Crise des Subprimes:

Origine, déclenchement et
contagion
Plan de la présentation
 Introduction des exemples historiques

 Présentation et fonctionnement d’un subprime

 Origines de la crise

 Transmission par le biais de la titrisation

 La contagion aux différents marchés ?

 Les solutions ?
INTRODUCTION - DES EXEMPLES
HISTORIQUES
I - LA TULIPMANIA
 Pays-Bas, 1634-1637, bulbes de tulipes
connaissent une envolée de leur cours
Pourtant, Garber note que les Tulipes:
 Ne sont pas indispensables pour l’homme
 Arrivent au XVIè siècle (orig. Turquie)
 Marché des bulbes car non périssables
 Adoption par les classes aisées
 Prix en fonction des “dessins” de la fleur
TULIPAMIA

Apogée des prix: un bulbe Semper Augustus atteint

5500 florins (salaire annuel moyen de l’époque = 150
florins donc 37 fois le salaire annuel)
Question: Comportements irrationnels d’une société
pré-industrielle ou existence d’un élément rationnel?
Pendant longtemps:
 Tulipmania vue comme quelque chose de 100%
irrationnel (il ne s’agit que de fleurs!!!!)
 Exemple type de l’importance de l’influence de la
psychologie de masse sur l’économie
II- LA FAILLITE DE LAW
 John Law => arrivée en France pour aider les
finances publiques (troublées suite aux
guerres de Louis XIV). Dette à CT: billets
d’état = 250 millions de livres
 Sa vision: dans un environnement dans
lequel certaines ressources sont
inemployées, l’émission d’une monnaie de
papier devrait permettre d’augmenter le
commerce réel
LA FAILLITE DE LAW

 John Law => Importance de créer une Banque pour aider

au développement économique : monnaie active

 1716: création de la Banque générale

 Débuts difficiles…
 Promesse de conserver 100% des espèces échangées
contre des billets

 Août-septembre 1717: création de la Compagnie

d’Occident avec une monopole pour le développement
d’une activité commerciale , puis différents monopoles lui
sont accordés
LA FAILLITE DE LAW

 Importance de la crédibilité : monnaie fiduciaire (fiducie :

confiance) : En 1720: Law nommé contrôleur et superintendant
général: en pratique il contrôle les finances du pays
 Emission de billets bientôt indépendantes des augmentations
de capital
 Pour Law prix élevé des actions raisonnable au vu de ses
perspectives de développement, en réalité spéculation!
 Janvier 1720: cours décroit suite à des tentatives de réalisation
contre or des billets de banque : perte de confiance !
 Simultanément: espèces interdites pour le paiement de
montants > 100 livres
 Février 1720: Prise de contrôle de la Banque Royale =>
instauration du cours légal pour ses billets pour les montants >
100 livres
 En parralèle revente des titres détenus par le Roi
 Le carrose
de John Law
attaqué par
des parisiens
mécontents
et des
épargnants
ruinés.

Dictionnaire de l'économie - Larousse

LA FAILLITE DE LAW
 Bulle? Irrationalité?
 A l’époque vu comme tel et comme une “arnaque” de Law
 Law premier keynésien?

CONSEQUENCES A MLT :

Neal (1990):
• UK: Bubble Act de 1720 = >Limitation des sociétés par action
• France: Méfiance à l’égard des banques durant des décennies
• Développement de la notion de bulle
• Currency school domine le banking school

Belze et Spieser (2005) France:

14. Graves conséquences point de vue faillites
15. Méfiance LT vis-à-vis de Banques d’Etat et monnaie fiduciaire (cf
crise des assignats pendant la révolution française)
16. Mais aussi intérêt pour colonies: impulsion économique et
stabilisation monétaire (in fine!!!)
III - LA CRISE DE 29
LA CRISE DE 29
LA CRISE DE 29
 Fisher: « Stock Prices are low », New York Times, October 22,
1929

 October 24th: Black Thursday Stock market crash!

 October 29th: Black Tuesday

 En chiffres, hausse de 64% entre janvier 1928 et septembre

1929 puis baisse de 33% de septembre à décembre… reprise
puis nouvelle baisse.

