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Analyse Et Evaluation Financière Des Projets
Analyse Et Evaluation Financière Des Projets
Evaluation
Financire
Des Projets
Ingnierie de projets
et dcision dinvestissement
2e dition
Robert Houdayer
INTRODUCTION
I.
Le cas souvent cit est celui du changement dun quipement qui se limite aux seuls
cots de cet quipement et sous-estime les cots de son changement.
Lvaluation dun projet est donc toujours diffrentielle. Par ailleurs, elle nest
jamais universelle, cest--dire quelle na de valeurs ou de significations que
dans le domaine des finalits vises, li sera donc important de prsenter (ou de
rechercher selon les situations) ces finalits ou objectifs pralables
lvaluation. Lide importante de lvaluation est aussi de travailler avec des
politiques, que ce soit au niveau de lentreprise, de la rgion ou de lEtat, tout
dpendra des projets.
2) La prise en considration de lenvironnement, en tant que variable exogne,
qui influe sur le projet (par exemple les prix dachat), ou endogne (par exemple
le prix de vente), qui dbouchera sur la mise en place de stratgies de ralisation.
Ce qui reprsente un largissement ncessaire des flux pris en compte par
lvaluation que lon retrouve deux niveaux.
En premier lieu dans lvaluation financire qui exprime le point de vue des
agents ayant un pouvoir de dcision sur la ralisation du projet. Quand nous
mesurons dans une entreprise la productivit dun facteur de production (celle
du travail par exemple), nous savons trs bien que les autres facteurs influent sur
cette performance. De la mme faon, la rentabilit dun projet est lie des
lments externes son calcul. Un des objectifs de lvaluation financire sera
dinternaliser ces lments externes.
Dans le mme esprit, il peut tre intressant dlargir les flux directe ment pris
en considration par lanalyse, pour reflter correctement la situation des agents
ou partenaires concerns. Cest par exemple le cas de la prise en considration
de la rmunration du travail de lexploitant dans le calcul de la rentabilit de
lentreprise individuelle 1,
En second lieu dans lvaluation conomique (non traite dans cet ouvrage)
qui exprime le point de vue de la collectivit sur le projet. Sa vocation est
essentiellement dcisionnelle. Elle ne pourra donc intervenir que lorsque des
finalits collectives auront t exprimes. Par opposition
lvaluation financire, mais dans une dmarche souvent proche, son ambition
est de valoriser les externalits , cest--dire les effets du pro jet sur son
environnement, afin de les intgrer aux diffrents critres de dcision.
3) Lintroduction de la dimension temporelle. Lvaluation dun projet tudie les
diffrents flux sur leur dure de vie. Cette perspective qui est prsente dans, par
exemple, la notion de cot global (cf. supra) change les recherches defficacit
3
___________
1. Citons lexemple de lanalyse avantages-cots .,lorsquelle prendra en considration les
flux dautoconsommation dans le calcul de la rentabilit des exploitations dans un projet de
dveloppement.
2. Voir P. Lorino, Le contrle de gestion stratgique. Dunod. t 000. page 130.
PREMIERE PARTIE
Mthode
Chapitre 1
DFINITION ET MTHODOLOGIE
DE LVALUATION FINANCIRE
tymologique.
Linvestissement
est
reprsent
par
des
L li faut les considrer comme des sous-ensembles de projet niais la formation est aussi un
investissement intellectuel (cf. supra).
2. Voir par exemple Marmuse et Baron qui sont lorigine dune mthodologie dvaluation des
projets (la mthode EPI). Cf. Faisabilit et risque des projets dactivits nouvelles , op. cd..
Revue Sciences de Gestion.
3. Quelques autres dfinitions peuvent tre signales
- Un projet est un ensemble cohrent dactivits influenant les flux montaire de lentreprise
(Ardoin, Le contrle de gestion, p 175).
Un projet est un ensemble dinvestissements qui doit tre achev pour avoir une valeur relle
pour lexploitation et ne contient pas de sous ensembles ayant cette proprit (Stengel. Le choix
des investissements dans une conomie incertaine. p. 20)
10
11
Il sera ncessaire de faire plusieurs hypothses et de tester les possibilits dadaptation une
modification du march.
Il faudra majorer systmatiquement les charges et avoir une attitude pessimiste dans les choix
implicites.
12
I.
13
Dans ce cas, ltude de leur rentabilit ne peut tre mene quavec des indicateurs
propres, par exemple la diminution du turn over ou lamlioration du rendement
du travail. Le terme de rentabilit sociale a galement fait son apparition.
Dans le second cas, nous avons tous les projets damnagement (dinfra structure)
ou de faon gnrale tous les projets publics de substitution linitiative prive.
Ltude de ces projets ne devrait tre analyse que du point de vue de la collectivit
(internationale, nationale ou rgionale) par opposition celui plus troit dun agent.
Seule lvaluation conomique peut rendre compte de lopportunit (ou du choix) de
ces projets (cf. supra, critres conomiques). Cette approche est par exemple celle
dEDF! GDF Les cots sont galement un point sensible, en raison de leur ampleur
et souvent de leur caractre novateur. La rentabilit est calcule sur le trs long
terme (Taux Interne de Rentabilit calcul sur 60 ans pour le tunnel sous la
Manche).
A ct de ces grands projets, nous trouvons de plus en plus une catgorie
intermdiaire de projets, publics (raliss par une collectivit locale) mais ayant les
caractristiques dun projet dentreprise (ralisation dun service). Ce type de projets
ne vise pas la rentabilit mais exige une autonomie de fonctionnement (parfois
obligatoire dans le cadre europen). Il sagit de projets de services locaux donc de
dimension modeste. Citons le cas des projets de mdiathques, de service de
proximit ou de services aux entreprises. Autrefois, ces projets taient peu valus
en raison de leur caractre public et local (seule lexistence pralable de fonds
dcidait de leur ralisation). Or aujourdhui avec la plus grande autonomie locale
face de plus larges possibilits de ralisation, une rflexion sur lutilisation des
fonds est devenue indispensable. La particularit de lvaluation de ces projets
locaux tient souvent au montage financier qui va intgrer plu sieurs partenaires.
1.2.1.5. Projets de dveloppement
Ces projets peuvent concerner toutes les catgories prcdentes, mais avec une
composante particulire dans la finalit, qui est celle du dveloppement.
Etant donn lampleur des problmes, seules quelques remarques seront formules
pour indiquer les points qui nous semblent essentiels:
la transposition des techniques mises au point dans des pays nayant pas atteint le
mme niveau de dveloppement ( lOuest comme lEst);
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1. Voir toutes les tudes concernant les clairages internes automatiques en fonction de la lumire du
jour ou des travaux effectus.
2. Marc Chervel, Premires applications de la mthode des effets en France, tudes pour le
dveloppement , SEDES, juin 1984 ou La documentation franaise, n 1900 du 28/11/84.
le problme de greffe du projet sur le lieu dimplantation avec des risques plus
levs de rejet (particulirement en milieu rural);
le dveloppement comme facteur propre, cest--dire ayant un cot spcifique li
sa finalit et quil est important disoler, pour par exemple des questions de
modalit de financement ou de contrle des cots.
Cots spcifiques des projets de dveloppement:
adaptation des techniques;
risques de rejets du milieu;
lenteurs des dmarrages.
Le dveloppement est un cot part entire qui pourrait entrer dans la classification analytique des
charges.
Souvent dans ce type de projet, il est prvu datteindre en quelques annes un niveau
de production maximal partir dinputs classiques (avec malheureusement souvent
un faible taux de russite). Il serait au contraire intressant de faire apparatre le cot
du dveloppement part, en plus des cots classiques de production, comme cest
par exemple fait pour la formation. Ceci permettrait peut-tre de mieux effectuer le
suivi et lvaluation ex post de ces projets.
1.2.2. Classification des projets selon lactivit
Lactivit donne lieu des spcificits que nous nallons pas dvelopper mais qui
mritent quelques remarques destines montrer que la technique de lvaluation ne
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peut tre uniforme et par consquent doit sadapter la nature du produit pris en
considration.
Le cas des Secteurs agricole et industriel
Lopposition de ces secteurs est traditionnelle. Les particularits du secteur agricole
tiennent souvent la spcificit de la fonction de production (tres vivants par
rapport des objets), qui obit des rgles diffrentes (problmes de croissance par
exemple). Voici, titre dillustration, une fonction de croissance du Loup, utilise
la dtermination des prvisions de poids des poissons partir des profils thermiques
des stations dlevage, et du poids de dpart 1 :
tcj= 0,3 x P -0,34 x e 0,1151 x T
avec tcj = taux de croissance journalier,
P = poids,
T = temprature de leau.
Le cas de la production dun bien et de la ralisation dun service
Les caractristiques majeures des services sont lintangibilit (non matrialit), la
simultanit (absence de stock) et linteractivit (prsence souvent active du client).
1.
tude IFREMER.
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18
La cohrence vise ladquation des moyens du projet aux objectifs (et son
environnement) soutenir des procdures, des outils et des actions qui soient
susceptibles de rpondre aux objectifs et aux enjeux locaux et dpartementaux .
Parfois les deux notions sont confondues. La pertinence dun projet peut tre
dfinie comme sa capacit raliser les objectifs qui lui sont assigns... et
revient mesurer ses risques de dfaillances 3.
Lefficacit sapprcie par rapport aux objectifs de lorganisation 4. Elle
correspond donc la capacit raliser ses objectifs.
Lefficience est la somme des outputs obtenus par unit dinput . Lefficience
est donc gnrale, elle est mesure par les indicateurs classiques des entreprises.
Cest essentiellement ce niveau que se situe lvaluation financire.
19
20
1.
Lapproche prcdente, mme si elle est trs gnrale, concerne les agents dont
les comportements sont attachs au concept dentreprise. Or cest loin dtre le
cas de tous les agents, notamment des petites units et du monde agricole qui
considrent la notion de rentabilit du capital comme plus secondaire, cest pour
eux la valorisation du travail qui prime. Par ailleurs, linformation disponible
dans une petite exploitation familiale nest pas la mme que dans une entreprise
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22
Le travail familial peut tre aussi valoris son cot de reproduction (le
minimum vital sur lexploitation). Dans ce cas, le rsultat dexploitation
correspond au surplus dgag sur la priode.
Le cas de lautoconsommation
Les calculs de performances ne se limitent pas aux flux comptables traditionnels.
11 est toujours possible dintgrer de nouveaux flux. Cest le cas de
lautoconsommation qui concerne des lments produits ou achets par
lexploitation mais consomms des fins autres que lexploitation 1 Cest le cas
des prlvements pour les besoins familiaux. Elle pourra tre intgre aux
produits
1. Si cest pour les besoins de la production, il est possible de rajouter l consommation en charge
et en produit, ce qui ne change pas le rsultat.
2. Nanmoins, dans le mesure o lautoconsommation ne donne pas lieu une entre de
trsorerie, il ne faudra pas la prendre en considration (ou la dduire) pour le calcul de la CAF
(cf. supra).
3. M. Chervel et P. Legal, Manuel dvaluation conomique des projets, MINCOP,
1989. M. Garrab, Ingnierie de lvaluation conomique, Ellipses, 1994.
signifier:
non quantifiable parce que linformation nest pas disponible;
appel un raisonnement diffrent faisant rfrence lintuition, un certain
volontarisme.
Dans le premier cas, cest une question de cot de ltude. Dans le second cas,
cest la mthode qui est en jeu. Gnralement elle intervient juste titre, en
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raction contre certains automatismes entre critres et dcision (cf. supra). Il est
vident quun indicateur ne peut prendre en considration tous les critres
possibles, il nintgre que les vnements que lon a bien voulu runir. Il est
souvent prfrable de raliser une tude multi critres qui permet de mettre en
parallle ces diffrents points de vue dont il est possible de valoriser
limportance relative.
1.3.2. Conditions dutilisation des critres
Les critres mis en valeur par lanalyse servent gnralement comparer des
solutions diffrentes. Deux types de difficults peuvent apparatre les
comparaisons peuvent ne pas tre directement possibles, la situation de rfrence
nest pas clairement dfinie (ou connue).
En premier lieu, nous rencontrerons le problme gnral de la comparabilit des
projets. Les projets en raison de leur nature ou de leur taille ne sont pas tous
directement comparables. Nous verrons que lon peut modifier les flux de
manire rendre les critres de performances plus comparables. Il faut donc
retraiter linformation disponible.
En second lieu, il sagit dintgrer au maximum la spcificit de
lenvironnement du projet et de son ralisateur (donc la situation de rfrence).
Trs souvent deux types dtude et de calcul des rsultats sont possibles:
ltude globale classique dont la particularit est de ne pas intgrer la
situation de rfrence (ou une situation de rfrence nulle) qui est la situation
avant et sans le projet. Ltude est de fait ralise dans labsolu, attitude qui peut
tre celle dune approche premire du projet ; il sagit alors de prsenter les
rsultats selon la comptabilit de lagent (ou du produit) concern par le projet.
Cest souvent la situation aprs projet;
ltude diffrentielle ralise au contraire partir dune situation de rfrence
qui est la situation sans projet. Ceci permet de prsenter et danalyser le projet
comme un certain nombre de changements introduits par rapport cette situation
de rfrence. Il sagit alors dune approche de dcision (comparaisons des cots
et avantages rsultant des flux induits par le projet sur lagent (ou le produit)
concern).
25
1.
Voir E Engel, D. Fixari et E Pallez, Logique des choix dinvestissement dans les grands
groupes industriels, Recherches conomiques et Sociales, La Documentation Franaise,
1985.
26
sa place. La complication provient notamment du fait que des cas de figures trs
diffrents peuvent se prsenter dans la dcision:
la dcision est prise a priori, ltude de rentabilit va permettre de justifier ce
choix ou de mettre en valeur la difficult financire de sa ralisation;
la dcision est prendre, le calcul de rentabilit aura alors pleinement sa
place en aidant la dcision.
De la mme manire, il y a souvent une confusion entre la rentabilit en tant
quinstrument de calcul et la rentabilit comme finalit. La rentabilit peut ne
pas tre une finalit premire (priorit) sans que pour autant on nglige son
calcul. Au contraire dans le cadre dautres finalits, elle reste un point de repre
significatif de ce que sera le fonctionnement rel du projet. Il est donc trs
important de bien dissocier linstrument utilis du rsultat de la mesure quil a
permis deffectuer, mme si cette mesure dpend bien de linstrument utilis.
2. Dfinition et place de lvaluation financire
Aprs avoir dfini un projet, nous allons prciser en quoi consiste son valuation
du point de vue financier. Pour cela, il est intressant de situer cette phase dans
le cycle du projet .
2.1. Les phases de lvaluation (laboration) dun projet
Traditionnellement 2, six grandes tapes sont distingues:
phase 1: identification du produit;
phase 2: tudes pralables;
phase 3 : faisabilit (ou aussi prfactibilit et factibilit)
phase 4 : valuation financire;
phase 5 : valuation conomique;
phase 6: dcision dexcution.
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1. Voir le poids grandissant de la rflexion stratgique dans F. Engel, D. Fixari, op. c 125.
2. Pour plus de dtails, il est possible de distinguer diffrentes approches:
les organismes internationaux (Banque Mondiale par exemple);
lapproche organisationnelle ou spectrale (H. Fraisse, Manuel de lingnieur daffaires,
Dunod, 1996);
lapproche marketing (Y. Chirouze, M. Ingham, op. cit.).
En reprenant le mme exemple, pour prciser les tudes raliser, il faut avoir
dj identifi au moins partiellement un produit. Et lvaluation nest pleinement
ralise que lorsque toutes les tudes sont termines.
Limportance relative de ces diffrentes phases dpend bien entendu des projets.
Par
exemple,
lvaluation
conomique
dterminante
dans
un
projet
dinfrastructure est plus rduite ou mme absente dans un projet de cration dun
bien de consommation courante. Prcisons certaines de ces phases.
Identification
La finalit de cette phase, dans le cas dun produit nouveau, est la dfinition
complte du produit entendu comme lexpression de trois composantes:
un bien ou un service dont il faudra dterminer les caractristiques propres;
un ou plusieurs procds dlaboration (ou dexcution pour un service);
un march rel (avec prix de vente et modalits de distribution).
Ceci doit se traduire, dans le cadre de la finalit du projet, par la dtermination
dobjectifs et des moyens ncessaires que les phases suivantes vont permettre
daffiner et de dvelopper. En relation avec la notion de systme projet , il
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sera ncessaire de prciser aussi le contenu des quatre ples mentionns (projet,
porteur, ressources, environnement).
tudes pralables
Dans ces tudes, il est intressant de distinguer:
ltude de la situation de rfrence (situation actuelle sans projet)
les actions entreprendre partir de la situation de rfrence et des
objectifs viss. Dans lapproche marketing, le terme de politique
globale de produit serait utilis.
Le projet exprime alors la volont et les moyens de combler lcart entre ces
deux lments (situation de rfrence et objectifs identifis). Ce point de vue est
relativement proche de celui de la planification dentre prise. Cette distinction
est trs importante pour pouvoir mener une vritable tude diffrentielle (cf.
infra) des performances, et donc aussi de la pertinence du projet.
