Université Paris-Panthéon-Assas

Licence Économie et Gestion - 2ème année

MONNAIE ET FINANCE

Cours de Mariana Rojas-Breu

CHAPITRE 2
- Dossier 3 -

Ce dossier contient des exercices et des questions de cours, ainsi qu’un célèbre article de
Robert Lucas, accompagné des questions à répondre après lecture. Le texte n’est pas facile
à lire. L’objectif est de s’en servir pour mieux appréhender la relation entre demande de
monnaie et taux d’intérêt nominal, dans les données et dans la théorie économique.

Contenu du dossier

- Questions de cours
- Questions sur le document à lire
- Exercice - modèle à générations imbriquées avec monnaie
- Questions de cours - modèle à générations imbriquées avec monnaie
- Document 1 : Lucas, Robert E. Jr., 2000. “Inflation and welfare.” Econometrica 68,
247-274 (extrait).

Questions de cours

1. Rappelez la définition du taux d’inflation (net et brut). Indiquez pour quelles valeurs du
taux d’inflation net πt on parle d’“inflation” et pour lesquelles on parle de “déflation”. Pour
quelle valeur de πt y-a-t-il stabilité de prix ?
Note : si πt indique le taux d’inflation net, 1 + πt indique le taux d’inflation brut.
2. Rappelez la définition du taux d’intérêt nominal et du taux d’intérêt réel.
3. Rappelez la relation entre taux d’inflation, taux d’intérêt nominal et taux d’intérêt réel
connue comme “équation de Fisher”. Expliquez comment cette équation est obtenue.
4. A la question 3 vous avez exprimé l’équation de Fisher comme une relation ex post, qui
tient compte du taux d’inflation observée au cours d’une période t. Maintenant donnez

1
la version de l’équation de Fisher comme une relation ex ante, qui tient compte du taux
d’inflation anticipé pour la période t.
5. Observez la figure suivante, obtenue à partir de la base des données FRED de la Réserve
Fédérale de St. Louis sur les Etats-Unis, pour la période 1970-2021. La ligne bleue représente
le taux d’intérêt nominal (ici, le taux à 3 mois sur les lettres émises par le Trésor). La ligne
rouge représente le taux d’inflation annuel (calculé à partir du déflateur du PNB).
a) Pensez-vous que l’évolution sur le long terme du taux d’intérêt nominal (i.e., sa ten-
dance indépendamment des variations de court terme) est cohérente avec l’équation de Fisher
ex post, selon laquelle le taux d’intérêt nominal est une fonction du taux d’inflation ?
b) Pensez-vous que les variations de court terme du taux d’intérêt nominal peuvent être
expliquées par cette équation ?
c) Pensez-vous que des différences entre l’inflation observée et l’inflation anticipée pour-
raient expliquer les évolutions de court terme du taux d’intérêt nominal ?
d) Pensez-vous que des variations exogènes du taux d’intérêt réel (e.g., un changement
dans le degré d’impatience des agents) pourraient expliquer les évolutions de court terme du
taux d’intérêt nominal ?

2
 3-Month Treasury Bill Secondary Market Rate
Gross National Product: Implicit Price Deflator
17.5

15.0
Percent , Percent Change from Preceding Period

12.5

10.0

7.5

5.0

2.5

0.0

-2.5
1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020

Shaded areas indicate U.S. recessions. Sources: Board of Governors; BEA fred.stlouisfed.org

Questions sur le document à lire

Document 1 : Lucas, Robert E. Jr., 2000. “Inflation and welfare.” Econometrica 68, 247-274.

Extrait à lire : p. 247-251 (notez que la page 251 vous est donnée seulement pour que vous
observiez la Figure 2).

1. Quel est le thème de l’article de Robert Lucas et sur quelle période et quel pays porte son
analyse ?
2. Pour les agents économiques, quel est le coût d’opportunité de détention des encaisses
monétaires (i.e., non-rémunérées) ?
3. Lucas attire l’attention sur le temps ou l’effort que les agents consacrent à réduire leurs
encaisses monétaires, par exemple en faisant appel à des conseillers financiers pour accéder
à des placements, alternatifs à la monnaie, qui rapportent un intérêt. Pourquoi ce temps
est-il supposé être une fonction croissante du taux d’intérêt ?

