congo
• En 1960, la SGB contrôlait 70 % de l’économie congolaise : industries minières
(cuivre, cobalt, diamant, uranium) et transports maritimes et ferroviaires ;
• 1967 : UMHK est transférée à la Société Générale des Minerais (GECAMINES)
détenue à 60% par la RDC ;
• Les actifs hors Congo restaient aux mains de l’Union Minière qui prit de nouvelle
participation en Belgique (Sidmar), en Iran, au Canada et en Australie
1964 : affaire Sofina
En 1964, le groupe Sofina est contrôlé par :
• Le groupe Lambert ;
• Le groupe Lazard ;
• Le Crédit Suisse ;
• Le groupe Rotschild ;
• Le groupe Solvay-Janssen-Boël,
Sofina détient des participations dans l’électricité : dans les ACEC et dans Electrobel
Derrière la Sofina, la famille Boël.
• 19.11.1964 : proposition de fusion entre Sofina et le groupe Lambert ;
• 25.11.1964 : contre-offre à un prix plus élevé de la part de la SGB associé à l’Union
Financière Boël et au groupe Lazard ;
• Divergences de vue entre le Baron Lambert et le baron Boël ;
• La SGB – chevalier blanc – devient l’actionnaire prépondérant de Sofina et renforce
ses liens avec le groupe Boël – Janssen – Solvay et dans le secteur de l’électricité.
➔ Renforcement de la SGB.
Les années 70 et 80 : l’heure des désinvestissements
• Charbonnages : fermeture des sièges d’exploitation des sociétés contrôlées par la
SGB en 1980 ;
• Sidérurgie : fusion entre Cockerill et Hainaut-Sambre en 1981, la SGB ne détient plus
que 2% du capital ;
• Verrerie : fusion en 1961 entre Univerbel (contrôlée par la SGB via les verreries de
Mariemont) et Glaver (contrôlée par les familles Boussois, Souchon et Neuversel –
BSN) pour former le groupe GLAVERBEL. Liquidation en 1972 des verreries de
Mariemont et donc fin de la participation de SGB dans Glaverbel ;
 • 1971 : cession aux pouvoirs publics de la participation de 50% dans les Cristalleries du
Val Saint-Lambert ;
• 1970 : prise contrôle des ACEC par Westinghouse (groupe américain) ;
• 1977 : échec du projet industriel de Westinghouse et cession de 20% du capital à la
Banque Degroof et à la SGB
Rapprochement GBL et SGB
• Contrôle de Electrobel et Traction Electricité par la SGB et GBL à hauteur de 75 –
25%.
• Electrobel est focalisé sur le marché intérieur : construction du port de Zeebrugge et
des centrales nucléaires ;
• Traction Electricité : marchés extérieurs ;
• Création d’Electrafina : participation dans Electrobel, Tractionel, Petrofina et
Audiofina (actionnaire dans la Compagnie Luxembourgeoise de Télédiffusion – CLT) ;
• Entrée dans le capital de la GBL de Cobepa et de Frère – Bourgeois,
Dix activités stratégiques (1985)
• Tractebel (résultat de la fusion Tractionel et Electrobel);
• Sibeka (diamant) ;
• Union Minière (métaux non ferreux) ;
• Compagnie Maritime Belge (transport) ;
• Gechem (chimie, engineering) ;
• CBR (ciment) ;
• Trading ;
• Services financiers et bancaires (Générale de Banque) ;
Electronique – Télécommunications – Médias.
Faiblesses du groupe
• Équipe dirigeante belge depuis 1830 et caractérisée par un manque d’intérêt pour les
méthodes de gestion anglo-saxonnes ;
• Forte centralisation du processus décisionnel ;
• Défis de la reconversion industrielle en Belgique ;
• Evolution géopolitique en Afrique centrale ;
• Difficultés à raisonner en termes financiers.
Prise de contrôle de la SGB
Structure du capital en 1986 :
• Groupe Royal Belge : 3,56%
• Groupe AG : 3,4%
• Assubel 1,42%
• Assurances du Boerenbond belge : 0,79%.
Capital fortement dispersé mais OPA apparemment peu probable :
• Engagement financier important ;
• Entorse aux codes de convenance (poids historique de la SGB).
• Juin 1986 : agitation sur le titre de la SGB (les premières rumeurs d’OPA
apparaissent) ;
• 5 mai 1987 : René Lamy (Gouverneur de la SGB): « L’échange de quantités
appréciables de titres n’est pas anormal puisque la SGBN est susceptible d’intéresser
les investisseurs nationaux. On ne peut pas exclure la survenance d’un actionnaire qui
entendrait que soit menée une autre politique. La SGB s’y opposerait avec force si elle
considérait que ce changement n’était pas favorable aux intérêts de la majorité des
actionnaires »
• 19 juin 1987 : cotation à 3.425 BEF ;
• 17 juillet 1987 : cotation à 4.155 BEF.
• Arrivée de deux nouveaux actionnaires dans le capital :
1. Groupe De Benedetti : objectif : obtenir 1% du capital dans une perspective amicale
(la SGB et le groupe DB ont des intérêts communs dans certaines participations) ;
2. Groupe Dumenil – Leblé : objectif : obtenir 3% du capital dans une perspective
amicale
• Été 1987 : la SGB décide d’augmenter son capital (1.878.000 BEF, nouveau capital :
30.922 millions BEF)
Augmentation du capital pour contrer une OPA hostile.
• Souscription par deux nouveaux actionnaires : le Groupe Lazard (France – 1.075.000
titres) et le Groupe Interbrew (Belgique – 475.000 titres). Interbrew deviendra
ABInbev par la suite.
• Ces deux actionnaires sont considérés comme des investisseurs amicaux ;
• Le capital de la SGB commence à quitter le giron national et abrite dès 1987 des
actionnaires étrangers.
AG du 08 septembre 1987 pourcentage du capital
Actionnaires traditionnels
Groupe AG 3,33%
Royale belge 3,03%
Assubel 0,92%
Assurances du Boerenbond belge 0,64%
Nouveaux actionnaires
Groupe Interbrew 1,86%
Gevaert 0,67%
Groupe Lazard 4,01%
Dumenil - Leblé 2,94%
Cerus (De Benedetti) 0,98%
CGE 0,60%
AGF 0,54%
flottant 80,48%

Malgré l’augmentation du capital la structure de propriété reste très dispersée → permet

l’intrusion de nouveaux actionnaires. Dans ce cas, un investisseur très riche va utiliser la
technique du « ramassage de titres » cad achat de titres en payant plus cher que la valeur du
titre notamment auprès des flottants car ceux-ci vendront facilement leurs titres s’ils
estiment que la plus-value qu’ils obtiendraient est suffisante. La variable d’ajustement est
donc le prix proposé. Dans ce cas-ci, il n’y a pas de garde-fou actionnarial qui permet de dire
la SGB ne perd pas son indépendance.
Décisions du 8 septembre 1987 :
• Double augmentation de capital : 2.555.926 parts en direction des actionnaires
classiques et 50.000 parts fléchées vers les membres du personnel ;
• Autorisation d’augmenter le capital à concurrence de 20 milliards de BEF dans un
délai de cinq ans en une ou plusieurs fois,
Nouvelle augmentation de capital pour attirer de nouveaux actionnaires amis.
• Augmentation de capital entre le 6 et le 20 octobre 1987 au prix cde 3.350 BEF ;
• Échec de l’augmentation de capital à cause du krach boursier de 1987 (les indices
perdent 25% de leur valeur) ;
• 19 octobre 1987 : cotation à 3.050 BEF et beaucoup de titres n’ont pas été souscrits…
Toutes les nouvelles actions ne trouvent pas de preneur à cause du Krach → permet à un
groupe de pouvoir acheter une grande quantité de titres (dans ce cas-ci le groupe De
Benedetti).
Prise de contrôle de la SGB : offensive de DB
De Benedetti :
• Actionnaire historique de FIAT ;
 • Fondateur de deux holdings : Compagnia Finanziaria De Benedetti (COFIDE),
Compagnia Industriali Riunite (CIR)
• Prise de contrôle d’Olivetti ;
• Forte présence dans les médias (notamment les éditions Pearson).
Le but du groupe De Benedetti est de créer un groupe industriel entre son activité et les
activités de la SGB. → Ce rapprochement pourrait avoir du sens.

Pyramide d’holding qui permet de pas perdre le contrôle. (cf : Fiat)

