18 janvier 2024

Company Update
Cap vers une meilleure rentabilité et une capacité de distribution plus importante
MUTANDIS - Acheter - Cours cible : 327 DH (+26% vs. cours boursier)

RIC: MUT.CS - BB: MUT Equity MC

Données générales
DISCLAIMER
Cours (DH) 260
Cette note a été préparée en toute indépendance par l’équipe
Cours Cible (DH) 327
de recherche de CFG Bank. Nous tenons néanmoins à préciser
que Mutandis est l’un des actionnaires de référence de CFG Potentiel 26%
Bank (4,4% du capital). Par ailleurs, Monsieur Adil Douiri, Capitalisation boursière (MDH) 2 349
fondateur et gérant de Mutandis, est également l’un des Cours Moyen Pondéré sur un 1 an (DH) 239
fondateurs de CFG Bank et le président non-exécutif de son Plus haut sur 1 an (DH) 259
conseil d’administration depuis 2015.
Plus bas sur 1 an (DH) 198
Faits : Volume quotidien moyen depuis 1 an (KDH) 1 984
Mutandis a annoncé avoir signé un accord de cession de sa 2022 2023E 2024E
filiale CMB Plastique, spécialisée dans la production de Chiffre d'affaires (MDH) 2 329 2 464 2 309
bouteilles et bouchons en PET, à Dislog Group, pour un
EBITDA (MDH) 268 318 328
montant de 330 MDH. Selon le communiqué de presse, la
transaction devrait avoir lieu courant T1-2024 sous réserve EBIT (MDH) 175 218 225
de l’obtention de l’accord du Conseil de la Concurrence. RNPG courant (MDH) 105 125 129

Implications : VE/EBITDA (x) 13,7x 11,5x 11,2x

VE/EBIT (x) 21,0x 16,8x 16,3x
Cette démarche s’inscrit dans le cadre de la stratégie du
Groupe visant à détenir/investir dans des sociétés ou des PER ajusté (x) 22,9x 19,2x 18,6x

produits de biens de grande consommation jouissant de P/B (x) 1,8x 1,7x 1,6x
marques fortes et destinées au consommateur final, et à se Dividend Yield 3,3% 3,5% 3,5%
désengager des sociétés B2B comme CMB Plastique. Cours boursier depuis 1 an
Historiquement, la détention de CMB Plastique dans le
300
portefeuille était motivée par le fait que cette dernière
250
représentait un bon proxy de l’industrie des boissons, un
200
segment d’activité dans lequel le Groupe ambitionnait
150
d’investir et se positionner. Ainsi, suite au développement
100
d’une gamme « boissons » à travers l’acquisition de
50
Marrakech en 2017 puis de Ain Ifrane (société Euro-Africaine
des Eaux) en 2023, la cession de CMB Plastique devenait une 0
j-23 m-23 m-23 j-23 s-23 n-23 j-24

évidence pour le Groupe. MUT C25

Performances boursières 3m 6m 12m

En effet, la sortie de CMB Plastique du portefeuille de
Mutandis a toujours fait partie de ses orientations Performance absolue 3,9% 9,0% 27,6%
stratégiques. Néanmoins, cette cession était conditionnée par Rel. au CFG25 2,0% 1,3% 5,2%

Contacts CFG Research Contacts Sales Team

Maha Karrakchou Bachir Tazi
+212 522 922 771 Yasser Benchekroun
m.karrakchou@cfgbank.com Hamza Belhna
+212 522 250 101