3
4. Par conséquent (étant donné la réponse à la question 3), qu’est-ce que Lucas déduit sur
l’effet du taux d’intérêt nominal sur le bien-être social ?
5. Etant donné la réponse à la question 4, qu’est-ce que cela implique sur l’effet du taux
d’inflation sur le bien-être social ?
∗ Indice : dans le raisonnement de Lucas, le taux d’inflation et le taux d’intérêt nominal
sont liés par l’équation de Fisher.
6. Etant donné la réponse à la question 5, qu’est-ce que cela implique sur l’effet du taux de
croissance de la masse monétaire sur le bien-être social ?
∗ Indice : dans le raisonnement de Lucas, le taux de croissance de la masse monétaire
détermine le taux d’inflation (en moyenne).
7. Pourquoi l’inflation impose un effort de la part des agents qui peut être utile d’un point
de vue individuel mais qui n’est pas productif pour l’économie dans son ensemble ?
8. Quelle est l’estimation du coût social, mesuré en pourcentage du PIB, subi par une
économie qui a un taux d’inflation égal à 10%, comparé à une économie qui a un taux
d’inflation de 0% ?
∗ Indice : la réponse est donnée dans le résumé de l’article, juste après le titre.
9. Quelles sont les séries présentées dans la Figure 1 ? Quelle est la notation utilisée par
l’auteur pour chacune des séries ?
10. Quels sont les taux de croissance moyens annuels du PIB réel (yt ), de l’agrégat monétaire
M 1 et du déflateur du PIB (qui indique le niveau de prix, Pt ) au cours de la période considérée
?
11. Constatez-vous, au moins pour une partie des observations, une corrélation entre les
deux séries présentées ? Quel est le signe de cette corrélation ?
12. Observez maintenant la Figure 2. Voyez-vous une différence dans les axes des Figures 1
et 2 ? Si oui, laquelle ? A partir de cette question, comparez les deux figures.
13. Votre réponse à la question 11 est-elle cohérente avec celle donnée à la question 2 ?
Expliquez.
14. Quel est l’impact de l’innovation technologique dans la provision des services de paiement
sur le ratio entre monnaie et revenu nominal, i.e., mt ?
Rappel : M 1 est composé des billets en circulation et des instruments de paiement
liquides comme les dépôts à vue.
15. Quel est l’impact sur mt d’une élasticité de la demande de monnaie par rapport au
revenu supérieure à 1 ?

4
16. Quelle forme fonctionnelle pour la demande de monnaie est supposée par l’auteur ?
Montrez que pour cette forme fonctionnelle la demande de monnaie L (r, y) est bien une
fonction décroissante de r.
17. A la différence des questions 11 et 12, considérons maintenant le long terme, en tenant
compte de l’évolution observée sur tout le XXème siècle. En vous servant des réponses aux
questions 14 et 15, expliquez pourquoi selon Lucas le ratio entre encaisses monétaires réelles
et PIB, mt , n’affiche pas de tendance à la hausse ni à la baisse sur le long terme.

Exercice - modèle à générations imbriquées avec monnaie

Considérez le modèle à générations imbriquées suivant. La population est constante et

égale à N . Il y a un bien de consommation dans l’économie. Ce bien est non-stockable.
Les agents vivent deux périodes. Tous les agents reçoivent une dotation de y unités du bien
lorsqu’ils sont jeunes; ils ne reçoivent pas de dotation lorsqu’ils sont vieux. Les préférences
intertemporelles de l’agent représentatif sont :

W (c1 , c2 ) = u (c1 ) + βu (c2 )

où c1 est la consommation dans la première période de vie, c2 est la consommation dans
la seconde période de vie et β est le facteur d’escompte, avec 0 < β < 1 (β = 0 et β = 1
peuvent être vus comme des cas limites). L’utilité marginale est positive (donc u0 > 0) et
décroissante (donc u00 < 0).1