 Eté 1932: 66% plus bas qu’en décembre 1929

 77% qu’en septembre 1929
 Bulle?
Encyclopaedia Universalis
 Krach de Wall Street
Effondrement de la
valeur des actions

Les entreprises, dont les actions

Entreprises :
constituent la valeur, sont durement
difficultés ou faillites frappées par le Krach

Auteur : D. Landry
 Krach de Wall Street
Effondrement de la
valeur des actions

Entreprises : Particuliers :
difficultés ou faillites Chute des revenus

Les particuliers dont les économies

étaient placées en actions voient
leurs revenus s'effondrer

Auteur : D. Landry
 Krach de Wall Street
Effondrement de la
valeur des actions

Banques :
difficultés ou faillites

Entreprises : Particuliers :
difficultés ou faillites Chute des revenus

Les particuliers et entreprises ne

peuvent plus rembourser les emprunts
contractés auprès des banques déjà
frappées par la chute des actions

Auteur : D. Landry
 Krach de Wall Street
Effondrement de la
valeur des actions

Banques :
difficultés ou faillites

Entreprises : Particuliers :
difficultés ou faillites Chute des revenus

Les difficultés et faillites des banques

ruinent les particuliers et les
entreprises et gèlent les
possibilités de crédit

Auteur : D. Landry
 Krach de Wall Street
Effondrement de la
valeur des actions

Banques :
difficultés ou faillites

Entreprises : Particuliers :
difficultés ou faillites Chute des revenus

Les difficultés ou faillites des entreprises

entraînent une baisse de la production
Production :
en baisse (fermeture d'usines...)

Auteur : D. Landry
 Krach de Wall Street
Effondrement de la
valeur des actions

Banques :
difficultés ou faillites

Entreprises : Particuliers :
difficultés ou faillites Cela provoque une Chute des revenus
hausse massive du chômage jusqu’à 25
%
(près de 13 millions de chômeurs) en
1932 Chômage :
Production :
en baisse en hausse

Auteur : D. Landry
 Krach de Wall Street
Effondrement de la
valeur des actions

Banques :
difficultés ou faillites

Entreprises : Particuliers :
difficultés ou faillites Chute des revenus

Les particuliers sont privés de revenus

Production : Chômage :
en baisse en hausse

Auteur : D. Landry
 Krach de Wall Street
Effondrement de la
valeur des actions

Banques :
difficultés ou faillites

Entreprises : Consommation : Particuliers :

difficultés ou faillites en baisse Chute des revenus

La consommation déjà touchée par le gel

du crédit s'effondre
Production : Chômage :
en baisse en hausse

Auteur : D. Landry
 Krach de Wall Street
Effondrement de la
valeur des actions

Banques :
difficultés ou faillites

Entreprises : Consommation : Particuliers :

difficultés ou faillites en baisse Chute des revenus

Les entreprises ne peuvent écouler leurs

produits et baissent la production
Production : Chômage :
en baisse en hausse

Auteur : D. Landry
 Krach de Wall Street
Effondrement de la
valeur des actions

Banques :
difficultés ou faillites

Entreprises : Consommation : Particuliers :

difficultés ou faillites en baisse Chute des revenus

Un cercle vicieux s'engage

Production : Chômage :
en baisse en hausse

Auteur : D. Landry
 Rapatriement des
La crise s'exporte dans le monde car capitaux américains
Krach de Wall Street placés en Europe
les banques américaines rapatrient leurs
Effondrement de la
capitaux, provoquant desvaleur
faillites bancaires
des actions

Banques :
difficultés ou faillites

Entreprises : Consommation : Particuliers :

difficultés ou faillites en baisse Chute des revenus

Production : Chômage :
en baisse en hausse

Auteur : D. Landry
 Rapatriement des
Les importations américaines s'effondrent, capitaux américains
mettant en difficulté
Krachles
de pays qui
Wall Street placés en Europe
dépendent de leurs exportations
Effondrement devers
la les
valeur des actions
Etats-Unis (ex.: café sud-américain...) Chute des
importations
américaines

Banques :
difficultés ou faillites

Entreprises : Consommation : Particuliers :

difficultés ou faillites en baisse Chute des revenus

Production : Chômage :
en baisse en hausse

Auteur : D. Landry
 Rapatriement des
capitaux américains
Krach de Wall Street placés en Europe
Effondrement de la
valeur des actions
Chute des
importations
américaines

Banques :
difficultés ou faillites

Entreprises : Consommation : Particuliers :

difficultés ou faillites en baisse Chute des revenus

Production : Chômage :
en baisse en hausse

Auteur : D. Landry
En 1931, des chômeurs anglais font la queue pour trouver un job dans les docks.
La crise de Wall Street de 1929 a précipité l'économie mondiale dans la récession.

Capital no 143 – août 2003 – Dossier spécial

 LA CRISE DE 29 EXPLIQUEE PAR
KEYNES
 Les investisseurs adoptent des comportements moutonniers :
pour illustrer ce mécanisme, Keynes le rapproche des
concours de beauté organisés par un journal londonien de
l'époque, consistant à élire les plus belles jeunes femmes
parmi une centaine de photographies publiées. Le gagnant
est le lecteur dont la sélection se rapproche au mieux des
cinq photographies les plus choisies. En d'autres termes, le
gagnant est celui s'approchant au mieux du consensus
global.

