Howell - Niessner - Yermack - RFS - 2020 - Initial Coin Offerings Financing Growth With Cryptocurrency Token Sales

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Offres initiales de piècesÿ: financer la croissance

avec les ventes de jetons de crypto-monnaie
Sabrina T. Howell
Stern School of Business, Université de New York et NBER
Marina Niessner
AQR
David Yermack
Stern School of Business, Université de New York, ECGI et NBER
Les offres initiales de pièces de monnaie (ICO) sont apparues comme un nouveau mécanisme de financement
entrepreneurial, avec des parallèles avec les offres publiques initiales, le capital-risque et le financement
participatif en prévente. Dans un échantillon de plus de 1 500 ICO qui lèvent collectivement 12,9 milliards de
dollars, nous examinons quelles caractéristiques de l'émetteur et de l'ICO prédisent des résultats réels réussis
(augmentation de l'emploi des émetteurs et prévention de la faillite de l'entreprise). Le succès est associé à la
divulgation, à un engagement crédible envers le projet et à des signaux de qualité. Une analyse des variables
instrumentales révèle que la liste d'échange de jetons ICO entraîne une augmentation de l'emploi futur, ce qui
indique que l'accès à la liquidité symbolique a des conséquences réelles importantes pour l'entreprise. (JEL G12, G31)
Reçu le 22 juin 2018ÿ; décision éditoriale du 7 septembre 2019 par l'éditeur Wei Jiang. Les auteurs ont fourni
une annexe Internet, qui est disponible sur le site Web d'Oxford University Press à côté du lien vers l'article final
publié en ligne.
Les offres initiales de pièces de monnaie (ICO) sont une nouvelle méthode de mobilisation de capitaux pour
les entreprises en démarrage, une alternative aux sources plus traditionnelles de financement de démarrage,
telles que le capital-risque (VC) et le financement providentiel. Dans une ICO, un émetteur basé sur la blockchain
Pour leurs commentaires utiles, nous remercions Yakov Amihud, Bruno Biais, Will Cong, Darrell Duffie, Alex Edmans, Wei Jiang (l'éditeur),
Bryan Kelly, Mervyn King, William Mann, deux arbitres anonymes, et les participants au séminaire de l'Association of Financial Réunion
annuelle des économistes, Claremont McKenna College, Crypto Conference Berlin, Atelier de Paris de l'OCDE sur les actifs financiers
numériques, Munich Crowdfunding Symposium, Université d'Adélaïde, CAFRAL–Reserve Bank of India, Université de Floride centrale,
Université de Chicago, Université Concordia, Université Deakin , Dublin City University, Erasmus University Corporate Governance
Conference, King's College London, La Trobe University, Maastricht University, University of Manchester, McGill University, Melbourne
University, Michigan State University, Monash University, University of New South Wales, the University of North Carolina Future of
FinTech Conference, Oxford University, St. John's University FinTech Conference, Stanford Financing et I nnovation Summit, Swedish
House of Finance, SUNY-Albany Symposium on Blockchain and FinTech, UCLA Blockchain and Law Workshop, the USC Conference on
Emerging Technologies in Financial Economics and Accounting, et University of Western Australia. Nous remercions Protocol Labs et en
particulier Evan Miyazono et Juan Benet pour avoir fourni des données. Sabrina Howell remercie la Fondation Kauffman pour son soutien
financier. Nous sommes également reconnaissants à tous nos assistants de recherche, en particulier Jae Hyung (Fred) Kim. Une partie de
cet article a été rédigée alors que David Yermack était professeur invité à l'Université Erasmus de Rotterdam. AQR Capital Management
est une société mondiale de gestion de placements, qui peut ou non appliquer des techniques d'investissement ou des méthodes d'analyse
similaires à celles décrites dans les présentes. Les opinions exprimées ici sont celles des auteurs et pas nécessairement celles de l'AQR.
Envoyez votre correspondance à Sabrina Howell, Stern School of Business, Université de New York, 44 West 4th St, New York, NY
10012 ; téléphone : (212) 998-0719. Courriel : sabrina.howell@nyu.edu.
The Review of Financial Studies 33 (2020) 3925–3974 © The

Author(s) 2019. Publié par Oxford University Press au nom de The Society for Financial Studies.
Tous les droits sont réservés. Pour les autorisations, veuillez envoyer un e-mail à :
journals.permissions@oup.com. doi:10.1093/rfs/hhz131 Publication en accès anticipé 11 novembre
2019
La revue des études financières / v 33 n 9 2020
vend des actifs numériques sécurisés par cryptographie, généralement appelés jetons. Le marché
des ICO a connu une croissance explosive en 2017 et début 2018ÿ; selon une estimation, entre
janvier 2016 et août 2019, les ICO ont levé plus de 31 milliards de dollars, et au moins 20 ICO
individuelles à ce jour ont encaissé plus de 100 millions de dollars.1 Dans le même temps, le
marché est devenu notoire pour les escroqueries, les blagues et les fraudes. Sa croissance et ses
nouvelles caractéristiques ont suscité l'intérêt des entrepreneurs, des investisseurs et des
régulateurs. Cet article demande quelles caractéristiques des processus d'entreprise et d'ICO
prédisent le succès opérationnel des émetteurs d'ICO, en se concentrant sur la question de savoir
si le marché présente une dynamique cohérente avec la littérature théorique existante sur la
finance entrepreneuriale et, plus récemment, sur les ICO.
Lorsqu'elles sont bien conçues, les ICO peuvent offrir plus de sécurité, de liquidité et de
transparence que les instruments de financement conventionnels. Ces caractéristiques atténuent
potentiellement les coûts de l'information asymétrique et les problèmes d'agence qui ont longtemps
dissuadé les investissements de détail indépendants dans les entreprises privées en démarrage
(Hall et Lerner 2010). Ces frictions ont rendu la collecte de fonds difficile pour les entrepreneurs
qui se trouvent en dehors des centres de capital-risque ou qui manquent de réseaux professionnels
d'élite (Chen et al. 2010). Bien que ces frictions puissent représenter des risques inévitables pour
les entreprises en démarrage, elles peuvent également survenir en raison d'aspects inefficaces
de la conception du marché ou d'une réglementation trop lourde, des problèmes que de
nombreuses ICO ont ouvertement tenté de résoudre.
Nous définissons trois types d'actifs numériques. Le premier est un moyen d'échange à usage
général et une réserve de valeur de crypto-monnaie, comme Bitcoin ; ceux-ci sont souvent appelés
pièces de monnaie. Le second est un jeton de sécurité, qui représente une sécurité conventionnelle
qui est enregistrée et échangée sur une blockchain pour réduire les coûts de transaction et créer
un enregistrement de propriétéÿ; les actifs sous-jacents peuvent aller des matières premières aux
devises en passant par l'immobilier ou même les actions d'entreprises. Le troisième est un jeton
utilitaire, qui donne à son détenteur des droits de consommation pour accéder à un produit ou un
service.2 Les jetons utilitaires comprennent les ICO les plus importantes et les plus appréciées et
sont au centre de notre article, bien que nos données incluent de nombreux jetons dans toutes les
catégories. . Les ICO de jetons utilitaires ressemblent quelque peu au financement participatif des
préventes de produits sur des plateformes telles que Kickstarter. Une analogie peut-être plus
proche consiste à vendre des droits de propriété négociables sur des sièges de stade avant la
construction d'un lieu de sport ou de divertissement, une pratique qui remonte au XIXe siècle.3
Alors que les jetons utilitaires peuvent être de simples «coupons d'entreprise» qui donnent au
1
Voir https://www.coinschedule.com/stats.
2
Ce sont nos définitions, pas une norme de l'industrie, et nous ne considérons pas les catégories comme mutuellement exclusives.
Par exemple, Ether (le jeton de la blockchain Ethereum) est un jeton utilitaire, mais sa diffusion généralisée l'a conduit à devenir
également une réserve de valeur. Une classe émergente de soi-disant «stablecoins», comme Tether, appartient sans doute à la fois
à la première et à la deuxième catégories. D'autres articles ont développé des taxonomies d'ICO qui peuvent être élaborées.
Voir, par exemple, Zetzsche et al. (2017) et Lo et Medda (2019).
3
La pratique consistant à lever des capitaux auprès de clients potentiels en vendant des droits de propriété pour de futurs sièges
dans une arène non construite remonte au moins au Royal Albert Hall de Londres dans les années 1860 (nous remercions Bruce
Grundy pour cette référence). D'autres font remonter cette pratique à l'époque de la Réforme ou même avant, lorsque la construction
d'églises européennes a commencé à être financée par la vente anticipée de bancs qui appartenaient à perpétuité à leurs sponsors
et pouvaient être revendus à profit. Voir Fowler (1844). Pour que les jetons utilitaires aient de la valeur, l'émetteur doit s'engager dans un
3926
Offres initiales de pièces
produit ou service d'un émetteur, les ICO les plus connues les utilisent comme moyen de
paiement sur une nouvelle place de marché. Dans ce cas, nous pouvons étendre l'analogie
pour supposer que les matchs du stade non construit devaient être joués (ou du moins
regardés) par des personnes dans les tribunes.
Pourquoi une plateforme devrait-elle avoir son propre jeton au lieu d'accepter le paiement
en utilisant la monnaie fiduciaire conventionnelleÿ? Cette question fondamentale jette une
ombre sur les débats politiques actuels sur la façon de réglementer les marchés de jetons, et
elle joue un rôle central dans la motivation des modèles dans la plupart des articles théoriques
de l'ICO que nous citons ci-dessous. Les partisans de l'ICO soutiennent que les chaînes de
blocs avec des jetons natifs permettent la désintermédiation des places de marché Internet
avec un contrôle centralisé, comme Amazon ou Facebook. Dans ces entreprises aux
structures capitalistiques classiques capital-dette, le contrôle des managers sur la plateforme
leur permet d'extraire une part importante de son excédent économique pour le compte des
actionnaires, qui sont souvent aussi les managers. Le contrôle centralisé et l'opacité de ces
plates-formes soulèvent également des inquiétudes quant à leur utilisation des données des
parties à la transaction, un privilège qui est devenu controversé et a déclenché des auditions
politiques et des réformes législatives très médiatisées.4 Dans le modèle de jeton utilitaire
blockchain, la gestion de la plate-forme est décentralisée et la valeur revient aux détenteurs
de jetons, qui peuvent inclure les développeurs de la plate-forme mais sont principalement
ses clients, travailleurs et autres contributeurs. On s'attend souvent à ce que la valeur du jeton
augmente avec la valeur du réseau décentralisé. Cette correspondance permet trois
fonctionnalités, bien que toutes les ICO n'utilisent pas les trois. Premièrement, le jeton peut
récompenser les créateurs du réseau sans leur donner le contrôle opérationnel après le
lancement du réseau. Deuxièmement, les acheteurs de jetons qui peuvent être des clients
potentiels peuvent financer le développement de la plateforme, en spéculant sur la valeur
future du service qu'elle fournira. Troisièmement, comme les billets de concert, les coupons
alimentaires ou les certificats d'actions, la valeur du jeton découle de l'accès à un futur bien
ou service, créant ainsi l'engagement du client.
Nous étudions un échantillon de 1 520 ICO géographiquement dispersées, pour lesquelles
nous recueillons des données sur un large éventail de caractéristiques, telles que la valeur
d'utilité du jeton, le financement antérieur du capital-risque et les antécédents professionnels
des fondateurs. Le montant levé dans l'ICO est une information publique pour 580 ICO, qui
lèvent collectivement l'équivalent de 12,9 milliards de dollars. Nous analysons les
caractéristiques du processus ICO pour un sous-échantillon de 451 offres réussies qui se
négocient ensuite sur les bourses du marché secondaire pendant au moins 90 jours. Nos
statistiques descriptives documentent les compromis de conception auxquels sont confrontés les émetteurs ICO
plafond sur l'offre totale, et cela se fait facilement dans une arène sportive ou une église, où l'ajout de nouveaux sièges est physiquement
difficile. Les contrats intelligents peuvent imposer ces limites pour les jetons ICO.
4 La promulgation en 2018 de la réforme du Règlement général européen sur la protection des données dans l'Union européenne et les
journées d'auditions du Congrès américain en 2019 ont été parmi les manifestations les plus marquantes de la réaction politique contre
les grandes plateformes Internet contrôlées de manière centralisée. Entre autres problèmes, ces plates-formes ont été accusées de
réaliser d'importants profits en permettant des atteintes à la vie privée et à l'intimidation en ligne, en supprimant la concurrence dans la
vente au détail, en permettant la diffusion de «discours de haine» suprémacistes et en facilitant la manipulation d'élections démocratiques
via des «fausses nouvelles» ciblées avec précision. ” désinformation promulguée par des utilisateurs de plates-formes escrocs non
surveillés.
3927
doit équilibrer des objectifs similaires à ceux des offres publiques initiales (IPO) de titres de participationÿ:
produit cible, fraction de l'offre totale de jetons vendue, mécanisme de tarification, méthode de distribution,
blocages et mises de côté, droits de jeton et choix de l'échange sur le marché secondaire. Nos références
détaillées de données dans ces domaines, presque toutes collectées manuellement à partir de sources
originales, représentent une contribution de notre étude.
Nous étudions les progrès opérationnels des émetteurs d'ICO en suivant le taux d'échec des entreprises
de notre échantillon jusqu'en novembre 2018 et, pour les entreprises encore en activité à ce moment-là,
en analysant leur emploi tel que rapporté par les individus sur LinkedIn en novembre 2018 et juillet 2019.
Comme la plupart des émetteurs ICO de notre échantillon ont levé des fonds en 2017 ou au début de
2018, l'effectif d'un émetteur jusqu'à la mi-2019 fournit un indicateur important des progrès vers la
commercialisation de son produit ou service.
Un prédicteur important de la survie et de l'emploi est de savoir si un jeton a une valeur d'utilité
apparente, ce qui est pertinent pour les débats politiques actuels sur la question de savoir si les jetons ICO
sont des titres d'investissement déguisés ou s'ils représentent une innovation qui permet à une nouvelle
entreprise de lever des fonds d'une manière qui favorise l'adoption et la fidélité futures des produits, tout
en offrant des liquidités. D'autres facteurs associés au succès de l'ICO reflètent des théories de longue
date en finance d'entreprise sur l'importance de réduire l'asymétrie de l'information et l'utilisation de
stratégies de cautionnement et de certification pour réduire les coûts d'agence. Nous constatons que les
émetteurs d'ICO ont des taux d'échec inférieurs et/ou des emplois futurs plus élevés lorsque l'émetteur fait
des divulgations volontaires via un livre blanc, lorsque le livre blanc fournit un budget pour l'utilisation du
produit de l'ICO, lorsque l'équipe de direction de l'émetteur a un lock-up (vesting ) période de vente de ses
jetons ICO, lorsque certains jetons sont réservés dans un pool incitatif, lorsque l'émetteur a réussi à lever
des fonds de capital-risque dans le passé et lorsque le PDG ou le fondateur a une expérience
professionnelle en tant qu'entrepreneur ou en informatique.
Dans une analyse connexe, nous étudions quels jetons sont cotés en bourse, ce qui représente une
étape importante vers une diffusion plus large qui faciliterait la progression d'un émetteur vers des objectifs
opérationnels. Nous effectuons deux exercices. Premièrement, nous examinons les facteurs qui prédisent
l'inscription. Ceux-ci correspondent largement aux facteurs qui prédisent la survie et l'emploi. Deuxièmement,
notant que la cotation est en soi une caractéristique intéressante, avec un lien étroit avec la liquidité du
jeton, nous instrumentons la cotation pour évaluer son effet sur l'emploi.5 Plus précisément, nous utilisons
les variations de prix du jeton Ethereum Classic (ETC) au moment d'un ICO, se concentrant sur les
périodes où les prix du Bitcoin sont élevés (voir la section 4.1.2 pour plus de détails). L'estimation IV
indique qu'une liste de jetons réussie augmente considérablement l'emploi futur de l'émetteur.
Une analyse plus approfondie montre que de nombreux aspects des choix de conception d'ICO et de
la promotion des médias sociaux ont des associations significatives avec les mesures des émetteurs d'ICO.
5
Nous n'avons pas pu identifier les instruments appropriés pour les autres caractéristiques de processus de l'émetteur et de l'ICO.
3928
succès d'exploitation. Par exemple, le succès est associé aux ventes de jetons qui utilisent
des mécanismes de tarification dynamiques, qui favorisent la transparence et le
développement participatif en publiant publiquement le code source sur GitHub, et qui ont
de grands groupes d'utilisateurs Telegram. Nous catégorisons les émetteurs en 12 secteurs
et constatons que le succès dans les dimensions réelles et financières est associé à des
modèles commerciaux liés à la publicité et aux récompenses, à la tokenisation d'actifs réels
(par exemple, mettre l'immobilier ou l'art sur une blockchain) et à de nouveaux protocoles
de blockchain (création une nouvelle blockchain plutôt que d'attacher le jeton à l'Ethereum
ou à une autre blockchain existante). Ces résultats mettent en lumière les endroits où le
marché a perçu des opportunités de création de valeur.
L'une des raisons pour lesquelles les ICO ont proliféré si rapidement est que, dans leur
forme la plus élémentaire, elles n'imposent presque aucun coût à l'émetteur. Cela contraste
avec les introductions en bourse, où la souscription explicite et les frais juridiques constituent
une fraction importante des fonds levés (Ellis, Michaely et O'Hara 2000). Les introductions
en bourse ont également des coûts moins quantifiables, notamment le coût de la divulgation,
le fardeau réglementaire permanent et la possibilité qu'un cours boursier élevé attire la
concurrence sur le marché des produits (Maksimovic et Pichler 2001). Dans notre discussion
et notre analyse ci-dessous, nous établissons des parallèles et soulignons les différences
entre les ICO et trois formes de financement plus conventionnellesÿ: le financement
participatif par actions, le capital-risque et les introductions en bourse. La littérature en
économie financière sur ces instruments met en lumière des mécanismes qui peuvent être
importants pour les ICO. Ces comparaisons mettent en évidence les liens entre notre article
et la littérature plus large sur la finance entrepreneuriale, en particulier les travaux sur les
nouveaux véhicules de financement et les structures contractuelles alternatives, notamment
Kaplan, Sensoy et Strömberg (2009), Hochberg (2011), Mollick (2014), et Bernstein, Korteweg , et Lois (2017
Cet article contribue également à une littérature naissante décrivant l'économie des actifs
numériques. Le sous-ensemble de cette littérature axée sur les ICO comprend désormais
plus de 100 documents de travail. Nous relions nos conclusions à des articles récents sur la
théorie de l'ICO, notamment Li et Mann (2018), Sockin et Xiong (2018) et Cong, Li et Wang
(2018). Par exemple, l'importance de la valeur d'utilité pour le succès et la prévalence des
préventes de jetons sont cohérentes avec les façons dont les ICO résolvent les défaillances
de coordination croisée et du même côté dans Li et Mann (2018)6. Notre enquête détaillée
sur les véritables émetteurs de jetons résultats complète un certain nombre d'autres
études empiriques récentes. Deng, Lee et Zhong (2018) étudient le développement
technologique post-ICO basé sur GitHub des émetteurs de jetons, ce qui en fait le seul
article à ce jour en plus du nôtre qui examine les résultats opérationnels tangibles pour les
émetteurs ICO. Des travaux connexes supplémentaires étudient le succès du marché
financier ICO mesuré comme un indicateur pour l'obtention d'une cotation en bourse pour le
jeton. Ces articles incluent Amsden et Schweizer (2018), De Jong, Roosenboom et van der
Kolk (2018), Lyandres, Palazzo et Rabetti (2019),
6 D'autres contributions théoriques récentes incluent des articles de Bakos et Halaburda (2019), Gan, Tsoukalas et Netessine
(2019) et Kassibrakis et Malamud (2019). Blémus et Guegan (2019) étudient les implications des jetons pour la gouvernance
d'entreprise.
3929
et Boreiko et Vidusso (2018). D'autres articles étudient des sujets qui ressemblent à la littérature
empirique sur les introductions en bourse, en se concentrant sur des variables telles que la sous-
évaluation des jetons, les rendements des investisseurs, le montant levé dans l'ICO et la liquidité
post-offre, des sujets que nous ne prenons pas en compte dans notre étude.7 Certains articles, y
compris Boreiko et Risteski (2019) et Fahlenbrach et Frattaroli (2019), utilisent la transparence
des adresses blockchain pour étudier le comportement des investisseurs individuels ICO. Li et
Mann (2019) et Ofir et Sadeh (2019) fournissent des revues de littérature sur ce domaine en plein
essor.
1. Le marché des ICO
Les ICO sont un phénomène des réseaux mondiaux de chaînes de blocs ouvertes et de registres
distribués qui ont commencé avec le lancement de Bitcoin en 2009 et incluent désormais des
milliers d'actifs numériques.8 Ces nouvelles bases de données fournissent une tenue de registres
décentralisée qui ne peut pas être modifiée rétroactivement et utilisent des fonctions
cryptographiques qui relient enregistrements, permettent une vérification rapide des données et
empêchent le piratage. Les premières blockchains, telles que Bitcoin et Litecoin, ont été conçues
comme de simples systèmes de paiement, et elles fournissent également une fonction d'archivage
car le texte peut être ajouté aux transactions ordinaires. L'avènement de chaînes de blocs plus
sophistiquées, telles qu'Ethereum et EOS, a permis une gamme d'applications beaucoup plus
large, y compris les contrats d'assurance, les systèmes de vote et les produits d'investissement
conditionnels. Les ICO sont un mécanisme de collecte de fonds dans lequel un nouveau jeton est
vendu aux investisseurs et aux utilisateurs potentiels. La plupart des jetons vendus dans les ICO
sont des contrats intelligents au sein de la blockchain Ethereum, bien que certains soient les
unités de compte dans les nouveaux protocoles de blockchain.
Pour explorer ce qui prédit le succès des ICO - l'objectif principal de cet article - il faut d'abord
comprendre les caractéristiques de ce nouveau marché. Cette section commence par discuter du
statut juridique des jetons ICO. Les sections suivantes décrivent les données que nous utilisons
dans ce document et expliquent le contenu économique et la pratique institutionnelle derrière les
variables que nous recueillons.
7
Sur la sous-tarification symbolique, voirÿ: Benedetti et Kostovetsky (2018), Chanson, Risius et Wortmann (2018), Dittmar et
Wu (2018), Drobetz, Momtaz et Schröder (2018), Felix (2018), Stastny (2018), Chen (2019) et Momtaz (2019). Sur les
rendements des investisseurs, voir Benedetti et Kostovetsky (2018), Chanson, Risius et Wortmann (2018), Dittmar et Wu
(2018), Drobetz, Momtaz et Schröder (2018), Hu, Parlour et Rajan (2018), Lu (2018), Momtaz (2018a), Stastny (2018),
Yuryev (2018) et Stanley (2019). Sur le montant levé, y compris le non-respect d'un objectif fixé, voir Adhami, Giudici et
Martinazzi (2018), An et al. (2019), Ante, Sandner et Fiedler (2018), Blaseg (2018), Burns et Moro (2018), Davydiuk, Gupta
et Rosen (2018), Feng et al. (2018), Fenu et al. (2018), Fisch (2018), Lee, Li et Shin (2018), Momtaz (2018b), Momtaz
(2018c), Rhue (2018b), Albrecht, Lutz et Neumann (2019), Ante et Fiedler (2019) , Cai et Gomaa (2019), Cerchiello, Tasca
et Toma (2019), Chen (2019), Johnson et Yi (2019), Masiak et al. (2019), Philippi, Schuhmacher et Bastian (2019) et Wu et
al. (2019). Sur la liquidité, voir Bourveau et al. (2018), Lyandres, Palazzo et Rabetti (2019) et Fisch et Momtaz (2019). Sur le
volume des échanges, voir Florysiak et Schandlbauer (2018). Fisch et al. (2019) utilisent des données d'enquête pour étudier
les motivations des investisseurs ICO. Li et Yi (2019) étudient la structure factorielle des tokens post-ICO attendus
Retour.
8
Voir Flood et Robb (2017) pour un compte rendu des antécédents historiques qui ont conduit au lancement de jetons
cryptographiques par Nakamoto et d'autres.
3930
1.1 Statut juridique des jetons ICO