I. Supposez que l’allocation de l’économie est décidée de manière centralisée par un planifi-
cateur bienveillant qui cherche à maximiser l’utilité ou le bien-être social. Comme ici tous
les agents sont identiques, maximiser l’utilité sociale revient à maximiser l’utilité d’un seul
agent. Le planificateur est un dictateur bienveillant, puisqu’il a le pouvoir de dicter les
quantités échangées et consommées par tous les agents. On indique cP1 et cP2 les valeurs de
c1 et de c2 , respectivement, choisies par le planificateur.
1. Quelle est la contrainte de faisabilité (ou de ressources) à laquelle le planificateur fait face
pour allouer les dotations de biens à une période représentative t ?
2. Expliquez pourquoi pour le planificateur il est optimal de respecter la contrainte de
faisabilité avec égalité (i.e., en égalisant les termes à gauche et à droite de la contrainte).
3. En tenant compte de la question 3, écrivez le problème du planificateur. Notez que les
variables de décision sont c1 et c2 .
1
Comme nous allons considérer des équilibres stationnaires (i.e., des équilibres dans lesquels les variables
réelles prennent les mêmes valeurs pour toutes les périodes), les valeurs d’équilibre des variables réelles ne
dépendent pas de t.

5
4. Dans ce problème du planificateur, utilisez la contrainte de faisabilité pour exprimer c2
en fonction de c1 . Re-écrivez ensuite le problème du planificateur avec une seule variable de
décision, c1 .

5. A partir de maintenant, supposez que u = ln. Calculez cP1 , cP2 , où la lettre “P ” indique
que la solution est celle du planificateur.
∗ Indice : vous pouvez calculer la condition de premier ordre pour c1 pour trouver d’abord
la solution du planificateur pour c1 , que l’on indique par cP1 , puisque vous avez déjà exprimé
le problème du planificateur avec c1 comme seule variable de décision (question 4). Ensuite,
une fois que vous avez cP1 , vous pouvez trouver la solution du planificateur pour c2 , que l’on
indique par cP2 , en utilisant l’expression pour c2 en fonction de c1 que vous aviez écrite à
partir de la contrainte de faisabilité à la question 4.
6. Est-ce qu’une des deux quantités de consommation choisies par le planificateur est plus
importante que l’autre ? Pourquoi ? Quelle condition doit être vérifiée pour que cP1 = cP2 ?

7. Expliquez pourquoi on peut appeler cP1 , cP2 “l’allocation optimale”.
II. Supposez que l’allocation de l’économie est déterminée de manière décentralisée (con-
trairement à I). Supposez qu’il n’y a pas de monnaie. Les agents peuvent échanger le bien
dans un marché parfaitement concurrentiel (aucun agent n’a de pouvoir de marché).

1. a) Quelles sont les variables ou paramètres exogènes; i.e., les variables que l’on prend
comme données pour la résolution du modèle et qu’on ne cherche pas à déterminer à partir
du modèle ? b) Quelles sont les variables endogènes; i.e., les variables dont les valeurs
d’équilibre sont déterminées à l’intérieur du modèle ?
2. Quel est l’allocation des ressources (i.e., le panier de consommation c1 et c2 de l’agent
représentatif) qui prévaut à l’équilibre ?

III. Supposez que l’allocation est déterminée de manière décentralisée (comme dans II et
contrairement à I), et que la monnaie existe dans cette économie. Nous considérons une
autorité publique consolidée (gouvernement et banque centrale) qu’on peut appeler “le gou-
vernement” ou “la banque centrale”. Supposez que l’offre de monnaie émise par le gouverne-
ment est constante (après la période initiale de l’économie, il n’y a pas de nouvelles émissions
de monnaie). On indique ce stock de monnaie M , avec Mt = Mt+1 = ... = M .
Les agents peuvent échanger le bien et la monnaie dans un marché parfaitement concur-
rentiel (aucun agent n’a de pouvoir de marché, ce qui implique que les agents sont “preneurs
de prix”).