 Keynes fait remarquer que pour remporter ce jeu, il n'est pas

logique de raisonner uniquement selon ses goûts personnels.
Il faut en effet déterminer le consensus de tous les autres
lecteurs : en déroulant le raisonnement, on comprend que le
choix des lecteurs se porte uniquement sur les candidates
qu'il pense que les autres éliront, ceux-là même choisissant
celles qu'ils pensent que les autres éliront, et ce à l'infini.
LA CRISE DE 29 EXPLIQUEE PAR
KEYNES (SUITE)
 Par cette analogie, Keynes veut montrer que le prix
d'un titre financier a la nature d'une bulle spéculative :
sa valeur dépend plus de représentations et d'
anticipations que de fondements réels. Les acteurs
du marché financier en arrivent à ignorer les
fondamentaux et essaient à la place de prédire ce
que fera le marché. Cet argument remet en cause
l'idée selon laquelle les marchés financiers
parviendraient à une allocation des capitaux efficace,
les acteurs fructueux étant soit juste chanceux, soit
ceux ayant les plus grandes capacités à anticiper la
psychologie de masse
La crise des subprimes :
vers une nouvelle crise de
1929 ?
Mais d’abord la crise des
subprimes c’est quoi?
PARTIE II- ORIGINE DE LA
CRISE DES SUBPRIMES
 Définition d’un « Subprime »

 Fonctionnement du système des

mortgage subprimes
I - Définition d’un « Subprime »
L’accès au marché subprime concerne:
les ménages sans historique du crédit: jeunes, nouveaux immigrés,
Les ménages ayant connu des incidents de paiement
Les ménages qui ne peuvent pas justifier de la régularité de leurs revenus

Les taux pratiqués sur le marché subprime sont bien plus élevés que sur le
marché prime. Un écart de 2 ou 3 points est fréquent

 Classement par score FICO

Subprime<620
Définition d’un « Subprime »
 Définition et caractéristiques FICO
II - Fonctionnement système Mortgage
Subprimes
 Rappel historique

1930-1989 : surprotection du déposant en raison

de la crise de confiance due à la crise de 29

1989 : restructuration du système hypothécaire

(Financial Institution Reform Recovery) : politique
de dérégulation et de décloisonnement

Volonté politique (Reagan – Bush) : nation de

propriétaires, même politique appliqué par
Thatcher au RU

Régime de faillite personnelle élargi (Loi Fév. 2005) : les

créanciers prennent donc peu de risques
Un cloisonnement des « métiers de
la banque »
 Le brooker est un courtier qui apporte
l’affaire. Les méthodes des brookers font
l’objet d’une abondante littérature outre
Atlantique
 L’originator consent le prêt et vend sa
créance et confie sa gestion à un organisme
tiers: le servicer
 Celui qui met en place le crédit n’est pas celui
qui en supporte les conséquences.
Le recours à des prêts « baroques»

 Les prêts baroques existent tant en prime qu’en

surprime.
 Davantage en surprime qu’en prime, des prêts à taux
d’appel ont permis de solvabiliser de façon artificielle
les ménages, parfois au prix d’un désamortissement
 Le fait que les prêts soient à taux révisable
n’améliore pas la situation, mais les taux révisables
ne constituent pas la cause majeure de la crise
actuelle
 Le fait que les clients modestes n’aient pas compris
les dangers que ces prêts sophistiqués leur faisaient
courir est bien plus significatif
Fonctionnement système Mortgage
Subprimes
 Propriété majeure des Mortgage Subprimes

La garantie Hypothécaire

Maison = propriété Prêt indexé valeur

du créancier marchande
maison

125% valeur maison

Une hypothèque rechargeable
adossée à un gage à valeur évolutive

 Aux USA, l’hypothèque est rechargeable, elle

est très différente de la formule récemment
adoptée en France.
 La hausse du prix de l’immobilier entraîne
une augmentation de la valeur du gage
hypothécaire.
 Il est donc possible de réemprunter,
notamment pour refinancer son prêt
immobilier
Fonctionnement système Mortgage
Subprimes
 Implications Garantie
hypothécaire
Prêts remboursés Pouvoir achat
avant 10 ans en ménages dépendant
moyenne prix immobilier
Appât du gain
Laxisme
Choix de ce type Recharge de Prêts à des ménages
de crédit par nouveaux crédits incapables de
autres que sur base valeur rembourser
subprimes maison

Spéculation Surendettement Surexposition

par revente potentiel risque invisible
des maisons

Prérequis : système efficace si Hausse prix immobilier

(1945)
Fonctionnement système Mortgage
Subprimes
 État des lieux avant déclenchement de la
crise
Les origines de la crise des
subprimes

