Gestion Actif Passif Asset Liability Management: Florian Ielpo Centre D'economie de La Sorbonne, Dexia SA

GestionActifPassif
AssetLiabilityManagement
FlorianIelpo
CentredEconomiedelaSorbonne,DexiaSA
Gestion Actif Passif - F. Ielpo
IntroductionGnrale
IntroductionGnrale
Classiquement, une banque supporte

plusieurs types de risques:
Risque
Risque
Risque
Risque
Risque
Risque
de dfaut
de liquidit
de taux
de change
de march
oprationel
IntroductionGnrale
Dans le cadre des activits de march :

risques spcifiques (march)
Dans le cadre de lactivit de la banque (1
mtier), dautres risques :
Risque de liquidit : risque de ne pas faire face

ses engagements (flux rels de cash)
Risque de taux : risque de ne pas pouvoir se
refinancer au taux attendu
Risque de change : risque que le produit bancaire
des filiales soit dgrad par les mouvements du
change
IntroductionGnrale
Exemple simple:
Une agence locale prte 100 5% pour un an

un particulier
Besoin de refinancer 100 auprs de la maison
mre
Refinancement au taux de cession interne de
4,9%
Marge commerciale = 0,1%
La maison mre doit se refinancer sur le march
4,85%
Marge de transformation = 0,05%
Marge dintrt : Marge commerciale + Marge de

transformation.
IntroductionGnrale
Au final:
La maison mre centralise les besoins de cash et

les besoins de financement.
0
La diffrence entre les deux = limpasse de liquidit
La sensibilit de la marge de taux aux

mouvements de taux = impasse de taux
On utilise des produits de couverture et une

prvision des besoins de liquidit pour grer
ces deux impasses Job de lALM
La marge dintrt nette des produits de
couverture = Marge nette dintrt.
IntroductionGnrale
Aussi possible de comprendre dALM au

travers de la dynamique du bilan.
A linstant t, bilan quilibr
Mais dynamiques de lactif et du passif ne
sont pas les mmes :
Besoins de clients courts ou longs

Besoins de refinancement dpend de la stratgie
de taux
Bilandelabanque
Actif
Passif
LONG TERME
Immobilisations
corporelles
Immobilisations
incorporelles
Immobilisations financires
+ Dpts clients!
Oprations avec la clientle

Participations/parts
Crances sur
tablissements de crdits
COURT TERME
VMP : obligations,
actions
Divers
LONG TERME
Fonds propres
Rserves
Rsultats
Provisions RC
Dettes financires
longues
COURT TERME
Dettes court terme
Maturitsdelactifetdupassifpeuventtre
diffrentes
IntroductionGnrale
Au final:
Premire contrainte : faire face ses chances
(vis--vis des clients et des contreparties)
Deuxime contrainte : perdre le moins possible
dargent sur les marchs de taux
Troisime contrainte : essayer de gagner de
largent.
MAIS LALM NEST PAS UN CENTRE DE
PROFIT !!!
Il est naturel de ne pas toujours gagner de largent
en ALM.
IntroductionGnrale
Exemple:
Lorsque les taux baissent et quon a des besoins

de financement
Crance client 100 4% sur un an
Refinancement au jour le jour 3.8% jusqu
3% sur un an
La situation est trs diffrente si les taux montent!
IntroductionGnrale
Au final:
Tout dpend de la structure du bilan: emprunteur

ou prteur?
De la maturit de lactif et du passif : macro ou
micro traitement?
Du contexte du march des taux : croissant ou
dcroissant
De la politique de funding
IntroductionGnrale
Ici : on traite principalement de lALM dans la

position de la maison mre:
Dtermination de la politique de funding (long
terme)
Dtermination de la couverture du risque de taux
et de liquidit
le tout dun point de vu global / agrg.
IntroductionGnrale
Organisation du cours:
1)
2)
3)
4)
Le risque de liquidit: mesure et gestion