Dans la semaine du 11.01.1988, DB :
• Cession de Pearson par CERUS : 849 millions BEF ;
• CERUS possède 25 % du groupe Dumenil – Leblé
• Ramassage de titres de la SGB en Bourse (titres non souscrits lors de l’augmentation
de capital en octobre 1987), opportunité pour DB d’acheter des parts – cher et
d’augmenter sa participation.
DB vend des participations et récolte de l’argent. Cela est un indice que DB va s’attaquer à la
SGB car avant de pouvoir racheter la SGB, il doit récolter des liquidités.
17.01.1988 :
• De Benedetti annonce à René Lamy qu’il détient via CERUS 18,6 % du capital de la
SGB ;
• Son objectif est de porter cette participation à 33,6% ;
• Vision DB : projet industriel à vocation européenne ;
• Vision SGB : offensive « colonialiste ».
La SGB est considérée comme un groupe puissant et discret à gestion conservatrice malgré
un effort de renouvèlement ;
Altération des relations entre DB et la SGB. Si l’opération ne s’est pas réalisée, cela est du au
manque d’accointance entre les directions de DB et de la SGB.
René Lamy (gouverneur de la SGB équivalent de PDG). L’entreprise ciblé a toujours le réflexe
de dire « on ne veut pas du prédateur » car cela correspond à une perte du contrôle et
encore plus dans des entreprises historiques comme la SGB.
17.01.1988:
• DB : OPA à 3.400 BEF pour devenir l’actionnaire de référence ;
• SGB : augmentation de capital en bonnet de nuit : 12 millions de nouvelles parts
(nouveau capital 50.278 millions) ;
• Souscription par la SODECOM, filiale à 100% de la SGB via une ligne de crédit obtenue
à la Générale de Banque (50% des fonds propres de la Générale).
CA en « bonnet de nuit » qui va se lancer de nuit pour contrer l’OPA de DB. On va se poser la
question « comment on va contrer l’OPA ? » et pas « est-ce qu’on accepte ? » →
Impensable.
Nouvelle augmentation du capital pour contrer l’OPA. La SODECOM va souscrire à une
augmentation du capital. → Montage financier.
Imbroglio judiciaire, la CBFA demande :
• À la SGB de dénouer la participation dans la SODECOM (fait le 24.01.1988, le reste
aux mains d’actionnaires réputés comme « amis ») ;
• À DB : précisions quant au prix et volume avant l’annonce de l’OPA ainsi que sur le
rôle qu’il entend jouer comme actionnaire de référence de la SGB.
• 29.01.1988 : André Leysen (groupe Gevaert) fédère une coalition qui détient 32,2%
du capital de la SGB afin d’assurer un ancrage belge (chevalier blanc) ;
Parallèlement, la SGB prend des contacts avec des groupes extérieurs
• 03.02.1988 : le Conseil d’Administration de la Compagnie Financière de Suez
approuve l’intervention de la Compagnie dans l’affaire…
La compagnie financière du Suez (Engie aujourd’hui) est active dans le domaine bancaire et
le domaine de l’énergie. L’entreprise pourrait donc être intéressé par la SGB car la SGB
possède des activités bancaires (générale bancaire) et des activités dans l’énergie
(Electrabel) → synergie entre les portefeuilles d’activité tandis que la SGB et DB n’ont pas
trop de synergie dans les activités. Il y a plus d’accointance entre les dirigeants de la SGB et
SUEZ que la SGB et DB. Suez est intéressé par les centrales nucléaires de la SGB.
➔ SGB passe sous pavillon français et non italien mais dans tous les cas il y a un
changement de pavillon.
Prise de contrôle de la SGB : la contre-offensive de Suez
• Fondation du groupe Suez en 1858 par Ferdinand de Lesseps pour l’exploitation du
canal de Suez ;
• 1966 : 19,5% de la Compagnie de Pont-à-Mousson, 20% de la Compagnie de la
Lyonnaise des eaux ;
• 1959 : création de la banque de la Compagnie Financière de Suez.
• 03.02.1988 : achat de titres de la SGB par Suez, la Lyonnaise des eaux, la CGE et le
Groupe Lazard (10% du capital de la SGB) ;
• 12.02.1988 : A. Leysen annonce la fin de l’appui des groupes qu’il était censé fédérer
; Leysen libère + ou – 30%.
• 15.02.1988 : OPA de CERUS, prix : 4000 BEF ; OPA avec un prix plus élevé.
• 24.02.1988 : Maurice Lippens crée une coalition d’actionnaire belges,
luxembourgeois et suisses : groupe AG, Interbrew, Assurance Boerenbond belge,
Electrowatt, An-HYP¨, Lessius, Mecaniver et Nagelmackers.
• Accord Maurice Lippens et alliés avec le groupe Suez, la CGE et le Groupe Lazard ;
• Détention de 52% du capital de la SGB : 27% pour Suez (financement par
augmentation de capital), 16% pour la coalition belge, 5% pour la CGE et 4 % pour le
Groupe Lazard ;
• Contestation de CERUS quant à la cohésion de la coalition d’actionnaires ainsi créée ;
• 29.02.1988 : volonté de créer par CERUS un holding détenant la SGB : 55% CERUS,
22,5% Geveart et 22,5% par la COBEPA ;
• CERUS et alliés possèdent alors 47,01% du capital.
Accord pour le « maintien » de la SGB ou pour que la SGB ne soit pas racheter par DB.
• Prolongation de l’OPA jusqu’au 18.03.1988 à un prix de 8.000 BEF (l’objectif étant
d’obtenir 7 % supplémentaires), CERUS, 48,9% du capital et Suez + Lippens, 51,1%;
• Evolution des cours de Bourse de la SGB :
• 22.02.1988 : 5350 ;
• 23.02.1988 : 6100 ;
• 29.02.1988 : 7990 ;
• 07.03.1988 : 8530 ;
11.04.1988 : 4575.
Le prédateur veut absolument prendre le contrôle de l’entreprise cible avec une nouvelle
augmentation des prix des actions qu’il achète. Le 1er prix proposé était 84 ensuite 100 et
maintenant 200. Les petits actionnaires sont gagnants.
L’évolution du cours de bourse montre les différentes surenchères qu’il y a eu et le marché
estime que l’entreprise vaut bien ce prix-là. Tendance à revenir à un prix d’équilibre, il n’y
aura plus de surenchère, l’opération est terminée, quelqu’un s’est retiré.
AG du 14.04.1988 :
• Lippens + Suez : 55 % (dont 28% pour Suez) ;
• De Benedetti + alliés : 45 %
21.06.1988 :
• Cerus réduit sa participation à 16% par revente à Suez
• 3 vice-présidents : De Benedetti, Lippens et le Président de Suez
DB ne réussit pas à prendre le contrôle. Suez grâce aux 16% devient actionnaire majoritaire.
Déplacement des centres décisionnels de Bruxelles vers Paris.
• 06.09.1988 : passage d’une structure Gouverneur, Vice-Gouverneur à une formule
classique avec Comité Exécutif, Comité de Direction, président et Vice-Président ;
• L’équipe dirigeante de la SGB est majoritairement constituée de non belges ;
Le mot « gouverneur » donnait une structure particulière, impression d’un état dans un état.
Décembre 1988 : répartition du capital de la SGB :
• Suez : 50 % ;
• « Ancrage belge » : 16 % ;
• Cerus : 15 %.
Revente de 1% à la Deutsche Bank ;
Cession de 10 % à Suez ;
Conversion de 4 % en capital dans Suez.
L’objectif de DB était de prendre le contrôle → il ne réussit pas → il revend ses
participations (c’est normal).
Suez prend donc le contrôle de participations importantes dans :
• Tractebel ; Générale de Banque ; Union Minière ; Recticel ; AG ; Arbed ; Coficem
(société mère de la SAGEM).
Métiers centraux pour Suez : Tractebel
Activités d’appui : Générale de Banque, Union Minière, Recticel
La restructuration de la SGB entre 1988 et 1997
Restructuration des équipes dirigeantes :
• PCA : René Lamy jusqu’au 11 avril 1989 et puis Etienne Davignon ;
• PDG : Maurice Lippens et puis à partir du 14 mars 1989 Renaud de La Genière (Suez) ;
Redéfinition des stratégies des entités du groupe via des « responsables opérationnels » ;
Développement du groupe autour de certaines entreprises (selon leur positionnement sur le
marché) et plus selon une vision sectorielle.
Jusque-là, flou artistique de l’organisation du holding et des responsabilités de chacun.
1988-1989 :
• Absorption des ACEC par Union Minière,
• Revente des Câbleries de Dour à la CGE,
• Revente de Pabeltec à UCB
1990 :
• Cession de la participation dans Electrafina au groupe GBL (associé à la Générale des
Eaux) et de celle dans Sofina au groupe Boël ;
• Désengagement total dans la FN et cession de Sibeka à Union Minière
Beaucoup de cessions vers des parties prenantes des opérations. GBL (groupe Bruxelles-
Lambert) appartient à Albert Frère.
1990 :
• Fusion entre EBES et Intercom et création d’Electrabel (création d’un pôle électricité)
détenue à 42 % par Tractebel ;
1991 :
• Cession de 1% de l’auto-contrôle de la SGB ;
• Revente de la CMB à Almabo et Exmar (familles Boël, Van Damme et Saverys) ;
Cession de 1,2% du capital d’Alcatel (ex-CGE)
CMB = compagnie maritime belge.
1993 :
• Diminution de la participation dans Union Minière : de 82 à 63% (revente du solde à
des investisseurs institutionnels étrangers) ;
• Cession de 42,6% du capital de CBR au groupe allemand Heidelberger Zement ;
 • Achat de 1,5% du capital d’Elf Aquitaine, contrôlée par la CNP, AXA, la BNP, le Crédit
Agricole, Renault, UAP et UBS.
Une restructuration s’opère, le groupe est vidé de sa substance.
1996 :
• Rachat de 24,5% complémentaire du capital de Tractebel par revente de la
participation dans ELF et de 25% d’Union Minière ;
1997 :
• Revente de 24% d’Union Minière ;
• Fusion entre Suez et la Lyonnaise des Eaux et positionnement de Suez sur le pôle
« énergie » et services aux collectivités (importance de Tractebel pour Suez).
Consolidation sur les activités en lien avec l’énergie. Suez revend toutes les activités non
liées à l’énergie qui appartient à la SGB.
L’importance de l’année 1998
• Filialisation de la Générale de Banque avec reprise par FORTIS, groupe belgo-
néerlandais (CGER (achetée à l’Etat belge en 1993), AG et Amev). Suez demeure un
actionnaire de FORTIS ;
• Prise de contrôle de 100% de la SGB par Suez Lyonnaise (radiation des titres de la
SGB) afin de contrôler totalement Tractebel ;
• Revente de Recticel à Rec-Hold : groupe d’investisseurs belges reprenant Lotus, Ter
Beke, Spector, Sioen et la Compagnie du Bois Sauvage ;
• Fin 1998 : la SGB se réduit à 3 participations minoritaires : dans l’Union Minière,
dans la SAGEM et dans Arbed.
Plus intéressé par la générale de banque (pôle bancaire).
Restructuration qui dure 10 ans, après cela Suez ne possède plus que des activités dans le
secteur de l’énergie.
Que sont devenus les différents acteurs : Suez, Fortis, Union Minière, Arbed, Electrafina ?
Union Minière :
• Revente du solde détenu par Suez en 2000 (25,2% du capital) à des investisseurs
institutionnels (22,2%) et aux membres du personnel (3%) ;
• 3 septembre 2001 : Union Minière devient Umicore (l’activité minière n’est plus
représentative du portefeuille d’activités de l’entreprise) ;
• Structure articulée autour de quatre DAS : minerais, zinc, cuivre, métaux précieux
Electrafina
• 1990 : GBL prend 39,6% du capital d’Electrafina suite à la revente de 26 % par la SGB.
Petrofina possède 21,5 % du capital de Tractebel et 20% de PetroFina ;
• 1996 : vente des 20 % de Tractebel à Suez ;
• 1997 : GBL détient 49 % d’Electrafina ;
• 1998 : GBL détient 75,8% d’Electrafina
Fusion PetroFina et Total (Electrafina conserve 6,8% du capital du groupe :
premier actionnaire) ;
• 1999 : fusion Totalfina et ElfAquitaine (Electrafina possède 3,4% du capital : premier
actionnaire) ;
• 2000 : absorption d’Electrafina par GBL.
Suez
• 2003 : création du groupe Suez-Tractebel ;
• 2007 : prise de contrôle de 100% d’Electrabel (le titre Electrabel est retiré de la cote);
• 2008 : fusion GDF et Suez, création de GDF/Suez et autonomisation des activités liées
à l’environnement (création de Suez Environnement) ;
• 2015 : GDF/Suez change de dénomination : ENGIE.
Enel (Eni) attaque Suez. L’état français est contre et va donc provoquer la fusion entre GDF
et Suez. L’état français se dit que cette fusion va empêcher Enel d’attaquer.
Fortis
• 2006 : volonté de reprise d’ABN-AMRO (avec Santander et RBS) : 24 milliards d’euros
(la moitié de la valeur boursière de FORTIS) ; santander (banque espagnole) et RBS
(banque écossaise)
• 2007 : reprise d’ABN-AMRO ;
• Septembre 2008 : FORTIS est au bord de la faillite par manque de liquidité ;
• Revente des activités néerlandaises (ABN/AMRO – AMEV) à l’Etat hollandais ;
• Nationalisation de FORTIS banque Belgique et revente à BNP/Paribas
Durée de vie de Fortis : 10 ans (1998-2008). Peu d’accointance entre les groupes. Le PDG de
Fortis est l’ancien PDG de ABN-Amro mais il a été viré.
L’opération coûte cher mais ce n’est pas grave le marché se porte bien. Malheureusement
2007 crises des subprimes. Certaines actions du portefeuille de Fortis deviennent nulles car
le sous-jacent est un subprime → le produit financier ne vaut plus rien.
 ➔ Histoire relativement longue qui montre le dépeçage de l’économie belge et le
transfert de propriété vers la France due à l’intervention de Suez fin 80.
A l’heure actuelle, le marché belge est relativement étriqué au sens d’une taille réduite. Cela
est logique car tout a été revendu. Il ne reste que des entreprises qui théoriquement
peuvent être de différentes formes capitalistiques.

Situation actuelle : structure capitalistique des entreprises belges

Entreprises familiales : contrôlé par la famille, longue histoire, modèle actionnarial censé
disparaitre mais il ne va pas disparaitre grâce à l’aversion aux risques stratégiques que
présente ce modèle. Ce type de modèle est moins endettés que les autres. Entreprise
souvent présente dans le secteur industriel.
On pensait que l’aversion aux risques allait faire disparaitre ce modèle mais il a persisté car il
a été résilient lors de la crise des subprimes grâce à l’endettement réduit. Cela a créé un
certain attrait pour ce type de structure. Exemple d’entreprise familiale : UCB, Solvay,
Colruyt, Beckaert. Il y a beaucoup d’entreprises familiales en Belgique car ce sont des
entreprises qui n’étaient pas contrôlées par la SGB, elles étaient contrôlées par des familles
belges. Il n’y a donc pas eu de transfert de propriétés.
Forte présence de l’état : présence historique dans des secteurs tels que les télécoms,
l’aéronautique, l’armement.
Fortement contrôlé par le personnel ou l’entreprise possède ses propres actions
(autocontrôle)
➔ Ces 3 types : modèle partenarial (stakeholders). La rente doit être distribué
équitablement entre toutes les parties prenantes de l’entreprise. Les actionnaires
 sont une partie prenante mais pas la principale (une parmi un ensemble). L’objectif
est une maximisation des cash-flows et de la valorisation boursière de l’entreprise.
Capital fortement éclaté : pas d’actionnaires de référence qui pourrait contrer des reprises.
Avec présence d’II : pas attaché au maintien de l’indépendance de l’entreprise. Recherche la
maximisation du profit.
Avec partenaire industriel : premier acte avant le rachat complet.
➔ Ces 3 modèles sont de types shareholders.
Sur un marché, les 2 types peuvent cohabiter. Dans le 1er type, le but de lucre est moins
présent que dans le 2ème type.
Pourquoi les actionnaires, avide de prendre du risque, pourraient être attirer par une
entreprise avec une capital fortement dispersé ? Quel événement de la vie de l’entreprise
pourrait provoquer une forte augmentation de la valeur boursière de l’entreprise et donc
de la valeur du portefeuille de l’action ?
Que l’entreprise soit ciblée dans le cas d’une opération de fusions et acquisitions car cela
augmente la valeur boursière de l’entreprise ciblé grâce à la prime offerte par l’initiateur. Si
le capital est diffus, il n’y a rien pour empêcher une reprise par une autre entité
économique. Cette absence de référent envoie un signal aux investisseurs que l’entreprise
est opéable.