III - Présentation du rôle des différents

acteurs à l’origine de la crise
Les acteurs à l’origine de la crise

LA
RESERVE LE LES
MARCHE BANQUE
FEDERAL
IMMOBILIE S
E
R

LES
MENAGES
AMERICAIN
S
A RISQUE
Origines de la crise
cycle 1 (2000 – 2004)
EVENEMENTS  Chute des valeurs technologiques du Nasdaq (2000)
 Attentats terroristes (2001)

 Baisse des taux directeurs

RESERVE  Injection de liquidité importante dans le système monétaire global
FEDERALE

 Les investisseurs profitent de taux bas voire quasi-gratuits (jusqu'à

MARCHE
1%) pour spéculer sur le marché immobilier
IMMOBILIER
 Hausse des prix de l’immobilier

 Prêtent généreusement
BANQUES  Risque soutenu car le prêt est gagé sur la valeur de l'immobilier

 Souscrivent des prêts subprimes : taux bas les deux premières

MENAGES
années puis le prêt est indéxé sur les taux du marché
AMERICAINS
A RISQUE  Prêt gagé sur la valeur du bien. Possibilité d’acheter des biens
d'une valeur plus importante ceux qu’ils auraient pu se payer
normalement
Origines de la crise
Cycle 2 (2004 – 2007)
EVENEMENTS  Inflation galopante en raison de la hausse du coût des matières
premières (pétrole en particulier)

 Durcissement de la politique monétaire

RESERVE  Hausse des taux : ils passent de 1% à 5,25% en quelques années
FEDERALE

 A partir de 2006, chute des prix de l’immobilier (qui servait de

MARCHE
garantie )
IMMOBILIER

 Le prêt étant à taux variable, l’immobilier ayant baissé sous sa

MENAGES valeur de garantie, les ménages les plus fragiles font défaut
AMERICAINS
A RISQUE

 Saisissent les biens des emprunteurs insolvables

BANQUES  Les stocks de logement augmentent : impact sur le prix de
l’immobilier qui continue de baisser (cercle vicieux)
Origines de la crise – Pour résumer…

Défaut de paiement Perte de la valeur

des emprunteurs des biens
subprime hypothéqués

Difficultés des
banques à recouvrer
leur créance
Origines de la crise - Des chiffres

 Perte de 20% du prix de l’immobilier les 18 derniers mois précédant la

crise.

 Chute de la mise en chantier de logement neuf de 40% atteignant les

niveaux de 1997.

 En 2007, le taux de non remboursement des crédit subprime s’élève à

15%.

 En août 2007, 1 268 525 défauts de paiement sont constatés.

 De 1 à 3 millions d’américains pourraient perdre leur logement suite à

cette crise.
Un exemple : les sub-primes à
Cleveland
La crise immobilière
La formule magique !

Prêts « baroques» à taux discriminés

+ circuits de distribution discutables
+ étanchéité entre distribution et gestion
+ réemprunts en fonction de la valorisation du
gage
+ retournement du marché immobilier
=
Crise des subprime (et dans une mesure bien
moindre des prime)
 Partie III - Contagion par
le biais de la titrisation

Présentation des montages financiers qui

ont conduit à une crise financière
d’envergure
I - Du crédit sub-prime à la créance
titrisée

Emprunteur américain
Achat d’un bien immobilier

Contraction d’un crédit subprime

Etablissement de crédit
Prêt subprime

Vente du crédit subprime

Banque d’Investissement
Titrisation du prêt subprime
Les engagements des banques

En milliards de dollars,
en 2007
 A - Qu’est-ce que la titrisation ?
 Définition & Procédé

 Technique financière qui vise à transformer des actifs peu

liquides en valeurs mobilières facilement négociables

Vente d’un portefeuille de

crédits subprime Special Purpose Vehicle (SPV)
Banque d’Investissement
Cédant Émetteur
Garantie :
actifs immobiliers
Détient des crédits subprimes Emission de titres
Financement de l’achat du crédit adossés à des actifs

Investisseurs
 B - Raisons de la titrisation
 Vente à de multiples investisseurs :
 Transformation d’actifs peu liquides en valeurs mobilières
facilement négociables  Nouvelle source de financement

 Source de financement plus avantageuse :

 Réhaussement de crédit : rating en fonction de la qualité des
actifs cédés et non en fonction de la qualité du cédant
 Titres garantis par des actifs

 Effet de levier du bilan :

 Pression des actionnaires (Return On Equity) : cession d’actifs
pour diminuer les capitaux propres

 Transfert d’une partie des risques aux investisseurs

C - Présentation de la structure de
titrisation CDO
 Qu’est qu’un Collateralized Debt Obligation (CDO) ?