Le risque de taux: mesure et gestion
Outils de prise de dcision
Prise de position de taux, maturit et conomie
IntroductionGnrale
Conseils de lecture
Sur les produits de taux : Martellini, Priaulet et

Priaulet (2003)
Sur lALM : Introduction la Gestion Actif Passif,
Demey, Frachot et Riboulet (2004) Economica
Gestiondurisquedeliquidite
Lerisquedeliquidit
La liquidit : tre capable de faire face aux

engagements du passifs et de lactif.
Problmes de liquidit :
A lactif : perte dopportunit, impossibilit de

financer un projet
Au passif : crise de liquidit, dtrioration du
nom ou pire.
Lerisquedeliquidit
Au passif, les capacits de financement

proviennent:
Dpend de la
politique
montaire
Du cash lev auprs des banques centrales (repo)

Refinancement auprs du march interbancaire
Les dpts clients : en environnement normal,
constituent un matelas de scurit
Emprunts long terme (funding)
Capital de la banque = Fonds propres + Rserves
(+PRC +Rsultat)
Diffrents niveau dexigibilit / maturit

Lerisquedeliquidit
A lactif:
Cash et titre dEtat, notamment ligible pour

oprations open market (BC) et repo.
Actifs changs sur march organiss: actions,
prts interbancaires
Crdit clients, selon maturits, pays dorigine,
risque
Participations et actifs de long terme difficiles
cder
Lerisquedeliquidit
Et tout ce qui est cach dans le hors bilan:
Options sur futures

Swaps de taux et de devises
Forward Rate Agreement et Futures
Qui peuvent avoir un impact sur la liquidit: appels

de marge journaliers, livraison de cash
Lerisquedeliquidit
A chaque date prsente, le bilan est quilibr

par construction.
Mais en projection : gap de liquidit par
maturit
Rpond la question : de combien de cash

vais-je avoir besoin/en excdent dans un an, deux
ans
Calcul de limpasse de liquidit =

Actif Passif aux diffrentes dates du bilan
Naturellement : a chaque date prsente, le bilan est
nouveau quilibr, au prix dun refinancement
durgence ou de liquidits excessives si mal
anticip.
Lerisquedeliquidit
La connaissance de ces besoins permet de les

prvoir:
Funding pour le long terme (limination en dure

du besoin)
Prise de dcision par le comit ALM pour la partie
plus courte.
Tant que les besoins ne sont pas couverts par

anticipation risque de taux!
En ALM : possibilit de le couvrir ou non, en
fonction du diagnostic co/financier.
Lerisquedeliquidit
De plus: distinction statique / dynamique:
En date t structure par terme des gaps dans

lhypothse o la banque arrte son activit.
En ralit: des encours prvisibles venir dans le
futur Gap de liquidit dynamique:
Productions nouvelles: nouveaux prts et emprunts
Ecoulements connus de ces nouveaux encours.
Bref, on peut complexifier en fonction de la

connaissance que lon a du futur.
Lerisquedeliquidit
Le gap de liquidit:
Pour chaque maturit:
GAP(T)=Passif(T)-Actif(T)
GAP>0 davantage de ressources que de

besoins de financement.
GAP <0 le contraire: le cas le plus procuppant.
Lerisquedeliquidit
On suppose la dynamique du bilan suivante:
Anne
s
Actif
10
100
100
100
100
Passif
100
80
60
40
40
40
40
40
40
40
40
Gap
-20
-40
-60
40
40
40
40
40
40
40
Lerisquedeliquidit
Lerisquedeliquidit
Excdent de
liquidit
Lerisquedeliquidit
Plusieurs quantits connaitre pour

cerner son volution:
La fonction dcoulement S(t,T)=probabilit

qu1 dun encours entr en date t soit
encore dans le bilan en date T.
La vitesse dcoulement:
Lerisquedeliquidit
Homognit si ces deux quantits ne

dpendent que de T-t.
Vitesse dcoulement: 10% signifie que 10%

de lencours svapore chaque anne (en base
annuelle).
Dimension macro plutt que micro : stock

global.
Lerisquedeliquidit
La vitesse dcoulement est fonction de:
La politique commerciale de la banque

