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Initiation lEconomie - Anne 2004-2005

Pierre-Nol Giraud

Chapitre 13. Le systme montaire international

1. Les systmes montaires internationaux (SMI)

1.1. Quest ce quun SMI ?

Un SMI est un ensemble darrangements entre Etats et de pratiques des acteurs conomiques qui rendent possibles et encadrent les relations conomiques internationales. On peut caractriser empiriquement un SMI par : Les rgimes de change. La nature des liquidits internationales , cest--dire des moyens de paiement qui,

tant accepts partout dans le monde, ont de ce fait galement les fonctions dunit de compte : le commerce international est libell dans ces instruments, conservs par les agents privs. La manire dont sont traites les situations d'illiquidit d'un pays entier, en particulier :

et de rserve de

valeur : ce sont eux qui constituent les rserves des banques centrales et qui sont

Que se passe-t-il lorsque les entres de devises dans un territoire ne permettent plus aux rsidents (dont lEtat) de payer leurs dettes en devises, dont la dette publique en devises?

Existe-t-il un prteur en dernier ressort pour prendre encore le risque de prter ce pays?

1.2. Rgimes de change : le triangle dimpossibilit de Mundell

Le rgime de change prsente deux cas polaires : changes fixes ou flottants. Un rgime de change fixe suppose que les gouvernements qui y participent affichent le taux de change de leur monnaie contre les autres et le dfendent, gnralement collectivement21. En change flexible,

21 Ainsi dans le Systme Montaire Europen qui a prcd lEuro. La charge de la dfense dune
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les gouvernements ne s'engagent rien. Ceci ne signifie pas qu'ils n'interviennent jamais pour influencer leur taux de change, mais ils le font leur gr et pour dfendre des objectifs de change qu'ils dcident eux-mmes, qui ne sont pas dclars et qui peuvent changer. Le clbre triangle d'impossibilit de Mundell affirme qu'un SMI ne peut prsenter la fois les trois caractristiques suivantes, mais seulement deux dentre elles : 1- autonomie des politiques montaires des Etats. 2- changes fixes 3- libert de circulation internationale des capitaux

Le triangle dimpossibilit de Mundell


Les trois sommets ne peuvent tre vrifis en mme temps

1:Autono mie de la politique montaire

2:Changes fixes

3:Libert de circulation des capitaux

Nous avons vu plus haut pourquoi. Si les capitaux circulent librement (3), la politique montaire influence le taux de change. Si un gouvernement veut maintenir son taux de change fixe (2), sa politique montaire est largement asservie cet objectif : elle n'est plus autonome (non 1). Exemple bien connu : lorsqu' avant l'euro, le gouvernement franais avait choisi de dfendre une parit fixe entre le franc et le mark, quand la Bundesbank relevait ses taux d'intrts, la Banque de France devait en faire autant. Si les capitaux circulent librement (3) et si les politiques montaires restent autonomes (1), les

monnaie qui flchissait ne reposait pas sur la seule Banque Centrale du pays concern, mais aussi sur celles des monnaies qui sapprciaient.

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taux de change ne peuvent tre fixes (non 2). On ne peut avoir autonomie des politiques montaires (1) et fixit des changes (2) que si la libert de circulation des capitaux est trs entrave (non 3 : contrle des changes). Les encadrs ci dessous donnent deux exemples historiques de SMI et de la manire dont tait configur le triangle de Mundell.