1. a) Quelles sont les variables ou paramètres exogènes ? b) Quelles sont les variables
endogènes ? c) Parmi les variables endogènes, quelles sont les variables de décision pour les

6
agents et quelles sont les variables dont les valeurs d’équilibre résultent des interactions sur
le marché (non décidées par un agent individuellement) ?
2. Calculez l’allocation des ressources qui prévaut dans un équilibre non-monétaire ou
d’autarcie; i.e., lorsque le prix de la monnaie (en termes de biens) est zéro pour toutes
les périodes : vt = vt+1 = vt+2 = ... = 0.
3. Considérez maintenant un équilibre monétaire; i.e., le prix de la monnaie (en termes de
biens) est positif pour toutes les périodes : vt , vt+1 ... > 0.
a) Quelle est la contrainte budgétaire de l’agent représentatif dans sa première période de
vie ? Indiquez si à l’équilibre elle se vérifie avec un signe = ou avec un signe <.
b) Quelle est la contrainte budgétaire de l’agent représentatif dans sa deuxième période de
vie ? Indiquez si à l’équilibre elle se vérifie avec un signe = ou avec un signe <.
c) Quelle est la contrainte budgétaire intertemporelle de l’agent représentatif ?
d) Quel est le problème de maximisation de l’agent représentatif ? Proposez une première
formulation de ce problème avec les variables de décision c1 , c2 et mt et une deuxième
formulation de ce problème avec les variables de décision c1 et c2 .
e) A partir de la deuxième formulation du problème de maximisation proposé à la question
3.d), calculez les conditions de premier ordre pour c1 et c2 .
Note 1 : Alternativement à calculer les conditions de premier ordre pour c1 et c2 , vous
pouvez utiliser la contrainte budgétaire intertemporelle (écrite avec “=”) pour avoir une
expression pour c2 (en fonction de c1 ) à insérer dans la fonction objectif, afin de ne plus y
avoir c2 . Dans ce cas vous devez calculer seulement la condition de premier ordre pour c1 .
Une fois que vous avez la solution pour c1 , pour devez revenir à l’expression que vous aviez
pour c2 (en fonction de c1 ) pour calculer la solution pour c2 .
Note 2 : Vous devriez obtenir une solution pour c2 qui sera fonction de vt et de vt+1 .
Comme vt et vt+1 sont des variables endogènes, cette solution ne sera pas la solution définitive.
Il nous faudra plus tard la reformuler, afin d’avoir une solution qui ne soit fonction que des
variables ou des paramètres exogènes.
4. Pour les questions suivantes, considérez l’équilibre monétaire correspondant à la question
3.
a) Comment le choix optimal de c1 , que l’on peut indiquer par c∗1 , dépend-il de y ? Interprétez
économiquement.
b) Pour un vt et un vt+1 donnés, comment le choix optimal de c2 que l’on peut indiquer par
c∗2 , dépend-il de y ? Interprétez économiquement.
c) Pour un vt donné, comment c∗2 dépend-il de vt+1 ? Interprétez économiquement.

7
d) Pour un vt+1 donné, comment c∗2 dépend-il de vt ? Interprétez économiquement.
e) Calculez le choix optimal de mt pour l’agent représentatif. Pour un prix de la monnaie
donné, comment mt dépend-il du facteur d’escompte β ? Comment mt dépend-il de vt ?
Interprétez économiquement ces résultats.