Il y a 2 types d’investisseurs institutionnels : long terme (prennent + ou – 10% à 15% de

participation) ou de court terme (prennent + ou – 2% à 3% de participation).
➔ Dans les 2 cas, l’II va sortir au moment où ils estiment avoir pris ce qu’il y avait à
prendre. Classification entre le CT et LT pas très exacte.
Pour les 2 modèles, la variable discriminante est l’éventuelle opeabilité de l’entreprise.
Le modèle partenarial, risque faible d’OPA car capital cadenassé.
Le modèle actionnarial, risque élevé car les actionnaires ne sont pas attachés à l’entreprise.
En théorie,

• Le capitalisme de marché financier caractérisé par un actionnariat dispersé (aucun

actionnaire n’est réellement en position de force). Les équipes dirigeantes des
entreprises ne subissent que peu d’influence directe de la part de leurs actionnaires.
Assimilable au modèle shareholders. Il n’y a pas d’actionnaires de référence. Il y a
une latitude managériale relativement forte. L’espace discrétionnaire du dirigeant est
élevé, pas de pression actionnariale. Traditionnel des marchés anglo-saxons.
• le capitalisme patrimonial traditionnel caractérisé par les groupes dotés d’un
actionnaire dominant (dit de référence) qui impose sa stratégie. Cette forme de capitalisme
est souvent adoptée par des groupes familiaux ou des entreprises pour lesquelles le niveau
de participation de l’Etat est élevé. Assimilable au modèle partenarial. On y retrouve
majoritairement des entreprises avec un actionnaire de référence attaché à la continuité, à
l’autonomie, l’indépendance de l’entreprise (ex : entreprise familiale, forte présence de
l’état). L’entreprise familiale a un attachement affectif tandis que l’état à un attachement
financier.
• le capitalisme patrimonial moderniste caractérisé par une forte présence et une
implication des investisseurs institutionnels dans la gestion des groupes. Les stratégies
retenues par le management des groupes ont pour objectif de maximiser la valorisation
boursière de l’entreprise et de satisfaire les intérêts de ces acteurs. L’actionnaire de
référence est un investisseur institutionnel. Assimilable au modèle à orientation
actionnariale.
• Population : entreprises reprises dans le BEL 20 et dans le mid BEL (septembre 2016)
;
• Total : 52 entreprises et prise en considération des 10 actionnaires principaux ;
• Statistiques descriptives :

Attention avec la moyenne car on pourrait croire que chaque catégorie est présente dans les
entreprises, cela est FAUX.
Historiquement sur le marché belge, présence de gros II qui sont représentés par des
holdings (GBL, Sofina, …). Ces investisseurs institutionnels sont attachés à l’indépendance
des entreprises qu’ils contrôlent + ou – fortement. Il y a peu d’opérations de fusions et
acquisitions sur le marché belge. Tous les opérateurs se connaissent.
Entreprises familiales belges (au sein de 30 %)

en % du capital famille II Etat autocontrôle-personnel

partenaires industriels flottant
Recticel 0,3049 0,1319 0 0,0361 0 0,5271
Solvay 0,307 0,073 0 0,0249 0 0,5951
AVH 0,33 0,0821 0 0,0107 0 0,5772
UCB 0,341 0,2641 0 0,0321 0 0,3628
Bekaert 0,361 0,1227 0 0,0673 0 0,449
Econocom 0,41 0,0987 0 0,11 0 0,3813
Exmar 0,465 0,0506 0 0,0466 0 0,4378
Kinepolis 0,4843 0,191 0 0 0 0,3247
GBL 0,5 0,1187 0 0,0368 0 0,3445
Bois Sauvage 0,511 0,0119 0 0 0 0,4771
ABINBEV 0,5165 0,0839 0 0 0 0,3996
Colruyt 0,517 0,1154 0 0,015 0 0,3526
Sofina 0,538 0,0578 0 0,0305 0 0,3737
Brederode 0,557 0,00766 0 0,0394 0 0,39594
Lotus Bakeries 0,561 0,0967 0 0,0231 0 0,3192
Van de Velde 0,563 0,0943 0 0 0 0,3427
Dieteren 0,571 0,1264 0 0,0191 0 0,2835

Entreprises avec présence d’institutionnels de reference

en % du capital famille II Etat autocontrôle-personnel

partenaires industriels
flottant
Montea 0,2187 0,30985 0 0 0 0,47145
Befimmo 0 0,3115 0 0 0 0,6885
Intervest Office 0 0,3356 0 0 0 0,6644
Retail Estates 0 0,3565 0 0,101 0 0,5425
Celyad 0 0,3575 0,0889 0,0246 0 0,5464
UMICORE 0 0,3695 0 0,0299 0 0,6006
Ablynx 0 0,3734 0 0 0 0,6266
Fagron 0 0,388 0 0,151 0 0,461
SIPEF 0,128 0,447 0 0,0112 0 0,4138
Ontex 0 0,4723 0 0 0 0,5277
Delhaize 0,1 0,5226 0 0 0 0,3774
Leasinvest Real Estate 0 0,63716 0 0 0 0,36284
CFE 0 0,6584 0 0 0,121 0,2206
RTL Group 0 0,7936 0 0,0076 0 0,1988

Beaucoup de sociétés immobilières.

Entreprises avec forte présence de l’Etat

en % du capital famil e II Etat autocontrôle-personnel

partenaires industri
flottantels
Engie 0 0,0982 0,3468 0,0359 0 0,5191
Elia 0 0,0443 0,4964 0 0,052 0,4073
BPOST 0 0,1116 0,51 0 0 0,3784
Proximus 0 0,0603 0,535 0,046 0 0,3587
Entreprises avec un partenaire industriel

en % du capital famille II Etat autocontrôle-personnel

partenaires industriels
flottant
Tessenderlo 0 0,1095 0 0 0,3506 0,5399
Melexis 0 0,1453 0 0,0086 0,536 0,3101
Telenet 0 0,1092 0 0,007 0,565 0,3188

Synthèse

seuil de 30 % familiale I Etat autocontrôle-personnelpartenaires industrielscapital éclaté

nombre 17 14 4 1 3 13
pourcentage 0,32692308 0,26923077 0,07692308 0,019230769 0,057692308 0,25
1/3 du marché belge est caractérisé par des entreprises familiales, 27% sont des
investisseurs institutionnels et 25% du capital fortement éclaté.
Quelle forme de capitalisme à la belge ?
nombre pourcentage
capitalisme de marché financier 13 0,25
capitalisme patrimonial traditionnel 22 0,42307692
capitalisme patrimonial moderniste 17 0,32692308
Total 52 1
Le capitalisme patrimonial traditionnel est le + représenté (comprend les entreprises
familiales et présence de l’état). Le marché belge est donc peu attirant pour les II désireux de
faire évoluer le modèle de gestion de l’entreprise. Conséquence du démantèlement de la
SGB.
Rapports de force capitalistique sur le marché belge
Co-existence sur les marchés belges (modèle vision partenarial) :
• D’actionnaires dits « stables » et d’actionnaires institutionnels ; modèle
prédominant.
• Actionnaires stables : famille, Etat, personnel, autocontrôle ;
• Actionnaires institutionnalisés : investisseurs institutionnels, partenaires industriels
• Confrontation entre une vision stakeholders (actionnaires stables) et une vision
shareholders (actionnaires institutionnels).
Typologie des investisseurs institutionnels sur le marché belge

Norge Bank Investment The Vanguard Group BlackRock GBL Sofina AVH
Nombre 35 35 24 4 3 5
Pourcentage 0,673076923 0,673076923 0,46153846 0,07692308 0,05769231 0,09615385
Participation moyenne 0,017251429 0,012572429 0,01567083 0,215025 0,23413333 0,3072
 TYPOLOGIE DES INVESTISSEURS INSTITUTIONNELS SUR LE MARCHÉ
BELGE
35 35

24

4 5
3

Norge Bank The Vanguard BlackRock GBL Sofina AVH

Investment Group

La banque norvégienne d’investissement possède des participations dans 35 des 52

entreprises considérées.
The Vanguard group: II américain coloré de CT.
Blackrock: II américain dont l’objectif est d’avoir beaucoup de prises de participation avec
des niveaux faibles.
Les 3 suivants : coloré de LT, avec un niveau de participation important au sein d’un nombre
limité d’entreprise. Il y a une relation longue entre l’II et l’entreprise + ou – fortement
contrôlé. Différence entre le CT et le LT entre le nombre et le niveau de participations. GBL,
Sofina et AVH ont une relation longue et pas la nécessité de remettre en cause
➔ Les 3 holdings sont des holdings familiales.

Rapports de force capitalistique sur le marché belge

• Calcul de 3 variables (V1, V2, V3) pour chacune des entreprises afin de déterminer les
rapports de force entre les différents actionnaires
Les rapports de force entre les différents actionnaires dans la structure de propriété dépend
de la distance entre ces actionnaires. Ex : si un actionnaire possède 20% et un actionnaire
possède 2%, celui qui possède 20% aura un impact sur le style de gestion Ex : le premier
actionnaire possède 20% et le second 18%, la l’attitude actionnariale du premier actionnaire
va être moins forte que quand le 2e actionnaire possède 2%.
On essaye d’analyser s’il existe un actionnaire dominant dans le voisinage actionnarial.
Pour cela on prend en considération 3 à 4 variables qui va démontrer l’éventuelle
importance du 1er actionnaire.
• En ce qui concerne la variable V1 : au plus le pourcentage obtenu est élevé, au plus
la part détenue par l’actionnaire de référence est importante par rapport au flottant.
+ la V1 est élevée + le prix de l’action est important
• En ce qui concerne la variable V2 : au plus le pourcentage obtenu est proche de
100%, plus le deuxième actionnaire est en position de faiblesse par rapport à
l’actionnaire de référence.
• En ce qui concerne la variable V3 relative à la taille des autres actionnaires par
rapport à l’actionnaire de référence, au plus le pourcentage obtenu est élevé, au plus
les autres actionnaires sont petits par rapport au premier
Les 3 premières variables sont les principales.

en % 0-0,3 0,31-0,5 0,5-1 Total

V1 0,19230769 0,21153846 0,59615385 1
V2 0,23076923 0,07692308 0,69230769 1
V3 0,01923077 0,01923077 0,96153846 1

0-0,3 0,31-0,5 0,5-1 Total

V1 10 11 31 52
V2 12 4 36 52
V3 1 1 50 52
Pas de contre-pouvoir actionnarial. La cohabitation à un poids actionnarial relativement
faible. Le poids se situe au niveau du 1er actionnaire.
Quelle est la grosse limite de ce calcul des variables ?
On ne connait pas forcément les contours du 1er actionnaire. Son but est l’indépendance ou
non de l’entreprise.
En règle générale, le 1er actionnaire a un contour d’entreprise familiale ou d’entreprise avec
forte présence de l’état. Ensemble ces éléments démontrent le poids important des familles,
d’un actionnaire stable.
La cohabitation actionnariale ne met pas à mal l’orientation du 1er actionnaire.
➔ Le marché belge est un marché relativement calme. Il y a peu de volume échangé,
peu de mouvement sur le capital, peu de perméabilité sur les structures de propriété,
l’actionnaire de référence est attaché à la continuité de l’entreprise, peu d’II
étranger. → marché peu attirant dans une optique actionnarial.

Mise à jour BEL 20 – 10.2021

Conclusions
• Éclatement du marché belge suite à la reprise de la SGB par Suez : passage d’un
modèle de cœur financier à un modèle de capitalisme patrimonial arc-bouté autour
de famille et de l’Etat ;
• Marché étroit (52 entreprises) ;
• Structure de capital peu perméable aux OPA ;
• Présence de petits et gros investisseurs institutionnels récurrents.
Le marché français
Le marché français est plus attirant car l’indice de référence (CAC40) est plus important. Il y
a aussi le SBF 120.
Le marché est plus attirant car beaucoup d’entreprises avec un capital fortement éclaté et
donc un marché avec beaucoup de mouvements car les structures sont plus ouvertes.
Exemple Carrefour : Carrefour, secteur de la grande distribution, est à l’origine une
entreprise familiale. Le problème de Carrefour est que Carrefour a voulu imposer son
modèle de grande distribution dans les autres pays que la France sans prendre en
considération les spécificités des autres pays. En Belgique, Carrefour ne fonctionne pas car la
Belgique a une grande histoire dans la grande distribution (Delhaize, Colruyt) mais malgré
cela Carrefour a voulu imposer sa structure.
Carrefour va être attaquer par le groupe québécois couche tard (équivalent des nights
shops). L’état français va intervenir avec une loi pour empêcher les mouvements sur le
capital de Carrefour car l’état français considère Carrefour comme « essentiel » pour les
gens. La semaine dernière l’enseigne Auchan a attaqué Carrefour. Pour l’instant, c’est non
mais ça peut bouger.
En France après la 2ème guerre mondiale, large mouvement de nationalisation du marché.
L’état français se positionne sur certaines activités. Par la suite, ces entreprises seront de
nouveaux privatisés.
En 81, Mitterrand est au pouvoir et est un allié des communistes va renationaliser les
entreprises. Cela va coûter très cher à l’état.
En 86, Mitterrand et Chirac au pouvoir, on reprivatise les entreprises. Comment faire en
sorte que le capital reste en France ? il y a une volonté de maintenir les entreprises
françaises en France.
Création d’un noyau dur de 3 banques qui vont prendre des participations dans un pan
important des entreprises de l’économie réelle. Les 3 banques sont la BNP, Axa et la société
générale.
En 2000, la société générale va prendre le contrôle de Paribas et pas la société générale. Les
banques se rendent compte que ce noyau dur fonctionne pas → reventes des participations
des banques dans les entreprises de l’économie réelle pour se recentrer sur l’activité
bancaire. → Trou d’air capitalistique dans lequel vont s’insérer des II anglo-saxon. Le capital
est plus accessible sur le marché français que sur le marché belge.
Les marchés boursiers au temps du COVID 19 : le cas des dividendes
sur le SBF 120
Dans quelles mesures ces entreprises ont adapté leurs problèmes financiers au COVID ?

Le contexte : normalement entre février et avril 2020 sont versés les dividendes de l’exercice 2019
aux actionnaires. Les dividendes sont une partie du résultat net de l’entreprise. Au moment de la
crise COVID, la décision du versement des dividendes a déjà été prise (décision vers novembre). Il est
coutume de verser un pourcentage élevé de dividendes sur le marché européen (>< marché
américain). Hors période COVID, les actionnaires s’attendent à recevoir un montant important pour
leurs participations. En mars 2020, beaucoup d’entreprises sont censés verser des dividendes mais à
ce moment-là, dans la majorité des cas, les entreprises vont revenir sur leurs décisions dû à toutes
les incertitudes liées à l’épidémie. Le dividende n’est pas encore versé, il y a donc possibilité de faire
marche arrière. 3 solutions sont envisageables :

- Annulation pure et simple du dividende

- Réduction du montant
- Confirmation du montant initialement prévu

En cas de réduction ou d’annulation des dividendes :

❑ Les entreprises peuvent agir dans un souci de précaution et de bonne gestion de

leurs niveaux de trésorerie ;

❑ Elles peuvent vouloir se laisser l’opportunité de recourir aux aides publiques, si la

situation le nécessitait ;

❑ Elles peuvent s’inscrire dans un exercice de solidarité dépassant largement les

frontières de l’entreprise.