En raison de leur conception novatrice, les actifs cryptographiques ont donné lieu à un grand
nombre d'incertitudes juridiques aux États-Unis et ailleurs. Les questions réglementaires
commencent par des problèmes de base, tels que la manière de comptabiliser les actifs
cryptographiques dans le cadre d'un audit d'entreprise. Pour les jetons ICO, une autre
question importante et toujours non résolue est de savoir si la vente de jetons dans un ICO
crée un impôt sur le revenu pour le promoteur et un passif potentiel de gains en capital pour
les investisseurs. Certains jetons peuvent avoir le statut juridique de marchandises, ce qui
impliquerait un régime réglementaire fédéral, et certains émetteurs de jetons peuvent être
interprétés comme des émetteurs d'argent, un statut qui, aux États-Unis, nécessite un
enregistrement fastidieux État par État et une large connaissance de votre client. obligations de conformité.9
La question juridique la plus importante concernant les jetons ICO est de savoir s'ils ont
le statut de titres. Si tel était le cas, cela déclencherait diverses exigences de conformité qui
pourraient créer des coûts, des risques et des retards pour les émetteurs. Aux États-Unis, le
test Howey en quatre parties , qui trouve son origine dans une affaire de la Cour suprême
de 1946, détermine si un plan d'investissement peut être considéré comme un titre10.
Comment les tribunaux américains interprètent le précédent Howey vieux de 73 ans dans le
contexte de la la technologie aura des implications mondiales, car les lois américaines sur
les valeurs mobilières sont souvent suivies au moins de manière informelle par de nombreux
autres pays . et si l'investissement ICO fait partie d'une entreprise commune parmi de
nombreux acheteurs.
Des incertitudes découlent des deux autres volets du test : le succès de l'entreprise dépend-
il des efforts d'un promoteur tiers et l'acheteur s'attend-il à un rendement financier, tel que
des gains en capital ?
Pratiquement tous les jetons sont émis par des promoteurs, mais après le lancement, de
nombreux jetons ne sont pas régis par une équipe de gestion mais plutôt par un algorithme
informatique sur un réseau public décentralisé. Cela a été reconnu par le directeur de la
Division des affaires d'entreprise de la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis.
9
Voir une note publiée par un cabinet d'avocats de premier plan sur https://www.clearygottlieb.com/-/media/files/alert-memos 2018/us-
regulators-continue-scrutiny-of-virtual-currencies-and-icos.pdf , qui détaille comment les émetteurs de jetons pourraient être couverts de
diverses manières par les lois américaines sur les valeurs mobilières, les matières premières et/ou la transmission d'argent, qui peuvent
avoir des effets qui se chevauchent et ne s'excluent pas mutuellement.
dix
SEC c. WJ Howey Co., 328 États-Unis 293 (1946). Rohr et Wright (2017) fournissent une analyse détaillée des lois et de la jurisprudence
pertinentes et de leurs applications potentielles aux jetons basés sur la blockchain. Plus largement, un important corpus de recherches
juridiques a commencé à émerger autour de ces questions, y compris de nombreux articles qui proposent la réglementation optimale
des ICO. Voir Baker (2017), Enyi et Le (2017), Preston (2017), Robinson (2017), Burilov (2018), Chiu (2018), Chiu et Greene (2018),
Dambre (2018), Dell'Erba (2018 ), Gurrea-Martínez et Remolina (2018), Holoweiko (2018), Sherman (2018), Zhang et al. (2018),
Annunziata (2019), Brummer, Kiviat et Massari (2019), De Andrés et al. (2019), Essaghoolian (2019), Hughes et Wang (2019), Lausen
(2019), Mendelson (2019), Smith (2019), Travis (2019), Waxenbaum (2019), Rodrigues (à venir) et Verstein (à venir ).
11
La réglementation internationale des ICO est étudiée par Barsan (2017), Kaal et Dell'Erba (2017), Shroff et Venkataraman (2017),
Blemus (2017), Collomb, De Filippi et Sok (2018), Gürcan (2018), Gutfleisch (2018), Hacker et Thomale (2018), Kaal (2018), Klöhn,
Parhofer et Resas (2018), Koeppl et Kronick (2018), Pilkington (2018), Bellavitis, Cumming et Vanacker (2019), Burilov ( 2019), Caponera
et Gola (2019), Chohan (2019), Flood et McCullagh (2019), Frick (2019), Maas (2019), Vandezande (2019), Maume (à paraître) et
McCullagh et Flood (à paraître).
3931
Finance dans une allocution de juin 2018, dans laquelle il était d'avis que le jeton Ether sur la
blockchain Ethereum, considéré comme l'un des tout premiers ICO, ne remplissait plus les
critères pour être qualifié de titre en raison de son manque de contrôle centralisé.12 Si un
acheteur de jeton a l'intention d'utiliser un jeton en tant que client, il peut ne pas être motivé
par une attente de profit financier. Cependant, de nombreuses ICO n'ont aucun objectif d'utilité
apparent (47ÿ% de notre échantillon), et les jetons non utilitaires sont presque certainement
des titres sous Howey.
La commission a intenté une poignée d'actions d'exécution très médiatisées contre certains
émetteurs de jetons, tels que les règlements Airfox et Paragon annoncés en novembre 2018,
et ces cas ont eu tendance à avoir des modèles de faits extrêmes qui laissent peu d'ambiguïté
quant à savoir si les jetons sous-jacents étaient qualifiés de titres (Rhue 2018a). D'autres cas
de test de ces principes semblent inévitables dans un proche avenir, étant donné l'intensité
de l'examen minutieux des ICO par la SEC. Le président de la SEC, Walter J. Clayton, a pris
une position extrême lors d'une audience au Sénat des États-Unis en février 2018, déclarant
que "je crois que chaque ICO que j'ai vu est une sécurité", mais la décision pour tout ICO
individuel appartient en fin de compte aux tribunaux fédéraux et non à la SEC. Le Congrès a
également la possibilité de remplacer Howey et de clarifier la future réglementation des ICO
par le biais de la législation.
Certains émetteurs ont réagi à la menace de la réglementation américaine sur les valeurs
mobilières en vendant des droits sur des jetons en tant que titres explicites à des investisseurs
accrédités en vertu d'exemptions d'enregistrement établies, ce qui nécessite une diligence
raisonnable approfondie de la connaissance de votre client. Depuis fin 2017, certaines ICO
ont eu lieu dans le cadre du Simple Agreement for Future Tokens (SAFT), qui a été introduit
par Cooley (un cabinet d'avocats) et Protocol Labs, la société responsable de Filecoin (voir
l'annexe). Les émetteurs SAFT concluent un contrat d'investissement pour la livraison future
de jetons - essentiellement un contrat à terme - une fois qu'une plateforme est développée et
devient fonctionnelle. Les jetons livrés à l'avenir sont censés être des produits qui ne sont pas
soumis aux lois sur les valeurs mobilières, mais plutôt aux lois ordinaires sur la protection des
consommateurs et la fiscalité des États-Unis et de divers États. La question de savoir si les
agences et les tribunaux fédéraux adopteront les positions réglementaires prévues par le
cadre SAFT est une question pour l'avenir.
Cherchant à clarifier la réglementation sur le marché américain des ICO, la SEC a créé un
centre stratégique pour l'innovation dans la technologie financière en octobre 2018 pour
«ÿservir de ressource pour l'engagement du public sur les problèmes liés à la FinTech de la
SECÿ», et en avril 2019, ce groupe a publié un mémorandum qui énumérait les critères pour
"si les offres et les ventes d'un actif numérique sont des transactions sur titres" sous Howey.
13
Le même jour, le groupe a publié une lettre de non-action indiquant que
les jetons d'un émetteur, Turn-Key Jet, n'étaient pas soumis aux lois sur les valeurs mobilières.
Une étape importante s'est produite en août 2019 lorsque INX Limited a déposé une demande
12
Voir Hinman (2018).
13
Voir SEC (2019).
3932
Introduction en bourse (plutôt qu'une ICO) de ses jetons utilitaires via le processus habituel
d'enregistrement des titres de la SEC, ce qui en fait potentiellement la première vente de jetons
entièrement enregistrée sur les marchés des capitaux des États-Unis. Ces développements
semblent faire partie d'une tendance progressive vers la conformité réglementaire par les
émetteurs de jetons les plus importants et les plus réputés, compensée en partie par la volonté
du régulateur américain de limiter sa portée sur le marché des ICO en reconnaissant que tous les
jetons ne sont pas considérés comme un investissement. Sécurité.
D'autres pays ont adopté une grande variété de positions réglementaires envers les ICO.
Celles-ci vont d'interdictions générales (Chine, Corée du Sud) à des sphères de sécurité
relativement accommodantes (Singapour, Suisse). Il n'est pas toujours évident qu'un pays puisse
appliquer ses lois fiscales et sur les valeurs mobilières à un émetteur d'ICO, car les chaînes de
blocs publiques, y compris Ethereum, fonctionnent partout et ne sont physiquement ancrées dans
aucune juridiction particulière. Un émetteur qui commercialise des jetons auprès d'investisseurs
américains a des obligations de conformité aux États-Unis même si l'émetteur est situé à l'étranger,
ce qui conduit certains émetteurs à déclarer leurs ICO interdites aux résidents américains (c'est
le cas pour 19% de notre échantillon). Cependant, amener un émetteur étranger devant un
tribunal américain pourrait être impossible. De plus, la nature pseudo-anonyme des adresses de
blockchain publiques rend difficile l'exclusion des acheteurs américains. La répartition géographique
des ICO semble refléter l'émergence d'une concurrence réglementaire internationale entre les
pays cherchant à attirer une partie du marché à croissance rapide (voir Figure 1).
Par exemple, Singapour est le lieu principal de 81 ICO de notre échantillon.
1.2 Aperçu du marché

Nous créons un vaste ensemble de données unique sur les ICO et leurs caractéristiques. Les
données sont collectées manuellement à partir des sites Web et des livres blancs des émetteurs,
ainsi que des articles de presse, des sites Web d'agrégateur et de suivi des ICO, LinkedIn,
GitHub, Twitter et Telegram.14 Nous utiliserons nos données dans la section 4 pour étudier les
facteurs de succès des ICO. . Comme le montre le tableau 1, panneau A, nous commençons par
un échantillon des 1 520 ICO uniques répertoriés sur le site Web de TokenData en avril 2018. Au
début de notre collecte de données à l'été 2017, TokenData était reconnu comme le plus important.
et site Web respecté parmi plusieurs qui ont suivi la liste croissante des ICO.15 Nous fusionnons
les ICO de TokenData avec les données de trading quotidiennes de CoinMarketCap, qui est la
source la plus complète et la plus crédible de données de trading pour les actifs numériques, avec
des indices présentés dans les flux de données
14 Les données ont été recueillies par une équipe de plus d'une douzaine d'assistants de recherche, puis vérifiées sur place.
15 Certains sites Web de liste ICO ont des échantillons biaisés, car les sites facturent des paiements pour inclure les jetons dans leurs
listes. Deng, Lee et Zhong (2018, note de bas de page 7) discutent des avantages et des limites de nombreux agrégateurs ICO. Ils notent
que TokenData est l'un des 3 sites Web "qui ont la couverture la plus complète et fournissent la liste la plus complète des caractéristiques
des transactions" et que TokenData couvre le plus grand nombre d'ICO.
Amsden et Schweizer (2018, note de bas de page 32) observent de la même manière l'exhaustivité de la couverture de TokenData.
Dans une analyse récente des livres blancs de l'ICO, Shifflet et Jones (2018) ont utilisé TokenData comme l'une de ses trois sources d'un
échantillon de 3 291 documents. Voir https://www.wsj.com/graphics/whitepapers/. L'un des autres sites utilisés par The Journal,
ICOBench, venait tout juste d'être lancé et avait une couverture limitée au moment de la collecte des données.
3933
3934
fourni par le NASDAQ, Bloomberg Terminal, Thomson Reuters et d'autres.

CoinMarketCap agrège les données quotidiennes de ces échanges publics qui facturent
les frais de négociation. Les échanges sans frais permettent aux émetteurs ou autres parties prenantes de
générer un faux volume, où un trader (ou ses bots) échange avec
lui-même. Deux exemples illustrent la couverture de CoinMarketCap en août 2019.
Données de prix et de volume pour le jeton Blocktix, qui a un marché de 0,28 million de dollars
cap, provient d'un seul échange, HitBTC. Données pour EOS, l'un des cinq premiers
les jetons avec une capitalisation boursière de 3,4 milliards de dollars, proviennent de 117 bourses.
Tableau 1
Caractéristiques de l'émetteur ICO
A. Résumé de l'échantillon
Échantillon total 1ÿ520

ICO terminée 1ÿ266
Coté en bourse 672
B. Mesures de réussite de l'OIC
N Moyenne SD Min Médiane Max
Emploi (en novembre 2018) 1 520 12,56 35,22 0,00 3,00 716,00
Emploi (en juillet 2019) 1 520 14,27 42,15 0 4 1 096,00
EmpNov2018 5.6
Croissance de l'emploi = log 1 520 0,009 1.17 ÿ3,97 0
Empjuillet2019
L'émetteur a échoué (en novembre 2018) 1 520 0,30
C. Caractéristiques de l'émetteur
Montant levé (millions USD) 580 22,17 176,87 67,15 0,00 7,42 4 234,28
Jours entre le début de l'ICO et la première date de négociation 596 82,07 0,53 0,00 44,00 1 071
Le jeton a une valeur d'utilité apparente 1 520
Avait une prévente 1 520 0,43
Avait un livre blanc 1 520 0,86
Incitatif mis de côté 1 520 0,43
Calendrier d'acquisition des jetons fondateurs 1 520 0,22
Avait un budget pour l'utilisation des recettes 1 520 0,42
Capital-risque soutenu 1 520 0,09
Objectif affiché d'augmenter 1 520 0,51
D. Caractéristiques du fondateur/ PDG de l'émetteur
N Moyenne
Homme 1 017 0,96

Expérience professionnelle en crypto 964 0,28
Expérience professionnelle dans les services financiers 964 0,33
Formation professionnelle en informatique 964 0,48
Parcours professionnel en entrepreneuriat 964 0,57
Ce tableau présente des statistiques générales sur notre échantillon de 1 520 offres initiales de pièces. Le panneau A énumère nos
l'ensemble de l'échantillon, le nombre qui ont été complétés (c'est-à-dire que l'ICO n'a pas été annulé en milieu de vente) et le nombre indiqué
sur un échange de crypto-monnaie. Par la suite, lorsque l'échantillon est inférieur à 1 520, les données n'étaient pas disponibles pour
les autres ICO. Le panneau B résume les procurations pour le succès de l'ICO. L'emploi est le nombre de personnes qui
s'identifier en tant qu'employés sur LinkedIn ou le nombre de personnes répertoriées en tant qu'employés sur le site Web où
EmpNov2018
aucun profil LinkedIn n'était disponible. La croissance de l'emploi est la différence en logs, plus précisément : log
EmpJuly2019 .
Nous utilisons cette mesure à la fois parce qu'elle a linéarisé la différence brute et parce que nous utilisons le log de l'emploi dans
une analyse. Nous classons un ICO comme échoué si l'émetteur n'a pas de site Web actif, le jeton n'est pas répertorié
sur CoinMarketCap, et les recherches sur Internet ne donnent aucune autre indication qu'il existe toujours. Le panneau C décrit la clé
caractéristiques que nous avons recueillies sur les émetteurs. Pour tous les panels, les données ont été recueillies à partir des sites Web des émetteurs, des
livres blancs, articles de presse et LinkedIn.
3935
Tableau 1
(A continué)
E. GitHub de l'émetteur et caractéristiques des réseaux sociaux
N Moyenne Dakota du Sud Min Médian Max
Possède un référentiel de code source GitHub 1ÿ520 0,52