Dans le cadre dune approche systme projet , il importera danalyser
notamment les relations avec lenvironnement, cest--dire ltude des diffrents
partenaires et concurrents, ltat de la lgislation, les moyens matriels et
humains disponibles...
Sans rentrer dans le dtail 1, nous indiquons les grandes lignes dtudes pour un
projet de cration dun produit nouveau:
recherches de concepts de produits (aide la conception et la vrification de
la vracit du produit)
1.
Voir Y. Chirouze, op. cit. ou A. Danon et S. Demaux, Le guide pratique des tudes de
march, ditions CLET, 1988.
30
31
Pour cela, on construit gnralement plusieurs scnarios rsultant dune analyse de sensibilit
mene partir des diffrents risques encourus par le projet et permettant de dfinir des stratgies
de ralisation.
1.
La viabilit 1 reste conditionnelle, car elle est lie deux types de contextes: les
contraintes imposes et les informations disponibles.
Il importe de bien distinguer lvaluation et la gestion de projets 2 . La gestion de
projets est une technique dorganisation (il faudrait alors utiliser lexpression de
gestion par projets).
Une valuation financire peut tre sommaire ou dtaille (ce qui correspond
des spcificits lies aux phases). Le caractre sommaire de lvaluation
financire pourra apparatre au travers des dtails suivants:
un seul investissement (dure de vie unique) ralis alors que
linvestissement est gnralement composite
pas de monte en production;
pas de besoins en fonds de roulement (ou estimation forfaitaire);
non de la fiscalit (directe et indirecte);
un seul scnario envisag;
inflation non prise en considration.
2.3. Relations avec lvaluation conomique
Ces relations ne prennent leur vritable sens que dans les projets de nature
collective. Lvaluation conomique complte lvaluation financire. Mais les
valuations peuvent aussi se concurrencer.
Relations de complmentarit
32
33
exemple. Mais faire un tel choix suppose que lon accepte une moins bonne
rentabilit financire, ce qui se conoit facilement dans deux situations:
en premier lieu un projet public, nayant pas pour objectif direct la rentabilit
financire (le projet doit quand mme pouvoir fonctionner);
en second lieu un projet priv. Dans ce cas, des conditions avantageuses de
financement doivent rattraper le handicap relatif des critres pure ment
financiers (fiscalit ou subventions). La rentabilit des capitaux propres
permettrait de le vrifier.
Nanmoins, en labsence de toute confirmation dun avantage spcifique, il sera
difficile de faire accepter un choix financier moins intressant.
En conclusion, il serait intressant de transformer lavantage conomique pour la
collectivit, dans ladoption dune solution donne, en avantage financier pour
les agents concerns, de telle sorte que globalement la rduction de lavantage
conomique reste gale ou infrieure lamlioration de lavantage financier.
Ceci peut se rsumer de la manire suivante.
Comparons deux projets, 1 et 2. Selon un critre financier, le projet 1 est
suprieur au projet 2; selon un critre conomique, le projet 2 est sup rieur au
projet 1.
Hypothse A
Lcart sur le critre conomique est suprieur lcart sur le critre financier.
Dans ce cas, il est possible de trouver un avantage financier (subvention par
exemple) la ralisation du projet 2, tout en gardant un avantage collectif global
favorable: lcart des avantages conomiques peut tre suprieur la subvention
verse.
Hypothse B
Lcart sur le critre conomique est infrieur lcart sur le critre financier.
Dans ce cas, la solution du projet 2 qui reste collectivement avantageuse doit
trouver un financement externe lopration pour pou voir tre ralisable.
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Une autre difficult doit tre mentionne dans ce schma; avantage conomique
ne signifie pas obligatoirement avantage de ressource pour lEtat, dans la mesure
o il ny a pas toujours une incidence fiscale. Par ailleurs, cette complmentarit
utilisable dans le calcul dune subvention reste un cas dcole, les subventions
(comme les bonifications pour les emprunts) ont encore un caractre forfaitaire
qui peut tre meurtrier pour le contribuable 1
1.
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Lorsque larchitecture des comptes est connue avec assez de prcision, nous
pouvons dmarrer une tude de sensibilit des principaux rsultats aux
diffrentes variables. Lobjectif est de dtecter les points les plus sensibles des
diffrentes variantes techniques tudies du projet. Ce qui constitue une des
meilleures approches de la notion de risque encouru par le projet.
37
Il est possible de construire une typologie des risques en relation avec lapproche
systme projet 1, ces risques tant attachs au projet, au porteur, aux
ressources et lenvironnement.
Ltude de sensibilit mene partir des diffrents risques doit permettre de
construire des hypothses de simulation du fonctionnement du pro jet, ce qui
reprsente un autre aspect de la notion de variante.
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40
41
Dans cette phase, il faudra dabord reprendre presque tous les documents
comptables prcdents qui sont des documents de travail pour leur donner un
caractre plus dfinitif. Ainsi nous intgrerons les donnes du financement au
compte de rsultat.
Le tableau de financement lui-mme sera repris partir de la nouvelle marge
brute dautofinancement.
Des comptes nouveaux sont tablis, par exemple le bilan.
Les principaux ratios de performance seront calculs (version simplifie et
adapte des principaux indicateurs danalyse financire 1) et compars ceux du
secteur ou de la concurrence.
Une tude complmentaire est entreprise, celle de lanalyse mensuelle de
lactivit qui dbouchera notamment sur la trsorerie court terme au moins
pour la premire anne dexcution du projet qui est gnralement spcifique
(importance des investissements, dmarrage des emprunts...). Il se peut que cette
tude remette en cause des donnes antrieures (nouvelles charges financires
par exemple). Dans ce cas, nous aurons avantage commencer cette tude
complmentaire le plus tt possible.
Lanalyse des risques est prsente globalement, cest--dire partir des
lments avant et aprs financement. Il importera ce stade de regrouper et de
pondrer les diffrents risques encourus par le projet. Les risques sont identifis
par une approche trs large touchant tous les lments qui sont en relation
avec le projet, par un processus dinternalisation (impact sur les objectifs du
projet). Ils ne sont donc pas tous dorigine financire, mme si leur impact est de
nature financire. Par ailleurs, cet impact nest pas toujours mesurable. Par
exemple, la personnalit du dirigeant est lvidence un lment qui conditionne
la russite du projet.
Cette analyse devra permettre la dtermination des stratgies de ralisation du
projet et ventuellement aider aux diffrents choix qui devront tre effectus.
Elle pourra dboucher sur la mise en place dun tableau de bord spcifique
facilitant les suivis de gestion.
En conclusion, il est possible de considrer trois approches dans llaborationvaluation (tableau 6).
42
3.2.1. La fiscalit
Elle devra tre compltement intgre la fin de la phase dtude avant
financement, de manire connatre le niveau rel des charges et intgrer
dventuels
avantages
(exonrations
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dimpts
directs
par
exemple).
Il est frquent que les projets gnrent des dficits les premires annes. Si tel
est le cas, le systme classique est le report de ces dficits sur les bnfices des
annes suivantes. Le report de chaque rsultat dficitaire est limit 5 ans. Il
existe un systme plus rcent et thoriquement plus avantageux qui est le report
en arrire des dficits. Cela signifie que les dficits peuvent donner lieu un
remboursement dimpt dj pay. Ceci est par fois traduit par le terme dimpt
ngatif.
Lapplication dun tel systme nous faciliterait les calculs dimpts sur le
rsultat ; mais ceci ne serait pas trs raliste, car en ltat actuel de la lgislation,
le Trsor public, en cas de non report sur des bnfices antrieurs, ne rembourse
que 5 ans plus tard. Nous utilisons donc le systme des reports classiques de
dficits dans un projet seul (cration dentreprise qui nest pas une filiale) et
limpt ngatif dans un projet ralis dans une entreprise qui existe dj et qui
gnre des rsultats positifs suffisants pour couvrir ces dficits. Le problme est
voir en fonction de lvolution de la lgislation. Il existe aussi des rgimes
dexonration temporaire (les premires annes), notamment dimpt sur les
bnfices qui sera prendre en considration.
Nous rappelons quil ny a de TVA dductible ni dans le compte de rsultat ni
dans les investissements. La TVA interviendra dans le calcul du BFR.
44
3.2.2. Linflation
Toujours nglige dans une premire tape, elle peut tre ensuite intgre
lvaluation, selon des modalits variables. Lintroduction de linflation
complique la lecture des principaux rsultats; cest la raison pour laquelle il est
possible de maintenir les ensembles de documents (avec et sans inflation) au
moins dans les phases de travail. Trois possibilits dintgration des hausses de
prix ou de cot, dans la prsentation des rsultats, seront tudies.
Les prix constants: linflation nest pas (ou pas encore) intgre
lvaluation.
Les prix courants: la hausse des prix fait lobjet dune prvision. Les flux
calculs seront donc ceux que lon devrait trouver en ralisation. La difficult de
cette position rside dans linterprtation des rsultats dans la mesure o il ny a
plus de rfrence montaire (signification du TIR par exemple).
Les francs constants: la hausse des prix est intgre dans une premire tape
lment par lment selon les prvisions, comme prcdemment. Puis les flux
sont recalculs de manire tenir compte dune baisse gnrale du pouvoir
dachat (taux moyen de variation des prix la consommation par exemple).
Cette mthode intgre donc une inflation diffrentielle, cest--dire quelle prend
en considration les effets de linflation sur le projet (inflation subie par le
projet) tout en conservant la mme rfrence aux prix de base du dcideur ou du
porteur du projet.
Nanmoins, cette dernire mthode implique de nouvelles hypothses (taux de
variation du pouvoir dachat), qui certes donnent des rsultats plus directement
interprtables mais qui sont plus facilement manipulables (cf. supra).
4. Prsentation de ltude de cas
Ltude de cas 1 est sommairement prsente ici dans ses trois aspects:
projet, finalit et mthode dvaluation.
1.
Cette tude de casa t monte partir de lvaluation dun projet par le Centre dEtudes de
Projets (Universit de Montpellier I). charge dtudes M. Antona.
45
4.1. Le projet
Lenvironnement
Au niveau des fournisseurs, les relations existent dj. Il faudra voir si une
diversification est ncessaire. Le contact avec les clients est tabli mais pour un
march de dimension trs modeste. Il y a donc un aspect de con qute de
nouveaux marchs. Lentreprise sadresse en priorit aux super marchs et
ensuite quelques gros clients, les petits clients ne devant constituer quune
faible part des ventes. Le march franais actuel (au moment de ltude) est tenu
par les pays du Sud-Est asiatique, les concurrents nationaux ntant pas jugs
dangereux, tout au moins dans limmdiat.
Limpact du projet sera forcment important dans lentreprise en raison de la
place de la nouvelle activit dans le chiffre daffaires. Il faudra en tenir compte
dans le calcul des cots (charges indirectes rpartir).
4.2. La finalit
Le produit existe dj, le march actuel du produit tant domin par la
concurrence extrieure. A la base du projet, il y a en premier lieu une petite
innovation technologique qui reste importante pour lentreprise artisanale. Il est
46
prvu une production haute cadence qui nest pas habituelle pour le chef
dentreprise. Par ailleurs, une certaine matrise techno logique est acqurir, le
matriel tant nouveau dans lentreprise et dans la rgion de production.
En second lieu, nous trouvons une volont de conqute de march. Il sera
ncessaire de dfinir une ou plusieurs stratgies de pntration. Les objectifs
assigns sont clairs : de 30 50 % au dpart, 80 % terme, aux quels il faudra
ajouter lexportation. Mais la monte en production na fait lobjet daucune
tude pralable. Il sagit donc dune ambition purement commerciale. Le produit
nouveau est a priori relativement peu diffrenci:
la conqute ne pourra donc se faire que sur llment prix de vente. Le cot de
revient sera une donne dterminante.
4.3. La mthode
Pour raliser lvaluation, le logiciel EVALPRO 1 a t utilis. Cest le rsultat
dun ensemble dexpriences, de travaux dtude et denseignements thoriques
et pratiques:
au Centre dEtudes de Projets; dans la filire IEF 2 la Facult de Sciences Economiques de lUniversit de
Montpellier I;
au master Agropolis Dveloppement Rural et Projets lIAM 3.
Lvaluation a t reprise et adapte aux besoins de lenseignement mais en
restant proche des conditions gnrales de la ralisation initiale. Elle a t
simplement dveloppe par rapport au document initial en insistant sur les
aspects mthodologiques, notamment au niveau des simulations.
47
Chapitre 2
dans
le
temps
pour
des
projets
diffrents.
Immobilisations incorporelles:
frais dtablissement;
48
50
51
Il sagit de deux approches qui peuvent donner lieu des conflits (dotations
insuffisantes pour oprer le renouvellement).
En fait, cest la premire conception qui est admise, notamment par le fisc; la
seconde est une question purement financire dtude et de confrontation des
besoins et des ressources (cf. supra).
Lamortissement est la constatation comptable dune dprciation ralise (ou
prvue) priodiquement sur la dure de vie dun quipement (ou toute autre
immobilisation).
Les techniques damortissement peuvent tre classes en deux grandes
catgories:
les techniques fiscales tablies pour le compte de rsultat et servant au calcul
du bnfice imposable;
les techniques analytiques laisses la libre initiative de lentreprise.
Les techniques damortissement utilisables dans lvaluation financire sont
normalement analytiques, cest--dire que la dprciation constate doit
correspondre la ralit prvisible et non la lgislation.
Lutilisation dune technique analytique nempchera pas une tude fis cale des
amortissements qui seule peut servir ltablissement du bnfice imposable.
La double approche du calcul des amortissements complique donc lvaluation.
Dans la mesure o nous ne nous cartons pas trop de la ralit, il est prfrable
dadopter une approche uniforme, dautant quil semble que les techniques
fiscales 1 franaises sont relativement proches de la ralit 2
Signalons encore quil est ncessaire aussi de calculer au moins en fin dtude
les valeurs rsiduelles des immobilisations pour tablir certaines informations
(calcul du taux interne par exemple) ou mme des fins de vrification.
Le tableau 1 rsume le calcul des flux dinvestissements et damortissements
partir des besoins en immobilisations et des dures damortisse ment, mis en
valeur par ltude technique.
Le
graphique
prsente
deux
dinvestissements et damortissements.
52
profils
diffrents
de
flux
annuels
= taux de lamortissement,
An = annuit de lanne n.
Les taux sont simplement calculs par le rapport 1/dure.
La formule de lamortissement dgressif franais est plus complexe
An = V x t (1 t) nl
53
moins de 3 ans :
3 5ans :
1,5
5 6ans :
au-del :
2,5.
Il faut aussi rappeler que ds que lannuit en dgressif (calcule sur la valeur
quil reste amortir) devient infrieure celle du linaire, il est ncessaire de
passer en linaire 1 .
Nous remarquons les profils trs diffrents des dpenses dinvestissement et des
dotations aux amortissements, dus la nature dissemblable des projets.
Le premier est un projet industriel comportant peu dexpansion et de
renouvellement. Le second, au contraire, combine une longue monte en
production et de forts renouvellements dus la faible dure de vie dune partie
leve des investissements.
54
, elle permet de fixer des niveaux de ventes partir des marchs potentiels
56
57
58
1.
le personnel dencadrement;
les frais de recherche-dveloppement, de marketing, de publicit, de relations
extrieures...
lamortissement des investissements lourds, correspondant la capa cit de
production.
La difficult est de prvoir correctement les changements de structure dans le
temps en fonction de lvolution choisie de lactivit.
Le risque de sous-estimer lvolution de la structure est grand dans la mesure o
cela permet de raliser des conomies dchelle. Il sera donc important de faire
des comparaisons avec des situations semblables ou de confronter plusieurs
approches.
Les charges variables ou oprationnelles sont a contrario les charges qui
voluent avec le volume dactivit concern. Gnralement, cette volution
prvisionnelle est considre comme proportionnelle lactivit. Mais rien
nempche de considrer des fonctions dvolution plus complexes.
Il est souvent possible aussi de dissocier une charge en deux parties, lune fixe,
lautre proportionnelle (lectricit, certaines rmunrations...). Plusieurs critres
dactivit pourront tre choisis, selon les charges et en fonction des besoins de la
prvision (critres de production, de vente...).
Les charges oprationnelles sont constitues:
60
1.
Notamment les activits de service prsentent une certaine rigidit des charges, mais qui
nest pas incompatible avec cette construction des cots.
61
63
Cette mthode consiste dterminer les diffrents cots partir dune base de
donnes (le catalogue). Ceci nest valable que si la base de donnes est
disponible, et sil y a bien identit entre le prix du catalogue et le cot unitaire
recherch dans lvaluation (qualit, transport, conservation, entretien...). Dans
ce cas, le cot sera le simple produit des quantits par le prix unitaire.