2.Le SMI actuel

2.1 Le systme de change

Dans le monde actuel, la situation est la suivante. Depuis l'abandon officiel en mars 1973 du rgime de change de Bretton Woods qui tait caractris par (1, 2, non 3) (cf encadr 2), les monnaies des pays les plus riches ont entre elles des taux de change flexibles. Ainsi du dollar, de l'euro et du yen. Entre ces trois zones le systme est caractris par : (1+3, non 2). Pour les autres pays, la situation est variable. Certains grands pays, tels la Chine, affichent une politique de change en pratique fixe lgard du dollar, mais librement ajustable leur initiative. De plus, leur monnaie nest pas totalement convertible : ils exercent un contrle des changes. Ils conservent ainsi une certaine autonomie de politique montaire. Leur situation se caractrise donc par (1 + 2, non 3). La plupart des autres pays ont adopt une politique dancrage , une des trois devises clefs ou un panier de celles-ci. Cela signifie quils sengagent tout faire pour tenir une parit fixe, ou ajustable, mais dans des conditions gnralement prvues. Lancrage au dollar est dominant (Amrique latine, une bonne partie de lAsie). Le nombre de pays dont la monnaie est ancre lEuro (antrieurement au Franc : Afrique francophone ou au mark : Europe de lest et Balkans) a cru avec leffondrement du socialisme lest de lEurope. La nature de cet ancrage ( peg en anglais) est variable. La forme la plus rigide est le currency board (caisse dmission). Dans ce cas, le taux de change est fix dfinitivement et la cration montaire interne est strictement asservie au volume des rserves en devises. Le gouvernement abandonne ainsi toute autonomie de politique montaire : (2+3, non1). Dautres formes sont plus souples et autorisent un glissement des taux qui sont dfendus par les autorits montaires alors que subsistent des formes de contrle des changes, ce qui procure une autonomie montaire minimale. Relativement peu nombreux sont les pays qui ont adopt un rgime de pure flexibilit.

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2.2 Les liquidit internationales

Quant aux liquidits internationales, dans le systme montaire international actuel, ce sont des monnaies nationales. Le dollar est la principale, suivi de lEuro et du Yen. La livre sterling et le franc suisse jouent encore ce rle. La prpondrance du dollar introduit une dissymtrie dans le systme montaire international sur laquelle nous reviendrons ci dessous.
2.3. Anatomie dune crise de paiements

La troisime caractristique dun SMI est la manire dont sont rgles les situations d'illiquidit d'un pays. On peut poser le problme par analogie avec une banque ou plus gnralement une entreprise. Raisonnons partir du cas d'un pays dont la monnaie est convertible, mais n'est cependant pas accepte l'tranger en rglement d'un achat de bien ou en remboursement d'une crance. Elle ne fait donc pas partie des liquidits internationales . Cela nous permettra ensuite d'aborder une caractristique du SMI actuel qui est la dissymtrie introduite par le fait que certaines monnaies nationales soit de fait, des monnaies internationales, c'est--dire acceptes partout. Prenons par exemple le Brsil, dont le ral est convertible, mais n'est pas une monnaie internationale. Supposons pour simplifier que la seule monnaie internationale est le dollar. Le pays Brsil c'est, pour notre propos, l'ensemble des acteurs conomiques rsidant et travaillant au Brsil, gouvernement compris. Le Brsil peut s'analyser comme une entreprise qui vend des biens et titres brsiliens ltranger, qui lui sont pays en dollars et qui, avec ces dollars, achte des biens et des titres l'tranger. A toute priode, certains achats ltranger sont obligatoires. Il sagit du rachat des crances que les acteurs publics et privs ont vendu dans les priodes antrieures. Autrement il sagit du remboursement des emprunts en dollars contracts antrieurement. Si le comportement spontan des acteurs privs, rsidents et trangers est tel que, pendant une priode donne, le Brsil achte plus qu'il ne vend, c'est la banque centrale qui doit faire le bouclage, on l'a vu, en puisant dans des rserves en dollars pralablement constitues, c'est-dire en vendant des titres libells en dollars qu'elle a antrieurement achets. Quand elle n'en a plus, la seule solution, pour le gouvernement brsilien, c'est d'mettre de nouveaux titres de dette publique en dollars et de tenter de les vendre l'tranger. Si personne, entendons aucun acteur priv tranger, ne veut les acheter, c'est la faillite , en un sens certes trs particulier. Le Brsil est en situation de dfaut de paiement. En particulier, il ne peut plus rembourser une partie des dettes qui arrivent chance, cest--dire racheter les crances quil avait mises en sendettant.

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Qu'est-il prvu dans l'organisation actuelle du SMI dans ce cas ? Curieusement : rien, ou
plutt rien d'officiel et de systmatique. Que se passe-t-il alors ?