5. Pour finir la résolution du modèle, faites les calculs suivants.

a) Donnez l’expression pour l’offre (globale) de monnaie pour une période t.
b) Donnez l’expression pour la demande globale de monnaie (i.e., la demande de monnaie
de tous les agents) pour une période t. A partir du calcul fait à la question 4.e), reformulez
la demande de monnaie pour avoir une expression qui soit fonction de y et de vt .
c) A partir des réponses a) et b), écrivez la condition d’équilibre du marché de la monnaie
qui vous permettra de déterminer le prix de la monnaie en termes de biens, vt . Comment vt
dépend-il de Mt ? Par conséquent, comment pt dépend-il de Mt ?
d) De manière analogue, calculez vt+1 .
e) En utilisant les valeurs trouvées de vt et de vt+1 et en tenant compte du fait que dans
cet exercice Mt = M pour tout t (offre de monnaie constante), trouvez la solution définitive
pour c∗2 .
6. Pour cette économie avec offre de monnaie constante, calculez le taux de rendement de la
monnaie entre t et t + 1.
7. En tenant compte du taux de rendement de la monnaie indiqué à la question 6, comparez le
problème de l’agent représentatif dans le cadre d’une économie de marché, décentralisée, avec
le problème du planificateur dans le cadre d’une économie centralisée. Comparez également
cP1 et cP2 avec c∗1 et c∗2 .
a) Que remarquez-vous ?
b) Notez qu’une allocation de marché est dite “efficiente” si elle permet de reproduire
l’allocation qui serait choisie par un planificateur bienveillant. Est-ce que l’allocation de
marché donnée par l’équilibre monétaire est-elle efficiente ?
c) Pensez-vous que votre réponse à 7.b) serait différente si le taux de rendement de la monnaie
n’était pas celui trouvé à la question 7 ? que vous aviez trouvée ?
8. Lequel des deux équilibres, l’équilibre d’autarcie ou l’équilibre monétaire, permet-il
d’atteindre une utilité sociale plus élevée ? Pourquoi ?
9. Pour analyser comment un équilibre peut être modifié suite à des variations des valeurs
de paramètres ou des variables exogènes, supposez maintenant que

8
 a) β augmente : les agents deviennent plus patients. Quel est l’effet sur c∗1 et sur c∗2 ?
b) à une période donnée, le gouvernement décide d’augmenter la quantité de monnaie M
d’une fois pour toutes (par exemple, si le gouvernement double la quantité de monnaie, la
nouvelle quantité de monnaie est 2M ). Supposez que cette annonce est crédible. Quel l’effet
sur c∗1 et sur c∗2 ? Quel est l’effet sur mt ? Quel est l’effet sur vt et sur pt ?
Note : Vous devez tenir compte du fait que, à l’équilibre, l’offre globale de monnaie est
toujours égale à la demande globale de monnaie. Dans l’exemple dans lequel le gouvernement
double la quantité de monnaie, nous avons donc M = N mt avant la duplication de la quantité
de monnaie et 2M = N mt après la duplication de la quantité de monnaie.

Questions de cours - modèle à générations imbriquées avec monnaie

Considérez le modèle à générations imbriquées qui vous a été proposé pour faire un exercice
dans ce même dossier. Les questions suivantes portent sur les hypothèses de ce modèle et la
représentation de l’économie qui en découle.
1. Pourquoi les agents ont-ils intérêt à détenir la monnaie dans cette économie ?
2. Supposez que la monnaie n’existe pas. Est-ce qu’un régime de troc (échange des biens
contre des biens) serait viable ? (cf. votre réponse à la question III.2). Y-a-t-il un problème
d’absence de double coı̈ncidence des besoins dans cette économie ?
3. Supposez que la monnaie n’existe pas. Considérez un système de crédit bilatéral (entre
deux agents) dans lequel un agent reçoit des biens de l’autre agent en échange d’une promesse
de lui rendre des biens plus tard. Est-ce que ce système de crédit pourrait fonctionner dans
cette économie ?
4. Quelles hypothèses sur la monnaie qui sont faites dans ce modèle expliquent que, même
lorsqu’elle est disponible, l’équilibre puisse être non-monétaire ?
5. Lesquels parmi les adjectifs suivants vous semblent correspondre à l’équilibre monétaire
tel qu’il est représenté dans ce modèle ?
a. fragile
b. robuste
c. décidé par le gouvernement
d. basé sur les croyances des agents économiques
e. non-souhaitable pour la société
f. souhaitable pour la société
6. Compte tenu de votre réponse à la question 1, quel type de motif de demande de monnaie
est formalisé dans ce modèle ?