CFG Research 1
18 janvier 2024

deux éléments clés à savoir (i) le redressement des marges et de la rentabilité du Groupe au lendemain
de la crise sanitaire et des pressions inflationnistes qui s’en sont suivies, et (ii) l’identification d’une
cible/opportunité adéquate dans le segment des boissons. Dans ce sens, Mutandis avait pour objectif
d’acquérir une société de taille et contribution comparable à celle de CMB Plastique qui lui permettrait
de consolider davantage sa présence et sa part de marché dans ce segment.
Sur la base de nos estimations et diverses discussions avec le management, la société Euro-Africaine
des Eaux contribuerait à hauteur de 50 MDH à l’EBE consolidé de Groupe, soit une contribution
équivalente à celle de CMB Plastique. Ainsi, en définitif Mutandis va tout simplement remplacer une
brique par une autre. Mais encore, cette transaction devrait permettre au Groupe de réduire son
endettement, renforcer sa structure bilancielle et de facto améliorer son résultat financier. En effet,
selon le management une partie des produits de cession servira à rembourser partiellement le crédit
bancaire contracté dans le cadre du financement de l’acquisition de la société Euro-Africaine des Eaux.
Nous souhaitons souligner que la cession de CMB plastique permettra au Groupe de baisser son
niveau d’endettement rapidement sans avoir recours à une augmentation de capital qui viendrait
diluer le bénéfice par action de l’actionnaire.
Période 2018-2023 : Elargissement du portefeuille de gammes et de marques à travers un ambitieux
plan d’investissement d’une enveloppe d’environ 1,4 MrdDH
Sur les 5 dernières années, le Groupe a investi massivement dans le développement de son portefeuille
de marques/produits à travers des acquisitions stratégiques, notamment Marrakech, Season et Ain
Ifrane. Dans ce sens, Mutandis a également développé des produits complémentaires dans les gammes
existantes via le lancement de la poudre lessive machine et la lessive liquide machine dans le segment
« détergents », ainsi que la boisson « Frut » dans le segment « jus de fruits ». Le Groupe a également
développé un nouveau site industriel afin d’augmenter sa capacité de production mais également
remplacer certains sites vétustes et peu efficients comme l’unité de production de jus de fruit de
Kenitra. Le nouveau site industriel accueillera également l’unité de production de la toute nouvelle
gamme de produits d’hygiène corporelle. A cet effet, le Groupe a récemment lancé la
commercialisation d’un shampoing positionné « mass market » sous la marque « Vitaïa ». Ainsi, entre
2018 et 2023 le Groupe a investi pas moins de 1,4 MrdDH.
Période 2024E-2029E : Consolidation des acquis, redressement des marges, amélioration des niveaux
de rentabilité, renforcement de la capacité de distribution du Groupe
Suite à la période d’investissement, le Groupe devrait à présent amorcer un nouveau cap marqué par
la montée en puissance des produits récemment lancés, la commercialisation des produits
précédemment en phase d’étude tels que les hydrolysats prévus en 2025E, mais surtout par le
redressement des niveaux de marges, l’amélioration des seuils de rentabilité, la baisse du niveau
d’endettement et de facto le renforcement de la capacité de distribution. Ainsi, et comme nous le
démontrerons par la suite, tous les indicateurs bilanciels plaident en faveur d’une augmentation du
dividende par action sur les années à venir.
Face à la flambée des prix des intrants en 2021 et 2022, le Groupe avait fait le choix stratégique de ne
pas répercuter instantanément sur les consommateurs l’intégralité de la hausse des prix des matières
premières. Le Groupe a volontairement arbitré en faveur d’une dégradation des marges à court terme
afin de préserver ses parts de marché sur le long terme. En effet, dans une industrie où les
consommateurs disposent de plusieurs produits de substitution, il est relativement difficile de
répercuter intégralement et instantanément une augmentation des coûts, sans risquer de perdre de
façon irréversible des parts de marché. Malgré une dégradation sévère des niveaux de marges le
Groupe avait continué d’investir afin de sécuriser les prérequis pour la croissance future. Par ailleurs,
le redressement des niveaux de marges observé au S1-2023 devrait se poursuivre sur les années à
venir. Ainsi, selon nos prévisions la croissance sur les 5 prochaines années devrait être

CFG Research 2
18 janvier 2024

essentiellement portée par l’amélioration attendue des niveaux de marges et dans une moindre
mesure par la progression du chiffre d’affaires. En effet, le chiffre d’affaires devrait en moyenne
croître de seulement 2,9% par an à horizon 2029E tandis que le résultat d’exploitation (EBIT) devrait
progresser selon un TCAM de 10,9% sur la période 2022-2029E.