En cas de maintien des dividendes :

❑ Volonté de ne pas briser la relation quasi-contractuelle entre le débiteur et les

créanciers ;

❑ Les entreprises s’estiment financièrement suffisamment « solides » pour dépasser la

crise. Le dividende peut être assimiler à un levier qui peut permettre à l’entreprise à
faire face à des futurs problèmes notamment dans la crise COVID → effet de
précaution.

Sur le marché français, il y a lieu de faire un découpage temporel.

Période 21 février – 27 mars 2020 : long moment de navigation à vue ;

Annonces institutionnelles du 27 mars 2020 :

• Bruno Lemaire : « toutes les entreprises qui auraient bénéficié de reports de charges
sociales ou fiscales et qui auraient versé des dividendes se verront obligées de
rembourser cette avance de trésorerie avec une pénalité d'intérêt. Dans le même
sens, pour les entreprises dont il est actionnaire, l’Etat se prononcera également
contre le paiement de dividendes cette année » ;
 • La BCE et l'AEAPP demandent aux banques et aux assureurs de ne pas verser de
dividendes, au moins avant le 1er octobre 2020 ;

• L’AFEP (113 entreprises privées françaises), a appelé ses membres à diminuer de 20%
les dividendes à payer en 2020, s'ils ont recours au chômage partiel.

Le 27 mars, intervention de l’état, aide les entreprises françaises à condition de ne pas verser des
dividendes.

Phénomène de panique, les marchés perdent la raison et ne sont plus capable d’analyser les
informations. Revente massive de tous les produits financiers, même l’or chute. Les seules valeurs
refuges sont des devises (euro et dollar).

Etat de l’art : théorie du signal

 Les annonces de modifications dans les dividendes versés fournissent aux opérateurs
boursiers la possibilité de différencier les entreprises sur base de leurs performances futures
(Best R. (2001)) ;

 Tant les dividendes que les résultats annuels des entreprises posséderaient un contenu
informationnel important mais celui associé aux dividendes irait au-delà (Ozo F., Thankom A.
(2019)) ;

 Des volumes anormaux d’échange lors de l’annonce du versement du dividende (qu’il soit en
hausse, en baisse ou constant), (Felimban, R., Floros, C. and Nguyen, A.-N. (2018)).

➔ Les études classiques ne prennent pas en considération une telle proportion d’entreprises
qui, au même moment, décident d’éventuellement revoir leur politique de rémunération
actionnariale.

Les contenus informationnels liés aux dividendes est plus important que celui liés au compte de
résultat. Dans ce cas, le dividende est un marqueur pour savoir si l’entreprise aura un processus de
création de valeur. Si l’entreprise diminue son dividende, elle anticipe une baisse de performance
future.
Questions de recherche

 Première question : en considérant toutes les annonces liées aux dividendes pour l’exercice
2019, nous comparons les réactions boursières engendrées en distinguant, d’une part, celles
qui concernent l’annulation pure et simple des dividendes initialement prévus et, d’autre
part, celles relatives au maintien ou à la réduction du versement.

 Deuxième question : si, après le 27 mars, l’abandon ou la révision à la baisse des dividendes
versés ne constituait plus un aveu de faiblesse mais s’inscrivait dans une logique de respect
de consignes préconisées au niveau institutionnel, alors la perception des marchés ne devrait
pas (ou plus) nécessairement réaliser de distinction entre le maintien d’une politique de
versements de dividendes (confirmation ou réduction) et l’annulation de ceux-ci.

Echantillonnage et méthodologie

 Les entreprises du SBF120 et la communication associée à la gestion des dividendes dans le

cadre du COVID19 ;

 Repérage de toutes les dates d’annonce, des rentabilités observées pour les titres sur deux
intervalles de temps : (t-1 ; t0) ainsi que sur une période de cinq jours (t-2 ; t+2), corrigées
par la configuration générale des marchés sur les mêmes horizons temporels (i.e. l’indice
SBF120) ;

 Pas de prise en compte des logiques sectorielles plus larges (la réaction des pairs) ;

Réaction des pairs : EX LVMH annonce le maintien de son dividende → on peut penser que les
autres acteurs du luxe vont maintenir leurs dividendes → effet sectoriel sur le marché.

 Des exercices de communication orchestrés avant l’annonce officielle laissent présager la

décision finale qui va être prise.

 Méthodologie retenue : test de comparaison de moyenne. Nous avions à disposition toutes

les rentabilités au moment de l’annonce du versement des dividendes (annulations,
confirmations et réductions) ; notre idée a été de repérer d’éventuelles différences dans les
moyennes des réactions en fonction du type d’annonces ;

 Pour la première question de recherche (l’ensemble des observations), nous devrions refuser
l’hypothèse nulle (µ1≠µ2) et valider des réactions moyennes différentes en fonction du type
d’annonce.

 Pour la seconde question de recherche (annonces post 27 mars), nous devrions accepter
l’hypothèse nulle (µ1=µ2) et conclure que les effets moyens ne dépendent pas des annonces
effectuées.
Statistiques descriptives

Les 8 entreprises qui n’ont pas réalisés de versement, ne versent jamais de dividendes COVID ou pas.

Rentabilités observées et corrigées au moment des annonces (toute la période événementielle)

Moyenne des réactions boursières aux annonces relatives à la politique de distribution de

dividendes (avant le 27 mars)

En moyenne, c’est la réduction du dividende qui a été le mieux perçu par le marché.
Moyenne des réactions boursières aux annonces relatives à la politique de distribution de
dividendes (période post 27 mars)

Q1 : test de comparaison de moyenne : ensemble des annonces (02 – 05.2020)

Q2 : test de comparaison de moyenne : période post 27 mars

Même après intervention de l’état, les investisseurs continuent à considérer plus négativement les
annonces d’annulation que les annonces de réduction et de maintien.
Résultats et analyses

 Pas de rejet de l’hypothèse nulle (µ1=µ2) et donc l’hypothèse de différence de réaction est
invalidée pour l’ensemble de la période (sauf sur l’intervalle -2, +2, avec comparaison SBF
120) ;

 Rejet de l’hypothèse nulle (µ1=µ2) et donc l’hypothèse d’uniformité de réaction est invalidée
pour la période post 27 mars ;

 Les annulations de dividendes après le 27 mars ont eu un effet statistiquement significatif et

plus négatif que les annonces de réduction et de confirmation de versement ;

 L’annulation des dividendes peut être assimilée - non pas à une gestion prudentielle de
l’entreprise - mais bel et à un aveu de faiblesse et à une situation de rupture du lien de
confiance unissant le débiteur et ses créanciers.

Conclusions

 Focalisation sur la politique de distribution de dividendes des entreprises inclues dans le

SBF120, sur le marché français en période COVID (version 1.0) ;

 La réduction des dividendes correspondrait, en moyenne, aux attentes des marchés dans la
mesure où cette décision permettrait de rencontrer un triple objectif : la rémunération
(même si partielle) des actionnaires, la traduction d’une gestion financière prudentielle ainsi
que la possibilité de mobiliser des aides publiques ;

 En dépit de la situation sanitaire et des parties prenantes largement impactées sur toute la
chaîne de valeur, les investisseurs boursiers valident une politique financière fléchée vers la
rencontre de leurs intérêts.

La situation actionnariale sur le CAC 40 :

Nous allons mtn considérer le marché français et analyser les structures de propriétés sur le marché
français.

Attention particulière sera adressée à l’évolution des structures de propriétés sur le marché français

Une grosse partie des entreprises sur le marché français influencées par des II.

Cours prochain on verra le rôle des II dans la gouvernance, la gestion des entreprises.

Focus sur les 40 plus grosses capitalisations boursières sur le marché français (CAC40)

Historiquement c’est un marché qui a une longue histoire car

Entreprises qui ont connu une phase de nationalisation au début des années 80
AU début des années 80 un gouvernement nationaliste → l’état prends le contrôle de nombreuses
entreprises

Quelques années plus tard époque de reprivatisation

La nationalisation des entreprises avait eu pour effet d’empêcher un transfert de propriété vers
l’étranger. Etat → rôle de garde-fou contre les velléités de reprises des entreprises étrangères

Au milieu des années 80, Reprivatisation des entreprises : Idée : rendre au privé ce qui lui appartient
ET éviter un transfert de la propriété vers l’étranger

Clé de voute du système ne va plus être l’État mais le système capitalistique va être organisé autour
de 3 grands pôles bancaires (= modèle de cœur financier). Dans chaque pole on va retrouver une
banque par l’intermédiaire de participation croisée la banque va être celui qui va garder la propriété
des entreprises en France.

Par la suite fin des années 90 début 2000 le modèle de cœur financier va éclater et on apparaître des
vides capitalistiques, des trous d’air capitalistique dans les structures de propriété des entreprises.

Qui va combler ce vide capitalistique ? les II.

Évolution dans la manière avec laquelle les entreprises sont contrôlées. Aussi bien l’état que le
modèle de cœur financier avaient pour objectif le maintien de la propriété dans le giron national : il y
avait un attachement des actionnaires au maintien et à l’indépendance des entreprises.

Avec les II, ce lien va disparaitre et on va avoir une autre conception de l’entreprises. II ont une vision
très axée rentabilité. On va entrer dans une des grandes vagues d’opération de fusion acquisition.
Tout s’est facilité par l’apparition de l’état.

Les banques elles investissaient finalement juste dans les banques

Jusqu’au début des années 2000 marché français et européen était assez sclérosé.

Après les années 2000 les entreprises européennes ont voulu participer à ce mouvement de
consolidation à l’échelle européenne.

Orientations générales des marchés, années 90

• Modèle anglo-saxon : forte dispersion de la propriété, importance des marchés boursiers,

sanction par le marché (OPA), la dimension des entreprises constitue l’élément de protection
contre une agression extérieure éventuelle ; financement via les marchés boursiers. (Savoir
expliquer sanction par le marché).

• Modèle germanique : faible cotation des entreprises, omniprésence des banques dans le
capital des entreprises ; le marché n’est pas la principale source de financement des
entreprises. Relation longue entre les entreprises contrôlées et les banques.

• Modèle français : constitution de noyaux durs orchestrés au départ de banques et de

compagnies d’assurance mais présence de plus en plus importante d’investisseurs
institutionnels.
Evolution du marché français : Le marché français vu comme un modèle de cœur financier

Modèle de cœur financier milieu des années 90.

1er pole (à gauche) : le cœur est la Société générale. Société générale a de grandes participations dans
des entreprises de l’économie réelle. Cette position centrale de la société générale inhibe les
éventuelles velléités de reprises des parties de ce nœud par l’étranger.

2ème pôle : architecturé entre BNP, Suez.

Il y a très peu d’interconnections entre ces différents pôles : ils fonctionnent de manière indépendante,
il y a une sorte de « gentleman agreement » → pas de fusion acquisition entre les différents pôles.
(Volonté que ça reste ainsi).

Modèle de cœur financier

• Un cœur financier est structuré par un ou plusieurs réseaux d’alliances intergroupes, qualifiés
de pôles, dont la principale propriété est d’être relativement stable dans la durée ;

• Chaque cœur a pour fonction essentielle de créer les conditions durables et favorables à la
restructuration industrielle ;

Les banques vont financer les entreprises pour qu’elles se restructurent. L’idée centrale est la durée,
le long terme.

▪ Le déclin du modèle de cœur financier :

- Décembre 1996 : incorporation dans le modèle d’AXA et du Crédit Agricole

- Dégonflement de la bulle spéculative immobilière

- Conséquences néfastes sur certains groupes, notamment les banques

 - Indépendance des dirigeants face aux actionnaires

- Vague d’OPA initiée en 1996 avec le rapprochement entre AXA et UAP

- Rapprochement entre Paribas et BNP en 2000

Le système va éclater pour plusieurs raisons.

Début année 2000, la société générale veut prendre le contrôle de Paribas. Pour éviter que cet acteur
financier soit trop important, BNP s’attaque à Paribas sauf que BNP est dans le pôle 2 et la société
générale dans le pôle 1 → le gentleman agreement vole en éclat. BNP va réussir à prendre le contrôle
de Paribas et le système vole en éclat.

Sur un même marché, on peut avoir un niveau d’hybridation plus ou moins important. → On peut donc
avoir les 3 types sur un même marché.

La montée en puissance des II sur le marché français

▪ Les II forment un groupe non homogène d’acteurs de par leur nature, leur origine
géographique, leur système de gouvernance, leur choix d’investissements, etc. différent(e)s

▪ Morin et Rigamonti (2002) considère la période 1997/2001 comme une étape charnière dans
la modification de l’actionnariat de grands groupes

- II étrangers : 9,34% en 1997 à 15,59% en 2001

- II français : 6,87% en 1997 à 9,19% en 2001

- la présence de l’état français est renforcée

→ Cette évolution traduit l’introduction du modèle de marché financier dans l’économie française
 ▪ II poursuivent leur montée en puissance entre 2001/2010 (données OCDE)

- Fonds d’investissements (+64,2%)

- Compagnies d’assurances et les fonds de pension (+85,1%)

Globalement ce sont des entreprises qui collectent l’épargne et la replace en participation dans des
entreprises. Certains II sont côtés d’autres non → les II constituent un écosystème en tant que tel.
Dans les II, on peut retrouver des compagnies d’assurances, des fonds de pension, …

Positionnement théorique de l’analyse

• Longs débats sur la théorie de l’agence et les conflits entre les actionnaires et les dirigeants ;

• Endroit d’application privilégié : les entreprises avec un capital fortement éclaté ;

• Moins applicable dans des contextes actionnariaux plus concentrés (entreprises familiales,
forte présence de l’Etat) ;

• Orienter les débats théoriques d’une vision principal/agent vers une vision centrée sur la
relation principal/principal.