9
7. Parmi les motifs keynésiens de la demande de monnaie, considérez le motif précaution.
Est-ce que ce motif est présent dans ce modèle à générations imbriqués ? Si vous pensez
qu’il l’est, expliquez quel aspect du modèle vous fait penser cela. Si vous pensez qu’il ne l’est
pas, expliquez pourquoi et comment vous modifieriez le modèle pour en tenir compte.
8. Parmi les motifs keynésiens de la demande de monnaie, considérez le motif spéculation.
Est-ce que ce motif est présent dans ce modèle à générations imbriqués ? Si vous pensez
qu’il l’est, expliquez quel aspect du modèle vous fait penser cela. Si vous pensez qu’il ne l’est
pas, expliquez pourquoi et comment vous modifieriez le modèle pour en tenir compte.
9. Est-ce que dans ce modèle l’offre nominale de monnaie M est exogène ou endogène ?
Justifiez votre réponse.
10. Est-ce que dans ce modèle il y a coexistence de monnaie externe et de monnaie interne
? Justifiez votre réponse.
11. Est-ce que la proposition de neutralité de la monnaie, établie par la théorie quantitative,
est vérifiée dans ce modèle ? Répondez à cette question en tenant compte de votre réponse
à la question 9.b) de la section précédente “Exercice - modèle à générations imbriquées avec
monnaie” ?

10
 Econometrica, Vol. 68, No. 2 ŽMarch, 2000., 247!274

INFLATION AND WELFARE

BY ROBERT E. LUCAS, JR.1

This paper surveys research on the welfare cost of inflation. New estimates are
provided, based on U.S. time series for 1900!94, interpreted in a variety of ways. It is
estimated that the gain from reducing the annual inflation rate from 10 percent to zero is
equivalent to an increase in real income of slightly less than one percent. Using aggregate
evidence only, it may not be possible to estimate reliably the gains from reducing inflation
further, to a rate consistent with zero nominal interest.

KEYWORDS: Inflation, welfare, interest rates, monetary policy.

1. INTRODUCTION

IN A MONETARY ECONOMY, it is in everyone’s private interest to try to get

someone else to hold non-interest-bearing cash and reserves. But someone has
to hold it all, so all of these efforts must simply cancel out. All of us spend
several hours per year in this effort, and we employ thousands of talented and
highly-trained people to help us. These person-hours are simply thrown away,
wasted on a task that should not have to be performed at all.
Since the opportunity cost of holding non-interest-bearing money is the
nominal rate of interest, we would expect that the time people spend trying to
economize on cash holdings should be an increasing function of the interest
rate. This observation is consistent with much evidence, and suggests that as
long as interest rates are positive people could be made better off if money
growth, and hence the average inflation rate and the interest rate, were reduced.
The problems of working out the details of this theoretical idea and of applying
it to estimate the potential gains in welfare from the adoption of the monetary
policies that reduce inflation and interest rates are classic questions of monetary
economics, addressed in a long line of research stemming from the contributions
of Bailey Ž1956. and Friedman Ž1969.. The goal of this paper is to provide a
substantive summary of where this line of research stands today.
The way the analysis of inflation and its consequences has developed over the
years is also interesting from a methodological point of view, as an illustration of
the extent to which the quantitative, mathematical vision shared by the founders
of the Econometric Society has succeeded in transforming the practice of
economics. An applied economist today uses explicit theoretical modelling to
organize data from a variety of sources and brings this information to bear on
1
This paper was prepared for the 1997 summer meetings of the Econometric Society in Pasadena,
Hong Kong, and Toulouse. Earlier versions, entitled ‘‘On the Welfare Cost of Inflation,’’ were given
at the 1993 Hitotsubashi International Symposium on Financial Markets in the Changing World, and
at conferences in Bergen and the Federal Reserve Bank of San Francisco. I am grateful to many
colleagues and discussants, but particularly to Martin Bailey, Lars Hansen, Bennett McCallum,
Casey Mulligan, and Nancy Stokey, for helpful discussion and criticism. Michael Beveridge, Vimut
Vanitcharearnthum, Tomoyuki Nakajima, and Esteban Rossi-Hansberg provided able research
assistance. The National Science Foundation provided research support.

