Les fonds indiciels, une stratgie rationnelle

The Journal of Economic Perspectives en 2003 a donn la parole deux des principaux conomistes financiers du dernier quart de sicle, pour un dbat sur la science des marchs boursiers. L'enjeu : o en est la thorie des marchs efficients? Dans le coin droit, Burton Malkiel, auteur du best-seller A Random Walk Down Wall Street et grand dfenseur de la thorie des marchs efficients. Dans le coin gauche, Robert Shiller, auteur lui aussi d'un best-seller, Irrational Exuberance, et champion de la nouvelle thorie de la finance behaviorale. Dans ce numro, nous effleurerons les grands principes de la thorie de Burton Malkiel seulement. Pour savoir ce que Robert Shiller a dire, vous devrez lire le prochain numro. Trente ans aprs la premire dition de son oeuvre, Burton Malkiel persiste et signe. Selon lui, les marchs financiers sont ce point performants qu'il est impossible pour l'investisseur d'esprer des rendements suprieurs ceux d'un portefeuille constitu au hasard. Ni l'analyse technique ni l'analyse fondamentale ne peuvent nous aider obtenir des rendements suprieurs un indice reprsentatif du march. Les fonds indiciels, une stratgie rationnelle Pour exprimer son point de vue, le professeur de Princeton avait utilis dans son livre une image qui a fait date: Un singe qui lance des flchettes sur les cotes boursires du Wall Street Journal a des chances d'obtenir un portefeuille aussi performant que ceux labors par les experts. En fait, il ne s'agit pas de lancer des flchettes, mais plutt de lancer la serviette quant la possibilit de battre le march. La stratgie la plus rationnelle, selon Burton Malkiel, consiste acheter un fonds indiciel qui contient un grand nombre de titres reprsentatifs du march, avec des frais de gestion le plus bas possible. La popularit grandissante des fonds indiciels (ngocis en bourse ou non) est un rsultat direct des travaux des chercheurs et des conomistes financiers comme Burton Malkiel. En ce sens, on nepeut pas dire que leur influence sur l'industrie du placement soit ngligeable. Malgr les centaines d'tudes ralises par les chercheurs en finance behaviorale, Burton Malkiel pense que le cours des actions des entreprises, quels que soient leur secteur d'activit, leur taille ou leurs caractristiques financires (cours/bnfices, p.ex.), n'est pas aussi prvisible qu'on le laisse croire. Toutefois, par-dessus tout, le principal problme est que toutes ces anomalies des marchs dcouvertes par les chercheurs ne sont pas exploitables en elles-mmes. Il n'y a pas moyen d'en faire des occasions d'investissement permettant de gnrer des rendements suprieurs la moyenne. Une fois ces anomalies dcouvertes et publicises, elles perdent leur potentiel de rendement excdentaire, comme ce fut le casdu fameux effet janvier , dsormais disparu. Voil pourquoi on peut dire que les marchs sont efficients. Comme bien des adhrents son cole de pense, Burton Malkiel soutient que les marchs boursiers peuvent tre trs efficients en dpit du fait qu'on y trouve un grand nombre d'investisseurs irrationnels et domins par leurs motions. Il croit mme que les marchs sont efficients malgr cette grande volatilit des cours boursiers que l'on n'arrive pas expliquer l'aide des fondamentaux des entreprises, comme les ventes, les profits et la rentabilit. Car, court terme, crit-il, il faut bien admettre que les marchs boursiers, en tant que mcanisme de fixation du cours des actions, sont loin d'tre parfaits. La bulle Internet, la fin des annes 90, en a fourni un bel exemple. long terme, toutefois, la valeur relle et intrinsque des entreprises finit toujours par s'imposer, et le cours des actions s'ajuste en consquence. Anomalies ou dimensions du risque? Burton Malkiel passe en revue une douzaine d'anomalies constates sur les marchs boursiers, en cherchant nous convaincre qu'il est impossible de les exploiter bon escient, surtout en raison desfrais de transaction qu'elles impliquent.