 Structure de titrisation composée :

 d’actifs financiers de nature hétérogène (prêts bancaires, titres obligataires
privés…),
ou
 de dérivés de crédit (CDS…),

 Les différentes tranches d’un CDO :

 Tranche equity : la plus risquée. Généralement achetée par un hedge fund ou le

gérant du CDO.

 Tranche mezzanine : intermédiaire. Deuxième tranche à supporter le risque.

Généralement achetée par des gérants d'actifs ou des investisseurs en compte
propre.

 Tranche senior ou super-senior : la moins risquée. En général notée AAA par

les agences de notation.
C - Importance du rating des actifs
titrisés
 Marché de la titrisation dépendant totalement:
 de la capacité des agences de notation à donner une
note financière à l’opération
 de la capacité des acteurs financiers à faire confiance
aux conclusions de ces agences

 Objectif de la notation :
 Apporter une information essentielle aux investisseurs
potentiels qui n’ont :
 ni le temps de s’investir dans l’examen d’un

portefeuille d’actifs (parfois constitué de dizaine de

milliers d’actifs),
 ni les instruments qui leurs permettent de faire des

simulations de performances de portefeuille.

 Procédé de rating des actifs titrisés
 Dans le cas d’un portefeuille de crédits hypothécaires :

 Examen de la qualité du portefeuille :

 type de client,
 revenus,
 situation géographique,
 ratio prêt/montant emprunté,
 Etc.
 Attribution d’une « chance de perte » à chaque prêt

 Examen de la structuration de l’opération :

 Attribution d’une notation au portefeuille :
- notes de « AAA » à « BBB » : catégorie des « investment
grade » de la meilleure qualité à la plus basse qualité
- notes à partir de « BB » : investissements « spéculatifs ».
 D - Réhaussement de crédit
par le biais du SPV
 Qu’est-ce qu’un SPV ?
 Société tampon créée pour structurer l’opération de titrisation

 Objectif :
 Réhausser la qualité de l’opération du point de vue du risque crédit
supporté par l’investisseur :
 Sert de « tampon » ou « réserve » et absorbe les premières pertes en
cas de défaut

 Constitution de la réserve :
 Réserve d’argent à disposition du SPV. Par exemple: prêt subordonné
accordé par le cédant. Premier risque de l’opération porté par le cédant.
ou
 Classes d’obligations subordonnées à toutes les autres obligations.

Réhaussement de crédit
 II - Transmission de la crise par le
biais des CDO
 Situation initiale : montage du CDO

Etape 1 : cession du portefeuille Etape 2 : le SPV acquiert le Etape 3 : les tranches sont
de créances/d’obligations à portefeuille et émet des tranches souscrites par des investisseurs
l’initiateur de CDO en contrepartie
Fonds Fonds
Cédant Véhicule émetteur (SPV) Investisseurs
Actif Passif
Portefeuille d’actifs Tranche senior AAA
(créances et/ou obligations) Portefeuille de Tranches de 88 M€
Cession du référence 100M€ CDO 100M€ Rendement Euribor + 50 bp
portefeuille
Cession du Emission des Tranche mezzanine BBB
portefeuille tranches de CDO 5 M€
Rendement Euribor + 300 bp
Débiteurs cédés
Tranche equity non notée
7 M€
Rendement non prédéfini
 Mécanisme de contagion par les CDO

Etape 1 : l’emprunteur américain Etape 2 : baisse de la valeur du Etape 3 : les investisseurs

ne rembourse pas son emprunt portefeuille  chute de souhaitent vendre leurs
la valeur du CDO parts de CDO  impossibilité

Initiateur Véhicule émetteur (SPV) Investisseurs

Actif Passif
Portefeuille d’actifs Tranche senior AAA
(créances et/ou obligations) Portefeuille de Tranche de 88 M€
référence 100M€ CDO 100M€ Rendement Euribor + 50 bp
Intérêts et
Intérêts et capital Tranche mezzanine BBB
capital
5 M€
Baisse de la valeur Rendement Euribor + 300 bp
Débiteurs cédés du portefeuille
Baisse de la valeur Tranche equity non notée
du CDO
7 M€
Rendement non prédéfini
 Partie III - La contagion
de la crise des subprimes
Contagion aux marchés financiers, à
l’économie américaine et à l’échelle
mondiale
 I - Raisons de la contagion

 Contagion de la crise liée à:

 La dégradation des prêts hypothécaires
subprime
 La titrisation et la complexité des structures de
ces prêts subprimes
 L’effet multiplicateur du crédit
 Les stratégies d’investissement à fort effet de
levier
 II - les formes de contagion
A - Contagion au marché du crédit
 Augmentation du risque

 Défiance au niveau mondial envers les créances titrisées et les

actifs à risque: mouvement de réévaluation du risque

 Diminution de liquidité sur le marché du crédit et difficultés d’accès

au moyens de financement: les banques sont donc obligées de
conserver les dettes dans leur bilan faute de ne pouvoir les
revendre.