Nombre de référentiels 812 17h00 36,86 0,00 5 610
Référentiel principalÿ: nombre de commits 783 2.18 7,65 0,00 0,092 140.31
(milliers)
Dépôt principal : Nombre de 783 11.94 51.32 1 2 946
branches
Dépôt principal : Nombre de 783 80,83 1410.97 0 0 39ÿ214
libère
Référentiel principal : Nombre de 783 44,93 138.15 0 3 2ÿ224
contributeurs
Référentiel principalÿ: Mois entre 783 15.73 14.07 0,03 15.87 122,93
dernier commit et 10 juillet 2019
A un groupe Telegram 451 0,83
Nombre de membres du groupe Telegram 357 5.09 9h30 0,01 2.03 88,34
(milliers)
A une page Twitter 451 0,97
Nombre d'abonnés Twitter 451 22.21 53,40 0,01 6,76 741,00
(milliers)
Le panneau D contient les caractéristiques du PDG ou du fondateur principal des émetteurs, sur la base des données de LinkedIn et
sites Web des émetteurs. Le panneau E contient des données sur la présence GitHub de l'émetteur et sur les médias sociaux de l'émetteur
présence, recueillies auprès de GitHub, Telegram et Twitter. GitHub est un service d'hébergement de référentiel basé sur le Web
pour, principalement, le code informatique. Les référentiels contiennent le code source public d'un projet. Le dépôt principal
contient le contrat token/ICO. La plate-forme permet le développement open source, le contrôle de version et une large collaboration. Les
lignes restantes incluent uniquement les ICO avec un référentiel de code source GitHub. Télégramme
est une application de messagerie mobile et de bureau basée sur le cloud, axée sur la sécurité et la rapidité. Les comptes sont liés
uniquement aux numéros de téléphone. Ses chats "de groupe" permettent 100 000 membres et permettent une simple diffusion de messages.
Le propre code source de Telegram est accessible au public et, dans une certaine mesure, open source. En conséquence de cela et
perçue comme une indépendance vis-à-vis des grandes entreprises et des gouvernements, elle est devenue une plateforme privilégiée pour de nombreux
dans la communauté crypto. Des données sur les médias sociaux (Telegram, Twitter) ont été recueillies pour un sous-ensemble de 451 ICO qui
cotés en bourse et négociés pendant au moins 90 jours à compter d'avril 2018.
Le tableau 1, panneau A montre que sur les 1 520 ICO, 1 266 ont été réalisées16.
La figure 2 montre le nombre d'ICO et l'équivalent en dollars des États-Unis
du montant levé par trimestre. Cela indique que notre échantillon se termine avant l'ensemble
bulle de marché conclue au premier semestre 2018. Nous observons le montant
collecté pour 580 ICO et converti si nécessaire en dollars américains
(Tableau 1, panneau B). Cette variable a une moyenne de 22ÿmillions de dollars, une médiane de 7,4ÿ$
millions, et une valeur maximale de 4,2 milliards de dollars pour la vente de jetons EOS (la prochaine
le plus élevé est Tezos, à 230 millions de dollars). Nous n'utilisons pas le montant collecté comme un succès
métrique, car collecter plus d'argent que nécessaire pour le développement a un potentiel
inconvénients, tels que la publicité indésirable et les problèmes d'agence qui surviennent lorsque
les fondateurs disposent d'un important coussin de trésorerie. La littérature VC reconnaît ces problèmes
(Gompers 1995).
Environ la moitié des ICO achevées ont finalement été cotées en bourse
en novembre 2018, moment auquel nous tabulons les données du tableau 1.
Certains échanges cryptographiques sont centralisés, comme Poloniex et Binance, et
16
Terminé signifie que l'ICO n'a pas été annulé et que les jetons ont été effectivement vendus (ou donnés dans le
cas de parachutages). TokenData classe tous les ICO comme terminés, actifs ou en échec. Nous utilisons leur indicateur de défaillance
et vérification ponctuelle de l'exactitude.
3936
UN Nombre d'ICO
B Montant collecté
Figure 2
Nombre d'ICO et montant levé par trimestre Ce graphique
montre le montant total trimestriel levé et le nombre d'ICO. Les barres sombres représentent notre échantillon, tandis que les barres
claires représentent d'autres ICO uniques apparaissant soit dans TokenData (notre source de référence pour les ICO), soit dans
ICOBench après la fin de notre échantillon. Les barres lumineuses aident à illustrer le développement du marché. Le panneau A montre
un graphique à barres du nombre d'ICO qui commencent chaque trimestre. Les barres sombres incluent les 1 520 ICO de notre
échantillon, tandis que les barres claires incluent 899 ICO en dehors de notre échantillon. Le montant collecté n'est disponible que pour
580 des ICO de notre échantillon, et celles-ci sont incluses dans les barres sombres du panneau B. Les barres claires du panneau B
représentent 485 ICO en dehors de notre échantillon pour lesquelles le montant collecté est observé.
d'autres sont décentralisés (peer-to-peer), comme ShapeShift et EtherDelta.

Ils varient dans leurs approches d'approbation des jetons pour la liste. Par exemple, Circle,
qui gère la bourse Poloniex, prend en compte des dizaines de facteurs, notammentÿ: "Le
projet encourage-t-il une participation rationnelle des investisseurs ?" et "Est-ce que l'équipe
3937
transparent avec les développements, les opérations et l'embauche de l'entrepriseÿ?ÿ»17 En

2017, il a été signalé que de nombreuses bourses facturaient des frais d'inscription allant de 1 à 3
millions de dollars . coûte entre 125 000 $ et 300 000 $. Certaines bourses facturent des frais
d'inscription spécifiques aux jetons en fonction de facteurs tels que le volume quotidien attendu.
Nous visons à établir des prédicteurs de succès sur le marché des ICO afin de compiler des
informations sur les progrès opérationnels de l'organisation mère de chaque jeton.
La première véritable mesure de succès est l'emploi, défini comme les individus qui s'identifient
comme employés de l'émetteur sur LinkedIn. Nous recueillons des données sur l'emploi à deux
moments, novembre 2018 et juillet 2019. Le tableau 1, partie B montre qu'à la première date de
mesure, la moyenne de cette variable est de 12,6 et la médiane est de 3. Huit mois plus tard, à la
deuxième date de mesure , ces valeurs augmentent à 14,3 et 4, respectivement. Le taux de
croissance de l'emploi (sous forme logarithmique) a une moyenne de 0,9 % et une médiane de 0
% entre ces deux dates.
Deuxièmement, nous utilisons un indicateur pour savoir si l'émetteur de l'ICO a échoué en
novembre 2018, ce qui est le cas pour 30ÿ% de l'échantillon.19
Le panneau C du tableau 1 indique que 9 % des émetteurs d'ICO ont déjà reçu un financement
par capital-risque. Anticipant que les sociétés du portefeuille pourraient lever des fonds
supplémentaires par le biais des ICO, certains VC incluent désormais les droits sur les futurs
jetons en tant que clause standard de la feuille de conditions.20 À mesure que la relation entre
les marchés du VC et des ICO mûrit, ils fonctionnent comme des compléments dans certaines
circonstances et des substituts dans d'autres. Les cas où les émetteurs lèvent auparavant des
capitaux propres ou incluent des VC en tant qu'acheteurs de jetons incluent Kik, Blockstack et
Filecoin. En revanche, le fondateur de Pillar a explicitement décrit son ICO comme un substitut au VC.21
1.3 Prédominance des jetons utilitaires

Les jetons utilitaires confèrent des droits de consommation, contrairement aux actions. À l'aide
des livres blancs des émetteurs et d'autres informations publiques, nous évaluons si l'émetteur de
chaque jeton voulait que le jeton ait une valeur d'utilité. Le tableau 1, panneau C indique que 53
% des ICO de notre échantillon vendent des jetons avec une valeur d'utilité prévue. Les jetons
utilitaires ne confèrent généralement pas de droits sur les flux de trésorerie futurs de l'émetteur ou
de la plate-forme, sauf dans la mesure où la valeur du jeton est intrinsèquement liée à la valeur du réseau.
17
Voir https://www.circle.com/marketing/pdfs/en/circle-asset-framework.pdf.
18
Voir Russo (2018).
19
Nous classons un ICO comme ayant échoué si l'émetteur n'a pas de site Web actif, le jeton n'est pas répertorié sur CoinMarketCap et les
recherches sur Internet ne donnent aucune autre indication qu'il existe toujours (si jamais il l'a fait).
20
Basé sur une conversation de l'auteur avec un partenaire général fondateur d'Union Square Ventures et https://www.coindesk.com/ico-
investors-seek-veto-power-future-token-sales. La National Venture Capital Association a ajouté une disposition de protection à sa feuille de
conditions modèle qui donne aux investisseurs un droit de veto sur les offres liées aux jetons, aux crypto-monnaies et à la blockchain. Voir
Actualiser (2018).
21
Le fondateur de la société d'identité numérique Pillar a cherché en vain du capital-risque avant de lever 25 millions de dollars dans une ICO.
Voir Volpicelli (2017).
3938
Il y a des exceptions; par exemple, les jetons ICONOMI donnent droit à une partie des frais
payés au réseau. Le droit le plus courant pour les détenteurs de jetons utilitaires est le droit
d'utiliser le jeton pour accéder aux services. Par exemple, le Basic Attention Token (BAT), qui a
été vendu dans le cadre d'une ICO qui a levé 35 millions de dollars en 24 secondes, est le seul
moyen pour les utilisateurs, annonceurs et éditeurs, d'effectuer des transactions pour attirer
l'attention sur le navigateur Internet Brave.
Les détenteurs de jetons ont parfois des droits de gouvernance de la plateforme, comme les
actionnaires. À un extrême, les détenteurs de jetons définissent la stratégie commerciale globale
(Johnson et Yi 2019). Un exemple est TheDAO (une "organisation autonome décentralisée"),
qui est devenue célèbre pour avoir subi une attaque qui a précipité un hard fork de la blockchain
Ethereum en 2016. Plus généralement, les détenteurs de jetons ont des rôles de gouvernance
limités, tels que le règlement des différends. Les détenteurs de jetons peuvent également avoir
le droit de jouer un rôle dans la création et la sécurisation des blocs grâce à un système de
preuve de participation où, comme pour les actions de la société, le pouvoir de vote est déterminé
par les avoirs en jetons. Les contrats intelligents qui créent des jetons ICO peuvent inclure des
privilèges subordonnés à l'État similaires à ceux des contrats VC, qui donnent généralement à
un entrepreneur plus de contrôle dans les bons états du futur, et à l'investisseur plus de contrôle
dans les mauvais états.
1.4 Préventes
Nos données montrent que pour 43% des ICO, l'émetteur segmente le marché en réalisant une
prévente avant l'ICO publique. Cela ressemble à la façon dont les émetteurs d'introduction en
bourse ont souvent vendu du capital-investissement à des VC et à d'autres parties prenantes
avant de devenir public. Les préventes ICO remplissent plusieurs fonctions. L'une consiste à
financer les coûts de promotion de l'ICO elle-même. Une seconde consiste à certifier l'émetteur,
en particulier si des experts ou des institutions bien connus y participent. Un troisième consiste
à déterminer la demande et le prix approprié, ce qui est analogue à la partie « book building »
du processus d'introduction en bourse (Sherman et Titman 2002 ; Derrien et Womack 2003).
Les acheteurs en prévente bénéficient généralement de remises. Celles-ci s'apparentent aux
prix inférieurs que les investisseurs en actions conventionnels en phase de démarrage reçoivent
en échange d'une prise de risque accrue, de la fourniture de services à valeur ajoutée et d'un
signal de qualité sur le marché (Hellmann et Puri 2002). Li et Mann (2018) rationalisent la
prévente comme un mécanisme pour résoudre l'échec de la coordination qui émerge dans le
cas de ce qu'ils appellent un «ÿeffet de réseau du même côté pendant l'ICOÿ». Il s'agit d'un effet
de réseau traditionnel, dans la mesure où la valeur d'être un utilisateur dépend de la présence
d'un nombre suffisant d'autres utilisateurs sur la plate-forme. La prévente de jetons à prix réduit
peut aider l'émetteur à approcher la masse critique de participants nécessaire.
1.5 Livres blancs et autres dispositifs de cautionnement

Les taux d'échec des ICO ont attiré l'attention des régulateurs, et un certain nombre d'études
empiriques documentent des preuves de fraude ( Cohney et al. 2018 ; Hamrick et al. 2018 ; Li,
Shin et Wang 2018 ; Liebau et Schueffel 2019). Même si une ICO se produit sans manipulation
de marché, comme un schéma de «ÿpompage et vidageÿ», les émetteurs peuvent modifier les
droits des détenteurs de jetons ou même s'enfuir avec
3939
le produit, et il n'y a aucune responsabilité via des audits ou une surveillance par le biais de la
gouvernance d'entreprise de l'utilisation du produit par les promoteurs. Plus généralement, les
acheteurs de jetons ICO n'ont pas de créances résiduelles juridiquement exécutoires en raison de
l'absence de réglementation.
Nous nous attendons donc à ce que les mécanismes de certification, de divulgation et de
cautionnement soient importants pour le succès de l'ICO. Le tableau 1, panneau C, énumère les
variables pertinentes pour ces mécanismes. Quatre-vingt-six pour cent des émetteurs publient un
livre blanc, un document d'information volontaire dans l'esprit d'un prospectus d'introduction en
bourse. Cependant, en l'absence de réglementation, leur contenu varie considérablement. La plupart
décrivent comment le jeton sera utilisé, y compris ses avantages pour les détenteurs et comment
son architecture blockchain fonctionnera. Au-delà du livre blanc, les émetteurs mènent généralement
des campagnes de relations publiques pour promouvoir les jetons.
Le tableau 1, panneau C montre que 43 % des émetteurs mettent des jetons de côté pour
encourager le développement de la plateforme par le biais d'une fondation, d'une prime ou d'une
dotation. Il existe un calendrier d'acquisition des jetons attribués aux initiés dans 22 % des ICO, et
un budget pour l'utilisation du produit dans 42 %. Les périodes d'acquisition pour les fondateurs
aident à aligner les incitations des développeurs sur celles des acheteurs de jetons. Brav et Gompers
(2003) constatent que ce dispositif d'engagement pour atténuer les problèmes d'aléa moral est la
meilleure explication des blocages de 180 jours des actions d'initiés qui existent sur le marché des
introductions en bourse. Quelques émetteurs d'ICO, dont Golem, ont lié les verrouillages de jetons à
des étapes de développement spécifiques. D'autres blocages sont des mises de côté codées en dur
pour inciter les futurs contributeurs du réseau. Par exemple, Bancor a mis de côté des fonds pour un
teneur de marché chargé de maintenir la stabilité des prix et dont les fonds ne peuvent pas être
retirés pendant une période prédéfinie.
1.6 Parcours des fondateurs Les

émetteurs d'ICO sont parfois des entreprises et parfois simplement un groupe de développeurs.
Nous sommes en mesure d'identifier un individu principal sous la forme d'un fondateur ou d'un PDG
pour 1 017 des ICO, résumées dans le tableau 1, panneau D. Parmi celles-ci, 96ÿ% des fondateurs
sont des hommes, une répartition encore plus asymétrique que la part des entrepreneurs soutenus
par du capital-risque qui sont des hommes, ce que Gompers et Wang (2017) estiment être d'environ
90 % après 2010. Les informations LinkedIn sur les emplois précédents sont disponibles pour 964
ICO. Parmi ceux-ci, 28% des fondateurs/PDG ont des antécédents dans la communauté crypto, ce
qui inclut avoir travaillé dans une entreprise basée sur la blockchain. Trente-trois pour cent ont une
formation dans les services financiers et 48 % en informatique. Si le fondateur/PDG déclare sur
LinkedIn avoir précédemment fondé une entreprise, nous lui attribuons une formation en
entrepreneuriat, qui concerne 57% de l'échantillon (ces classifications ne s'excluent pas mutuellement).
1.7 Emplacement
Nous identifions l'emplacement du siège social de l'émetteur pour 1 296 jetons, et la carte de la
figure 1 montre que les émetteurs sont situés ou partiellement situés dans 60 pays. Les cinq premiers
pays sont identifiés individuellement ; les États-Unis et la Russie sont en tête, avec respectivement
214 et 105 ICO. Les sommes en dollars amassées
3940
par pays correspondent approximativement au nombre d'ICO. Les États-Unis sont en tête, suivis
de la Suisse, de Singapour, de la Russie, de la Chine et d'Israël (dans l'ordre).
Les ICO peuvent faciliter le financement des entreprises dans les pays dotés de systèmes
réglementaires moins matures, comme la Russie et la Chine. Les ICO utilisent souvent des
contrats auto-exécutoires et subordonnés à l'État qui permettent aux investisseurs indépendants
d'avoir un certain degré de confiance sans dépendre de l'application par des institutions
gouvernementales faibles.22 Lerner et Schoar (2005) examinent les contrats de capital-
investissement entre les Dans les pays d'application de la loi aux origines socialistes ou aux
traditions de droit civil, il est plus courant pour les investisseurs en capital-investissement
d'acquérir une participation majoritaire. Le coût de cette situation peut entraver le développement
optimal d'écosystèmes entrepreneuriaux dynamiques sur ces marchés.
L'emplacement soulève également la question de la compétence à des fins juridiques. Un
émetteur ICO qui retire avec succès ses jetons de la juridiction des lois sur les valeurs mobilières
peut créer un impôt sur le revenu ou un impôt sur la valeur ajoutée. Pour réduire l'impôt potentiel
à payer, certains émetteurs de jetons ont acheminé leurs ICO via des fondations à but non
lucratif, tandis que d'autres se sont installés dans des paradis fiscaux, tels que les îles Caïmans
ou Zoug, en Suisse, connue sous le nom de "Crypto Valley". Cependant, Huang, Meoli et
Vismara (2018) constatent que les considérations fiscales sont moins importantes que la
réglementation laxiste sur les valeurs mobilières pour attirer les ICO dans les différents pays.
1.8 Caractéristiques de GitHub et des médias sociaux

La publication du code source fournit une forme puissante de transparence, qui tire également
parti de la sagesse de la foule pour identifier les bogues et améliorer la qualité. GitHub est le
principal service d'hébergement de référentiel Web pour le code informatique. Nous collectons
des données GitHub à partir de juillet 2019. Un référentiel principal détient le contrat de jeton
pour 812 ICO, soit 53 % de l'échantillon de 1 520. Comme le montre le tableau 1, panneau E, le
référentiel GitHub principal moyen compte plus de 2 100 commits (révisions), 11 branches
(pointeurs vers des versions spécifiques), 80 versions (nouvelles versions officielles du logiciel)
et 44 contributeurs (personnes qui sont pas membres de l'organisation mais contribuent au
projet). Nous utilisons le nombre de mois depuis le dernier commit comme indicateur de
l'engagement continu avec le logicielÿ; un nombre de mois plus élevé implique moins
d'engagement des utilisateurs.23
Les émetteurs de jetons utilisent les médias sociaux pour communiquer avec les parties
prenantes principalement sur deux plateformes, Telegram et Twitter. Telegram est une
application de messagerie basée sur le cloud qui met l'accent sur la sécurité et la rapidité. Les
comptes sont liés uniquement aux numéros de téléphone. Le propre code source de Telegram
est accessible au public et, dans une certaine mesure, open-source. En raison de cela et de
l'indépendance perçue des grandes entreprises et des gouvernements, il est devenu une plate-
forme préférée pour la communauté crypto. Quatre-vingt-trois pour cent des ICO de notre échantillon détaillé ont u
22 Pour un point de vue alternatif (mais sceptique), voir l'analyse de Venegas (2017) et Cohney et al. (2018).
23 Plus précisément, il s'agit du nombre de mois entre le 10 juillet 2019 et le dernier commit avant cette date.
3941
Tableau 2
Caractéristiques des processus Token et ICO
Jeton sur la blockchain Ethereum Jeton 451 0,73

sur la blockchain Waves Airdrop (le prix 451 0,05
du jeton était de 0 $) 451 0,14
Plafonné (limite du nombre de jetons vendus) 451 0,76
Les investisseurs américains interdits 451 0,19
Création future de jetons 451 0,14
Tarification dynamique (changements de prix pendant l'ICO) 451 0,34
Tarification sensible (changements de prix pendant 451 0,09
ICO reflète la demande)
Tarification des 451 0,05
enchères Accepté USD comme 451 0,10
paiement Accepté Euros comme 451 0,03
paiement Accepté Bitcoin comme paiement 0,41 451
Ether accepté comme moyen de paiement 0,66 451
XRP accepté comme paiement 0,02 451
Litecoin accepté comme moyen de paiement 0,09 451
Vagues acceptées comme paiement 0,04 451
Objectif atteint si objectif déclaré 0,52 419
Montant levé moins l'objectif déclaré, le cas échéant (millions USD) 419 ÿ8,45 Fraction 36 ÿ279 0,32 160
totale de l'offre de jetons vendue en ICO 0,53 Durée de l'ICO en jours283
40,0 Nombre
de 0,00 89,5 0,00
1,76 0 1,00
devises acceptées 2,07 367 1,00 0,54 948
359 28,0 1,00 15,0
Ce tableau contient des statistiques récapitulatives sur le jeton et le processus ICO. Les données ont été recueillies auprès de l'émetteur Web
sites, livres blancs techniques, articles de presse et LinkedIn.
groupe de télégrammes, et parmi ce sous-ensemble, le groupe moyen compte plus de 5 000

membres. Quatre-vingt-dix-sept pour cent de l'échantillon détaillé ont un Twitter officiel
compte, qui compte en moyenne 22 200 abonnés. Les données sur les médias sociaux sont aussi
de novembre 2018.
1.9 Processus ICO