CFG Research 3
18 janvier 2024

Présentation des projections financières

La présente note a pour objet de présenter nos nouvelles prévisions qui tiennent compte des éléments
suivants :
1. La sortie de CMB Plastique du portefeuille d’activités en 2024E ;
2. L’intégration d’une nouvelle brique au portefeuille de gammes du Groupe à savoir « l’hygiène
corporelle » avec le lancement du shampoing « Vitaïa » au T1-2024 ;
3. Le lancement en 2025E d’un nouveau produit dans la gamme « produits de la mer », à savoir
l’hydrolysat de protéine de sardine. Rappelons que l’hydrolysat de protéine est un dérivé de la
sardine issu de la valorisation/transformation des sardines qui ne remplissent pas les critères en
termes de taille et de calibre pour être mises en conserves, et qui précédemment étaient
vendues en l’état aux industriels spécialisés dans les farines de poissons. Ainsi, le lancement des
hydrolysats, un produit a très forte valeur ajoutée destiné à l’industrie du « petfood », devrait
également contribuer à l’amélioration des marges sur les années à venir ;
4. La poursuite du redressement des marges en 2024E et au-delà dans le sillage de la répercussion
progressive et intégrale de la hausse des prix des intrants sur les consommateurs grâce au retour
progressif de l’inflation vers les niveaux normatifs d’avant crise, un effet de normalisation
amorcé en 2023 ;
5. La baisse des charges d’intérêts grâce au remboursement d’une partie de la dette contractée
dans le cadre du financement de l’acquisition de la société Euro-Africaine des Eaux.
Le tableau ci-dessous présente les nouvelles prévisions de croissance du chiffre d’affaires sur la
période 2019-2029E.
Evolution du chiffre d’affaires sur la période 2019-2029E (en MDH)
TCAM 22-29E : +2,9%
2 766 2 847
2 575 2 686
2,329 2,464 2 484
2,309

1,684
1,462 1,397

2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E

Source: Mutandis, CFG Research

Le chiffre d’affaires consolidé devrait progresser selon un TCAM de 2,9% sur la période 2022-2029E
pour s’établir à 2 847 MDH en 2029E. La croissance du chiffre d’affaires devrait être portée par les
évolutions suivantes :
1. Un TCAM de 2,5% du chiffre d’affaires du segment « détergents », grâce à la montée en
puissance des produits récemment lancés à savoir la lessive poudre machine et la lessive liquide
machine ;
2. Une quasi-stabilité (+1%/an) du chiffre d’affaires du segment « produits de la mer » (hors
hydrolysats) sous l’effet du transfert d’une partie des volumes de ventes vers la marque
« Season » ;
3. Un TCAM de 14% du chiffre d’affaires du segment « jus de fruits » sous l’effet de la montée en
puissance du nouveau produit « Frut » mais également grâce aux synergies opérationnelles,
notamment sur le plan de la distribution, qui devraient découler de l’acquisition de la société
Euro-Africaine des Eaux (EAE). Rappelons que EAE dispose d’une importante flotte de

CFG Research 4
18 janvier 2024

distribution. Ainsi, dans un marché très fragmenté avec plus de 100 000 épiciers, où la
distribution moderne ne capte en moyenne que 17% des achats des ménages, le succès d’un
groupe spécialisé dans les FMCG dépend intimement de la taille et la force de frappe de sa flotte
de distribution. Avec une flotte de distribution spécialisée et dédiée au segment « boissons », le
Groupe devrait étendre sa couverture territoriale, atteindre un plus grand nombre de points de
ventes et augmenter mécaniquement les volumes de ventes des jus de fruits ;
4. Un chiffre d’affaires stable de la marque d’eau minérale « Ain Ifrane » autour de 260 MDH/an.
Rappelons qu’Ain Ifrane est une source à jaillissement naturel, actuellement exploitée à pleine
capacité (1 million d’hectolitre/an). Des travaux de forage devraient être entrepris pour
augmenter la capacité d’extraction et les volumes de ventes. Nos hypothèses ne tiennent
toutefois pas compte de cette éventualité ;
5. Un TCAM de 3,3% du chiffre d’affaires de la marque Season, un niveau proche de la moyenne
du taux de croissance de la consommation des ménages aux Etats-Unis. Rappelons que nos
prévisions n’intègrent pas la contribution des nouveaux produits que le groupe ambitionne de
développer sous l’ombrelle de la marque Season et qui devraient contribuer à renforcer
davantage la croissance du chiffre d’affaires de cette gamme de produits ;
6. Une montée en puissance progressive du chiffre d’affaires de la gamme de produits « hygiène
corporelle » avec le tout premier produit de cette gamme à savoir le shampoing lancé au
T1-2024. Selon le management, la taille du marché du shampoing au Maroc serait d’environ
1 MrdDH. Le groupe ambitionne de capter une part de marché d’environ 10% à terme. Ainsi, le
chiffre d’affaires de cette gamme devrait progressivement tendre vers 100 MDH à horizon
2029E. Dans le cadre d’une démarche conservatrice, nos prévisions n’intègrent pas la
contribution des produits complémentaires, tels que le gel douche et le savon liquide, que le
groupe ambitionne de lancer sur les années à venir ;
7. Un chiffre d’affaires d’environ 80 MDH/an des hydrolysats à partir de 2025E qui devrait croître
de 3% par an.