Soit le gouvernement dcrte unilatralement un moratoire sur sa propre dette (il en repousse les chances) et laisse plonger sa monnaie, qui naturellement s'effondre

puisque les rsidents brsiliens soumis une contrainte de paiement en dollars vendent le ral en excs par rapport aux quantits demandes. La chute du ral ne fait quaggraver la situation de dfaut de paiement. En effet les acteurs rsidant au Brsil endetts en dollars qui devaient par exemple rembourser un million de dollars navaient besoin de changer quun million de ral quand le cours tait de 1 ral = 1 dollar. Supposons quils en disposaient et pouvaient donc honorer leur dette. Si le cours seffondre 1 ral = 0,5 dollar. Il leur faut disposer de deux millions de rals pour honorer leur dette. Beaucoup ne pourront le faire. Les situations de dfaut de paiement se multiplient donc. La chute du ral a cependant normalement une fin. Quand il sest suffisamment dprci, les biens et certains titres brsiliens (comme les droits de proprit) deviennent en effet trs bon march en dollar. Un courant dachat de ces biens et titres par des trangers se reconstitue donc, ce qui quilibre nouveau le march du ral contre dollar. Mais entre-temps de nombreux acteurs brsiliens endetts en dollars auront fait faillite et leurs cranciers trangers nauront pas t rembourss. Soit le gouvernement brsilien se tourne vers le Fonds Montaire International (FMI),

c'est--dire en fait vers les gouvernements des pays riches qui dtiennent le pouvoir dans cette institution internationale. Au FMI, il demande de lui prter des dollars, c'est--dire d'acheter les titres de dette publique dont personne ne voulait. Il utilise ces dollars assurer les chances de sa propre dette en dollar, ventuellement prter des rsidents brsiliens qui ont aussi des chances (en particulier des banques qui ont emprunt en dollars), reconstituer ses rserves et les vendre aussitt pour essayer de limiter la chute du ral. En pratique, le FMI ne prte pas sans conditions. Il ngocie un plan de restructuration de la dette publique, mais aussi de la dette prive (car le FMI amne avec lui les grandes banques qui avaient prt au Brsil, qui donc auraient subi les dfauts de paiement, publics ou privs, et ont par consquent un intrt vident participer la restructuration, quitte pour cela renouveler les crdits arrivs chance). Les conditions imposes par le FMI visent toutes ce que le Brsil se mette en situation d'acheter moins et de vendre plus l'tranger, pour reconstituer ses rserves et tenir sa monnaie.

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Deux remarques conclusives s'imposent ce stade.


La premire est que la crise que nous venons de dcrire peut rsulter danticipations autoralisatrice en raison de limportance des capitaux mobiles.

Si une majorit dacteurs, rsidents et non rsidents, dtenant des titres brsiliens anticipent une baisse du ral, les capitaux mobiles vont fuir le Brsil. Le flux dachats de titres ltranger par les rsidents brsiliens augmente rapidement et le flux dachat par ltranger de titres brsiliens devient ngatif. Le pays va donc se trouver instantanment dans une situation o il achte plus quil ne vend ltranger. Aprs puisement rapide des rserves, la monnaie seffondre, justifiant les anticipations.
La seconde remarque concerne le rle du FMI.

Mme en supposant qu'il agisse dans l'intrt gnral, en supposant donc que ce concept puisse tre dfini, le FMI se trouve devant le mme type de difficult qu'une banque centrale voulant dfendre, face une crise bancaire, ce bien d'intrt gnral qu'est la qualit dune monnaie(cf Chapitre 5). La question pour le FMI est : s'agit-il d'une simple crise de liquidit ou d'une crise d'insolvabilit exigeant des destructions et des transferts importants de droits de proprit ? Autrement dit, le besoin de liquidit (de dollars) du Brsil est-il temporaire, parce que les emprunteurs y sont fondamentalement solvables et que lensemble des rsidents est capable, structurellement, de vendre autant de biens et titres ltranger quil nen achte, ou bien la crise de liquidit est-elle le signe dune situation dinsolvabilit telle que, si des mesures drastiques ne sont pas prises, le Brsil va continuer vendre ltranger moins quil nachte ? Telle est la question laquelle le FMI a la lourde responsabilit, quand il est sollicit, de devoir rpondre. Dans les faits, la forte conditionnalit des prts du FMI (les politiques conomiques et les restructurations qu'il impose) indiquerait qu'il se place toujours dans l'hypothse d'une crise d'insolvabilit. Le prteur en dernier recours, face une crise d'illiquidit, prte en effet sans condition, puisque par dfinition, la crise n'est que temporaire et que le fonctionnement normal des marchs, aprs l'injection de monnaie, remettra tout en ordre. Le FMI agit plutt comme une banque centrale l'gard d'une banque particulire au bord de la faillite : elle la prend en tutelle et la rorganise. Cela fait dire certains qu'il manque dans le systme un vritable prteur en dernier recours.