Lors du lancement d'une ICO, l'émetteur fait généralement des compromis parmi un ensemble
de variables économiques parallèles aux points de décision de l'introduction en bourseÿ: produit cible,
fraction de l'offre totale de jetons vendue, mécanisme de tarification et méthode de distribution,
entre autres. Pour étudier en profondeur le processus ICO, nous collectons manuellement des données sur le
451 jetons cotés en bourse qui ont été échangés sur un échange pendant au moins 90 jours
en avril 2018. Le tableau 2 répertorie les statistiques sommaires pour ces variables
les processus de l'ICO. Ils représentent un apport important de notre étude.
Dans la plupart des ICO, un acheteur potentiel envoie le paiement à l'adresse de la blockchain
de l'émetteur. Le paiement s'effectue généralement en crypto-monnaie, le plus souvent Ether,
car la majorité des ICO se produisent sur la blockchain Ethereum. Le tableau 2 montre
que 66% des ICO dans nos données acceptent Ether. Les commandes sont exécutées de manière automatisée,
contrats intelligents préétablis. Ceux-ci dictent, par exemple, comment rationner les jetons
lorsque l'offre est sursouscrite. L'émetteur n'a aucun contrôle sur le processus ICO
une fois le contrat intelligent lancé. Au fur et à mesure que les offres sont acceptées, le contrat envoie
jetons aux adresses blockchain des acheteurs retenus, tandis que les remboursements sont
transmis aux adresses des acheteurs non retenus.
3942
Les données du tableau 2 indiquent que la blockchain Ethereum domine le marché des jetons,
avec 73 % des jetons utilisant le modèle de contrat intelligent ERC20. ERC20 fait référence à un
protocole Ethereum prêt à l'emploi qui normalise les fonctionnalités d'émission, de distribution et de
contrôle des jetons. Savoir qu'un jeton est conforme à ERC20 fournit des informations sur sa fiabilité
et son interopérabilité avec d'autres systèmes. Les jetons ERC20 peuvent être spécialisés en fonction
des besoins d'une plateforme. Par exemple, l'émetteur peut vouloir interdire à une classe d'agents de
dépenser son jeton.
La blockchain Waves est loin derrière, hébergeant 5% des ICO de notre échantillon. Cinquante et
un pour cent des ICO divulguent un objectif de collecte de fonds. Nous sommes en mesure de vérifier
si cet objectif est atteint pour 419 offres de jetons, et parmi celles-ci, 52% atteignent leur objectif.
Quatorze pour cent des ICO donnent des jetons gratuitement, une stratégie pour susciter l'intérêt
connue sous le nom de parachutage.
Plus des trois quarts des ICO placent un plafond sur le nombre de jetons vendus (le nombre
vendu s'apparente au flotteur public lors d'une introduction en bourse). Certaines ventes plafonnées
ont été largement sursouscrites, créant une incitation à acheter juste au début de la vente, ce qui
peut entraîner une congestion de la blockchain et des frais de transaction élevés. Dans un ICO non
plafonné, les acheteurs ne savent pas quelle part de l'offre totale représente un jeton. Quatorze pour
cent des émetteurs ont le droit d'émettre plus de jetons après l'ICO, augmentant ainsi l'offre totale
(ceci est parallèle aux introductions en bourse, où les émetteurs peuvent effectuer des offres d'actions
chevronnées). En moyenne, 53% de l'offre totale de jetons est vendue dans un ICO, y compris les
offres plafonnées et non plafonnées. Les ICO se produisent parfois essentiellement instantanément,
tandis qu'à l'autre extrême, certaines durent plusieurs années. La durée moyenne est de 40 jours.
La plupart des ICO dans nos données vendent des jetons à un prix fixe et selon le principe du
premier arrivé, premier servi. Trente-trois pour cent des ICO utilisent une tarification dynamique, où
le prix change pendant l'ICO d'une manière prédéterminée. Neuf pour cent ont un prix sensible à la
demande (c'est-à-dire, des changements pendant l'ICO d'une manière qui reflète la demande) et 5 %
utilisent un mécanisme d'enchères. Par exemple, Gnosis et Viva ont utilisé des enchères dans
lesquelles le nombre de jetons vendus était inconnu et dépendait de l'offre retenue la plus basse. La
rareté des mécanismes d'enchères peut sembler déroutante aux économistes, car les enchères sont
un moyen efficace d'allouer une ressource rare. Les enchères sont également rares parmi les
introductions en bourse (Kutsuna et Smith 2003).
Leur rareté parmi les ICO suggère que plutôt que les institutions de réglementation, d'autres
caractéristiques du processus complexe d'introduction en bourse ou même l'inertie peuvent expliquer
leur rareté. Cela semble être une piste fructueuse pour de futures recherches.24
1.10 Secteurs industriels ICO

Nous affectons chaque émetteur à l'un des 12 secteurs industriels, indiqués dans la colonne de
gauche du tableau 3.25 . La catégorie la plus importante est celle des marchés et services non cryptographiques,
24 Dans la mesure où une couverture à couper le souffle et des mécanismes de tarification qui profitent aux premiers acheteurs créent une «peur de
manquer» et attirent des investisseurs qui manquent de connaissances sur les subtilités de la technologie blockchain, il existe de nombreuses
possibilités d'escroqueries. Voir Morris (2017).
25 Nous avons développé des catégories sectorielles via une analyse détaillée d'un sous-ensemble de 60 ICO. Les assistants de recherche ont ensuite
appliqué ces catégories à l'ensemble de l'échantillon.
3943
3944
en
dollars
américains
nominaux.
Les
données
pour
les
start-
ups
soutenues
par
VC
proviennent
de
CB
Insights.
«ÿN
avec
amt
levéÿ»
est
le
nombre
d'émetteurs
pour
lesquels
nous
observons
le
montant
levé. investissement
en
avril
2018.
Ils
ont
été
affectés,
si
possible,
à
1des
12
secteurs.
Aucun
secteur
n'a
demandé
72
("Autre").
«ÿ$
amt
levéÿ»
indique
le
montant
du
financement est
recueillie
à
partir
de
livres
blancs
et
de
sites
Web.
La
partie
droite
du
panel,
"Start-
ups
blockchain
soutenus
par
VC",
comprend
les
771
start-
ups
blockchain
qui
ont
reçu
des
semences
ou
VC Les
colonnes
de
gauche
ce
tableau
décrivent
les
secteurs
des
émetteurs
ICO.
Les
catégories
sectorielles
ont
été
déterminées
après
avoir
étudié
en
détail
un
sous-
ensemble
de
soixante
ICO.
Données
pour
les
émetteurs Tout Inconnu/
Autre Trading
et
échanges
cryptographiques Tokénisation
des
actifs
réels Création
de
contrats
intelligents Marchés
de
prédiction
et
de
jeux
hasard Paiements,
portefeuilles Marché/
service
non
crypté Nouveau
protocole
blockchain Jeux,
divertissement,
messagerie Entreprise,
santé,
identité Stockage
de
données/
informatique Gestion
d'actifs
et
autres
cryptos Annonces,
récompenses Secteurs
d'émetteurs
d'ICO
négociés
en
bourse
et
secteurs
de
start-
up
blockchain
soutenus
par
VC Tableau
3
services
financiers
174 N
67
73
23
56
46
153
106
106
206
392
1520 51
Total
#
Partager
0,06
0,14
0,06
0,18
0,09
0,02
0,05
0,04
0,09
0,25 0,05
0,15
Emetteurs
ICO
92 31 N Montant
collecté
Av
$
15,0
22,2
4,9 20.2 18.6
9,12
7,92
18,0
12,3
11,7
18,6
18,4
123
89
72
771 132
5
38
31
17
11
41
112
194 20 N
Total
#
Start-
ups
blockchain
soutenues
par
VC
Partager
0,05
0,16
0,04
0,02
0,06
0,28
0,01
0,02
0,13
0,09
42
26
66
41
50
16
28
13
11,39
0,01
42
30
103
580 0,19 0,03
109
16 N
3
730
83
23
15
27
67
58
165
610 Montant
collecté
Av
$
3,52
15,2
20,7
6,69
6,23
1,18
2,32
3,86
7,06
5,40
4,53
4,85 4,45
4,04
Actions
0,65
0,00
0,00
0,03
0,00
0,03
0,00 0,07
0,05
Amt
a
augmenté
les
valeurs
de
p
0,02 0,58 0,00 0,22 0,23 0,77 0,00 0,10 0,55 0,42 0,00 0,04 0,01
0,00
T
d
ha
ra
3
pfllt La revue des études financières / v 33 n 9 2020
avec 18 % des émetteurs. Un exemple dans cette catégorie est Paragon, qui a levé 70 millions
de dollars pour construire "une communauté dédiée à la légalisation et à la systématisation
mondiales du cannabis" et est devenu plus tard une cible de premier plan de l'application de la
SEC en novembre 2018. Le deuxième secteur en importance est AssetManagement / Other
Crypto Financial Services, avec 15% des émetteurs. Un exemple dans cette catégorie est Bloom,
une plate-forme d'attestation d'identité, d'évaluation des risques et de notation de crédit qui a
levé 41 millions de dollars. Une catégorie intéressante est la Smart Contract Creation, avec 5%
des émetteurs. Un exemple d'ICO de contrat intelligent est Agrella, qui a levé 29 millions de
dollars et prévoit de permettre aux utilisateurs de créer et de gérer des accords juridiques qui
automatisent l'exécution des obligations (par exemple, le paiement).
Pour explorer quels types d'entreprises utilisent les ICO au lieu du financement traditionnel,
nous recueillons des données de la base de données CB Insights sur les start-ups utilisant la
technologie blockchain qui reçoivent des investissements d'amorçage ou de capital-risque. Nous
sommes en mesure d'affecter la plupart des start-ups soutenues par VC dans l'un des 12 secteurs
ICO, et les données reflétant ces affectations apparaissent sur le côté droit du tableau 3. Deux
secteurs sont bien mieux représentés parmi les start-ups blockchain soutenues par VC. que
parmi les émetteurs ICOÿ: Paiements et Portefeuilles, et Entreprise, Santé et Identité. Cela peut
refléter le fait que la start-up blockchain soutenue par VC est plus orientée vers des modèles
commerciaux blockchain centralisés, orientés entreprise ou facilement monétisés que les émetteurs ICO.
Pour poursuivre la possibilité qu'elles soient davantage axées sur les affaires, nous
catégorisons les start-ups blockchain soutenues par VC comme ayant un modèle interentreprises
ou un modèle entreprise-consommateur. Nous constatons que 43% ont un modèle interentreprises,
tandis que pratiquement tous les émetteurs ICO de notre échantillon ciblent des consommateurs
atomisés et construisent généralement des marchés à deux faces (voir la théorie dans Garratt et
van Oordt 2019). Ces différences indiquent une sélection par les start-up dans différents types
de financement. Les start-ups blockchain axées sur les entreprises, telles que Digital Asset
Holdings, sont plus susceptibles de se financer avec VC, tandis que les plates-formes
décentralisées axées sur les consommateurs sont plus susceptibles d'émettre des jetons, car
elles peuvent ne pas être bien adaptées aux instruments de capitaux propres et de dette conventionnels. .
2. Avantages des ICO
En tant que nouvel instrument de financement, qu'offrent les ICO que les autres méthodes de
financement entrepreneurial n'offrent pas ? Autrement dit, pourquoi une entreprise utiliserait-elle
une ICO plutôt qu'un instrument traditionnelÿ? Cette section aborde six avantages des ICO : (1)
financer le développement de réseaux décentralisés ; (2) obtenir l'engagement des futurs clients
et évaluer leur demandeÿ; (3) établir des conditions de gouvernance immuables et non
négociables ; (4) fournir des liquidités rapidesÿ; (5) accélérer les effets de réseau ; et (6) réduire
les coûts de transaction. Ces avantages fournissent un contexte pour comprendre le «ÿsuccèsÿ»,
que nous examinons de manière empirique dans la sectionÿ4.
2.1 Financer le développement des réseaux décentralisés Au lieu

que la valeur revienne aux sponsors ou aux intermédiaires du réseau, comme c'est le cas avec
les start-up financées par fonds propres telles que Facebook et Google, il est possible pour
3945
la valeur d'un réseau blockchain revenant à ses détenteurs de jetons, qui sont de futurs
contributeurs et utilisateurs diffus de la blockchain. Popper (2016) souligne que cela peut
rémunérer les créateurs de contenu pour les applications open source, qui ont
traditionnellement reposé sur le travail bénévole (par exemple, Wikipedia et Unix). Autrement
dit, un ICO compense les développeurs initiaux sans leur donner plus de contrôle sur le
réseau que tout autre détenteur de jetons (Canidio 2018). Après le lancement du réseau,
un jeton natif peut également inciter les assistants de la plate-forme, tels que les validateurs.
Un jeton utilitaire fait face à une tension entre deux résultats défavorables. D'une part, la
capacité d'un ICO à relancer les effets de réseau peut être compromise si les détenteurs
de jetons perçoivent plus de valeur à détenir plutôt qu'à utiliser les jetons. D'un autre côté,
si la valeur d'un jeton utilitaire n'augmente pas avec la valeur du réseau, il n'y a aucune
raison de le conserver, et une vitesse extrêmement élevée exercera une pression à la
baisse sur les prix du jeton. Alors que la technologie évolue encore, une approche pour
résoudre cette tension est un jeton dont la valeur est liée au travail qui maintient le réseau.
À titre d'illustration, considérons Augur, un marché de prédiction décentralisé qui fonctionne
depuis 2016. Les paris et les paiements sont effectués à l'aide d'Ether. Le jeton d'Augur,
REP, est utilisé pour identifier le véritable résultat de n'importe quel marché de manière
décentralisée. Supposons qu'il existe un marché pour deviner si les Patriots remporteront
le Super Bowl 2020. Après la fin du match, le processus d'oracle d'Augur parviendra à un
consensus sur la victoire des Patriots. N'importe qui peut jalonner REP pour rendre compte
du résultat. Le journaliste reçoit son REP, plus une partie des frais de rapport si son rapport
est le même que celui de la majorité. Les frais sont fonction du montant misé et sont
également fixés de manière à ce que la capitalisation boursière globale du REP soit au
moins 5 fois supérieure à la valeur de l'intérêt ouvert sur les marchés. Si son rapport
s'écarte de celui de la foule, elle perd ses jetons, ce qui suscite un rapport honnête. Avec
une demande plus élevée, plus de revenus reviennent aux journalistes, qui sont alors prêts
à miser davantage pour avoir le droit de faire des reportages.
Une fraction importante de jetons est bloquée à tout moment par ces enjeux, empêchant
une vitesse excessive.
Il est possible qu'un jeton soit utilisé à la fois pour compenser le «ÿtravailÿ» pour le
réseau tout en étant également utilisé par les clients. L'annexe décrit l'exemple du réseau
Filecoin. Là-bas, les clients ne sont pas censés conserver les jetons longtemps. Au lieu de
cela, les fournisseurs de services détiennent des jetons et sont donc plus susceptibles de
participer à la gouvernance de la plateforme. Ceci est similaire aux coopératives appartenant
à des producteurs, telles que les coopératives agricoles appartenant à des agriculteurs
discutées dans Hansmann (1996). Le résultat est qu'en théorie, la valeur du jeton n'évoluera
ni trop rapidement ni trop lentement avec la valeur du réseau.
2.2 Sécuriser l'engagement des futurs clients Un deuxième

avantage des ICO est qu'elles permettent à une entreprise de lever des financements
auprès de futurs utilisateurs, à l'instar de la prévente de biens via le financement participatif.
Cela contraste avec les actions conventionnelles, où les investisseurs ont des droits sur les
flux de trésorerie futurs et sont généralement distincts des clients visés. Lever des capitaux
auprès des clients pourrait potentiellement redistribuer les gains de croissance du réseau à partir
3946
intermédiaires, tels que les VC, aux développeurs et aux consommateurs. Elle permet également de
promouvoir la marque auprès des consommateurs et de fournir à l'émetteur un signal précoce sur la
demande (Demers et Lewellen 2003 ; Catalini et Gans 2018). Certains ont donc annoncé les ICO
comme un moyen de « démocratiser » l'accès à l'investissement
opportunités dans de nouvelles entreprises.26 Cependant, les investisseurs institutionnels

conventionnels, tels que les fonds spéculatifs et les sociétés de capital-risque, ont acheté des parts
importantes de jetons, en particulier dans les ICO les plus recherchées, ce qui fait craindre que les
jetons utilitaires soient principalement détenus par des spéculateurs plutôt que par de futurs clients.
Dans le modèle de Li et Mann (2018), les utilisateurs achètent des jetons pour s'engager de manière
crédible à utiliser la plateforme. C'est justement parce que le token ne vaut rien en dehors de la
plateforme que son achat offre un engagement crédible à dépenser le token plus tard sur la plateforme.
Leur théorie suggère également que la présence de spéculateurs ne nuit pas à la capacité des jetons
utilitaires à résoudre les problèmes de coordinationÿ; les spéculateurs n'achèteraient des jetons que
s'ils pensaient que les jetons seraient finalement détenus et dépensés par les utilisateurs de la
plateforme. Une autre justification théorique de la spéculation apparaît dans Cong, Li et Wang (2018).
Ils soutiennent qu'un aspect important des ICO est l'appréciation attendue des prix, ce qui contribue à
accélérer l'adoption et les effets de réseau en rendant la propriété de jetons attrayante pour les premiers
utilisateurs potentiels.
2.3 Établir des conditions de gouvernance immuables Un

troisième avantage des ICO découle des engagements crédibles qu'un émetteur prend vis-à-vis de la
rareté et de la gouvernance des jetons par le biais du contrat de création de jetons immuables. Une fois
le contrat de jeton et la plateforme lancés, la plateforme peut exister indépendamment de l'émetteur.
Catalini et Gans (2018) considèrent les jetons utilitaires qui serviront de moyen d'échange sur une plate-
forme et n'ont aucun droit de gouvernance ou de flux de trésorerie futurs. Cependant, leur modèle
soulève plusieurs préoccupations concernant les ICO en tant que mécanisme de collecte de fonds.
Semblable à la théorie de Canidio (2018), ils soutiennent que la capacité d'émettre des jetons à l'avenir
(c'est-à-dire de gagner des revenus de seigneuriage) crée des problèmes d'engagement.
2.4 Fournir des liquidités rapides Les

ICO fournissent aux investisseurs en démarrage des liquidités précoces car les jetons sont facilement
transférables. La liquidité augmente considérablement si le jeton est coté sur un échange de crypto-
monnaie, où il est échangeable contre d'autres crypto-monnaies ou contre une monnaie fiduciaire. La
caractéristique de liquidité des jetons diffère fortement des actions privilégiées utilisées dans le capital-
risque ou des contrats de prévente utilisés dans le financement participatif. Au lieu de cela, cet avantage
est un parallèle clé entre les introductions en bourse et les ICO (Zingales 1995). La liquidité n'est
cependant pas garantie ; comme le montrent nos données, 47ÿ% des jetons ICO n'avaient pas
26 Par exemple, Sam Altman, président de Y Combinator, un accélérateur de start-up réputé dans la Silicon Valley, a déclaré en 2017
que "nous sommes intéressés par la manière dont des entreprises comme Y Combinator peuvent utiliser la blockchain pour
démocratiser l'accès à l'investissement". Voir O'Leary (2017).
3947
deviennent cotés en bourse d'ici novembre 2018, et même pour les jetons qui deviennent cotés, la
liquidité peut s'avérer faible ou inexistante.
2.5 Accélérer les effets de réseau Les

jetons accélèrent les effets de réseau parce que les détenteurs de jetons sont motivés pour aider la plate-
forme à réussir soit en utilisant directement les jetons, soit en contribuant (par exemple, en trouvant des
bogues ou en ajoutant des fonctionnalités). Cet avantage met en évidence l'aspect dynamique de la
valeur du jeton, souligné dans le modèle de Cong, Li et Wang (2018), où l'appréciation attendue du prix
du jeton incite davantage d'utilisateurs à rejoindre la plateforme. Bakos et Halaburda (2018) modélisent
la vente de jetons utilitaires spécifiques à la plate-forme dans une ICO comme utile si les jetons de
prévente peuvent aider à résoudre un problème de coordination entre les utilisateurs potentiels, c'est-à-
dire à relancer les effets de réseau unilatéraux. L'incitation à préadhérer afin de bénéficier de l'appréciation
du jeton est une caractéristique importante de différenciation des modèles ICO par rapport aux effets de
réseau conventionnels.
L'établissement rapide d'effets de réseau est particulièrement important dans ce contexte, car les
applications décentralisées sont souvent facilement imitables. Bien sûr, les détenteurs de jetons peuvent
thésauriser leurs jetons s'ils s'attendent à ce que leur valeur s'apprécie. Les plateformes ont donc souvent
des mécanismes pour émettre des jetons à l'avenir ou libérer l'offre existante à partir d'un inventaire de
réserve.
2.6 Réduction des coûts de transaction et de réglementation