247
248 ROBERT E. LUCAS, JR.

quantitative questions of policy in a way that is almost entirely a development of

the last 50 years. As compared to older, more literary methods, the explicit
theoretical style of postwar economics can lead to sharper questions and better
answers, and at the same time expose the limits of current knowledge in ways
that can stimulate improvements in both theory and data. I would like the
present paper to exemplify these virtues as well.
In the next section, I will display and discuss evidence on money, prices,
production, and interest rates for the 20th century United States. Using this
evidence, I replicate essentially Meltzer’s Ž1963a. estimated money demand
function, and then use these estimates to replicate Bailey’s Ž1956. welfare cost
calculations. The rest of the paper deals with the theoretical interpretation of
these calculations.
Section 3 provides one possible general equilibrium rationale for the welfare
estimates reported in Section 2, based on a simplified version of Sidrauski’s
Ž1967a, b. model. Section 4 then uses the Sidrauski framework to consider the
consequences of dropping the assumption, used in Section 3, that the monetary
policy that implements any given interest rate can be carried out with lump-sum
fiscal transfers. It re-examines the estimation under the alternate assumption
that only flat rate income taxes can be used, and that a government sector of
given size must be financed either with inflation taxation or with income
taxation. This modification introduces theoretical complications but does not, I
argue, lead to major quantitative differences from the conclusions of Section 2.
Section 5 provides a second general equilibrium rationale for the welfare
estimates of Section 2, using as context a model of a transactions technology
proposed by McCallum and Goodfriend Ž1987.. This model provides another
theoretical justification of the consumers’ surplus formulas used in Section 2,
one that turns out to be closely related to Baumol’s Ž1952. inventory-theoretic
analysis. Section 6 contains concluding remarks.

2. MONEY DEMAND AND CONSUMERS’ SURPLUS

Figure 1 shows plots of annual time series of a short term nominal interest
rate, rt , and of the ratio of M1 to nominal GDP, m t ! Mt"Ž Pt yt ., for the United
States, for the period 1900!1994.2 Over this 95 year period, real GDP grew at
2
The interest rate is the short term commercial paper rate. For 1900!75, it is from Friedman and
Schwartz Ž1982, Table 4.8, Column 6.. For 1976!94, it is from the Economic Report of the President
Ž1996, Table B-69..
The money supply is M1 in billions of dollars, December of each year, not seasonally adjusted.
For 1900!14, it is from Historical Statistics of the United States Ž1960, Series X-267.. From 1915!1947,
it is from Friedman and Schwartz Ž1982, pp. 708!718, Column 7.. For 1948!85, it is from the
International Financial Statistics Tape. From 1986!94, it is from the Federal Reserve Bank of St.
Louis FRED Database.
Real GDP is in billions of 1987 dollars. From 1900!28, it is from Kendrick Ž1961, Table A-III..
From 1929!58, it is from the National Income and Product Accounts of the U.S., 1929!1958, Table
1.2. From 1929!94, it is from Citibase, Series GDPQ.
The GDP deflator equals 1.0 in 1987. For 1900!1928, it is from Historical Statistics of the United
States Ž1960, Series F-5.. For 1929!58, it is from the National Income and Product Accounts of the
U.S., 1929!1958, Table 7.13. For 1959!94, it is from Citibase, Series GDPD.
 INFLATION AND WELFARE 249

FIGURE 1."U.S. money, income, and interest rates.

an average annual rate of 3 percent, M1 grew at 5.6 percent, and the GDP
deflator grew at 3.2 percent. The money-income ratio is thus essentially trend-
less over the entire century, although there has been a strong downward trend
since World War II. Technical change in the provision of transactions services
would, other things equal, produce a downward trend in the money-income ratio
m t . An income elasticity of money demand exceeding one would produce an
upward trend. Neither trend appears in the data, though of course both might
have been present in an offsetting way.
In this section, I will interpret these two time series as points on a demand
function for real balances of the form Mt"Pt ! LŽ rt , yt ., where this function L
takes the form LŽ r, y . ! mŽ r . y.3 Figure 2 displays a plot of observations Žthe

3
Estimates of the income or wealth elasticity of money ŽM1 or M2. demand obtained from long
U.S. time series tend to be around unity: Meltzer Ž1963a., Laidler Ž1977., Lucas Ž1988., Stock and
Watson Ž1993.. Ball Ž1998., using methods similar to Stock and Watson’s but applied to data through
1996, obtains an income elasticity near 0.5. Meltzer Ž1963b. reports estimates near one for sales
elasticities in a cross-section sample of firms. Estimates from post-war quarterly data are generally
below one: Goldfeld Ž1987.. Recent estimates by Mulligan and Sala-i-Martin Ž1992. from panel data
on U.S. states are higher, around 1.3.
250 ROBERT E. LUCAS, JR.