Cette mthode est la plus utilise pour les biens courants. Elle va mme assez
loin dans la mesure o lon peut souvent se faire tablir un devis gratuit ou
payant sur la fourniture de tel ou tel service lmentaire (ce qui reprsente une
extension du catalogue effectivement disponible). De mme, les rponses aux
appels doffre sont lquivalent dun catalogue pour le client.
La mthode du barme
Elle implique le calcul dun cot unitaire relativement lmentaire proche du
cot catalogue, mais quil faudra adapter aux conditions spcifiques de lactivit
ou du projet.
Les exemples les plus frquents sont:
le cot kilomtrique dun vhicule dans la mesure o les conditions
dutilisation sont fixes
le cot de la main-doeuvre partir des salaires et charges sociales.
1. Voir par exemple C. Petitdemange, Crer et dvelopper vos produits, Association Franaise
de Normalisation.
2. Il peut tre utile de distinguer les mthodes applicables la dtermination dun cot ponctuel
(traites ici) des mthodes de sommation des diffrentes charges qui seront traites au niveau des
risques (cf. supra).
64
Pour avoir le cot total, il suffira de multiplier ce cot par les quantits prvues,
la fonction tant considre comme linaire. Reste donc dterminer ces
nombres de kilomtres ou dheures de travail.
La mthode analogique
Dans ce cas, les conditions spcifiques du projet ou de lactivit sont complexes
et ne permettent aucun calcul de barme, mais il reste possible de raisonner par
analogie avec ce qui existe (la linarit prcdente disparat donc). La mthode
consiste donc comparer la situation du projet avec des situations connues
(tudes plus ou moins proches), de manire adapter les cots au projet tudi
(par exemple, certains cots dentretien en fonction du type de matriel ou les
cots dencadrement en fonction du nombre de productifs).
La mthode analytique
Elle est base sur une analyse thorique et pratique des tches (travail,
consommation, quipement), ralise par un bureau dtude appropri. En
dehors des biens et des services courants, le calcul des cots dans des projets
complexes implique gnralement une certaine exprimentation ralise en
bureau dtude ou mme en pr-projet de taille plus modeste (prototype ou
station exprimentale). Il faudra ensuite tirer les rsultats de cette
exprimentation pour passer en vraie grandeur (le projet). Cest dans ce cadre
que les modles vont avoir une place essentielle.
Il est possible ainsi de construire des modles appropris permettant dadapter
plus ou moins facilement les cots des conditions trs diffrentes de
fonctionnement ou dimplantation du projet (cf. Mthodes paramtriques). Il
sera particulirement ncessaire de bien cerner les changements de structure, la
non-proportionnalit des charges variables, ladaptation des quipements..., en
fonction de lactivit. Ceci afin de permettre par exemple de prciser des tailles
plus ou moins optimales de pro jet. Nous examinerons plus loin lintroduction
des risques dans le calcul des cots, mais nous pouvons dj signaler les
imprcisions relatives aux mthodes utilises. Le graphique 2 prsente une
apprciation de lincertitude selon le stade dlaboration.
65
Source : J. Quinio, La gestion dun projet informatique , Revue La Cible, n 37, dcembre
1990.
66
67
68
Complments
La marge commerciale: ventes de marchandises cot dachat des
marchandises vendues.
La valeur ajoute (valeurs vritablement cres par lentreprise et
contribution la production nationale) est la fois un indicateur dactivit et de
70
1. Ceci rsulte de lutilisation de barmes dans ltablissement des prvisions. Il est alors
ncessaire destimer certains contenus pour tablir la valeur ajoute.
71
et
les
cots
prcdemment
calculs
(fonctionnement
et
amortissement).
Le compte de rsultat de comptabilit gnrale permet un regroupe ment
diffrent des cots et rsultats intermdiaires utile lanalyse.
2.3.1. Le tableau des activits
Ce tableau est destin prparer les volumes utilisables dans le compte de
rsultat pour les charges et la production vendue (cf. infra la fonction technique).
Il permettra aussi dtablir les hypothses de simulation et les stratgies. Deux
modles sont prsents: celui de la production et celui des ventes.
72
73
Un rideau standard consomme 124 mtres de fil contre 283 mtres pour le plus
grand.
Ltude, dans une premire phase, est uniquement centre sur le modle
standard. Il sera possible ultrieurement de passer facilement un compte de
rsultat plus complexe en utilisant des coefficients dquivalence.
Le modle part du temps de travail ralisable sur la machine pour aboutir une
production de rideaux (en produits standards), en passant par diffrentes
hypothses ou donnes concernant la production. Nous allons prciser la
dtermination de la dure de travail, de la productivit et de la production,
lments ncessaires ltablissement des volumes de production.
= temps dactivit
- mise en route
= temps de chargement
- pannes
= temps productif (temps de marche de la machine).
La productivit de la machine
La production
75
76
77
Le march de lentreprise
Le march vis par lentreprise est constitu par:
10 % de petits clients (PC), avec un prix de vente de 110;
60 % de supermarchs (SM), avec un prix de vente de 62;
30 % de gros clients (GC), avec un prix de vente de 78.
Cette rpartition des ventes nayant pas t retenue comme ayant un caractre
stratgique, il est prfrable de raisonner sur un prix moyen pondr (71,60 F en
hypothse de base). Le prix de march est de 75 F.
Le graphique 5 reprsente le march total en volume et celui de lentre prise
dans lhypothse technique 1 (production limite un rgime deux x huit), avec
lhypothse dexpansion du march total. Dans ces cas, les parts de march de
lentreprise sont de 58 % et 50 % en anne 4.
78
79
80
81
83
84
85
86
3.1.1. Dfinitions
3.1.1.1. Le fonds de roulement ou fonds de roulement net global 1
Le fonds de roulement net global est gal au passif stable diminu de lactif
immobilis, ou lactif circulant moins les autres dettes.
Loptique utilise est celle du plan 82, qui est considre comme fonctionnelle 2. Le
calcul est direct. Il est cependant ncessaire de placer au pralable les concours
bancaires courants et les soldes crditeurs de ban que (dcouverts et dettes trs
court terme) dans les autres dettes ou la trsorerie crditrice (retraitements). Les
lments suivants permettent de complter la dfinition donne.
Passif stable = capitaux propres et dettes financires
Autres dettes = dettes dexploitation et hors exploitation (sur immobilisation ou diverses)
+ trsorerie crditrice
Actif circulant = A C dexploitation (stocks, crances clients),
+ A C hors exploitation (valeurs mobilires)
+ trsorerie dbitrice.
87
diminus du montant des dettes fournisseurs. Son contenu rsulte donc de donnes
endognes locales (habitudes de rglement des clients et
fournisseurs par exemple), ou des besoins spcifiques de la production et de la
distribution (stocks). De ce fait, le BFR peut tre normalement ngatif ou positif (en
fonction des lments qui le constituent) selon les produits et les lieux de
production. Ceci nexclut pas lexistence dune gestion du besoin en fonds de
roulement, mais cest un tout autre problme.
Le besoin en fonds de roulement est une donne qui, mesure au jour le jour, volue
dune manire irrgulire et qui est sujette des fluctuations. Lirrgularit
sexplique par le fait que les divers encaissements et dcaissements nont pas tous
lieu en mme temps. Les crances et les dettes sont composes dlments qui ont
des termes diffrents et sont sou vent de nature cyclique. Les fluctuations rsultent
des perturbations dans larrive des factures et des chques, ainsi que dans la
ralisation de la production. Ces deux lments seront dissocier.
Il est donc possible de faire appel des moyennes ou des tendances pour estimer le
besoin en fonds de roulement. Cest ce quexprime la notion de BFR normatif qui
correspond la tendance dvolution des diffrents flux composant le besoin en
fonds de roulement (voir supra et le graphique 7). Le BFR normatif sera directement
calcul partir de lactivit prvue (ventes, achat...).
Dans le mme ordre dides, nous pouvons calculer:
un BFR moyen sur une priode quelconque, qui sera par exemple la moyenne
quotidienne des BFR;
un BFR de fin de priode.
Tout dpendra de lutilisation qui sera faite de ce BFR (cf. supra, dtermination).
Il sera ncessaire aussi, dans la dtermination du BFR dun projet, dapprcier et
dintroduire en plus des calculs techniques une part de risques due notamment aux
fluctuations, en relation notamment avec certaines rgles dquilibre dont nous
avons fait tat (cf. supra).
89
Comme nous lavons fait avec le besoin en fonds de roulement, certains auteurs 1
utilisent le concept de fonds de roulement normatif qui correspond au besoin de
financement ncessaire la couverture du cycle dexploitation. Il nous semble
prfrable de placer lanalyse au niveau du BFR normatif, le FR tant par dfinition
stable et surtout rsultant de poli tiques spcifiques. Lide originale et importante
est que le financement du BFR se fait au niveau de la tendance calcule et ne peut
sappuyer sur les mouvements court terme.
Nanmoins les choses sont plus complexes. Dans le cadre de ltude du financement
dun projet, il existe des besoins court terme lis au cycle dexploitation. Mais il
90
existe aussi des solutions de financement court terme qui sajoutent aux solutions
long terme contenues dans lapproche fonds de roulement. Il existe aussi des
contraintes (disponibilit des fonds, rentabilit recherche, risques...) qui vont
permettre la recherche dune optimisation du financement (cf. supra).
1.
91
Les rsultats
92
les
mouvements
demprunt,
les
variations
dimmobilisations
bnfice
+ dotations amortissements
investissements
remboursements demprunt.
93
Par ailleurs, nous allons considrer que lentrepreneur renouvelle rgulire ment son
matriel (investissements = dotations aux amortissements = 100) et quune somme
de 60 doit tre rembourse tous les ans.
1.
94
95
Par consquent si nous nous cartons assez peu de la moyenne, pour quoi alors
tablir un double calcul et ne pas se contenter du BFR de fin de priode qui de
toute faon est ncessaire? Nous prciserons nanmoins dans le dtail les
96
Les lments constitutifs du BFR peuvent tre considrs comme des points de
rtention dans le circuit des mouvements de fonds de lexploitation (voir schma 1).
Remarquons que lexistence de cette rtention nempche pas un coulement
continu du flux de trsorerie, aprs une priode initiale.
Il est possible dexprimer le temps dcoulement en jours ou en mois, cest la dure
moyenne de rtention de chaque flux concern. Par exemple, un crdit client de 36
jours signifie quentre le moment o la recette est comptabilise et celui o elle est
encaisse, il existe un dlai de 36 jours 1.
A partir du temps dcoulement, il est facile dtablir la rotation de chaque crdit ou
stock:
97
1. Il est possible dindiquer 36 jours fin de mois , ce qui signifie que le dlai mentionn ne
commence courir qu la fin de chaque mois. En considrant une
arrive rgulire des factures au cours du mois, il faut ajouter 15 jours ce dlai
pour avoir la dure effective du crdit.
1000
Achats
490
190
Charges de personnel
600
Marge
1.
280
99
Examinons le calcul des postes de BFR indiqus. Dans chaque cas, nous prcisons
les donnes, le calcul direct faisant rfrence un flux annuel (mthode tableur), les
calculs pour mille francs de ventes et en jours de ventes, la structure prcdente du
compte de rsultat.
3.2.2.1. Crances clients
Les donnes:
Dure moyenne du crdit :36 jours
soit une rotation de 360/36 = 10
Taux de TVA moyen a :18,6%
a.
Nous supposons que plusieurs taux de TVA collecte sont recenss, il est ncessaire alors de
calculer un taux moyen uniforme.
Calcul direct
Ventes x 1,186 x 1/10
Calcul pour 1 000 F de ventes HT
l000x 1,186x 1/10= 118,6
Calcul en jours de ventes
36x1186/1000 = 42,70 jours 1
Les calculs de valeurs moyennes et de fin de priode donnent le mme rsultat.
3.2.2.2. Dettes fournisseurs
Les donnes:
Ces dettes concernent les achats de matires ou marchandises.
Dure moyenne du crdit : 15 jours
soit une rotation de 360/15 = 24
Taux deTVA moyen :18,6%
100
Calcul direct
Achats x 1,186 x 1/24
Calcul pour 1 000 F de ventes HT
490 x 1,186 x 1/24 = 24,21 F
Calcul en jours de ventes
490x1 186
15 X
1 000 = 8, 72 jours
1. 1186 reprsente limportance relative des ventes (TTC) pour 1 000 F de ventes HT, on pourra
vrifier que pour un chiffre daffaires quotidien de
1 000/360 = 2,777 le crdit client sera de 42,7 X 2,777 = 118,6 F.
101
Le graphique 10 permet dobtenir les dures de rtention des flux. Le trait plein
indique lvolution de la dette en fonction du temps. Cette dette dpend des flux
dexploitation (augmentations) et des paiements (diminutions). Calculons en
premier lieu la dette vis--vis des salaris.
1. Les charges salariales ne sont pas supportes par lentreprise mais payes par elle (cest donc
ce titre quelles interviennent ici).
2. Cest le terme comptable qui correspond au cot effectif du personnel, les salaires tant pays
intervalles dtermins.
3. Mme si cest le salaire net qui est vers au personnel, la dette concerne le salaire brut, le
paiement des charges salariales tant effectu pour le compte du salari. Cest un point de vue
juridique qui financirement pourrait tre corrig.
102
Dans le cas le plus simple dun paiement en fin de mois, la dette sera nulle la
fin de chaque mois. Mais si lon considre la moyenne des flux, nous trouvons
15 jours obtenus en faisant la moyenne (0+ 30)/2. Une date diffrente dans le
paiement oprera une translation du graphe du nombre correspondant de jours.
Une frquence diffrente dans les paiements ( la quinzaine par exemple)
rduira le montant de la dette moyenne, soit dans le cas voqu, 7,5 jours. En
valeur fin de mois, la dette reste nulle.
Calculons en second lieu la dette envers les organismes sociaux. Si lon prend le
cas du paiement des charges le 15 de chaque mois, nous aurons quelle que soit la
mthode un mois de dettes sociales. En valeur moyenne, le calcul est le suivant:
(15 + 45)/2 = 30.
Par contre si les paiements sont effectus tous les trimestres, nous aurons une
valeur moyenne de (15 + 105)! 2 =60 jours. Lautre mthode donnera une valeur
de 3 mois en fin danne. Appliquons ceci au cas prcdent.
Les donnes:
Charges patronales : 40 % du salaire brut
Charges salariales : 20 % du salaire brut
Ces charges sont payables le 15 de chaque mois. Dans le cas dun BFR de fin de priode, nous
aurons les rsultats qui suivent, sachant quil ny aura que des dettes vis--vis des organismes
sociaux et aucune dette vis--vis du personnel.
La dure tant de 30 jours, la rotation sera de 360/30 = 12.
Charges de personnel 0, 4 + 0, 2
12
1+0,4
0,4+0,2
1,4
=21,43F
103
600 0,4+0,2
1000
1,4 = 7,71j
Dans le cas dun BFR moyen, comme nous lavons vu, les valeurs trouves seront
identiques en ce qui concerne les dettes aux organismes sociaux.
360
Par contre, il faudra ajouter la dette de 15 jours vis--vis du personnel. Ceci nous
donne les rsultats suivants.
La dure tant de 15 jours, la rotation sera de 360/15 = 24.
Calcul direct
Charges de personnel
24
><
1,4
1 = 17,86 F
24
1,4
104
Les cots des diffrents lments sont analytiques, cest--dire quils intgrent en
plus des valeurs dachat des lments de charges incorpors, en fonction du stade
dlaboration des produits et de la mthode de comptabilit analytique adopte, cot
direct ou cot complet par exemple.
Il est important que le numrateur et le dnominateur soient exprims dans la mme
unit. Le cas le plus dlicat est celui des produits finis pour lequel la mthode de
calcul des cots a un rle plus important. Lutilisation dun simple cot direct
variable conviendra nanmoins et offrira lavantage de ne pas tre sensible aux
phnomnes dchelle 1
1.
Si un cot complet comportant des charges fixes est utilis, la monte en production va
entraner tous les ans une modification des cots unitaires en prix constants quil faudrait
intgrer au calcul des variations de stocks.
Nous allons schmatiser ces diffrentes relations avec les trois types de stocks, dans
le cas dune activit de dmarrage (stock initial nul).
105
100
10
100
10
106
Je vends une production dont le cot est de 100, mais pour constituer mon stock, je
dois produire 20 de plus.
1.
Autres prsentation
Je vends des marchandises qui me cotent:
80
Rotation fournisseurs:
10
107
Calcul direct
Achats (HT) ou consommation x 1/10
Calcul pour 1 000 F de ventes
HT: 490 x 1/10 = 49 F
490
Calcul en jours de ventes: 361000 = 17, 64 jours
108
La variation de stock tant nulle, les rsultats de fin de priode et moyens restent
identiques.
3.2.2.5. La TVA
Examinons la place de la TVA (dclaration au fisc et situation au bilan), pour
calculer ensuite les jours et les valeurs.
La dclaration de TVA1
Exemple de calcul de TVA payer (dclaration de chiffre daffaires)
Dclaration de chiffre daffaires fin janvier (TVA paye sur les dbits, tous les
mois)
TVA collecte (ventes de janvier)
- TVA dductible
sur achats dimmobilisations de janvier,
sur achats (autres biens et services) et autres charges externes de janvier.
