REMERCIEMENT

En préambule à cette mémoire nous remerciant ALLAH qui nous aide et nous donne la
patience et le courage durant ces langues années d’étude.

Je tiens à remercier tout d’abord et sincèrement Madame, A.HAOUDI d'avoir accepté

de rapporter ma mémoire et de m'avoir fait des commentaires et des suggestions qui me
permettront d'améliorer mon travail de recherche présent et futur, et qui s’est toujours montré à
l’écoute et très disponible tout au long de la réalisation de ce mémoire.

Je souhaite adresser mes remerciements les plus sincères aux personnes qui m’ont
apporté leur aide et qui ont contribué à l’élaboration de ce mémoire ainsi qu’à la réussite de
cette formidable année universitaire.

Ces remerciements vont au corps professoral et administratif de la Faculté Sidi

Mohammed Ben Abdallah des Sciences Economiques, Juridiques et sociales de Fès, pour la
richesse et la qualité de leur enseignement et qui déploient de grands efforts pour assurer à leurs
étudiants une formation actualisée.

Nos vifs remerciements vont également aux membres du jury pour l’intérêt qu’ils ont
porté à notre recherche en acceptant d’examiner notre travail Et de l’enrichir par leurs
propositions.

On n’oublie pas nos parents pour leur contribution, leur soutien et leur patience.
Enfin, nous adressons nos plus sincères remerciements à tous nos proches et amis, qui nous ont
toujours encouragés au cours de la réalisation de ce mémoire.

1
 DEDICACE

À celui qui m’a toujours guidée en me rappelant que la volonté est la clé

de tous les succès ;

Mon père

À celle qui a toujours donné sans rien attendre de retours ;

Ma mère

À mon frère pour avoir toujours été le meilleur exemple

À tous mes amies pour leurs soutiens et appuis

2
 LISTE DES ABREVIATIONS
BAM Bank Al-Maghrib

BW Bretton-Woods

FEER Fondamental Equilibrium Exchange Rate

FMI Fond Monétaire International

HCP Haute Commissariat au Plan

IFS International Finance Statistics

IPP L’Indice des Prix à la Production

LYS Levy-Yeyati et Sturzenegger

RR Rogoff et Reinhart

SBP Solde de la Balance Commerciale

SMI Système Monétaire International

IPC Indice des Prix à la Consommation

3
 SOMMAIRE

Introduction générale………………………………………………………………………….5

Chapitre 1 : Régimes de change : définition, typologie et classifications………………….....7

Introduction……………………………………………………………………………………8

Section 1 : Définition et typologie des régimes de change ………………………….........10

Section 2 : Classifications des systèmes de change……………………………………….21

Conclusion…………………………………………………………………………………....39

Chapitre 2 : Concepts d’inflation et impact d’inflation sur le régime de change …………....42

Introduction…………………………………………………………………………………...43

Section 1 : Concepts d’inflation et impact d’inflation sur le taux de change……………..45

Section 2 : Différentes expériences du passage au flottement……………………….........55

Conclusion……………………………………………………………………………………75

Chapitre 3 : L’impact de l’inflation sur le régime de change ; étude empirique : cas du

Maroc………………………………………………………………………………………...77

Introduction…………………………………………………………………………………..78

Section 1 : Présentation des variables et leur évolution…………………………………..79

Section 2 : Estimation et interprétation du modèle……………………………………….82

Conclusion…………………………………………………………………………………..100

Conclusion générale…………………………………………………………………………102

4
 INTRODUCTION GENERALE
Depuis le début des années quatre-vingt-dix, le besoin d'un changement au niveau de la
conduite de la politique monétaire s'est fait fortement ressentir. L'ancrage par le taux de change
et par l'agrégat monétaire n'ayant pas apporté de résultats satisfaisants, de nombreux pays voient
dans le ciblage d'inflation une solution qui peut répondre à leurs problèmes en matière de
stabilité des prix. Tel qu'il est défini par exemple par L.Svensson(2002) le ciblage d'inflation
requiert un objectif chiffré d'inflation, ou sous forme d'un intervalle, sans autre ancrage nominal
dont les prévisions d'inflation jouent un rôle prépondérant dans le processus de décision de la
banque centrale. Notons, à cet égard, selon L.Svensson(2002), l'anticipation d'inflation est
considérée comme un objectif intermédiaire et non comme un indicateur.

Alors, les effets du système de change sur l'inflation ont été analysés par une vaste
littérature théorique et empirique et les débats relatifs de la transmission des fluctuations du
taux de change sur les prix à la consommation ne sont pas récents. Cette transmission est
équivalente à l'impact de la politique de change adoptée sur l'inflation. Le climat de forte
inflation qui existait a amené les autorités monétaires à se soucier des effets possibles des
variations du cours de la monnaie sur les prix à la consommation. En particulier, elles
s'inquiétaient de la formation possible d'un cercle vicieux en vertu duquel une forte dépréciation
alimenterait les prix à la consommation et accentuerait les attentes d'une hausse de l'inflation
dans l'avenir. Il ressort des premières études que la répercussion des variations du taux de
change sur l'inflation constitue une question qui suscite depuis longtemps un grand intérêt en
économie internationale ainsi qu'une attention particulière des théoriciens et des pouvoirs
publics. Bien entendu, l'attention que cette relation reçoit est due aux tensions qu'elle a sur les
politiques monétaires et de change. Une discussion importante pour la réalisation de ces
politiques est d'indiquer le degré en lequel les variations du taux de change se transmettent aux
prix à la consommation.

Dans le cadre d'une petite économie ouverte adoptant un régime de change flexible, telle
que la Maroc, les économistes s'attendaient à observer une relation étroite entre l'évolution du
taux de change et le changement des niveaux d'inflation. Aujourd'hui, ce sujet ne cesse pas de
prendre de l'envergure et l'impact des fluctuations du taux de change sur l'inflation semble
évoluer vers une plus grande ambiguïté surtout avec la transition du Maroc vers un régime de
flexibilité.

5
Problématique :

En se basent sur ce qui précède, le présent travail s’articule autour de la problématique suivante :
Quel est l’impact du ciblage d’inflation sur le taux de change au Maroc ?

Objectif, méthodologie de recherche et plan du mémoire :

Ce mémoire a donc pour principal objectif d'analyser et de vérifier le comportement de

l'inflation sur le taux de change pour le cas du Maroc. L'approche retenue consiste à revoir les
principales avancées théoriques et empiriques enregistrées sur le sujet au cours des dernières
années afin de distinguer des éléments nécessaires pour les analyses à venir.

Pour essayer d’apporter des éléments de réponse à cette question, nous allons adopter
le plan suivant. Notre travail sera constitué de trois grands chapitres. Nous débutons par un
premier chapitre dans lequel nous précisons les concepts de régimes de change, nous
définissons d'abord le régime de change et nous présentons les principales catégories de
systèmes de change. Ensuite, nous exposons les deux principales catégories de classification
des régimes de change, à savoir la classification de jure ou officielle proposée par le FMI et les
classifications de facto développées par Levy Yeyati et Sturzenegger (2005) et Reinhart et
Rogoff (2003). L’objectif est d’insister sur l'importance des classifications de facto basées sur
des critères issus des caractéristiques réelles des économies. L'idée de base découle du fait que
certains pays est particulièrement ceux qui ont été victimes de la crise asiatique se sont
comportés pendant de longues périodes comme s’ils étaient arrimés au dollar américain.
Autrement dit, les pays annoncent contrairement à ce qu'ils font réellement. Enfin, nous
présentons également les écarts entre ces classifications. Le deuxième chapitre, quant à lui,
cherchera à éclaircir le concept d’inflation. A travers une première section, nous présenterons
le concept d’inflation ; définitions et mesures qui se résident dans l’indice des prix à la
consommation et le déflateur du PIB, ainsi que les causes et conséquences, ensuite on va mettre
l’œil sur les effets de l’inflation sur le taux de change. Alors que la deuxième section concerne
quelques exemples du passage au flottement puisque les expériences des uns profitent aux
autres. Pour finir, le dernier chapitre sera consacré à la vérification empirique, l’analyse et
l’interprétation des estimations économétriques.

6
Chapitre I : Régime
de change : revue de
littérature

7
 INTRODUCTION
Avant de commencer l'analyse de la typologie, et classifications des régimes de change,
il s'avère nécessaire de donner une définition du régime de change : "le régime de change est
défini comme étant l'ensemble des règles qui déterminent l'intervention des autorités monétaires
sur le marché des changes et donc détermine le comportement du taux de change".

Il est d'usage courant que lorsqu'on s'attache à la question du régime de change on

raisonne en terme de fixité versus flexibilité. Une approche qui ne va plus actuellement. En
effet, il existe une très grande variété des régimes de change, qui se distribuent entre le deux
régimes extrêmes: changes fixes et changes flexibles.

Ce chapitre est en premier lieu une description de deux régimes extrêmes et du régime
intermédiaire. Après une description des critères permettant d'évaluer le degré de flexibilité
(monnaie de référence, taux central, bande de variation, indicateur du taux de change réel) et
des arguments qui justifient l'instauration d'un régime flexible ainsi que ces limites. L'étude
portera ensuite sur les régimes fixes en concentrant l'analyse sur l'importance du taux de change
de référence et sur la crédibilité de ces régimes et la manière dont on mesure cette crédibilité
en évoquant aussi les avantages qui stimulent les autorités monétaires à adopter des régimes
fixes. Et ainsi, traitera l'idée, qui fait ces dernières années un grand débat, selon laquelle à long
terme seuls les régimes fixes ou flottants existeraient, il y aura une disparition de toute autre
forme - régimes intermédiaires- cette idée défendue par Eichengreen et d'autres économistes a
été controversée, car plusieurs sont d'avis que les régimes intermédiaires demeurent et
continueront de demeurer une option viable pour les marchés émergents1.

Dans la deuxième section de ce premier chapitre, on traitera les deux approches utilisées
dans la littérature pour identifier les systèmes de change. La classification officielle est publiée
chaque année par le Fonds Monétaire International (FMI). Elle recense les régimes déclarés par
les pays membres du Fonds. Mais les incohérences entre les régimes déclarés par les pays et
ceux qu'ils poursuivent ont conduit à l'élaboration de nouveaux schémas de catégorisation basés
sur les pratiques de change des pays. Le développement de ce second type d'approches
dénommées classifications de facto, a donné lieu à un regain de la littérature empirique et
théorique portant sur les politiques de change 2.

1
Voir Williamson [2000] ou Paul Masson [2000]
2
Voir, entre autres, les exemples cités par Levy-Yeyati et Sturzenegger (2005) ainsi que les chapitres suivants de
cette mémoire et les références que nous y mentionnons.
8
 Outre les divergences entre régimes déclarés et régimes effectivement poursuivis, la
littérature a quelques fois remis en cause certains résultats antérieurs sur les relations du système
de change avec l'économie. Reinhart et Rogoff (2003) suggèrent même que la neutralité du
système de change vis-à-vis de l'économie réelle mise en évidence par des auteurs comme
Baxter et Stockman (1988) pourrait être la conséquence d'une mauvaise description des
politiques de change par la classification officielle.

Nous présenterons deux des principales classifications de facto qui sont utilisées dans
la littérature, à savoir l'approche de Levy-Yeyati et Sturzenegger et celle de Reinhart et Rogoff.
Nous exposerons le principe de ces schémas ainsi que leurs avantages et limites. Nous
aborderons aussi les différences qu'ils induisent entre eux et en comparaison avec les régimes
officiels.

9
Section 1 : Définition et typologie des régimes de change :
1. Les régimes de change flexibles :
Les régimes de flottement sont ceux dans lesquels le taux de change est déterminé par l'offre
et la demande de la monnaie domestique sur le marché des changes3. Les autorités monétaires
peuvent intervenir sur ces marchés ou se servir de la politique monétaire pour influencer
l'évolution de la parité de change mais pas dans le but de défendre une parité donnée. Dans le
cas où les autorités interviennent pour atténuer des fluctuations jugées excessives du taux de
change, le système de change est qualifié de flottement administré. En l'absence d'intervention,
on parle de flottement indépendant, libre ou pur (Frankel, 1999 et Edwards et Savastano, 1999).
Le Japon, le Canada, l'Afrique du Sud, les Etats-Unis, la Grande Bretagne, l'Australie sont des
exemples actuels de pays avec un taux de change flottant.

A- Les critères d'évaluation du degré de flexibilité :

Le traçage d'une ligne de démarcation entre les deux types de régimes de change extrêmes
s'avère très difficile. Mais si on se base sur les différents systèmes de change existants, on peut
dégager quelques critères qui permettent d'évaluer le degré de flexibilité. II est nécessaire avant
de décrire les critères qui jugent s’il s'agit d'un régime fixe ou flexible ou intermédiaire, de
clarifier quelques termes techniques de base :

 Monnaie de référence: prenant par exemple le cas d'un pays dont la monnaie est RS et
qui décide de rattacher sa monnaie à l’Euro. Il détermine sur la base des considérations
généralement économiques, la parité bilatérale vis à vis de la référence (Euro).
 Taux de marché ou taux courant : c'est le taux de change nominal auquel sont
effectuées les transactions. Ce qui importe à dire à ce niveau, c'est que la détermination
des taux de change courants est influencée par les ventes et les achats de tout excédant
spontané d'offre ou de demande de l'Euro. De même, la fluctuation de l'Euro par rapport
au dollar affecte l'évolution du taux de change de marché.
 Bande de variation: l'effet des petites fluctuations autour de la parité de référence rend
le recours à une bande de variation plus intéressante. La parité de référence devient la
parité centrale de la bande. Le degré d'intervention des autorités monétaires dépend de
la largeur de la bande. En effet, dès que le taux flexible s'approche des limites de la
bande, les autorités interviennent pour maintenir le taux de référence.

3
Le taux de change est déterminé de manière continuelle sur les marchés (Johnson, 1969).

10
  Indicateur du taux de change réel: cet indicateur du taux de change réel est construit
à partir des rapports des prix à la consommation. Les autorités ajusteront régulièrement
le taux de marché au rythme de la variation du différentiel d'inflation avec le dollar ($),
le rattachement peut être monétaire ou bien réel.
En se basant sur les discussions précédentes, un système fixe est rattaché
nominalement s'il répond aux conditions suivantes:
 La parité "fixe" suppose un engagement très fort et de façon crédible pour
soutenir la fixité du taux de change.
 Le recours à la modification de la parité de référence doit être rare, il ne doit
être fait que pour des raisons de changement structurel.
 La fluctuation du taux de marché doit être faible et se fait autour d’un taux
central.

De l'autre côté, un système sera dit flexible si :

 Une large bande de variation est nécessaire pour que le rattachement de la

monnaie domestique de type nominal sera considéré comme flexible.
 Les interventions des autorités monétaires et leurs fréquences doivent être
imprévisibles.
 Les agents économiques ne disposent d’aucune référence nominale stable.
 Le taux de marché doit être déterminé par la libre force de l’offre et de la
demande.

B- Les arguments en faveur du flottement :

La question de la meilleure estimation des coûts et bénéfices des différents régimes de
change a été le sujet d’un fort débat et il continue de l’être aussi. La littérature théorique à ce
niveau est concentrée entre le choix d’indépendance monétaire ou la crédibilité impliquée par
les différents régimes de change. Ainsi, on peut se référer au modèle Mundell-Fleming qui a
servi comme un premier cadre d’interprétation pour souligner les avantages respectifs de tel ou
tel régime en fonction de l’assignation des instruments de la politique économique. Ce modèle
de Mundell-Fleming4, qui est un modèle Keynésien de demande où les prix sont constants,

4
Pour plus de détail sur le modèle Mundell-Fleming voir Frankel et Razin IMF Staff Papers, pp.567- 620. Ici on
a traité le cas lorsqu’il s’agit d’une expansion monétaire et dans le cadre de deux régimes de changes et en cas de
forte et faible mobilité des capitaux car le résultat de base de ce modèle est que l’efficacité d’une politique
monétaire dépend du régime de change adopté et du degré de mobilité des capitaux.

11
suggère que le choix du système de change à une influence sur l’efficacité des politiques de
stabilisation et par conséquent une influence sur les variables économiques de base. Ainsi, dans
le cadre de régime de change fixe, en prenant les deux cas où il y a une forte ou une faible
mobilité des capitaux, une politique monétaire expansive n’a aucun effet sur le niveau de la
production à long terme. Son effet de court terme est transitoire.

Ainsi les courbes :

LM : représente l’équilibre sur le marché monétaire, la demande réelle de monnaie
L (Y,i) est une fonction décroissante du taux d’intérêt nominal (i) et croissante de revenu
réel (Y).
IS : cette courbe représente l’équilibre sur le marché des biens et services, c’est
une courbe croissante en fonction de i et Y.
EE : la courbe EE est l’ensemble des couples (Y,i) qui assure l’équilibre externe
de la balance des paiements. C’est une courbe croissance aussi.

Graphique 1: l'effet d'une expansion monétaire en cas de régime de change fixe et en forte
mobilité de capitaux selon le modèle Mundell-Fleming5.

5
Source : Frunkel. J. A., et Razin, A., [1987], "The Mundell-Fleming Model: A Quarter Centry later", NBER
WP N°2321

12
 Une expansion monétaire déplace la courbe LM0 à LM1, le taux d’intérêt baisse et la
balance commerciale se détériore6.

La conjonction de deux phénomènes, d'une part la baisse du taux d'intérêt freine l'entrée
des capitaux et de l'autre part la détérioration de la balance commerciale, implique une baisse
de la masse monétaire quel que soit le degré de mobilité des capitaux pour un régime fixe. Dans
ce cas, toute politique monétaire est inefficace, en plus une telle politique et incompatible à
long terme avec un régime de change fixe.

D'autre part, dans le cadre d'un système de change flexible, c'est le taux de change réel qui
fluctue comme une variable endogène, ainsi la variation des réserves est nulle et la demande
de monnaie est nulle. La banque centrale retrouve le contrôle de la politique monétaire.

Graphique 2: l'effet d'une expansion monétaire en cas de régime de change flexible et en

forte mobilité de capitaux selon le modèle Mundell-Fleming7.

6
La courbe EE représente l'équilibre extérieur, c'est à dire l'équilibre de la balance des paiements qui est composé
par le solde courant compensé par les flux des capitaux. Ainsi un point au-dessus de la courbe EE représente un
excèdent courant et un point au-dessous représente un déficit.
7
Source : Frunkel. J. A., et Razin, A., [1987], "The Mundell-Fleming Model: A Quarter Centry later", NBER
WP N°2321.
13
 Le graphique2 représente l'effet d'une expansion monétaire dans le cadre d'un régime de
change flexible et pour un degré fort de mobilité des capitaux. Le cas de faible mobilité de
capitaux est pareil au cas de forte mobilité (même analyse).

Suite à une politique monétaire expansionniste, il y aura un déplacement de la

courbeLM0 à LM1 ce qui génère un déficit courant.

Il en résulte une dépréciation réelle du taux de change et par conséquent une

amélioration de la compétitivité, ce qui se traduit par une augmentation des exportations → IS0
se déplace vers IS1, le nouvel équilibre est au point 2 avec un niveau de production Y2> Y0.

Donc, comme la montre la figure ci-dessus une politique monétaire expansive dans le
cadre du régime de change flexible est efficace quel que soit le degré de mobilité des capitaux.

En se référant à cette brève description du modèle Mundell-Fleming d'une part, et à la

littérature économique de l'autre part, on peut citer que parmi les arguments invoqués par les
partisans du taux de change flexible :

 Donner au pays la liberté de recours au politique monétaire pour poursuivre des

objectifs en matière du taux d'intérêt etc. L'attractivité d'un tel taux de change découle
de faite que les États n'auraient plus des préoccupations vis à vis de leurs balances
extérieures. Ils peuvent ainsi se concentrer à des objectifs domestiques. Ainsi, la
poursuite d'un équilibre interne devient effectivement plus aisée si l'Etat peut également
utiliser la politique monétaire.
 Le taux de change peut être utilisé comme un instrument d'ajustement
macroéconomique, ce qui est impossible en change fixe, or si on prend par exemple le
cas d'un pays qui souffre d'un déficit commercial chronique et dans le cadre du régime
de change flexible, toute choses égales par ailleurs8, il peut mettre fin à ce déficit, en
procédant à une dépréciation de sa monnaie. Au contraire, sous un régime fixe, le pays
finit par une attaque spéculative sur sa monnaie.

8
On suppose que l'effet direct du taux de change réel sur le solde courant passant par la compétitivité prix est plus
puissant que l'effet indirect passant par la dynamique de la demande intérieur relative, or les dernières années ont
été marque par la pertinence des situations paradoxales, des surévaluations excédentaires et des sous-évaluations
déficitaires au profit des situations normaux. Pour plus de détail sur ce sujet voir "les bouleversements
macroéconomiques de la mondialisation essai d'analyse théorique" de Gérard LAFAY.

14
  Pour réconcilier les différents taux d'inflation nationaux, qui reflètent évidemment les
différentes prédispositions de chaque pays à l'inflation, à travers un mouvement
correspondant du taux de change nominal.

C- Les insuffisances des régimes flexibles :

o Les risques d'indiscipline engendrés par l'absence de toute règle sur le taux de change,
or dans le cadre de taux de change flexible, les banques centrales peuvent s'engager dans
des politiques inflationnistes, puisqu'elles ne seront pas obligées de maintenir un taux
de change fixe.
o Dans un système du taux de change flexible la spéculation est plus importante, ce qui
par conséquent augmente l'instabilité sur le marché de change en favorisant des
perturbations sur l'équilibre interne et externe.
o Généralement, lors de l'adoption ou la pratique d'un taux de change flottant, le
gouvernement perd l'une des politiques macroéconomiques, car la variable "régime de
change" n'est plus déterminé de manière exogène et les autorités monétaires n'ont aucun
moyen d'agir sur ce taux qui est déterminé par le mécanisme du marché.