Théorie de l’agence : part du postulat que le principal mandate un agent pour que celui-ci gère
l’entreprise au mieux des intérêts du principal. Concerne les entreprises avec une structure de
propriété fortement éclaté. La différence de vision des actionnaires et des dirigeants va mener à un
problème d’agence. L’orientation stratégique d’une entreprise conditionnée à la coloration
actionnariale du capital, à sa structure de propriété.

Le débat met de côté directement le dirigeant, il n’est que le faire valoir du dirigeant. Le débat de la
théorie de l’agence évolue de principal/agent vers principal/principal (actionnaire/actionnaire).

Dans une même structure, on peut avoir des profils actionnariaux différents. Les décisions retenues
par la direction seront en fonction de la lutte entre les actionnaires.

➔ Pour le prof, la théorie de l’agence fonctionne très bien dans des entreprises à capital
fortement dispersé.

• Les grandes coalitions actionnariales seraient potentiellement mues par des objectifs
communs de consolidation actionnariale à vision long termiste versus motivées par une
volonté d’extraction de rente boursière à court terme ; on peut retrouver des actionnaires
avec la même fonction d’utilité (EX : vision LT). Les phénomènes de coalition sont monnaies
courantes dans le capital des entreprises.

• L’avantage de travailler sur base de coalitions réside dans le repérage des soutiens que
peuvent obtenir les actionnaires dominants au sein des structures de propriété.

Exemple :

- SI Capitalisme patrimonial moderniste. Un actionnaire à 10% du capital (II). Il va aller chercher

du soutien capitalistique auprès d’autres II qui possède moins de capital que le premier II.
 L’importance des coalitions, c’est qu’a un moment donné, des actionnaires avec le même profil
peuvent se coaliser et maximiser leur fonction d’utilité. Les phénomènes de coalisation sont
monnaies courante dans le capital des entreprises.

Groupe Lagardère. Entreprise familiale mais le capital n’est pas fermé, il y a tjrs eu des II dans la
structure de propriété. Ils ont dans leur Portefeuille Hachette, des boutiques relay, activité dans le
spectacle (gestion de salle). Vieille entreprise emblématique du capitalisme à la française : père du
PDG actuel avait participé au phénomène de reprivatisation à l’époque.

Un actionnaire central : le fond Qatari. Le fond Qatari sur le marché français c’est une vieille histoire.
Très amis avec Nicola Sarkozy. Le fond Qatari possède le PSG. Avant c’était à Colony Capital. Nicola
Sarkozy a fait le « beau between » entre le fond Qatari et colony capital. Nicola Sarkozy a eu sa
campagne 2007 fortement financée par le fond Qatari.

En 2020 arrive un II qui s’appelle AMBER. Son arrivée dans le groupe Lagardère n’est pas bien ressentie
par l’équipe dirigeant. La famille Lagardère a 8% et va essayer de trouver du soutient capitalistique.
Amber se positionne. Pour aides la famille Lagardère le groupe vivendi va se positionner. Amber veut
faire évoluer le système de gestion du groupe Lagardère donc il va chercher à se coaliser avec d’autres
investisseurs dans la structure de propriété. Ils vont se coaliser avec vivendi (le chevalier blanc de
Lagardère n’est plus !). Vivendi rachète la part d’AMBER et donc Vivendi prend le contrôle du groupe
Lagardère. C’est la coalition qui a permis de faire évoluer ….

Les coalitions actionnariales peuvent être consolidées par une relation contractuelle → agissements
de concert. Il y a un contrat qui dit : nous allons dans le même sens

Donc les coalitions peuvent être informelles ou formalisées par des actions de concerts.

Typologies actionnariales

• Le niveau de détention par les familles ou par les fondateurs de l’entreprise (attachement
émotionnel) ;

• Le niveau de détention par l’État ou les outils capitalistiques spécifiquement créés par l’État
pour prendre des participations au sein des entreprises (attachement raisonné) ; ex en France
la banque publique d’investissement

• Le niveau de détention par les salariés (attachement émotionnel et/ou raisonné) ;

• Le niveau d’autocontrôle (attachement rationnel) ;

• Le niveau de détention par les investisseurs institutionnels (quel que soit l’horizon temporel
de placements) (pas d’attachement) ;

II passif = ils ne veulent pas agir pour une modification du business model de l’entreprise. Si ça
ne leurs convient pas, ils sortent du capital. II actif >< II passif.

• Le niveau de détention par les partenaires industriels (pas d’attachement) ; première étape
avant une prise de contrôle.

• Le niveau du flottant (pas d’attachement). Petits porteurs qui ne sont pas représentés dans
les organes de gouvernance de l’entreprise. Peu de poids dans les organes de gouvernance.
Par contre, vision très CT de leurs placements.
SI pour les 4 premières grandes catégories, on peut aisément repérer un attachement à la continuité
en l’état des activités de l’entreprise. Pour les 3 dernières catégories, pas d’attachement à l’entreprise.
L’entreprise est perçue comme un lieu, endroit de maximisation de profit, de la VB quel que soit les
actions stratégiques qui peuvent être retenues par les entreprises. Pour les 4 premières catégories,
l’entreprise est perçue comme un objet entrepreneurial qui s’inscrit dans le LT. Pas que l’entreprise ne
doit pas être bénéficiaire, mais l’objectif est le maintien de la propriété au sein des actionnaires
actuellement présents dans la structure de propriété. Les 4 premiers types d’actionnaire ont une vision
relativement LT, les 3 derniers, CT (extraction de la rente boursière, maximisation de la plus-value qu’ils
pourraient réaliser).

Contours méthodologiques et perspectives d’analyse retenues

• Analyser l’évolution du capitalisme à la française entre 2010 et 2016, en considérant les trois
grandes configurations théoriquement envisageables et des rapports de force entre les
différents actionnaires ;

• Analyser l’évolution du capitalisme à la française entre 2010 et 2019, en travaillant sur la

notion d’éventuel attachement actionnarial à l’entreprise et en considérant les grandes
coalitions actionnariales qui peuvent émerger dans les structures de propriété ;

• Mise en évidence de binômes actionnariaux et de rapports de force entre les deux parties de
ce binôme

Etude empirique

L’analyse des rapports capitalistiques des entreprises du CAC 40, période 2010 - 2016 - 2019

Données et méthodologie

▪ Méthodologie appuyée sur la démarche entreprise par Ariane Chapelle (2001) reposant sur
l’utilisation du modèle de Zwiebel. Plus l’actionnaire de référence est grand, plus les autres
actionnaires sont de moindre importance.

▪ Étape 1 : collecte des structures de capital des entreprises du CAC 40, pour les années 2010,
2016 et 2019

- rapports annuels → informations trop globales et pas assez affinées

- base de données Amadeus (34 entreprises)

- base de données Reuters (2 entreprises)

- www.boursorma.com (4 entreprises)

▪ Étape 2 : classement des investisseurs au sein de différentes catégories

- investisseurs familiaux

- investisseurs institutionnels (français et étrangers)

 - salariés

- état français

- partenaires industriels

Le poids moyen des familles peut sembler relativement faible (7,4 et 7,1). CEPENDANT IL Y A une
concentration des familles sur un nombre limité d’entreprises (familiales). Ce qui explique un écart
type (notamment en 2016) relativement élevé. Le même constat prévaut à tout moins en 2010 avec
les II. Ils sont fortement présents dans un nombre limité d’entreprises. C’est moins le cas en 2016 car
entre 2010 et 2016 il y a des gros II qui sont sortis des structures de propriété de l’entreprise. Ils ont
provoqué une chute de la moyenne de participation des II

Echantillonnage

• Les 40 entreprises du CAC 40. Nous essayons de repérer l’éventuelle évolution de la

configuration capitalistique générale sur le marché français sur un horizon temporel
relativement long (début 2010 - fin 2019).

• Recours à des outils différenciés d’analyse ;

• Sur cette période, la composition de l’indice a fortement évolué, le poids de certains secteurs
d’activités est devenu de plus en plus important (par exemple, le secteur du luxe), la
dénomination et les structures de propriété de certaines entreprises se sont également
modifiées. Il ne s’agit donc pas de deux populations similaires.

Les entreprises du CAC40 ont fortement évolué, ce n’est plus les mêmes. Certaines sont entrées
d’autres sorties.

Problème : identifier les actionnaires ? Quels types ? familiaux, II, …

Méthodologie

• Déterminer les rapports de force entre les différents actionnaires de chacune des entreprises
de l’indice de référence sur le marché français ;

• Quantification d’éléments qui relèvent du domaine de l’observation et des statistiques

descriptives considérées comme des faits acquis ;

• La focalisation sur ces variables permet d’appréhender la subtilité actionnariale des

entreprises par le prisme d’un rapport dominant/dominé donnant ainsi du corps à l’analyse
d’un système plus global.

Une perspective méthodologique pour 2010-2016 et une pour 2016-2019

Est-ce que les intérêts des actionnaires sont divergents ou convergents (sont-ils en mesurent de
coaliser avec d’autres actionnaire ?). Cela permet de repérer les rapports de forces et les relations
actionnaires dominants et dominés dans la structure de propriété des entreprises. En fonction du
rapport de force il y’a des orientations stratégiques bien spécifiques prises par les entreprises.
Méthodologie retenue paour la période 2010 - 2016

V1, poids du plus grand actionnaire, variable qui représente la taille de l’actionnaire de référence, elle
est obtenue en divisant la part de l’actionnaire de référence par (1-flottant), [part du premier
actionnaire / (1 –flottant)] ;

V2, poids du second actionnaire, variable qui représente la taille du second actionnaire en termes de
distance par rapport au premier, elle correspond à [(part du premier actionnaire – part du second
actionnaire) / (part maximum)].

V3, poids des autres actionnaires (y compris le second), variable qui représente la taille des autres
actionnaires par rapport à l’actionnaire de référence. Cette variable est donc calculée comme suit :
[(part du premier actionnaire – part moyenne des autres actionnaires) / (part maximum)].

Structure capitalistique des entreprises françaises

Quelle forme de capitalisme à la française ?

En 2010, 3 types de capitalisme :

- Capitalisme de marché financier : pas d’actionnaire de réf, flottant très large

- Capitalisme patrimonial traditionnel ; attachement émotionnel ou intéressé des actionnaires
principaux (famille, état)
- Capitalisme patrimonial moderniste : il y a un actionnaire de réf (ii) qui n’est pas attaché (=
volonté de l’actionnaire à ce que l’entreprise reste autonome indépendante et ne se fasse par
racheter >< a l’actionnaires qui n’est pas attaché, qui est friand à ce que l’entreprise se fasse
racheter pour profiter de la prime éventuelle proposée par l’entreprise initiatrice) à
l’entreprise

Pour les deux derniers peu d’attachement.

Le marché français est plus ouvert plus accessible à des éventuels repreneurs

En 2016,

Capitalisme de marché financier : deux entreprises sur 3 peuvent être inclus dans un capitalisme de
marché financier (fortement éclaté).

Attachement à l’entreprise relativement faible.

Sur la période 2010-2016 : déconsolidation de l’actionnariat, marché ouvert beaucoup plus nerveux
que le marché belge (plus d’opa, d’entreprises …).
Rapports de force capitalistique sur le marché français

Co-existence sur le marché français :

• D’actionnaires dits « stables » et d’actionnaires institutionnels ;

• Actionnaires stables : famille, Etat, personnel, autocontrôle ;

• Actionnaires institutionnalisés : investisseurs institutionnels, partenaires industriels

• Confrontation entre une vision stakeholders (actionnaires stables) et une vision shareholders
(actionnaires institutionnels).

Surtout le cas pour l’année 2010 moins pour 2016.

Actionnariat stable versus actionnariat institutionnalisé

Si on cumule l’actionnariat institutionnalisé et flottant on a 78% en moyenne, de structure de propriété

accessible à un repreneur.
Déconsolidation des structures de propriété = il y a moins d’actionnaire de réf et la partie du capital
anonyme a eu tendance à s’accroître (petits porteurs).

Conclusions partielles

• Ouverture des structures de capital ; accessibilité plus importante du capital des entreprises
du CAC 40.

• Retrait d’entreprises du CAC 40 qui possédaient des actionnaires de référence stables ; entre
2010 et 2016 la composition du portefeuille du CAC 40 a évolué.

• Actionnaires de référence moins nombreux ;

• Les entreprises du CAC 40 paraissent plus perméables (= plus opéables) en 2016 qu’en 2010 ;

• Risques d’OPA plus importants en 2016 qu’en 2010.

Le marché français est généralement un marché protectionniste avec intervention de l’état (cas
Carrefour cf plus haut).