 Incertitudes sur les engagements des banques: Crise de confiance.

 Les banques ne veulent plus se prêter entre-elles

 Crise de liquidité : les échanges bancaires sont très difficiles, ce qui

nécessite l’intervention des banques centrales.
B - Contagion aux marchés monétaire
et obligataire
 Manque de liquidité sur le marché du crédit

 L’investisseur en quête de liquidité et ne pouvant revendre ses

parts de CDO (ou d’autres actifs titrisés) se tourne vers le marché
des Commercial Papers (CP).

 Craintes que les emprunteurs soient détenteurs de CDO, MBS et

autres titrisations  Contagion au marché des CP et donc au
marché monétaire.

 Certains hedge funds se retrouvent contraints à vendre leurs actifs

pour faire face à cette crise de liquidité.

 Correction sur les fonds monétaires et obligataires, notamment de

ceux qui étaient adossés aux crédits immobiliers à risque.
C - Contagion au marché des actions:

 Fort repli des valeurs financières au cours de ces derniers mois:

 Effondrement du prix des actions de l’industrie du crédit

 Banques touchées car elles finançaient ces établissements

de crédits spécialisés

 Annonce de pertes nettes de plusieurs milliards de dollar

liées à la dépréciation d’actifs touchés par la crise des
subprimes, car les banques ont été obligées de valoriser
leurs actifs au prix du marché et de calculer leurs provisions
sur perte dues à la crise.
 Contagion au marché des actions:
 Valorisation des actifs au prix du marché et calcul de
provisions sur perte = Dépréciation d’actifs et
détérioration des bénéfices générés les banques.
 Par exemple : Citigroup a révisé à la baisse son bénéfice
du troisième trimestre à 2,21 milliards de dollars à cause
de la correction de la valorisation de son exposition aux
CDO.

 Forte baisse des indices boursiers:

 Dow Jones: 14 000 points au 19/07/2007(à son plus
haut de l’année) contre 12 800 points au 16/10/2007 (à
son plus bas de l’année).
 Cac 40: 6 125 points au 16/07/2007 contre 5 265 au
16/08/2007.
 D - Contagion à l’économie réelle:

Baisse du moral des ménages (crise plus longue et

plus durable que prévu)
+ Baisse de l’activité du secteur financier (à cause des
difficultés des banques à se refinancer)
+ Resserrement des conditions de crédit en terme de
prix et de qualité

= Baisse de la consommation des ménages et de

l’investissement des entreprises qui n’ont plus les
financements nécessaires.

= Baisse de la croissance et ralentissement de

l’économie américaine.
Contagion à l’économie réelle (suite):

 Selon Bernanke dans son discours du 8

novembre 2007:

« Croissance lente jusqu’à mi 2008 dans le

sillage de la crise immobilière et d’une
inflation grandissante sous la menace de la
hausse du prix du pétrole et du dollar faible ».
Alan Greenspan
dans une chronique pour le financial time :
 The current financial crisis in the US is likely to be judged in retrospect
as the most wrenching since the end of the second world war. It will end
eventually when home prices stabilise and with them the value of equity
in homes supporting troubled mortgage securities.
 E - Contagion à l’échelle
mondiale:
 Les impacts les plus importants se sont fait ressentir
dans les pays développés, notamment en Europe.