_________
= TVA dcaisser (payable par exemple le 21fvrier).
En excluant les oprations hors exploitation, la TVA payer reprsente celle dun
mois de ventes moins un mois de consommations externes.
La TVA au bilan
Au passif, nous retrouvons la TVA dcaisser, calcule chaque fin de mois partir
de la dclaration de chiffre daffaires et comportant la TVA collecte moins la TVA
dduite. A lactif, la TVA dductible (gale un mois de TVA sur autres biens et
services), qui tait dduite le mois suivant. a disparu.
1. Voir par exemple Francis Lefebvre, Plan comptable rvis page 239. Depuis juillet 1993, le
dcalage dun mois entre la rcupration et la comptabilisation (ou paiement) est supprim.
109
Dans la partie suprieure du graphique 11, nous pouvons suivre la TVA collecte,
dette qui saccumule tout au long de chaque mois et diminue le 21 au moment du
paiement effectu. Dans la partie infrieure, cest au contraire la TVA dductible qui
saccumule et qui diminue chaque paie ment mensuel. Le graphique fait donc
apparatre lvolution des flux entrant dans le calcul des dettes et crances de TVA.
Depuis la suppression de la rgle du dcalage, les deux parties du graphe sont
identiques.
En calcul de fin de priode:
la TVA collecte est de 30 jours;
la TVA dductible est de 30 jours.
En respectant la prsentation du bilan, nous avons donc:
30j. de TVA dcaisser;
la TVA dduire disparat de lactif du bilan (sauf cas particulier de crdit
de TVA d par exemple des taux de TVA collecte moins levs que ceux
de la TVA rcuprable).
En calcul de valeurs moyennes, la TVA dcaisser est de (20+50)/2 = 35 jours.
Exemple
Calcul de la TVA dcaisser
Cest donc la TVA collecte moins la TVA dduite.
En mthode fin de priode, nous aurons 30 j., cest--dire une rotation de 360/30 =
12. Le taux moyen pondr de la TVA est de 18,6 %.
110
Calcul direct
(Ventes -Achats - autres. ch. externes) x 0,186 x 1/12
Calcul pour 1 000 F de ventes HT
(1 000-490-190) x 0,186 x 1/12 = 4,96F
Calcul en jours de ventes
30 x 0 186 - 0, 186 x 680 = 1,79jours
1000
En valeur moyenne, nous aurons donc 35 jours au lieu de 30. Ce qui correspond :
5,79 F pour 1000 F de ventes HT,
2,08 j. de ventes HT.
3.2.2.6. Rcapitulation
111
Vrifions que pour un chiffre daffaires quotidien de 1 000/360, avec cette dernire
mthode, le BFR est de:
35,4 x 1 000/360 = 98,33 F
3.2.3. tudes complmentaires
Le calcul du BFR permet de corriger la MBA (ou CAF) et dintroduire de nouveaux
risques. Il est ncessaire de voir le cas particulier des activits saisonnires qui
dbouche sur lendettement court terme.
3.2.3.1. Relations avec la trsorerie
112
113
114
115
116
4.La rentabilit
La rentabilit est le point central de lvaluation, avant ou aprs finance ment. Mais
lerreur viter est de ne pas dissocier les critres de choix (ou dacceptabilit) des
projets de la dcision. Cette dernire est toujours dordre politique cest--dire
quelle implique un systme de valeurs alors que les critres relvent dun niveau
tude qui reste du domaine purement technique (financire). Concrtement, cela
signifie aussi que les choix sont subjectifs (ou personnels) mais soumis des
contraintes ou des rgles et quils doivent tre effectus en connaissance de cause.
Cest bien l le point central de lvaluation, aider la prise de dcision et non pas
se substituer elle.
Traditionnellement, les critres de choix sont classs en fonction dun
environnement type. Nous allons considrer deux cas:
lavenir simple, caractris par une prvision unique pour laquelle il est possible
denvisager des variantes techniques ou commerciales, considres comme des
sous-projets;
lavenir complexe, dans le cadre duquel plusieurs ventualits combinables sont
envisages, concernant le projet, son environnement, la personnalit du porteur.
Cest dans ce cadre que lvolution de ces dernires annes est la plus marque. Les
critres au niveau lmentaire ont assez peu volu si ce nest dans le sens dune
plus grande diffusion, notamment sur les machines calculer.
La notion de type denvironnement mrite quelques explications supplmentaires.
Elle peut contenir des lments diffrents:
ltat des informations disponibles, avec une information juge par faite ou
imparfaite et la notion de rentabilit de linformation, utile toute dcision de
procder des tudes complmentaires;
la possibilit dattribuer une probabilit de ralisation aux vnements, ce qui
permettra dutiliser les rgles de calcul des probabilits avec la notion de rsultat
espr ou de rentabilit la plus probable
la personnalit du dcideur avec le niveau de risque accept par le dcideur
ou son taux dactualisation ou le critre de choix auquel il est le plus
117
sensible. Ceci peut dboucher sur une approche multicritres ou sur des
indicateurs spcifiques.
Ltude des critres de choix permettra de slectionner des projets concurrents mais
condition que certaines garanties soient prises. Dabord les projets doivent tre
comparables (dure de vie, taille, irrversibilit...). Dans le cas contraire,
linterprtation des conflits de critres devient plus complexe.
Un autre facteur de diffrenciation dans les comparaisons est linflation subie par les
projets et son intgration lanalyse. Nous verrons plusieurs niveaux de prise en
compte des effets de linflation.
Enfin un lment essentiel sera tudier, le risque encouru par le projet et son
intgration aux diffrents critres de choix ou dacceptation. Le risque combin la
rentabilit sera un lment primordial entrant dans la dcision.
de travailler que sur des donnes moyennes ou des cumuls; ce qui est souvent
inacceptable si les variations sont fortes.
Exemple
Investissement de 10 000 amorti sur 4 ans.
1.
Le NET (aprs impts) est prfrable nous verrons ultrieurement pour quoi dans ltude
aprs financement.
La rentabilit moyenne (voir tableau 15) peut tre calcule partir du rsultat
comptable (aprs impt):
1 375/5 000 = 27,5 %
1 375/10 000 = 13,75 %
ou partir de la CAF:
3 875/5 000 = 77,50 %
3 875/10 000 = 38,75 %
Les rsultats sont donc trs diffrents selon les annes et selon les lments pris en
considration dans le calcul du ratio de rentabilit. Cet exemple montre bien les
insuffisances de ces calculs qui restent nanmoins valables pour la priode courte,
condition de bien prciser loptique choisie (rsultat de trsorerie ou comptable) en
fonction des finalits de lanalyse mene.
119
120
Or nous ne pouvons pas considrer de la mme faon une rentabilit sur quatre ans
ou sur dix ans.
En fait, cette critique ne touche pas ce critre dune manire spcifique mais vise
aussi lensemble des formulations de rentabilit partir dun taux par opposition
un flux qui prend effectivement en considration la dure des revenus.
Une autre critique plus srieuse est que ce critre ne tient pas compte de la
diffrence dans le temps des sommes rcupres tous les ans. Ce dfaut correspond
labsence dactualisation. Or la monte en production, par exemple, allonge le
temps de rcupration alors que la rentabilit en priode de croisire peut tre
bonne.
Le graphique 13 montre que le projet 2 rcupre mieux que le projet 1 (car la mme
somme est disponible plus tt), alors que ces projets ont le mme temps de
rcupration.
Ce critre est en dfinitive assez intressant, dans la mesure o son dfaut essentiel
est de manquer de nuance. Il conviendrait donc dans une approche sommaire de
lvaluation.
4.1.3. Le flux net de trsorerie actualis (FNTA) ou valeur actuelle nette (VAN)
Avec ce critre, nous touchons la base des indicateurs les plus sophistiqus trouvs
actuellement. Il mrite donc de plus larges dveloppements. Aprs avoir dfini,
situ, formul et calcul le taux dactualisation, nous lappliquerons lexemple
121
prcdent. Nous terminerons par quelques lments dapprciation et par les autres
critres faisant rfrence lactualisation,
4.1.3.1. Dfinition de lactualisation
Premire ide : en raison de la perte de valeur de la monnaie, les revenus tirs des
diffrentes priodes nont pas la mme valeur.
Pour pouvoir les comparer ou les additionner, il faut les ramener une priode
commune, par exemple la priode initiale. Pour ce faire, un taux de dprciation
montaire est utilis: cest gnralement le taux annuel dinflation qui mesurera la
baisse du pouvoir dachat partir de lindice gnral des prix de dtail (par
exemple).
Si lvaluation est faite prix constants, le phnomne dcrit ne doit pas intervenir.
Il ny a donc aucune correction montaire tablir (cf. supra )pour une rponse plus
nuance sur la prise en considration de linflation).
Deuxime ide: mme en labsence de dprciation montaire, donc dans une tude
en prix constants, il existe une dprciation du futur.
Les individus prfrent gnralement disposer dun bien immdiate ment plutt qu
terme. Un taux dactualisation (positif) exprime la prfrence des agents
conomiques pour limmdiat. Et cest l lessentiel, le taux dactualisation doit
toujours (pour pouvoir servir de rfrence) se mesurer en monnaie constante. En
pratique, les deux phnomnes (inflation et dprciation du futur) sont lis, mais il
est important de les dissocier dans la mesure o les facteurs qui les dterminent
interviennent diffremment selon les phases de lvaluation.
Nanmoins, il est toujours possible de calculer un taux dactualisation en intgrant
une dprciation montaire, donc en cumulant les deux phnomnes (cf. supra)
condition que linterprtation des rsultats ne prte pas confusion.
Les fondements des calculs de lactualisation sont les mmes que ceux de la
capitalisation. Nous allons pouvoir le constater.
122
Capitalisation
Actualisation
Cn
( 1+ i )n
Exemple
123
Conclusion
124
Cette identit nest valable que si le taux dactualisation est gal au taux de
placement (cf. supra le TRG qui dissocie les deux taux).
Les taux dans les deux cas reprsentent bien le prix du temps, ce qui nous amne
prciser la dtermination du taux dactualisation.
4.1.3.3. Le choix du taux dactualisation
Le taux dactualisation exprime le prix du temps, comme le taux dintrt des
placements et des emprunts. Cest la raison pour laquelle le taux dintrt a
longtemps servi de rfrence unique au choix du taux dactualisation.
Dans lexemple prcdent, en adoptant le mme taux (actualisation et placement)
le rsultat du projet dinvestissement tait compar celui dun placement possible.
Mais les deux oprations ne sont pas rellement comparables, dans la mesure o une
galit de rsultat ferait certainement prfrer lopration de placement celle de
linvestissement, tout au moins sil sagit dun placement prsentant certaines
garanties (cest notre hypothse).
Ce qui distingue les deux oprations, cest notamment le risque pris en les
ralisant. Le placement peut tre ralis avec une grande certitude de rsultat, alors
que les prvisions de revenus de linvestissement peuvent tre trs alatoires. Cest
cet aspect (le risque) qui aujourdhui est gnralement intgr au calcul du taux
dactualisation. Dautres lments que le risque peuvent intervenir. Cest la raison
pour laquelle les conomistes font rfrence la notion plus gnrale dutilit pour
dterminer le taux dactualisation dun agent conomique (voir encadr).
En posant Un lutilit dun bien (un capital par exemple) en fin de priode n, et Un-1,
cette mme utilit en tin de priode n-1, le taux dactualisation t , (dit taux de
rfrence dun agent conomique) se dfinit par la formule :
t = U n-1-Un .Nous avons aussi, Un = U n-1
Un
1+ t
mieux, dans la priode future). Lintrt de cette prsentation est de bien marquer le
caractre subjectif du taux dactualisation.
Le taux dactualisation est la rentabilit minimale attendue du projet. Avant den
prciser la dtermination, examinons les diffrents lments qui vont linfluencer.
- Le rendement attendu de largent
1. Normalement, les taux dintrt long terme sont plus levs qu court terme en raison de la
diffrence de privation quils reprsentent. Mais nos conomies connaissent rgulirement des
priodes dinversion de taux.
2. B. Husson et H. Jordan, op. cit., p. 140.
127
Oprations
128
1. Ces rgles prsident aussi ltablissement de tous les documents compta (compte de
rsultat, besoins en fonds de roulement, bilan...). Nous les prcisons ici car, dune part, cest
lactualisation qui essentiellement les fonde mais, dautre part, parce quil existe souvent un
calcul pour le projet en tant quentre prise et un calcul pour la (ou les) dcision (cf. La
mthodologie).
2. Une baisse de cot sera un avantage (signe positif du flux). une baisse de BFR positif est
aussi un avantage mais que les comptables font apparatre avec le signe puisque le
BFR a obligatoirement un signe. Il sera donc souvent ncessaire de bien tablir une
convention dans lutilisation des signes.
3. Lide de base de lactualisation est de prendre en compte la date laquelle les flux
modifient rellement et non juridiquement la valeur du patrimoine.
Rgles
a) Les investissements sont supposs raliss au dbut de chaque exercice. Dans nos
conventions, ils seront donc placs la fin de lexercice prcdent. Dautres
lments de bilan peuvent intervenir, par exemple des dpts et cautionnements.
Aprs financement, nous aurons aussi les entres demprunts et les remboursements
(cf. supra).
129
b) Les flux dexploitation, par dfinition, interviennent tout au long de lanne. Mais
la MBA (flux annuel) ne pourra tre considre comme dfinitivement acquise qu
la fin de chaque anne 1 .Cest donc cette date que nous la placerons.
Les variations de BFR ont donn lieu plusieurs solutions. Mais dans la mesure o
ces flux corrigent les MBA calcules pour chaque exercice, il faut les rattacher ces
exercices ; ce qui est ralis en pratique en calculant un ETE (excdent de trsorerie
dexploitation).
c) Ce sont toujours des flux diffrentiels qui sont calculs ,cest--dire des flux par
rapport la situation de rfrence choisie.
Le cas le plus souvent adopt dune manire implicite est la situation de rfrence
consistant ne rien faire, ne rien possder. Or souvent la situation de rfrence a
un contenu. Ce sera, alors, ne rien faire de diffrent, donc la continuation du pass.
Cela signifie pour une entreprise se lanant dans une activit nouvelle, la ncessit
de prendre comme situation de rfrence les productions existantes, la structure en
place etc.
Mais la finalit du calcul intervient aussi. Dans le cas dun projet de changement de
matriel, la situation de rfrence sera reprsente par le matriel ancien. Les flux
dinvestissement tiendront compte de la revente du matriel ancien, les flux de
dpense, des variations de productivit ou de consommation, etc. Tous ces lments
seront donc diffrents du cas dune entreprise qui dmarre une activit avec ce
mme matriel.
1. Une actualisation mensuelle (ou la conversion des flux mensuels actualiss en flux
annuel) permet dobtenir une meilleure prcision des calculs (cf.supra exercices).
130
Prenons encore le cas frquent des frais dtudes pralables, pour un projet de
cration dun produit nouveau. Ces frais sont analytiquement intgrer au calcul de
rentabilit du produit. Mais il faut les ignorer pour la dcision de lancement, dans la
mesure o il sagit de dpenses irrversibles (sunk cost), donc appartenant la
situation de rfrence et non pas engendres par une ventuelle dcision de
lancement.
Nous voyons donc les possibilits de classements multiples en fonction non
seulement des situations de rfrence mais aussi des finalits. Nous aurons des flux
pour la dcision (ou pour chaque type de dcision) et des flux pour le produit, qui
retraceront le fonctionnement rel du produit dans lentreprise. Nous dpassons
donc ici le stade des instruments comptables traditionnels pour arriver celui de la
fabrication des outils daide la dcision.
d) Il est ncessaire de rintgrer en fin de priode dtude toutes les valeurs
rsiduelles. Cest une rgle de cohrence du calcul de rentabilit. En fin dtude, la
situation de rfrence (situation sans le projet) doit tre retrouve, ou plus
prcisment il ne doit plus rien exister du projet. Dans le cas contraire, la rentabilit
serait sous-estime. Ceci nous conduit introduire la valeur de revente des
immobilisations (ou la valeur rsiduelle comptable si les amortissements ont t
bien calculs).
Nous aurons aussi rajouter en fin dtude le besoin en fonds de roule ment (somme
des variations annuelles du BFR), dans la mesure o il ne sagit pas dune charge
mais dun flux de rtention. Dautres lments de bilan peuvent tre rintgrer,
dpts et cautionnements, cot de destruction, emprunts en cours (situation aprs
financement).
e) Tout flux dexploitation postrieur au calcul de limpt sur le rsultat doit prendre
en considration son incidence fiscale, sil y a lieu.
Cela veut dire que toute charge supplmentaire entrane une conomie dimpt et
inversement toute recette supplmentaire donne lieu au paie ment dun impt. Cet
aspect aura une importance plus grande quand nous introduirons des lments de
financement. Limpt pris en considration est parfois dit dette nulle 1; ce qui
131
signifie que sa contrepartie au bilan (dette fiscale) nest pas prise en compte dans le
BFR (par simplification).
f) Il faut vrifier ses calculs.