Par ailleurs, le Groupe ambitionne de lancer un nouveau produit à savoir la pâte à tartiner à base de
sardine. Néanmoins, nous souhaitons souligner qu’à ce stade le chiffre d’affaires prévisionnel n’intègre
pas ce produit car le Groupe n’a toujours pas stabilisé sa composition.
Amélioration de la marge brute, meilleure absorption des charges fixes et normalisation des marges
opérationnelles qui devraient tendre vers leurs niveaux d’avant crise sanitaire
Dans le sillage du mouvement d’atténuation des pressions inflationnistes observé à partir de 2023 et
la répercussion par le management de l’intégralité des hausses des intrants, nous devrions assister à
une amélioration tendancielle des niveaux de marges. En effet, comme nous pouvons le constater à
travers les graphiques ci-dessous, les marges opérationnelles devraient se bonifier au cours des années
à venir, et renouer avec les niveaux normatifs d’avant crise, soit ceux de 2019. L’EBITDA devrait ainsi
enregistrer un taux de croissance largement supérieur à celui du chiffre d’affaires, affichant un TCAM
de 7,7% sur la période 2022-2029E (vs. 2,9% pour chiffre d’affaires) sous l’effet de l’amélioration de la
marge brute mais également d’une meilleure dilution des charges de fonctionnement grâce aux
économies d’échelle liées à l’augmentation des volumes de ventes. La marge d’EBITDA devrait ainsi
afficher une nette amélioration passant d’un plus bas historique de 11,5% en 2022 à 12,9% en 2023E
pour ensuite tendre progressivement vers 15,8% à terme.
L’EBIT devrait pour sa part croître selon un TCAM de 10,9% sur la période 2022-2029E. Sous l’effet des
facteurs mentionnés ci-haut combinés à une meilleure absorption des charges d’amortissement, la
marge d’EBIT devrait tendre vers 12,7% à l’horizon 2029E versus un plus bas historique de 7,5% en
2022 et 8,8% en 2023E.

CFG Research 5
18 janvier 2024

Evolution de l’EBITDA et de la marge d’EBITDA sur la période 2019-2029E (en MDH)

TCAM 22-29E : +7,7%

15,6% 16,1% 15,8% 15,8% 15,8%

14,2% 14,4% 15,1%
13,3% 12,9%
11,5%
425 437 450
389
358
318 328
268
228 225 223

2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E

EBITDA Marge d'EBITDA

²

Source: Mutandis, CFG Research

Evolution de l’EBIT et de la marge d’EBIT sur la période 2019-2029E (en MDH)

TCAM 22-29E : +10,9% ²

12,1% 12,4% 12,7%

10,2% 10,8%
9,6% 9,8% 9,9%
8,8% 343 362
7,9% 7,5% 324
279
247
218 225
175
149 135 133

2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E

EBIT Marge d'EBIT

Source: Mutandis, CFG Research

In fine, profitant de la croissance du chiffre d’affaires, de la bonification de la marge brute, d’une

meilleure dilution des charges fixes, d’une amélioration du résultat financier, et d’un cadre fiscal plus
avantageux le résultat net courant devrait croître selon un TCAM de 14,9% entre 2022 et 2029E pour
s’établir à 278 MDH en 2029E versus 105 MDH en 2022. La marge nette devrait pour sa part
progressivement s’améliorer et atteindre 9,8% à terme versus 4,5% en 2022 et 5,1% en 2023E.
Nous souhaitons souligner qu’au titre de l’exercice 2024E, le RNPG brut devrait intégrer la plus-value
de cession de CMB Plastique de 90 MDH et donc s’établir à 209 MDH. Corrigé de tout élément à
caractère exceptionnel, le résultat net courant serait de 129 MDH, selon nos prévisions.