circles in the figure. on the money-income ratio m t and the interest rate rt for
the years 1900!1994. The figure also plots the curves m ! Ar# # for the #-values
0.3, 0.5, and 0.7, where A is selected so the curve passes through the geometric
means of the data pairs. Within this parametric family, it is evident that # ! 0.5
gives the best fit. Figure 3 presents the same data, this time along side the curves
m ! Be# $ r for the $-values 5, 7, and 9. Again, all three curves pass through the
geometric means. Within this parametric family, $ ! 7 appears to give the best
fit. It is also clear, I think, that the semi-log function plotted here provides a
description of the data that is much inferior to the log-log curve in Figure 2.4
In order to provide some perspective on these estimates. Figure 4 plots actual
U.S. real balances Žnot deflated by income. against the real balances predicted
by the log-log demand curve: Ar#t 0.5 yt . One sees that the fitted values success-
fully track the secular increase in the money-income ratio prior to World War
II, including the acceleration of this increase in the 1930s and 40s. They also
track the decrease in m t as interest rates rose in the post war period Žthough
they miss the 1990s, when interest rates declined and velocity did not.. One also
sees, however, that the fitted series exhibits some large, shorter-term, fluctua-
tions that do not appear in the actual series. The interest elasticity needed to fit
the long-term trends Žand very sharply estimated by these trends. is much too
high to permit a good fit on a year-to-year basis. Of course, it is precisely this
difficulty that has motivated much of the money demand research of the last 30
years, and has led to distributed lag formulations of money demand that attempt
to reconcile the evidence at different frequencies. In my opinion, this reconcila-
tion has not yet been achieved, but in any case, it is clear that the functions
plotted in Figures 2 and 3 contribute nothing toward the resolution of this
problem.
To translate the evidence on money demand into a welfare cost estimate, we
first apply the method of Bailey Ž1956., defining the welfare cost of inflation as
the area under the inverse demand function"the consumers’ surplus"that
could be gained by reducing the interest rate from r to zero. That is, let mŽ r . be
the estimated function, let % Ž m. be the inverse function, and define the welfare
cost function w Ž r . by

r
HmmŽ r0. % Ž x . dx!H0 mŽ x . dx# rmŽ r . .
Ž .
Ž 2.1. wŽ r . !

Since the function m has the dimensions of a ratio to income, so does the
function w. Its value w Ž r . has the interpretation, to be made more precise in
later sections, as the fraction of income people would require as compensation
in order to make them indifferent between living in a steady state with an
4
Cagan Ž1956. used the semi-log form in his classic study of the European hyperinflations. It is
interesting that the paradox that Cagan noted, of inflation rates during hyperinflations that exceeded
the revenue-maximizing levels, is specific to semi-log money demand. With log-log demand, seignior-
age is always an increasing function of the money growth rate.
 INFLATION AND WELFARE 251

FIGURE 2."U.S. money demand, 1900!1994.

interest rate constant at r and an otherwise identical steady state with an

interest rate of Žor near. zero.
For the log-log demand function mŽ r . ! Ar# # , Ž2.1. implies
#
wŽ r . !A r 1# # .
1# #
For # ! 0.5, this is just a square root function. It is plotted in Figure 5. For the
semi-log function mŽ r . ! Be# $ r , Ž2.1. implies
B
wŽ r . ! $ 1 # Ž 1 & $ r . e# $ r % .
$
This curve is also plotted, for $ ! 7, in Figure 5. This is the parameterization
used by Bailey.
Note that the two demand curves imply very different estimates for the
welfare cost of moderate inflations. At a six percent interest rate, for example,
the log-log curve implies a welfare cost of about one percent of income, while
the semi-log curve implies a cost of less than 0.3 percent. But much of this
difference is due to the difference in behavior at very low interest rates
predicted by these two curves. Figure 6 plots the curves w Ž r . # w Ž0.03. for both