La somme des flux nets de trsorerie (non actualiss) doit tre gale la somme des
bnfices comptables. Il ny a normalement aucune contra diction entre le
raisonnement en termes de FNT et lapproche comptable. La rintgration des
amortissements pour le calcul de la MBA est compense par la prise en compte des
investissements dans le FNT. Les flux de bilan utiliss dans le FNT sont rintgrs,
lopration blanche se justifiant par le prix du temps.
Le raisonnement en termes de FNT , qui parfois droute, est le plus simple que lon
puisse trouver: les flux de trsorerie sont reprsents par tous les mouvements de fonds qui
affectent le projet, au moment o ils interviennent effectivement.
La difficult, cest que souvent il faut partir des flux comptables pour retrouver les flux de
trsorerie, en raison notamment du dtour reprsent par la fiscalit.
4.1.3.5. Formulations
Les formules sont prsentes hors BFR (pour simplifier), dabord sur la dure de vie
du projet, ensuite sur la priode infinie. Nous verrons pour terminer les modalits de
132
133
134
135
En capitalisant en continu,
Si n
137
138
139
12
Conclusion
Actualiser au mois est donc diffrent dactualiser avec des flux mensuels. Dans
le premier cas, il sagit dune technique de calcul base sur un flux annuel. Les
rsultats sont trs peu diffrents compte tenu de limprcision dans la
dtermination des taux dactualisation: 10 % donnent 10,47 % sur 12 mois et
10,52 % en continu. Dans le second cas (flux mensuels), une prcision
supplmentaire dans la matrise des flux dans le temps est demande, qui peut se
justifier dans des tudes court terme.
4.1.3.6. Exemple
Reprenons notre investissement de 10 000 F, amorti en 4 ans. Calculons le
FNTA avec un taux dactualisation de 10 % (tableau 18).
Vrifions que la somme des bnfices (5 500, cf. infra pour les donnes) est bien
gale au FNT (somme des flux de trsorerie sans actualisation).
Le FNTA est gal 2 150 F.
Le caractre positif du flux indique que lopration est intressante, puisquelle
dgage un supplment de rsultat sur la mise initiale (en francs de lanne 0).
Cette opration dinvestissement peut tre compare une opration de
placement 10 %. Notre investissement rapporte donc 2 150 F de plus (toujours
exprims en francs de lanne 0).
Ralisons le mme calcul en actualisant mensuellement la MBA (ou CAF).
140
Cet indicateur, qui est un avatar du FNTA (ou VAN), est parfois aussi
improprement appel indice de profitabilit. Il correspond la formulation
suivante. Si lindice de rentabilit est suprieur 1, le projet est acceptable, ce
qui correspondait 0 avec le FNTA. Dans lexemple prcdent, nous pouvons
calculer:
IR = 12147/10000 = 1,21
Le critre avantages cots
141
Comme dans le critre prcdent, tout projet acceptable doit avoir un ratio
suprieur 1.
4.1.3.8. Apprciations
Lutilisation dun taux dactualisation est encore trop rserve aux spcialistes,
comme dans les grandes entreprises. La difficult majeure rside dans le choix
du taux dactualisation. Nous avons vu diffrentes zones du taux en fonction des
risques, lments qui seront complts ultrieure ment avec ltude des risques.
142
(1 + i)n
23F au bout de 10 ans, 5 F au bout de 20 ans.
Avec i = 25 % 100 F deviennent 33 F au bout de 5 ans, 11 F au bout de 10 ans, 1
F au bout de 20 ans.
De mme, la somme actualise dun revenu annuel de 100 F est gale :
avec i = 16 %, 480 F au bout de 10 ans,
625 F sur la priode infinie,
avec i = 25 %, 360 F au bout de 10 ans,
400 F sur la priode infinie.
4.1.4. Le taux interne de rentabilit
Dautres appellations sont rencontres, comme le taux de rendement interne ou
Internal Rate of Return. Nous allons le dfinir, exprimer ses formulations et le
calculer dans lexemple prcdent.
4.1.4.1. Dfinition
Cest le taux dactualisation qui rend nul le flux net de trsorerie actualis. Dans
ce cas, le taux dactualisation devient une variable, les flux utiliss tant
identiques. Il correspond au taux maximum auquel il est possible demprunter
(sous-entendu, sans que leffet de levier soit ngatif).
Il indique le taux dintrt effectif (et non pas nominal) dun placement du
mme montant que linvestissement et rapportant les diffrentes MBA sur la
priode 1
1. Pour une obligation par exemple, ceci correspond au taux actuariel brut.
143
4.1.4.2. Formulation
Formulation gnrale
Dans le cas dun seul investissement ralis en anne 0, et la mme MBA tous les
ans, nous pouvons crire:
4.1.4.3. Exemple
Reprenons lexemple prcdent pour calculer le taux interne. Nous cherchons i ,
partir des flux suivants.
- 10000 + 3250(1+i) -1+3750 (l+i) -2 + 4250( 1+i) -3 +4250( 1+i ) -4 = 0
Comment determiner i?
En dehors des machines calculer financires ou du tableur, nous pouvons
rechercher la valeur du flux pour divers taux dactualisation.
Pour i=0%, FNTA =5500
144
10%,
=2150
15%,
= 905
20%,
=-172
1-(1+i) -k
FNTA=
i= 20%,
FNTA= -172
variations: 5%,
905
1077
Nous cherchons la variation de taux qui permet de faire varier le flux de 905 par
rapport la base 15 %.
0,05x905 = 0,042
Ceci correspond a: 1077
Le TIR sera donc de 0,15 + 0,42 = 0,192 = 19,2 %.
.A la machine calculer nous trouvons 19,1 %.
En posant
T0, le taux de base,
T, le taux recherch,
F0 et F, les flux correspondant au taux de base et au second point,
, les variations,
T F0
T = T0 + F
145
ll faut se mfier des bornes trop loignes du taux rel, elles peuvent donner un
rsultat dune insuffisante prcision. Par exemple (cf. graphique 15), une
extrapolation avec les bornes 0 % et 10 % donne un taux interne de 16 %.
Nous allons aussi construire le graphique des FNTA en fonction du taux
dactualisation (graphique 14).
Le taux interne est situ lintersection de la courbe et de laxe des abscisses.
4.1.4.4. Les profils de rentabilit
Le graphique du FNTA en fonction du taux dactualisation retrace le profil de
rentabilit (ou profil des flux actualiss) du projet. Le graphique est partag en deux
zones, lune acceptable pour le projet, avec un FNTA positif, lautre avec un FNTA
ngatif est une zone de rejet du projet. La zone de partage correspond la condition:
taux dactualisation = taux interne. Prciser la zone dacceptabilit revient donc
aussi indiquer les positions relatives du TA et du TIR, ce qui peut changer dun
profil lautre. Aprs avoir prsent quelques cas de figure, nous allons comparer
diffrents projets par leur profil de rentabilit, ce qui pourra donner lieu ce que
lon appelle des conflits de critres.
Le profil traditionnel (ou classique)
Cest celui qui correspond lexemple tudi (graphique 16). Quand le taux
dactualisation augmente, le flux diminue. Ceci est d aux rentres futures qui sont
sensibles lactualisation. La rentabilit du projet est relativement fonde sur le
futur. Si le taux dactualisation est trs lev, le projet finit par ne plus tre
intressant.
146
147
Art
PA
FNTA
PA
Le profil invers
Dans ce cas (graphique 17), paradoxalement la rentabilit est fonde sur le prsent.
Les rentres sont importantes au dpart et linvestissement principal ou secondaire
intervient en fin dtude. Un taux dactualisation trop faible ne convient pas et peut
148
conduire un rejet. Cette situation est assez rare, tout au moins avant financement,
sauf pour une tude diffrentielle avec situation de rfrence spcifique. Elle
pourrait concerner des projets ayant un cot de destruction trs lev et un
investissement de dpart trs faible. Certains projets dexploitation du domaine
public sont aussi concerns. Les investissements de dpart tant la charge de
lEtat, le projet ne prend en compte que les renouvellements.
Le profil en cuvette
Il comporte deux phases (graphique 18), la premire traditionnelle, la seconde
inverse. Il contient deux taux internes. Ce type de projet nest donc financirement
acceptable que pour des taux dactualisation trs faibles ou trs levs. Ce profil se
rencontre lorsque, par exemple, les rsultats (ou les flux de trsorerie) sont ngatifs
en milieu de projet. Ce profil convient si le projet est jug peu risqu ou trs risqu,
condition daccepter de prendre ce niveau lev de risques (plus de 48 %).
149
TIR FNT
150
700
FNTA
151
plus en plus son avantage mais il arrive un moment o seul le projet A est
acceptable, le FNTA de B devenant ngatif. Ici les deux projets nont pas la mme
zone dacceptation (PA comporte une zone plus large).
Le graphique 22 prsente cette fois un cas ambigu. Les deux courbes de FNTA se
coupent en un point qui est le taux dquivalence ou le taux diffrentiel de
rentabilit du projet A par rapport B. Effectivement en ce point, les deux projets
ont le mme FNTA. Le projet B a un TIR plus lev que A. Sur la partie situe
gauche du taux dquivalence, le projet A a un FNTA plus lev que B. Il y a donc
conflit de critre entre le TIR et FNTA ou la VAN. Par contre droite de ce taux
dquivalence, les deux critres du TIR et FNTA nous donnent la prfrence pour B.
Quelle est la signification de ce conflit?
En premier lieu, ce conflit retrace lopposition classique entre un taux et un flux. Un
projet peut avoir une faible rentabilit mais une masse financire leve qui
donnera un FNTA important par rapport un pro jet plus rentable mais de plus
faible envergure. Ce point sera dautant plus important que les projets nont pas la
mme taille, ce qui les rend non directement comparables, point que nous avons
cart au dpart.
152
En second lieu, il est plus intressant de considrer que les deux projets
(comparables) nont pas le mme profil de rentabilit. Le projet B a un meilleur
rsultat relatif lorsque le taux dactualisation est lev ce qui signifie que sa
rentabilit est davantage fonde sur les premires annes, puisque la hausse du taux
touche plus les annes loignes dans le temps. Le projet A, au contraire, a un
rsultat meilleur pour un faible taux dactualisation. Sa rentabilit est davantage
fonde sur le long terme. Retenons donc que quand le taux dactualisation est faible,
les sommes loignes dans le temps ont plus dimportance sur le rsultat. Et la
hausse des taux favorise les projets rentabilit plus fonde sur limmdiat.
153
Pour en revenir au conflit de critre, cest donc le niveau (point minimal ou zone
dacceptation) du taux dactualisation qui permet de trancher. Le critre du taux
interne a tendance privilgier les valeurs immdiates. Ainsi choisir A, cest
considrer quil existe un taux dactualisation plafond, reprsent par une certaine
valorisation du futur ou un niveau de ris que Jug inacceptable (cf. supra sur les
risques).
Il nous reste prciser la formule du taux dquivalence ou taux diffrentiel de
rentabilit. Cest le taux i tel que :
154
155
Si les rsultats annuels sont identiques, avec un seul investissement nous aurons:
157
Calcul de G
10000(1 + G)4 = 17788,25
(1 + G) =
1,155
G=
15,5%
Le TIR tait de 19,1 % alors que i est gal 10 %, ce qui explique que G lui soit
infrieur. Il est possible dutiliser la technique du TIR pour cal culer le TRG, aprs
158
avoir calcul les valeurs aprs placement terme (dernire colonne du tableau). Un
calcul de rentabilit interne qui utiliserait la colonne prcdente serait faux puisquil
considrerait que les sommes places sont disponibles immdiatement.
Signalons enfin que de la mme faon il serait possible de calculer une VAN
Globale.
4.1.5.3. Apprciations
Lide dutiliser le placement des disponibilits pourrait tre intressante, mais de
nombreuses critiques peuvent lui tre adresses. En premier lieu, partir de la
dmarche que nous avons dfinie, lopportunit de Considrer un placement est
prmature. Le projet ntant pas encore financ, flous ne savons pas encore quels
seront les soldes annuels. Nous verrons mme que pour viter un sur-financement,
les soldes annuels devront tre nuls. Remarquons aussi que linflation na pas encore
t intgre. Ce qui est un facteur supplmentaire rendant prmature la
dtermination des liquidits disponibles un placement.
Aprs financement, supposer que les soldes de trsorerie (et non les MBA) soient
positifs, il est possible de prvoir et dintgrer les opportunits de placement sans
pour autant faire appel un critre spcifique. Nanmoins le TRG peut faciliter les
calculs dans le cas dun taux unique de placement (sans renouvellement des
investissements) Le TRG nest donc pas vraiment un critre original, mme sil
utilise les valeurs futures. En fait, cest le mme raisonnement que les critres
prcdents (bass sur lactualisation) qui est utilis, loriginalit reposant sur le
double taux, rentabilit et placement. Cest ce qui fait toute lambigut du TRG
159
1. Nous nous opposons ainsi J.R. Sulzer ( Critres de choix des investissements ,
p. 828, Encyclopdie de gestion, Economica, 1997) qui considre ce critre comme
plus performant . Par ailleurs, le cot du capital nest pas la seule rfrence pour
lactualisation.
160
1. Cest un des lments fondamentaux de diffrenciation avec lavenir simple qui est
compos uniquement de solutions incompatibles.
2. Voir la dfinition dE. Morin, la complexit appelle la stratgie. Il ny a que la stratgie
pour savancer dans lincertain et lalatoire... (elle) est lart dutiliser les informations qui
surviennent dans laction, de les intgrer, de formuler... des schmas daction et dtre apte
rassembler le maximum de certitudes pour affronter lincertain , Science avec
conscience, Le Seuil, 1990.
3. Le risque financier par exemple est li la situation de rfrence du ralisateur du projet
(entreprise qui existe ou cration dentreprise).
161
possibilits de rsultat. Il faudra ensuite prendre une dcision de ralisation partir des
diffrents rsultats et des choix effectus (prix de vente par exemple).
En second lieu, des matrices de choix n dimensions selon le nombre de types
dventualits compatibles envisages peuvent tre construites. Dans lexemple prcdent,
nous aurions la matrice
R ijk avec i= (1,2, 3}, j= (1, 2), k= (1, 21.
Cette prsentation convient particulirement linformatique (feuilles de calcul ou tableaux
3 dimensions par exemple). Elle facilite les calculs de simulation raliss partir de
variables slectionnes.
Larbre de dcision permet dexplorer les diffrentes situations possibles en mlant les
variables endognes et exognes, variantes techniques et commerciales. La mthode doit
tre itrative et reprer les situations dfavorables et permettre de construire des stratgies
en consquence. Il permet aussi de dfinir les informations ncessaires la prise de dcision
qui peut tre globale ou squentielle, en fonction des informations obtenues chaque
squence.
4.2.3. Les informations disponibles
Nous envisageons diffrents tats possibles pour le projet et son environnement (cf. Larbre
de dcision). Cette information peut prsenter un contenu diffrent et surtout nest pas
forcment connue au moment de la dcision (notion dincertitude). Deux tats de
linformation disponible sont gnralement considrs, linformation parfaite et imparfaite.
Le contenu de linformation permet de connatre les types de calcul que lon peut effectuer.
La situation la plus intressante est celle o tous les tats futurs possibles sont connus en
probabilit. Elle permet lutilisation du calcul des probabilits avec la notion de profit
espr (ou esprance mathmatique). Elle dbouche aussi sur le calcul des risques (cf.
supra).
162
au
163
1. Une certaine formalisation est ncessaire, lide essentielle est labsence de systme de
prvision donn au moment de la dcision.
2. A ne pas confondre avec lavenir certain pour lequel il ny a quune seule ventualit
considrer (cas de lavenir simple).
L information imparfaite
164
Avec,
Construisons un arbre de dcision (schma 3).
166
Il est possible dintroduire lactualisation des flux. Il suffit de remplacer Cn, par
Cn/(1 + i)n.
Il est intressant aussi de calculer la dispersion des rsultats, par exemple par la
variance. Ces informations seront utilises pour le calcul des risques (cf. supra).
4.2.4.2. Caractristiques
Nous allons voir ici quelques types de probabilit en terminant par des remarques
dapprciation gnrale.
Probabilits objectives et subjectives
Les probabilits objectives sont issues de sries statistiques brutes ou analyses dans
des modles. Les domaines qui nous intressent sont les prvisions de:
prix (ventes, consommations intermdiaires);
167
168
169
170
allons voir. Il sagit dun problme de stratgie assez large puisquil concerne
plusieurs projets (et ventuellement plusieurs agents).
Les projets peuvent tre compatibles et indpendants
Dans ce cas, les projets nont pas de liens directs. Lindpendance financire signifie
que les rsultats de lun ne sont pas influencs par ceux de lautre. Lexemple
courant est celui de projets fabriquant des produits trs diffrents.