La concurrence
La conjoncture conomique
Ltat des marchs financiers
Pour ne citer que ces lments

Et attention aux options caches dans les prets
Lerisquedeliquidit
Limpasse de liquidit statique:
En dynamique, on ajoute les productions

nouvelles et leur coulement:
Lerisquedeliquidit
La liquidit est strictement encadre par la loi

(cf. DFR 2003)
Ratios de liquidit :
disponibilits ou actif un mois/ exigibilit remboursables
un mois >100%
Ratio de fonds propres :

FP/Dette plus de 5 ans >60%
Et bien dautres encore
Lerisquedetaux
Lerisquedetaux
Le gap de liquidit :
Incertitude sur son financement si ngatif

Incertitude sur son utilisation si positif
Car :
Variation des taux adosss

Existence doprations taux variables
Mais ces variations ne sont pas forcment

dommageable: structure du bilan,
chances
Lerisquedetaux
Le risque de taux en ALM:
Incertitude de la structure par terme du rsultat

de la banque due aux variations futures des taux
Diffrent de la logique de trading et du markto-market:
Incertitude sur
lvolution de la
prime de risque
Incertitude sur
lvolution des
discount factors
Incertitude sur
les flux futurs
(ngligeable
pourGestion
FIS) Actif Passif - F. Ielpo
Lerisquedetaux
Limpasse de taux:
structure par terme des sensibilits du rsultat

futur aux futurs taux raliss.
Marge dintrt pour une maturit
Taux de rmunration
composites
Lerisquedetaux
Marge dintrt aprs refinancement:
Partie
incertaine
des
revenus
de la
banque
Gap de liquidit
Futur taux
dintrt composite
Lerisquedetaux
Un rapide calcul donne:
Expression du risque de taux en forme de

sensibilit
R(T) est inconnu probabilit VaR
Lerisquedetaux
On peut couvrir ce risque de taux laide de

Swap
Futures
Options sur Futures
FRA
Lerisquedetaux
Position
prteur :
risque li
la hausse
Gestion Actif Passif
- F.taux
Ielpo
des
Lerisquedetaux
Concrtement, seuls les oprations taux fixe

sont source de risque.
Le gap de taux ou impasse correspond la
diffrence de ces oprations taux fixe:
Par maturit
Actif vs Passif
Autre faon de le dire: gap de taux = gap de

liquidit sur oprations taux fixe
En effet: taux variable pas de surcout pour
le refinancement
Lerisquedetaux
Quelques exemples numriques pour fixer les
ides:
Actif : prt in fine 2 ans de nominal 100 avec
taux fixe 5%
? Passif : emprunt 1 an 80 pour 3% et FP 20
Gap
de liquidit?
Gap de taux?
Lerisquedetaux
Anne 1
Anne 2
Actif
100
100
Passif
100
20
Gap
Liquidit
0
-80
Gap Taux
0
-80
Lerisquedetaux
Avec des taux variables

Actif : prt in fine 2 ans de nominal 100 avec
taux fixe 5% pour la premire anne et taux
variable pour la seconde anne.
Passif : emprunt 1 an 80 pour 3% et FP 20
Gap
de liquidit?
Gap de taux?
Lerisquedetaux
Anne 1
Anne 2
Actif
100
100
Passif
100
20
Gap
Liquidit
0
-80
Gap Taux
0
0
Pas de
risque de
taux
puisque
taux
variable!
Lerisquedetaux
Globalement, MNI ne dpend pas des
oprations taux variable.
Lerisquedetaux
On peut tracer un profil de gain produit par