2. Les régimes de change fixes :

C'est un régime dans lequel les autorités fixent (unilatéralement ou non) le taux de change
nominal de référence et s'engagent à vendre ou acheter toute quantité de monnaie domestique
demandée ou offerte par le public aux cours annoncés (Obstfeld et Rogoff, 1995) 9. En adoptant
un tel régime, les autorités s'engagent également à défendre la parité de change par des
interventions sur le marché des changes ou par la politique monétaire. Les régimes fixes
comprennent les unions monétaires, les systèmes de dollarisation, les caisses d'émission et les
systèmes de change fixes ajustables. Les trois premiers – dans lesquels la fixité est
institutionnelle – sont généralement connus sous le nom de hard pegs dans la littérature. Dans
une union monétaire, plusieurs pays adoptent une monnaie commune ainsi qu'une banque
centrale commune qui met en œuvre la politique monétaire commune et gère les réserves de

9
Edwards, S., [1996], "The Determinants of the choice betweeen Fixed and Flexible Exchange Rate regimes"
NBER WP 5756.

15
change de l'union. Les deux zones franc CFA africaines et la zone euro constituent des exemples
d'union monétaire.

A- L’importance du taux de change de référence :

La fixité du taux de change se fait en se référant à des critères spécifiques, à un niveau de
référence donné et par rapport à une monnaie donnée ou bien par rapport à une moyenne
pondérée d'un panier des monnaies. Pour le maintenir à son niveau de référence les autorités
monétaires interviennent sur le marché des changes à travers les banques centrales ou bien en
agissant sur les taux d'intérêt, tout en suivant les variations de leurs monnaies par rapport aux
monnaies fortes.

Par ailleurs, si pour les régimes ancrés par rapport à une seule monnaie on se concentre à la
fluctuation de la monnaie de référence, pour le cas où l'ancrage serait pluri-monétaire le recours
à un indicateur en vue de déterminer l'effet de la fluctuation des différentes monnaies sur le
taux de référence moyenne est nécessaire. Cet indicateur est le taux de change effectif nominal.

Dans le cas où il existerait une bande de variation autour du taux central de la bande. La
banque centrale dans ce cas n'intervient que si le taux de change risque de sortir de la bande de
variation.

En fixant le taux de change par rapport à une seule monnaie cela garantit évidemment la
stabilité vis à vis de cette référence, mais elle flotte contre les autres monnaies. De même le
rattachement par rapport à un panier des monnaies laisse cette monnaie fluctue et les cours
bilatéraux varient .

B- Définition et mesure de la crédibilité :

* Définition de la crédibilité :

Pour qu'une politique d'ancrage nominal fondé sur le taux de change réussisse, il faut
que la politique de change soit crédible, cette condition est nécessaire mais non suffisante. En
effet, en considérant que les agents privés croient que les autorités monétaires ont renoncé
définitivement à l'ajustement par la politique de change, le degré d'inertie de l'inflation va
diminuer. Le taux d'inflation de la période courante va dépendre de moins en moins des taux
d'inflation précédents et convergera ainsi progressivement vers le taux d'inflation du pays
émetteur de la monnaie d'ancrage.
16
 Une nouvelle politique du taux de change est jugée peu crédible si les agents
économiques sachent que tôt ou tard les autorités monétaires vont renoncer à leur objectif de
change. Dans ce cas, le degré d'inertie de l'inflation ne diminuera pratiquement pas. Pour
justifier, pourquoi certains régimes fixes sont non crédibles, prenant par exemple le cas d'un
pays qui adopterait un "Currency Board" tout en poursuivant une politique budgétaire
expansionniste, dans ce cas ce pas verrait sa crédibilité diminuer rapidement. Aussi dans le
cadre de ce type de régime de change le recours au financement monétaire des déficits publics
est, en effet, interdit car toute expansion monétaire est incompatible à long terme avec taux de
change fixe.

Une autre raison de manque de crédibilité peut provenir d'un problème d'incohérence
temporelle des décisions de politique économique. Par exemple, pour mettre fin à l'inflation,
les autorités monétaires annoncent généralement l'adoption d'un régime de change fixe.
Cependant, une fois que les anticipations des agents privés sont formées, les autorités sont
incitées à renier leur engagement afin de stimuler la croissance de l'activité et de réduire le
chômage. Les agents privés dont les anticipations sont rationnelles, s'attendent à cette attitude
et vont donc revoir leurs attentes d'inflation et par conséquent l'annonce faite par les autorités
n'est pas crédible et l'inertie de l'inflation ne diminue pas. L'inflation domestique est plus élevée
que l'inflation extérieure, ce qui pousse la monnaie domestique à s'apprécier et ce qui engendra
une dévaluation pour mettre fin à la perte de compétitivité.

La troisième cause qui justifie le manque de crédibilité est l'imperfection de

l'information. En effet, si les agents privés ne disposent pas de l'ensemble des informations
concernant la politique de stabilisation, ils peuvent, à tort, anticiper la poursuite des politiques
économiques et ne pas anticiper la baisse de l'inflation suite à l'instauration d'un régime fixe.
Enfin, les problèmes de crédibilité peuvent provenir de l'incertitude attachée à la réalisation du
programme de stabilisation.

Ainsi, dans un monde stochastique, même si un programme de stabilisation est solide

et cohérent d'un point de vue temporel, des chocs exogènes externes ou internes peuvent
conduire les autorités à abandonner ce programme. Les agents privés, dont les anticipations
sont rationnelles vont intégrer le fait que le plan puisse être abandonné dans le futur, d'où le
manque de crédibilité de la politique annoncée.

17
 ** Mesure de la crédibilité :

Edwards (1996a et 1998b)10 montre que l'évolution de l'inflation dépend, entre autres,
du degré de crédibilité du plan de stabilisation. La dynamique de l'inflation est donnée par la
relation suivante :

Πt =qθπt-1 + qθ π*t-1 + π*t + λzt + εt

Où πt (π*t) : représentent respectivement le taux d'inflation domestique (mondial) de la

période courante t.

πt-1 (π*t-1) : sont respectivement le taux d'inflation domestique (mondial) de la période t-1.

q : représente la probabilité pour que la politique d'ancrage nominal fondé sur le taux de change
soit abandonnée.

θ : le degré d'indexation des salaires sur le différentiel d'inflation de la période précédente et

zt l'évolution de l'offre excédentaire de monnaie domestique.
Pour le cas où q = 0, c'est à dire que la politique de change est crédible à 100% et sous

l'hypothèse que le marché de la monnaie est en équilibre ( zt = 0), l'inertie de l'inflation disparaît

et le taux d'inflation domestique sera égal à un terme aléatoire prés, au taux d'inflation mondial.
Si la politique n'est pas crédible (0<q<1), l'inertie de l'inflation est réduite. Ainsi l'inertie
résiduelle va alors provoquer une appréciation du taux de change réel qui peut conduire à sa
surévaluation. Les autorités dévaluent la monnaie pour restaurer la compétitivité-prix du pays.
Et par conséquent, le degré de crédibilité de la politique d'ancrage nominal diminuera au fur et
à mesure que la monnaie domestique s'appréciera en termes réels.

C- Les arguments en faveur des taux fixes :

Les arguments généralement évoqués par les partisans des taux de change fixes découlent de
la crédibilité qu'il permet de la restaurer. On cite au moins quatre avantages à savoir :

10
Edwards, S., [1996], "The Determinants of the choice betweeen Fixed and Flexible Exchange Rate regimes"
NBER WP 5756.

18
  Les taux fixes permettent de fournir un ancrage nominal aux prix.
 L'argument principal sur lequel se basent les autorités monétaires lors de l'adoption d'un
régime fixe est la capacité de ces taux à réduire l'inflation et d'importer la faible inflation
du pays auquel la monnaie domestique est ancrée.
 La discipline budgétaire peut être considérée comme un avantage car le recours aux taux
fixes peut promouvoir ou au moins aider à maintenir une discipline budgétaire
compatible avec la situation économique.
 Le rattachement à un pays à faible inflation peut aider à donner un signal de
l'engagement du gouvernement en faveur de la stabilité des prix et générer des gains de
crédibilité (anticipation de niveau plus faible de l'inflation et de dévaluation).

Graphique3: part des régimes de change fixes et flexibles, en proportion des monnaies des
pays membres du FMI en fin d'année11.

11
Source : Agnés, B.-Q. et Benoit, C., [2000] "l'avenir des "petites" monnaies solutions régionales contre
solutions en coin " Revue Economie Politique Mai-Juin 2000, pp 345-379.

19
 3. Les régimes de change intermédiaires :

L'une des questions débattues ces dernières années dans les cercles économiques est
l'idée selon laquelle, dans un monde où la mobilité internationale des capitaux est de plus en
plus grande, les seuls régimes de change viables sont les régimes extrêmes, autrement dit les
régimes de change fixes très rigides (comme ce le cas de la caisse d'émission /ou les unions
monétaires) et les régimes de change flottants. Cette théorie de polarisation des régimes de
change suggère que dans le futur il y ait une disparition des régimes intermédiaires. Ainsi selon
Eichengreen12 (1994) et (1998) et Obstfeld et Rogoff (1995) uniquement les régimes extrêmes
sont maintenables à LT.

Selon cette théorie les régimes intermédiaires vont être choisis comme une étape d'une
stratégie d'intégration régionale, l'exemple majeur est le cas des pays européens. Alors il est
utile de penser que le choix n'est pas une décision pour toujours, mais elle s'opère en termes de
probabilité de passer d'un régime à un autre. Cette théorie stipule qu’à long terme la proportion
des pays à régimes intermédiaires est nulle.

Des régimes de change intermédiaires ont été mis en œuvre dans le passé dans plusieurs
pays d'Amérique Latine tels que l'Argentine, le Mexique, le Chili, la Bolivie. Un autre exemple
bien connu de bandes est le système de change monétaire européen qui a été mis en œuvre en
1978 et dont la largeur de bandes de fluctuations autour d'une parité centrale par rapport au
deutsche mark a été substantiellement élargie après les crises de change de 1992-1993 dans
plusieurs pays membres (voir Obstfeld et Rogoff, 1995 et Edwards et Savastano, 1999)13.

Paul Masson (2000) construit, à partir des données sur les régimes de change durant les
trois dernières décennies, les matrices de transitions en vue de tester l'hypothèse selon laquelle
à long terme il n'y aura plus de régimes intermédiaires. Il suppose que le processus stochastique
pour le choix du régime de taux de change est distribué par une chaîne de Markov.

Les résultats sont contradictoires à ceux de défendeurs de cette théorie. En utilisant

deux classifications de facto de régimes de change montrent que suite à une utilisation des
données historiques sur les transitions des régimes et en le projetant sur le futur. Rien ne montre
qu'il y a une orientation vers une telle "Polarisation des régimes", les régimes intermédiaires

12
Eichengreen Barry (1998). “Exchange Rate Stability and Financial Stability”, Mimeo, University of California,
Berkeley.
13
Obstfeld Maurice and Kenneth Rogoff (1995). “The Mirage of Fixed Exchange Rates”, Journal of Economic
Perspectives, Vol. 9, N° 4.
20
continuent à persister et à exister. L'étude faite par Agnés Bénassy-Quéré et Benoit Coeuré
[2000] est en cohérence avec celle de Paul Masson. Ces auteurs observent également de
nombreux ancrages de facto et sans de recul des régimes intermédiaires.

Section 2 : Classifications des systèmes de change :

Deux grandes approches ont été utilisées pour classer les régimes de change : l'approche
de jure qui se fonde sur les déclarations des pays et les classifications de facto qui se basent sur
leurs actions. Nous exposons tour à tour ces classifications, leurs avantages et leurs limites.

1. La classification de jure :
Pendant longtemps, le rapport « Exchange Arrangements and Exchange Restrictions »
publié annuellement par le FMI depuis 1950 a constitué la principale source d'information sur
les régimes de change14. Le rapport recense les déclarations de politique de change et de
paiements internationaux des pays membres. La classification du FMI est connue sous le nom
de classification officielle ou classification de jure. Elle demandait aux pays de notifier le
régime de change qu'ils mettent en œuvre comme appartenant à l'une des catégories
préalablement définies par le FMI. En fait, les catégories de systèmes de change proposées par
le FMI ont évolué au cours du temps comme le montre l'encadré 1, extrait de Reinhart et Rogoff
(2002). De deux catégories de régimes de change jusqu'en 1982, on est passé à 4 à partir de
1983 puis à 8 à partir de 1999. Pour décrire la méthode de détermination des différents régimes,
considérons le regroupement en quatre grands systèmes utilisé en 1997 et 1998. Les régimes de
change fixes regroupent les unions monétaires, la dollarisation, les caisses d'émission et les
systèmes de change fixes conventionnels. Dans ces derniers, les marges de fluctuation du taux
de change nominal autour de la parité de référence (par rapport à une devise ou à un panier de
devises) sont très étroites, inférieures à 1%. Une seconde possibilité est que les valeurs pendant
au moins trois mois (Bubula et Ötker-Robe, 2002). La flexibilité limitée englobe tous

14
Sauf précision contraire, la classification du FMI fait référence à la classification officielle ou de jure.

21
22
maximale et minimale du taux de change doivent demeurer dans des bandes étroites de 2%
pendant au moins trois mois (Bubula et Ötker-Robe, 2002). La flexibilité limitée englobe tous
les régimes se situant entre la catégorie fixe et le flottement administré. Les marges de
fluctuations sont plus grandes que celles des systèmes fixes. La flexibilité limitée regroupe les
systèmes de bandes horizontales de fluctuations autour d'une parité centrale, les crawling pegs
et les crawling bands. Les deux catégories restantes sont le flottement administré et le flottement
indépendant.

Les régimes officiels dévoilent les intentions ou promesses des autorités nationales ou
internationales en matière de politique de change et parfois de politique monétaire. En effet, en
annonçant un régime de change donné, les autorités s'engagent à éventuellement se servir de la
politique monétaire si cela s'avère nécessaire pour délivrer le régime promis. Par conséquent,
la classification de jure est importante dans les domaines où les anticipations jouent un rôle
crucial15. Par exemple, l'effectivité de la politique monétaire dépend des anticipations des
agents sur son évolution future et sur les autres décisions du gouvernement. La décision
d'investir est étroitement liée au sentier d'évolution future anticipé des taux d'intérêts, des
performances économiques... Les régimes de jure jouent donc un rôle essentiel dans la
formulation des anticipations qui elles-mêmes conditionnent la crédibilité des décisions des
autorités et influencent les décisions des agents économiques. En ce sens, la classification
officielle propose une approche d'anticipation ou approche forward-looking, permettant aux
agents économiques de formuler des anticipations d'évolution de la politique de change et
éventuellement de la politique monétaire. Ils peuvent permettre aux autorités d'influencer les
anticipations des agents économiques et par là leurs décisions (détermination des salaires et des
prix, investissement ...).

Bien que conscients de ce fait, les autorités décident quelques fois, de ne pas annoncer
publiquement le régime de change qu'elles mettent en œuvre. C'est le cas par exemple lorsqu'un
pays rattache sa monnaie à un panier de devises mais n'en dévoile pas la composition ou la
pondération attribuée à chaque devise. Cette décision peut conférer une relative marge de
manœuvre aux autorités car elle peut leur permettre de modifier le taux de change, de limiter
ses fluctuations ou de le laisser fluctuer (Frankel et Wei, 2008), sans renier un engagement.
Cette latitude s'avère particulièrement utile quand la défense du taux de change devient très

15
De plus, la classification officielle couvre un grand nombre de pays, sur une période de temps relativement
longue et elle a été régulièrement mise à jour jusqu'en 1998 (Bubula et Ötker-Robe, 2002).

23
couteuse (Frenkel et Goldstein, 1989). Dans l'évolution récente de sa politique de change, la
Chine a opté pour une bande de fluctuations du yuan par rapport à onze devises sans dévoiler
la pondération du panier de rattachement (Frankel et Wei, 2008).

En réalité, il a été constaté que, dans plusieurs pays, à différentes périodes, le régime de
change observé était différent de celui initialement promis. En effet, Calvo et Reinhart (2002)
ont mis en évidence une épidémie de « peur du flottement » qui traduit le fait que de nombreux
pays déclarant officiellement un système de change flottant mettent en œuvre, de fait, un régime
fixe (voir aussi, Calvo et Reinhart, 2000). Ces pays interviennent massivement pour limiter
substantiellement les fluctuations de leur taux de change, le transformant ainsi en un taux fixe.

En outre, des pays qui annoncent des systèmes de change fixes modifient si
fréquemment la parité de leur monnaie que le régime devient flexible de facto (Levy-Yeyati et
Sturzenegger, 2005; Reinhart et Rogoff, 2002; Frankel et Wei, 2008 et Frankel, 2003).

Pourquoi un pays qui désire fixer son taux de change déclare-t-il un système de change
plus flexible ? Pour un même régime de fixité, un engagement est plus contraignant (Reinhart
et Rogoff, 2002) et il peut exposer le pays à des attaques spéculatives (Levy-Yeyati et
Sturzenegger, 2005; Genberg et Swoboda, 2005). Cependant, la nature même des régimes de
jure implique l'existence d'interactions stratégiques entre le public et les autorités. Sous
l'hypothèse d'anticipations rationnelles, il est impossible pour les autorités d'annoncer un régime
de change et ensuite, systématiquement dévier de celui-ci. Les agents économiques constatant
que les autorités ont renié leurs engagements plusieurs fois et de manière systématique par le
passé, finissent par ne plus accorder de crédit aux annonces. Le comportement futur des
autorités est alors interpolé de leur comportement antérieur et la classification officielle devient
caduque.

Si le public trouve que les promesses de politique de change ne sont pas crédibles, le
résultat est le même. Les divergences entre les promesses de change et les faits réduisent la
transparence des politiques de change et par conséquent compliquent la surveillance des
politiques des pays membres par le FMI. En outre, elles peuvent remettre en cause les résultats
ainsi que les implications de politiques basés sur les régimes de jure (Bubula et Ötker-Robe,
2002). Ces divergences ont finalement contraint le FMI à amender sa classification à partir de

24
1997 en complétant les déclarations des pays par d'autres informations16 sur leurs pratiques de
change.

Néanmoins, comme le soulignent Reinhart et Rogoff (2002), le taux de change nominal

officiel demeure la variable principale utilisée par le FMI pour identifier les systèmes de
change. En dehors de l'approche modifiée du FMI, d'autres schémas ont été développés pour
classer les régimes de change mis en œuvre par les pays. Ces schémas sont connus sous le nom
de classifications de facto. Parmi les plus célèbres se trouvent la classification proposée par
LevyYeyati et Sturzenegger (2003; 2005) et celle développée par Reinhart et Rogoff (2003).
Nous aborderons le principe, les avantages et les limites de ces deux démarches de facto dans
la section suivante.

2. Les classifications de facto :

Si la classification du FMI est la principale classification de jure, plusieurs
classifications de facto ont été élaborées dans la littérature. Nous regroupons sous la désignation
de facto, les approches mixtes (e.g., Ghosh et al., 1995) bâties sur les régimes officiels tout en
corrigeant leurs incohérences avec les faits et les approches purement de facto qui sont
indépendantes de la classification officielle (e.g.,Levy-Yeyati et Sturzenegger, 2005). Outre les
deux que nous exposerons dans cette section, d'autres ont été développées pour des études
spécifiques ou non.

Toutes ces approches essaient de dépasser les intentions annoncées par les pays en
intégrant ce qu'ils font. Plusieurs de ces démarches utilisent en complément d'information le
comportement d'autres agrégats économiques comme les réserves de change ou le taux d'intérêt
nominal. Par exemple, Ghosh et ses coauteurs (1995) partent de la classification du FMI pour
ensuite distinguer parmi les pays à régime de change officiel fixe les « ajusteurs fréquents » –
i.e., ceux qui modifient la parité au moins deux fois dans l'année – des autres pays qui modifient
moins souvent leur parité de change. Bailliu et al. (2002) distinguent d'une part les régimes de
change fixes des systèmes intermédiaires et flexibles et d'autre part, ils identifient la présence

16
Ces informations portent sur le cadre de la politique monétaire, les intentions implicites ou explicites des
autorités, les variations du taux de change et des réserves de change (Rogoff et al., 2004). La publication de
l'ancienne classification a cessé en 1999 (Tavlas, Dellas et Stockman, 2008; Rogoff et al., 2004). La nouvelle
classification a été utilisée et actualisée par Bubula et Ötker-Robe (2002) pour couvrir les autres années de la
décennie 1990.

25
d'un ancrage nominal guidant la conduite de la politique monétaire dans les régimes non fixes.
À l'aide d'un modèle de choix multinomial, Dubas et al. (2005) décomposent le taux de change
officiel de plus de 170 pays, de 1971 à 2002, en une composante systématique correspondant
au régime de change de facto et un résidu mesurant l'écart entre le régime officiel et le régime
de facto. Leurs variables indépendantes sont la volatilité du taux de change nominal effectif, le
taux de change bilatéral (par rapport à une monnaie de référence pertinente) et les réserves de
change. Frankel et Wei (2008) essaient de réconcilier les approches classant les régimes de
change à l'aide du degré de flexibilité du taux de change et celles servant à identifier les devises
des paniers d'ancrage et leur pondération implicite 17. Ils appliquent ensuite cette méthodologie
18
à quinze pays, sur la période 1980-2007. D'autres classifications de facto non exhaustives
ont été développées par Bénassy-Quéré, Coeuré et Mignon (2006), Bubula et Ötker-Robe
(2002), Shambaugh (2004), Klein et Shambaugh (2006).

Contrairement aux régimes de jure qui recensent les engagements des autorités, les
schémas de facto suivent une démarche rétrospective basée sur les données et les
comportements observés pour classer les régimes de change. Le taux de change nominal est en
général la principale variable de classification, à laquelle sont jointes d'autres variables telles
que les réserves de change ou les taux d'intérêt. Les méthodes de facto couvrent des pays ou
des périodes de temps qui varient d'une classification à l'autre.