3. Dissymtrie du SMI actuel


Ce qui arrive, priodiquement, au Brsil peut-il arriver aux Etats-Unis ? La description mme de la crise brsilienne donne la rponse : c'est non. En effet si les rsidents amricains veulent
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acheter plus de biens et titres l'tranger qu'ils nen vendent, rien n'est plus simple : ils empruntent leur systme bancaire qui cre des dollars pour cela. Les Etats-Unis, en tant

que pays, n'ont aucune rserve constituer, puisque leur monnaie est une monnaie de rserve pour les autres. Ainsi l'excs des achats sur les ventes des rsidents amricains ne se traduit-il pas par la baisse des rserves amricaines (concept qui na aucun sens), mais par l'augmentation des rserves en dollars des banques centrales des autres pays, ou des dpts en dollars dtenus par des acteurs privs trangers. Banques centrales et dtenteurs privs ne peuvent les utiliser que pour acheter des titres aux Etats-Unis. Cest cette vente supplmentaire contrainte de titres amricains qui assure le bouclage que le Brsil est oblig, dans la mme situation, d'aller qumander au FMI.
Le SMI actuel est ainsi profondment dissymtrique.

On voit nanmoins o rside l'ventuelle difficult pour les Etats Unis. Dans le systme actuel, le dollar n'est en effet plus la seule monnaie accepte internationalement. leuro et le Yen le sont aussi, bien qu un moindre degr. Ainsi, si les banques centrales et les acteurs privs chez qui ont fini par se concentrer les dollars dont nous venons de parler souhaitent les changer pour acheter non des titres en dollars mais des titres en euro, le dollar baissera vis--vis de l'euro. Estce grave et surtout pour qui est-ce grave aux Etats-Unis ? Pour peu de gens en vrit si la baisse est de faible ampleur. Naturellement, il ne faudrait pas que cette baisse du dollar se rvle cumulative par fuite de capitaux. Eventuellement un lger resserrement de la politique montaire stoppera toute vellit de ce genre. Car o iraient se placer les centaines de milliards de dollars investis aux Etats-Unis par des non-rsidents ? En Europe ? Avec l'euro, c'est dsormais tentant.
La comptition entre le dollar et l'euro a donc commenc. La premire consquence en sera de fortes fluctuations du taux dollar-euro, moins que les deux zones ne dcident de coordonner systmatiquement leurs politiques montaires.

Les Etats-Unis devraient alors abandonner un peu de ce qu'ils considraient jusqu'ici comme une libert absolue : conduire la politique montaire amricaine en fonction des seuls intrts des Etats-Unis. Car de violentes fluctuations dollar-euro ne leur permettait plus de manifester la plus parfaite indiffrence, le fameux begning neglect , l'gard de la valeur extrieure de leur monnaie.

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Encadr 1 : L'talon sterling du milieu du 19me sicle l'entre-deux-guerres