CFG Research 6
18 janvier 2024

Evolution du résultat net courant/ajusté et de la marge nette sur la période 2019-2029E (en MDH)
²

E
TCAM 22-29 : +14,9% 9,8%
9,2%
8,6%
7,4%
6,4% 6,4% 278
5,7% 5,6% 254
5,1% 232
4,6% 4,5%
190
158
125 129
93 105
80 78

2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E
Résultat net ajusté Marge nette

Source: Mutandis, CFG Research

Nous pensons toutefois que la marge nette normative/cible du groupe est inférieure au niveau
théorique calculé par nos soins pour l’année 2029E. En effet, tenant compte des ambitions du Groupe
et de son track record impressionnant en termes d’acquisitions, nous n’excluons pas une opération de
croissance externe à horizon 2027E qui viendrait augmenter le niveau d’endettement et de facto diluer
la marge nette. Comme nous pouvons le constater à travers le graphique ci-dessous et sur la base du
plan d’affaires élaboré par nos soins, le gearing devrait passer en-dessous de la barre cible des 30%
en 2027E. Ainsi, il nous semble très probable que le Groupe entame un nouveau cycle de croissance
externe à partir de 2027E.
Evolution du ROE courant sur la période 2019-2029E (en MDH)
²

12,5% 12,6% 12,5%

11,2%
9,4% 9,2% 10,0%
8,2% 8,0% 7,9% 8,6%

2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E
Source: Mutandis, CFG Research

Evolution du gearing (DN/FP) sur la période 2019-2029E (en MDH)

²

79,3% 82,0%
60,8%
54,3% 46,1%
43,8% 34,3%
31,8%
21,6%
9,6%
-1,3%

2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E

Source: Mutandis, CFG Research

A la lumière des éléments cités ci-haut, la capacité de distribution du groupe devrait se renforcer sur
les années à venir ce qui devrait se traduire par une augmentation du dividende par action. En effet,
comme nous pouvons le constater à travers les graphiques ci-dessous, suite au cycle
d’investissement opéré par le groupe sur la période 2021-2024E, les CAPEX devraient baisser et
revenir vers un niveau normatif d’environ 65 MDH/an. Dans ce sillage, le cash-flow libre devrait

CFG Research 7
18 janvier 2024

s’améliorer sur les années à venir conférant au Groupe une capacité de distribution plus importante.
Mais encore, tenant compte de la baisse du taux d’endettement suite notamment à la cession de
CMB Plastique en 2024E, le groupe devrait être en mesure d’augmenter son taux de distribution tout
en continuant de se désendetter sur les années à venir.
Evolution des CAPEX sur la période 2019-2029E (en MDH)
²

Période 2021-2024E :
Cycle d’investissement
2021 : Acquisition de Season en 2021 (380 MDH)
2023 : Acquisition d’Euro Africaine des Eaux (380 MDH)
2021-2023 : Développement d’un nouveau complexe industriel à Berrechid & travaux
de mise à niveau des sites industriels existants

Période 2025E-2029E :
CAPEX de maintenance
Retour des CAPEX vers un niveau normatif de
65 MDH/an, composés principalement des
566
investissements de maintenance et d’entretien
488

211
148
73 95 72 65 65 65 65

2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E
Source: Mutandis, CFG Research

Evolution du « free cash-flow » sur la période 2019-2029E (en MDH)

²

Nette amélioration du cash-flow libre (FCF) sur la

période 2024E -2029E

430

273 291
253
223
137
78

-24

-198
-256 -233
2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E
Source: Mutandis, CFG Research

CFG Research 8
18 janvier 2024

Evolution de la dette nette/EBITDA sur la période 2019-2029E (en MDH)

²

Nette amélioration du ratio dette nette /EBITDA

Le ratio passe en dessous du niveau cible de 2,5x. Le
Groupe est ainsi en mesure d’augmenter son DPA tout en
restant proche de son ratio d’endettement cible

3,5x 3,5x
3,0x
2,5x
1,9x 2,0x
1,4x 1,5x
1,0x
0,5x
0,1x

2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E
Source: Mutandis, CFG Research