Un dernier avantage de l'utilisation d'un jeton sur la plate-forme au lieu de la monnaie fiduciaire est la
réduction des coûts de transaction, en particulier lorsque les agents existent dans plusieurs pays.
D'autres services monétaires conventionnels, tels que le besoin d'une unité de compte commune ou le
désir de l'émetteur de percevoir un seigneuriage, pourraient être accomplis sans jeton natif. En effet, les
faibles coûts de transaction ne motivent pas à eux seuls un jeton natif, car la plateforme pourrait
alternativement utiliser Bitcoin ou Ether.
Dans le même ordre d'idées, jusqu'à présent, l'un des avantages de la réalisation d'une ICO est que
les coûts de transaction et de réglementation ont été essentiellement nuls, ce qui contraste de manière
frappante avec les introductions en bourse, qui imposent des frais de souscription et des frais juridiques
importants. La divulgation a également été entièrement volontaire, contrairement à la grande quantité de
divulgation requise pour les sociétés cotées en bourse. Cependant, la surveillance réglementaire
croissante du secteur semble avoir fait du faible fardeau réglementaire un phénomène éphémère, et les
émetteurs d'ICO utilisent désormais fréquemment des stratégies de vente de jetons qui reconnaissent
explicitement que l'instrument est vendu comme un titre et visent à se conformer aux lois sur les valeurs
mobilières existantes (voir paragraphe 2.1).
3. Analyse des facteurs de succès de l'ICO
Nous étudions les facteurs associés au succès de l'ICO en utilisant des variantes de
Équation (1) :
Successi,t =ÿ+ÿ Xi+ÿ BT CP ricet +ÿt +Secteuri +Paysi +ÿi,t . (1)
Nous régressons les mesures de succès sur un vecteur de caractéristiques Xi, qui ne varient généralement
pas dans le temps. Tous sauf les variables GitHub et réseaux sociaux
3948
sont observés avant l'ICO ou toute cotation en bourse. Nous incluons le prix du Bitcoin et les
effets fixes pour le trimestre civil au début de l'ICO (ÿt), qui aident tous deux à contrôler le
sentiment du marché (dans certaines spécifications, nous utilisons des effets fixes liés à d'autres
intervalles de temps). Enfin, nos principaux modèles incluent également des variables indicatrices
pour les secteurs industriels et pour les neuf premiers pays en nombre d'ICO, ainsi qu'un
indicateur de dispersion dans au moins cinq pays. Pour certaines ICO, nous ne sommes pas en
mesure d'identifier un pays ou un secteur, de sorte que les modèles avec ces effets fixes ont des
échantillons légèrement plus petits. Les erreurs standard pour les estimations de régression sont
regroupées par trimestre au cours duquel chaque jeton commence à être négocié.
3.1 Caractéristiques des ICO et résultats réels des émetteurs

Nous commençons notre analyse des facteurs de succès des ICO en étudiant comment l'emploi
futur chez les émetteurs de jetons, les taux d'échec de ces émetteurs et leur succès à obtenir
des listes d'échange de jetons sont associés à des caractéristiques importantes des organisations
mères et leurs cadres supérieurs.
3.1.1 Caractéristiques de l'émetteur et du fondateur/PDG. Notre analyse de l'emploi futur

chez les émetteurs de jetons apparaît dans le tableau 4, dans lequel la variable dépendante est
projetée sur des proxys pour la qualité, la transparence et la crédibilité des émetteurs. La plupart
des ventes symboliques de notre échantillon ont été conclues au printemps 2018 ou avant, et
nous obtenons des données sur l'emploi futur de LinkedIn à deux moments ultérieursÿ: novembre
2018 et juillet 2019. La variable dépendante dans les trois premières colonnes du tableau 4 est
égale à la log de 1 plus emploi chez chaque émetteur en juillet 2019.
Dans la colonne 4, la mesure antérieure de novembre 2018 est utilisée à la place. Les deux
dernières colonnes utilisent le taux de croissance de l'emploi chez chaque émetteur entre ces
deux dates. Dans la plupart de nos modèles de régression, nous incluons des effets fixes pour
les trimestres civils au cours desquels chaque ICO commence à contrôler les chocs de séries
chronologiques qui affectent les ICO. Les erreurs types sont également regroupées par trimestre
civil. Dans quelques modèles, tels que la colonne 2 de ce tableau, nous substituons les effets
fixes hebdomadaires et le regroupement hebdomadaire à la place du trimestriel pour montrer que
les principaux résultats ne sont pas déterminés par la variation temporelle au sein d'un trimestre
spécifique, et nous ajoutons des effets fixes pour les pays et secteurs industriels dans les
colonnes 3 et 6. Comme le montrent les modèles d'estimations du tableau 4 et d'autres tableaux,
la variation de l'inclusion de ces effets fixes a peu d'effet significatif sur les autres estimations.
La première ligne du tableau 4 montre une association positive et significative entre la valeur
d'utilité symbolique et l'emploi futur. Par exemple, le coefficient de 0,308 dans la colonne 1
implique que les jetons utilitaires sont associés à une augmentation de 36ÿ% des employés d'ici
juillet 2019 par rapport aux autres types de jetons (principalement les jetons de sécurité),27 tandis
que le coefficient de 0,184 dans la colonne 4 implique que
27 Lorsque la variable dépendante est enregistrée et que les coefficients sont supérieurs à 0,1, l'interprétation correcte en
pourcentage est 100ÿ(eÿ ÿ1).
3949
Tableau 4
Relation entre les caractéristiques des émetteurs et l'emploi
Emploi Emploi
Ancien emploi croissance
Variable dépendante: (1) (2) (3) (4) (5) (6)
Valeur utilitaire 0,308ÿÿÿ 0,341ÿÿÿ 0,343ÿÿÿ 0,184ÿÿ 0,125ÿ 0,146ÿÿ

(0,102) (0,106) (0,106) (0.078) (0,068) (0,060)
papier blanc 0,185 0,200 0,210 0.341ÿÿ ÿ0,156 ÿ0,123
(0.190) (0,170) (0.167) (0,154) (0,113) (0,117)
Piscine incitative 0.177ÿ 0,148 0.192ÿ 0,251ÿÿÿ ÿ0,074 ÿ0,050
(0.088) (0.094) (0.093) (0,077) (0,094) (0,095)
Acquisition d'initiés 0.230ÿÿ 0.228ÿÿ 0.230ÿÿ 0,265ÿÿÿ ÿ0,034 ÿ0,062
(0.105) (0.104) (0,096) (0,081) (0,056) (0,060)
Budget 0.212ÿ 0.219ÿÿ 0,217ÿÿÿ 0,198 0,014 0,024
(0,102) (0,092) 0,854ÿÿÿ (0,072) O___ (0,058) (0,084)
Fonds de capital-risque 0,838 ÿÿÿ (0,125)ÿ0,507ÿÿ
(0,134) 0,809ÿÿÿ _ 0,251ÿÿÿ 0.289ÿÿÿ
ÿ0,388 ( 0,205) (0,249)
0,079 0,083 (0,130 ) (0,080) (0,085)
Homme (0,111) (0,122) 0,195ÿÿÿ ÿ0,440ÿ ÿ0,456 ÿ0,448ÿ
0.091) 0.252ÿÿÿ 0.239ÿÿÿ
(0.031) ( 0,221 ) (0,305) (0,228)
Expérience cryptographique (0.082) 0.397ÿÿÿ (0.387ÿÿÿ
0.107) 0,024 0,192ÿ 0.180ÿÿ
(0.098) 961 961 .168
Oui .244 (0,106) (0,092) (0,082)
Expérience en finance 0,115 0,086 0,061
(0,078) (0,132) (0,117)
Comp. sci. vivre 0,238ÿÿÿ 0,046 0,071
(0,040) Y (0,055) (0,068)
Entrep. vivre 5 (0,040) 0,116 0,145
0,412 ÿ0ÿ (0,100) (0,106)
Observations 961 940
R2 0,058 Oui .089
Trimestre début FE Oui
Secteur & Oui
pays FE
Début de semaine FE Oui
Ce tableau contient des estimations de régression de la relation entre les caractéristiques des émetteurs et les résultats réels. Le
la variable dépendante dans les colonnes 1 à 3 est le log de un plus le nombre d'employés, qui est le nombre d'individus
qui s'identifient comme étant employés par l'émetteur sur LinkedIn en juillet 2019. La variable dépendante dans la colonne
4 est la même mais collectée en novembre 2018. La variable dépendante dans les colonnes 5 et 6 est la différence
dans l'emploi du bois entre novembre 2018 et juillet 2019. La valeur d'utilité indique que le jeton est destiné
avoir une valeur de consommation. Les cinq variables suivantes sont les caractéristiques de l'émetteur et du contrat de jeton. Incitation
pool signifie qu'une fraction des jetons est mise de côté pour rémunérer les futurs développeurs externes ou contributeurs au
réseau. Les cinq dernières variables font référence au principal fondateur ou PDG de l'émetteur, s'il en a un. Début de trimestre/semaine fixe
contrôle des effets pour le trimestre civil ou la semaine au cours de laquelle l'ICO a commencé. Contrôle des effets fixes de secteur pour chaque
de 12 secteurs mutuellement exclusifs. Contrôle des effets fixes pays pour les neuf pays les plus courants ainsi que
une variable fictive pour l'émetteur étant dispersée dans au moins cinq pays. Erreurs types regroupées par trimestre (pour
modèles avec quart FE) ou par semaine (pour les modèles avec semaine FE) apparaissent entre parenthèses.
l'emploi est supérieur de 20 % en novembre 2018. Le taux de croissance de l'emploi

entre ces deux dates est également plus élevé pour les émetteurs de jetons utilitaires. Ces résultats
sont conformes à la théorie. Premièrement, Li et Mann (2018) soutiennent que les ICO peuvent
créer de la valeur économique si les émetteurs vendent des jetons utilitaires qui favorisent le réseau
effets sur une nouvelle plate-forme. Deuxièmement, Cong, Li et Wang (2018) se concentrent sur la façon dont
les effets de réseau interagissent avec la dynamique des prix symboliques. Ils soutiennent que les jetons peuvent
aider à accélérer l'adoption du réseau lorsque la valeur du réseau augmente
son nombre d'utilisateurs. Bien qu'ils ne discutent pas explicitement des jetons utilitaires, les
la dépendance de la valeur du jeton à la taille de la base d'utilisateurs suggère que le jeton est
utilisé comme moyen d'échange ou pour acheter un produit/service. Troisièmement, Lee et
modèle Parlour (2018), dans lequel une ICO est essentiellement un moyen de financement participatif,
3950
exige que le jeton ait une valeur utilitaire. La corrélation positive entre la valeur d'utilité et les
résultats réels est pertinente pour le débat réglementaire sur les ICO (voir la section 2.1), car
certains observateurs soutiennent que les jetons d'utilité ne devraient pas être réglementés
comme des valeurs mobilières.
La divulgation volontaire est également associée à l'emploi futur, bien que les estimations
positives des coefficients pour les variables pertinentes ne soient pas toujours statistiquement
significatives. La publication d'un livre blanc et d'un budget pour l'utilisation des recettes prédit
une augmentation de l'emploi futur à partir de novembre 2018, et l'inclusion d'un budget pour
l'utilisation des recettes de l'ICO dans le livre blanc est associée à une augmentation de l'emploi
d'ici juillet 2019. L'importance de ces divulgations qui sont non requis par la loi renvoie au débat
universitaire de longue date sur l'efficacité de la divulgation volontaire par rapport à la divulgation
obligatoire. Pour les offres publiques de valeurs mobilières aux États-Unis, la divulgation est
obligatoire depuis les lois sur les valeurs mobilières de 1933 et 1934, mais les critiques considèrent
ces règles comme coûteuses et rigides (par exemple, Easterbrook et Fischel 1984). Si la
divulgation était volontaire, selon cette critique, les entreprises choisiraient toujours de publier des
informations sur le marché, mais chaque émetteur adapterait ses publications à ses propres
besoins et circonstances, augmentant potentiellement le volume et la variété des informations
atteignant les investisseurs.
Les publications diverses et extrêmement fréquentes de livres blancs par les émetteurs d'ICO de
notre échantillon semblent refléter ce type de résultat. Nos résultats suggèrent que les émetteurs
d'ICO sont conscients de l'importance de la transparence, conformément à la littérature sur les
introductions en bourse montrant que les tentatives de réduction de l'asymétrie d'information ou
des coûts d'agence rendent la collecte de fonds plus réussie (Healy et Palepu 2001 ; Loughran et
Ritter 2002).
Nous trouvons des preuves solides que le cautionnement pour réduire les coûts d'agence est
pertinent pour l'emploi futur. Les indicateurs pour mettre de côté un pool incitatif de jetons et
utiliser des calendriers d'acquisition d'initiés ont toujours les signes attendus et sont significatifs
dans les modèles pour les niveaux d'emploi futurs. Dans le même ordre d'idées, l'investissement
antérieur en capital de risque dans l'émetteur est l'un des prédicteurs les plus solides et les plus
significatifs de l'emploi futur et de son taux de croissance. Ces estimations sont parallèles aux
articles de la littérature sur les introductions en bourse qui ont trouvé une relation positive entre le
soutien du capital-risque et le succès post-introduction en bourse, tels que Baker et Gompers
(2003) et Hochberg (2011). Catalini et Gans (2018) notent qu'un défi pour le modèle ICO est que
l'émetteur peut lever des capitaux insuffisants pour couvrir ses coûts de développement. Ils
suggèrent que ce besoin de financement latent aide à expliquer pourquoi les émetteurs d'ICO
lèvent parfois du VC avant l'ICO. Notre découverte selon laquelle la CV précédente prédit
systématiquement un effectif d'employés plus élevé corrobore leur hypothèse, bien qu'elle soit
également cohérente avec une variété d'autres mécanismes, y compris le simple fait d'être un indicateur de qualité.
Enfin, l'expérience du fondateur/PDG de l'émetteur est également étroitement liée à son emploi
futur. Alors que les antécédents des fondateurs en finance et en informatique semblent être
importants, le résultat le plus fort est que l'expérience entrepreneuriale est associée à 49 %
d'employés en plus (tableau 4, colonne 2). D'autres études montrent que la qualité de l'équipe
fondatrice d'une start-up est le facteur le plus important pour attirer des investisseurs providentiels
et
3951
Tableau 5
Relation entre les caractéristiques de l'émetteur et la défaillance de l'émetteur
Échec
Variable dépendante: (1) (2) (3) (4)
Valeur utilitaire ÿ0.070ÿÿÿ ÿ0.755ÿÿÿ ÿ0,049ÿÿ ÿ0,097ÿÿÿ

(0.019) (0.258) (0,018) (0,028)
papier blanc ÿ0.073ÿÿ ÿ0,438 ÿ0,091ÿÿÿ ÿ0,081
(0.029) (0,277) (0,027) (0,053)
Piscine incitative ÿ0.080ÿÿÿ ÿ1,017ÿÿÿ ÿ0,076ÿÿÿ ÿ0,078ÿÿÿ
(0.017) (0,350) (0,018) (0,023)
Acquisition d'initiés ÿ0.032ÿÿ ÿ0,978ÿÿ ÿ0,029ÿÿ ÿ0,032ÿÿ
(0.015) (0.423) (0.012) (0,013)
Budget ÿ0.058ÿÿÿ ÿ0.770ÿÿÿ ÿ0.050ÿÿ ÿ0,062ÿÿÿ
(0.019) (0.289) (0.020) (0,018)
Fonds de capital-risque
ÿ0.079ÿÿÿ ÿ0.063ÿÿÿ ÿ0,067ÿÿÿ
(0.013) (0.013) (0,013)
Homme 0.059ÿ 0,661 0.036 0,051
(0.030) (0,617) (0.036) (0,041)
Expérience cryptographique ÿ0.025ÿ ÿ0,360 ÿ0.029ÿÿ ÿ0,024
(0.019) (0,245) (0.013) (0,017)
Expérience en finance ÿ0.019 ÿ0,294 ÿ0.002 ÿ0,032ÿ
ÿ0.046ÿÿÿ (0,233) (0.014) (0,018)
Comp. sci. vivre (0.013) ÿ0,770ÿÿÿ ÿ0.049ÿÿÿ ÿ0.050ÿÿÿ
ÿ0.029 (0,192) (0.013) (0,018)
Entrep. vivre (0.026) 961 ÿ0,397 ÿ0.028 ÿ0,042ÿÿ
.152 (0,357) 954 ( 9.025 ) (0,020)
Observations 961
R2 .242
Pseudo R2 .215
Trimestre début FE Oui Oui Oui
Secteur & pays FE Oui
Ce tableau contient des estimations de régression de la relation entre les caractéristiques de l'émetteur et la défaillance. Le
la variable dépendante est un indicateur indiquant si l'émetteur a échoué, ce qui signifie que l'émetteur n'a pas
un site Web actif, le jeton n'est pas répertorié sur CoinMarketCap et les recherches sur Internet ne donnent aucune autre indication que
il existe toujours en novembre 2018. La colonne 2 utilise un modèle logit. La valeur d'utilité indique que le jeton est destiné
avoir une valeur de consommation. Les cinq variables suivantes sont les caractéristiques de l'émetteur et du contrat de jeton. Incitation
pool signifie qu'une fraction des jetons est mise de côté pour rémunérer les futurs développeurs externes ou contributeurs au
Capital d'investissement en capital-risque (Gompers et al. 2016ÿ; Bernstein, Korteweg et Laws

2017ÿ; Howell 2019), et nos résultats montrent que la qualité du fondateur affecte ICO
levée de capitaux également.
Le tableau 5 montre les estimations de régression dans lesquelles l'indicateur de panne de jeton
(en novembre 2018) est projeté sur les mêmes proxies pour la qualité des émetteurs,
la transparence et la crédibilité telles qu'utilisées dans le tableau 4. Toutes les colonnes indiquent
estimations de probabilité sauf la colonne 2, qui utilise un modèle logit et supprime
groupes à effet fixe sans succès, de sorte que la taille de son échantillon est un peu plus petite.
La colonne 3 comprend les effets fixes sectoriels. Les colonnes 1 à 3 utilisent des effets fixes trimestriels,
tandis que la colonne 4 utilise des effets fixes hebdomadaires.
Les estimations du tableau 5 indiquent que les émetteurs de jetons utilitaires sont nettement moins
susceptibles de connaître un échec que les émetteurs d'autres types de jetons, un résultat solide
3952
sur les quatre modèles. D'autres estimations du tableau 5 pour les déterminants de l'échec sont similaires
à celles du tableau 4 pour l'emploi futur, ce qui suggère un fort accent sur la liaison et la transparence.
L'échec est moins probable lorsque les émetteurs publient un livre blanc, divulguent un budget pour
l'utilisation des produits, fournissent un pool incitatif de jetons pour les employés et établissent des
calendriers d'acquisition pour les avoirs en jetons des cadres supérieurs. Les émetteurs dont les
dirigeants ont une formation en informatique connaissent beaucoup moins d'échecs. L'équité antérieure
en capital-risque réduit la probabilité d'échec de l'ordre de 5 % à 10 %, selon le modèle (l'estimation n'est
pas identifiée dans le modèle logit). Bien qu'elles soient statistiquement significatives, ces estimations de
la variable CV ont beaucoup moins de signification économique que celles des modèles d'emploi futur et
de croissance de l'emploi du tableau 4. L'asymétrie entre l'importance de l'équité du capital-risque pour
le succès (emploi, tableau 4) et l'échec (tableau 5) est cohérente avec le fait que les fonds de capital-
risque investissent dans un portefeuille très asymétrique, dans lequel il y a (espérons-le) quelques coups
de circuit et de nombreux échecs (Ewens , Nanda et Rhodes-Kropf 2018).
3.1.2 Cotation en bourse et emploi futur. Les estimations de régression dans les tableaux 4 et 5
éclairent les relations entre les caractéristiques des émetteurs d'ICO et les résultats réels de l'emploi et
de l'échec. Un autre résultat, que le jeton soit ou non coté sur une bourse de crypto-monnaie, revêt une
importance particulière pour les investisseurs en raison de son lien étroit avec la liquidité du jeton, un
avantage principal des ICO par rapport aux instruments conventionnels de la finance entrepreneuriale.
Au-delà de son importance pour les investisseurs, la cotation peut aider les émetteurs ICO à obtenir des
résultats réels, une conjecture que nous explorons dans cette section. Dans un modèle de régression en
deux étapes, nous instrumentons l'inscription et démontrons que l'inscription affecte de manière causale
l'emploi futur de l'émetteur de jetons. (Nous n'avons trouvé aucun instrument pour les autres
caractéristiques de processus de l'émetteur et de l'ICO.)
Étant donné que seul un sous-ensemble d'ICO relativement plus performantes obtient des cotations
en bourse, nous tentons d'abord d'identifier les variables associées à la sélection dans la cotation. Le
tableau 6 présente une analyse de régression utilisant des modèles très similaires à ceux des tableaux
4 et 5, dans lesquels nous étudions l'emploi futur et l'échec opérationnel. En général, les résultats du
tableau 6 sont assez similaires à ceux des tableaux 4 et 5 ; les variables explicatives, telles que
l'utilisation d'un pool d'incitations, l'acquisition d'initiés, le soutien de VC et l'expérience des fondateurs
en informatique, ont des associations statistiquement significatives avec une cotation en bourse réussie.
Fait intéressant, l'expérience financière du fondateur présente également une association positive et
significative avec la cotation, qui est un résultat plus financier, alors qu'elle n'a pas de relation solide
avec un emploi futur ou une défaillance opérationnelle.28
Ensuite, nous estimons un modèle des moindres carrés en deux étapes, avec des estimations
présentées dans le tableau 7. La variable instrumentale pour la liste des jetons est les variations de prix dans le
28 Dans des travaux connexes, Amsden et Schweizer (2018), De Jong, Roosenboom et van der Kolk (2018), Boreiko et Vidusso
(2018) et Deng, Lee et Zhong (2018) étudient la liste des prédicteurs et constatent également que la divulgation et la CV
support sont associés à la liste.
3953
Tableau 6
Relation entre les caractéristiques de l'émetteur et la cotation en bourse
Variable dépendante: Inscription en bourse
(1) (2) (3) (4)
Valeur utilitaire 0,052 0,307 0,059ÿÿ 0,050