Dans ce systme, la livre sterling mais aussi les principales monnaies europennes sont convertibles en or, si bien qu'on le qualifie souvent de systme de l'talon or. En vrit en 1913, alors que le statut de la livre comme monnaie internationale n'est nullement contest, l'or dtenu par la banque d'Angleterre ne reprsente que 38% des avoirs liquides22 en sterling des non-rsidents. Alors qu'en 1967 quand se manifestent les premiers signes de dfiance l'gard de la convertibilit du dollar, les avoirs en or du F.E.D.23 reprsentent encore 95% des liquidits en dollars et qu' la veille de la suspension de la convertibilit du dollar en Juillet 1971 ce chiffre est encore de 40%. La confiance dans la livre comme monnaie internationale jusqu'en 1914 et la stabilit du systme d'talon sterling ont donc d'autres causes que la convertibilit en or de cette monnaie. Le principe qui organise le systme de l'talon sterling est la stabilit absolue des changes dont la convertibilit or n'est qu'une expression. Cette volont de stabilit, partage par l'ensemble des gouvernements participant au systme, signifie qu' l'poque le maintien de la valeur des contrats privs passe avant les objectifs macro-conomiques nationaux qui pourraient ventuellement tre atteints par les manipulations montaires, et ceci y compris en Grande-Bretagne. Le systme se caractrise aussi par une libert pratiquement totale de circulation des capitaux. Dans les pays, et c'est alors le cas des tats-Unis, qui ne disposent pas vritablement d'un systme montaire capable d'une rgulation autonome de la monnaie nationale, c'est la livre sterling qui est accepte comme rserve montaire directement par les banques commerciales. Et les actifs en sterling sont dtenus par ces banques sans couverture de change en raison de l'intangibilit des taux de change. La rgulation de la liquidit internationale rsulte du maniement par la banque d'Angleterre de son taux de rescompte(qui dtermine les taux d'intrt court terme). L'mission de liquidits internationales est en effet la contrepartie du dficit de la balance de base de la Grande-Bretagne (gnralement un excdent de la balance commerciale plus que compens par un dficit de la balance des capitaux long terme). Lorsque ce dficit devient excessif, menaant, si cet excs se prolongeait, la convertibilit de la livre, la banque d'Angleterre relve son taux de rescompte. Cela entrane une hausse des taux d'intrt en Grande-Bretagne qui provoque une rcession et donc augmentation de l'excdent commercial en mme temps que cela rduit les sorties de capitaux long terme. Compte tenu de la complte libert de mouvement des capitaux, cette hausse des taux anglais contraint les autres banques centrales relever galement les taux d'intrt. Il y a donc transmission internationale de la conjoncture conomique qui limite a priori les dsquilibres des balances commerciales. Pour les autres pays la politique montaire se borne la dfense de la parit de leur monnaie. De lgres fluctuations, par rapport au taux anglais, des taux d'intrt intrieurs suffisent rtablir les dsquilibres limits des balances commerciales. L'efficacit des politiques montaires rsultait l'poque d'une grande sensibilit des salaires et des prix aux variations des taux d'intrt. La destruction du systme de l'talon sterling viendra, entre les deux guerres, de la rsurgence des nationalismes montaires qui utiliseront les dvaluations comme arme conomique. On sait que cela finira par un fractionnement de l'conomie mondiale en zones montaires autonomes n'ayant plus que peu de rapports entre elles mais que cela s'accompagnera d'un effondrement du commerce international.

22Les avoirs ou actifs "liquides", ou les "liquidits" sont ceux qui peuvent se transformer instantanment ou trs rapidement en monnaie. 23FED : La banque centrale amricaine.

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Encadr 2 : L'talon dollar de Bretton Woods 1971


L'organisation du systme
Le systme montaire international institu par la confrence de Bretton Woods en 1944 se fixe les rgles suivantes :
Les rgles de change :

Les autorits montaires des pays participant l'accord sont libres de dclarer ou non la convertibilit de leur monnaie nationale en or. En fait, seul le dollar se dclare convertible en or au cours de 1934 (35$ l'once). Les autres monnaies auraient pu le faire en thorie, mais ne l'ont pas fait. La rgle de change est que tous les gouvernements participant l'accord doivent maintenir la parit de leur monnaie vis--vis de l'or ou d'une monnaie convertible avec une marge de 1 %. Ainsi, compte tenu de la dcision amricaine de rendre le dollar convertible : (i) Toutes les autres gouvernements doivent maintenir leur parit vis--vis du dollar (donc entre elles 2 %) en faisant intervenir leur banque centrale sur les marchs des changes. Par exemple si le franc baisse par rapport au $ en raison d'offres de francs contre $ par les banques prives qui interviennent sur le march des changes suprieures aux demandes de francs contre $, la banque de France achte des francs en vendant des $. Cela suppose qu'elle ait des rserves en $. (ii) Les tats-Unis n'ont pas intervenir sur les marchs des changes, mais assurer la convertibilit du dollar en or.
L'organisation des ajustements des balances des paiements : le Fonds Montaire International (F.M.I.)