Certaines anomalies qui existaient avant les annes 80 semblent inoprantes depuis 20 ans. C'est le cas notamment des titres de petites entreprises. Les investisseurs qui se sont contents d'investir dans les petites capitalisations ces deux dernires dcennies n'ont pas obtenu de meilleurs rendements que ceux qui ont prfr les grandes capitalisations. De toute faon, dans le cadre de la thorie des marchs efficients, les rendements excdentaires des titres de petites capitalisations observs au cours des 75dernires annes ne constituent pas une anomalie. La taille des entreprises est tout simplement une nouvelle dimension du risque, qu'il faut combiner avec la volatilit des titres (le beta, notamment). Eugene Fama et Kenneth French, deux des principaux artisans de la thorie des marchs efficients, croient mme que la taille des entreprises est un aspect du risque plus important encore que la volatilit passe des titres cots en bourse. En d'autres termes, si les petites entreprises offrent de meilleurs rendements, c'est tout simplement parce qu'elles reprsentent un risque plus lev. Ainsi, le march est rationnel. Une autre anomalie, qui, finalement, n'en est pas une, est celle qui concerne les titres qui ont un bas ratio cours/valeur comptable (ratio C/VC). Certains chercheurs ont observ que les titres qui se vendent bas prix par rapport la valeur de leurs actifs offrent un rendement nettement suprieur ceux qui se vendent un prix lev. Pour Eugene Fama et Kenneth French, comme pour Burton Malkiel, le ratio C/VC des titres est le troisime aspect du risque, avec celui de la taille des entreprises et celui de la volatilit de l'action. Les entreprises, disent-ils, qui se vendent bas prix par rapport la valeur de leurs actifs sont habituellement des entreprises qui connaissent des problmes conomiques et financiers importants, comme ce fut le cas rcemment de centaines de petites entreprises du secteur de la haute technologie. L'encaisse de ces socits a beau tre plus leve que leur capitalisation boursire, on comprend l'aversion des investisseurs pour cette industrie incertaine, fragile, cyclique, lourdement endommage, sans demande stable de la part de la clientle et soumise une concurrence extrme. Momentum court terme Une autre anomalie dont Burton Malkiel traite en profondeur dans son plaidoyer touche ce comportement particulier du cours des actions court terme (1 2 ans). Baptise momentum court terme, cette anomalie repose sur une observation statistique constate dans plus d'une douzaine de marchs boursiers sur la plante: les titres qui ont bien perform au cours des 12 derniers mois ont tendance battre le march au cours des 12mois suivants. Quelques chercheurs ont aliment par leurs observations l'hypothse selon laquelle l'effet momentum tait li la lenteur des investisseurs ragir aux bonnes nouvelles concernant certaines entreprises. Burton Malkiel conteste cette hypothse avec virulence, citant une tude d'Eugene Fama, publie en 1998, qui montre que la tendance ne pas ragir (underreaction) certaines nouvelles sur les socits (bnfices surprises, subdivision de l'action, augmentation du dividende, fusion, etc.) est aussi frquente que la tendance ragir avec excs (overreaction) ces nouvelles. De plus, comme le montrent David A. Lesmond, Michael J. Schill et Chunsheng Zhou (2001), les frais de transaction pour une stratgie du type momentum n'en valent pas la peine. L'effet momentum des cours boursiers et de ce qu'on appelle la persistance des gagnants court terme n'est pas assez important, significatif et stable dans le temps pour que l'on en tire une stratgie de placement qui batte le march, conclut Burton Malkiel. Un filon de ce genre ne sera jamais profitable l'investisseur ds lors qu'il aura reu une large publicit. Selon lui, un modle statistique de ce type est le rsultat de l'effort acharn de certains conomistes qui veulent s'en prendre cote que cote la thorie des marchs efficients pour l'invalider. Ils passent au crible, avec l'aide de leurs mthodes statistiques, des montagnes de donnes financires en cherchant la faille dans le systme. Et, force de chercher, ils trouvent.

C'est ce qu'on appelle de l' exploration de donnes ( le fameuxdata mining) en anglais : un filon thoriquement lucratif qui n'existe que dans un assemblage artificiel de donnes financires, sans se matrialiser dans la pratique des professionnels de l'investissement. l'aide de ce mme procd, on pourrait trs bien dmontrer un jour que les socits dont le nom contient les voyelles a et u offrent un rendement suprieur la normale. Ce genre de remarque dnote une mconnaissance flagrante de l'industrie de la gestion deportefeuille, puisque le critre du momentum boursier existe depuis aussi longtemps que l'analyse technique, invente il y a un sicle (et qui est en partie l'origine de celui-ci). Du moins, un certain nombre d'investisseurs amricains l'ont exploit bien avant que les chercheurs universitaires confirment ce modle statistique par leurs propres mthodes et modles thoriques. Je suis toujours tonn de voir quel point les professeurs d'conomie financire qui s'intressent au phnomne de l'effet momentum ignorent les travaux d'un professionnel de l'investissement, gestionnaire de portefeuilles et statisticien des marchs tel que James O'Shaughnessy. S'ils connaissaient mieux les recherches de ce partisan de l'approche momentum, ils verraient qu'une stratgie de ce type n'a de sens que si elle est combine une stratgie du style valeur. Autrement dit, une slection de titres en momentum doit tre effectue dans la catgorie des socits qui constituent de vritables aubaines, notamment en termes de ratio cours/vente ou de cours valeur/comptable. Les chercheurs universitaires, par snobisme ou par mconnaissance, prfrent ignorer l'exprience d'un homme de terrain comme James O'Shaughnessy. Cela dit, il faut admettre que les dfenseurs du march efficient disposent d'arguments de poids pour nous convaincre de la justesse de leur thorie. Il suffit, pour s'en convaincre, de voir quel point il est difficile pour les gestionnaires de fonds ou de caisses de retraite de battre leurs indices de rfrence. Heureusement, conclut Burton Malkiel, les marchs financiers ne sont pas parfaitement efficients. Car si c'tait le cas, aucun professionnel ne se donnerait la peine de courir aprs l'information pour obtenir un bon rendement. C'est leur qute incessante du bon filon qui rend les marchs financiers efficients et leur permet de jouer le rle essentiel que l'on attend d'eux: rpartir correctement les capitaux en fonction des besoins conomiques et des potentiels de croissance. Heureusement, les marchs financiers ne sont pas parfaitement efficients. Car si c'tait le cas, aucun professionnel ne se donnerait la peine de courir aprs l'information pour obtenir un bon rendement.