Toutes les combinaisons possibles des diffrents projets groups ou spars en vue
dune slection seront donc prsentes d manire classique. Il est vident que dans
ce cas nous introduisons un biais supplmentaire dans la comparaison en accentuant
la diffrence de taille entre les ensembles slectionner, problme qui sera examin
ultrieurement.
Nous serons donc en prsence dun choix de projets incompatibles de dimension et
ventuellement de dure diffrente.
Les projets peuvent tre aussi dpendants
Dans ce cas, la ralisation de lun nest pas indiffrente au rsultat de lautre, ce qui
ncessite une tude spcifique complmentaire. En premier lieu, nous trouvons des
projets concurrents comme des supermarchs voisins ou des projets touristiques et
culturels (htellerie et palais des congrs).
Nous aurons alors, R(1+ 2)<R1 + R2
En second lieu, nous avons des projets complmentaires (mme rseau de
distribution ou une unit fournissant un produit lautre). Par exemple lhtellerie et
un centre de loisirs, ou une patinoire 1 et une salle polyvalente (ou une piscine).
Dans ce cas, R(1+ 2)> R1 + R2
Comme prcdemment, les projets seront prsents par groupes (pro jets
concurrents ou complmentaires) ou sparment, de faon ce que nous soyons
ramens un choix de projets incompatibles.
4.3.1.2. Comparaison de projets de dure de vie diffrente
172
Nous avons souvent comparer des projets dinvestissement qui nont pas la mme
dure de vie. Dans ce cas, les conflits de critre entre le TIR et le FNTA sont
frquents. Le FNTA donnera gnralement la prfrence au projet le plus long.
Il est vident, en fonction de ce que nous avons dit prcdemment, que le critre du
FNTA doit tre prfr. Mais linconvnient de cette situation est de masquer la
diffrence de profil de rentabilit des projets. Une rponse possible consiste
simplement renouveler le projet le plus court, de manire faire concider les
dures2
Exemple
1. Si la glace est synthtique, la patinoire peut servir de salle polyvalente. Dans le cas du
jumelage dune piscine et dune patinoire, la fabrication de froid dgage du chaud qui peut
tre rcupr pour la piscine (daprs une tude de N. Bru, DESSIEF, Montpellier).
2. Cette opration peut obliger oprer un renouvellement de plusieurs projets jusqu la
petite dure commune.
173
Le tableau 21 rsume les rsultats de trois projets P1, P2 et P3, de dure diffrente,
4 ans pour le premier et 2 ans pour les deux autres. Nous allons les comparer selon
les critres du TIR et du FNTA avec un taux dactualisation de 10 %. Cette
comparaison sera dabord tablie dune manire classique puis aprs renouvellement
des projets les plus courts.
Comparaison classique
Les projets ont une rentabilit trs proche (graphique 23). En tte, nous avons P3
puis Pi et P2.
Le critre de la VAN 10 % donne un plus fort rsultat pour PI contre P3 et
P2. Cest d la plus longue dure de vie de P1.
Les deux critres ne peuvent pas tre compars (ou tout au moins la comparaison est
fausse), le TIR ntant pas influenc par la dure.
174
apparat alors comme un projet dont la rentabilit est plus fonde sur le long terme
puisquun taux dactualisation lev le dfavorise.
Cest l tout lintrt de la dmarche entreprise. Sur un plan conomique, il ny a
pas lieu doprer systmatiquement un renouvellement (niveau de la dcision). Mais
techniquement, lopration est intressante car elle permet de rflchir sur les
vritables divergences entre les projets, et de prendre une meilleure dcision. Mais
cest peut-tre plus sur un plan pdagogique que cette analyse mritait notre
attention.
4.3.1.3. Comparaison de projets de taille diffrente
La comparaison de projets de dimensions diffrentes prsente des aspects similaires
au cas prcdent. Le critre de la VAN donnera la prfrence au projet le plus gros.
Pour effectuer une comparaison, les projets devraient tre rendus comparables. Mais
ici cest plus difficile raliser dans la mesure o il parat trs contestable de donner
175
la mme taille aux diffrents projets. Cette solution serait nanmoins envisageable et
donnerait une possibilit de comparaison semblable au cas prcdent, notamment en
ce qui concerne le conflit de critre.
Par contre, un lment important de diffrenciation des projets de taille diffrente
concerne le financement. Cest donc ce stade quil sera plus judicieux de faire
intervenir le choix des projets.
Un problme plus important encore, voisin du prcdent, est celui de la taille
optimale des projets, dans la mesure o cette taille est un lment variable. Sans
traiter cette difficile question, signalons que sur un plan thorique le taux
dactualisation joue un rle dterminant. Effectivement un taux dactualisation lev
aura tendance augmenter la taille optimale dun projet (toutes choses gales par
ailleurs, ce qui enlve une grande partie de la porte effective de cette affirmation).
4.3.1.4. Comparaison de projets dirrversibilit diffrente
Le concept dirrversibilit est relativement rcent 1, il est fond sur le fait que les
projets alternatifs nont souvent pas la mme flexibilit et donc engagent lavenir sur
une priode diffrente (nous retrouvons lide de non-comparabilit due la dure).
Lide nouvelle est, dune part, dintroduire le risque d un environnement
volutif qui peut rendre le choix dun projet rapidement caduc et, dautre part, la
croissance de linformation avec le temps.
176
La mthode consiste dabord, comme nous lavons signal, tudier les diverses
solutions sur la priode la plus longue (la plus irrversible). Il faudra ensuite
rechercher dautres critres, dans la mesure o le taux interne ou le dlai de
rcupration ont tendance privilgier la solution la plus flexible tandis que le
FNTA nglige les risques derreurs long terme.
Les nouveaux critres de dcision proposs sont la valeur doption ou regret
maximum que le dcideur pourrait avoir sil choisissait la stratgie la plus
irrversible.
La mthode propose repose donc sur lutilisation dun arbre de dcision avec
comme situation de rfrence le projet le plus long (irrversible). Le fait de
raisonner en terme de regrets ou de gains est une modalit supplmentaire que lon
peut introduire. Ce nest donc pas vritablement un nouveau critre. Linnovation
repose sur le fait de faire intervenir diffrentes stratgies (au lieu de reconduire
systmatiquement les projets les plus flexibles) partir dune situation de rfrence.
177
Le rle dune information qui sera le plus souvent croissante avec le temps est
primordial. 1
178
Cest une variable de plus grer dans lvaluation, donc une complexit plus
grande dans linterprtation des diffrents rsultats qui vont perdre leur signification
premire. Les TIR avant et aprs inflation ne sont pas interprtables de la mme
faon.
Lentreprise sadapte linflation par des ajustements de prix (la marge de
manoeuvre dpend du contexte). Linflation concerne donc davantage les
problmes de gestion que dvaluation.
En conclusion, la prise en considration de linflation peut tre trs utile, tout
dpendra des projets et de la finesse recherche dans lvaluation. Mais en raison de
la plus grande complexit de linterprtation des rsultats, cest aussi un formidable
instrument de manipulation.
4.3.2.1. Le calcul des taux dinflation
Quelles sont les variables concernes et comment estimer les taux?
Les variables concernes sont de deux types:
les variables non contrles (exognes) qui sont les variables dont le pro jet
nassure pas directement la matrise (a priori), comme les investissements, les
consommations intermdiaires, le personnel (volution du SMIG);
les variables contrles (endognes) dont la valeur dpend des choix effectus
par le projet en fonction de critres internes (objectifs) ; ce sont les variables
stratgiques comme le prix de vente ou (et) le niveau de production. Pour ces
variables, il nest pas possible de prvoir directement un taux dinflation. Leur
volution est dcide partir de la stratgie de lentreprise (baisse de prix pour
accrotre des parts de march ou hausse pour amliorer des marges). Cette
dtermination des prix devra ncessairement intgrer linflation sur les cots, mais
dans une seconde phase.
179
Par consquent, ltude avec inflation ne pourra valablement intervenir que lorsque
les stratgies seront tudies. Elle sera donc ralise avant financement, et aprs la
rentabilit prix constants qui doit servir de rfrence premire. Nanmoins dans un
premier temps, il sera intressant de connatre les effets de linflation sur la structure
des charges.
Les mthodes de calcul
Lestimation des taux dinflation peut tre ralise plusieurs niveaux. Elle peut
tre faite dune manire indiffrencie. Lobjectif est alors davoir simplement des
flux indexs linflation gnrale prvue pour les diffrentes charges. Mais
normalement, lestimation doit tre ralise poste par poste, au moins pour les
charges principales.
Les mthodes destimation
dfaut de pouvoir faire rfrence une prvision ralise par un organisme
spcialis, il est possible de procder un ajustement sur des sries plus ou moins
longues, de manire dtecter des changements de tendance. Dans la mesure o
nous travaillons sur le moyen ou long terme, il serait galement souhaitable
danticiper les changements si les informations le permettent 1
4.3.2.2. La rentabilit aprs inflation
Posons
, le taux moyen annuel dinflation estim pour le projet;
np ,le taux annuel dinflation estim par poste (ou lment de charge);
Fn, le flux de trsorerie de lanne n, avant intgration de linflation;
FIn, le flux de trsorerie de lanne n, aprs intgration de linflation;
Fnp, le flux de trsorerie de llment p, anne n du compte de rsultat.
Avec une inflation moyenne () annuelle, nous aurons:
FIn = Fn( 1 + )n
Avec une inflation spcifique chaque poste, la formule devient:
180
Dans ce dernier cas, le taux moyen dinflation subie par le projet nest pas
directement apprhend. Par ailleurs, ce taux annuel va varier si la pondration des
flux est modifie tous les ans (cas de lexistence dune monte en production).
Nanmoins, il est possible de le calculer annuellement, comme prcdemment par le
rapport des flux:
Calcul du TIR
Posons , le taux moyen dinflation, inflation indiffrencie ou inflation moyenne
pondre subie,
t, le TIR calcul avec des flux sans inflation;
, le TIR calcul avec des flux aprs intgration de linflation, (TIR calcul prix
courants).
Sans intgration de linflation, nous avions:
181
Par ailleurs linflation ayant t intgre aux diffrents flux, il est possible de
recalculer une rentabilit en francs constants par opposition la rentabilit prix
constants. En reprenant les informations prcdentes, nous aurons donc les
formulations suivantes.
t, le TIR prix constants;
, le TIR prix courants;
, linflation subie par le projet;
g, linflation gnrale exprimant la perte de valeur de la monnaie (pour le dcideur),
r, le TIR francs constants, qui est dfini par:
. Calcul du FNTA
182
183
R = ( - g)/(l +g)
= (22,67 % - 4 %) / (1 + 4 %) = 17,95 %.
Par ailleurs dans le cas de rsultats tablis en prix courants (donc aprs inflation), il
est ncessaire de modifier le taux dactualisation qui passe de 10 % 10%+4%+(4%
x 10%) = 14,4%
La Valeur Actuelle Nette (ou FNTA) passe de 2 150 avant inflation 1 861 aprs
introduction de linflation et modification du taux dactualisation. Par consquent,
elle baisse avec linflation, contrairement au taux interne.
Bien entendu en revenant des rsultats tablis en francs constants, le taux
dactualisation de rfrence redevient 10 %. Le passage de flux prix courants aux
flux prix constants ne modifie pas la VAN en raison de la modification du taux
dactualisation.
184
En second lieu, prenons le cas dune inflation diffrencie. Les flux obtenus aprs
tude poste par poste donnent les rsultats suivants (deuxime partie du tableau 22).
Ces flux permettent de calculer le TIR prix courants qui est de 22,35 %.
partir de ces mmes flux, linflation subie par le projet correspond :
= ( t )( 1 + t )
= (22,35 % 19,1 %)/1,191 = 2,73 %
Nous obtenons galement le TIR en francs constants, en divisant les flux annuels par
(1 + 0,04) n .Ceci nous donne 17,65 % comparables aux 19,1 % de rentabilit sans
intgration des effets de linflation. Par ailleurs, le taux interne francs constants
peut directement tre obtenu par la relation:
185
5. Risque et incertitude
Les risques existent tous les niveaux, au sein du projet ou de son environnement.
Dans le cadre des relations entre projet et environnement, cette approche se
caractrise par une internalisation des lments de risques lis lenvironnement.
Ces risques vont se manifester par des cots supplmentaires non prvus ou par un
arrt fatal du projet en relation, ou non, avec la rentabilit (problmes de trsorerie,
par exemple).
La mthode consiste donc intgrer les risques dtects la dcision finale
(plusieurs modalits existent) ou donner une rponse compensatoire chaque
risque particulier. Dans ce dernier cas, le risque est thoriquement limin de
lanalyse et remplac par un sur-cot. Il existe donc ce niveau une stratgie de
rduction des risques qui dpasse le cadre de lanalyse ou de lvaluation du projet
(techniques de lassurance, par exemple). Cette question doit bien tre prcise au
dpart, dans la mesure o la prise en considration des risques peut tre diffrente et
il ne faudrait pas faire intervenir deux fois le mme risque, une fois en tant que cot,
une autre fois en tant que risque prendre.
Aprs avoir dfini la notion de risque, nous tudierons plus en dtail trois risques
particuliers concernant les projets : le risque dexploitation avec le seuil de
rentabilit, le risque de trsorerie avec le niveau du BFR et le risque de rentabilit
gnralement pris en compte dans le taux dactualisation. Il restera ensuite prciser
les relations entre les risques ainsi dfinis, plus particulirement le risque de
rentabilit, et les critres de performance, ce qui va influencer la dcision. Nous le
ferons dabord au niveau du projet seul (risque intrinsque), puis au niveau du
march financier qui apporte une valorisation spcifique du risque projet.
5.1. Dfinition et typologie des risques
5.1.1. Dfinition
Quest-ce quun risque ou une incertitude? Comment situer le risque par rapport la
classification et au calcul des dpenses dun projet ? Quels sont les types de risques
auxquels un projet doit gnralement faire face? Les approches de la notion de
risque sont nombreuses. Nous allons partir dune approche statistique.
186
Le risque en probabilit
187
188
1. Le cot espr est une technique de calcul du risque en tant que cot.
2. Signalons que la notion de provision est parfois prise dans un sens plus large et proche de
celle de risque, il sagit des provisions caractre de rserve , gnralement non admises
par le fisc et couvrant des vnements non raliss. Par ailleurs certaines provisions, les
provisions rglementes, scartent du schma indiqu et interviennent lgalement sans
aucune contrepartie relle. Elles constituent un avantage accord par ltat lentreprise
pour favoriser certaines activits ou oprations (conomies dnergie, exportation...). Ce
type de provision est ainsi assimil du bnfice aprs traitement des ventuelles incidences
fiscales.
arbitrages entre des cots immdiats et des cots futurs (risques calculs). Le cas
classique est celui de la scurit, destine prvenir de futures charges lies des
accidents. Lexemple le plus actuel est fourni par les pollutions engendres par
certaines activits. La lgislation en vigueur peut ne faire apparatre aucune
obligation immdiate mais des tudes prvisionnelles indiquer un risque pour le
futur, dont le cot dpendra de dispositions ou de choix immdiats 2 Cette dmarche
est particulirement intressante dans les projets dans la mesure o cest l que les
stratgies de rduction des risques prennent toute leur ampleur. Pour conclure, nous
proposons en complment la dfinition suivante du risque.
Le risque correspond un traitement spcifique de linformation qui externalise a une charge ou une
perte prvisible ou probable et qui donnera lieu des arbitrage entre le prsent et le futur. Le taux
dactualisation va donc jouer un rle.
a. Par rapport au calcul classique des cots effectu dans le compte de rsultat et permettant dobtenir
la CAP ou le FNT
189
Les
risques
dapprovisionnement
sont
sensibles
lorsquil
un
Les risques lis linflation sont de deux ordres. Dabord nous trouvons les
risques de non rpercussion volontaire sur le prix de vente des hausses de cots
subies. Ce comportement est lier: la concurrence (prix dtermins) et aux
technologies utilises (la plus ou moins grande technicit des procds utiliss rend
les projets plus ou moins sensibles linflation).
Ensuite interviennent les risques dus aux fluctuations de prix (ceux-ci tant
diffrents de linflation considre comme un phnomne tendanciel). francs
constants, il est possible de faire intervenir des fluctuations de prix autour des prix
de base ou des prix de tendance. Ceci entrane une plus ou moins grande dispersion
des rsultats selon limpact des variables concernes.
Les risques dexploitation sont lis la matrise des cots de fonctionnement mis
en valeur par une analyse de sensibilit. Ces cots peuvent tre directs comme ceux
lis la productivit ou indirects, comme les cots cachs que la comptabilit
classique ne met pas en valeur mais que toute tude diffrentielle doit
ncessairement faire intervenir.
La matrise des cots passe aussi par celle de la flexibilit. Une mauvaise (ou trop
rigide) fonction de cot peut entraner une srie de mauvais rsultats pouvant
compromettre la bonne marche de lentreprise.
190
Les risques dexploitation sont aussi externes au projet, comme les effets sur
lenvironnement, principalement si des dispositions rpondant au concept de
dveloppement propre taient adoptes.