Sa cration affirme une responsabilit collective sur l'organisation du S.M.I.. Les pays membres confient au Fonds des dpts. Au dpart : 25 % en or, le reste dans leur monnaie (dpts en or supprims en 1975 et remplacs par des dpts en devises). Le principe gnral est que le F.M.I. prte aux pays qui en ont besoin pour quilibrer leur balance des paiements. Il prte dans les monnaies que le pays dsire acqurir. Dans l'exemple prcdent, si la banque de France n'a plus assez de rserves en $ pour soutenir le franc, elle demande un prt en $ au F.M.I., en donnant des francs en garantie. Plus les prts sont importants, plus ils sont conditionnels c'est dire assortis d'engagements de politique conomique destines rtablir l'quilibre de la balance de base.

Si le dficit ou l'excdent a des causes structurelles et que donc les prts du Fonds ne peuvent suffire le rduire, le pays est amen modifier la parit de sa monnaie. Si la variation est infrieure 10 %, il suffit de prvenir. Si la variation est suprieure 10 %, il faut ngocier avec le FMI, donc avec les autres membres. En pratique, il est clair que pour viter la spculation, personne n'a jamais prvenu dans le premier cas.

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Les liquidits internationales

Rien n'est explicitement prvu dans les accords de Bretton Woods concernant l'mission des liquidits internationales c'est--dire des instruments montaires servant rgler les excdents et les dficits et dtenus en rserves par les banques centrales, mais aussi ventuellement par des agents privs. Keynes, qui reprsentait la Grande-Bretagne, avait propos que le F.M.I. ou une autre instance internationale soit charg de l'mission d'une monnaie internationale : le "bancor". Mais cette proposition avait t carte par les ngociateurs amricains. En pratique le dollar fut la principale liquidit internationale.

Le fonctionnement du systme de Bretton Woods


Ce systme n'a vritablement fonctionn selon ses rgles initiales que pendant 13 ans. En effet jusqu'en 1958 les monnaies europennes taient inconvertibles. Le solde des changes commerciaux et des mouvements de capitaux longs en Europe s'effectuait dans le cadre d'un mcanisme de compensation multilatral : l'Union Europenne des Paiements, organise par la BRI (Banque des Rglements Internationaux, situe Genve). Les tats-Unis jouaient globalement le rle de prteurs ce systme (en particulier avec le plan Marshall). Pendant toute cette priode une sous-valuation manifeste des monnaies europennes stimule la reconstruction. La plupart des monnaies europennes se dclarent convertibles et fixent leurs parits par rapport au dollar en 1958. Le systme fonctionne alors tel que l'a prvu la confrence de Bretton Woods. Les mouvements de capitaux montaires ( court terme) sont trs contrls et les dsquilibres des balances de base ont donc comme contrepartie essentielle les rglements officiels (les variations de rserves des banques centrales). La contrainte d'ajustement sur les pays en dficit de BOC est exerce par le F.M.I. auprs de qui peuvent s'endetter temporairement les pays en dficit et avec qui ils doivent ngocier des rajustements de parits. Ce systme permet cependant une relative indpendance des politiques conomiques et celles-ci, combines avec des diffrences de performances conomiques, conduiront de nombreuses dvaluations. Ainsi, si le contrle des mouvements de capitaux montaires favorisait a priori le maintien des changes fixes en limitant la spculation, l'indpendance des politiques, lie en particulier au dveloppement de la rgulation keynsienne l'intrieur des conomies nationales, conduira des ajustements nombreux tout particulirement dans les pays qui pratiqueront assez systmatiquement des politiques montaires et budgtaires expansionnistes et inflationnistes, tels que la France ou l'Italie.

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Chapitre 13 : Le Systme Montaire International


Concepts retenir :

Liquidits internationales Triangle dimpossibilit de Mundell

Questions :

Expliquer le triangle dimpossibilit de Mundell Le recours au FMI en cas de crise des paiements est il obligatoire ? Le FMI est-il un prteur en dernier recours international ? En quoi consiste la spcificit amricaine dans le SMI actuel. Va-t-elle durer ?

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