Rapports de force capitalistique sur le marché français

Calcul de 3 variables (V1, V2, V3) pour chacune des entreprises afin de déterminer les rapports de force
entre les différents actionnaires

Premier actionnaire a de l’importance par rapport au premier actionnaire V1 (flottant), au deuxième

V2 et à tout le reste, V3.
Dans les structures de propriété, il y a un actionnaire relativement dominant par rapport aux autres
actionnaires. Problème ? Gros actionnaire qui a le dessus sur les autres mais ça ne permet pas de savoir
quel est ce plus gros actionnaire. On ne sait toujours pas si c’est une famille ou un II. On sait juste que
le poids du premier actionnaire est relativement important par rapport à celui des autres. La deuxième
partie de l’étude a été apportée sur le profil de cet actionnaire dominant ou de cet ensemble
d’actionnaires dominants VS le profil des actionnaires dominés. Objectif final : mettre en évidence des
couples actionnariaux dans les structures de propriété. Position du premier actionnaire par rapport
aux autres actionnaires a diminué entre 2010 et 2016 parce qu’il y a moins d’actionnaire de référence
entre les deux années.

Méthodologie retenue, période 2010 – 2019

• Les conflits actionnariaux seraient susceptibles d’être solutionnés dans le cadre des organes
de gouvernance. Toutefois, les investisseurs institutionnels de court terme n’ont pas de lieu
formel pour l’exercice de la confrontation avec les actionnaires de plus grande taille ;
 • Se pose la question de la réalité des relations conflictuelles entre le premier et les autres
actionnaires dans la structure de propriété (par exemple, dans le cas d’Orange, le premier
actionnaire est l’État français et le deuxième est la Banque Publique d’Investissement).

• Même si les résultats font la démonstration d’un actionnaire dominant, la question de son
profil n’est cependant toujours pas résolue.

Exemple : CA. Dans les CA, il y a des représentants actionnariaux qui proviennent des sphères
actionnariales les plus importantes et pas nécessairement les petits II. Réalité des relations
conflictuelles entre le 1er et les autres actionnaires. Exemple : orange. Le premier actionnaire est l’état
français et par V1, V2 et V3 on voit que c’est lui devant mais le deuxième actionnaire c’est la banque
publiques ‘investissement BPI, elle appartient à l’état français. Profils actionnariaux au sein des
entreprises qui peuvent être additionnés. Le niveau de détention par ses actionnaires peut être
additionnés. Chez Orange, attachement raisonné de l’état français mais le même raisonnement
prévaut pour la BPI. Par l’étude précédente, il y a toujours la question du profil de cet actionnaire
dominant.

Méthodologie retenue, période 2010 – 2019

• L’idée est d’approcher la réalité des profils actionnariaux en se basant sur des coalitions
d’actionnaires, c’est-à-dire des actionnaires qui posséderaient des intérêts proches et
auraient une vision commune de l’entreprise.

• Construction de couples actionnariaux, avec comme variable discriminante, l’éventuel

attachement à l’entreprise.

• Sur cette base, nous répliquons la typologie reprise ci-dessus mais en additionnant les niveaux
de participations des actionnaires ayant des profils comparables.

On va créer des grandes classes d’actionnaires qui possèdent le même profil. Par exemple, on ne va
plus faire de distinction entre des II de LT et CT —> Agréger les niveaux de détention de ces deux
investisseurs. Tout va être additionné. Vont apparaître globalement deux grandes catégories
d’actionnaires :

- Actionnaires attachés à la stabilité et à l’indépendance et à l’autonomie e l’entreprise

- Actionnaires qui ne sont pas attachés à la continuité et à l’indépendance de l’entreprise.

Méthodologie

• V1, poids de la plus grande coalition, [part de la première coalition actionnariale] / (1-flottant)

• V2, poids de la seconde coalition, [part de la première coalition actionnariale – part de la

seconde coalition actionnariale] / (part de la première coalition actionnariale)

• L’idée est que plus les résultats seront élevés au niveau de V1 et V2, plus la coalition dominante
sera en position de force par rapport aux actionnaires minoritaires (V1) et par rapport à l’autre
coalition (V2).
Comme on va faire des regroupements, la variable v3 ne tient plus. Elle mettait en comparaison le
poids du premier actionnaire et le taux de détention moyen par les autres actionnaires. Comme on a
fait des regroupements, elle ne tient plus. Regrouper des actionnaires qui possèdent le même profil
pour être au plus près de la réalité actionnariale. On part du postulat que les II de CT et ceux de LT sont
mus par les mêmes motivations quand ils sont présents dans le capital d’une entreprise. Le même
schéma prévaut pour des participations de l’état et des participations de véhicules financiers qui sont
contrôlés par l’état.

Résultats: statistiques descriptives

Partie de flottant plus importante, moins de II, partie contrôlée par les employés à diminuer, le poids
de l’état a diminué, le poids des familles a augmenté.

Résultats : statistiques descriptives

Sur base de ces observations :

• Consolidation des prises de participations par les familles, l’État et les investisseurs
institutionnels dans des entreprises aux contours bien particuliers ; les familles, l’état et les II
sont présent fortement dans un nombre limité d’entreprise.

• Le constat d’une diminution sensible des niveaux moyens de détention par les investisseurs
institutionnels. Les éléments d’explication se retrouvent dans le retrait de gros acteurs
institutionnels, et notamment Colony Capital et Eurazeo au sein du groupe ACCOR ainsi que
Colony Capital dans l’actionnariat du groupe Carrefour. Ces investisseurs ont été remplacés
par des actionnaires de plus petite taille et a priori moins activistes ; il y a eu des trous d’air
capitalistique lorsque les II ont quitté le navire.
 • Le constat d’une diminution de la présence de l’Etat dans le capital des entreprises
considérées : la sortie de l’indice de deux entreprises au sein desquelles l’État était fortement
présent (EDF et Vallourec), en 2010, les marchés n’étaient pas encore sortis de la logique de la
crise des subprimes et l’Etat était présent dans des secteurs d’activités qui lui étaient peu
familiers ;

• Dans la foulée des deux constats préalablement émis, les parts moyennes détenues par les
actionnaires minoritaires ont eu tendance à fortement s’accroître. Ces différents résultats
suggèrent une forme de déconsolidation actionnariale et une orientation du capitalisme à la
française plus marquée vers un modèle de marché financier que vers un capitalisme de type
patrimonial (qu’il soit moderniste ou traditionnel).

Statistiques descriptives : évolution des participations détenues en fonction du degré d’attachement

(2010 – 2019)

Résultats et analyse

• Les résultats obtenus sur base de la notion de l’éventuel attachement renforcent ceux tirés
des statistiques descriptives obtenues pour les différentes catégories actionnariales, à savoir
un délitement (-12%) de l’attachement à l’entreprise.

• La proportion d’investisseurs non-attachés à l’entreprise a elle aussi connu une diminution

relativement importante (-25%) due notamment à une sortie du capital de certaines
entreprises (ACCOR) de gros acteurs institutionnels.

• En conclusion de ces différentes constatations, émerge l’idée d’une présence moins massive
de gros investisseurs au sens générique du terme fin 2019, comparativement à ce qui était
observé début 2010.
Calcul des rapports de force en fonction du profil actionnarial des entreprises

Les résultats ci-dessus démontrent une diminution (même si relativement faible) du poids du profil
actionnarial dominant (qu’il y ait un attachement ou non), avec une variabilité accrue des deux
variables mobilisées qui laissent penser à un renforcement des positionnements spécifiques en
fonction de la coloration actionnariale. Cette évolution s’explique également par un niveau moyen de
flottant sensiblement plus élevé en 2019 qu’en 2010.

V1 et V2, même s’il y a une diminution, le poids de la première coalition actionnariale est très
important par rapport à l’autre coalition actionnariale. Ça donne une image très
dichotomisée/tranchée du marché français. Avec des actionnaires qui ne pénètrent pas dans les
structures de propriété car elles ont des investisseurs qui n’ont pas nécessairement la même vision
qu’eux —> très peu de mixité actionnariale, modèles actionnariaux très tranchés, niveau de propriété
relativement faible entre ces deux univers capitalistiques.

Présentation des couples actionnariaux au sein des entreprises

Repérer l’actionnaire dominant ainsi que son profil. Couple actionnariale qu’on retrouve les lus en
2019 est un couple actionnarial assez particulier —> Familles et II. Ils n’étaient que 4 en 2010, il y en
a 7 en 2019. Dans les cinq premiers couples, il y a un II. Il n’en demeure pas moins que dans les cinq
premiers binômes actionnariaux, soit comme première composante, soit comme deuxième, on
retrouve des II. Les II (toute forme confondue (CT/LT actifs/passifs) = composante centrale du marché
français. Univers capitalistique tranchés mais en 2019 les iI se positionnent dans des lieux
capitalistiques qui ne leur sont pas appropriés à priori. - 4 —> 7 - 2 —> 4 Pour 30% de l’échantillon, il
y’a un mariage +- forcé entre une vision familiale de l’entreprise et une vision institutionnalisée de
l’entreprise. Si en 2010, il y avait des barricades claires entre ces deux visions de l’entreprise
(pérennité/ faire évoluer le business modèle de l’entreprise), au fur et à mesure du temps les II se
sont également installés dans des structures de propriété à priori peu perméable. Ils ont investi de
plus en plus dans des structures de propriété à coloration familiale. C’est le cas du groupe Lagardère.
II ont pris par exemple 3% du groupe de Ricard Perno et les II se positionnent de plus en plus dans
des modèles familiaux. Question : Pq est-ce que des II se positionneraient dans des structures de
propriété orientées comme familiales ? De plus en plus, les II investissent des structures de propriété
de nature familiale. Il y a plusieurs réponses. Le modèle familial est un modèle résilient, il parvient à
dépasser les différentes crises du capitalisme. Pq ? Car ce sont des es entreprises moins endettées
que les autres, construites au départ de business model moins risqué. Les II se rendent compte que la
structure des familles est plus résiliente/résistante. Deuxième axe, même si les familles sont les
premiers actionnaires de l’entreprise, si les II arrivent tous ensemble à se coaliser, ils peuvent réaliser
un gros coup sur la famille.

Résultats et analyses

• Le retrait important de l’État dans les structures capitalistiques de l’indice. Alors qu’en 2010,
l’État – soit comme premier ou comme second actionnaire – était présent dans 15
entreprises (37,5%), en 2019, il n’était plus présent que dans 10 entreprises (25%) de l’indice.

• Le même schéma d’analyse prévaut pour le capital détenu par les membres du personnel :
en 2010, dans 10 entreprises (25%), le niveau de participations du personnel était tel qu’elles
représentaient soit la première ou la deuxième force capitalistique au sein des entreprises ;
fin 2019, il n’y en avait plus qu’une seule.

• Au niveau des investisseurs institutionnels, nous constatons une importance plus marquée
en 2019 qu’en 2010 ;

• En effet, seuls trois couples capitalistiques étaient dénués de la présence d’investisseurs

institutionnels en 2019, contre six en 2010 ;

• Une présence plus importante des investisseurs institutionnels dans les entreprises familiales
;

• De manière globale, en 2010, nous retrouvions 34 couples caractérisés par au moins une
constituante actionnariale attachée à l’entreprise ; en 2019, il n’y en avait plus que 30.
Conclusions générales

Nous observons, sur l’horizon temporel considéré et pour la population analysée :

• Un plus grand éparpillement actionnarial ;

• Un délitement important des niveaux de participations de l’État et des membres du

personnel dans les structures de propriété ;

• Une hybridation toujours bel et bien présente sur le marché considéré, même si celle-ci a eu
tendance à s’estomper pour laisser la place à un modèle à coloration patrimoniale
moderniste (voire de marché financier) avec une plus grande anonymisation actionnariale.

Activisme institutionnel : le cas du groupe Lagardère

• Entités économiques qui collectent l’épargne : départements bancaires, compagnies

d’assurance, hedge funds, fonds de pension, fonds d’investissement, sociétés de gestion
d’actifs ;

• Classifications : nationaux/internationaux, passifs/actifs, court-termistes/long-termistes,

cotés en Boure/non cotés en Bourse, prises de position dans des entreprises cotées et/ou
non cotées… ;

• Idée de base : repérage d’une sous-valorisation de l’entreprise contrôlée et d’un potentiel

important de croissance ;

• Considérés comme des modérateurs des problèmes d’agence et des régulateurs de

l’éventuel non-alignement des objectifs des dirigeants avec ceux des actionnaires.
Définition des II : l’objet social des II est la collecte de l’épargne et utilise cette épargne pour faire des
placements.

Activisme : capacité de l’investissement de faire évoluer le business model de l’entreprise. Les II sont
souvent attiré par des entreprises multi activité sans lien entre elles. Comme ça les II peuvent plus
facilement susciter une découpe des activités de l’entreprise.

L’objectif des II est de découper l’entreprise en partie et de revendre chaque partie →

démembrement de l’entreprise et revente par morceau.

Les II sont en même temps recherché car apporteur de fonds (il consolide la structure) et craint,
diabolisé car ils pourraient mettre à mal les équilibres organisationnels de l’entreprise. Surtout si l’II
est anglo-saxon car ils ont une vision de l’entreprise (machine à cash-flow) sans se préoccuper de
l’historique de l’entreprise.

Positionnement et questionnement théoriques

Positionnement et questionnement théoriques

Les investisseurs institutionnels peuvent constituer le ciment actionnarial de l’entreprise et, de ce

fait, largement influencer

• Les orientations stratégiques et financières des entreprises contrôlées, (rachats d’actions

propres, politique de dividendes, …)

• La valorisation boursière des entreprises contrôlées, (lorsqu’un II prend du capital d’une

entreprise, les petits vont se dire si un II, normalement bien informer, se positionne dans le
capital d’une entreprise, il a repéré une sous-valorisation et les petits vont donc utiliser cet
élan pour également se positionner dans la structure de propriété). → Comportement
moutonnier.