Nous présentons les deux classifications les plus utilisées dans la littérature économique
que sont la base de Levy-Yeyati et Sturzenegger (2005) et celle compilée par Reinhart et Rogoff

(2003).

A-La classification de Levy-Yeyati et Sturzenegger (LYS) :

Levy-Yeyati et Sturzenegger ont recours à une méthode statistique pour classer les
régimes de change de 183 pays, pour chacune des années de 1974 à 2000. Depuis la première
base compilée en 2002, les auteurs ont procédé à des révisions dans l'objectif d'améliorer leur
classification des systèmes de change. Concrètement, chaque pays est assigné chaque année à
un régime de change donné à l'aide d'une analyse de clusters utilisant comme variables de

17
Les droits de tirage spéciaux (SDR) servent de numéraire pour identifier les paniers de rattachement
18
Tavlas, Dellas et Stockman (2008) décrivent plusieurs classifications de facto. Voir aussi Rogoff et al. (2004).
Dans les chapitres suivants, nous mentionnerons d'autres exemples de classifications de facto.
26
classification les variations du taux de change nominal officiel, la volatilité de ces variations et
la volatilité des réserves de change. Chaque observation est assignée à l'un des quatre régimes
que sont les systèmes de change fixes, les crawling pegs, les régimes de flottement administré
et ceux de flottement libre. Selon la stratégie de catégorisation, les régimes de change fixes se
caractérisent par une stabilité du taux de change nominal dont la contrepartie est une forte
volatilité des réserves de change. Par contre, un taux de change nominal volatile et des réserves
de change stables sont associés aux systèmes de change flottants19. Entre ces deux extrêmes,
les crawling pegs sont identifiés par une faible volatilité des variations du taux de change
nominal et une variabilité relativement forte des réserves. Les régimes de flottement administré
présentent un taux de change nominal et des réserves volatiles ainsi que des fluctuations du taux
de change relativement modérées. La monnaie de référence servant au calcul du taux de change
nominal est la monnaie officielle de rattachement déclarée par les pays à système de change
fixe. Pour les pays ne révélant pas leur monnaie d'ancrage, Levy-Yeyati et Sturzenegger
retiennent la devise vis-à-vis de laquelle la monnaie nationale présente la plus faible volatilité.
Les critères permettant d'assigner les observations aux différents régimes de change sont
résumées dans le tableau 1 ci-dessous

19
La forte variabilité des réserves de change reflète l'activisme des autorités monétaires sur le marché des changes
pour défendre la parité fixe de la monnaie domestique. Quand le taux de change flotte librement, les autorités
monétaires interviennent peu sur les marchés de change, d'où une stabilité relativement forte des réserves de
change.

27
 La démarche statistique de Levy-Yeyati et Sturzenegger – dont la représentation
graphique est reproduite ci-dessous – procède en deux étapes. Dans la première, les cinq
premières observations de l'échantillon sont choisies pour représenter temporairement cinq
groupes. Ensuite, chaque observation de l'échantillon est assignée au groupe qui en est le moins
distant.

Selon la procédure, une observation X remplacera un groupe G dont elle est la plus
proche si la distance entre l'observation X et le centre du groupe G est supérieure à la plus petite
distance entre paires de centres de groupes. De même, quand la distance minimale d'une
observation X aux centres des cinq clusters est supérieure à toutes les distances du centre G
auquel il est assigné relativement aux centres des quatre autres clusters, alors, l'observation X
remplace le groupe G. La procédure est répétée jusqu'à l'assignation de toutes les observations
de l'échantillon. Finalement, les cinq clusters ou groupes sont à leur tour assignés aux catégories
de régimes retenues par les auteurs. Sur un échantillon total de 2860 observations, un nombre
de 1798 observations ne peuvent être classées dans aucun des quatre régimes de change.

Les auteurs procèdent, dans une seconde étape, à l'assignation de ces observations « non
concluantes» suivant le même principe20. Ils parviennent à en classer 1100 signifiants ainsi qu'il
reste 698 observations non concluantes à l'issue de la deuxième étape. Ce dernier groupe
s'ajoute à celui de 1062 cas (environ le quart des observations) pour lesquels les données d'au
moins une des variables de classification manquent. Les auteurs optent alors pour une démarche
consistant à classer comme régime de change fixe toute observation pour laquelle la volatilité
du taux de change est nulle ainsi que les observations déclarées comme système fixe et pour
lesquelles la volatilité du taux de change associée est très faible (moins de 0.1%). Des 698
observations, 73 ne peuvent être assignées aux régimes fixes alors que 419 observations des
1062 observations sont classées dans les systèmes de fixité.

Au final, un ensemble de 1269 observations ne peut être assigné à aucun régime de

change. Il se compose de 553 cas de rattachement de la monnaie domestique à des paniers
inconnus, 73 cas non concluants après les deux étapes de la classification par clusters et 643
autres cas pour lesquels des données du taux de change ou des réserves de change n'existent

20
La seconde étape diffère de la première par la variabilité faible des trois variables d'identification des régimes.
Selon qu'un système de change flottant enregistre des chocs d'ampleur élevée ou faible, la variabilité du taux de
change nominal sera forte ou faible. Ces deux configurations sont identifiées successivement dans la première et
la seconde étape (voir table 2 dans Levy-Yeyati et Sturzenegger, 2005).

28
pas. Nous avons repris les résultats de la classification tels qu'ils ont été résumés par Levy-
Yeyati et Sturzenegger dans le tableau 2 et dans l'encadré 2.

Levy-Yeyati et Sturzenegger ont ensuite comparé leurs régimes de facto21 aux régimes
officiels déclarés au FMI par les pays membres. Il ressort qu'environ deux tiers des observations
de leur échantillon sont classés identiquement par les deux méthodes. Cette évidence est
relativement rassurante puisqu'elle signale qu'une majorité des pays a déclaré le régime
effectivement pratiqué ou a été en mesure de délivrer le régime promis. Au-delà de ce sous
échantillon consensuel, des évolutions divergentes apparaissent entre les deux classifications.
En effet, la base de LYS indique que le nombre de régimes fixes a diminué dans les années
1970 et 1980 puis s'est stabilisé en 1990 alors que le nombre de systèmes de change fixes
officiels a continuellement diminué dans le temps. Ce phénomène suggère selon les auteurs que
beaucoup de régimes fixes de fait n'ont pas été déclarés au cours des années 1990. Le tableau 2
ci-dessus révèle également plusieurs aspects intéressants dans la composition des régimes de
change. En effet, les régimes de change fixes restent la catégorie dominante, représentant plus
de la moitié des observations dans les deux classifications. Par contre, les régimes flottants
constituent la seconde catégorie la plus importante selon la base de LYS alors que cette position
est occupée par les régimes intermédiaires dans la classification du FMI. En outre, LYS
assignent un nombre nettement plus élevé d'observations aux régimes fixes et flottants par
rapport aux régimes déclarés par les pays au FMI. Le nombre total d'observations appartenant
aux régimes intermédiaires est nettement moins élevé chez LYS. Ainsi, le tableau fait ressortir
des écarts substantiels entre les régimes déclarés par les pays et ceux qu'ils ont pratiqués de fait.

21
La démarche de LYS est indépendante des régimes officiels

29
Les auteurs affinent leurs caractérisations de ces divergences. Ils mettent en évidence une «
peur de la fixité », phénomène désignant les pays qui opèrent un régime de change fixe sans
l'annoncer. Par exemple, bien qu'en 1990 et en 2000, 58% des observations sont fixes de facto,
seulement 56% et 49% sont déclarées comme régimes fixes ces mêmes années. De même, en
1980, les régimes fixes représentaient 79% des observations classées par LYS alors qu'ils ne
représentaient que 68% dans la base du FMI 22. Un second phénomène qui apparaît lorsque les
régimes de change de jure et de facto sont comparés est la « peur du flottement ». Le nombre
de régimes marqués par la peur du flottement s'est significativement accru en 1990 mais le
phénomène est relativement ancien (voir table 4, page 1624, dans LYS, 2005). Enfin, un
accroissement des régimes extrêmes de fixité et de flottement libre du taux de change au
détriment des systèmes intermédiaires apparait au cours du temps selon les deux classifications.
Cependant, cette évolution n'apparait dans la base de LYS qu'au niveau des pays industrialisés
et émergents qui sont relativement plus intégrés à la finance mondiale que les autres pays en
développement. Les divergences entre régimes officiels et de facto invitent donc à beaucoup de
précautions lorsque les régimes officiels de change sont utilisés pour évaluer les effets
économiques de la politique de change.

L'approche proposée par Levy-Yeyati et Sturzenegger ouvre ainsi la possibilité d'une

meilleure compréhension des relations entre le système de change et l'économie. Néanmoins,
la démarche présente quelques limites. Il en est ainsi quand, par exemple, un pays change de
régime. Dans ce cas, la classification de LYS ne semble pas toujours logique. Les auteurs citent
l'Argentine qui a adopté sa caisse d'émission en avril 1991. Sur les trois derniers trimestres de
1991, le taux de change nominal était incontestablement fixe, à un dollar pour un peso. Mais,
les fluctuations du taux de change nominal au cours du premier trimestre de cette année
conduisent à classer l'Argentine comme un système de flottement administré en 1991. Le même
problème survient pour l'Equateur qui a adopté le dollar américain en février 2000 mais dont le
système de change est identifié cette année comme un flottement administré par LYS. Les
auteurs imputent cette limite en partie au découpage calendaire qu'ils utilisent. D'autres cas
controversés surviennent dans la base de LYS. La Nouvelle Zélande est assignée au groupe de
régime fixe depuis 1992 même si le pays opère un système de change flexible. Enfin, les pays
de la zone franc CFA sont classés comme régimes intermédiaires en 1994, année de la
dévaluation de 50% du franc CFA. Cela est contestable dans la mesure où la parité initiale du

22
En 1974, les proportions de régimes fixes s’établissaient à environ 75% dans les deux schémas de
classification.
30
franc CFA a été remplacée par une nouvelle qui est restée inchangée depuis, signifiant que le
régime de change fixe n'a pas été abandonné. La classification par Reinhart et Rogoff (2003)
de ces pays en régimes de change fixes en 1994 corrobore cette critique. Nous décrivons
l'approche de Reinhart et Rogoff dans la section suivante. À ces limites s'ajoute une autre liée
aux observations ne présentant pas de variation suffisante dans les trois indicateurs. LYS les
considèrent comme non concluantes et reconnaissent que leur algorithme ne permet aucune
amélioration de classement pour ce groupe relativement aux régimes officiels recensés par le
FMI. Dans la mesure où ces observations peuvent représenter, par exemple, des régimes de
change fixes ou flexibles subissant peu de perturbations, l'approche de LYS réduit la précision
de classification en les excluant.

En général, les pays qui ont une cible d'inflation et un régime de change flexible seront
incités à réagir aux fluctuations de leur taux de change nominal si elles sont transmises aux prix
domestiques. Dans ce cas, le taux de change présentera des variations faibles bien que le régime
soit officiellement flottant. Parmi les autres limites évoquées par les auteurs, figurent l'absence
d'une prise en compte du rôle des mouvements de capitaux et des systèmes de change multiples
ainsi que l'exclusion des pays qui fixent leur taux de change à des paniers de monnaies non
dévoilés. Par ailleurs, la stabilité du taux de change peut résulter d'un environnement stable ou
d'une défense réussie de la parité qui n'est pas forcément visible dans les changements des
réserves de change.

Enfin, LYS utilisent le taux de change officiel dont l'évolution peut s'écarter
substantiellement de celle du taux parallèle ou taux du marché servant, dans certains situations,
à la majeure partie des transactions économiques. Comme l'ont relevé Reinhart et Rogoff, le
schéma adopté par LYS ne leur permet pas dans certains cas extrêmes d'assigner un régime de
change à certains pays en développement sur toute la période considérée!

31
32
B- La classification de Reinhart et Rogoff (RR) :
Contrairement à Levy-Yeyati et Sturzenegger, la classification « naturelle » de Reinhart
et Rogoff (2003) tient compte des systèmes de taux de change multiples et se base sur le taux
de change de marché ou le taux parallèle. Quand il existe, Reinhart et Rogoff trouvent que le
taux de change parallèle ou de marché dans un système de change multiple est plus pertinent,
en particulier quand sa couverture est large23 . Selon eux, ce taux constitue un bon indicateur de
la politique monétaire et de change car il se déprécie lorsque la politique monétaire est
incompatible avec la fixité du taux de change. En fait, les auteurs montrent que, dans les pays
en développement, la dépréciation du taux parallèle précède et prédit relativement bien la
dévaluation de la parité officielle. Le taux parallèle évolue aussi plus étroitement avec l'inflation
que le taux officiel. Reinhart et Rogoff classent les régimes de 153 pays, de 1946 à 2001, de
façon plus détaillée que LYS. D'une part, ils offrent une classification fine comportant jusqu'à
quinze catégories de régimes de change et une classification agrégée comportant cinq types de
régimes (voir tableau 3 en Annexe). D'autre part, des régimes de change mensuels sont proposés
ainsi que des régimes annuels24 . La méthodologie de RR repose sur une analyse descriptive
très documentée qui combine le taux de change du marché, le taux de change parallèle et une
chronologie détaillée de l'histoire de change de chaque pays. La chronologie retrace, entre
autres, les réformes monétaires et de change telles que les changements de monnaie, les dates
d'adoption d'un régime de change, les dates de changement de monnaie d'ancrage, les dates
d'unification des taux de change ainsi que les contrôles de change, la couverture du marché
parallèle, etc. Différentes sources d'information nationales ou internationales sont utilisées. En
ce sens, même si l'analyse descriptive du taux de change nominal occupe une place
prépondérante dans le schéma de RR, celui-ci n'est pas purement statistique.

La démarche de RR procède en plusieurs étapes25 schématisées dans l'encadré 2. Les

auteurs commencent par séparer les pays avec des taux de change multiples officiels ou
parallèles des autres pays dont le système de change est unifié. Dans une seconde étape,
considérant uniquement le groupe à taux de change unifié, ils distinguent les pays qui
ont déclaré officiellement un régime de change de ceux qui n'en déclarent pas. Ensuite, la
correspondance du système promis à celui mis en œuvre est vérifiée à l'aide de statistiques
descriptives. Quand les deux concordent, le système de change du pays est classé de fait comme

23
Hormis le monde développé et la zone CFA, la prime du marché parallèle dépasse 10% ailleurs. Naturellement,
le taux du marché parallèle est inadapté s'il sert surtout à des transactions illégales (commerce de drogue, etc.).
24
LYS se servent aussi de données mensuelles dans leur approche mais ils ne proposent pas de régimes mensuels
25
Nous renvoyons le lecteur aux documents de RR pour plus de détails sur leur schéma de classification.

33
tel au cours de la période considérée. Lorsque les deux diffèrent, RR regroupent ces
observations avec celles sans régime officiel annoncé et déterminent le régime de facto à partir
de la volatilité et une analyse graphique du taux de change nominal. La volatilité est mesurée
sur cinq années mobiles pour réduire l'influence d'événements relativement exceptionnels sur
la classification des régimes. En procédant ainsi, les pays de la zone CFA sont classés comme
fixes en 1994. Auparavant, les cas d'inflation annuelle excédant 40% sont séparés et regroupés
dans une catégorie appelée freely falling incluant elle-même les régimes d'« hyper-flottement »
dans lesquels l'inflation dépasse 50% par mois. Toutefois, quand un crawling peg ou crawling
bands avec des bandes étroites est annoncé et délivré, les observations correspondantes ne pas
sont incluses dans les freely falling. En revanche, quand un régime de flottement administré ou
libre est adopté à la suite d'une crise de change, RR classent les six premiers mois d'après crise
comme freely falling. À ce stade, tous les cas non encore classifiés dans les étapes précédentes
sont répartis entre le flottement administré et le libre flottement en fonction des variations du
taux de change et la probabilité que ces variations demeurent dans une bande inférieure à 1%.
Finalement, dans le groupe des taux de change multiples ou parallèles, l'assignation se fait selon
les étapes précédentes sur la base du taux de marché ou parallèle lorsque les primes du marché
parallèle atteignent au moins 10%. Pour des primes inférieures, l'assignation par le taux de
change officiel est similaire à celle obtenue avec le taux du marché ou parallèle selon les
auteurs.

La base obtenue par RR révèle que les taux de change multiples ou parallèles étaient
répandus. En fait, ils ont été présents dans plus de la moitié des régimes de change fixes
officiels. Cela a amené les auteurs à affirmer que la disparition du système de Bretton Woods
a, en réalité, impliqué relativement moins de bouleversements dans les politiques de change
que ceux précédemment suggérés. Selon RR, l'existence répandue d'un taux de change flottant
dans le cadre de taux de change multiples (officiels ou pas) a offert une flexibilité relativement
grande, particulièrement au début du système de Bretton Woods et dans les pays en
développement. Leur classification met aussi en évidence une forte baisse (environ 50%) de
l'incidence des taux de change multiples entre les périodes 1974-1990 et 1991-2001 mais cette
pratique survient encore dans plus de 20% des observations de la dernière période. Un autre
phénomène dévoilé par RR est la stabilité des régimes freely falling à un niveau relativement
élevé (environ 12%) de 1974 à 2001. De surcroit, ces régimes ont été plus fréquents que ceux
de libre flottement au cours de la même période. Les auteurs imputent ce phénomène en grande

34
partie aux pays en transition où sa prévalence est très élevée, se situant à environ 40% dans la
décennie 1990.

La comparaison des régimes de facto de RR avec les régimes officiels recensés par le
FMI fait ressortir certains aspects consensuels mais aussi plusieurs points de divergence.
Globalement, les régimes identifiés par les deux schémas diffèrent dans plus d'un cas sur deux
sur la période 1970-2001. En outre, un régime officiel de fixité ou de flottement libre n'est
identifié identiquement par RR que la moitié du temps, de 1970 à 2001. De même, un régime
officiel de change fixe sur deux s'est avéré dans les faits plus flexibles selon RR au cours de la
période 1950-2001. Par ailleurs, six régimes sur dix étaient déclarés fixes au cours de la période
1974-1990 alors que moins de trois régimes sur dix sont identifiés comme fixes par RR. Ainsi,
même si certains pays qui déclarent un taux de change fixe poursuivent en réalité un taux plus
flexible pendant que d'autres fixant leur taux de change en annoncent un plus flexible, le constat
global est que les pays qui dévient du taux de change fixe promis dominent. En outre, les
régimes officiels de rattachement à des paniers de devises non dévoilés s'avèrent être en grande
partie des régimes de fait très flexibles (flottement administré et libre, freely falling). La
comparaison révèle aussi une évolution contradictoire des régimes intermédiaires. Ils sont très
fréquents et représentent (avec le quart des régimes) la seconde catégorie de facto de la période
1991-2001 après la fixité (un tiers des régimes) tandis que la classification de jure indique qu'ils
diminuent au fil des années. La peur du flottement, phénomène bien documenté, apparaît

Également. Elle se manifeste, en partie 26 , par une baisse du flottement de facto dont la
prévalence (10%) ne représente que le tiers de celle du flottement officiel de 1991 à 2001. De
1974 à 1990, le flottement libre de facto représentait moins de la moitié du flottement libre
officiel, dont la proportion n'était que légèrement supérieure à 10%.

Les auteurs saisissent les divergences substantielles entre déclarations et faits, au cours
de La période 1970-2001, par la probabilité que la même observation soit identifiée
différemment par les deux schémas de classification. Leurs estimations indiquent qu'un régime
officiel de fixité est identifié différemment par RR avec une probabilité de 44%. En d'autres
termes, de 1970 à 2001, moins de six pays sur 10 promettant un taux de change fixe l'auraient
délivré. Les promesses de système de change flexibles ne semblent pas mieux honorées dans la
pratique. En effet, la probabilité d'être classé de fait comme fixe ou intermédiaire dépasse 30%

26
De 1974 à 2001, 36% des cas de freely falling correspondaient à un libre flottement officiel.

35
pour un système officiel de libre flottement. Elle excède 50% si un système de flottement
administré est déclaré.

La démarche de RR représente un effort appréciable vers une meilleure identification

des régimes de change. Néanmoins, elle présente des limites dont certaines sont évoquées par
les auteurs. En effet, il est évident que le taux de change nominal demeure la principale variable
d'identification de Reinhart et Rogoff, bien que l'inflation soit accessoirement utilisée
également. Plus précisément, la méthode exclut les réserves de change contrairement à la
procédure statistique employée par LYS. RR défendent leur choix par le fait que l'évolution des
réserves de change ne traduit pas toujours adéquatement les interventions des autorités
monétaires sur les marchés de change. Ils citent l'exemple du Brésil où les interventions se font
avec des titres libellés en dollars. En outre, avancent les auteurs, de nombreuses opérations
financières auxquelles ont recours les autorités monétaires telles que les opérations à terme ainsi
que l'usage des taux d'intérêt participent à la politique de change sans être correctement reflétées
par les variations des réserves de change. Cependant, la prise en compte de ces variables se
heurte à la limite très contraignante de disponibilité des données. Une autre limite est que
l'influence des contrôles de capitaux sur la politique de change n'entre pas directement dans la
classification même si elle est captée indirectement par la prime du marché parallèle. Une
troisième limite réside dans le fait que la stabilité du taux de change nominal peut résulter de
l'absence de chocs ou d'une défense réussie de la parité de change. En comparant la volatilité
des variations du taux de change à l'incidence de chocs réels27, RR réfutent l'idée que les
régimes fixes de leur schéma soient le fait d'une absence de chocs réels.