Les risques financiers et de trsorerie concernent les risques lis au financement
mais dont lorigine peut provenir dune insuffisance de fonds propres susceptible
dentraner une mise en liquidation, ou au contraire dune absence de dividende qui
empchera une augmentation de capital (cf. La partie financement). De la mme
faon mais pour une approche court terme, lentreprise peut manquer de trsorerie
(en relation avec ses prvisions de BFR).
Les risques de march
Des variations de prix et de volume de march peuvent mettre le projet en difficult
sans que celui-ci y soit pour quelque chose. Dans ces variations, il faut distinguer les
fluctuations de prix ou de volume, des erreurs de tendance dans les prvisions long
ou moyen terme (cf. supra).
Les risques pays
Les pays font maintenant lobjet dune tude globale des risques 1, qui regroupe des
aspects de politique conomique.
Le risque politique est mesur par la cohrence de la politique gouvernementale et
la qualit de la gestion conomique . Des lments comme la dette extrieure et les
rserves de change seront pris en compte.
Tous ces risques demandent une tude spcifique qui mettra en valeur le cot du
risque pour le projet ou le cot de couverture de ce risque par des contrats
dassurance, des montages financiers... Toute la difficult rside dans la pondration
de ces risques qui sont souvent lis entre eux et ne peuvent pas faire lobjet dune
simple opration daddition.
1.
191
essentiellement bas sur les effets des variations de lactivit sur le bnfice, en
considrant qu court terme la capacit dadaptation des charges est
relativement limite. Le seuil de rentabilit est lorigine du calcul de ce risque
dexploitation, il sera complt par un concept plus efficient, celui dlasticit.
1. Pour plus de dtails, voir aussi article revue Direction et Gestion, novembre 1998.
193
volume est calcul en divisant les cots fixes totaux par la marge sur cot variable
unitaire. Les choses se compliquent un peu si nous avons des stocks de produits
finis, connue dans lexemple suivant.
Exemple
Tableau 23. La situation de rfrence
80
60
20
Volume de production
70
1 000
a. La production stocke est ici calcule au cot variable moyen, pour conserver la proportionnalit
des cots variables.
b. La production stocke est dduite des cots variables de production pour calculer le cot variable
des ventes qui devra tre proportionnel la production vendue.
0,25
de 50 units (1 000/20).
194
Cot total
5200 = 74,3 KF
Volume de production
70
Le seuil de prix, mme sil est intressant tudier, est mettre part, car il ne met
pas directement en cause le partage des charges en variables et fixes.
5.2.1.2. Caractristiques du point mort
Le point mort est un indicateur de performances
Le point mort retrace le niveau dactivit partir duquel lentreprise gagne de
largent. Par consquent, sa rduction montre une plus grande capacit de
lentreprise dgager des bnfices. Un seuil de rentabilit plus bas, production
relle gale, procurera un bnfice plus important.
Le point mort dpend de la proportion entre cots fixes et cots variables
Cette opration de rduction des charges fixes modifie la fonction de cot, en
entranant une plus grande proportion de cots variables par rapport aux cots fixes
et amliore donc la marge nette totale sans modifier la marge sur cot variable. Dans
lexemple prcdent, un niveau de charges fixes de 900 au lieu de 1 000 fait passer
le seuil de rentabilit de 4000
3600 KF.
Dans ce cas, le rapport cots variables/cots fixes passe de
4200 = 4,2 4200 = 4,67
1000
900
1400 + 100
5600
La proportion cots variables/cots fixes passe 4100 = 4, 1.
1000
195
La performance mesure par ce critre est donc moins bonne. La rduction des cots
fixes au lieu des cots variables permet lentreprise de gagner de largent avec un
niveau dactivit moindre. Cest la signification de ce critre.
Ces constatations nous invitent ne pas considrer sparment la variation des
charges variables et fixes mais la proportion qui les lie, cest--dire de raisonner
cot total (ou bnfice) constant. Dans le cas prsent, une rduction de 100 des
cots fixes correspondra une augmentation aussi de100 des cots variables. Le
bnfice initial de 400 sera maintenu mais le point mort deviendra:
900
1400 - 100
5 600
La mme opration effectue avec une rduction des charges variables et une
augmentation des cots fixes conduit un seuil de rentabilit de
1100
= 4107
1400 + 100
5600
La performance mesure par le seuil de rentabilit est apprcie ici bnfice
constant. Elle nous confirme directement une situation amliore par une rduction
de la proportion de cots fixes par rapport aux frais variables. Ceci dpend
nanmoins de la situation de rfrence, entreprise dficitaire ou bnficiaire.
Considrons une production de 40 units (infrieure au seuil de rentabilit). Le
compte de rsultat sera alors le suivant.
196
3200
2 400
800
25 %
Cots fixes
1000
Marge nette
- 200
Le rsultat est ngatif et en diminuant de 100 les charges fixes par une augmentation
du mme montant des charges variables, le seuil de rentabilit change et devient
900
800
100
4114.
3 200
La performance est moins bonne et une augmentation de la proportion de charges
fixes nous donnera au contraire une amlioration du seuil de rentabilit 1 100
=3
911.
800+100
3200
Les consquences dune modification de proportion entre cots variables et fixes sur
le seuil de rentabilit dpendent donc de la situation dficitaire ou bnficiaire de
lentreprise. En dessous du point mort (rsultat ngatif), une amlioration de
performance par abaissement du seuil de rentabilit est obtenue par une
augmentation relative des charges fixes. En situation bnficiaire, cest le contraire,
une baisse relative des charges fixes diminue le seuil de rentabilit (cf. graphiques
ci-aprs). Ceci dbouchera sur des stratgies diffrentes.
197
198
1. Risque est pris ici au sens gnral (cf. infra, le couple risque-incertitude).
. Un rsultat nul est signe dun faible autofinancement et donc dune plus grande
dpendance des diffrents apporteurs de capitaux. Par ailleurs pour une activit
nouvelle, un seuil de rentabilit non atteint fait peser une incertitude sur la
rentabilit de lactivit.
Deux aspects sont lis ce critre comme indicateur de risque. En premier lieu, nous
lavons vu prcdemment, si lentreprise en abaissant son seuil de rentabilit
amliore sa capacit gagner de largent et donc aussi son autonomie financire,
elle diminue par la mme occasion son niveau de risque. La mesure de la
performance par le niveau du point mort sinterprte donc aussi comme une mesure
du risque. Mais en second lieu, le point mort est un point de repre pour lentreprise,
dont elle va chercher sloigner. Donc en apprciant sa position par rapport au
point mort, lentreprise va mesurer lvolution de son risque. Il y a bien une double
apprciation du seuil de rentabilit:
lvolution de son niveau (proportion entre cots variables et fixes);
lvolution de lcart entre ce niveau et le chiffre daffaires de lentre prise.
Lindice de scurit permet deffectuer cette double apprciation en
mesurant:
Chiffre daffaires rel Chiffre daffaires critique
Chiffre daffaires rel
Par consquent, le point mort en tant relativement indpendant du niveau rel
dactivit est en tant que tel une mesure trs imparfaite du ris que. Ceci est corrig
par lindice de scurit qui intgre deux aspects diffrents : lvolution de lactivit
et celle du seuil critique. Si lentreprise peut faire voluer son seuil critique en
recherchant labaisser, elle rduira aussi son risque, selon ce critre, en
augmentant son activit.
199
Llasticit du rsultat par rapport lactivit est le rapport des variations relatives
de marge nette et de chiffre daffaires (ou de volume de vente) pour une faible
variation des ventes. Elle mesure la variation de rsultat (marge nette) qui rsulte
dune variation des ventes. Elle est aussi gale la marge sur cot variable par franc
de chiffre daffaires ( multiplie par le rapport de lactivit la marge nette. Cest
galement le rapport entre la marge sur cot variable et la marge nette.
200
201
Nous pouvons gnraliser en remarquant que plus les cots fixes sont levs, plus
llasticit est forte. Effectivement plus il y a de cots fixes, moins il y aura de cots
variables (pour un cot total identique), et donc plus la marge sur cot variable sera
importante.
5.2.2.4. Caractristiques de llasticit
Nous allons tudier les liens entre lasticit, flexibilit, bnfice et activit dans le
but de dfinir llasticit comme un bon indicateur de risque dexploitation, ce que
nous dvelopperons en conclusion.
Llasticit en valeur absolue, varie en sens oppos de la flexibilit
Nous avons vu que llasticit slve avec limportance des cots fixes, ce qui
correspond une diminution de flexibilit. Mais ce nest quune question de
202
terminologie, les concepts sont trs proches. Il peut subsister quelque divergence du
fait que llasticit prend obligatoirement en compte le prix de vente, ce qui nest
pas forcment le cas pour la flexibilit qui peut se limiter au rapport des cots. Le
graphique 27 fait apparatre llasticit en fonction de la flexibilit mesure en
pourcentage des charges variables sur le total des charges. Ce calcul tir de
lexemple prcdent est effectu pour trois niveaux de bnfice positif et deux
rsultats ngatifs. Il permet dillustrer galement la relation avec le niveau de
bnfice.
203
La flexibilit mesure par le pourcentage de charges variables par rap port au cot
total varie galement avec lactivit. Effectivement, les cots fixes restant constants,
204
seules les charges lies lactivit varient. La fonction est donc croissante, mais
comme on peut le remarquer sur le graphique, cette variation reste trs faible sur la
zone reprsente. Il sagit dune reprsentation un moment donn, cette volution
ntant pas valable sur la longue priode qui connatra des variations importantes de
cots fixes.
Le niveau optimal de llasticit dpend du signe de la variation de lactivit
En reprenant lexemple prcdent avec deux entreprises ayant le mme rsultat mais
une flexibilit (ou lasticit) diffrente, nous allons considrer deux situations : une
expansion et une rgression de lactivit.
En cas dexpansion de lactivit, lentreprise (2) dont la fonction de marge est la
plus lastique dgagera un bnfice plus important que lentreprise (1). Ceci peut
directement tre lu sur le graphique reprsentant les fonctions de rsultat, en traant
une droite verticale au-del de 6 000 et en lisant les bnfices obtenus aux points
dintersection. Dans ce cas, la relative rigidit des charges, ou moins bonne
flexibilit, ou meilleure lasticit est un avantage pour lentreprise.
En cas de rgression de lactivit, lentreprise (1) dont la fonction de marge est la
moins lastique dgagera un bnfice plus important que lentreprise (2). Dans ce
cas, la meilleure flexibilit des charges ou moins bonne lasticit est un avantage
pour lentreprise. Par consquent cest le contexte, situation dexpansion continue,
de rgression ou de fluctuation de lactivit qui est dterminant 1.
205
206
207
208
209
un prlvement sur la trsorerie (cf. Relation entre BFR et trsorerie); ce qui peut
avoir comme consquence, lobligation de ngocier un dcouvert, un report
dchance ou une mise en liquidation;
une rupture de stock, donc un manque gagner si elle entrane une vente
perdue.
Par consquent, le cot du risque est dautant plus lev que le fonds de roulement
normatif est faible. La solution est, pour viter ces effets ngatifs, daugmenter le
fonds de roulement normatif, cest--dire de prvoir un BFR (normatif) plus lev.
Mais laugmentation du BFR prvu a elle-mme un cot, celui de lendettement
permanent marginal le plus lev (correspondant au fonds de roulement normatif) ;
ou mme un cot dopportunit, celui de lutilisation marginale des fonds
disponibles dont on se priverait pour augmenter la couverture des immobilisations.
En thorie, il existe donc un niveau de BFR optimal (ou fonds de roulement
normatif optimal) qui minimise la somme de ces deux types de cots, cest le niveau
de BFR optimal (voir ci-aprs) qui servira dterminer le montant des capitaux
permanents. Ce niveau de fonds de roulement choisi pourra se traduire selon le
niveau de BFR effectif (si le BFR prvu est surdimensionn), par une trsorerie
excdentaire, en fonction de la relation FR - BFR = Trsorerie . Cette
formulation conduit au concept de trsorerie de prcaution.
210
Deux prsentations sont alors possibles dans lvaluation, soit augmenter le niveau
du BFR, soit le laisser son niveau moyen estim et faire apparatre une trsorerie
de prcaution. Dans le premier cas, le risque est neutralis (au moins en partie) et
transform en cot, dans la mesure o le fonds de roule ment est augment. Il y a
internalisation du risque (par rapport au BFR). II est possible nanmoins de faire
apparatre cette trsorerie de prcaution dans un poste de valeurs mobilires de
placement (BFR hors exploitation).
Dans le second cas, le risque est au contraire externalis 1 . Le fonds de roulement
est le mme, le BFR est plus rduit et la trsorerie de prcaution montre
limportance de la couverture du risque. Linconvnient de cette mthode est que
lorsque nous introduirons le financement, celui-ci peut modifier la trsorerie
disponible et donc masquer le calcul de trsorerie de prcaution.
Dans les deux cas, cette couverture pourra sexprimer en jours de vente 2
211
Il est possible de se rfrer une activit similaire existante pour con natre les
variations (quotidiennes ou mme mensuelles) du BFR. Ceci suppose nanmoins
une neutralisation dune part de la tendance, dautre part des mouvements de nature
exceptionnelle 3. Cette tude permet de fixer le niveau moyen (ou probable) du
BFR, ainsi que la fluctuation qui lui est attache (cart type ou coefficient de
variation). Ce niveau sera le BFR normatif, qui nous lavons vu, servira de rfrence
la dtermination du fonds de roulement ncessaire.
2) Le cot du BFR
Ce cot pourra tre estim financirement lorsque le montage financier sera au
point. Cest donc celui du financement permanent qui revient le plus cher et dont
lentreprise devra solliciter des tranches plus importantes. En cas de plafonnement
de lendettement, il serait ncessaire de renoncer des emplois de fonds (cot
dopportunit) dont la rentabilit permet destimer le cot du supplment de BFR.
1. Ces concepts dinternalisation et externalisation des risques seront repris plus loin.
2. Le flux de rfrence sera par exemple le chiffre daffaires. Nous aurons alors:
trsorerie de prcaution = (jours/360) chiffre daffaires HT.
3.Dans le sens anglo-saxon de extraordinary, cest--dire des vnements exceptionnels qui
ne relvent pas de lactivit courante par rapport ceux qui entrent dans les risques
dexploitation (exceptional).
212
3) Le cot du risque
Les pertes de rentabilit dues des niveaux de BFR de plus en plus bas sont
difficiles estimer en pratique, dans la mesure o une relle insuffisance de fonds
de roulement conduit un risque de mise en liquidation, donc de rentabilit nulle ou
ngative du projet. Dune manire moins spectaculaire, une insuffisance de BFR
pourrait entraner dans une premire phase la ngociation en catastrophe de
dcouverts ou dautres modalits de financement court terme dont le taux est
gnralement plus lev que lendettement permanent. Il est possible aussi de faire
appel la notion de risque de ruine avec une probabilit de dfaillan (cf. fonctions
score).
La couverture du risque peut sexprimer par rfrence lanalyse financire
classique, dans le cadre dun secteur ou dune entreprise similaire, par des ratios de
liquidit. Nous avons le ratio de liquidit immdiate (trsorerie/dettes financires
court terme) et le ratio de liquidit rduite, en ajoutant les stocks et crances client
la trsorerie.
Signalons enfin que ltude du risque BFR que nous prsentons ici peut tre ralise
avec les autres facteurs de risques ayant une incidence sur la trsorerie. Le problme
ne sera alors plus celui du BFR mais celui du niveau de trsorerie maintenir pour
ne pas dpasser un seuil de risque jug tolrable. Le niveau de BFR interviendra
alors au mme titre que les autres facteurs tels quune fluctuation du prix des
matires ou du rendement de la production. Dans ce cas, le risque BFR est
dconnect de la trsorerie de prcaution, mais il continue dintervenir dans le calcul
du taux dactualisation. Nanmoins il reste une spcificit BFR lie ses
diffrentes composantes.
5.4. Le risque de rentabilit
Le risque de rentabilit a la particularit dtre mesur sur la dure dtude du
projet. Il correspond au risque de non viabilit par insuffisance de rentabilit (avant
tout montage financier). La question pose est celle de la rentabilit minimale pour
le projet (ou quel taux dactualisation adopter). La premire tape est lanalyse de
213
sensibilit qui permet de reprer les variables les plus sensibles par rapport
lobjectif. La seconde permettra un calcul du risque de rentabilit selon plusieurs
mthodes et dbouchera sur le profil de risque dun projet.
5.4.1. La dtection des risques par lanalyse de sensibilit
Lanalyse de sensibilit repose sur la recherche des variables-cls, qui ont une
influence significative sur la finalit du projet. Elle consiste donc prciser quoi
le projet est et sera le plus sensible , de manire , ds le dpart, faire face toute
modification pouvant survenir sur ces lments les plus dterminants. Plusieurs
mthodes sont utilises pour raliser ltude de sensibilit, selon ltat de
linformation.