produit:
Swap IRS
FRA/Futures
Lerisquedetaux
On peut tracer un profil de gain produit par

produit:
Swap IRS
FRA/Futures
Important pour tablir une stratgie de

couverture du risque de taux
Lerisquedetaux
Swap de taux :
Swap payeur ou emprunteur = paie taux fixe et

reoit taux variable
Swap receveur ou prteur = paie taux variable et
reoit le taux fixe
Opration de prt emprunt pour un nominal

fictif: le risque de taux dpend de la
frquence de fixing du variable (E3M, E6M).
Lerisquedetaux
Swap emprunteur pour la contrepartie A
Capital
Capital
Contrepartie A
Contrepartie B
Paye
taux
fixe
Recoie
taux
variable
Lerisquedetaux
Swap de taux:
Aucune impasse de liquidit

Impasse de taux pour la prochaine date de fixing
Exemple:
Swap emprunteur pour nominal de 100 1 an

Taux fixe 5%
Taux variable Euribor 3M
Risquedetaux
Lerisquedetaux
FRA et Futures (Euribor, Eurodollar)

permettent de figer des aujourdhui les taux
de demain
Pas dchange de nominal: le notionel est fictif
Acheteur de lEuribor reoit le taux fixe et
paye le variable
Acheteur dun FRA reoit le variable et paye le
fixe
Attention aux conventions de cotations
Lerisquedetaux
Exemple: Acheteur Euribor futures
Cote 96,5 sur le march

Notionel 100 (convention)
3 mois dans 3 mois
Gap de liquidit et gap de taux dun acheteur?
Risquedetaux
Risquedetaux
Les choses peuvent tre encore plus

compliques:
Livret A et indexation sur linflation

PEL et dates de dbut de prt alatoire
Vitesse dcoulement des dpts vue
Prt clients et options caches
Dautres gestions possibles :
Gestion en terme de VAN

Gestion en terme de sensibilits
Risquedetaux
La VAN: valeur actuelle nette des flux futurs

Se calcule avec un Gap ferm laide de la
courbe des forwards par time bucket (+ ou
prcis)
VAN dune opration taux variable nulle
VAN=Actif*(TA-TM)*DF-Passif*(TP-TM)*DF
Sensi = Delta VAN en fonction de TM
Critiques classiques+perte de temporalit.
Quelquesremarques
Le gap de taux est le gap de liquidit des

oprations taux fixes
Le signe du gap de taux est donc celui du gap
de liquidit
Un gap positif correspond une position
prteuse
Un gap ngatif correspond une position
emprunteuse
Quelquesremarques
Situation tout fait diffrente pour la marge

dintrt
Une marge positive indique un gain:
diffrence entre actif (source de gains) et
passif (source de couts)
La marge dintrt est lie au gap de taux,
mais ce sont deux concepts diffrents
PrendreunepositionenALM
Connaitre les anticipations de march du futur des
taux banque centrale
ALMettauxBC
Lien entre taux swap et taux banque centrale
Lien empirique:
Dpend de la maturit
Dpend de la priode considre (conundrum)
Dpend de la devise
Dpend du degr dindpendance du march et de sa
relation aux US
Dpend du banquier central
Lien thorique:
Expectation hypothesis
Capitalisation et principe de non arbitrage
ALMettauxBC:lecasUS
ALMettauxBC:lecasUS
ALMettauxBC:lecasUS
ALMettauxBC:lecasUS
Les taux courts:
Forte liaison aux taux BC

Jusqu deux ans
Les taux longs:
Peu lis aux taux courts

Greenspan conundrum
Existe galement dans le cas euro
ALMettauxBC:lecasEuro
Mouvements de 25 bp dans la plupart des

case
Mme comportement que les taux dollars
Taux courts lis la politique montaire
Taux longs globalement peu connects
Une gestion diffrente des deux types de taux
Tauxswapetscnariomontaire
En utilisant la relation entre taux ZC, YTM et

taux forwards
On calcule les taux forward 1 jour dans x jours
Avec x le nombre de jours jusquau prochain

meeting banque centrale
et on arrondi 25 bp prt
Expectation hypothesis: les taux forward sont

des prvisions des futurs taux
Difficults:
Les taux swaps sont coupons: dterminer les ZC

partir de taux au pair
Problmes de bases journalires
Liquidit des swaps?
Frquence de mise jour de loutil?
Difficults:
Quel modle pour les forwards?

