Microstructure des marchés financiers

Étienne Espagne
Dans Regards croisés sur l'économie 2008/1 (n° 3), pages 131 à 132
Éditions La Découverte
ISSN 1956-7413
DOI 10.3917/rce.003.0131
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 Microstructure des marchés financiers 131

Microstructure des marchés

financiers
Étienne Espagne (rce)

L ’existence et le bon fonctionnement des marchés financiers sont tradi-

tionnellement associés à l’idée héritée de Léon Walras du croisement
de courbes d’offre et de demande d’un titre, d’une monnaie ou d’un produit
dérivé*. Ce modèle très simple repose sur des hypothèses qui ne sont pas
vérifiées : l’information y est supposée parfaite et gratuitement accessible à
tous ; les coûts de transaction liés au mécanisme d’échange sont omis ; prix
et quantités sont considérés comme infiniment divisibles ; les agents écono-
miques enfin sont supposés se comporter de manière non stratégique, pre-
nant les prix pour donnés et agissant indépendamment les uns des autres.
La microstructure des marchés financiers essaie de lever ces hypothèses
réductrices pour mieux expliquer la manière dont les différents mécanis-
mes d’échange affectent la formation des prix des titres. Il s’agit d’une des
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trois branches de la recherche contemporaine en finance (les deux autres
étant l’évaluation des actifs – asset pricing – et la finance d’entreprise).
Dans la réalité, l’information est rare donc coûteuse ; des coûts de tran-
saction hétérogènes peuvent modifier les décisions des agents ; ces der-
niers ont un comportement stratégique et peuvent se trouver en situation
d’agir sur les prix. Dans ce contexte, le type d’ordres acceptés, les modes de
cotation des marchés et les caractéristiques des intermédiaires financiers
comptent.
Suivant les types d’ordres passés tout d’abord (à cours limité, à tout prix,
Regards croisés sur l’économie n° 3 – 2008 © La Découverte

à seuil ou à plage de déclenchement), le traitement de l’opération se fait

de manière différente, changeant le prix auquel le titre est in fine négocié.
Considérons une action* de la Bourse de Paris qui cote 10 € à 14 h, et un
investisseur qui passe un ordre d’achat « à cours limité » au cours de 9,95 €.
L’ordre ne sera exécuté, et les titres versés sur le compte de l’acheteur, que
si le cours passe par 9,95 € – ce qui peut très bien mettre un certain temps
à se produire. En revanche, un acheteur déposant un « ordre à tout prix »
sera livré à 14 h précise : il achètera automatiquement tous les titres qui se
trouvaient à la vente à 10,01 €, puis à 10,02 €, etc., jusqu’à ce que la quantité
désirée ait été acquise.
 132 Comprendre la finance contemporaine

Deuxièmement, les modes de cotation varient selon la liquidité des titres,

c’est-à-dire la possibilité pour un acteur d’acheter ou vendre n’importe
quelle quantité du titre à proximité de son cours de cotation. Les titres les
moins liquides sont côtés de façon périodique ou au « fixing » (par exem-
ple une fois le matin à 10 h et une fois le soir à 17 h), les plus liquides sont
cotés en continu (à Paris de 9 h à 17 h 30).
Enfin, les caractéristiques des intermédiaires financiers déterminent
profondément le fonctionnement des places boursières. On distingue les
marchés dirigés par les prix des marchés dirigés par les ordres. Dans un
marché dirigé par les prix, des « teneurs de marché » ont la charge d’assurer
à chaque instant la liquidité des titres cotés par la fixation d’un prix-achat
et d’un prix-vente, chacun associé à une quantité, qui les engage vis-à-vis
des ordres à cours limités de leurs clients. Le risque pris par les teneurs
de marchés est rémunéré par la différence entre prix d’achat et de vente
(le spread). Au contraire, dans un marché dirigé par les ordres, comme la
Bourse de Paris, les prix des titres cotés sont déterminés par la confron-
tation directe des ordres d’achat et de vente au sein d’un carnet d’ordres
centralisé (le même pour tous les investisseurs).
Les différents types d’ordres et de modes de cotation, le rôle des inter-
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médiaires ainsi que l’information disponible caractérisent entièrement
l’organisation des marchés existants. Actuellement, l’évolution se fait au
profit de marchés centralisés à carnets d’ordres électroniques, qui garan-
tiraient une meilleure transparence (par rapport aux teneurs de marchés),
une consolidation du flux d’ordres (par rapport au marché décentralisé),
et un prix véritablement informatif, proches du marché walrassien idéal.
L’étude théorique de ces caractéristiques constitue l’objet de la recher-
che en microstructure des marchés financiers, avec en ligne de mire la
construction d’une structure optimale. Quels sont les déterminants de la Regards croisés sur l’économie n° 3 – 2008 © La Découverte

fourchette de prix choisie par les teneurs de marché ? Est-ce uniquement

l’asymétrie d’information* ? Y a-t-il une stratégie de contrôle du stock
d’actifs risqués qui oblige les teneurs à ne pas prendre de positions trop
importantes ? Le prix d’un titre est-il la meilleure information disponible
pour un agent ? Telles sont les questions auxquelles elle s’est attachée à
répondre ces vingt dernières années.