• Le processus de pérennisation des activités,

• La configuration générale d’un marché.

Forte influence sur les choix stratégiques, financiers et de gouvernance afin de provoquer une
augmentation de la valorisation boursière de l’entreprise :

1. Des opérations de recentrage sur le métier de l’entreprise ;

2. Des opérations de licenciements ;

3. Des cessions d’actifs non-stratégiques ;

4. Démembrement et scission de l’entreprise ;

5. Favoriser l’opéabilité de l’entreprise sous contrôle ;

6. Une politique plus généreuse de versement de dividendes ;

7. Une politique plus active de rachat d’actions propres ; → démontre la confiance de

l’entreprise en elle-même.

8. Des modifications des équipes dirigeantes ;

9. Des modifications dans la composition du Conseil d’Administration.

• L’investisseur institutionnel est simultanément recherché - dans la mesure où il apporte à

l’entreprise des capitaux lui permettant d’assurer sa croissance - et diabolisé en fonction de
sa capacité à mettre à mal les équilibres organisationnels ;

• Les études académiques tendent à démontrer l’influence positive de la présence des

investisseurs institutionnels sur le processus de création de valeur de l’entreprise, aussi bien
à court terme qu’à plus long terme (vision très financière des analyses conduites).

• Obligation déclarative en cas de franchissement à la hausse ou à la baisse de huit seuils : 5%,

10%, 15%, 20%, 30% ou 1/3, au choix), 50%, 75% (ou 2/3, au choix) ;
 • Statutairement, les entreprises cotées peuvent également fixer des obligations de
notification à des seuils inférieurs à 5% (minimum de 0,5%) ;

• En cas de dépassement du seuil de 10%, le législateur a estimé que les enjeux socio-
économiques nécessitaient la précision d’un cadre formel repris dans une déclaration
d’intention qui accompagne la déclaration de franchissement du seuil. Elle reprend :

• Le mode de financement de l’acquisition ;

• L’existence ou non d’une action de concert ;

• L’intention ou non de poursuivre les achats et d’acquérir le contrôle de l’entreprise ;

• L’intention ou non de modifier la stratégie de l’émetteur, et le cas échéant les moyens mis en
œuvre pour y parvenir ;

• L’intention ou non de réclamer une nomination au Conseil d’Administration de l’entreprise.

Essai de classification des investisseurs institutionnels

Avant le classement était réalisé selon la temporalité des placements, maintenant il est réalisé selon
le comportement des II au sein de l’entreprise qu’ils contrôlent plus ou moins fortement.

Renouveau industriel : terme générique car peut signifier plusieurs choses, notamment un
démembrement des activités de l’entreprise.

Caractère peu réversible = peu liquide.

Positionnement et questionnement théoriques

Les investisseurs institutionnels peuvent exercer une pression importante sur les équipes dirigeantes,
influence reprise sous le terme d’activisme institutionnel ;

L’activisme institutionnel peut être défini comme

• Le contrôle par les investisseurs institutionnels de la gouvernance des entreprises, couplé à

des efforts proactifs ayant pour but de changer le comportement de la firme ou ses règles de
gouvernance ;

• Le comportement d’un investisseur usant des prérogatives accordées aux minoritaires afin
d’influencer la stratégie, la situation financière ou la gouvernance de l’entreprise, par le
moyen d’une prise de position publique ;

• « Utiliser sa propre voix et ses droits de vote pour améliorer les sociétés afin de maximiser la
valeur pour tous les actionnaires », P. Singer (groupe Elliott)

Boîte à outils des activistes :

• Phase de discussion informelle : dialogue direct avec les dirigeants de l’entreprise et en

coulisse avec des membres du Conseil d’Administration pour revendiquer des changements ;

• En cas d’échec : campagnes publiques (utilisation de la presse) en vue de rallier les

actionnaires minoritaires, essai d’infiltration dans la gouvernance et dépôts de proposition
de résolutions ;

• Si les attentes des institutionnels ne sont pas satisfaites : possibilité d’OPA organisée par le
fonds activiste ou possibilité de revente des participations (nuisible pour l’entreprise mais se
pose le problème de la liquidité des positions pour l’institutionnel).

Profil des entreprises visées par de l’activisme

• Le cours de Bourse des entreprises ciblées ne reflète pas tout le potentiel de création de
valeur ;

• Les entreprises ciblées ont tendance à être des entreprises à faible croissance (croissance des
ventes, rendement des actifs), mais sont nettement plus rentables que les entreprises
comparables non ciblées ;

• Les entreprises ciblées ont tendance à moins redistribuer leurs profits aux actionnaires que la
moyenne sectorielle, alors qu’elles ont une structure financière solide ;

• Les entreprises cibles ont tendance à mettre en place de nombreuses défenses contre les
OPA ;

• Le capital est relativement accessible et des coalitions avec d’autres actionnaires peuvent
être envisagées.
Le groupe Lagardère

• Positionnement initial dans l’aéronautique et l’armement : Matra – EADS – Airbus ;

• Création de Matra en 1937 ;

• 1941, fabrication d’armement pour le compte des forces armées d'occupation.

• Matra échappe aux sanctions à la libération ;

• En 1962, elle est alors présente dans l'armement, l'aérospatiale, l'aéronautique, la

construction automobile, le sport automobile et les sports nautiques.

• En 1977, Jean-Luc Lagardère devient PDG de Matra. La société rencontre des succès dans les
satellites, les missiles et du matériel militaires. Matra rachète Europe 1 puis Hachette ;

• En 1981, nationalisation de Matra. Jean-Luc Lagardère obtient que l’État ne prenne que 51 %
du capital.

• En 1987, Matra est privatisé, Jean-Luc Lagardère devient l’actionnaire de référence alors qu'il
en possède seulement quelque 5 % à 6 % ;

• Hachette, alors détenue par Jean-Luc Lagardère, reprend La Cinq, opération qui se termine
par la liquidation de la chaîne, qui engloutit tous les fonds propres du groupe. Jean-Luc
Lagardère y voit son « plus grave échec ».

• Jean-Luc Lagardère crée alors Lagardère SCA afin de ré-équilibrer les finances de Matra et de
Hachette.

• Grâce au statut de société en commandite par actions, Jean-Luc Lagardère conserve le

contrôle de la gestion avec quelque 10 à 13 % des actions.

• Mais, comme associé gérant à titre personnel, il est responsable du passif sur ses biens
propres. Son fils unique Arnaud est désigné comme son successeur.
• En 1999, grâce à Jacques Chirac, Lionel Jospin, et Dominique Strauss-Kahn, Matra fusionne
alors avec Aérospatiale, groupe public pourtant beaucoup plus important et plus diversifié,
qui pilote les géants mondiaux Airbus et Ariane, devenant le groupe Aerospatiale-Matra,
avec Jean-Luc Lagardère à sa tête ;

• En 2000, Aerospatiale-Matra formera avec l’allemand DASA et l’espagnol CASA : le groupe

EADS (European Aeronautic Defence and Space company), actuellement le groupe Airbus ;

• Mort de Jean-Luc Lagardère, le 27 février 2003.

• 4 avril 2006, revente par Lagardère, de 7,5 % du capital d'EADS à la Caisse des Dépôts et
Consignations

• Annoncé à l'automne 2012, le désengagement total dans EADS a été entériné, mardi 9 avril
2013, par la cession des 7,4 % que possédait encore Lagardère dans le groupe aéronautique
franco-allemand, créé en 2000 sous l'impulsion de son père et des pouvoirs publics français.

• Arnaud Lagardère dispose désormais d'un groupe centré sur les médias, les services et le
sport.

• Un peu plus de la moitié, soit 1,2 milliard, sera reversé à ses actionnaires, sous la forme d'un
dividende exceptionnel.

• L'autre partie sera destinée à alléger la dette du groupe et à mener des acquisitions ciblées
(numérique, production TV, droits sportifs...).

• Lagardère Publishing (Hachette Livre) : livre et e-publishing : Armand Colin, Dunod, Stock,
Fayard, Grasset, Larousse, Calmann-Lévy, Le Livre de poche ;

• Lagardère Travel Retail : commerce de détail dans les gares et aéroports (points de vente
Relay…) sur trois segments d’activités (Travel Essentials, Duty Free et Mode, Restauration) ;

• Lagardère News : Paris Match, Le Journal du Dimanche, Europe 1, RFM, Virgin Radio, Elle ;

• Lagardère Live Entertainment : la gestion de salles : Casino de Paris, Folies Bergère et la

production de spectacles (-M-, Florent Pagny, Jean Louis Aubert, Kev Adams).
 Le groupe Lagardère à l’état actuel n’a plus rien à voir avec ce qu’il était sous l’ère Jean-Luc
Lagardère (le père d’Arnaud).

Le groupe Amber

Le groupe Amber est un réel II par sa génétique, sa façon de faire contrairement à Vivendi, LVMH qui
saisissent des opportunités de marchés. Le groupe à un comportement activiste qui vise la
modification des périmètres stratégiques de l’entreprise. Il va donc repérer dans les entreprises des
endroits capitalistiques où d’après lui c’est sous valorisé.

• Le groupe Amber Capital est fondé à New York par le financier français Joseph Oughourlian
en 2005 ;

• En 2012, il relocalise la société de gestion à Londres en raison de nombreux investissements

en Europe. La société possède également des bureaux à Milan et Joseph Oughourlian investit
beaucoup en Italie (une vingtaine de sociétés) ;

• Joseph Oughourlian monte au capital de sociétés qu'il considère comme mal gérées et dont il
cherche à influencer le management ;

• En 2014, il obtient le départ de Frédéric Vincent de son poste de directeur général de

Nexans.

• En 2015, il devient le premier actionnaire de Prisa, puis l'oblige à se restructurer et à céder sa

participation dans Le Monde.

• En 2016, il monte au capital de Gameloft et fait monter les enchères entre Vivendi et Ubisoft
avant de permettre à Vivendi de l'emporter. Il incite également Total à relever son offre sur
Saft ;

• En 2017, il amène Solocal a restructurer sa dette et pousse Lactalis à relever son offre sur
Parmalat.

• En 2019, il demande à Suez de remettre sa stratégie à plat et de céder sa filiale espagnole

Agbar

• Amber est un acteur capitalistique omniprésent sur la place boursière parisienne : des
participations dans Lagardère, Solocal, Nexans, Total, Suez et Engie.

Premier lien entre Amber et Vivendi.

Solocal = page jaune française.

• En 2016, Joseph Oughourlian achète le club de football du Racing Club de Lens. Le 16 juin
2018, il en devient le président du conseil d’administration. Il déclare en décembre 2019 que
« son rêve secret est de ramener l’Europe à Bollaert » ;

• En 2017, il devient aussi actionnaire du Calcio Padoue, un club de football italien évoluant en
Serie C, promu en Série B en 2018-2019 ;
 • Au 1er mars 2020, Amber Capital gérait 1,1 milliard d'euros d'actifs ;

• Ses principaux faits d’armes vont toutefois concerner son influence sur l’évolution du
groupe Lagardère.

Comment Amber voit Lagardère ?

Ce que ce dit Amber c’est que Lagardère possède des DAS qui sont relativement distant les uns des
autres → il serait éventuellement possible de pousser à un démantèlement de l’entreprise et
éventuellement à la suite de cela chaque partie soit revendue à une autre entreprise et que ce
démantèlement permettrait à Amber de dégager des plus-values sur les participations que celui-ci
détient au sein de Lagardère.

Le groupe Vivendi et Vincent Bolloré, l’insolite activiste

• D’origine bretonne, Vincent Bolloré reprend en 1981 l’entreprise familiale, spécialisée dans la
papeterie, Odet-Cascadet-Bolloré (OCB) et la recentre sur les sachets pour le thé et les films
plastiques ultras-fins ;

• Entrée en Bourse en 1985, sous la dénomination Bolloré Technologies ;

• En 1986, rachat à Suez de la Société Commerciale d’Affrètement et de Combustibles

(transports et logistique en Afrique) ;

• En 1995, il acquiert la Société internationale de transport africain par rail et en 1999, la

Compagnie ferroviaire du Cameroun ;

• En 2005, il prend le contrôle de l’agence Havas, premier groupe publicitaire en France et le

sixième à l'échelle mondiale. Vision conglomérale des rachats.

• Création en 2001 de la chaîne Direct 8, lancée officiellement le 31 mars 2005 sur la TNT ;

• Création de Direct Star en 2010, chaîne de télévision française nationale généraliste

commerciale privée, à dominante musicale ;

• En 2012, revente de D8 et Direct Star à Canal+ (propriété de Vivendi) via un échange

d’actions et Vincent Bolloré devient alors le premier actionnaire de Vivendi.

Groupe Arnault

• En 1984, Bernard Arnault achète le groupe Boussac, qui possède Christian Dior, le grand
magasin Le Bon Marché, Conforama (revendu à Kering en 1991) et le fabricant de couches
Peaudouce (revendu à Kimberly Clark – Kleenex en 1996) ;

• En 1987, Bernard Arnault fait l'acquisition d'actions LVMH : Moët Hennessy (Champagne
Moët & Chandon, cognac Hennessy) et Louis Vuitton (Louis Vuitton Malletier, Givenchy,
Champagne Veuve Clicquot) ;

• En 1993, LVMH rachète Berluti et Kenzo. La même année, Bernard Arnault rachète le
quotidien économique, Les Échos ;
 • En 1994, LVMH rachète Guerlain ;

• En 1996, Arnault rachète Loewe, puis Marc Jacobs et Sephora en 1997, Thomas Pink et Make
Up For Ever en 1999, Emilio Pucci en 2000, Fendi, DKNY et La Samaritaine en 2001.