Mais encore, suite à l’opération d’introduction en Bourse de CFG Bank, le Groupe pourrait également
décider de céder ses titres de participation dans le capital de cette dernière et procéder à la
distribution d’un dividende exceptionnel. Sur la base du cours boursier de CFG Bank (152 DH/action)
la plus-value latente corrigée de l’IS serait d’environ 93 MDH soit 10 DH/action, induisant un
rendement potentiel additionnel de 4,0% sur la base du cours boursier de Mutandis, soit 260 DH.
Dans le cadre d’une approche conservatrice, nous avons projeté un DPA de 9 DH sur l’horizon du BP.
Nous sommes toutefois convaincus que le Groupe procèdera très probablement à une distribution
plus généreuse.
Zoom sur les réalisations financières du Groupe en 2024E
In fine, en 2024E et ajusté de la plus-value de cession de CMB Plastique (90 MDH) et de tout autre
élément à caractère exceptionnel, nous devrions assister à une quasi-stabilité des réalisations
financières du Groupe par rapport à 2023E. En effet, la consolidation d’Ain Ifrane sur une année
pleine, l’amélioration des niveaux de marges du périmètre historique et les économies de charges
d’intérêts devraient compenser la cession de CMB Plastique. Ainsi, malgré une stabilisation des
agrégats financiers, les taux de marges devraient toutefois s’améliorer par rapport à 2023E. Les
marges d’EBITDA et d’EBIT devraient se hisser à respectivement 14,2% et 9,8% versus 12,9% et 8,8%
en 2023E. A partir de 2025E, le Groupe devrait renouer avec le chemin de la croissance.
Il est toutefois important de souligner que sur la base des chiffres 2023E pro-forma ajustés de la
contribution de CMB Plastique, le chiffre d’affaires à périmètre constant devrait selon nos
estimations afficher une croissance de 7,8% en 2024E et l’EBITDA une progression de 22%.

CFG Research 9
18 janvier 2024

Valorisation & recommandation

Dans le cadre des travaux de valorisation de Mutandis, nous avons privilégié deux approches. Nous
avons dans un premier temps valorisé Mutandis par la méthode traditionnelle de l’actualisation des
flux de trésorerie futurs (DCF) qui tient compte d’un WACC de 8,6%. Nous avons ensuite calculé un
cours cible induit par notre estimation du PER d’équilibre de Mutandis à moyen terme. Ainsi, notre
cours cible est une moyenne arithmétique des cours obtenus par ces deux méthodes.
A. Cours cible induit par la méthode de l’actualisation des flux de trésorerie futurs (DCF)
Notre valorisation de Mutandis par la méthode de l’actualisation des flux de trésorerie futurs qui
tient compte d’un WACC de 8,6% fait ressortir un cours cible de 331 DH/action.
Valorisation de Mutandis par la méthode DCF

En MDH 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E

EBIT 225 247 279 324 343 362
- IS sur résultat d'exploitation 53 57 62 72 76 81
NOPAT 172 190 217 252 267 281

+ Amortissement 102 110 109 99 93 87

- CAPEX 148 72 65 65 65 65
- Variation du BFR -17,2 19,3 10,0 12,3 8,9 9,0
+ Produits de cession de CMB Plastique 330 -40
Free cash flow to the firm (FCFF) 472 169 251 274 285 294

FCFF actualisés 435 143 196 197 190 180

E E
Somme des FCFF actualisés (2024 -2029 ) 1 342
Valeur terminale 4 612
Valeur terminale actualisée 2 825
Valeur d'entreprise 4 167

- Dette nette à fin septembre 2023 1 262

- Intérêts minoritaires 14
+ Valeur liquidative de la particpation dans CFG Bank 197
= Valeur de 100% des FP 3 088

= Valeur des FP part des commenditaires (99%) 3 057

Valeur intrinsèque de l'action (DH) 331

Cours boursier (DH) 260
Potentiel de hausse 27%
Source: Mutandis, CFG Research

B. Cours cible induit par le PER d’équilibre à moyen terme

Sur la base de notre scénario central construit autour d’un rythme de croissance largement supérieure
à la moyenne du marché à partir de 2025E, le PER d’équilibre du Groupe devrait augmenter en 2025E
puis revenir progressivement vers la moyenne historique du marché qui se situerait autour de 18x les
bénéfices. Le cours cible induit par un PER théorique de 21x en 2026E serait de 323 DH/action. Au-
delà de 2026E les perspectives de croissance du Groupe demeureront selon nos prévisions largement
supérieures à la moyenne du marché. Dans ce sillage Mutandis devrait s’échanger au moins à 21x
les bénéfices de 2026E, soit à une prime de 15% par rapport à la moyenne historique du marché de
18x.