3. Quelle classification des régimes de change choisir ? Pour quoi ?

Lorsqu'on veut analyser le choix des systèmes de change ou leurs relations avec
l'économie, on est amené à identifier le régime de change. Plusieurs difficultés surgissent alors.
Quelle(s) classification(s) utiliser ? En d'autres termes, faut-il préférer une classification de jure
ou une classification de facto ? Ou bien faut-il se servir des deux ? Dans le cas où l'on décide
de travailler avec une classification de facto, laquelle choisir ?

Les réponses à ces questions dépendent en général des objectifs de chaque étude mais
font aussi appel au jugement de l'analyste. Nous avons vu que la classification officielle

27
Les chocs des termes de l'échange et la volatilité du PIB réel sont considérés et l'Australie sert de référence.

36
présente de sérieuses limites car les notifications adressées au FMI par les pays membres ne
reflètent pas toujours les politiques de change qu'ils pratiquent. Les pays ne font pas toujours
ce qu'ils disent ou ne disent pas toujours ce qu'ils font. Par conséquent, considérés isolement,
les régimes de jure se révéleront en général inappropriés ou insuffisants pour répondre à nombre
de questions économiques. Les méthodes de facto ont été développées pour pallier les
incohérences de la classification de jure et offrir une meilleure caractérisation des régimes de
change. Seulement, ces approches diffèrent entre elles28 dans leurs méthodes, leurs variables
d'identification des régimes, leur couverture en termes de pays ou d'années... Logiquement,
elles conduisent bien souvent à identifier des régimes de change différents pour la même
observation. Tavlas, Dellas, Stockman (2008) ont calculé les corrélations de certaines des
principales classifications de facto entre elles et avec la classification de jure entre 1990 et 1999.
La concordance des régimes de facto tels qu'ils sont identifiés par RR et LYS est relativement
faible, se situant légèrement en dessous de 50% de l'échantillon. En excluant les observations
manquantes, la base de RR est la plus proche de celle du FMI avec une identification identique
des trois quarts des régimes alors que la base de LYS concorde dans moins de 50% des cas avec
celle du FMI. Par contre, l'inclusion des observations manquantes inverse le classement et
surtout réduit fortement la proportion des régimes de RR coïncidant avec ceux du FMI.
Désormais, plus de la moitié (55% environ) des régimes sont classés de manière identique
par LYS et le FMI alors que cette proportion devient inférieure à 50% avec la base de RR. En
rapprochant ces résultats de ceux que nous avons commentés dans la section précédente, nous
constatons que les résultats de comparaison des schémas de LYS, RR et de jure sont sensibles
à la période de temps retenue. Ils dépendent aussi des groupes de pays servant aux
comparaisons. Par exemple, Bleaney et Francisco (2007) trouvent que les classifications de
LYS, RR et Shambaugh divergent substantiellement entre elles et avec la classification
officielle dans un échantillon de pays en développement, hors pays en transition29, sur la
période 1985-2000. Ils notent aussi que ces divergences ne s'amenuisent pas dans le temps.

Dans la littérature empirique, il est de plus en plus fréquent d'utiliser les régimes de facto
et les régimes de jure pour comparer les résultats auxquels ils conduisent. Cette approche est
prônée par exemple par Genberg et Swoboda (2005). Diverses raisons peuvent justifier qu'un
pays n'annonce pas le régime qu'il poursuit ou bien qu'un pays dévie du régime promis. Comme

28
Quelques avantages et limites de quatre de ces schémas sont énumérés par Rogoff et al. (2004). Voir aussi
Frankel et Wei (2008) et Bénassy-Quéré, Coeuré et Mignon (2006).
29
Von Hagen et Zhou (2005) comparent les régimes de jure et ceux de LYS dans 25 pays en transition dans les
années 1990.
37
nous l'avons déjà mentionné, la crainte d'être la cible d'attaques spéculatives ou de subir les
coûts politiques de la dévaluation quand un système de change fixe est déclaré peuvent justifier
ces comportements. Le recours à la politique monétaire pour stabiliser un taux de change
officiellement flottant peut résulter de la poursuite d'une politique monétaire optimale visant à
éviter l'inflation importée (Rogoff et al., 2004; Genberg et Swoboda, 2005). Rogoff et ses
coauteurs (2003) énumèrent comme raisons possibles de la peur du flottement des
considérations de crédibilité des politiques, la peur du syndrome hollandais à la suite de fortes
appréciations du taux de change, les déséquilibres de change entre actifs et engagements
extérieurs, les effets de bilan induits par de fortes dépréciations nominales. Utiliser à la fois les
régimes de jure et les régimes de facto permet aussi d'évaluer les effets des écarts entre les
promesses et les pratiques de change. Essentiellement, la classification de jure constitue une
approche d'anticipation en ce sens qu'elle permet de saisir les intentions de politiques des
autorités. Elle permet donc d'évaluer la crédibilité et partant, les effets des déclarations sur les
anticipations des agents économiques. Les classifications de facto ont été élaborées pour décrire
les pratiques de change et comprendre le choix des régimes de change à partir des données
observées. Ce caractère rétrospectif ne permet pas toujours d'utiliser les régimes de facto pour
faire des projections dans le futur. Toutefois, si un gouvernement a tendance à s'écarter trop
souvent de ses promesses, alors ses déclarations futures peuvent susciter des doutes dans le
public. Dans ce cas, le comportement futur peut être prédit à partir du comportement antérieur.
De même, les approches de facto ne permettent pas toujours d'imputer une stabilité du taux de
change nominal à la défense réussie d'une parité fixe officielle ou à l'absence de chocs
importants dans un régime officiel de change flexible. La conséquence, d'après Carrera et
Vuletin (2003) est que, utilisées seules, ces approches ne permettent pas toujours d'évaluer les
engagements de politique de change.

En revanche, si seule la flexibilité du taux de change importe, alors, il n'est pas

forcément nécessaire de distinguer les régimes promis des régimes non promis (Reinhart et
Rogoff, 2003). Néanmoins, la réponse du taux de change nominal flottant à un choc donné
dépend de la taille et de la structure de l'économie. Cette réponse différenciée peut amener un
schéma de facto à classer différemment un même régime flexible suivant les caractéristiques
économiques du pays (voir Tavlas, Dellas et Stockman, 2008). Ce problème peut survenir aussi
quand deux régimes en réalité identiques subissent des chocs d'ampleurs différentes. De même,
la variabilité du taux de change nominal dépendra également du niveau de développement des
marchés de change (Bubula et Ötker-Robe, 2002). En outre, les classifications de facto peuvent

38
souffrir de limites venant du fait qu'elles font intervenir le jugement de l'analyste. Souvent, elles
laissent un nombre assez important d'observations non classifiées à cause, soit de l'absence de
données d'une ou de plusieurs variables de classification, soit d'une absence de variation
suffisante dans ces variables, soit encore d'une décision de l'auteur. Tavlas, Dellas et Stockman
(2008) et Reinhart et Rogoff (2003) rappellent qu'environ le tiers des données n'est pas classé
par LYS. Dans les régimes de flottement libre, une proportion presque similaire d'observations
est manquante dans la base de RR, de 1970 à 1999 (voir Tavlas, Dellas et Stockam).
Evidemment, l'acceptabilité des schémas de classification de facto suppose l'utilisation de la
bonne devise ou des bonnes devises de référence dans le calcul et l'appréciation du
comportement du taux de change nominal. Un meilleur traitement des taux de change rattachés
à des paniers de devises participerait également à l'amélioration des principaux schémas
existants30 (Frankel et Wei, 2008; Bénassy-Quéré, Coeuré et Mignon, 2006). Enfin, le plus
grand défi de ces schémas reste leur capacité à tenir compte adéquatement des principaux
facteurs ou instruments de politique intervenant dans la conduite de la politique de change.
D'après Backus (2005), le régime de change revêt un caractère multidimensionnel (voir aussi
Frankel et Wei, 2008).

CONCLUSION :
Le système de change occupe une place importante dans la littérature économique
théorique et empirique. Mais, son identification n'est pas encore consensuelle. Pendant
longtemps, les notifications des pays membres au FMI ont servi à élaborer la classification de
jure qui a ensuite été utilisée pour étudier le choix des régimes de change, leurs évolutions et
leurs effets économiques. Cependant, cette classification présentait de sérieuses incohérences
dans la mesure où ce que les pays déclaraient ne traduisait pas toujours leurs pratiques. Or, les
effets macroéconomiques des systèmes de change alternatifs mis en évidence par la littérature
empirique dépendent étroitement de la façon dont les régimes sont classés (Goldstein, 2002;
Frankel, 2003; Backus, 2005; Tavlas, Dellas et Stockman, 2008). Cela implique donc que, si
les régimes de change ne sont pas correctement identifiés, les implications ou recommandations
de politiques tirées d'études basées sur ces régimes peuvent être trompeuses31. Une mauvaise

30
Le choix du numéraire est aussi une décision importante dans les approches de facto
31
L'hypothèse avancée par Obstfeld et Rogoff (1995) et Fischer (2001) selon laquelle les pays tendront vers les
régimes de change extrêmes est de plus en plus remise en cause (Frankel, 2003), notamment dans les pays en
développement.
39
identification complique également la surveillance des politiques de change par le FMI en
diminuant la transparence des politiques de pays membres (Bubula et Ötker-Robe, 2002).

Les incohérences entre les régimes notifiés et ceux pratiqués ont contraint le FMI à
modifier son approche de sorte à intégrer les pratiques de change. Elles ont aussi conduit au
développement de nouveaux schémas d'identification appelés classifications de facto. Celles-ci
identifient de façon rétrospective les systèmes de change à l'aide des comportements observés.
Bien que se voulant une amélioration par rapport à la classification officielle, les approches de
facto procèdent différemment entre elles, aboutissent à des résultats différents entre elles et
avec la classification de jure (voir, e.g., Frankel, 2003; von Hagen et Zhou, 2005 et Tavlas,
Dellas et Stockman, 2008) et elles ont aussi leurs propres limites.

Quand les anticipations sont importantes32, il peut être intéressant de comparer les effets
des régimes promis à ceux des régimes observés de facto. Mais comme nous l'avons souligné
précédemment, l'approche de facto peut être appropriée lorsque la flexibilité du taux de change
est le facteur déterminant. Nous avons choisi la base de Reinhart et Rogoff (2003) pour
plusieurs raisons. Elle se fonde sur le taux de change de marché qui est approprié quand on veut
évaluer les effets du système de change sur l'économie, notamment lorsque le taux de marché
sert dans la majorité des transactions économiques et financières.

La démarche de Reinhart et Rogoff supplée l'analyse statistique avec une information

factuelle historique permettant d'éviter des cas de classification controversés comme celui des
pays de la zone franc CFA en 1994 dans la classification de Levy-Yeyati et Sturzenegger. En
outre, la proportion d'observations manquantes est relativement moins élevée dans la base de
Reinhart et Rogoff que dans celle de Levy-Yeyati et Sturzenegger

Cependant, signalons que contrairement à Reinhart et Rogoff, nous regrouperons tous les
systèmes de flottement (libre, dirigé et freely falling) en une catégorie unique. Nous procédons
ainsi pour diverses raisons. Les systèmes freely falling sont constitués à plus de 70% de régimes
officiels de flottement administré ou indépendant (Reinhart et Rogoff, 2002). Puisque les
régimes de flottement n'imposent pas un régime monétaire particulier, un taux d'inflation très
élevé ne constitue pas forcément un reniement de promesse même s'il traduit des politiques

32
Les réactions des marchés financiers aux décisions de politiques monétaires sont influencées par les
anticipations d'évolution future de la politique monétaire et de l'économie.

40
insoutenables. Selon Backus (2005), les régimes d'inflation très élevée sont flexibles par
nécessité. Par ailleurs, exclure ces régimes reviendrait à tronquer l'échantillon dans la mesure
où ces régimes sont identifiés sur la base du niveau de leur taux d'inflation. Si la forte inflation
est le fait d'autres facteurs qui influencent à la fois le choix du régime de change et l'inflation
(ou la politique monétaire), il est évident que la censure n'est plus exogène. Si l'on décide
d'exclure les pays à forte inflation, ou de les identifier comme un groupe séparé, pourquoi ne
pas séparer aussi les pays à forte protection commerciale ? Une meilleure approche aurait
consisté à identifier les régimes monétaires de chaque pays. Mais, elle est limitée par la
disponibilité des données33.

33
Bailliu et al. (2002) ont réussi à identifier le régime monétaire d'une soixantaine de pays seulement.

41
 Chapitre II :
Concepts d’inflation
et différentes
expériences du
passage au flottement

42
 INTRODUCTION
Le terme inflation désigne l’action et l’effet de gonfler. L’utilisation plus habituelle du
concept a un sens économique : l’inflation est, dans ce cas, l’élévation soutenue des prix qui a
des effets négatifs sur l’économie d’un pays. Autrement dit, à cause de l’inflation, les prix des
biens et des services augmentent, ce qui génère une chute du pouvoir d’achat. Par exemple : un
travailleur avait l’habitude d’acheter 30 kilogrammes d’aliments avec son salaire de 1.000
dollars. Quelques mois plus tard, face à l’inflation existante, ce même salaire ne lui permet
d’acheter que 10 kilos d’aliments. Plusieurs motifs peuvent être à l’origine de l’inflation.
L’inflation par la demande résulte lorsque la demande générale augmente et que le secteur de
production n’est pas en mesure d’adapter son offre ; par conséquent, les prix augmentent.
L’inflation de coûts, par ailleurs, apparait lorsque les coûts des producteurs augmentent (en
matière de main d’œuvre, de matière premières ou d’impôts) et eux, à leur tour, afin de
maintenir les bénéfices, ils finissent par augmenter leurs prix. Enfin, l’inflation auto-construite
a lieu lorsque les producteurs prévoient des augmentations de prix dans l’avenir et décident
d’anticiper avec un ajustement dans leur conduite actuelle.
Parmi les types d’inflation, il y a lieu de mentionner l’inflation modérée (les prix
montent graduellement), l’inflation galopante (les prix montent de deux ou trois chiffres au
cours d’un an) ou l’hyperinflation (la hausse des prix peut atteindre 1000% annuel, ce qui finit
par devenir une importante crise économique où l’argent d’un pays perd sa valeur).
A cet égard, notre chapitre se subdivise en deux sections ; nous allons traiter dans la
première section le concept d’inflation ; définitions et mesures qui se résident dans l’indice des
prix à la consommation et le déflateur du PIB, ainsi les causes et conséquences, ensuite on va
mettre l’œil sur les effets de l’inflation sur le taux de change.

La deuxième section concerne quelques exemples du passage au flottement comme Chili

et Pologne qui ont connu un passage graduel (15ans) c.-à-d. après une bonne préparation du
terrain et une concordance entre la décision du changement du régime et les éléments qui la
supportent. Les étapes de transition étaient en réponse aux changements économiques
domestiques et à l’International, ainsi qu’aux multiples objectifs que se donne le gouvernement:
maintien de la compétitivité, réduction de l’inflation, intégration des marchés domestiques.
Ensuite on va traiter l’exemple d’une transition brusque comme Brésil et Uruguay ; la transition
de ces deux pays à un régime flexible était motivée par la résorption des déséquilibres dus à
l’inconsistance de la politique de change, la politique fiscale et la politique monétaire. Ainsi,

43
l’exemple des expériences ratées (Equateur, Ouzbékistan) ; un ensemble de conditions
macroéconomiques et d’aspects opérationnels ont contribué à l’échec du passage à une plus
grande flexibilité. Et finalement l’exemple du Maroc.

44
Section 1 : Concepts d’inflation et impact d’inflation sur taux de
change :

1. Définitions et Mesures de l’inflation :

Plusieurs définitions ont été avancées sur l’inflation, parfois elle est définie par ses
causes et parfois par ses manifestations ou même par ses conséquences, mais une chose est sûr
ce que toutes ces définitions convergent vers une seule qui veut que l’inflation soit un
déséquilibre économique se traduisant par hausse continue du niveau général des prix mais cette
définition est extrêmement large parce que les types de l’inflation nombreux et que le
phénomène ne peut être appréhendé qu’à travers le symptômes commun à toutes les inflations,
la hausse des prix. C’est la nature de déséquilibre qui permet de différencier les types de
l’inflation et les types d’explications.

La définition la plus commune de l’inflation et que l’inflation est la hausse du niveau

général du prix, elle ne consiste pas simplement en l’augmentation d’un seul prix, ou d’une
seule catégorie des prix, comme le prix du pétrole ou des prix de l’énergie, c’est la moyenne de
l’ensemble des prix qui augmente et se répète sur une période prolongée.

En économie les concepts inflation et déflation, sont les termes désignant la diminution
ou l’augmentation du pouvoir d’achat de la monnaie en biens et services. L’inflation est une
augmentation ample et soutenue du niveau général des prix, mesurée par un index du coût de
différents biens et services. Une augmentation répétée des prix érode le pouvoir d’achat de la
monnaie et des autres actifs financiers à valeur fixe, provoquant ainsi de graves distorsions et
incertitudes économiques. L’inflation apparaît lorsque des pressions économiques et
l’anticipation de certains événements font montrer la demande en biens et en services au-delà
de l’offre disponible est réduite par une productivité défaillante ou par les contraintes du
marché. La déflation est une baisse soutenue du niveau général des prix, comme celle qui est
survenue au cours de la crise économique de 1929. Elle est généralement associée à une érosion
prolongée de l’activité économique et à un niveau de chômage élevé. Néanmoins, les baisses
de prix généralisées sont aujourd’hui très rares et l’inflation est devenue la principale variable
macroéconomique affectant la planification économique, publique ou privée.

Ainsi, le niveau général des prix se mesure en indice car les prix absolus n’ont pas de
signification. Seule en leur évolution, d’une date t 0 à t1.

Le niveau général des prix peut être défini mathématiquement comme suit :

45
 Si on suppose qu’on a les prix en monnaie de K différents biens sont P01, P02...…P0K à la
date t0 et P11, P12…..P1K à la date t1. L’indice des prix mesure l’évolution de la moyenne de ces
prix. En général la moyenne utilisée est une moyenne arithmétique pondérée, les pondérations,
étant les quantités échangées dans toute l’économie des différents biens : ces quantités sont
q1…..qk, on peut les mesurer soit à la période t0 ou la période t1. On distingue à ce niveau des
types d’indices synthétiques qui sont l’indice de Laspeyres(PL) l’indice de prix de t1 par rapport
t0 et celui de Paache (PP) de t 0 par rapport t1.

D’après avoir définit la notion d’indice, les économistes pour mesurer l’inflation ont
souvent recours à l’indice des prix à la consommation IPC, cet indice permet de mesurer
l’évolution du niveau moyen des prix des biens et services consommés par les ménages,
pondérés par leur part dans la consommation moyenne des ménages.

 Indice des prix à la consommation(IPC) :

IPC est un indice synthétique qui décrit l’évolution des prix d’un panier de biens et
services entre deux périodes. Le calcul de cet indice nécessite une période de base déterminée
en effectuant des observations sur l’évolution des prix des biens et services pendant une période
relativement longue et l’estimation des coefficients budgétaires qui rentrent dans le calcul de
cet indice. L’IPC est l’instrument le plus utilisé pour mesurer l’inflation malgré le fait qu’il
reste limité. En effet, dans la pratique, ne sont pris en compte dans la mesure des variations des
prix que des biens de consommation et services achetés par les ménages. Ainsi, les prix des
biens d’équipement tels que logement et services consommés par les entreprises ou les pouvoirs
publics ne sont pas pris en compte dans le calcul de l’IPC.

La grande difficulté pour la réalisation de l'indice est l'innovation qui se traduit par
l'apparition d'un nouveau produit ou service ou d'une nouveauté dans un ancien produit. Une
deuxième difficulté est le changement dans la répartition des achats des consommateurs.
Lorsque le prix d'un bien augmente une année plus vite que les prix des autres biens et que sa
part dans la consommation diminue (par substitution du bien en question par d'autres biens), il
y a une difficulté à faire le lien avec l'année précédente : si on considère seulement les ventes
de la dernière année, on ne prend pas en compte que la hausse du prix relatif a pu conduire à un
report de la consommation. Une limite de l'indice des prix comme instrument est qu'il se fonde
sur le panier du consommateur moyen. Aussi, l'indice des prix peut indiquer une hausse de prix
quand une personne au profil marginal constaterait une baisse.

46
 La construction de l'IPC se heurte à d'autres problèmes : prise en compte de l'évolution
de la qualité des biens, changement des goûts des consommateurs, fluctuation du taux de
change. Afin d'illustrer l'importance de l'effet de la composition en biens et services du panier
moyen pour chaque consommateur pris individuellement, l'Insee mettait à disposition un
simulateur d'inflation personnalisé sur son site officiel qui permettait à chacun en fonction de
sa propre consommation d'évaluer l'inflation qu'il subissait.

 Le déflateur du PIB :

Le déflateur du PIB est défini comme le rapport du PIB nominal au PIB réel. Il mesure
les prix de tous les biens et services produits dans l’économie. En effet, le déflateur du PIB ne
tient compte que des prix des biens et services produits sur le territoire national en tenant compte
d’un panier de biens et services évolutifs. En d’autres termes, il tient compte d’un panier de
biens et services qui évoluent ancré de la composition du PIB. Cependant le déflateur du PIB
n’est pas le meilleur instrument de mesure de l’inflation car, en fonction du volume et de
l’évolution des prix des importations, il mésestime l’inflation. Toutefois, il faut noter que
d’après les utilisateurs, le biais observé dans l’usage de cet instrument est habituellement faible.

La différence entre l’IPC et le déflateur du PIB réside dans le fait que :

Le déflateur du PIB prend en compte les prix de tous les biens et services produits dans
l’économie, alors que l’IPC mesure uniquement les prix des biens et services achetés par les
consommateurs ; le déflateur du PIB tient compte exclusivement du prix des biens et services
produits sur le territoire national tandis que l’IPC ne fait aucune exception quant à la provenance
des produits entrant dans son calcul ; l’IPC attribue des poids fixes aux prix des différents biens
et services (indice de Laspeyres) alors que le déflateur du PIB utilise des pondérations
évolutives.