>< de Vivendi, Arnault de par son histoire à une forte présence dans le domaine du luxe.

Principaux mouvements récents dans la structure de propriété du groupe Lagardère

Comment se fait-il que l’on soit arriver à ce type de positionnement ? Avec des
niveaux de participations très élevé dans la structure de propriété ?
Dans un premier temps, à partir du 02/2020 les participations détenus par Amber vont fortement
augmenter (5% → 20%). Lagardère est inquiet, il cherche un chevalier blanc → voir plus haut, cas
déjà vu !!!

Positionnements des institutionnels : Amber

• L’augmentation la plus importante des positions d’Amber va s’opérer entre mi-février et fin
avril 2020 lors de séances très déprimées (le 28 février et le 2 mars, la valorisation boursière
du groupe chute respectivement de 9,74% et de 5,3%) ;

• Entre le 12 février et le 27 avril, le prix de l’action diminue de 17 % et, entre le 12 février et le

15 juillet, de plus de 25%.

• Vivendi a lui aussi pris des participations importantes dans l’entreprise entre avril et octobre
2020 et a supplanté Amber.
Positionnements des institutionnels: Vivendi

• A la suite de ce positionnement (Amber devient alors le premier actionnaire de l’entreprise),

Vivendi a lui aussi pris des participations importantes dans l’entreprise entre avril et octobre
2020 et a supplanté Amber.

• Les premiers placements effectués par Vivendi (financés par la revente d’une partie des
participations dans Universal Music) ont été présentés par Vincent Bolloré comme des
investissements à long terme dans une perspective amicale ( "Nos deux familles se
soutiennent mutuellement depuis au moins trois décennies, cela se poursuit et il n'y a aucune
raison que cela s'arrête »)

• Marc Ladreit de Lacharrière (groupe Fimalac) a emboîté le pas à Vivendi en prenant 3% du

capital de Lagardère en avril 2020. La manœuvre n’est pas anodine car elle pourrait
permettre à Fimalac de gonfler son portefeuille d’activités liées au spectacle du vivant ;

• Vivendi était apparemment entré dans le capital du groupe afin de consolider la position
d’Arnaud Lagardère mais les performances dégradées du groupe (une perte de 480 millions
d’euros pour le S1 2020) ainsi le positionnement de Bernard Arnault en mai 2020 ont modifié
les rapports entre Amber Capital et Vivendi ;

• Ceux-ci ont ainsi décidé de signer un pacte d’actionnaires le 11 août 2020, en vue d’être
représentés au Conseil de Surveillance du groupe.

Positionnements des institutionnels : groupe Arnault (LVMH)

• Pour ce qui est des raisons de la montée de Bernard Arnault, il aurait promis à Jean-Luc
Lagardère, quelques jours avant sa mort, de « veiller » sur son fils.

• Les liens historiques entre les deux groupes sont nombreux : le PDG de LVMH a été
administrateur du Conseil de Surveillance de Lagardère entre 2004 et 2012, tandis qu’Arnaud
Lagardère a siégé au Conseil d’Administration de LVMH entre 2003 et 2009.

• Toutefois, plusieurs fuites dans la presse jettent le trouble sur les intentions réelles de
Bernard Arnault : le pacte d’actionnaires conclu avec le groupe Lagardère serait conditionné
à l’abandon du statut de la Commandite par Actions.

Positionnements des institutionnels : le fonds qatari

• Autre investisseur présent dans le capital du groupe : le Qatar Investment Authority,

actionnaire principal du groupe entre 2011 et 2019 et détenteur de 7,58 % du capital ; il
augmenté ses niveaux de détention à 13,03% en 2019 ;

• Le fonds qatari est également fortement présent dans le capital des entreprises du CAC40 : il
détient 10,3% du capital du groupe Accor, 4% de Vinci, 4,8% de Total et 13% de Lagardère. Il
est également actionnaire de LVMH, de Vivendi et d’Orange.

• Considéré comme un actionnaire amical par le groupe (notamment du fait de ses

accointances avec Nicolas Sarkozy), il est demeuré relativement discret sur ses intentions :
rejoindre la coalition Lagardère-Arnault ou Amber-Vivendi.
Le groupe Lagardère : une histoire de gouvernance

• Les modifications opérées ont consolidé la coloration pro-Lagardère de Conseil ;

• Yves Guillemot (fondateur de Gameloft) a démissionné en août 2018. On peut penser que
l’implication de Amber dans la reprise de Gameloft par Vivendi en 2016 ne lui permettait
d’exercer un regard impartial ;

• Valérie Bernis, proche de Bernard Arnault a remplacé Aline Sylla, assimilée au groupe Kering.
Valérie Bernis est également en contact avec Amber Capital au sein de Suez et d’Engie.

• Les nominations de Nicolas Sarkozy et de Guillaume Pepy ont également pour objectif de
raffermir la position d’Arnaud Lagardère.

• Des relations personnelles et privilégiées entre les familles Lagardère, Arnault, Sarkozy et
Bolloré ont été nouées de longue date avec, comme clé de voûte, l’ancien Président de la
République :

• Après son élection en 2007, Nicolas Sarkozy s’est « détendu » pendant trois jours sur un
yacht de luxe, propriété de Vincent Bolloré.

• Nicolas Sarkozy, alors ministre de l'Economie en 2004, avait réussi à dénouer la succession
complexe à la suite du décès de Jean-Luc Lagardère.

• Au mariage de Nicolas et Cécilia Sarkozy en 1996, Bernard Arnault fut le témoin du marié.

• Des relations privilégiées ont historiquement été développées avec le fonds qatari. Nicolas
Sarkozy aurait ainsi joué le rôle d’intermédiaire pour la revente par Colony Capital du PSG au fonds
qatari.
Une telle agglomération d’actionnaires sur un espace capitalistique aussi réduit ?

• Un premier scénario « romantique » correspondrait à une référence empreinte de nostalgie

pour une certaine idée (révolue) du capitalisme à la française ;

• Dans le cas de Lagardère, il s’agissait – sous pression d’Amber - « simplement » de remettre

de l’ordre stratégique dans une nébuleuse d’activités non nécessairement liées. Pour Arnaud
Lagardère, cela a été perçu comme une remise en question de son style de gestion et de sa
position dans le processus décisionnel ;

• L’historique d’Amber démontre que ce ne serait pas dans sa génétique de prendre le

contrôle de Lagardère mais, pour Vivendi, cette affirmation ne tient pas.

• Un deuxième scénario serait le suivant : même si la volonté initiale était de développer une
fédération d’actionnaires français en vue de contrecarrer les velléités d’Amber, au fil du
temps et peut-être en raison d’une connaissance plus pointue de la réalité capitalistique du
groupe Lagardère, un changement d’orientation a été observé, avec des discours et des
prises de positions qui ont évolué.

• Cette modification a pu être consolidée par des discours institutionnels convaincants. Les
différents actionnaires – dont certains sont devenus financièrement très impliqués - se sont
rendu compte de la nécessité de renouveler le modèle d’affaires de l’entreprise.

• Enfin, un troisième scénario peut être envisagé : derrière l’apparente fraternité

capitalistique, résiderait peut-être depuis le début une dose de cynisme utilitaire qui aurait
poussé les intervenants à se positionner au sein du capital de Lagardère ;

• Le modèle du groupe devrait laisser la place à une gouvernance et à une stratégie modifiée.
L’activisme institutionnel orchestré par Amber ne constituerait qu’un alibi pour prendre le
contrôle d’une entreprise aux contours stratégiques mal définis.

• Dans ce schéma, les différents intervenants partageraient un sentiment unanime de

potentiel de développement de la valorisation boursière de l’entreprise.

• Chacun des nouveaux actionnaires de l’entreprise pourrait être très intéressé par des
morceaux spécifiques des activités de l’entreprise.

• Dans notre optique, la question porte plus sur l’arabesque latérale proposée à Arnaud
Lagardère pour sortir dignement du processus décisionnel de l’entreprise que sur le
démantèlement de l’entreprise qui semble relativement inéluctable.

• Cette solution pourrait rencontrer les attentes des différents actionnaires : Vivendi en
prenant le contrôle de tout ou partie du pôle Lagardère Publishing, Fimalac pour les
spectacles du vivant, Arnault pour le retail services et celles d’Amber et du fonds qatari qui
profiteraient des dégagements de valeur engendrés par une revente par morceaux.
Evolution de la performance réelle de Lagardère

Le rachat par Vivendi va s’expliquer par le fait que le groupe Lagardère, en fonction de l’évolution de
ses performances, son modèle stratégique pose question en termes de création de valeur.

Pour 2020, les événements conjoncturels peuvent expliquer la diminution mais ce n’est pas le
problème des II. Les II voient juste une diminution et donc une perte de valeur boursière → chute de
la valeur du portefeuille des II.
Le moment charnière : la fin de la SCA en avril 2021

• Le Conseil de Surveillance de Lagardère SCA a accueilli favorablement la proposition

d’Arnaud Lagardère de soumettre à l'Assemblée Générale du 30 juin 2021 un projet de
transformation de l’entreprise en société anonyme.

• Cette proposition s'inscrit dans une perspective de :

- Dialogue actionnarial apaisé, les principaux investisseurs de Lagardère SCA ;

- Evolution de la gouvernance avec une représentation des principaux actionnaires au Conseil

d’Administration ;

- Continuité managériale autour d'Arnaud Lagardère, qui serait nommé Président Directeur
Général ;

- En compensation de la perte de leurs droits, les associés commandités se verraient attribuer

dix millions d'actions (14% du capital détenu).

Historique d’Amber dans le groupe Lagardère

• Amber s’est positionné une première fois dans la structure de propriété en 2011 et en est
sorti en 2013 (au moment où Lagardère a revendu le solde de ses participations au sein
d’EADS);

• Repositionnement en 2016, en prenant 4% du capital (à la suite d’une forte dépréciation de

la valeur boursière de Lagardère).

• Sa participation ne lui permettait pas à l’époque d’actionner des leviers classiques

d’activisme, notamment en essayant de modifier la gouvernance de l’entreprise ;
Positionnement des acteurs fin 2021

• 02/09/2021 Bernard Arnault a mis fin au pacte d’actionnaires qui le liait depuis l’an dernier à
Arnaud Lagardère dans l’actionnariat du groupe de ce dernier. Le propriétaire de LVMH a
décidé de sortir de Lagardère Capital, le holding personnel de son ex-associé, dont il
possédait 27 % des actions. C’est par ce véhicule qu’Arnaud Lagardère détient une bonne
partie de ses parts dans Lagardère SA, soit le nom juridique du groupe Lagardère.

• Conversion des titres détenus dans le holding en capital, Bernard Arnault détient ainsi 10%
du capital ;

L’annonce du rachat par Vivendi

15/09/2021 | 19:41

• Le géant des médias Vivendi, contrôlé par Vincent Bolloré, a annoncé qu'il comptait acquérir
la participation de 18% du fonds Amber Capital dans le groupe Lagardère, et son intention de
déposer un projet d'OPA pour acquérir le solde du groupe;

• Vivendi, qui détient déjà 27% de Lagardère, se donne jusqu'au 15 décembre 2022 pour
réaliser cette opération annoncée à un prix par action de 24,1 euros, soit environ 20% de
prime par rapport au cours actuel ;

• Tous les actionnaires ont été prévenus : Lagardère, Bernard Arnault et le fonds souverain du
Qatar souhaitent également sortir du capital.

• Amber et Vivendi avaient passé un accord en août 2020, au cœur d'une bataille actionnariale
chez Lagardère, qui comprenait un droit de première offre et de préemption réciproque.

• "Cette cession marque l'aboutissement d'un long processus et d'une stratégie

d'investissement dont les objectifs ont été atteints", a déclaré dans un communiqué distinct
Olivier Fortesa, associé gérant d'Amber Capital ;

• "Nous avons toute confiance en la capacité de Vivendi, qui est l'un des plus grands acteurs
industriels français, à poursuivre le développement du groupe dans tous ses métiers", a
ajouté Joseph Oughourlian, fondateur d'Amber Capital.

• Avec la part d'Amber, Vivendi se retrouverait propriétaire de 45% du capital et 36% des
droits de vote de Lagardère, ce qui l'oblige à déposer une offre publique sur le solde des
actions. Les autres principaux actionnaires sont Arnaud Lagardère, Bernard Arnault et le
fonds souverain du Qatar.
Annonce du rachat par Vivendi du capital détenu par Amber (16.09.2021)

Forte augmentation au moment de la prime. Cette prime va profiter aux actionnaires qui étaient à ce
moment là présent dans la structure de propriété de l’entreprise Amber.

Il est normal que les volumes échangées soient importants au moment de la fin de Lagardère et de
son entrée dans la galaxie Vivendi.
Entreprise initiatrice, chute de la VB dans les jours qui suivent l’annonce du rachat. S’explique par le
fait que Vivendi a revendu son pôle musique (Universal media groupe) notamment pour financer le
rachat de Lagardère.
FIN !!!!