(0,034) (0,193) (0,024) (0,037)
papier blanc 0,028 0,278 0,057 0,026
(0.050) (0.262) (0.054) (0,062)
Piscine incitative 0.095ÿÿ 0.460ÿÿ 0.090ÿ 0.130ÿÿÿ
(0.042) (0.218) (0.045) (0,024)
Acquisition d'initiés 0.180ÿÿÿ 0.925ÿÿÿ 0.177 *** 0.160ÿÿÿ
(0.025) (0.144) (0,022) (0,038)
Budget 0.030 0.149 0,030 * 0,036
(0,021) (0,121) (0,015) (0,041)
Fonds de capital-risque 0,096ÿÿ 0,541ÿÿ 0,094 * 0.113ÿÿ
(0,042) (0,233) (0,050) (0,045)
Homme ÿ0,020 ÿ0,112 -0,039 0,008
(0,093) (0,476) (0,090) (0,078)
Expérience cryptographique 0,079ÿÿ 0,429ÿÿÿ 0,066 ** 0,059
(0,031) (0,158) (0,030) (0,036)
Expérience en finance 0,056ÿÿ 0,281ÿÿÿ 0,057 *** 0,038
(0,020) (0,105) (0,019) (0,045)
Comp. sci. vivre 0,090ÿÿÿ 0,488ÿÿÿ 0,083 *** 0,068ÿÿ
(0,018) (0,043) (0,018) (0,033)
Entrep. vivre 0,049 0,279ÿ 0,045 0,033
(0,033) 961 (0,166) 900 (0,032) (0,027)
Observations 940 961
R2 0,224 0,247 0,304
Pseudo R2 0,163
Trimestre début FE Oui Oui Oui
Secteur & pays FE Oui
Ce tableau contient des estimations de régression de la relation entre les caractéristiques de l'émetteur et l'inscription sur un
échanger. La variable dépendante est un indicateur indiquant si l'émetteur est coté ou non sur un échange de crypto-monnaie
en novembre 2018. La colonne 2 utilise un modèle logit. La valeur d'utilité indique que le jeton est destiné à avoir
valeur de consommation. Les cinq variables suivantes sont les caractéristiques de l'émetteur et du contrat de jeton. Piscine incitative
signifie qu'une fraction des jetons est mise de côté pour rémunérer les futurs développeurs externes ou contributeurs au
Jeton Ethereum Classic (ETC) au moment d'un ICO. Comme indiqué ci-dessus,
la grande majorité des ICO se produisent sur la blockchain Ethereum et acceptent Ether
(ETH) comme moyen de paiement. L'un des obstacles à l'inscription en bourse est le coût élevé qui
frais d'échange pour l'opportunité. Celles-ci ont été signalées comme allant de
1 million de dollars à 3 millions de dollars, et ils semblent corrélés avec le sentiment du marché.
Étant donné que la richesse des émetteurs est étroitement liée à l'ETH, les prix élevés de l'ETH peuvent prédire la
la capacité ou la volonté de payer pour s'inscrire à une bourse.
Nous n'utilisons pas les changements de prix de l'ETH lui-même comme instrument de changement de
la richesse de l'émetteur, car l'ETH soulève une inquiétude quant à la restriction d'exclusion,
ce qui exigerait que les mouvements de prix des ETH ne puissent pas affecter indépendamment
emploi. Pour comprendre cela, supposons que les variations de prix des ETH comprennent
deux types de variations. Le premier type (appelons-le "Type 1") est motivé par la
3954
3955
La
bulle
est
définie
comme
les
où
jours
prix
du
Bitcoin
sont
supérieurs
à
11
000
USD,
soit
presque
tous
les
entre
jours
le
30
novembre
2017
et
le
29
2018.
janvier
Les
erreurs
types
sont
entre
parenthèses. les
prix
sont
compris
entre
6
000
et
11
000
USD,
soit
presque
tous
les
entre
jours
le
29
octobre
2017
et
le
13
novembre
2018,
ainsi
qu'entre
le
30
2018
janvier
et
le
13
novembre
2018. avant
le
29
octobre
2017
et
après
le
13
novembre
2018
(si
le
prix
s'est
redressé
depuis,
ill'a
fait
après
la
fin
de
nos
données).
La
bulle
d'épaules
est
définie
comme
les
où
jours
Bitcoin et
la
première
date
de
négociation
pour
les
ICO
qui
sont
devenues
cotées
en
bourse.
Aucune
bulle
n'est
définie
comme
des
où
jours
les
prix
du
Bitcoin
sont
inférieurs
à6
000
USD,
soit
presque
tous
les
jours commencé,
divisé
par
le
prix
ETC
moyen
dans
les
30
précédant
jours
la
date
de
début
l'ICO.
Les
seuils
des
23
jours
et
43
sont
les
différences
des
25e
et
50e
centiles
entre
la
date
de
début
l'ICO La
variable
dans
les
colonnes
2,
5
et
8
est
un
indicateur
d'inscription
sur
un
échange
de
crypto-
monnaie.
Le
prix
ETC
est
défini
comme
le
90eÿcentile
de
l'ETC
entre
23
et
43ÿjours
après
la
création
d'un
ICO. 4,
6,
7
et
9
est
le
d'un
journal
plus
le
nombre
d'employés,
qui
est
le
nombre
de
personnes
qui
s'identifient
comme
étant
employées
par
l'émetteur
sur
LinkedIn
en
2019.
juillet
La
personne
à
charge Ce
tableau
contient
des
estimations
de
régression
OLS
et
2SLS
de
l'effet
de
l'inscription
d'une
ICO
sur
une
bourse
sur
les
résultats
du
marché
travail.
La
variable
dépendante
dans
les
colonnes
1,
3, Début
d'année
FE F-
stat R2 Observations Coté
en
bourse Variable
dépendante: Effet
du
statut
d'inscription
sur
l'emploi
futur
(IV
utilisant
ETC) Tableau
7
Prix
ETC
Emploi
(0.116)
1.046ÿÿÿ
628
.119 OLS
Oui (1)
Période
Pas
de
bulle :
Classé
1er
étage
Oui
628
.080
33.14
(0.017)
0.095ÿÿÿ
(2)
2SLS
Emploi
2ème
étape
0,566
(0,523)
628
.095
Oui (3)
Emploi
(0.111)
1.161ÿÿÿ
548
.176 OLS
Oui (4)
Période
Epaules
de
bulle :
Classé
1er
étage
Oui
548
.097
57.58
(0.033)
0.251ÿÿÿ
(5)
2SLS
Emploi
(0.360)
0.971ÿÿÿ 2ème
étape
548
.172
Oui (6)
Emploi
(0.204)
1.324ÿÿÿ
228
.181 OLS
Oui (7)
Période
Bulle :
0.223ÿÿÿ
Classé
1er
étage
(0,053)
Oui
228
.203
17.94
(8)
2SLS
Emploi
2ème
étape
(0,750) 1.716ÿÿ
Oui .167 228
(9)
T
d
ha
ra
3
pfllt Offres initiales de pièces
Activité de l'ICO. L'activité ICO affecte probablement les prix des ETH, car la plupart des jetons
ICO sont des contrats intelligents hébergés sur Ethereum, nécessitant de petites dépenses en
ETH pour chacune de leurs transactions (comme expliqué ci-dessus dans la section 2.9). Si de
nombreux ICO réussis se trouvent sur la blockchain ETH, ils peuvent entraîner une hausse des
prix des ETH à court terme, ce qui violerait la restriction d'exclusion. Le deuxième type de
variation (appelé cela "Type 2") reflète les conditions plus larges de la valeur Ethereum et du
marché des crypto-monnaies au-delà du marché ICO. Nous recherchons un instrument corrélé
avec la variation de type 2 mais pas avec la variation de type 1.
Les variations de prix d'Ethereum Classic (ETC) semblent constituer un instrument approprié
pour les variations de richesse des émetteurs. ETC a été créé en 2016 en tant que hard fork
controversé de l'ETH. Il est fortement corrélé avec la variation de type 2 car ETC et ETH ont une
conception commune et un héritage partagé, mais nous pensons qu'ETC n'est pas corrélé avec
la variation de la partie 1 car les contrats de jeton ICO ne se produisent pas sur la blockchain
ETC, et ETC est rarement, voire jamais, utilisé comme un moyen de paiement dans les ventes
de jetons. Étant donné que la variation de type 2 à plus long terme affecte probablement l'emploi,
nous considérons les mouvements de prix de l'ETC sur une courte fenêtre (20 jours), ce qui
rend peu probable que les changements de prix affectent l'emploi mesuré au moins 1 an plus
tard.29 En résumé, les changements de prix de l'ETC satisfont probablement aux exigences IV
de la condition de pertinence et de la restriction d'exclusion, car elles ne sont pas corrélées avec
la variation de type 1 mais corrélées avec la variation de type 2.
Notre estimation IV utilise un mécanisme de marché dans lequel les frais d'inscription en
bourse pour les ICO sont coûteux. Inversement, lorsque les frais d'inscription sont bas, le
montant d'argent que les fondateurs lèvent dans leurs ICO devrait avoir moins d'importance.
Les frais de change ont tendance à être plus élevés lorsque le sentiment global du marché de
la crypto-monnaie est plus mousseux, ce qui peut être représenté par le prix du Bitcoin (BTC).
Certaines bourses affichent des frais d'inscription en BTC, créant une connexion directe, mais
même lorsque les frais sont affichés en fiat, ils ont tendance à augmenter lorsque le sentiment
est élevé. Nous divisons donc l'échantillon en trois périodesÿ: Pas de bulle, Épaules de bulle et Bulle.
Aucune bulle n'est définie comme des jours où les prix du BTC sont inférieurs à 6 000 $, soit
presque tous les jours avant le 29 octobre 2017 et après le 13 novembre 2018 (alors que le prix
s'est redressé depuis, il l'a fait après la fin de nos données). Les épaules de la bulle sont définies
comme des jours où les prix du BTC se situent entre 6 000 $ et 11 000 $, soit presque tous les
jours entre le 29 octobre 2017 et le 29 novembre 2017, ainsi qu'entre le 30 janvier 2018 et le 13
novembre 2018. La bulle est définie comme les jours où les prix BTC sont supérieurs à 11 000
$, soit presque tous les jours entre le 30 novembre 2017 et le 29 janvier 2018. Nos recherches
indiquent que les frais de change sont plus élevés pendant la période de bulle.
29 Nous mesurons la variation des prix ETC comme le 90e centile des prix ETC entre 23 et 43 jours après le début d'un
ICO, par rapport au prix ETC moyen 30 jours avant le début de l'ICO. Dans ce cas, les seuils de 23 et 43 jours sont les
25e et 50e centiles du temps nécessaire pour que les jetons de notre ensemble de données soient répertoriés sur un échange.
Les résultats sont peu sensibles à la sélection d'autres seuils. L'analyse comprend 1 404 ICO pour lesquelles nous
pouvons calculer le changement de prix ETC. C'est moins que les 1 520 de l'échantillon global, car il y a 50 jetons émis
avant que l'ETC ne soit disponible et 65 sans date de début. Sur les 1 404, 570 ont finalement été cotés en bourse et 834
non. Pour le prix post-ICO, nous utilisons le 90e centile pour capturer les pics de prix. Nos résultats sont similaires si
nous utilisons le 75e ou le 95e centile, par exemple.
3956
Le tableau 7 montre les estimations des moindres carrés en deux étapes pour un modèle dans lequel
l'emploi futur (en particulier, le log de un plus l'emploi futur) mesuré en juillet 2019 est la variable dépendante,
et la liste symbolique est la variable indépendante d'intérêt. Les colonnes 1 à 3 montrent les estimations pour
la période sans bulle, les colonnes 4 à 6 pour la période des épaules de la bulle et les colonnes 7 à 9 pour la
période de la bulle.
Dans chaque cas, la première colonne montre la relation naïve des moindres carrés ordinaires (MCO) entre
l'inscription et l'emploi. Les deuxième et troisième colonnes contiennent respectivement les première et
deuxième étapes de l'estimation IV. Nous n'incluons pas d'autres contrôles dans la régression parce que
toutes les variables que nous observons sur les émetteurs sont des choix, comme où s'implanter ou s'il faut
augmenter la capitalisation. Comme ceux-ci sont déterminés de manière endogène, les inclure dans l'analyse
IV en tant que contrôles pourrait conduire à un problème de "mauvais contrôle" que nous souhaitons éviter.
Les estimations du tableau 7 indiquent que lorsque les frais d'inscription sont élevés pendant la période
de bulle, l'inscription à l'ICO présente une association fortement positive avec l'emploi futur. Dans la période
sans bulle, l'estimation de deuxième étape de l'effet de l'inscription sur l'emploi futur est statistiquement non
significative (colonne 3). La première étape est économiquement petite. Dans la période des épaules de la
bulle, l'estimation de la deuxième étape est plus élevée, à 0,97, et est statistiquement significative (colonne
6). Enfin, en période de bulle, le coefficient significatif de 1,72 de la deuxième étape indique que l'inscription
entraîne une augmentation de plus de 500 % du nombre d'employés (colonne 9). L'estimation de la première
étape est grande et robuste dans les périodes des épaules et de la bulle, avec des statistiques F de Cragg-
Donald de 58 et 18, respectivement, qui satisfont la règle empirique de 10 pour les instruments faibles.
Nous effectuons un test placebo pour valider notre utilisation des changements de prix ETC autour de la
date de l'ICO comme variable instrumentale (les résultats ne sont pas rapportés pour économiser de l'espace).
Dans ce test, nous réestimons les régressions IV en utilisant les changements de prix ETC 2 mois avant le
début de l'ICO. Ce changement de prix antérieur ne devrait pas affecter le montant d'argent que les fondateurs
obtiennent du produit de l'ICO. Conformément à cette intuition, nous trouvons des premiers stades légèrement
significatifs, avec des statistiques F très faibles, et des seconds stades complètement insignifiants dans ce
test placebo.
Dans le tableau 7, les estimations MCO (colonnes 1, 4 et 7) augmentent sur les trois périodes et sont
fortes et significatives tout au long, ce qui indique l'importance d'une approche IV dans ce contexte. L'effet IV
estimé est plus important que l'effet OLS pendant la période de la bulle, ce qui indique que le sous-ensemble
d'inscriptions sensibles au prix ETC conduit à un emploi plus élevé que l'augmentation moyenne du prix ETC
capturée par la régression OLS. Cela pourrait refléter l'endogénéité qui biaise le résultat OLS vers le bas.
Alternativement, l'effet de traitement moyen local pour les personnes conformes à l'instrument peut être plus
important que l'effet de traitement moyen de la population. Comme Jiang (2015) l'explique, cela peut conduire
à un effet IV plus important même si la restriction d'exclusion est satisfaite. Dans notre contexte, il semble
possible que certains émetteurs soient très forts ou très faibles et aient de bons ou de mauvais résultats, que
leurs listes de jetons ou non. L'IV capture les émetteurs marginaux, dont le statut de cotation est sensible à la
variation du prix de l'ETC
3957
instrument. Leur succès futur dépend davantage de la liquidité permise par la cotation en bourse.
En résumé, cette section montre que lorsqu'un jeton vendu dans un ICO réussit à être coté sur
une bourse de crypto-monnaie, les avantages de liquidité et de réputation de la cotation augmentent
de manière causale l'emploi des émetteurs. Par conséquent, la levée de capitaux et la cotation
des ICO aident les émetteurs à réaliser de réels progrès économiques dans le secteur de la
cryptographie.
3.2 Secteurs d'exploitation

Les analyses restantes examinent la relation entre les caractéristiques supplémentaires des
émetteurs ou des ICO et les résultats réels. Bien que les variables indépendantes considérées par
la suite n'aient pas les mêmes liens évidents avec la théorie de la finance entrepreneuriale que
celles des tableaux 4 à 6, elles contribuent à éclairer le marché des ICO et constituent une
contribution importante de cette étude.
Nous commençons par aborder les modèles commerciaux ICO, ou «ÿsecteursÿ». Les trois
colonnes de gauche du tableau 7 présentent les estimations de régression des associations entre
nos résultats réels de l'ICO et les variables indicatrices pour les 12 secteurs présentés dans le
tableau 3 ci-dessus. Sur la base de ces estimations, trois des secteurs les moins populaires se
distinguent comme étant les plus associés aux ICO réussiesÿ: les jetons de publicité et de fidélité,
les jetons émis par des organisations développant de nouveaux protocoles de blockchain et les
jetons connectés à des plateformes de création de contrats intelligents. Nous constatons également
que la tokenisation des actifs réels a une forte relation positive avec l'emploi et une relation
négative avec l'échec. Cela est probablement lié à la viabilité apparente croissante de ce que l'on
appelle souvent le modèle commercial du « jeton de sécurité » (Kharif 2019). D'autres estimations
dans la moitié gauche du tableau 8 indiquent que les jetons émis par les sociétés de gestion
d'actifs ainsi que ceux associés aux chaînes de blocs d'entreprise, aux soins de santé et à la
gestion des identités ont des associations plus fortes avec la croissance future de l'emploi.
Le pouvoir prédictif des nouveaux protocoles de blockchain soutient le modèle de Chod et

Lyandres (2018), qui se concentre sur le compromis entre la diversification et la surveillance du
point de vue d'un investisseur potentiel. Les auteurs comparent le modèle ICO au modèle VC
conventionnelÿ; bien que les investisseurs en capital-risque soient peu diversifiés, ils peuvent
suivre de près l'entreprise et ainsi réduire le sous-investissement induit par les conflits d'agence
(car l'entrepreneur choisit le niveau d'investissement après avoir levé des fonds). Leur modèle
prédit qu'un ICO dominera le VC lorsque les gains de l'émetteur sont fortement asymétriques à
droite.
Nous n'avons pas de mesure directe de l'incertitude des émetteurs, mais il semble probable que
les émetteurs qui construisent de nouveaux protocoles de blockchain (plutôt que d'émettre un
jeton ERC20 faisant partie de la blockchain Ethereum) aient des gains plus biaisés à droite.
En effet, les nouveaux protocoles de blockchain sont généralement destinés à être l'infrastructure
de diverses applications. Il peut s'agir d'investissements plus risqués que les jetons liés à un
produit ou service étroit, mais leur potentiel de création de valeur semble beaucoup plus important
car ils peuvent devenir l'infrastructure d'applications potentiellement étendues et diverses. Alors
que la valeur n'a pas été acquise au
3958
Tableau 8
Relation entre les caractéristiques du secteur émetteur/ICO et les résultats réels
Variable dépendante: Croissance de l'échec de l'emploi Emploi Échec
(1) (2) (3) (4) (5) (6)
Annonces, récompenses 0,694ÿÿÿ 0,201 ÿ0,169ÿÿÿ