La préférence de l’IPC dans de nombreuses études se justifie par le fait qu’il est suivi
régulièrement car calculé mensuellement. Il est donc facilement disponible. Par contre le
déflateur n’est souvent disponible qu’après des mois, voire une ou des années de retard, à cause
des délais de production des comptes nationaux. En ce qui concerne notre cas d’étude de la
stabilité des prix au Maroc, nous retiendrons l’IPC comme outil de mesure de l’inflation.

Au Maroc, il y’a d’autres instruments qui sont utilisés pour mesurer l’inflation dont les
suivants :

47
 - Indice des prix à la production : indice mesure l’évolution des prix des produits avant
leur introduction dans le circuit commercial.
- Indice du prix de gros : mesure l’évolution des prix de certains articles aux différents
stades de leur commercialisation, depuis le producteur jusqu’au détaillant.
- Indice du coût de la vie : mesure les variations des prix moyen au niveau du
commerce de détail des biens et services représentant le panier de consommation
des ménages à revenu modeste.

2. Les causes et conséquences de l’inflation :

Avant de nous pencher sur les conséquences de l’inflation, étudions dans un premier temps ses
causes :

 L’inflation monétaire : L’inflation est alors due à l’augmentation de la masse

monétaire (billets, pièces, dépôts à vue, bons du trésor…) par la banque centrale qui
émet des billets de banques. Les raisons de cette création sont expliquées dans la fiche
dédiée à la création monétaire. La banque centrale n’est pas l’unique responsable de
l’inflation monétaire, les banques commerciales ont elles aussi un rôle très important
de par les crédits qu’elles octroient aux divers agents économiques (particuliers,
entreprises). On considère que ce type d’inflation est lié à la mauvaise gestion de
l’Etat qui recourt souvent à la technique de la « planche à billets » afin de réduire le
montant de la dette publique à rembourser.
 L’inflation par les coûts ou encore l’inflation importée : L’inflation est alors dû à
l’augmentation du prix des matières premières importées qui se répercutent dans le
prix de vente du produit final. Prenons l’exemple d’un pneu qui est fabriqué à base
de pétrole. Si le cours du pétrole augmente, alors l’entreprise créatrice de pneus se
retrouvera avec des coûts de fabrication plus importants et devra donc répercuter cette
hausse dans le prix de vente de ses pneus. L’entreprise peut certes absorber une part
de la hausse des cours des matières premières mais si la hausse est trop importante, il
lui est alors très difficile de maintenir ses prix de vente.
 L’inflation par la demande : L’inflation est alors due à un déséquilibre entre l’offre
et la demande d’un certain produit. En effet, si la demande est supérieure à l’offre,
alors les prix augmenteront mécaniquement afin qu’un point d’équilibre soit trouvé.

48
 Si l’offre est incapable de répondre à la demande, alors la rareté du produit fera que
les prix pourront continuer d’augmenter ce qui créera donc de l’inflation.
 L’inflation par l’indexation : L’inflation est alors due à l’indexation du prix de
certains produits aux prix de produits intermédiaires nécessaires à sa fabrication.
Reprenons notre exemple des pneus afin de facilité votre compréhension. Si le prix
de vente des pneus augmente, alors le prix de vente d’une voiture neuve est
susceptible d’augmenter lui aussi étant donné que les pneus font partie intégrante des
coûts de la voiture.
 L’inflation par un manque de confiance en la monnaie : La monnaie que l’on
utilise tous les jours n’a de valeur que la confiance qu’on lui accorde. Sur les marchés
financiers, le manque de confiance en une monnaie se traduit par la chute de son cours
de change. Si par exemple les investisseurs sont méfiants envers l’euro pour x raisons,
alors l’euro va se déprécier fasse aux autres monnaies. En perdant de sa valeur, cela
va favoriser l’inflation. En, effet, il faudra par exemple payer plus chère en euros pour
importer des produits des Etats Unis.
 L’inflation par la politique monétaire : La baisse des taux directeurs par la banque
centrale augmentent mécaniquement l’inflation. En effet, d’une part la monnaie va se
déprécier du fait du phénomène du carry Trade (devise moins rémunératrice) et
d’autres parts, les banques commerciales vont emprunter massivement auprès de la
banque centrale (le cout de l’argent étant moins élevé). De plus, les banques
commerciales vont elle-même prêter davantage aux acteurs économiques ce qui
créera d’autant plus d’inflation.

Les causes inflationnistes sont donc multiples et il est difficile de réduire l’inflation à un seul
et unique facteur. Ainsi ; les conséquences d’inflation se résident comme suit :

 Hausse des salaires : Dans la plupart des pays développés, les salaires sont indexés sur
le niveau des prix. Ainsi si l’inflation est de 3% alors les salaires augmenteront eux aussi
théoriquement de 3%. Il n’y a donc pas de perte de pouvoir d’achat. On peut toutefois
émettre une critique à ce sujet. En effet, le calcul de l’indice des prix (sur lequel sont
indexés les salaires) est souvent faussé. Dans le calcul de cet indice, les biens de
consommations dits nécessaire ont beaucoup plus d’importance que les autres dépenses
que l’on peut effectuer. Les loyers représentent par exemple une part minime dans cet
indice alors que c’est l’un des budgets principaux des ménages. A l’inverse, l’évolution
du prix des produits alimentaires joue lui un rôle prépondérant. Il y a donc une différence

49
 entre l’inflation réelle et l’inflation ressenti. Si les salaires augmentent plus vite que les
prix, alors les ménages s’enrichissent. A l’inverse, si les salaires augmentent moins vite,
alors il y a une perte de pouvoir d’achat.
 Allègement de la dette pour les débiteurs : 1 euro aujourd’hui ne vaut pas un euro de
demain. En cas d’inflation, 1 euro de demain vaudra moins que l’euro d’aujourd’hui.
Ainsi, si vous avez un emprunt bancaire à taux fixe, le montant à rembourser chaque
mois sera identique mais cela représentera une part moindre dans votre budget. C’est
d’ailleurs une des raisons qui amène les Etats Unis à souvent recourir à une création
importante de monnaie. L’inflation du à cette création réduit le poids de la dette
publique que l’Etat doit rembourser à ses créanciers. A l’inverse, il y a perte d’une
partie de la valeur de la dette pour les créanciers qui vont se faire rembourser le montant
de leur créances avec une monnaie qui aura moins de valeur qu’au moment où
l’opération de prêt a été effectué. De même, les ménages ayant souscrit à un emprunt à
taux variables vont eux subir les effets d'une hausse de taux par la banque centrale si
celle-ci décide d’augmenter ses taux directeurs. L’emprunteur à taux variable aura alors
un pourcentage d’intérêt plus important à rembourser qu’au moment où le prêt lui a été
accordé.

 Favorise les exportations : L’inflation favorise l’exportation de nos produits. En effet,

l’inflation fait que la valeur de notre monnaie se déprécie face aux autres monnaies et
donc cela coute moins chère aux importateurs étrangers d’acheter nos produits.
L’inflation dynamise donc l’activité économique de notre pays et créée à terme de
nouveaux emplois afin de répondre à la demande supplémentaire.
A l’inverse, l’inflation est néfaste pour les importateurs qui paieront plus chère pour
importer les produits étrangers du fait de la dépréciation de la monnaie face aux devises
étrangères. Si un pays à une forte dépendance énergétique envers l’extérieur, alors
l’inflation aura pour effet de lui augmenter sa facture énergétique.
 Signe d’une bonne santé économique d’un pays : L’inflation en soit n’est pas
mauvaise car elle est signe de croissance économique. Toutefois, cette inflation doit être
modérée et ne pas dépasser le taux de croissance du PIB. Le taux de croissance réel d’un
pays se calcul de la manière suivante : taux de croissance du PIB – Taux de croissance
de l’inflation. Si le taux d’inflation est supérieur au taux de croissance du PIB, alors
l’économie réelle est en récession.

50
  Favorise les détenteurs d’actifs : L’inflation accroît la valeur de votre bien immobilier.
En effet, s’il y a hausse des prix, celle-ci se généralise à l’ensemble des biens et services
et la valeur de votre bien immobilier sera donc plus importante. Pour les autres types
d’actifs, le principe est le même. A l’inverse, les investisseurs paieront eux plus chère
pour acquérir un bien ou un actif.

3. Les effets de l’inflation sur le taux de change :

Le niveau d’inflation influe directement sur le taux de change à plusieurs niveaux :

 Parité de pouvoir d’achat : La parité de pouvoir d'achat cherche à comparer les différents
pouvoirs d'achat de chaque pays en fonction du niveau général des prix (et non du taux
de change). Cela permet donc de déterminer le pays dans lequel le coût de la vie est le
plus chère. L’évolution de la parité du pouvoir d’achat (et donc de l’inflation) influe sur
le taux de change. Si l’inflation est la même au sein des 2 pays, le taux de change
n’évolue pas. S’il est plus fort dans un pays que dans l’autre, c’est là que l’inflation
influe sur le taux de change. La devise avec le plus fort taux d’inflation va alors perdre
de sa valeur et se déprécier, alors que la devise avec le plus faible taux d’inflation va
elle s’apprécier sur le Forex.
 Taux d’intérêts : Une trop forte inflation pousse vers une hausse des taux d’intérêts ce
qui a pour effet de déprécier la devise (moins rémunératrice) sur le Forex. A l’inverse,
une inflation trop faible (ou déflation) pousse vers une baisse des taux d’intérêts ce qui
a pour effet d’apprécier la devise sur le Forex. Toutefois, l’inflation à bien plus souvent
un effet négatif que positif. Un fort taux d’inflation à de grandes chances d’impacter
négativement le taux de change alors qu’une faible inflation est loin de garantir une
hausse du taux de change….

Mais attention, un chiffre d’inflation tout seul ne veut rien dire. Ce que les banques centrales
surveillent, c’est l’évolution du taux d’inflation. Si ce dernier ne cesse de croître, il y a un risque
de hausse des taux. A l’inverse, si le taux d’inflation est dans une tendance baissière, il y a un
risque de baisse des taux. Mais les banques centrales mettent toujours en rapport le niveau
d’inflation avec le taux de croissance économique du pays. L’évolution des taux d’intérêt

51
dépend de la politique monétaire mais la plupart du temps, les banques centrales se refusent à
sacrifier la croissance économique surtout en temps de crise….Il faut également préciser que
l’impact de l’inflation sur le taux de change est théorique.

En effet, de nombreux autres facteurs entrent en compte dans la détermination du taux de

change. Le taux de change est soumis à de nombreux facteurs d'influence d'un point de vue
macroéconomique. Ces facteurs interagissent entre eux et c'est leur confrontation qui fixe le
taux de change. Le taux de change impacte directement la croissance économique d'un pays.
C'est un élément très surveillé par les différentes autorités politiques et monétaires. A plus petite
échelle, le taux de change influe également sur les investisseurs qui détiennent des actifs dans
une devise étrangère. Voici donc une liste des principaux facteurs d'influence sur le taux de
change :

 Les taux directeurs : Les taux d'intérêts directeurs sont l'un des outils de la politique
monétaire à disposition des banques centrales. Le niveau des taux d'intérêts est fonction
de l'activité économique et de l'inflation. Si la croissance est faible, les autorités
monétaires auront tendance à baisser les taux d'intérêts pour relancer la croissance et
favoriser l'investissement. A l'inverse, des taux d'intérêts élevés permettront d'éviter une
surchauffe économique et de lutter contre l'inflation. Chaque devise a donc un taux
d'intérêt différent et cela influe sur le taux de change avec les autres devises. De manière
générale, les devises avec un fort taux d'intérêt vont attirer les investisseurs et les devises
avec un taux d'intérêt faible vont être délaissées. C'est ce que l'on appelle le phénomène
de carry Trade. Lorsque vous acheter une devise, vous recevez le taux d'intérêt et si vous
la vendez, vous payer le taux d'intérêt. Il est logique de voir les capitaux affluer vers les
devises proposant la rémunération la plus forte.
 La croissance économique : La croissance économique mesurée par le PIB est le signe
d'une bonne santé de l'économie. Cela montre que les indicateurs économiques sont au
vert. Plus la croissance est forte, plus les investisseurs vont être attirés pour investir dans
le pays (et acheter de la devise). Résultat, la devise du pays concernée va s'apprécier sur
le marché des changes. Une variation du taux de change est donc induite naturellement
par ce phénomène. Les investisseurs vont acheter les devises liées à un pays dont la
croissance économique est forte et vendre celles des pays avec une faible croissance (ou
en récession).
 La dette publique : La dette publique représente les engagements financiers d'un pays.
Emprunter n'est pas une mauvaise chose en soit, mais tout dépend de l'utilisation qui est

52
 faite de l'argent. Si l'argent sert à financer des investissements, cela peut être vu
positivement par les investisseurs. En revanche, si l'emprunt sert à payer les intérêts
d'emprunts passés, c'est contreproductif. Le niveau de la dette est comparé au PIB. La
France a par exemple une dette publique s'élevant à 93% du PIB. C'est un niveau très
élevé, bien supérieurs à de nombreux pays. De manière générale, plus la dette d'un pays
est élevée, plus les investisseurs sont méfiants. En effet, un niveau de dette élevé suggère
une incertitude sur la solvabilité du pays et génère de l'inflation (ce qui déprécie la valeur
d'une monnaie sur le marché des changes). Tout est alors question de confiance des
investisseurs. Il faut alors prendre en compte le niveau de la dette publique mais
également sa progression. Si la progression est trop rapide, cela affecte négativement la
devise.
 La balance courante : La balance courante (ou balance des opérations courantes) est
le solde des flux monétaires d'un pays résultant des échanges internationaux de biens et
services (balance commerciale), revenus et transferts courants. Si ce solde est positif,
cela permet au pays de rembourser sa dette publique. En revanche, un solde négatif
oblige le pays à emprunter auprès de pays étrangers. Une balance courante déficitaire
dans un pays déprécie donc la valeur de sa devise. Le pays étant obligé de vendre sa
devise pour combler son déficit en achetant des devises étrangères pour contracter des
emprunts. Si les investisseurs ont confiance dans le pays, cela n'a pas d'impact sur le
taux de change. En revanche, si les investisseurs ont des doutes quant à la capacité d'un
pays à rembourser sa dette, sa devise va se déprécier sur le marché des changes.
 L'inflation : est un facteur de baisse du taux de change. L'inflation fait perdre de la
valeur à une devise. En effet, avec une même quantité d'argent, il est possible d'acheter
moins de biens et services, du fait de la hausse généralisée des prix. C'est un phénomène
dur à combattre. Cela a très souvent un impact négatif persistant sur le taux de change.
Toutefois, l'inflation n'a pas que des effets négatifs. C'est en effet souvent le signe de
croissance économique au sein d'un pays. Cela favorise les exportations et allège le
montant de la dette. En revanche, si le niveau d'inflation est trop important, le pays
risque la surchauffe et l'inflation devient alors un danger. C'est pour cette raison que
certaines banques centrales se fixent un seuil maximal d'inflation au-dessus duquel elles
agissent pour la combattre.
 Statut de la devise : Les devises ont différents statuts sur le marché des changes. Le
Dollar Américain est par exemple considéré comme une valeur refuge. En cas de crise
économique ou de doute sur la croissance mondiale, les investisseurs vont privilégier
53
 ces devises. Les différents taux de change vont donc être impacter fortement. Le statut
de valeur refuge du dollar est lié à l'histoire. C'est l'une des plus vieilles devises, elle a
surmonté de nombreuses crises et les Etats Unis ont la confiance des investisseurs. Le
Franc Suisse et le Yen sont également considérés comme des valeurs refuges. En
revanche, en période de croissance mondiale, les investisseurs vont se tourner vers des
devises dites à risques. C'est le cas de l'Euro par exemple.
 Evénements géopolitiques : Le taux de change est très influencé par les différents
événements géopolitiques majeurs. Ces événements sont différents et ont donc un
impact sur le taux change très varié. On peut prendre l'exemple de la crise grecque qui
avait plongé l'euro dans la tourmente. Ces événements géopolitiques peuvent être
économiques ou politiques (changement de gouvernement..). Certains sont plus
prévisibles que d'autres. Il peut donc être très difficile de les prendre en compte dans le
taux de change. L'effet de surprise est parfois total (attentat du 11 Septembre…).
 La politique monétaire : Les banques centrales jouent un rôle prépondérant dans
l'évolution du cours de change. Elles créent des tendances sur les taux de change du fait
de leur politique monétaire. Les banques centrales ont toutes des objectifs différents
selon les caractéristiques du pays auquel elles sont rattachées.
Elles peuvent avoir pour objectif de soutenir la croissance (FED et BoE), de lutter contre
l'inflation (BCE) ou la déflation (Japon). Cela va dépendre des fondements de leur
économie. Certaines économies sont basées sur la demande intérieure, d'autres sur les
exportations….

L'une des principales armes de la politique monétaire est le taux d'intérêt directeur. Si celui
çi est déjà bas, les autorités monétaires peuvent recourir à des mesures non conventionnelles
telles que le quantitative easing (technique de la planche à billets qui a pour effet de réduire le
montant de la dette, de créer de l'inflation et a pour principal but de relancer la croissance en
injectant des liquidités dans le marché). L'impact d'une modification de la politique monétaire
sur le taux de change est très important. Mais, la politique monétaire est liée à l'ensemble des
éléments que nous avons vu précédemment.

54
Section 2 : Différentes expériences du passage au flottement :

1- Exemples d’un passage graduel :

 Chili (1984-1999) :
Transition au flottement graduelle (15 ans). Le système flexible fût implémenté après une
bonne préparation du terrain et une concordance entre la décision du changement du régime et
les éléments qui la supportent (implémentation d’un cadre de ciblage d’inflation graduel et
implicite, disposition d’instruments de conduite de la politique monétaire sous un régime plus
flexible et préparation des intervenants sur le marché).

Evolution de la politique de change :

Après l’effondrement du régime de change fixe chilien au début des années 1980, à cause
du fort endettement du pays, les autorités ont décidé d’implémenter un régime «crawling peg »
en 1982 visant essentiellement à promouvoir une dépréciation du taux de change pour booster
les exportations, à générer des ressources pour refinancer le déficit externe et réduire l’inflation.
Entre 1990 – 1997, les agrégats macroéconomiques se sont nettement améliorés :

- Une augmentation du taux de croissance annuel accompagné d’une expansion de la

capacité de production ;

- Un développement des exportations ;

- Une baisse d’inflation ;

- Une baisse du taux de chômage ;

- Un mouvement massif d’entrées de capitaux (en raison des taux d’intérêts élevés
comparativement aux taux d’intérêts internationaux)

En 1998, la crise Asiatique a touché le pays. Les sources de financement se sont détériorées
ainsi que les termes de change. La dépréciation du taux de change a entrainé des interventions
des autorités sur le marché de change à travers une politique monétaire restrictive et une
contraction de la bande (de 12,5% à 2% en haut et 3,5% en bas).

Les autorités ont passé plusieurs mois à défendre le peso puis ont adopté une bande de 7%.
En 1999, le pays est passé au régime de change flexible.

55
 Evolution des marchés et des réglementations:

 Marché de change:
- Marché au spot et marché des produits dérivés développés entre 1992 jusqu’au flottement.
- Levée graduelle des régulations, autorisation des opérations de swap, facilitation de
l’accès au marché et possibilité d’une plus grande flexibilité.

 Politique monétaire:
- Les ajustements de la bande étaient accompagnés par des efforts de réduction de l’inflation
à travers une adoption graduelle d’un cadre de ciblage d’inflation.
- Abandon graduel de l’ancrage du taux de change pour un ancrage de l’inflation.

 Stratégie d’intervention sur le marché de changes:

- Après l’adoption du flottement, la BC a annoncé qu’elle interviendrait sur le marché lors
d’une hausse soudaine de la volatilité du taux de changes en vue de faire face à l’instabilité
externe et interne afin de réduire la vitesse de la dépréciation de la monnaie. Le marché
sera informé dans ces cas. Ce type d’interventions représenterait un signal d’une évolution
du TC non justifiée par les fondamentaux.

 Libéralisation du compte capital:

- Libéralisation graduelle des sorties de capitaux.
- Imposition de contrôles de court terme sur les entrées de capitaux afin de mener une
politique monétaire indépendante. Tous les contrôles ont été levés en 2001.

 Secteur bancaire:
- Disposait d’une base de capitaux considérable
- Niveau de dollarisation faible
- Accompagnement des autorités monétaires en termes de régulations strictes et d’un cadre
de supervision limitant son exposition au risque.

 Etat de l’économie avant le flottement:

- Niveau faible de passage du choc du taux de changes au niveau d’inflation

- Dollarisation limitée du système bancaire

- Attitude prudente du secteur privé face au risque de changes

56
- Efforts de construction d’un marché financier et d’un marché de changes

- Disponibilité d’instruments de couvertures contre l’inflation et les risques de change

- Marché financier, interbancaire et marché de change, bien développés

Figure 1 : Evolution du PIB, Banque Mondiale

Figure 2 : Evolution du taux de chômage, Banque Mondiale

Figure 3 : Evolution du taux d’inflation, Banque Mondiale

57
 Figure 4 : Evolution des exportations en Chili, Banque Mondiale

Figure 5 : Evolution des importations en Chili, Banque Mondiale

Figure 6 : Evolution de la balance courante (% du PIB), Banque Mondiale

58
 Pologne (1990-2000) :
Le pays est passé par une flexibilisation graduelle. Les étapes de transition étaient en
réponse aux changements économiques domestiques et à l’International, ainsi qu’aux
multiples objectifs que se donne le gouvernement: maintien de la compétitivité, réduction
de l’inflation, intégration des marchés domestiques.