 Les pays asiatiques sont moins touchés par la crise

pour le moment : la frénésie des investissements
continue de créer de nouveaux emplois, de tirer la
consommation et de soutenir la croissance vers le
haut.
 Mais que se passera t’il si leur source de débouchés
entre en dépression ( marchés solvables des pays
industrialisés du nord)
III - LE SCENARIO NOIR
 Tout va très bien Madame la marquise ne devrait pas tarder à
remplacer la Marseillaise; du moins au vu des réactions de la société
française à la déflagration qui secoue l'économie mondiale. On nous
rejoue le coup du nuage de Tchernobyl; jusqu'au ministre de
l'Economie qui a érigé la méthode Coué en principe de gouvernement,
répétant jusqu'à l'obsession que la croissance serait de 2%. D'un point
de vue politique, l'attitude est confortable, et l'on comprend le courroux
du président Sarkozy quand une bête contraction du CAC 40 parasite
la remise du rapport Attali sur la croissance.
 Juste par esprit de contradiction, évoquons donc en catimini le possible
scénario noir de la grande dépression de 2008 qui toucherait le monde
entier, sauf la France bien sûr. Le processus a connu ses prémices en
fin d'hiver 2007, il a éclaté en août et se développe depuis, comme une
vague inexorable, balayant tout sur son passage.
Par P Dessertine (directeur de l’institut de haute
finance) ,in la tribune
LE SCENARIO NOIR SUITE
 A l'origine, une création aussi démentielle qu'erratique de dette
à l'échelle mondiale, compensée pendant des années par la
croissance des pays émergents, la Chine en premier. Une
conséquence? Une spéculation sur un domaine particulier, celui
de l'immobilier américain: le système prête sans limite, y
compris aux emprunteurs insolvables (les "subprimes"),
alimentant ainsi la création d'une bulle.
 Donc, en 2007, la bulle éclate. La purge commence sur l'actif
fictif (les valeurs aberrantes des immeubles). Les prix baissent,
les taux montent et les mauvais payeurs commencent à se
trouver en difficulté. Ils vendent, sans condition, contribuant à la
chute des prix, et le risque théorique de pertes sur leur emprunt
non honoré devient réel.
LE SCENARIO NOIR SUITE
 Revanche des pauvres sur les puissants, ce fatal engrenage a
des retombées sur la structure bancaire dans son ensemble.
Toute l'industrie financière constituée pour gérer ces dettes
gagées sur la spéculation s'effondre en quelques semaines. Les
"monolines", les "mortgage brokers", les "mortgage originators"
- vous n'en n'aviez jamais entendu parler ? - ferment tous les
uns après les autres, les licenciements commencent et toutes
les banques soi-disant non exposées (y compris françaises)
prennent le boomerang de plein fouet. Les pertes commencent
à être constatées, elles donnent le vertige, se chiffrant en
milliers de milliards de dollars.
LE SCENARIO NOIR SUITE
 Le problème est que ce n'est là que le début du mécanisme. Pour le
moment, la dégringolade immobilière n'a pas encore produit tous ses
effets: les ménages américains surendettés paient encore les
obligations liées à leur logement; ils arbitrent comme on dit en finance.
Ce qu'ils n'honorent plus, ce sont leurs cartes de crédit. Des mois de
consommation ne sont pas réglés et les banques engagées sur ce
secteur commencent à se trouver en difficulté. C'est le double bang:
carte de crédit + crédit hypothécaire sans contrepartie d'actif = faillites
personnelles dramatiques. La Grande Dépression, vous connaissez?
 Continuons. La consommation s'effondre, elle a déjà commencé, ce
sera bien pire; les classes moyennes sont déjà touchées. La
consommation est le moteur de la croissance aux Etats-Unis, plus
qu'en France, c'est dire. L'économie américaine en croissance
négative, réalité d'ores et déjà. Les répercussions sont terribles pour
les fournisseurs, au premier rang desquels la Chine, l'Inde et les autres
pays émergents. Ils entrent en récession à leur tour. Récession, pour
des zones en taux de développement à deux chiffres... Vous mesurez
le contraste?
 On comprend la panique des marchés boursiers asiatiques.
 Pour résumer…
Propagation de la Crise des Subprimes
PARTIE IV- LES SOLUTIONS
Capital no 143 – août 2003 – Dossier spécial
Capital no 143 – août 2003 – Dossier spécial
Nicolas Madeleine in les Echos :
« La Fed aura bientôt tiré ses dernières
cartouches »
 En quelques mois, la Réserve fédérale américaine a fait
beaucoup plus que « murmurer à l'oreille des marchés », ce
pour quoi était célèbre son ancien président, Alan Greenspan.
Baisse de 3 % de son taux d'intérêt directeur pour stimuler
l'activité économique. Baisse de 3,75 % du taux d'escompte,
celui auquel les banques viennent se financer directement
auprès de la banque centrale en temps de crise. Ouverture de
cette fenêtre de refinancement à des établissements non
bancaires qu'elle ne contrôle pas, risque qu'elle n'avait jamais
pris depuis les années 1930. Injections massives de liquidités.
Sauvetage de la banque d'investissement Bear Stearns... Fidèle
à la réputation interventionniste qu'il s'est faite en écrivant sur la
Grande Dépression avant de devenir président de la banque
centrale américaine, Ben Bernanke a mis dans son camp de
nombreux supporters, rassurés de le voir prendre la crise du
crédit à bras le corps.
Nicolas Madeleine in les Echos :
« La Fed aura bientôt tiré ses dernières
cartouches (suite )