Pas de modle? Arrondi des taux spot 25bp
Utiliser la relation forward/spot sans modle
Utiliser un modle parametrique de la courbe des taux:
Famille de Nelson et Siegel largie

Rsultat dpendent :
De la priode
Des donnes utiliss: US/EUR
De la calibration
Des produits utiliss!
LafamilledeNelsonSiegellargie
Rappels de base sur le lien spot forward
On note le forward de dpart tau et de dure rsiduelle

tau*:
Le forward instantan est alors:
Par non arbitrage, le spot est alors
Rappels de base sur le lien spot forward
Le prix dun ZC dans ce contexte continu:
Tout modle consistent de la courbe des forwards

instantan donne lieu une courbe spot plus ou moins:
Complexe
Raliste
Pour faire court: Nelson et Siegel vs. Svensson.
Nelson et Siegel:
Une courbe des forwards une bosse, dfinie par

lambda et les beta:
Par non arbitrage, le spot vaut :
Le taux directeur vaut:
Et les taux longs:
Svensson
Une courbe des forwards deux bosses:
Par non arbitrage, le spot vaut :
Dans NS, impact des paramtres sur la courbe:
Dans Svenson, impact des paramtres sur la courbe:
Principal probleme avec ces modles: les

sauts dans les parametres dun jour sur
lautre
Difficults:
Quels produits utiliser?

Taux swap seulement?
Taux Futures seulements?
Un contrat tous les trois mois

Mais contrats trs liquides
Frquence de mise jour?
Les taux forward forment une prdiction biaise

des futurs taux: prime de terme
Aux US, Piazzessi
En Euro, Coffinet
Laprimedeterme
Laprimedeterme
Laprimedeterme
Laprimedeterme
Prime de terme:
Dpend de lactif utilis pour la calculer:
Fed fund futures

Eurodollar ou Euribor futurs
Est contra cyclique
Est ngative en moyenne lorsque les taux montent et

positive dans le cas contraire
Les taux anticipent donc insuffisamment les hausses et
les baisses: critique de lEH.
TauxforwardinstantanettauxBC
Le modle fournit les taux forward

instantane montaires
Correction pour spread refi-jj
Au final:
Taux forward inst. = Spread refi jj + Target Banque
Centrale
Observation du scnario montaire day by

day
Geoffroydansletexte21/07/2006Euro
Geoffroydansletexte22/08/2006Euro
Geoffroydansletexte21/07/2006Dollar
Geoffroydansletexte22/08/2006Dollar
TauxforwardinstantanettauxBC
Le modle fournit les taux forward

instantane montaires
Correction pour spread refi-jj
Au final:
Taux forward inst. = Spread refi jj + Target Banque
Centrale (25bp)
Observation du scnario montaire day by

day
Astepfurther
Utiliser linformation dans les prix doption:
Drive seconde du prix du call europen par

rapport au strike:
Mais la distribution risque neutre nest pas la

distribution des anticipations!
Astepfurther
Lien entre distribution subjective et

anticipations:
Radon Nikodyn:
Drive logarithmique:
Rsultat:
D. subjective=distribution RN x correction
pour laversion au risque!
Astepfurther
En pratique:
donner une forme laversion au risque est