Durant les années 1980, le pays expérimentait des déséquilibres externes et internes.
Avec un taux d’endettement élevé, une faible croissance, et un large déficit du compte
courant. Le pays adopte ainsi un plan d’ajustement qui consistait en une réallocation des
ressources entre secteur public et privé, une libéralisation des prix conduisant à une
hyperinflation,

Le régime fixe qui consistait à rattacher le zloty au dollar a contribué à la réduction de

l’inflation et à assurer la crédibilité aux politiques anti-inflationnistes. Avec un niveau
d’inflation toujours plus fort que celui des pays partenaire, le zloty a connu une très forte
appréciation induisant une baisse de la compétitivité du pays et le surplus du compte courant
s’est transformé en déficit. Ainsi, la monnaie fût dévaluée et le système de « crawling peg
» adapté pour stabiliser le taux de change effectif réel.

Ce régime a permis d’assurer les objectifs de désinflation et compétitivité. Le taux de

dévaluation était fixé à un niveau plus bas que le niveau du différentiel d’inflation ciblé
pour supporter la désinflation graduelle et adoucir l’appréciation du taux de change réel. Le
zloty s’est apprécié à cause de pressions émanant du surplus du compte courant en raison
de:

• l’augmentation des échanges de la Pologne avec ses pays partenaires

• la croissance des entrées des IDE depuis le début de la transition

• les investissements en portefeuille des non-résidents. Ces dernières principalement

attirées par l’amélioration des fondamentaux macroéconomiques du pays et par la forte
prévisibilité du taux de change.

Ce système était donc non seulement incapable de gérer l’appréciation de la monnaie

mais en plus en rajouter en attirant les entrées de capitaux à court terme. Il fut remplacé par
un crawling band qui a généré moins de flexibilité que prévu. Les achats de devises de la
BC ont engendré une hausse massive des réserves de changes, de plus le différentiel de taux
d’intérêt élevé alourdissait les coûts des opérations de stérilisation.

59
 Le zloty continuait à s’apprécier et le déficit du compte courant se creusait, la BNP a
décidé d’augmenter la flexibilité. Le pays a annoncé le régime de changes flottant en 2000.

La transition graduelle vers le régime flottant pour le cas de la Pologne a permis :

• Le développement des marchés financiers s’est effectué depuis le début de la transition

économique, afin d’améliorer l’efficience des opérations monétaires.

• La transition à la flexibilité fût facilitée par la coordination entre le développement des

institutions et des marchés financiers, la stabilité et le renforcement du système financier et de
la politique monétaire ainsi qu’une libéralisation du compte capital prudente.

• Le passage au flottement fût accompagné d’une stratégie de communication où les régimes

de changes étaient communiqués à l’avance et les décisions opérationnelles transmises un jour
avant ou n’étaient pas annoncés carrément, afin d’éviter les activités spéculatives.

• Les décisions prises n’étaient jamais révoquées, autrement elles influenceront la crédibilité
de la banque centrale imposant de larges coûts à l’économie.

Figure 7 : Evolution du régime de change en Pologne à partir de 1990, Banque Nationale de

Pologne

60
 Figure 8 : Evolution du PIB en Pologne, Banque Mondiale

Figure 9 : Evolution du taux de chômage en Pologne, Banque Mondiale

Figure 10 : Evolution du taux d’inflation en Pologne, Banque Mondiale

61
 Figure 11 : Evolution des exportations en Pologne, Banque Mondiale

Figure 12 : Evolution des importations en Pologne, Banque Mondiale

Figure 13 : Evolution du solde de la balance courante (% PIB), Banque Mondiale

62
2- Exemples d’une transition brusque :
 Brésil:
La transition du pays à un régime flexible était motivée par la résorption des
déséquilibres dus à l’inconsistance de la politique de change, la politique fiscale et la
politique monétaire.

Plan de stabilisation réelle des années 1990: Ce plan d’ajustement a conduit à:

- L’appréciation du taux de changes effectif réel résultant en une appréciation de la monnaie

locale et une baisse de la compétitivité.

- Baisse considérable de l’inflation.

- Entrées massives de capitaux.

Les faibles résultats de la politique fiscale conduisant à des taux d’intérêts domestiques très
élevés ont tous mené à l’accroissement de la dette publique nette consolidée (42% du PIB en
1998) et à la détérioration de la situation macroéconomique.

Plusieurs chocs externes ont frappé l’économie du pays, à savoir, la crise Mexicaine en
1995, la crise Asiatique en 1997 et la crise en Russie en 1998.

En 1999, le flottement a très rapidement pris place après la crise du système de change :

- Les réserves de changes après avoir atteint leur maximum en 1998, se sont réduis à moitié à
cause des attaques spéculatives et du manque de confiance.

- Courte période de forte dépréciation conduisant à un renforcement de la dette.

Tout de même ceci n’a pas engendré de crises du système bancaire comme dans d’autres
pays, la mise en place rapide d’une politique monétaire et fiscale ont permis de limiter
l’instabilité du marché.

Légère préparation de l’économie: a permis d’amortir les chocs sur l’économie:

- Des efforts d’amélioration du secteur monétaire et financier ont empêché une crise plus
profonde.

63
 - Le plan d’ajustement a assuré de faibles niveaux d’inflation.

- Le marché de change était bien développé quoique caractérisé par un dualisme (montants
échangés sur le spot largement supérieurs à ceux échangés sur le marché à terme).

- Une plus grande incertitude émanant du flottement a permis le développement du marché

des produits dérivés.

- L’adoption du ciblage d’inflation juste après le flottement a permis de limiter la période

d’incertitude et prévenir contre le retour de l’hyperinflation après la période de dépréciation.

Les difficultés lors du passage au flottement:

- Freiner la panique du marché

- Restaurer la confiance des investisseurs étrangers

- Eviter le retour des hauts niveaux d’inflation.

- Limiter le niveau d’incertitude et encourager les entrées des capitaux pour retrouver le
financement externe et l’investissement étranger.

Figure 14 : Evolution du PIB en Brésil, Banque Mondiale

64
Figure 15 : Evolution de l’inflation en Brésil, Banque Mondiale Figure 16 : Evolution des exportations en Brésil, Banque Mondiale

Figure 17 : Evolution des importations en Brésil, Banque Mondiale Figure 18 : Evolution du solde de la balance courante en Brésil (%
du PIB), Banque Mondiale

65
 Uruguay:
Passage d’un «crawling band » à un régime flottant, dans un contexte d’une véritable
crise financière suivie d’une sévère dépréciation du peso et l’insolvabilité des entreprises,
des banques, et du gouvernement. La bande fût abandonnée sans les prérequis nécessaires.
L’expérience du pays montre à quel point le passage au flottement dans un contexte
d’absence d’éléments nécessaires et un manque de perception des risques de change peuvent
rendre difficile le processus de la transition.

Le plan de stabilisation de 1990 - 2002 a permis de :

- Réduire l’hyperinflation ; même après l’abandon du plan de stabilisation lors de la crise

de 2002, l’inflation n’a pas dépassé les 10%.

- Accompagné d’un plan d’ajustement fiscal et la renégociation de la dette externe

publique.

- Forte croissance de l’économie entre 1990-1998 (stimulée par les entrées de capitaux et
des conditions externes favorables)

- Appréciation du taux de de change réel a engendré une détérioration de la balance courante

financée par les entrées de capitaux.

Or, la croissance importante du degré de dollarisation de l’économie a exposé

l’économie à des risques de changes. A peu près 100% de la dette publique et 90% du total
des dépôts étaient en devises étrangères. La crise Asiatique et la crise 1997 en Russie 1998
en plus de la rupture avec le plan d’ajustement en Argentine en 2001, ont mené à une sortie
de capitaux et à une crise bancaire en Uruguay.

Le passage à un régime flottant en 2002, manquait de conditions préalables et a pris

place dans un contexte de sorties massives de capitaux et une chute spectaculaire de
réserves.

- forte dépréciation de la monnaie (plus de 80%)

- Détérioration des conditions macroéconomiques et financières
- Montée de l’inflation
- Accroissement de la dette/PIB

66
 Afin de stabiliser le marché, les banques insolvables ont fermé (1/3 du système
bancaire), certaines agences multilatérales ont soutenu le financement bancaire, et une stratégie
de résolution bancaire visant à freiner la crise ainsi qu’un reprofilage de la dette publique ont
été adoptés.

Les difficultés rencontrées :

- Nécessité de mettre en place une politique monétaire alternative.
- Besoin de créer un cadre institutionnel afin de favoriser l’établissement d’un marché
financier efficient et aider le secteur privé à bien gérer les risques de change sous un
régime flexible.
- Le regain du contrôle et de la stabilité sur la politique monétaire et financière ont
nécessité de grands efforts.

Figure 19 : Evolution du PIB en Uruguay

67
Figure 20 : Evolution du taux d’inflation en Uruguay, Banque Mondiale Figure 21 : Evolution des exportations, Banque Mondiale

Figure 22 : Evolution des importations, Banque Mondiale Figure 23 : Evolution du solde de la balance courante (% du PIB), Banque
Mondiale

68
3- Expériences ratées (Equateur, Ouzbékistan) :
Un ensemble de conditions macroéconomiques et d’aspects opérationnels ont contribué
à l’échec du passage à une plus grande flexibilité:
• Le marché financier sous développé et non liquide (Ouzbékistan)
• La capacité de gestion de risque limitée (les 3 pays).
• L’absence d’une politique d’intervention appropriée (Ouzbékistan et Pakistan),
• Le degré limité de l’indépendance de la politique monétaire (Equateur, Ouzbékistan)
• Des conditions économiques défavorables et une politique macroéconomique faible
(Equateur),

 Equateur:
Après de nombreuses pressions sur le marché des changes, le pays a adopté un régime de
change flexible en 1999, ce qui a engendré:
- Une baisse du PIB de 7,5%,
- L’accélération de l’inflation et du déficit fiscale,
- La croissance de la dette publique et un taux de chômage de 17%,
- Une chute des réserves de changes.
- Une crise bancaire en raison du manque de régulation et de supervision du secteur. Cette crise
a affaiblit les politiques monétaires et politique de change
Le pays se retrouve avec une politique monétaire non crédible, une hyperinflation
imminente, et aucun accès au marché financier international après la défaillance d’emprunteurs
souverains. Les autorités ont adopté une dollarisation totale en 2000.

 Ouzbékistan:
La progression vers une économie de marché fût freinée par:
- un excès de contrôle de la part du gouvernement,
- une restriction sur les échanges domestiques et externes,
Le secteur financier est resté faible avec d’importantes vulnérabilités relatives aux
risques de changes. Les banques du pays étaient très dépendantes du financement externe et la
réduction des flux de ces financements ont entravé le financement de l’économie nationale.

69
4- Exemple du Maroc :
Le Maroc a adopté un régime conventionnel d’ancrage du taux de change nominal par
rapport à un panier de devises, en remplacement le régime de rattachement au franc français
qui prévalait jusqu’en mai 1973. La composition et la pondération de ce panier ont été modifiées
à plusieurs reprises, en vue de mieux tenir compte de la structure des échanges commerciaux et
financiers du pays avec ses partenaires. (Voir Annexe)

Des politiques de dévaluations répétitives ont été opérées au cours des années 1980 et
au début des années 1990, pour contrer l’appréciation réelle du dirham et contribuer ainsi à
résorber les déficits extérieurs. Toutefois, en dépit de cette politique, le dirham a accumulé une
appréciation effective nominale de près de 25%, durant la décennie 1990, selon l’estimation de
l’année 2000 du FMI.

Cette situation, qui n’a pas tardé à pénaliser les exportateurs marocains et affecter
sérieusement leur compétitivité internationale, a obligé les autorités d’abandonner ces
politiques de dévaluation.

Actuellement, le Maroc34 adopte un nouveau régime de change dès lundi 15 janvier

2018. Une mesure qui vise selon les autorités financières à renforcer la résilience de l’économie
et à prémunir cette dernière des dévaluations violentes comme celles qu’ont connu l’Egypte et
le Soudan. Une annonce qui vient après un report et mini-crise entre le gouvernement et la
banque centrale sur l'application de cette mesure. Selon le ministère de l'Economie et des
finances, «la parité du dirham sera dorénavant déterminée à l'intérieur d'une bande de
fluctuation de +2,5% contre 0,3% actuellement, par rapport à un cours central fixé par Bank
Al-Maghreb sur la base d'un panier de devises composé de l'euro et du dollar respectivement
à hauteur de 60 et 40%».

Ce changement de régime de change n'aura par ailleurs aucune incidence sur le rôle
de Bank Al-Maghreb (BAM) qui continuera d'intervenir sur le marché des changes en vue
d'assurer sa liquidité. Les autorités marocaines se montrent également rassurantes sur la
question vu les craintes exprimées sur les effets de cette réforme sur le pouvoir d'achat des
Marocains. «Cette réforme est entamée dans des conditions favorables marquées par la
solidité du secteur financier et la consolidation des fondamentaux macroéconomiques,

34
Source : www.lesiteinfo.com

70
notamment un niveau approprié des réserves de change et une inflation maîtrisée», précise le
ministère dans un communiqué.

Cette flexibilisation du régime de change a pour objectif de renforcer la résilience de

l'économie nationale aux «chocs exogènes, de soutenir sa compétitivité et d'améliorer son
niveau de croissance». Contrairement aux cas de l'Egypte, du Soudans ou encore de l'Angola,
cette mesure n'est pas une décision prise dans l'urgence et ne conditionne pas la réception
d'une aide financière, mais vise justement selon BAM à prévenir ce genre de scénario
catastrophe. «La réforme devrait accompagner les mutations structurelles qu'a connues
l'économie marocaine durant ces dernières années, notamment en termes de diversification,
d'ouverture et d'intégration dans l'économie mondiale», explique-t-on du côté de la tutelle.

Cette réforme est un premier pas qui prépare l'économie du pays à laisser flotter le
dirham. Rien ne transparaît sur le temps que cela prendra avant que cette étape ne soit atteinte,
mais il est sûr que cette option est loin d'être imminente. Selon les analystes de Bloomberg,
la transition vers un régime de change entièrement libéralisé devrait se faire en douceur, vu
que «le Maroc jouit d'une cote de solvabilité de première qualité et d'un secteur privé en
expansion». La croissance économique devrait atteindre 4,1% pour 2017 et l'inflation se situer
à 0,7% pour l'exercice précèdent contre 1,6% en 2016.

Le dirham marocain (MAD) est coté sur la base de la formule suivante :

1 USD

1
= 1 1 𝐸𝑢𝑟𝑜 × MAD
𝑟é𝑓𝑒𝑟𝑒𝑛𝑐𝑒 𝑝𝑟𝑖𝑐𝑒 𝑈𝑆𝐷
×40%+ 𝑟𝑒𝑓𝑒𝑟𝑒𝑛𝑐𝑒 𝑝𝑟𝑖𝑐𝑒 𝐸𝑢𝑟𝑜×60%+ 𝑈𝑆𝐷

Dans ce contexte, Bank-Al-Maghreb procède à la cotation des 16 devises 35 contre le

dirham, de 8h30 à 15h30, à travers un système de multi-fixing. Elle publie à midi, comme
référence, la cotation des principales devises des pays avec lesquels le Maroc a des relations
d’échange significatives.

Les banques se basent sur le cours calculé par BAM pour déterminer le prix instantané
du MAD contre les principales devises en se référant à la formule suivante :

35
EUR, USD, CAD, GBP, DKK, NOK, SEK, CHF, JPY, DZD, TND, LYD, MRO, KWD, SAR, and AED

71
 𝐸𝑈𝑅𝑈𝑆𝐷𝑡 _𝐸𝑈𝑅𝑈𝑆𝐷𝐵𝐴𝑀
EURMADt = EURMADBAM × (1+PUSD × )
𝐸𝑈𝑅𝑈𝑆𝐷𝐵𝐴𝑀

1,606×40%
Avec PUSD= et PUSD= 1-PEUR
(1,606×40%+𝐸𝑈𝑅𝑈𝑆𝐷𝑡 ×60%)

Figure 24 : Evolution du dollar américain contre le dirham marocain, Avril 2018– Septembre
2018, source : Bank-Al Maghreb

Figure 25: Evolution de l’euro contre le dirham marocain, Avril 2018-Septembre 2018,
source : Bank-Al Maghreb

72
  Ingrédients pour une bonne flexibilité :

1. Une situation macroéconomique solide

2. Un marché de changes développé, liquide et solide:

- Permet au taux de change de répondre aux forces du marché ;

- Aide à minimiser les durées des fluctuations perturbatrices quotidiennes du taux de change et
les déviations par rapport au niveau d’équilibre de long terme.

Comment? Réduire le rôle de la banque centrale de faiseur de prix sur le marché,

améliorer la transparence par rapport aux usages du marché de change, une politique cohérente
pour permettre aux participants de développer une vision sur la politique monétaire et politique
de change, éliminer les réglementations qui étouffent l’activité du marché, améliorer la
microstructure du marché.

3. Une stratégie d’intervention cohérente sur le marché de change:

La déconnexion entre le régime de change et les fondamentaux macroéconomiques peut

conduire à des désalignements non détectables par les indicateurs usuels, ainsi les autorités ne
connaitront ni les montants ni le temps adéquats pour l’intervention.

4. Développer un ancrage nominal alternatif sous la nouvelle politique monétaire:

L’abandon du système de change fixe entraine un besoin de remplacer l’ancrage du taux

de change par un ancrage nominal crédible pour redésigner le nouveau cadre de la politique
monétaire.

Beaucoup de pays qui sont passé à la flexibilité lors des dernières années ont choisi le
ciblage d’inflation, qui nécessite une vraie préparation de l’économie :

- Indépendance des opérations de la Banque Centrale,

- Transparence dans la conduite et l’évaluation des actions de la politique monétaire,

- Une méthodologie de prévision d’inflation fiable et en relation avec les autres agrégats
macroéconomiques,

- Un secteur financier supervisé et bien régulé.

73
 En effet, le ciblage de l’un des agrégats monétaires (M2, M3) peut être adopté, mais il
y a généralement une faible relation entre les agrégats monétaires et l’inflation, ce qui limite
l’efficacité de ce ciblage.

5. Capacité de gestion des risques de change:

La transition à un régime de change flottant fait passer les risques du secteur public au
secteur privé. Les intervenants sur le marché doivent développer la capacité de mesurer et
cadrer ces risques pour éviter leur accumulation au fil du temps.

- Une analyse détaillée de la balance des paiements : En se focalisant sur la monnaie qui
compose la balance des paiements, la maturité, liquidité et qualité de la devise étrangère en actif
et en passif. Les emprunts non-couverts par les sociétés peuvent se traduire en pertes énormes
pour les banques et une hausse de la demande pour la devise. Même quand les banques
contrôlent les avoirs et les engagements en devises, et qu’ils utilisent les fonds en devises de
court terme pour le financement d’emprunts non-couverts de long terme, ceci risque de conduire
à des risques de crédit et de liquidité pour les banques.

- Faciliter le développement des produits dérivés en levant les contrôles sur le marché
à terme. Ce type de produits requiert des institutions financières sophistiquées en termes de
gestion de risque et des autorités capable de superviser de tels risques.

6. Une coordination des politiques avec le rythme du passage:

La majorité des pays ont opté pour une approche graduelle pour éviter la volatilité du
taux de change et ses effets inverses sur les anticipations de l’inflation, en plus des bénéfices
en termes de temps de préparation.

(Voir Annexe I)

74
CONCLUSION :

Pour conclure l’inflation est donc l’augmentation durable du niveau général des prix.
Par opposition, la déflation renvoie à la baisse de ce niveau. On parle de stabilité des prix
lorsque le niveau général des prix varie peu ou pas du tout. Il existe différents types d'inflation
en fonction du niveau annuel de hausse des prix, même si ces catégories ne sont ne sont pas
rigides et que tous les auteurs ne s'accordent pas sur les taux délimitant ces types d'inflation.
On parle généralement d'inflation rampante en-dessous de 10%, d'inflation galopante à partir
de 10% et d'hyperinflation dans les cas de croissance extrême du taux d'inflation.

Le ciblage d’inflation présente un certain nombre d’avantages qui peuvent se résumer

en trois mots : transparence, crédibilité et flexibilité. Ces avantages peuvent dès lors expliquer
le choix d’un nombre croissant de pays de se rallier à cette stratégie de politique monétaire.
Ainsi, Les causes inflationnistes sont donc multiples et il est difficile de réduire l’inflation à un
seul et unique facteur, parmi ses causes on peut citer : l’inflation monétaire, par les coûts ou
inflation importée, par la demande, par l’indexation, par un manque de confiance en monnaie,
et par la politique monétaire. Alors que ses conséquences se résident comme suit : hausse des
salaires, favorise les exportations, allègement de la dette pour les débiteurs, signe d’une bonne
santé économique d’un pays, et favorise les détenteurs d’actifs.

En revanche, Le niveau d’inflation influe directement sur le taux de change entre deux
devises à plusieurs niveaux, en premier lieu ; la parité de pouvoir d’achat qui cherche à
comparer les différents pouvoirs d'achat de chaque pays en fonction du niveau général des prix
(et non du taux de change). Cela permet donc de déterminer le pays dans lequel le coût de la
vie est le plus chère. L’évolution de cette dernière (et donc de l’inflation) influe sur le taux de
change. Si l’inflation est la même au sein des 2 pays, le taux de change n’évolue pas. S’il est
plus fort dans un pays que dans l’autre, c’est là que l’inflation influe sur le taux de change. En
second lieu ; les taux d’intérêts ; une trop forte inflation pousse vers une hausse des taux
d’intérêts ce qui a pour effet de déprécier la devise. A l’inverse, une inflation trop faible (ou
déflation) pousse vers une baisse des taux d’intérêts ce qui a pour effet d’apprécier la devise.
En effet, de nombreux autres facteurs entrent en compte dans la détermination du taux de
change. Le taux de change est soumis à de nombreux facteurs d'influence d'un point de vue
macroéconomique. Ces facteurs peuvent se résumer comme suit ; les taux directeurs, la
croissance économique, la dette publique, la balance courante, le statut de la devise, l’inflation,
évènements géopolitiques, et la politique monétaire.