 Malgré tous ses efforts, une question hante les marchés financiers :
que peut bien faire la Réserve fédérale maintenant ?
Malheureusement, pas grand-chose. En tous cas, pas toute seule.
 Pour beaucoup d'économistes, de droite comme de gauche, la Fed est
proche d'avoir épuisé ses capacités d'intervention. Kenneth Rogoff,
professeur à Harvard et ancien économiste en chef du Fonds
monétaire international, résume leurs points de vue... en s'excusant
d'être aussi pessimiste : « Nous avons dépassé le point où la politique
monétaire peut être d'une quelconque efficacité. La crise actuelle ne
peut plus être résolue que par injection d'argent public pour sauver
l'industrie du financement de l'immobilier. Mais avant que cela soit
politiquement acceptable, il faut s'assurer que les banques ont payé
pour leurs erreurs. » Les économistes américains seraient-ils devenus
trop noirs, après s'être persuadés que les nouvelles techniques
financières de diffusion du risque avaient rendu les marchés
inébranlables ?
 Une nationalisation à l’américaine, par
Paul Jorion

Mr. Gordon Brown, le Premier Ministre britannique, a nationalisé Northern Rock et

il a répété hier que son gouvernement n’hésiterait pas à ré-intervenir de manière
similaire si la chose s’avérait nécessaire. Aux États-Unis, on ne nationalise pas
d’un cœur aussi léger et la formule adoptée pour Bear Stearns : 236 millions de la
poche de JP Morgan et 30 milliards de la poche du contribuable, permet de
sauver la face puisqu’au niveau des apparences du moins, la solution reste
confinée au sein du secteur privé.
la nationalisation déguisée de Bear Stearns : autrefois la cinquième banque
d’affaires de Wall Street, spécialisée dans les Residential Mortgage-Backed
Securities, officiellement vendue dimanche à la banque commerciale JP Morgan
Chase mais avec en arrière-plan, un rachat - lui aussi déguisé - de son
portefeuille de RMBS par la Federal Reserve, à concurrence de 30 milliards de
dollars. Dans sa partie rédactionnelle, le Wall Street Journal d’aujourd’hui
explique que sans ce coup de pouce de la Fed, JP Morgan n’aurait pas été
partant... et il fallait faire vite dimanche après-midi avant l’ouverture dans la soirée
de la bourse de Tokyo entamant sa session de lundi.
 PRIVATISATION DES PROFITS VS
NATIONALISATION DES PERTES ?

Pour éviter que l'éclatement de la bulle du crédit immobilier américain ne fasse s'effondrer
le système bancaire, toutes les solutions sont envisagées, même les plus radicales.
L'hypothèse qui circule aujourd'hui aux Etats-Unis, dans le cas où la situation deviendrait
incontrôlable, est celle d'un rachat massif par le gouvernement des produits financiers
basés sur les crédits immobiliers ou "mortgage backed securities" (MBS). L'Etat apporterait
sa caution et cela permettrait de régler le problème, récurrent depuis l'été, du financement
des établissements bancaires dont les bilans portent des actifs dont il est devenu
impossible d'établir la valeur. Kenneth Rogoff, ancien économiste en chef du Fonds
monétaire international (FMI) et professeur à Harvard, chiffre
entre deux et trois mille milliards de dollars (jusqu'à deux mille
milliards d'euros) le coût d'un tel rachat. Il estime que la perte
serait d'au moins 500 milliards de dollars pour le contribuable
américain. "On serait dans la même logique, mais à une tout
autre échelle, que le renflouement et la liquidation des Caisses
d'épargne américaines à la fin des années 1980 à la suite déjà
d'une crise immobilière", explique M. Rogoff. Cela permettrait
de donner une valeur aux crédits immobiliers et de chiffrer
définitivement les pertes bancaires, ce qui rétablirait la
confiance.
Source : le monde
Bibliographie
 Recherche économique

 AFIC – La fiche thématique du capital investissement –

Septembre 2007

 Oddo Banque Privée – La lettre des marchés – Septembre

2007

 Aurel Leven – Stratégie & Economie – Lundi 30 juillet 2007

 Banque de France – Revue de la stabilité financière – n°5 –

Juin 2005

 SG – Recherche ABS – 15/04/2006

 Fidelity – L’investissement vu par Fidelity- La contagion du

subprime: quel impact?- Août 2007
Bibliographie
 Articles de presse
 Le Figaro – Pourquoi le crédit « subprime » fait-il
paniquer les marchés ?, Vilaine- D. Pellecuer J. –
24/10/2007

 L’Agefi – Le tribut des banques américaines aux

crédits “subprimes” continue de s’aloudir – Kaysser
Cherif – 08/11/2007

 Sites Internet
 Rue89 - Comment la crise de l'immobilier américain
peut se propager, Thomas Lardeau et Christope
Strassel – 06/08/2007

 Wikipédia – Titrisation, CDO, ABS et SPV

Bibliographie

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technique de titrisation France/Etats-unis référence à
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 www.com-vat.com – vive le subprime lending –
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Wall Street – 07/03/2007
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mortgage – V.Présumey – 11/08/2007
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– Marie Phoenix – 09/01/2006
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