(0,225) (0,206) (0,047)
Stockage de données/informatique ÿ0,138 ÿ0,056 ÿ0,120ÿ
(0,219) (0,186) (0,068)
Entreprise, santé, identité 0,222 0.336 ÿÿ ÿ0.012
(0,161) (0,118) (0,038)
Jeux, divertissement, messag. ÿ0,077 0,070 ÿ0,099ÿ
(0,149) (0,160) (0,052)
Nouveau protocole blockchain 0,922ÿÿÿ 0,107 ÿ0,182ÿÿÿ
(0,113) (0,174) (0,028)
Paiements, portefeuilles 0,152 0,142 ÿ0,061
(0,162) (0,174) (0,060)
Prédiction mkts et gambl. ÿ0,238 ÿ0,155 ÿ0,117ÿ
(0,403) (0,150) (0,067)
Création de contrats intelligents 0,381ÿÿ 0,305ÿ ÿ0,132ÿÿ
(0,180) (0,148) (0,058)
Tokénisation des actifs réels 0,608ÿÿÿ 0,269ÿ ÿ0,214ÿÿÿ
(0,186) (0,153) (0,039)
Commerce, échanges de crypto. 0,120 0,065 ÿ0,092ÿÿ
(0,102) (0,140) (0,042)
Asset management, crypto fin servi. 0,117 0,290ÿÿ ÿ0,079
(0,169) (0,125) (0,051)
Interdit aux États-Unis 0.533 ÿÿÿ 0.435 ÿÿÿ ÿ0.010
(0,142) (0,138) (0,015)
Tarification dynamique 0,307ÿÿ 0,189 ÿ0,031
(0,145) (0,135) (0,047)
Prévente ÿ0,043 ÿ0,050 ÿ0,042
(0,116) (0,110) (0,031)
Objectif affiché d'augmenter 0,083 0,090 ÿ0,029
(0,111) (0,162) (0,052)
Airdrop (gratuit) 0,138 ÿ0,083 0,017
(0,179) (0,206) (0,033)
Accepter BTC 0,132 0,220 ÿ0,054
(0,229) (0,272) (0,069)
Accepter ETH 0,507ÿ 0,470ÿÿ ÿ0,028
(0,245) (0,196) (0,050)
Accepter USD 0,120 0.354 ÿÿÿ ÿ0.030
(0,156) (0,093) (0,046)
Création future de jetons 0,183 0,269 ÿ0,015
(0,251) (0,225) (0,038)
Levé USD (facture) 0.872ÿÿÿ ÿ0.053ÿÿÿ
(0.080) (0,015)
Observations 1 125 1 125 451 361 361
R2 0,117 .106 .209 .188 .125
Trimestre début FE AA AA AA AA Oui
Pays FE 1ÿ125,048 AA Oui
Ce tableau contient des estimations de régression de la relation entre les caractéristiques et les résultats du secteur et de l'OIC.
La variable dépendante dans les colonnes 1 et 4-5 est le logarithme de un plus le nombre d'employés, soit le nombre de
les personnes qui s'identifient comme étant employées par l'émetteur sur LinkedIn en juillet 2019. La variable dépendante dans
La colonne 2 est la différence de log de l'emploi entre novembre 2018 et juillet 2019. La variable dépendante
dans les colonnes 3 et 6 est un indicateur indiquant si l'émetteur a fait faillite, ce qui signifie que l'émetteur n'a pas de
site Web actif, le jeton n'est pas répertorié sur CoinMarketCap et les recherches sur Internet ne donnent aucune autre indication qu'il
existe toujours en novembre 2018. Les variables indépendantes des colonnes 1 à 3 sont des effets fixes sectoriels représentant
12 secteurs mutuellement exclusifs. Les variables indépendantes des colonnes 4 à 6 sont les principales caractéristiques de l'ICO.
Interdit aux États-Unis signifie que les acheteurs des États-Unis ont été exclus. La tarification dynamique signifie
que le prix a changé au cours de l'ICO. La création future de jetons signifie que l'émetteur a la capacité
par le contrat intelligent de jeton pour générer de nouveaux jetons à l'avenir. L'USD levé est le montant ultime levé en
l'ICO en millions de dollars américains nominaux, qui n'est pas disponible pour tous les ICO. Effets fixes pays
contrôle pour les neuf pays les plus courants ainsi qu'une variable fictive pour l'émetteur étant dispersé sur au moins
cinq pays. Contrôle des effets fixes de début de trimestre pour le trimestre civil au cours duquel l'ICO a commencé. Erreurs types
regroupés par trimestre apparaissent entre parenthèses.
3959
couche infrastructure d'Internet, le lien entre le jeton et le réseau dans une blockchain garantit que
les deux ont une valeur corrélée, du moins en théorie.
Le potentiel d'une nouvelle blockchain est comme la valeur créée par Facebook en tant que réseau
sous-jacent, par rapport à la valeur des applications, telles que les jeux développés pour Facebook.
Conformément à l'hypothèse selon laquelle les nouveaux protocoles blockchain sont susceptibles
d'être mieux adaptés aux ICO qu'aux VC, le tableau 3 montre qu'ils composent 6% des ICO contre
2% des start-up blockchain soutenues par VC, une différence très significative.
3.3 Choix de conception de

l'ICO Nous étudions l'importance des caractéristiques de conception de l'ICO dans les trois
colonnes de droite du tableau 8. Nous n'utilisons que la variable dépendante pour l'emploi futur, car
nous n'obtenons aucun résultat significatif pour les associations des caractéristiques de conception
de l'ICO avec la croissance de l'emploi ou l'échec de l'ICO. Nos variables indépendantes proviennent
du sous-échantillon de 451 jetons qui s'échangent pendant au moins 90 jours, en avril 2018, après
avoir obtenu une cotation en bourse. En raison des coûts et du temps requis pour la collecte des
données, la plupart de ces variables n'apparaissent pas dans d'autres articles empiriques de l'OIC,
à l'exception de l'indicateur de prévente, qui est utilisé comme variable de contrôle par de nombreux auteurs.
La colonne 4 montre les estimations pour un modèle avec des effets fixes trimestriels et nationaux.
Dans les colonnes 5 et 6, nous utilisons le montant collecté lors de la vente de jetons comme
variable de contrôle, et ce modèle a une taille d'échantillon plus petite car cette variable n'est pas
disponible pour toutes les observations. Parmi toutes les caractéristiques de l'ICO, le montant
collecté est le prédicteur positif le plus fort de l'emploi et le prédicteur négatif de l'échec. En effet,
aucune des caractéristiques de l'ICO ne prédit l'échec de manière significative en plus du montant
collecté.
L'un des résultats les plus cohérents et aussi sans surprise de l'analyse des caractéristiques de
conception des ICO est que les ICO qui acceptent les jetons ETH comme moyen de paiement -
environ les deux tiers de l'échantillon - sont associés à un emploi futur plus élevé.
La grande majorité de ce sous-groupe utiliserait le modèle de jeton ERC20, un choix de conception
que de nombreux investisseurs potentiels trouveront probablement rassurant en raison de sa large
adoption sur le marché. Les ICO à tarification dynamique, dans lesquelles le prix de vente augmente
au cours de la transaction, sont également associées à un emploi futur plus élevé chez l'émetteur.
De manière quelque peu surprenante, les jetons qui tentent d'interdire les investisseurs américains
semblent également avoir plus de succès. Pour les autres caractéristiques de conception de l'ICO,
dont la gamme complète apparaît dans le tableau 2, nous n'obtenons pas d'estimations significatives
et nous excluons ces variables du modèle afin de le garder raisonnablement parcimonieux.
3.4 GitHub et les médias sociaux

Dans le tableau 9, nous analysons l'importance de GitHub et des médias sociaux en tant que
facteurs de succès de l'ICO. La publication de code sur GitHub est fortement associée à l'emploi
futur, à la croissance de l'emploi et à la prévention des échecs. Par exemple, la publication de code
sur GitHub est associée à une augmentation de 100ÿ% de l'emploi et à une diminution de la
probabilité d'échec de 12ÿpoints de pourcentage. On trouve peu
3960
3961
contrôle
des
effets
pour
les
neuf
pays
les
plus
courants
ainsi
qu'une
variable
fictive
pour
l'émetteur
étant
dispersé
dans
au
moins
cinq
pays.
Les
erreurs
types
regroupées
par
trimestre
apparaissent
entre
parenthèses.
90
à
jours
compter
d'avril
2018.
Contrôle
des
effets
fixes
de
début
trimestre
pour
le
trimestre
civil
au
cours
duquel
l'ICO
a
commencé.
Contrôle
des
effets
fixes
sectoriels
pour
chacun
des
12
secteurs
mutuellement
exclusifs.
Pays
fixe une
application
de
messagerie
mobile
et
de
bureau
basée
sur
le
cloud,
axée
sur
la
sécurité
et
la
rapidité.
Nous
recueillons
ces plate-
forme
permet
le
développement
open
source,
le
contrôle
de
version
et
la
collaboration
àgrande
échelle.
Les
lignes
restantes
caractéristiques
pour
un
sous-
ensemble
de
451
ICO
qui
ont
négocié
sur
une
bourse
pendant
au
moins La incluent
uniquement
les
ICO
avec
un
référentiel
de
code
source
GitHub.
Le
télégramme
est GitHub
est
un
service
d'hébergement
de
référentiel
basé
sur
le
Web
pour, site
Web,
le
n'est
jeton
principalement,
le
code
informatique.
Les
référentiels
contiennent
le
code
source
public
d'un
projet.
Le
référentiel
principal
contient
le
contrat
token/
ICO. pas
répertorié
sur
CoinMarketCap
et
les
recherches
sur
Internet
ne
donnent
aucune
autre
indication
qu'il
existe
toujours.
Les
variables
indépendantes
sont
collectées
à
partir
de
Twitter,
Telegram
et
GitHub. log
de
l'emploi
entre
novembre
2018
et
2019.
juillet
La
variable
dépendante
dans
la
colonne
6-9
est
un
indicateur
indiquant
si
l'émetteur
a
fait
faillite,
ce
qui
signifie
que
l'émetteur
n'a
pas
de nombre
d'employés,
qui
est
le
nombre
de
personnes
qui
s'identifient
comme
étant
employées
par
l'émetteur
sur
LinkedIn
en
novembre
2018.
La
variable
dépendante
dans
la
colonne
2est
la
différence
entre Ce
tableau
contient
des
estimations
de
régression
de
la
relation
entre
l'émetteur
GitHub
et
les
variables
et
résultats
des
médias
sociaux.
La
variable
dépendante
dans
les
colonnes
1,
3,
4
et
5est
le
log
de
un
plus Secteur
&
Pays
FE Trimestre
début
FE Observations Abonnés
Twitter
(en
milliers) Membres
du
télégramme
(milliers) GHÿmois
depuis
le
dernier
commit Contribution
du
représentant
principal
de
GH.
(milliers) Versions
principales
du
représentant
GH
(000s) Succursales
principales
du
représentant
GH
(en
milliers) GH
commet
(en
milliers) Référentiels
GH
(milliers) Groupe
de
télégrammes Compte
Twitter Code
sur
GitHub
(GH) Relation
entre
l'émetteur
GitHub,
les Tableau
9
caractéristiques
et
les
résultats
des
médias
sociaux
R2
Variable
dépendante:
Emploi
1,098ÿÿÿ
0,156
0,729ÿÿÿ
(0,165)
(0,323)
(0,183)
.224 451
Oui (1)
Emploi
0,307ÿÿÿ
0,085
(0,056)
(0,369)
(0,101)
ÿ0,359 croissance
.074 451
Oui (2)
0.736ÿÿÿ
(0.322)
(0.186)
0,937ÿÿÿ
0,108
(0,229)
.270 433
Oui Oui (3)
Emploi
7,854ÿÿÿ
0,018ÿÿ
0,724
0,103
(1,649)
(0,007)
(1,709)
(0,005)
(0,404)
(0,004)
ÿ0,063ÿÿÿ
ÿ0,024ÿÿÿ
.173 780
Oui (4)
274
0,009
0,007ÿÿÿ
(0,005)
(0,010)
(0,002)
ÿ0,031ÿÿÿ
.333
Oui (5)
0,041
(0,039)
ÿ0,114ÿÿÿ
(0,104)
(0,063)
ÿ0,202ÿÿÿ
.210 451
Oui (6)
ÿ0,191ÿÿÿ ÿ0,085ÿÿ
(0,057) (0,091) (0,031)
0,106
.266 433
Oui Oui
(7)
Échec
ÿ0,100ÿ ÿ0,002 ÿ0.350ÿÿÿ ÿ0,001 (0.001)
ÿ0.515ÿÿ
(0,057) (0,004) (0,102) (0,001) 0.004ÿÿ
(0.193)
.081 780 (8)
ÿ0,000
(0.000) (0,002) (0,003)
.269 0,001 0,004
274 (9)
T
d
ha
ra
3
pfllt Offres initiales de pièces
preuve à l'appui de l'importance de Twitter, bien que le nombre d'abonnés Twitter de

l'émetteur soit positivement associé à son emploi futur.
Avoir un groupe Telegram est positivement associé à l'emploi.
Nous recueillons des données détaillées sur GitHub pour le sous-échantillon de 780
jetons pour lesquels le code source de l'ICO est publié sur GitHub. Comme indiqué dans
les colonnes 4 et 8, de nombreuses variables GitHub présentent des associations
significatives avec l'emploi futur et avec l'évitement des échecs dans ce sous-échantillon,
dans les directions auxquelles nous nous attendons. Par exemple, l'emploi futur est plus
élevé lorsqu'il y a plus de dépôts et de validations GitHub, et lorsque moins de temps
s'est écoulé depuis la dernière validation ou révision de code. Un temps plus long depuis
la dernière révision indique que le code n'est pas activement travaillé, et cela peut indiquer
que l'émetteur abandonne ou ne priorise pas le projet. Nous obtenons des estimations
symétriques de signes opposés lorsque la défaillance est la variable dépendante, mais
tous ces résultats ne sont pas statistiquement significatifs.
3.5 Pays émetteurs

Dans le tableau 10, nous étudions si les résultats réels d'un émetteur ICO sont plus
étroitement associés à certains pays hôtes qu'à d'autres. Pour chaque ICO, nous lisons
des livres blancs et d'autres documents publicitaires pour identifier jusqu'à quatre pays
dans lesquels l'émetteur a un bureau ou l'équipe de direction réside. Le tableau utilise
des variables indicatrices pour les neuf premiers pays, ainsi qu'un indicateur pour les ICO
dispersées dont les émetteurs sont domiciliés dans plus de quatre pays.
Toutes les régressions incluent des effets fixes trimestriels et des erreurs types groupées.
Les colonnes 2 et 5 incluent également les effets fixes pour les secteurs industriels, et les colonnes 3 et
6 incluent la gamme complète des variables de contrôle des émetteurs et des gestionnaires utilisées
précédemment dans les tableaux 4, 5 et 6 (les estimations de ces variables ne sont pas présentées pour
gagner de la place).
Le tableau contient un schéma frappant d'estimations, les émetteurs basés en Suisse
ayant la relation la plus forte et la plus robuste avec le succès.
La Suisse abrite la soi-disant «crypto valley» et est connue pour sa réglementation
indulgente des ICO. L'indicateur de Singapour, qui a la réputation d'être l'État-nation ICO
le plus accueillant de l'hémisphère oriental, se comporte de la même manière, bien que
les estimations soient plus faibles. Les ICO basées au Canada, à Hong Kong et, dans
une certaine mesure, en Russie et aux États-Unis sont également plus susceptibles
d'obtenir des résultats opérationnels significatifs dans la direction souhaitée. Nous ne
prétendons pas au lien de causalité, et il est tout à fait possible que les émetteurs d'ICO
de qualité supérieure gravitent vers les pays réputés pour leur réglementation réfléchie et
leurs marchés d'investisseurs bien développés. Cependant, les données montrent
clairement que, comme la plupart des marchés d'investissement, les résultats des ventes
et des échanges d'ICO sont étroitement liés à la géographie, et l'emplacement d'une ICO
fournit un signal transparent sur les perspectives de réussite de l'émetteur.
Une note finale à propos de tous les résultats de régression dans cet article est que
les principaux résultats sont robustes à l'inclusion de variables indépendantes alternatives.
Par exemple, nous continuons à trouver des effets positifs très forts d'être dans
3962
Tableau 10
Relation entre le pays émetteur et les résultats
Emploi (2) Échec

Variable dépendante: (1) (3) (4) (5) (6)
Etats-Unis 0,550ÿÿÿ 0,303ÿÿÿ 0,094ÿ ÿ0,179ÿÿÿ ÿ0,058 (0,030) ÿ0,028

(0,064) (0,061) (0,051) (0,036) ÿ0,103ÿ 0,048
(0,093) (0,018)
Chine 0,474ÿÿ 0,287 0,116 (0,058) 0,553ÿÿÿ ÿ0,186ÿÿ 0,053
(0,167) (0.172) (0,057) (0,050)
Canada 0,758ÿÿÿ 0.416ÿÿÿ ÿ0,058 0,029
(0,199) (0.116) (0.142) (0,065) (0,055) ÿ0,202ÿÿÿ (0,040)
Russie 0,195ÿÿ ÿ0,055 ÿ0.221ÿÿ ÿ0,074 ÿ0,039
(0,082) (0,077) (0,077) (0,049) (0,048) (0,044)
Singapour 0,759ÿÿÿ 0,516ÿÿÿ 0,159 ÿ0,212ÿÿÿ ÿ0,069ÿÿÿ ÿ0,021
(0,142) (0,141) (0,109) 0,605ÿÿÿ ÿ0,258ÿÿÿ
(0,025) (0,018) (0,018)
Suisse 1,200ÿÿÿ 0,905ÿÿÿ ÿ0,131ÿÿÿ ÿ0,054ÿÿÿ
(0,129) (0,127) (0,104) (0,020) (0,014) (0,014)
Israël 0,087 ÿ0,053 ÿ0,299 ÿ0,096 ÿ0,019 0,078
(0,271) (0,218) (0,364) (0,118) (0,098) (0,104)
ROYAUME-UNI 0,369ÿÿÿ 0,179 ÿ0,219 ÿ0,213ÿÿÿ ÿ0,109ÿÿ ÿ0,048ÿÿÿ
(0,122) (0,158) (0,188) (0,055) (0,039) (0,012)
Hong Kong 0,843ÿÿÿ 0,533ÿÿÿ 0,685ÿÿÿ ÿ0,160ÿÿ ÿ0,014 0,009
(0,052) (0,120) (0,225) (0,063) (0,048) (0,030)
> 4 pays ÿ0,136 ÿ0,378ÿÿ 0,320 ÿ0,050 0,102 ÿ0,097
(0,145) (0,158) 1 (0,238) (0,058) (0,067) (0,057)
Observations 0,1002 Y 125 0,17 961 1 292 1 125 961
R2 YY .193 .094 .106 .164
Trimestre début FE AA AA
Secteur EF Oui
Contrôles de l'émetteur Oui Oui
Ce tableau contient des estimations de régression de la relation entre les pays émetteurs et les résultats réels. Le
la variable dépendante dans les colonnes 1 à 3 est le log de un plus le nombre d'employés, qui est le nombre d'individus
qui s'identifient comme étant employés par l'émetteur sur LinkedIn en juillet 2019. La variable dépendante dans les colonnes
4-6 est un indicateur indiquant si l'émetteur a échoué, ce qui signifie que l'émetteur n'a pas de site Web actif,
le jeton n'est pas répertorié sur CoinMarketCap et les recherches sur Internet ne donnent aucune autre indication qu'il existe toujours. Le
les variables indépendantes consistent en des indicateurs pour les neuf pays les plus courants. Nous créons également un indicateur
pour l'émetteur étant dispersé dans au moins cinq pays. Le groupe omis est tous les autres pays en plus du
neuf les plus courantes. Les contrôles des émetteurs incluent toutes les variables indépendantes présentées dans les tableaux 4, 5 et 6. Début du trimestre
contrôle des effets fixes pour le trimestre civil au cours duquel l'ICO a commencé. Contrôle des effets fixes du secteur pour chacun des 12
secteurs mutuellement exclusifs. Les erreurs types regroupées par trimestre apparaissent entre parenthèses.
Suisse, d'investissements en capital-risque et d'avoir un pool d'incitations à l'emploi

lorsque toutes les covariables à notre disposition sont incluses (c'est-à-dire les caractéristiques de l'ICO,
GitHub mesure, les covariables dans les tableaux 4-6). Bien que les biais variables omis
ne peut jamais être complètement éliminée dans notre approche empirique, la robustesse de
certains résultats pour inclure de manière exhaustive des variables connues est assez frappant
compte tenu de l'échantillon relativement petit et représente une première étape importante pour
recherche sur les actifs numériques.
4. Conclusion
Cet article étudie le marché des ICO, qui a connu une croissance rapide à partir de la mi-2017
jusqu'à la mi-2018 et est devenu un canal alternatif dynamique pour les start-up
financement. Nous étudions un échantillon de plus de 1 500 ICO qui lèvent collectivement
l'équivalent de 12,9 milliards de dollars. Notre ensemble de données, qui comprend des données collectées manuellement
sur les caractéristiques de conception et les mécanismes d'offre d'ICO, fournit de nouvelles informations sur
le fonctionnement du marché et les compromis de conception auxquels sont confrontés les émetteurs ICO.
3963
Nous examinons le succès de l'ICO dans deux dimensions du progrès opérationnel, mesuré
par l'emploi futur (et son taux de croissance) ainsi qu'un indicateur d'échec de l'entreprise. Les
jetons conçus avec une fonctionnalité utilitaire permettant l'accès aux futurs produits et services
semblent être les plus efficaces pour aider l'émetteur à éviter l'échec et à atteindre des niveaux
plus élevés d'emploi futur.
D'autres variables qui prédisent le succès opérationnel futur de l'ICO sont liées à la divulgation
volontaire, au cautionnement, à la certification, à la promotion via les plateformes de médias
sociaux et au développement de code sur GitHub. Enfin, une analyse des variables
instrumentales montre qu'une inscription réussie à l'ICO contribue à entraîner des niveaux
d'emploi futurs plus élevés.
Notre article contribue à une littérature en croissance rapide sur les ICO. Alors que certains
facteurs de succès des ICO reflètent les prédictions classiques de la finance d'entreprise sur
l'importance de réduire l'asymétrie de l'information et de s'engager dans la liaison, d'autres ont
tendance à soutenir de nouveaux modèles théoriques qui éclairent le potentiel unique des ICO
pour promouvoir l'adoption et la fidélité des clients tout en levant des capitaux auprès d'une
nouvelle classe d'investisseurs. .
Annexe A
Étude de cas Filecoin