75
 Pour le cas actuelle du Maroc ; le ciblage d’inflation consiste à engager la Banque
Centrale, par sa politique monétaire, à atteindre une cible d’inflation à un taux futur, mais
déterminé à l’avance, et si BAM énonce une inflation modérée sur un certain nombre de mois,
dès que les opérateurs adoptent cette promesse et en tiennent compte, l’on peut alors affirmer
que la cible déterminée est implicitement atteinte. Ce dispositif a été mis en place très
rapidement sachant que certains pays ont pris sept années et plus pour l’instaurer.

Ainsi, le Maroc a fait son choix, certainement le plus approprié à ses caractéristiques
économiques et mènera à bien sa transition avec l’appui infaillible de Bank Al-Maghreb.
La flexibilisation du dirham telle qu’elle sera désormais appliquée va permettre d’atténuer les
chocs sur l’économie nationale, favoriser sa compétitivité, et soutenir les stratégies de
diversification des flux de capitaux étrangers.

La Banque Centrale marocaine a adossé son projet de réforme du système des changes
sur différents benchmarks, lesquels ont mis en exergue les avantages de l’adoption d’un
dispositif progressif pour garantir un passage réussi vers un régime de ciblage de l’inflation.
Précisément, les expériences de trois pays ont retenu son attention : le premier installé dans un
régime de ciblage explicite, la Tchéquie, le second dans un régime implicite, la Turquie, et le
troisième, qui se rapproche plus du Maroc, la Macédoine, était dans un régime de change fixe,
tout en se préparant activement à changer de système.

Enfin, cette stratégie profitera également d’une Banque centrale renforcée de sa

dernière réforme dont la loi est en voie d’être votée qui lui donne plus d’indépendance et le rôle
de décider et de gérer la politique de change en l’occurrence la flexibilité du dirham…

76
 Chapitre III :
L’impact de
l’inflation sur régime
de change
Etude empirique :
Cas du Maroc

77
 INTRODUCTION

Le pédagogue, journaliste et écrivain français August Guyard avait affirmé « La théorie

quoi qu’on en dise, est le chemin le plus long pour arriver à un but, c’est une lumière allumée
dans le vide des faits. La pratique, au contraire, renferme toujours la théorie qui sort
naturellement de la pratique comme la flamme sort du feu», partant de cette assertion nous nous
proposons de combiner la théorie et la pratique dans notre travail.

A cet égard, dans le présent chapitre on va valoriser tous ce qui a été dit dans la partie
théorique en essayant d’analyser, de manière descriptive et économétrique, la relation liant
l’inflation, le taux de change, le solde de balance commerciale, et la croissance de la monnaie
pour voir à quel point l’inflation au Maroc est causée par ces trois variables.

Dans ce cadre, notre vérification empirique va concerner des données annuelles allant
d’année 1986 à 2016, soit 31 observations, qui seront analysées via le Logiciel Eviews ; ce
dernier offre un vaste éventail de fonctionnalités pour la manipulation de données,
de statistiques et d’analyses économétriques, ainsi que pour la réalisation de prévisions,
de simulations et de présentations analytiques de données. C’est l’outil idéal pour tout étudiant,
professeur, chercheur ou analyste travaillant avec les séries temporelles, des données de panel
ou des données longitudinales…

Ainsi, la méthodologie de l’étude est la suivante :

On envisage un modèle linéaire simple expliquant la variable « taux d’inflation » en Fonction

d’une seule variable explicative « le taux de change » du jeu de données. Puis on va passer à
faire une régression multiple, on ajoutant des nouvelles variables « la masse monétaire » et
« le solde de la balance commerciale ».

A cet égard, notre travail sera divisé en sections, pour la première section, il s’avère
judicieux de présenter les variables utilisées ainsi que leurs évolutions (Section 1). Dans le cadre
de la seconde (Section 2), nous procéderons à l’estimation du modèle estimé, à l’aide des études
préalables effectuées en première section, puis nous étudierons la validité de modèle, et en enfin
nous procéderons à une analyse globale.

78
Section 1 : Présentation des variables et de leur évolution :
Avant de commencer cette étude, il est nécessaire de présenter et d’analyser les
variables utilisés dans le modèle ainsi que leurs évolutions.

1- Présentation des variables du modèle :

Le choix des variables étudiées a été en se basant sur des théories économiques qui
prétendent l’existence d’une relation entre ces variables mais cette relation peut être non
vérifiée dans certaines économies. Dans cette étude on va essayer de voir à quel point au
royaume du Maroc ces variables se causent mutuellement ou si les canaux qui peuvent
mener à l’inflation ont été bloqués.

Les variables qu’on va utiliser sont : une variable dépendante, c’est le taux d’inflation.

«txinf »36 qu’on va chercher à expliqué. Et trois variables indépendantes : le solde de balance
commerciale «sbc », le taux de Change « txch », et le taux de croissance de la monnaie« CM »

1-1- variable dépendante :

Taux d’inflation (INF) : ou la croissance de l’indice des prix à la consommation
(IPC), mesure la variation annuelle de ce dernier afin de déterminer le taux d’inflation. Ce
taux reflète le changement subi par le consommateur moyen pendant une période donnée
lors de ses achats de biens et services. Evidemment, le panier de biens et services sur lequel
on base les calculs fluctue avec le temps dû aux changements des habitudes de
consommation. Le taux de croissance de l’IPC est d’une utilité incontournable dans la
mesure du coût de la vie dans un pays en plus de permettre la comparaison de donnée dans
le temps.

1-2- Variables indépendantes :

Le solde de balance commerciale (SBC) : est le compte qui retrace la valeur des biens
exportés et la valeur des biens importés. Pour calculer la balance commerciale, la comptabilité
nationale procède à l'évaluation des importations et des exportations de biens à partir des
statistiques douanières de marchandises. Des correctifs sont apportés à celles-ci : d'une part, les
échanges se rapportant à la récupération sont déduits des flux douaniers, d'autre part, on y ajoute
ceux de matériel militaire ainsi que l'avitaillement des navires et des avions. Si la valeur des
exportations dépasse celle des importations, on dit qu'il y a excédent commercial ou que la

79
balance commerciale est excédentaire; si les importations sont supérieures aux exportations, le
pays a un déficit commercial ou sa balance commerciale est déficitaire

Le taux de change : Le taux de change réel d’une monnaie est défini comme le taux
de change effectif nominal rapporté aux prix relatifs entre le pays considéré et ceux des
principaux pays partenaires et concurrents.

La masse monétaire(CM): est une mesure de la quantité de monnaie dans un pays ou

une zone économique. C’est l’ensemble des valeurs susceptibles d’être converties en
liquidités, c’est l’agrégat de la monnaie fiduciaire, des dépôts bancaires et des titres de
créances négociables, tous susceptible d’être immédiatement utilisables comme moyen de
paiement.

Elle est suivie par les banques centrales et publiée, offrant aux acteurs économiques
une précieuse indication sur la possible évolution des prix selon la théorie quantitative de
la monnaie.

2- Evolution des variables du modèle :

Figure 26 : évolution du taux d’inflation au Maroc 1986-2016

80
Figure 27 : évolution de balance commerciale au Maroc 1986-2016

Figure 28 : évolution du taux de change au Maroc 1986-2016

Figure 29 : évolution de la masse monétaire M3 au Maroc 1986-2016

81
Section 2 : Estimation et interprétation du modèle :
On envisage un modèle linéaire simple expliquant la variable « taux d’inflation » en
Fonction d’une seule variable explicative « le taux de change » du jeu de données. Puis on va
passer à faire une régression multiple, on ajoutant des nouvelles variables « la masse
monétaire » et « le solde de la balance commerciale ».

 Spécification mathématique :

La relation devant être estimer ici se présente de la manière suivante :

Taux d’inflation =α0+α1 TCH

 Spécification économétrique :
Toutes les observations mesurées ne forme pas une droite, il est irréaliste de croire que le taux
d’inflation dépend linéairement des 3 variables déjà déterminées seulement, mais cette liaison
est perturbée par un «bruit »,des erreurs de mesure ,d’agrégation qui sont présentées dans tout
échantillon et ces erreurs ne peuvent être expliquées par un modèle déterministe d’où la
nécessité d’ajouter le terme aléatoire Ԑ dans l’équation ,donc les données suivent le modèle
suivant :

Taux d’inflation =α0+α1 TCH + W

 Ecriture générale du modèle a estimé :

Le modèle linéaire simple en générale s’écrit comme suit :

yt = 𝜶0 + 𝜶1 x1t +εt pour t = 1,..., n

Avec :

yt = variable à expliquer à la date t ;

x1t = variable explicative 1 à la date t ;
𝜶1 = coefficient du modèle ou la pente ;
εt = erreur de spécification (différence entre le modèle vrai et le modèle
spécifié), cette erreur est inconnue et restera inconnue ;

n = nombre d’observations.
82
  Ecriture du modèle estimé :

̂
𝒕𝒂𝒖𝒙 𝒅′𝒊𝒏𝒇𝒍𝒂𝒕𝒊𝒐𝒏 ̂𝟎 + 𝜶
𝒕 =𝜶 ̂ 𝟏 𝑻𝑪𝑯𝒕
 Procédure EViews (9e vresion):
File → New → Workfile (créer un fichier de travail) ;
File → Import → import from file (Importer les données) ;
Quick → Estimate Equation (Régression simple)

Créer un fichier de travail

83
 L’importation de base de données sur laquelle nous allons travailler

 L’affichage des variables importées

84
  La représentation des variables sous forme de tableau

1-Le modèle de régression simple :

A- Ajustement sur des données :

 Inspection graphique :

On supposera à l’avance que les hypothèses de régression sont vraies et l’estimation va être
par la méthode des moindres carrés.

Afin d’étudier la relation entre le taux d’inflation et le taux de change, nous pouvons
commencer par tracer le nuage des points (taux d’inflation en fonction de taux de change).

85
Nous observons une légère tendance d’augmentation de taux d’inflation avec le taux de
change, même si cette relation n’est pas très nette. Avec une dispersion moyenne entre les
instants ce qui nous conduit à penser à une faible qualité d’ajustement (R2 très faible).

 Le résultat de spécification et L’estimation des coefficients de

régression

86
 Une variable intervient dans l’explication du phénomène étudié si son coefficient est
statistiquement non nul. Il y a deux façon de procéder soit comparer la valeur de t-student
calculé avec le t-student tabulée au seuil de signification de 5% et (n-p-2) ddl, soit de comparer
la probabilité critique avec 5%, pour toute probabilité critique associée au coefficient est
inférieur à 5%, alors ce coefficient est statistiquement non nul .Inversement, s’elle est supérieur
à 5%.

 Commençant par la constante c, la probabilité critique est égale à 0 ,2075 supérieur à

5% donc la constante n’est pas significative dans ce modèle. ), il est donc conseillé de
ne pas garder l’intercept 𝛼̂0 dans le modèle.
 On constate si la variable exogène est nulle, le taux d’inflation garde un niveau qui est
positive de 5.514, donc le taux d’inflation et le taux de change ne vont pas de pairs,
toutes choses égales par ailleurs, une augmentation de taux de change d’un 1% entraine
une diminution du taux d’inflation de 0,292%.

 La relation linéaire entre taux d’inflation et taux de change est démontrée par le résultat
du test de Student sur le coefficient 𝛼1 . La valeur p (0,54) est supérieur à 0.05 nous
indique une relation linéaire qui n’est pas significative entre le taux d’inflation et le
taux de change.

 Le pourcentage de variance expliquée par la régression (R2 ) presque nul, vaut 0.0130.
Ce qui veut dire que seulement 1,3% de la variabilité de taux d’inflation est expliquée
par le taux de change. Il sera donc utile d’introduire dans le modèle d’autres variables
explicatives (régression linéaire multiple) afin d’améliorer le pouvoir prédictif du
modèle.

B- La validation statistique du modèle :

Nous allons à présent soumettre le modèle à diffèrent test : test de significativité individuel, test
de significativité globale.

87
  Test de Significativité individuel des coefficients :

Est-ce que la Variable le taux de change joue significativement dans l’explication de taux
d’inflation ? On effectue alors un T-test:

a- Ecriture du test :
𝑯𝟎: 𝜶𝟏 = 𝟎
{
𝑯𝟏: 𝜶𝟏 ≠ 𝟎

b- Statistique du test :
̂𝟏
𝜶
𝑻𝒄 = ~ > 𝑻(𝒏−𝒑−𝟏) 𝒅𝒅𝒍
𝝈
̃ 𝜶̂𝟏
c- Règle de décision :

𝒔𝒊 |𝑻𝒄 | ≤ 𝑻𝜶(𝒏−𝒑−𝟏;𝜶/𝟐) 𝑨𝑯𝟎

{
𝒔𝒊 𝑻𝒄 > 𝑻𝜶(𝒏−𝒑−𝟏;𝜶/𝟐) 𝑹𝑯𝟎

Application numérique :

̂𝟏
𝜶
𝑻𝒄 = = 0,620
𝝈
̃ 𝜶̂𝟏

On a |𝑻𝒄 | < 𝑻𝜶(𝒏−𝒑−𝟏;𝜶/𝟐) (2,045) alors on ne rejette pas H0 cela signifie que le
coefficient α1 ne joue pas significativement dans la régression.

 Evaluation du modèle à travers le test sur le 𝐑𝟐 :

 Ecriture du test :

𝑯𝟎: R2 = 𝟎
{
𝑯𝟏: R2 ≠ 𝟎
88
 d- Statistique du test :

𝑹𝟐⁄
𝒑
𝑭𝒄 = ~ > 𝑭𝒏−𝒑−𝟏 𝒅𝒅𝒍
𝟏 − 𝑹𝟐⁄
𝒏−𝒑−𝟏

e- Règle de décision :

𝒔𝒊 𝑭𝒄 ≤ 𝑭𝜶(𝒑;𝒏−𝒑−𝟏) 𝑨𝑯𝟎
{
𝒔𝒊 𝑭𝒄 > 𝑭𝜶(𝒑;𝒏−𝒑−𝟏) 𝑹𝑯𝟎

 Tester la significativité globale du modèle :

𝑅2⁄
𝑝
𝐹𝑐 = = 0,384
1 − 𝑅2⁄
𝑛−𝑝−1

0.05
On trouve que : 𝐹𝑐 < 𝐹(1,29) = 5,61 , d’où on accepte H0. Donc le modèle peut être n’est
pas ajusté par une fonction linéaire, on conclut que le taux de change est un mauvais prédicteur
de taux d’inflation. En théorie le taux de change n’a pas un effet efficace sur le taux d’inflation,
il peut l’influencer mais d’un pourcentage presque nul, ce qui nous conduit à penser d’ajouter
d’autres variables explicatives (régression multiple) pour avoir une bonne qualité d’ajustement.

2- Le modèle de régression multiple :

On envisage un modèle linéaire multiple expliquant la variable « taux d’inflation» en

Fonction des trois variables explicatives du jeu de données “le SBC”, le “taux de change” et la
masse monétaire(M3).

89
  Spécification mathématique :

La relation devant être estimer ici se présente de la manière suivante :

Taux d’inflation =α0+α1 SBC+ α2 taux de change +α3 M3

 Spécification économétrique :

𝐓𝐚𝐮𝐱 𝐝’𝐢𝐧𝐟𝐥𝐚𝐭𝐢𝐨𝐧𝒕 =α0+α1 𝑺𝑩𝑪𝒕 + α2 𝐭𝐚𝐮𝐱 𝐝𝐞 𝐜𝐡𝐚𝐧𝐠𝐞 𝒕 +α3 𝑴𝟑𝒕+ w

 Ecriture générale du modèle a estimé :

Le modèle linéaire général ou multiple est une généralisation du modèle de régression simple
dans lequel figurent plusieurs variables explicatives :

yt = 𝜶0 + 𝜶1 x1t + 𝜶2 x2t +...+ 𝜶k xkt +εt pour t = 1,..., n

Avec :

yt = variable à expliquer à la date t ;

x1t = variable explicative 1 à la date t ;
x2t = variable explicative 2 à la date t ;
xkt = variable explicative k à la date t ;
𝜶0, 𝜶1,..., 𝜶k = paramètres du modèle ;
εt = erreur de spécification (différence entre le modèle vrai et le modèle
spécifié), cette erreur est inconnue et restera inconnue ;

n = nombre d’observations.

 Ecriture du modèle estimé :

̂
𝐓𝐚𝐮𝐱 𝐝’𝐢𝐧𝐟𝐥𝐚𝐭𝐢𝐨𝐧 𝒕 ̂𝟎 + 𝜶
=𝜶 ̂ 𝟏 𝑺𝑩𝑪𝒕 + 𝜶
̂ 𝟐 𝐭𝐚𝐮𝐱 𝐝𝐞 𝐜𝐡𝐚𝐧𝐠𝐞 𝒕 + 𝜶̂ 𝟑 𝑴𝟑𝒕

90
  Le résultat de spécification et L’estimation des coefficients de
régression

 Interpretation :
On constate que si tous les variables sont nuls, le taux de change garde un niveau qui est
positive de 6,876, le taux d’inflation et le SBC vont d’une direction opposée , toutes choses
égales par ailleurs, une augmentation de SBC d’une unité entraine une diminution du taux
d’inflation de 0,031 , une relation inverse aussi entre le taux l’inflation et le taux de change,
une augmentation de l’inflation de 1% entraine une diminution du taux change de 0,234%,
̂ 𝟑 =-0,0068 toute chose égale par ailleurs, une augmentation de la masse monétaire
On a 𝜶
d’une unité entraine une diminution du taux d’inflation de 0,0068 .

Commençant par la constante c, la probabilité critique est égale à 0 ,1217 supérieur à 5%

donc il est donc conseillé de ne garder pas l’intercepte 𝛼̂0 dans le modèle, toutes fois l’intercept
de cette régression n’a aucun sens, il pourrait donc plus judicieux de considérer une régression
sur les trois variables (SBC, taux de change et M3) préalablement centrées.
La masse monétaire a une probabilité critique inférieur à 5%(égale à 0,0237) donc ce
coefficient est statistiquement non nul ce qui signifie que cette variable est un bon prédicateur

91
du modèle, il est conseillé de garder cette variable dans le modèle. Pour les deux autres variables
ont des p-values supérieur à 5% ce qui signifie que ces deux coefficients ne sont pas
significatifs.

Alors la droite de régression multiple du variable endogène (taux d’inflation) s’écrit comme
suit :

̂
𝒕𝒂𝒖𝒙 𝒅′𝒊𝒏𝒇𝒍𝒂𝒕𝒊𝒐𝒏𝒕 = 𝟔, 𝟖𝟕𝟔 − 𝟎, 𝟎𝟑𝟏 ∗ 𝑺𝑩𝑪𝒕 − 𝟎, 𝟐𝟑𝟒 ∗ 𝒕𝒙𝒄𝒉 − 𝟎, 𝟎𝟎𝟔𝟖 ∗ 𝑴𝟑

(4,30) (0,026) (0,474) (0,0028)

[1,5980] [-1,202] [-0,494] [-2,397]

(.)=Ecart type
[.]=t-statistique
F-statistique = 5,63
̅𝟐 =
𝑹 𝟎, 𝟑𝟏𝟔𝟓
𝑹𝟐 = 𝟎, 𝟑𝟖𝟒𝟗
DW=1,207
n = 31

La valeur de R2 est loin de 1 (, on dit qu’il y a une mauvaise qualité d’ajustement, le

modèle permet d’expliquer 38 ,49% de la variabilité du taux d’inflation mais on a si P (le
nombre de variable) augmente, R2 augmente aussi, même s’il y a des variables qui n’ont rien
̅ 2 (le R-ajustés),et même pour le R
à voir avec le phénomène; pour ce on corrige R2 par le R ̅2
on trouve une mauvaise qualité d’ajustement .

La relation linéaire entre taux d’inflation et taux de change est démontrée par le
résultat du test de Student sur le coefficient 𝛼2 . La valeur p est supérieur à 0.05 nous indique
une relation linéaire n’est pas significative entre le taux de change et le taux d’inflation. Et
même chose aussi pour le taux d’inflation et le solde de la balance commerciale.

92
  Corrélogram of Residuals :
En analyse des données, le corrélogramme est une représentation graphique
mettant en évidence une ou plusieurs corrélations entre des séries de données.

D’après le corrélogramme les piques sort de l’intervalle de confiance ce qui signifie que
l’un des variables n’est pas significative, c’est pour cela qu’on doit estimer le modèle pour
vérifier la signification de chaque variable exogène

3- La validation statistique du modèle :

Nous allons à présent soumettre le modèle à diffèrent test : test de significativité, test de
normalité, test d’hétéroscedasticité, test de stabilité.