difficile
Ncessite de nombreuses hypothses
Rend le modle plus compliqu estimer
Bref, cest peut tre beaucoup de bruit pour
rien!
Pour la politique montaire:
Peu utilis
Les options disponibles sont: options sur fut (US)
et swaptions difficult additionnelle
Mais on a quand meme essay
Astepfurther
Avec BS, quand la vol dpend du strike :
Moralit: estimation dune spline cubique et

drivation partir du smile de la densit RN
Et cest dj trs raffin (mais attention aux

queues des smiles et donc des distirbutions RN)
Astepfurther
Astepfurther
Astepfurther
Mais RN <> de subjective :
Astepfurther
Au final:
Possible de suivre les anticipations de march

Au jour le jour
Maturit par maturit
Devise par devise!
Mais :
Connaitre le scnario de march nest pas

suffisant
Encore faut il pouvoir juger si le march a raison
ou tord dans ses pronostics de taux BC!
Astepfurther
Mais RN <> de subjective :
TauxBCetconomie
Economieetprisedeposition
Les BC forgent leur dcisions en fonction des

indicateurs conomiques
Leur mission: contrler les anticipations
dinflation
Les indicateurs principaux:
CPI
M3 (Eurozone)
NFP: crations demploi (US)
+ divers indicateurs danticipation:
ISM/PMI
IFO/ZEW (Europe)
Utile pour deux types de taches:
Pour dterminer les grandes orientations de la politique

montaire (et donc le NIVEAU des taux) : orientation
des positions de long terme
Pour dterminer le juste moment pour mettre en place

les stratgies de taux: market timing
Mais beaucoup dindicateurs conomiques!

Difficile de faire un tri.
LesrglesdeTaylor
La faon la plus simple dexpliquer les taux: la

rgle de Taylor
LesrglesdeTaylor

rgle de Taylor
LesrglesdeTaylor

rgle de Taylor:
Erreurs du modle par stable

Masque deux problmes:
le niveau choisi par les BC

Le moment de la variation des taux
En zone Euro: la dpendance aux US
MarketTimingetannonces
macroconomiques

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Classiquement, une banque supporte

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Dans le cadre des activits de march :

Risque de liquidit : risque de ne pas faire face

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Une agence locale prte 100 5% pour un an

Marge de transformation = 0,05%

Marge dintrt : Marge commerciale + Marge de

La maison mre centralise les besoins de cash et

La diffrence entre les deux = limpasse de liquidit

La sensibilit de la marge de taux aux

On utilise des produits de couverture et une

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

Aussi possible de comprendre dALM au

Besoins de clients courts ou longs

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

Oprations avec la clientle

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

Lorsque les taux baissent et quon a des besoins

La situation est trs diffrente si les taux montent!

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

Tout dpend de la structure du bilan: emprunteur

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

Ici : on traite principalement de lALM dans la

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

Le risque de liquidit: mesure et gestion

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Sur les produits de taux : Martellini, Priaulet et

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

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La liquidit : tre capable de faire face aux

A lactif : perte dopportunit, impossibilit de

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

Au passif, les capacits de financement

Du cash lev auprs des banques centrales (repo)

Diffrents niveau dexigibilit / maturit

Cash et titre dEtat, notamment ligible pour

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

Et tout ce qui est cach dans le hors bilan:

Options sur futures

Qui peuvent avoir un impact sur la liquidit: appels

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A chaque date prsente, le bilan est quilibr

Rpond la question : de combien de cash

Calcul de limpasse de liquidit =

La connaissance de ces besoins permet de les

Funding pour le long terme (limination en dure

Tant que les besoins ne sont pas couverts par

De plus: distinction statique / dynamique:

En date t structure par terme des gaps dans

Bref, on peut complexifier en fonction de la

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

GAP>0 davantage de ressources que de

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

On suppose la dynamique du bilan suivante:

Gestion Actif Passif - F. Ielpo

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Plusieurs quantits connaitre pour

La fonction dcoulement S(t,T)=probabilit