CFG Research 10
18 janvier 2024

Cours cibles induits par des PER d’équilibre théoriques (en DH/action)
E E E E E E
2024 2025 2026 2027 2028 2029
Résultat net courant (en MDH) 129 158 190 232 254 278
Evolution (%) 3% 22% 20% 22% 10% 9%
PER théorique (x) 19x 22x 21x 20x 19x 18x
Cours cibles induits (DH) 266 376 431 502 523 541
Cours cibles induits actualisés (DH) 243 312 323 341 322 302

Source : Mutandis, CFG Research

Le cours cible moyen obtenu via les deux méthodes est de 327 DH/action. Ainsi, compte tenu du
cours actuel de 256 DH/action, soit un potentiel d’appréciation pouvant atteindre 26% à horizon 36
mois, nous continuons de recommander à l’Achat le titre Mutandis.
Mutandis représente selon nous, une valeur très attractive du secteur des produits de grande
consommation des ménages en raison :
➢ Du potentiel de son portefeuille de marques jouissant d’une forte notoriété au Maroc et dans
plusieurs pays d’Afrique. Ce portefeuille de marques représente un atout indéniable dans l’effort
d’innovation et d’extension de la gamme que mène Mutandis depuis quelques années. Ces
marques confèrent à Mutandis une résilience et une prévisibilité des cash flows futurs ;
➢ De son réseau et de sa flotte de distribution étendus dans un marché très fractionné et
essentiellement dominé par les petits détaillants (la GMS ne représente que 17% du marché) ;
➢ De la qualité et l’expertise du management. Un management orienté développement et
croissance. Depuis sa création en 2008 Mutandis n’a cessé de croître et se développer. Une
tendance qui devrait perdurer sur les années à venir ;
➢ De l’ambition du groupe de doubler de taille dans un horizon de 5 à 7 ans ;
➢ De la capacité du titre à offrir croissance et rendement aux investisseurs. Une tendance qui devrait
se renforcer sur les années à venir ;
➢ Du caractère défensif du secteur de prédilection de Mutandis les produits de grande
consommation des ménages (FMCG). En effet, le secteur des FMCG est relativement récurrent et
prévisible. La stratégie de croissance ambitieuse du groupe permet à Mutandis de renforcer ses
parts de marché et de continuer de surperformer le marché dans son ensemble ;
➢ Des perspectives de croissance à périmètre constant bien supérieures à la moyenne du secteur
des produits de grande consommation ;
➢ De la diversification de son portefeuille de gammes de produits, qui lui confère un certain niveau
de résilience et de stabilité ;
➢ De son exposition grandissante à d’autres marchés avec des potentiels de croissance très
attractifs ;
➢ D’une très forte croissance du résultat net courant au-delà de 2024E. En effet, selon nos prévisions,
le RNPG courant devrait croître selon un TCAM de 18,5% sur la période 2024E-2028E.

CFG Research 11
18 janvier 2024

Summary financials

Compte de résultat (en MDH) 2022 2023E 2024E 2025E

Chiffre d'affaires 2 329 2 464 2 309 2 484
Var en % 38,3% 5,8% -6,3% 7,6%
EBITDA 268 318 328 358
Var en % 20,2% 18,5% 3,2% 9,0%
Marge d'EBITDA 11,5% 12,9% 14,2% 14,4%
EBIT 175 218 225 247
Var en % 31,9% 24,7% 3,3% 9,6%
Marge d'EBIT 7,5% 8,8% 9,8% 9,9%
Résultat financier -30 -52 -56 -42
Résultat non-récurrent -4 -4 80 -2
Résulat net consolidé 99 121 209 156
Var % 67,8% 22,2% 72,3% -25,4%
Marge nette consolidée 4,3% 4,9% 9,1% 6,3%
Résutlat net courant 105 125 129 158
Marge nette 4,5% 5,1% 5,6% 6,4%

Bilan simplifié - En MDH 2022 2023E 2024E 2025E

Actif Immobilisé 1 799 2 266 2 104 2 066
BFR 395 286 269 288
Actif économique 2 194 2 552 2 373 2 354
Capitaux ropres 1 333 1 375 1 500 1 572
Provisions et autres passifs 52 52 52 52
Dette nette 808 1 124 820 729
Ressources 2 194 2 552 2 373 2 354

E E E
Ratios financiers 2022 2023 2024 2025
ROCE 5,6% 6,5% 7,2% 8,1%
ROE ajusté 7,9% 9,1% 8,6% 10,1%
Gearing 61% 82% 55% 46%
Payout 75% 66% 64% 53%
BPA ajusté (DH) 11,4 13,6 14,0 17,1
DPA (DH) 8,5 9,0 9,0 9,0