 Test de significativité globale :

f- Ecriture du test :
𝑯𝟎: 𝜶𝟏 = 𝜶𝟐 = 𝜶𝟑 = ⋯ ⋯ = 𝜶𝒑 = 𝟎
{
𝑯𝟏: 𝑨𝒖 𝒎𝒐𝒊𝒏𝒔 𝒖𝒏 𝒅𝒆𝒔 𝒄𝒐𝒆𝒇𝒇𝒊𝒄𝒊𝒆𝒏𝒕𝒔 𝒆𝒔𝒕 ≠ 𝟎

93
 g- Statistique du test :

𝑹𝟐⁄
𝒑
𝑭𝒄 = ~ > 𝑭𝒏−𝒑−𝟏 𝒅𝒅𝒍
𝟏 − 𝑹𝟐⁄
𝒏−𝒑−𝟏
h- Règle de décision :

𝒔𝒊 𝑭𝒄 ≤ 𝑭𝜶(𝒑;𝒏−𝒑−𝟏) 𝑨𝑯𝟎
{
𝒔𝒊 𝑭𝒄 > 𝑭𝜶(𝒑;𝒏−𝒑−𝟏) 𝑹𝑯𝟎

 Tester la significativité globale du modèle :

𝑅2⁄
𝑝
𝐹𝑐 = = 5,632
1 − 𝑅2⁄
𝑛−𝑝−1

Interprétation :
F𝒕𝒂𝒃𝒍𝒖𝒍é = 𝑭𝟎.𝟎𝟓 (𝟑;𝟐𝟕) =2,92
0.05
On trouve que : 𝐹𝑐 > 𝐹(3,27) = 2,92 d’où on rejet H0. Donc il existe au moins un coefficient
différent de 0. Cela signifie qu’il existe au moins un coefficient non nul. On peut dire donc que
le modèle est globalement significatif.

 Test d’absence d’autocorrélation ou Test de Durbin -Watson :

a- Ecriture du test :

𝑯𝟎: 𝝆=𝟎
{
𝑯𝟏: 𝝆≠𝟎
𝜺𝒕 = 𝝆𝜺𝒕−𝟏 + 𝝑𝒕

94
 b- Statistique du test :

∑𝒏𝒕=𝟐 (𝒆𝒕 − 𝒆𝒕−𝟏 )𝟐

𝑫𝑾 = = 1,207
∑𝒏𝒕=𝟏 𝒆𝟐𝒕

c- Règle de décision :
De part sa construction, cette statistique varie entre 0 et 4 et nous avons DW = 2. Afin
de tester l’hypothèse H0, Durbin et Watson ont tabulé les valeurs critiques de DW au
seuil de 5 % en fonction de la taille de l’échantillon n et du nombre de variables
explicatives (k). La lecture de la table permet de déterminer deux valeurs d1 et d2
comprises entre 0 et 2 qui délimitent l’espace entre 0 et 4.

Ainsi, selon la position du DW empirique dans cet espace, nous pouvons conclure
lorsque :

· d2 < DW < 4-d2, on accepte l'hypothèse HO > p = 0 ;

· 0 < DW < d1, on rejette l'hypothèse HO > p > 0 ;·

4-d1 < DW < 4, on rejette l'hypothèse HO > p < 0 ;

· D1 < DW < d2 ou 4-d2 < DW < 4 - d1, nous sommes dans une zone d'indétermination,
ou zone de doute, c'est-à-dire que nous ne pouvons pas conclure dans un sens comme dans
l'autre. Dans la pratique on accepte l'hypothèse la plus désastreuse ! Cependant, il serait licite
d'accepter l'hypothèse d'indépendance.

D'autre part, en ce qui concerne notre modèle, les conditions d'utilisation du test de
Durbin et Watson sont bien respectées. C'est-à-dire : le modèle est spécifié en série temporelle,
le nombre d'observations (n = 31) est supérieur à 15 et, enfin, le modèle estimé comporte un
terme constant. Le calcul de la statistique à partir des résidus (réalisé à l'aide du logiciel Eviews
9.0) est alors DW = 1,207. Cette valeur comparée à celles lues dans la table de Durbin et
Watson, soit d1 = 1.022 et d2 = 1.425, avec n = 31 et k = 3. Il ressort donc, que la valeur de
DW se situe dans la zone d’autocorrélation positive donc on RH0.

95
  Test de Jarque-Bera (ou test de normalité) :

a- Ecriture du test :

𝑯𝟎: 𝜺𝒕 ~ > 𝑁(0, 𝝈𝟐𝜺 )

{
𝑯𝟏: 𝜺𝒕 ~/> 𝑁(0, 𝝈𝟐𝜺 )

b- Statistique du test :

𝑆 2 (𝐾 − 1)2 2
𝐽𝐵 = 𝑛( + )~ > 𝑋(2)
6 24

S = coefficient d′asymétrie
K = coefficient d′aplatissement

c- Règle de décision :

𝒔𝒊 𝑱𝑩 ≤ 𝑿𝟐(𝜶) 𝒂𝒍𝒐𝒓𝒔 𝒐𝒏 𝑨𝑯𝟎

{
𝒔𝒊 𝑱𝑩 > 𝑿𝟐(𝜶) 𝒂𝒍𝒐𝒓𝒔 𝒐𝒏 𝑹𝑯𝟎

EViews fournis dirrectement la valeur de JB, à l’aide de le processus suivant :

View → Residual tests →Histogram-Normality test

La normalité des résidus signifie que leur variabilité résulte de nombreuses causes additives,
indépendant et chacune d’elle n’a pas d’effet prépondérant par rapport aux autres. De ce fait les
résidus doivent posséder une forme de distribution symétrique autour de la valeur prédite avec
un aplatissement régulier des extrémités, c’est la condition nécessaire qui conduit à l’exécution
des tests statistiques et par la suite à la prise de décision de rejet ou d’acceptation de l’hypothèse
nulle

Le test de Jarque-Bera fondé sur la notion de Skewness (asymétrie) et de Kurtosis

(grossissement) permet de vérifier la normalité d'une distribution statistique. La statistique de
Jarque-Bera vaut 2,465 avec une probabilité critique valant 0,291. Ce qui fait que nous ne
rejetons pas l'hypothèse de normalité des résidus.

96
 2 ( )
La statistique de 𝐽𝐵 = 2,465 ≤ 𝑋0.05 2 = 5.991 donc on accepte H0. D’où les résidus
suivant une loi normale de = 𝜇 = 0 et 𝑣(𝜀)=𝜎𝜀2 .

 Test d’Hétéroscédasticité (ou d’effet ARCH) :

Dans le modèle de régression multiple, lorsque la dispersion des résidus reste constante avec
l’évolution des variables exogènes alors il y a une homoscédasticité.

Le test d'hétéroscédasticité est fondé sur une relation significative entre le carré des résidus et
une ou plusieurs variables explicatives au sein d'une même équation de régression. Si on rejette
l'hypothèse nulle, alors il existe un risque d'hétéroscédasticité.

Pour effectuer le test en se base sur le test ARCH LM

97
a- Ecriture de test :

𝝈𝟐𝒕 = 𝜶𝟎 + 𝜶𝟏 𝜺𝟐𝒕−𝟏 + ⋯ ⋯ + 𝜶𝒑 𝜺𝟐𝒕−𝒑

𝑯𝟎: 𝜶𝟏 = 𝜶𝟐 = ⋯ ⋯ = 𝜶𝒑 = 𝟎
{
𝑯𝟏: 𝑨𝒖 𝒎𝒐𝒊𝒏𝒔 𝒖𝒏 𝜶𝒊 ≠ 𝟎
(i=1,………,p)

b- Statistique du test :

𝑳𝑴 = 𝒏𝑹𝟐 ~ > 𝑿𝟐𝑷

c- Règle de décision :

𝒔𝒊 𝑳𝑴 ≤ 𝑿𝟐𝜶 (𝒑), 𝒂𝒍𝒐𝒓𝒔 𝒐𝒏 𝑨𝑯𝟎

{
𝒔𝒊 𝑳𝑴 > 𝑿𝟐𝜶 (𝒑)𝒂𝒍𝒐𝒓𝒔 𝒐𝒏 𝑹𝑯𝟎

98
NB= (AH0) ; signifie que 𝜎𝑡2 = 𝛼0 = 𝑐𝑡𝑒

A partir de la méthode suivante on peut facilement trouver la valeur :

2 ( )
LM=nR2= 0,992 ; 𝑋0.05 2 = 5.991

2 ( )
Lm est inferieur a 𝑋0.05 2 donc on accepte H0.

Donc il n’y a pas un risque l'hétéroscédasticité au seuil de significativité de 5%, les résidus sont
homoscédastique.

 Test de stabilité :

View → stability test → Recursive Estimates (ols only) → CUSUM Test

Les tests de « CUSUM » sont fondés sur la dynamique de l'erreur de prévision. Ils permettent
de détecter les instabilités structurelles des équations de régression au cours du temps

99
L'estimation récursive du modèle révèle des coefficients généralement stables au cours de la
période. Mais, Il est intéressant de remarquer que la courbe ne sort pas du corridor (intervalles
définis par les pointillés). On peut dire que les coefficients de modèle sont stables dons toute
la période.

CONCLUSION :
Dans le cadre de cette partie empirique, nous avons mise en pratique nous données en
se basant sur la méthodologie de régression multiple, à l’aide de logiciel Eviews 0,5. Notre
échantillon s’étend sur la période 1986-2016 avec des données annuelles.

La manipulation de nos données sur le logiciel nous a permet d’obtenir les résultats et
les conclusions suivantes :

La valeur de R2 est loin de 1 (, on dit qu’il y a une mauvaise qualité d’ajustement,

le modèle permet d’expliquer 38 ,49% de la variabilité du taux d’inflation mais on a si P (le
nombre de variable) augmente, R2 augmente aussi, même s’il y a des variables qui n’ont rien
̅ 2 (le R-ajustés),et même pour le R
à voir avec le phénomène; pour ce on corrige R2 par le R ̅2
on trouve une mauvaise qualité d’ajustement .

La relation linéaire entre taux d’inflation et taux de change est démontrée par le
résultat du test de Student sur le coefficient 𝛼2 . La valeur p est supérieur à 0.05 nous indique
une relation linéaire n’est pas significative entre le taux de change et le taux d’inflation. Et
même chose aussi pour le taux d’inflation et le solde de la balance commerciale.

La masse monétaire a une probabilité critique inférieur à 5%(égale à 0,0237) donc ce

coefficient est statistiquement non nul ce qui signifie que cette variable est un bon prédicateur
du modèle, il est conseillé de garder cette variable dans le modèle. Pour les deux autres
variables ont des p-values supérieur à 5% ce qui signifie que ces deux coefficients ne sont pas
significatifs.

Alors, on peut conclure que le taux de change n’avait aucune relation significative avec
le taux d’inflation, économiquement parlant, ça revient en grande partie à la politique du change
adoptée par le gouvernement marocain dans cette période « politique de change fixe ». Un taux
de change fixe, veut dire que celui ne peut pas être comme une variable d’ajustement et par
conséquence, pour le ciblage d’inflation. Dans ce cas on ne peut plus parler d’une de l’ancrage

100
nominale pour la stabilité des prix ou la maitrise d’inflation dans le contexte marocain, car
d’une part le taux de change ne peut être utilisé comme une variable d’ajustement « taux de
change fixe », d’où la nécessité de passage d’un régime de change fixe à un régime flexible où
la valeur de la monnaie (cours de change) est le résultat de l’offre et de la demande et d’autre
par la faible corrélation entre taux de change et les deux autres variables

101
 CONCLUSION GENERALE
Nous avons essayé, tout au long de ce travail, de répondre à plusieurs questions et
exigences qui relient l’inflation et le taux de change. Le premier chapitre a donné un éclairage
sur les typologies des régimes de change et a mis en évidence les classifications des systèmes
de change. À travers un deuxième chapitre, nous avons évoqué le concept d’inflation ;
définitions et mesures qui se résident dans l’indice des prix à la consommation et le déflateur
du PIB, ensuite on a met l’œil sur les nouveautés du ciblage d’inflation au Maroc. . Il s’est
révélé que l’inflation est le problème économique le plus important de notre temps, parce
qu’elle touche à des degrés divers non seulement tous les pays du monde, mais aussi les
catégories sociales et professionnelles d’une nation. C’est aussi un phénomène complexe aux
aspects variés dans la vie économique contemporaine. Ainsi, nous avons dévoilés quelques
expériences du passage au flottement puisque les expériences des uns profitent aux autres,
comme ça le Maroc ne tombent pas dans les mêmes erreurs.

Ce n’est que vers le troisième chapitre que nous avons pu donner des éléments de réponse
pour nos questions de recherche. Ce chapitre a traité la relation linéaire entre taux d’inflation
et taux de change L’objectif était de tester empiriquement l'existence d'une telle relation entre
ces deux variables dans le cadre de l'économie Marocaine puisque plusieurs économistes ont
montré qu'il existe une relation forte et étroite entre les mouvements du taux de change et
l'inflation domestique. Ainsi, il est crucial de vérifier le type de la relation qui lie les fluctuations
du taux de change avec l'indice des prix à la consommation (désigné simplement inflation
locale) en faisant la part des autres variables économiques.

L'étude a montré que le taux d'inflation reste stable au Maroc pendant toute la période
avec des fluctuations moins importantes, les variables de jeu de données n'expliquent pas le
taux d'inflation d'une manière complète à cause de l'absence d'une variable qui influence bien
le taux d'inflation c'est le taux directeur qui est seulement a un effet sur le premier ( taux
d'inflation) d'une façon directe. La croissance et le taux de change n'ont pas une forte relation
avec le taux d'inflation, on ce qui concerne la masse monétaire on a trouvé que sa relation avec
le taux d'inflation est une relation de causalité c'est à dire une augmentation de la masse va
engendrer une augmentation du taux d'inflation.

102
 Toutefois, ce qu'il faut retenir, c'est que l'inflation dépend en fin de compte de la politique
monétaire et que les variations du taux de change sont-elles mêmes tributaires de l'orientation
de la politique monétaire. Une politique monétaire axée sur la maîtrise de l'inflation ne permet
pas aux variations du taux de change de dégénérer en spirale inflationniste. Certes, une
dépréciation du dirham se traduit, à court terme, par une hausse du taux d'inflation, mais en
longue période ce taux retourne vers l'objectif visé. Les attentes d'inflation sont un important
déterminant de l'évolution de l'inflation, et, dans la mesure où elles se fondent sur les objectifs
de la politique monétaire, elles contribuent à faciliter ce retour.

Etant donné le degré élevé d'ouverture de l'économie marocaine, le taux de change joue
un rôle fondamental dans le mécanisme de transmission de la politique monétaire, d'autant plus
que le Maroc s'approche d'un système de change flottant et qu'elle s'oriente vers un cadre de
ciblage de l'inflation.

Plus important, un taux de change flexible peut permettre de réduire la variance de

l'inflation et une répercussion faible des variations du taux de change sur les prix pourrait
apporter plus de souplesse dans la conduite d'une politique monétaire et faciliter la mise en
place d'un régime de ciblage de l'inflation.

Ceci est particulièrement important vu la transition du Maroc vers une intégration dans
l'économie mondiale par la libéralisation de son compte de capital, la transmission relativement
faible des variations du taux de change aux prix signifie qu'une évolution méthodique vers un
taux de change flottant pourrait aider le Maroc à s'orienter vers un cadre de ciblage d'inflation
et donc préserver la stabilité des prix.

Alors, il est d'un grand intérêt pour les décideurs des pays en voie de développement, et
en particulier le Maroc de comprendre les effets des fluctuations du taux de change nominal sur
les prix à la consommation pour décider la conduite de leurs politiques monétaire et de change,
surtout s'ils libéralisent leur marché de capitaux et assouplissent leur régime de change.

103
 BIBLIOGRAPHIE

Ouvrage :
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105
 WEBOGRAPHIE
1) https://www.memoireonline.com
2) https://www.google.com
3) https://www.leconomiste.com
4) https://hal.archives-ouvertes.fr
5) http://datahelp.imf.org/knowledgebase/articles/484370-in-the-international-financial-
statistics-ifs-da
6) https://data.world/imf/international-financial-statistics
7) https://manar.finances.gov.ma
8) http://www.imf.org/external/
9) https://www.banquemondiale.org
10) http://www.bkam.ma
11) http://www.oc.gov.ma/portal/
12) https://www.hcp.ma
13) https://www.finances.gov.ma/fr/SitePages/Home.aspx

106
 LISTE DES FIGURES
Figure 1 : Evolution du PIB en chili, Banque Mondiale……………......................................57

Figure 2 : Evolution du taux de chômage en chili, Banque Mondiale……………....……….57

Figure 3 : Evolution du taux d’inflation en chili, Banque Mondiale……………..…...……..57

Figure 4 : Evolution des exportations en Chili, Banque Mondiale………………..…………58

Figure 5 : Evolution des importations en Chili, Banque Mondiale………………………….58

Figure 6 : Evolution de la balance courante (% du PIB), Banque Mondiale………………..58

Figure 7 : Evolution du régime de change en Pologne à partir de 1990, Banque Nationale

de Pologne…………………………………………………………………………………...60

Figure 8 : Evolution du PIB en Pologne, Banque Mondiale……………………………...…61

Figure 9 : Evolution du taux de chômage en Pologne, Banque Mondiale…………………..61

Figure 10 : Evolution du taux d’inflation en Pologne, Banque Mondiale…………………..61

Figure 11 : Evolution des exportations en Pologne, Banque Mondiale……………...……..62

Figure 12 : Evolution des importations en Pologne, Banque Mondiale………………....….62

Figure 13 : Evolution du solde de la balance courante (% PIB), Banque Mondiale………..62

Figure 14 : Evolution du PIB en Brésil, Banque Mondiale………....………………………64

Figure 15 : Evolution de l’inflation en Brésil, Banque Mondiale…………………………..65

Figure 16 : Evolution des exportations en Brésil, Banque Mondiale………………………65

Figure 17 : Evolution des importations en Brésil, Banque Mondiale……………………...65

Figure 18 : Evolution du solde de la balance courante en Brésil (% du PIB), Banque

Mondiale…………………………………………………………………………………..65

Figure 19 : Evolution du PIB en Uruguay ………………………………………………...67

Figure 20 : Evolution du taux d’inflation en Uruguay, Banque Mondiale………………...68

Figure 21 : Evolution des exportations, Banque Mondiale………………………………..68

107
Figure 22 : Evolution des importations, Banque Mondiale…………………………….68

Figure 23 : Evolution du solde de la balance courante (% du PIB), Banque Mondiale...68

Figure 24 : Evolution du dollar américain contre le dirham marocain, Avril 2018–

Septembre 2018, source : Bank-Al Maghreb……………………………………………72

Figure 25: Evolution de l’euro contre le dirham marocain, Avril 2018-Septembre 2018,

source : Bank-Al Maghreb……………………………………………………………...72

Figure 26 : évolution du taux d’inflation au Maroc 1986-2016…………………………80

Figure 27 : évolution de balance commerciale au Maroc 1986-2016…...………………81

Figure 28 : évolution du taux de change au Maroc 1986-2016…………………………81

Figure 29 : évolution de la masse monétaire M3 au Maroc 1986-2016……………...…81

108
 ANNEXE I
Evolution du régime de change au Maroc :

Source : Bank-Al Maghreb

Etapes à suivre pour une transition ordonnée :

Source : Bank-Al Maghreb

109
 TABLE DES MATIERES
Remerciement ........................................................................................................................1
Dédicace.................................................................................................................................2
Liste des abréviations .............................................................................................................3
Sommaire ...............................................................................................................................4
Introduction générale ..............................................................................................................5
Introduction ............................................................................................................................7
Section 1 : Définition et typologie des régimes de change…………………………………...10
1- Les régimes de change flexibles : .................................................................................. 10
A- Les critères d'évaluation du degré de flexibilité : ...................................................... 10
B- Les arguments en faveur du flottement : ...................................................................11
C- Les insuffisances des régimes flexibles : ...................................................................15
2- Les régimes de change fixes : ........................................................................................ 15
A- L’importance du taux de change de référence : ......................................................... 16
B- Définition et mesure de la crédibilité : ......................................................................16
C- Les arguments en faveur des taux fixes : ...................................................................18
3- Les régimes de change intermédiaires : .........................................................................20
Section 2 : Classifications des systèmes de change : ............................................................. 21
1- La classification de jure : .............................................................................................. 21
2- Les classifications de facto : ......................................................................................... 25
A- La classification de Levy-Yeyati et Sturzenegger (LYS) :.........................................26
B- La classification de Reinhart et Rogoff (RR) :........................................................... 33
3- Quelle classification des régimes de change choisir ? Pour quoi ? ................................. 36
Conclusion: .......................................................................................................................... 39
Chapitre II : Concepts d’inflation et différentes expériences du passage au flottement .......... 42
Introduction : ........................................................................................................................ 43
Section 1: Concepts d'inflation et l'impact d'inflation sur le taux de change…………………45
1- Définitions et Mesures de l’inflation : ........................................................................... 45
2- Les causes et conséquences de l’inflation : .................................................................... 48
3- Les effets de l’inflation sur le taux de change : .............................................................. 51
Section 2 : Différentes expériences du passage au flottement : .............................................. 55
1- Exemples d’un passage graduel :................................................................................... 55
2- Exemples d’une transition brusque :.............................................................................. 63
3- Expériences ratées (Equateur, Ouzbékistan) : ............................................................... 69

110
 4- Exemple du Maroc :......................................................................................................70
Conclusion : ......................................................................................................................... 75
Chapitre III: L’impact de l’inflation sur régime de change ; Etude empirique :..................... 77
Introduction : ........................................................................................................................ 78
Section 1 : Présentation des variables et de leur évolution : .................................................. 79
1- Présentation des variables du modèle : .......................................................................... 79
2- Evolution des variables du modèle : .............................................................................. 80
Section 2 : Estimation et interprétation du modèle : .............................................................. 82
1- Le modèle de régression simple : ................................................................................ 85
A- Ajustement sur des données : .................................................................................... 85
B- La validation statistique du modèle : .........................................................................87
2- Le modèle de régression multiple : .............................................................................. 89
3- La validation statistique du modèle : ........................................................................... 93
Conclusion : ....................................................................................................................... 100
Conclusion Générale .......................................................................................................... 102
BIBLIOGRAPHIE ............................................................................................................. 104
Webographie ...................................................................................................................... 106
Liste des figures ................................................................................................................. 107
ANNEXE I ......................................................................................................................... 109
Table des matières…………………………………………..……………………………….110

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