Filecoin, qui a levé plus de 200 millions de dollars lors de son ICO de 2017, est un projet de Protocol Labs, Inc., une
société du Delaware dont le siège est à San Francisco. La société a aimablement partagé avec nous des données
confidentielles au niveau des transactions sur une base anonyme, nous permettant d'étudier les prix payés par différents
types d'investisseurs, ainsi que la taille des commandes, les moyens de paiement, les calendriers d'acquisition et les
informations connexes. À notre connaissance, ce sont les premières données de ce type rendues disponibles pour la recherche universitaire.
Protocol Labs construit une nouvelle blockchain (le protocole Filecoin) pour héberger un marché de stockage
décentralisé peer-to-peer. L'infrastructure de stockage s'appelle InterPlanetary File Storage (IPFS), un autre projet de
Protocol Labs. Le stockage décentralisé représente une alternative aux fournisseurs de stockage cloud historiques, tels
que Dropbox, Amazon et Google. Les partisans de Filecoin perçoivent le pouvoir de marché, la vulnérabilité aux
cyberattaques et la centralisation du contrôle sur les données des autres comme des inconvénients de ces services
centralisés. Le protocole Filecoin sera complètement automatisé, de sorte qu'une fois le réseau mis en service, Protocol
Labs n'aura aucun contrôle direct, bien que l'entreprise détiendra une grande quantité de jetons FIL qui lui permettront
d'influencer indirectement le marché du stockage Filecoin.
Le jeton de Filecoin, qui utilise le symbole FIL, est un jeton utilitaire qui donnera accès à ce marché comme seul
moyen de paiement des clients pour les services de stockage. Les fournisseurs de stockage (connus sous le nom de
mineurs de stockage) gagneront FIL en stockant des fichiers numériques pour les clients. FIL est également un jeton de
travail, car les mineurs de stockage doivent déposer FIL en garantie afin de mettre en gage leur puissance de stockage et
d'être éligibles pour correspondre avec les clients. Un deuxième type de producteur, un mineur de récupération, répond
aux demandes de fichiers en les récupérant et en les réassemblant rapidement. Filecoin a un certain nombre de
concurrents, dont Golem, Storj, Sia, Elastic et SONM. L'une des façons dont Filecoin distingue son modèle commercial
est que ses prix sont basés sur un processus d'appel d'offres concurrentiel entre les mineurs de stockage. Filecoin soutient
que son modèle est le seul à offrir un stockage compatible incitatif avec des garanties cryptographiques pour
utilisateurs.
L'ICO Filecoin était plafonnée à 200 millions de jetons FIL, ce qui représente 10 % de l'offre ultime de 2 milliards de
jetons. Parmi les jetons restants, 15ÿ% sont conservés par Protocol Labs à des fins de recherche, d'ingénierie, de
développement commercial, de marketing et à d'autres fins, 5ÿ% sont détenus par la Fondation Filecoin pour la
gouvernance à long terme du réseau et la préservation des données à usage public (par exemple, le stockage du
gouvernement données climatiques), et 70% sont réservés aux récompenses des mineurs. L'ICO n'a pas vendu de FIL,
mais plutôt des droits sur le futur FIL par le biais d'un SAFT, un véhicule d'investissement qui tente de se conformer
3964
aux réglementations de la SEC (voir section 2.1).30 CoinList, une nouvelle plate-forme pour les ventes de jetons conformes
à la SEC, gérait l'ICO. CoinList est un spin-off d'AngelList issu d'une collaboration avec Protocol Labs pour la vente de
Filecoin. Sa participation contribue probablement à réduire l'asymétrie de l'information, tout comme le font des souscripteurs
réputés sur les marchés des introductions en bourse (Loughran et Ritter, 2002).
Filecoin a mené une prévente pour offrir des remises à certains investisseurs, qui s'est terminée le 1er août 2017.31
Les participants à la prévente de Filecoin comprenaient des investisseurs qui avaient précédemment acheté des actions
dans Protocol Labs, y compris Union Square Ventures. Les autres participants étaient des VC tels que Sequoia Capital et
Andreessen Horowitz, des conseillers accrédités et des investisseurs individuels, ainsi que des employés de Protocol Labs.
La vente publique a suivi peu de temps après la prévente et a duré du 10 août au 7 septembre. Seuls les investisseurs
accrédités pouvaient participer, permettant à l'ICO de Filecoin d'être exemptée des lois américaines sur les valeurs
mobilières. La prévente et les inscriptions à la vente publique ont permis de jauger la demande pour la vente publique, que
l'émetteur avait sous-estimée.
Lors de la prévente, Filecoin a levé environ 52 millions de dollars auprès de 150 investisseurs. Les jetons FIL en
prévente étaient proposés à 0,75 $, mais les investisseurs pouvaient obtenir des remises pour avoir accepté des périodes
d'acquisition (blocage), conduisant à un prix moyen payé de 0,57 $. Lors de la vente publique, le prix facturé pour chaque
jeton était déterminé par une formule dynamique, selon laquelle le prix serait égal au montant total en dollars collecté
jusqu'à ce point divisé par 40 millions de dollars. Par conséquent, la vente publique de jetons a commencé au prix de 1,30
$ (52 millions de dollars divisé par 40 millions de dollars) et les prix des abonnements FIL ont augmenté de façon continue par la suite.
Encore une fois, des rabais ont été offerts aux acheteurs qui ont accepté des périodes d'acquisition. Le prix croissant au fil
du temps lors de la vente publique a maximisé le prix final à la conclusion de la vente, créant un point de référence élevé
pour le marché. Ceci est similaire à la pratique courante consistant à utiliser le prix par action lors du cycle de financement
par actions le plus récent (par exemple, un capital-risque de série D) pour évaluer une start-up, une pratique qui peut
conduire à une surévaluation (Gornall et Strebulaev 2019).
La vente publique de Filecoin a levé 153,8 millions de dollars auprès de plus de 2 100 investisseurs dans plus de 50
pays, dont 135 millions de dollars au cours de la première heure. Aux termes de la vente publique, tous les acheteurs de
la première heure se sont finalement vus facturer un prix identique égal au prix de vente moyen pondéré de la première heure.
L'égalisation des prix de la première heure a été faite pour éviter une précipitation dans les premières minutes de la vente,
car Protocol Labs craignait que les investisseurs ne lisent la documentation accompagnant le processus d'achat dans le
but de bénéficier des prix les plus bas. Après ajustements pour les choix de remises d'acquisition des investisseurs
individuels, les investisseurs de la première heure ont payé en moyenne 2,43 $ par jeton. Après la première heure, le prix
a augmenté progressivement au cours des quatre semaines restantes de la vente publique. Les acheteurs après la
première heure ont payé un prix moyen pondéré ajusté en fonction de l'acquisition de 4,61 $ par jeton. Le tableau A.1,
panneau A résume ces informations. Il montre que les acheteurs en prévente ont payé des prix beaucoup plus bas que les
acheteurs en vente publique, en particulier ceux qui ont acheté dans les étapes ultérieures. Les acheteurs de jetons
pourraient payer en dollars américains, Bitcoin, Ether ou Zcash.32 La figure A.1 montre le montant levé dans chaque
devise pour les trois périodes d'offre. Les investisseurs en prévente ont payé principalement en dollars américains, tandis
que les investisseurs publics ont payé principalement en Ether. Très peu ont payé en Bitcoin ou Zcash. La majorité des
fonds ont été levés dans la première heure de la vente publique. Dans le tableau A.1, panneau C, nous montrons des
informations sur les achats effectués par les membres de l'équipe principale de Protocol Labs, les conseillers et les
investisseurs en capital-risque. Six membres de l'équipe principale de Protocol Labs et neuf investisseurs providentiels et VC qui avaient
30 Voir le mémorandum de placement privé Filecoin : https://coinlist.co/assets/index/filecoin_index/ Protocol%20Labs%20-

%20SAFT%20-%20Private%20Placement%20Memorandum bbd65da01fdc4a15219c49ad20fb9e28681adec9fae744c41cccd124545c4c73
31 Bien que nous utilisions le terme "ICO" tout au long de cet article pour plus de simplicité, et que le projet Filecoin apparaisse dans
tous les classements des meilleurs ICO, Protocol Labs n'a pas utilisé le terme ICO pour décrire sa vente de jetons. Protocol Labs
a qualifié sa prévente de «vente de conseiller» et ce que nous appelons son ICO, la société appelée «vente publique». Nous
utilisons les termes "prévente" et "ICO" pour être cohérent avec le langage ailleurs dans le document.
32 Les estimations du montant levé dépendent des taux de change utilisés. Nous utilisons le cours de clôture quotidien en dollars
américains de chaque crypto-monnaie sur CoinMarketCap. De nombreux reportages médiatiques ont évalué le produit de l'ICO
de Filecoin à 257 millions de dollars au lieu de 206 millions de dollars, et la différence représentait l'appréciation d'Ether, de
Bitcoin et de Zcash obtenue par la société pendant la période de l'ICO.
3965
3966
D.
Vente
de
conseiller
(prévente) B.
Remises
d'acquisition
en
vente
conseil
(prévente)
et
vente
publique A.
Statistiques
récapitulatives
investisseurs
(y
compris
les
investisseurs
providentiels
et
les
investisseurs
en
capital-
risque).
Le
panneau
D
montre
le
nombre
moyen
investi
par
investisseur
(converti
en
USD)
dans
les
trois
groupes
lors
de
la
vente
du
conseiller. d'investisseurs
de
deux
groupes
spécifiques
sur
les
trois
périodesÿ:
l'«ÿéquipe
principaleÿ»
de
Protocol
Lab,
qui
comprend
les
fondateurs
et
les
employés
critiques,
et
les
précédents
Protocol
Labs Pour
certains
horizons
d'acquisition,
les
décotes
dépendaient
également
du
fait
que
l'investissement
ait
été
réalisé
lors
de
la
vente
du
conseiller
ou
lors
de
la
vente
publique.
Le
panneau
C
affiche
le
nombre la
médiane
en
USD
payée
par
transaction
et
le
prix
moyen
en
USD
d'un
FIL.
jeton
Le
panneau
B
montre
les
remises
offertes
par
horizon
d'acquisitionÿ;
le
minimum
était
de
6
mois. vente,
et
le
reste
de
la
vente
publique.
Nous
montrons
le
nombre
de
transactions
(achats
individuels),
le
nombre
moyen
de
FIL
jetons
émis
par
transaction,
la
moyenne
et Le
panneau
A
montre
des
statistiques
récapitulatives
sur
les
trois
périodes
de
l'ICO
de
Filecoin,
qui
sont
la
prévente
(Filecoin
l'appelle
la
"vente
de
conseiller"),
la
première
heure
du
public Autres Anciens
investisseurs
PL Équipe
de
base Reste
de
la
vente
publique Prévente
1ère
heure
de
vente
publique Remise
d'acquisitionÿ:
Moy.
USD/
transactionÿ: Portion
de
l'ICOÿ: Période
d'acquisitionÿ: Reste
de
la
vente
publique Prévente
1ère
heure
de
vente
publique Filecoin Tableau
A.1
C.
Nombre
d'investisseurs
pendant
l'ICO
par
type
d'investisseur
Moy.
investissement
Nombre
de
transactions
1786
440
$
Équipe
de
base
276
760
$
40
835
$ en
USD Prévente
210
1690
1167
N
A/ N
A/
6
0
1
6
mois
PL
précédent
FIL
par
transaction
0
58
414
$ 474
33
005
430
554 Moyen
Public 3
investisseurs
19
0
USD
moyen
par
opération
7,5
%
184
743
$ 255
$
16
000
$
246
217
80
Prévente
Autres
1ÿ358
815 128
12
mois
USD
par
transaction
7,5
%
35
970
$ 3
480
$
49
356
10
000
$ Médian
Public
15
%
277
478
$ USD/
FIL
Moyen
Prévente
4,61
$ 2,43
$ 0,57
$
24mois
15
%
26
175
$
Public
30
%
275
841
$
Prévente
36
mois
61
575
$
Public
20%
T
d
ha
ra
3
pfllt La revue des études financières / v 33 n 9 2020
Figure A.1
Investissements Filecoin ICO par devise (millions USD)
Ce chiffre montre le montant équivalent en USD investi lors de l'ICO Filecoin. Nous montrons séparément la vente du conseiller,
la 1ère heure de la vente publique et le reste de la vente publique. Les taux de change pour la 1ère heure de la vente du
conseiller sont observés le 10 août 2017 à 16h00 HNE (la fin de la 1ère heure de la vente publique). Pour la vente conseil et
la vente publique, les taux de change sont les cours de clôture de la devise au 1er août 2017 et au 7 septembre 2017,
respectivement.
Figure A.2
Durée d'acquisition de l'investisseur Filecoin ICO (mois)
Cette figure montre quel pourcentage de transactions au cours des trois périodes différentes de l'ICOÿ: la vente du conseiller,
la première heure de la vente publique et le reste de la vente publique, a choisi le 6-, le 12-, le 24- et le 36 horizon d'acquisition
de -mois. Notez que les investisseurs lors de la vente du conseiller n'avaient pas l'option d'acquisition de 6 mois.
précédemment investis dans les fonds propres de Protocol Labs également investis lors de la prévente. Un membre de l'équipe
principale et un VC ont participé à la vente publique. Les membres de l'équipe principale ont investi en moyenne 40 800 $
chacun, tandis que les VC ont acheté en moyenne plus de 1,7 million de dollars de jetons chacun.
Les remises de prix pour les investisseurs qui ont accepté différentes périodes d'acquisition sont répertoriées dans le
tableau A.1, panneau B. Les périodes d'acquisition commenceront après le lancement du réseau. Tous les jetons FIL vendus
dans l'ICO sont bloqués pendant au moins 6 mois après le lancement du réseau. Les investisseurs en prévente n'ont pas été informés
3967
l'option 6 mois ; leurs jetons pourraient être bloqués pendant 12, 24 ou 36 mois, offrant des remises de 7,5
%, 15 % et 30 %, respectivement. La figure A.2 montre la répartition des choix d'acquisition pour chacune
des trois périodes de l'ICO. Une différence dramatique est apparente entre les longs calendriers d'acquisition
convenus par la plupart des investisseurs stratégiques dans la prévente et la préférence pour les périodes
d'acquisition les plus courtes possibles dans la vente publique.
Au moment d'écrire ces lignes, plus de 2 ans après le début de l'ICO Filecoin, les jetons FIL n'ont pas
encore été livrés aux investisseurs. Les contrats à terme Filecoin sont négociés sur Gate.io et Lbank depuis
le 13 décembre 2017, et les prix à terme fournissent une estimation de la valeur des jetons FIL sous-jacents.
Alors que les contrats à terme FIL s'échangeaient jusqu'à 27,66 $ chacun sur le marché haussier de la
cryptographie de fin 2017, les prix ont reculé à un niveau récent d'environ 6,00 $. Même avec la forte baisse
des prix, reflétant celle du marché global de la cryptographie depuis fin 2017, les prix récents de Filecoin
impliquent que ses 200 millions de jetons en circulation ont une juste valeur marchande d'environ 1,2 milliard
de dollars, soit bien plus que les 206 millions de dollars qu'ils ont vendus. en 2017. Conformément aux
résultats de cette étude, la société mère de Filecoin, Protocol Labs, a vu ses effectifs quintupler environ,
passant d'environ 20 employés au moment de son ICO en juillet-septembre 2017 à environ 100 en novembre
2018, selon des conversations avec l'avocat général de la société.
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Howell - Niessner - Yermack - RFS - 2020 - Initial Coin Offerings Financing Growth With Cryptocurrency Token Sales

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Offres initiales de piècesÿ: financer la croissance

The Review of Financial Studies 33 (2020) 3925–3974 © The

1. Le marché des ICO

1.1 Statut juridique des jetons ICO

Par exemple, Singapour est le lieu principal de 81 ICO de notre échantillon.

1.2 Aperçu du marché

fourni par le NASDAQ, Bloomberg Terminal, Thomson Reuters et d'autres.

Échantillon total 1ÿ520

B. Mesures de réussite de l'OIC

N Moyenne SD Min Médiane Max

N Moyenne SD Min Médiane Max

D. Caractéristiques du fondateur/ PDG de l'émetteur

Homme 1 017 0,96

E. GitHub de l'émetteur et caractéristiques des réseaux sociaux

N Moyenne Dakota du Sud Min Médian Max

Possède un référentiel de code source GitHub 1ÿ520 0,52

d'autres sont décentralisés (peer-to-peer), comme ShapeShift et EtherDelta.

transparent avec les développements, les opérations et l'embauche de l'entrepriseÿ?ÿ»17 En

1.3 Prédominance des jetons utilitaires

1.5 Livres blancs et autres dispositifs de cautionnement

1.6 Parcours des fondateurs Les

1.8 Caractéristiques de GitHub et des médias sociaux

N Moyenne SD Min Médiane Max

Jeton sur la blockchain Ethereum Jeton 451 0,73

groupe de télégrammes, et parmi ce sous-ensemble, le groupe moyen compte plus de 5 000

1.9 Processus ICO

1.10 Secteurs industriels ICO

2. Avantages des ICO

2.1 Financer le développement des réseaux décentralisés Au lieu

2.2 Sécuriser l'engagement des futurs clients Un deuxième

opportunités dans de nouvelles entreprises.26 Cependant, les investisseurs institutionnels

2.3 Établir des conditions de gouvernance immuables Un

2.4 Fournir des liquidités rapides Les

2.5 Accélérer les effets de réseau Les

2.6 Réduction des coûts de transaction et de réglementation

3. Analyse des facteurs de succès de l'ICO

Successi,t =ÿ+ÿ Xi+ÿ BT CP ricet +ÿt +Secteuri +Paysi +ÿi,t . (1)

3.1 Caractéristiques des ICO et résultats réels des émetteurs

3.1.1 Caractéristiques de l'émetteur et du fondateur/PDG. Notre analyse de l'emploi futur

Valeur utilitaire 0,308ÿÿÿ 0,341ÿÿÿ 0,343ÿÿÿ 0,184ÿÿ 0,125ÿ 0,146ÿÿ

Secteur & Oui

l'emploi est supérieur de 20 % en novembre 2018. Le taux de croissance de l'emploi

Valeur utilitaire ÿ0.070ÿÿÿ ÿ0.755ÿÿÿ ÿ0,049ÿÿ ÿ0,097ÿÿÿ

Secteur & pays FE Oui

Début de semaine FE Oui

Capital d'investissement en capital-risque (Gompers et al. 2016ÿ; Bernstein, Korteweg et Laws

Variable dépendante: Inscription en bourse

(1) (2) (3) (4)

Valeur utilitaire 0,052 0,307 0,059ÿÿ 0,050

Secteur & pays FE Oui

Début de semaine FE Oui

3.2 Secteurs d'exploitation

Le pouvoir prédictif des nouveaux protocoles de blockchain soutient le modèle de Chod et

Variable dépendante: Croissance de l'échec de l'emploi Emploi Échec

(1) (2) (3) (4) (5) (6)

Annonces, récompenses 0,694ÿÿÿ 0,201 ÿ0,169ÿÿÿ

Pays FE 1ÿ125,048 AA Oui

3.3 Choix de conception de

3.4 GitHub et les médias sociaux

preuve à l'appui de l'importance de Twitter, bien que le nombre d'abonnés Twitter de

3.5 Pays émetteurs

Emploi (2) Échec