E E E
Multiples de valorisation 2022 2023 2024 2025
VE/Chiffres d'affaires (x) 1,6x 1,5x 1,6x 1,5x
VE/EBITDA (x) 13,5x 11,4x 11,1x 10,1x
VE/EBIT (x) 20,8x 16,6x 16,1x 14,7x
PER (x) 22,5x 18,9x 18,3x 15,0x
P/B (x) 1,8x 1,7x 1,6x 1,5x
DY 3,3% 3,5% 3,5% 3,5%
Source: Mutandis, CFG Research

CFG Research 12
18 janvier 2024

Avertissement

Les droits attachés à ce document sont réservés exclusivement à CFG Bank. De ce fait, ce document ne
peut en aucun cas être copié, photocopié, dupliqué en partie ou en totalité, sans l’accord exprès écrit
de CFG Bank. Ce document ne peut être distribué que par CFG Bank. Ce document est confidentiel et
établi à l’attention exclusive de ses destinataires. Il ne saurait être transmis à quiconque sans l’accord
préalable écrit de CFG Bank. Si vous recevez ce document par erreur, merci de le détruire et de le
signaler immédiatement à l’expéditeur.

Ce document est communiqué à chaque destinataire à titre d’information uniquement et ne constitue

pas une recommandation personnalisée d’investissement. Il est destiné à être diffusé indifféremment
à chaque destinataire et les produits ou services visés ne prennent en compte aucun objectif
d’investissement, situation financière ou besoin spécifique d’un destinataire en particulier.

Ce document ne constitue pas une offre, ni une sollicitation d’achat, de vente ou de souscription.

Ce document est fondé sur des informations publiques soigneusement sélectionnées. Cependant, CFG
Bank ne fait aucune déclaration ou garantie ni ne prend aucun engagement envers les lecteurs de ce
document, de quelque manière que ce soit (expresse ou implicite) au titre de la pertinence, de
l’exactitude ou de l’exhaustivité des informations qui y figurent ou de la pertinence des hypothèses
auxquelles elle fait référence. De plus, les avis, opinions et toute autre information figurant dans ce
document sont indicatifs et peuvent être modifiés ou retirés par CFG Bank à tout moment sans préavis.

Les informations sur les prix ou marges sont indicatives et sont susceptibles d’évolution à tout moment
et sans préavis, notamment en fonction des conditions de marché. Les performances passées et les
simulations de performances passées ne sont pas un indicateur fiable et ne préjugent donc pas des
performances futures. Les informations contenues dans ce document peuvent inclure des résultats
d’analyses issues d’un modèle quantitatif qui représentent des évènements futurs potentiels, qui
pourront ou non se réaliser, et elles ne constituent pas une analyse complète de tous les faits
substantiels qui déterminent un produit. CFG Bank se réserve le droit de modifier ou de retirer ces
informations à tout moment sans préavis.

Plus généralement, CFG Bank, ses filiales, ses actionnaires de référence ainsi que ses directeurs,
administrateurs, associés, agents, représentants ou salariés rejettent toute responsabilité à l’égard des
lecteurs de ce document concernant les caractéristiques de ces informations. Les opinions, avis ou
prévisions figurant dans ce document reflètent, sauf indication contraire, celles de son ou ses auteur(s)
et ne reflètent pas les opinions de toute autre personne ou de CFG Bank.

Les informations figurant dans ce document n’ont pas vocation à faire l’objet d’une mise à jour après
la date apposée en première page. Par ailleurs, la remise de ce document n’entraîne en aucune
manière une obligation implicite de quiconque de mise à jour des informations qui y figurent.

CFG Bank ne saurait être tenu pour responsable des pertes financières ou d’une quelconque décision
prise sur le fondement des informations figurant dans la présentation. En tout état de cause, il vous
appartient de recueillir les avis internes et externes que vous estimez nécessaires ou souhaitables, y
compris de la part de juristes, fiscalistes, comptables, conseillers financiers, ou tous autres spécialistes,
pour vérifier notamment l’adéquation de la transaction qui vous est présentée avec vos objectifs et
vos contraintes et pour procéder à une évaluation indépendante de la transaction afin d’en apprécier
les mérites et les facteurs de risques.

CFG Research 13