Premire mthode
Elle suppose que lon ait construit un modle tablissant les relations entre les
objectifs mesurs et les variables de base. A partir de l, trois tapes interviennent:
la dtection des variables fort impact par un calcul dlasticit;
ltude des variations possibles de ces variables que lon peut exprimer par un
coefficient de variation (par une tude rtro-prospective);
le calcul des effets de ces variations sur lobjectif retenu pour lanalyse.
Les variables seront alors classes par ordre croissant selon ce critre combin,
correspondant celles qui sont le plus susceptibles de modifier lobjectif retenu.
Deuxime mthode
Le deuxime point de la premire mthode suppose un univers probabilisable
conforme la dfinition restrictive du risque. Cette hypothse ntant pas toujours
satisfaite, il est possible de procder autrement, aprs avoir dtect les variables
fort impact,
214
en calculant les variations extrmes des variables remettant en cause les objectifs
viss ou les contraintes majeures (niveau minimal de rentabilit par exemple). Cette
approche conduit dfinir des valeurs minimales ou maximales de variables;
en confrontant ces valeurs de seuil ou plafond aux valeurs plausibles en ltat
actuel des informations ou aprs tudes complmentaires, ce qui permet donc de
prciser qualitativement les risques encourus par le projet.
Ces oprations ne peuvent donc tre ralises que si lon a dfini des objectifs. Ces
objectifs peuvent tre les diffrents axes de performances, avec la rentabilit, la
profitabilit et la productivit. Pour cerner le risque de rentabilit, nous avons
nanmoins privilgi le taux interne ou la valeur actuelle nette qui sont mesurs sur
lensemble de la dure dtude.
La mesure de la sensibilit ou de limpact
La mesure de la sensibilit ou limpact du projet aux diffrentes variables peut tre
apprhend de deux manires:
en valeur absolue, en calculant leffet dune variation de 1 franc de chaque
variable sur le rsultat, ce qui correspond la notion approche de drive partielle
dune fonction objectif par rapport ses variables (charges et recettes...);
en valeur relative, en mesurant le rapport entre la variation relative de lobjectif
et celle de la variable qui la engendr. Ceci correspond la notion dlasticit
ponctuelle. Cest de cette manire que sera mesur limpact de chaque variable sur
le projet.
Nous mesurons:
limpact dune variable par la variation relative de lobjectif (exprime en
pourcentage), engendre par une variation de 1 % de la variable;
la sensibilit dune variable par la variation absolue de lobjectif, engendre par
une variation de 1 unit de cette variable.
215
Les deux analyses sont souvent complmentaires 1, mais ltude dimpact doit tre
privilgie dans les analyses de stratgies ou dans les analyses catgorielles des
charges, par exemple, dans la mesure des effets dune hausse des prix de chaque
produit sur le rsultat.
Ltude de sensibilit/impact peut porter sur toutes les variables ayant un effet sur
les rsultats financiers du projet, mais celle-ci peut tre mene plusieurs niveaux:
la sensibilit aux diffrentes activits (volume des ventes des diffrents produits
ainsi que des autres lments qui ont permis sa construction comme les variables
techniques...);
la sensibilit aux grandes catgories de charges de la comptabilit analytique et
gnrale (lment en partie rvl par ltude de la structure de ces comptes);
la sensibilit aux grandes catgories dinvestissement;
la sensibilit aux diffrents lments du BFR (jours de rtention);
la sensibilit aux diffrents prix unitaires des charges et des recettes.
amene souvent varier. Cette variation est un facteur de risque dans la mesure o
chaque moment les rsultats du projet vont varier selon les valeurs atteintes (cf. Le
risque BFR).
1. Cette distinction impact/sensibilit rsulte dune traduction anglo-saxonne qui peut ne pas
tre faite.
2. Nous avons vu par exemple lapprciation de cette incertitude sur le montant des charges
selon le stade des tudes ralises (cf. infra les mthodes destimation des charges).
3) loppos, nous aurons les erreurs de tendance que lon peut commettre (erreur
de production, de prix moyen...). Faut-il les intgrer ici ? Il est vident que ce type
derreurs est frquent dans les projets. Mais les prendre en tant que telles cest
msestimer les capacits dadaptation en cours de ralisation. Ainsi, une production
rduite de moiti naura pas limpact que lon va mathmatiquement mesurer
partir du modle de production tabli initialement, car lentreprise ne manquera pas
de sadapter cette erreur de prvision en rduisant ses charges.
Par consquent pour bien intgrer ce risque, il faudra prendre en considration les
ractions dadaptation, compte tenu de la flexibilit des charges moyen et long
terme. Ce sera une tude spcifique raliser pour mesurer correctement ce risque,
dans le cadre par exemple dun arbre de dcision.
En conclusion, deux lments sont intgrer au choix des variables risque : le
niveau de variation de la variable (incertitude ou fluctuation. - -) et llasticit de la
variable en relation avec lobjectif.
Le produit de ces deux lments donne limpact du risque de chaque variable sur
lobjectif final. Cest limportance de cet impact qui servira slectionner les
variables risque. Reste calculer le risque.
217
La mthode empirique
Par exemple pour une matire A, il faudrait que le prix varie de 45 % pour que le
TIR varie de 5 points et de 18 % pour que le TIR varie de 2 points. Un examen des
cours des priodes prcdentes indique des variations de 12 %. Le projet se situe
donc dans le risque 1 pour la matire A. Il en sera de mme pour chaque lment
sensible 1
218
219
1. Le projet sera donc class dans la catgorie correspondant au niveau le plus haut atteint
mme par une seule variable.
2. Pour plus de dtails, voir J.L. Boulot, op. cit., page 337.
Cl. Rameau, La prise de dcision acte de management, Editions dOrganisation, page 175.
220
Ces rsultats nous indiquent que, dans le premier cas, nous avons 39,4 % de chances
de nous tromper en affirmant que le TIR est gal ou suprieur 4,2%. Dans le cas
suivant, le risque derreur est de 64,5 %. Ces informations, retraces dans le
graphique 32 expriment le profil de risque du projet.
221
Le profil de risque du projet dbouche donc sur le risque pris par le dcideur
puisque, chaque niveau de rentabilit, il est possible dassocier un risque derreur,
donc dchec par rapport aux prvisions. Cest ce que nous allons dvelopper.
Prcisons encore que lcart-type retrace dune manire synthtique le risque du
projet puisquil informe de la dispersion des rsultats. Il pourra donc tre utilis la
comparaison des projets.
Dans notre exemple, si le taux dactualisation sans risque est de 4 %, le taux
dactualisation total sera de 4 % + 2,8 % = 6,8 %. A ce taux, le FNTA est ngatif
(ou le TIR est infrieur au TA).
222
223
Si jaccepte le projet, cela signifie que ma rentabilit sans risque est de 2,3 %. Nous
avons alors: TA = 2,3 + 2,8 = 5,1 %, cest--dire le TIR moyen. En consultant le
tableau des probabilits cumules, je constate que pour cette rentabilit minimale, le
risque est de 16 % (probabilit de tue tromper). Pour 4 % de rentabilit, le risque est
voisin de 40 %.
En conclusion
224
Premier cas: les deux projets prsentent le mme risque mais n ont pas la mme
rentabilit.
Il va de soi quil est prfrable de choisir le projet le plus rentable, donc B
(graphique 33). Les courbes de probabilits simples ou cumules sont semblables et
lgrement dcales.
Deuxime cas : les deux projets prsentent des risques et des rentabilits diffrentes.
Un risque plus lev se manifeste sur les courbes de probabilits simples par un
aplatissement (ou vasement) plus important. Cest le cas du projet B (graphique
34). Une rentabilit plus leve entranera un dcalage droite.
Les courbes de probabilits cumules mettent en valeur, au point dintersection, le
risque prendre pour la dcision (choix entre A et B).
Le cas le plus simple est celui du graphique 37. Le projet le plus rentable est aussi le
moins risqu (PA). La lecture des courbes de probabilits cumules indique que le
projet A est prfrable, quel que soit le niveau de risque accept, condition de
rester infrieur 50 % (aversion au risque).
225
Dans les cas des graphiques 34 36, le projet B est plus rentable (23 % contre 19
%), mais plus risqu. Quel niveau de risque peut-on accepter pour choisir le projet
B?
Dans le cas du graphique 34, si lon accepte un minimum denviron 5 % derreur
(probabilit correspondant au point dintersection entre les deux courbes de
probabilits cumules), le projet B est prfrable ; ce qui nous donne 95 % de
chances de ne pas nous tromper en ralisant ce choix par rapport lautre.
Dans les cas des graphiques 35 et 36, nous avons augment la dispersion des
rsultats, donc les risques. Ainsi dans le graphique 35, pour choisir B, qui a une
meilleure rentabilit, il faut accepter 20 % de chances de se tromper, dans le
graphique 36, presque 30 %.
226
Le projet B, malgr sa plus forte rentabilit, finit par ne plus tre intressant parce
quil est trop risqu.
Se profile donc ici un conflit entre risque et rentabilit dont le choix dpend
exclusivement (dans le cadre de nos hypothses) du niveau de ris que accept, pour
un profil de risque donn.
Troisime cas: les deux projets ont la mme rentabilit mais prsentent un risque
diffrent
Le projet le plus intressant (graphique 38) est donc normalement le moins risqu
(FA). Choisir le projet B, cest accepter un niveau de risque suprieur 50 %, ce qui
correspond une prfrence et non une aversion pour le risque.
227
En conclusion
Il faut prendre en considration le risque et la rentabilit, cest ce quapporte ltude
du profil de risque dun projet. Cela signifie qu chaque niveau de rentabilit nous
pouvons associer, pour un projet donn, un risque par la notion derreur ou de
probabilit de se tromper. Dans cette optique, chaque projet na pas un rsultat mais
un ensemble de rsultats associs chacun un niveau de risque. Cette apprciation
est donc plus nuance que celle fournie par la VAN.
Cette approche permet deffectuer des comparaisons de projets, mais le choix
implique la connaissance du niveau de risque accept par le dcideur; ce qui peut
par exemple tre recherch dans la situation de rfrence du dcideur (risque des
228
projets ou oprations en cours). Il existe nanmoins des situations avec une solution
vidente, correspondant un niveau de risque prendre, trs bas ou trop lev. Les
cas intermdiaires seront toujours dlicats traiter. Mais dautres facteurs
interviendront dans la dcision finale.
Dune manire gnrale, si R est la rentabilit sans risque, pour deux projets A et
B,nous avons: TAA = R+ A et TAB = R+B.
Pour que les deux projets soient quivalents, nous devons avoir les conditions
suivantes, pour chaque projet: TIR = TA et FNTA = 0, ce qui entrane:
R= TIRA - A = TIRB - B
Les courbes de probabilits cumules des deux projets se coupent en R. Les projets
quivalents (mme FNTA) ont la mme rentabilit sans risque. Les profils de risque
(probabilits cumules) pivotent autour du point R.
Il est possible, comme nous lavons fait avec les taux dactualisation, de qualifier
quelques zones de risques:
peu de risques, avec moins de 5 % derreurs;
assez de risques, avec entre 20 et 30 % derreurs;
beaucoup de risques, avec 40 % et au-del.
5.5. Risque et critres de performance
Le risque tant calcul globalement pour le projet, deux attitudes sont possibles pour
le prendre en compte : construire un indicateur de synthse de la rentabilit et du
risque (esprance-variance), intgrer le risque au calcul de la VAN (deux modalits
existent).
229
0,3 %
pour =2
de5 %
230
pour = 1,5
de 13 %
pour = 1,25
de2l %
pour = 1
de32 %
pour = 0,75
de45 %
pour = 0,5
de62 %.
Jusqu 2 carts-types, le risque est faible (et le choix prudent). Le rsultat obtenu
exprime donc la rentabilit minimale atteinte en acceptant 5 % derreur (pour une loi
normale). Nous sommes dans une approche voisine de celle du profil de risque, mais
avec ici une incertitude sur la loi de probabilit effective suivie par le rsultat.
Notons quavec 1 cart-type, lerreur est de 32 %. Cela correspond en fait un
risque de 16 %, puisque ce sont les rentabilits infrieures au minimum requis qui
nous importent. Cest la valeur prcdemment lue dans le tableau de rpartition des
rentabilits (probabilits cumules).
Application la comparaison de projets
Si les projets ne sont pas quivalents (FNTA diffrents), il est possible de faire
intervenir une prise en compte diffrente du risque pour rendre les projet
quivalents:
M= TIRA- .A = TIRB- .B
(B A)= TIRB - TIRA
= (TIRB - TIRA)/( B A ) = TIR/
exprime la prise en compte du risque qui inverse les choix (point dintersection
des probabilits cumules, cf. infra)
Exemple
Soit deux projets, PA avec R = 10 % et = 1,5 PB avec R = 13% et = 4
Pour un dcideur trs prudent ( = 2), les critres de lesprance- variance sont:
MA = l0 - 2x 1,5 = 7%
MB= 13 - 2x4 =5%, donc A est prfrable.
231
232
avec
EC(Fn) les quivalents-certains des flux de trsorerie de lanne n ; an le facteur
dajustement de lanne n.
233
Exemple2
I = 100, sur 8 ans,
Cn = 20, (CAF annuelle constante),
prime de risque de 5 %,
taux dactualisation sans risque de 10 %.
Mthode 1
Le TIR est de 11,81 %. Il peut tre compar la rentabilit minimale exige (15%).
De la mme faon, le FNTA est ngatif. Le projet ne convient donc pas.
Mthode 2
Le facteur dajustement est de 1 5 % = 0,95 .Le FNTA est positif. Le TIR qui
intgre cette fois le cot du risque est de 10,37 %, qui sera compar 10 %. Le
projet convient. La premire mthode prend donc davantage en considration le
risque. Effectivement dans la deuxime mthode, la prime de risque est actualise
et donc diminue avec le temps. Il faudrait donc considrer pour chaque projet,
lvolution du risque avec le temps.
Conclusion : relation rentabilit, risque et information disponible, illustration
Prenons lexemple dun projet dont la rentabilit est de 10,5%. Le taux
dactualisation sans risque est de 4%. Pour avoir un projet juste acceptable
financirement (VAN nulle), le niveau de risque doit tre de 6,5 %, ce qui
correspond un coefficient de variation de: 6,5/10,5 = 62 %. Ce coefficient peut tre
dnomm taux de risque (exprim sur la rentabilit).
Un calcul de diffrents risques a t ralis.
1) Les investissements ont t calculs par dire dexpert avec une incertitude sur
le prix de 100 % ( 50 %).
1. Remplacer un risque par le cot de son assurance correspond une dcision, dans la
mesure o le risque peut tre Jug de moindre valeur que son cot.
2. Cet exemple est emprunt louvrage de Hussan et Jordan.
234
235
236
3.
237
238
Un actif financier (ou un portefeuille de titres) est caractris par un ris que d aux
fluctuations de sa valeur. Ce risque peut tre estim par lcart- type de sa rentabilit
sur une priode donne.
Ce risque (total) est dcompos en deux parties:
une partie explique par le march, cest le risque systmatique ou risque de
march;
lautre partie qui a un caractre rsiduel, explique par le titre lui- mme,
cest le risque spcifique au titre.
Ceci peut tre ralis par un ajustement linaire entre la rentabilit du titre (Rit et
celle du march (Rmt) mesure par un indicateur de synthse ou pilote (le CAC 40
par exemple), sur une priode donne (graphique 39). Lquation de la droite de
rgression sera :
1. Cf. par exemple Jacquillat et Solaik, op. cit. p. 56 ou Leutenegger, op. cit., p.
76.
239
Le rsidu (), qui est d au fait que tous les points ne sont pas sur la droite de
rgression, tmoigne du risque spcifique (non expliqu par le march) mesur par
().
Le coefficient de corrlation 1 (R) permet dexprimer le degr de dpendance du
titre par rapport au march. Il mesure la part du risque systmatique dans le risque
total. La valeur 1 (ou 100 %) indique une dpendance totale du titre par rapport au
march et donc un risque spcifique nul.
En France, ce risque de march se situe en moyenne entre 30 et 35 % du risque total
2
241
Par consquent, la prime de risque dun titre dpend du seul risque systmatique de
ce titre, valoris par le prix du risque sur le march financier. Ceci correspond ce
que nous avons crit prcdemment sur llimination du risque spcifique par une
bonne diversification.
De ce fait, dans la dtermination du taux dactualisation seul doit tre pris en
considration le risque systmatique, car lui seul ne peut tre limin.
Conclusions principales de lapproche portefeuille
Le risque dun titre ne peut sapprcier que par rapport un march (ou un
portefeuille spcifique dont il faudra aussi apprcier le risque par rapport au
march).
Seule une partie du risque total du titre est rmunre, le risque systmatique,
do la ncessit dliminer lautre partie du risque total par une diversification.
Cest le march qui valorise lunit de risque. Cela signifie que cette approche est
aussi considrer dans le cadre spcifique de lvaluation des projets.
5.7.
Aprs avoir class les charges en variables et fixes, nous avons calcul le seuil de
rentabilit (graphique 41) ainsi que llasticit du rsultat par rapport au chiffre
daffaires (tableau 29 et graphique 42). La premire anne nest pas significative en
raison de la faible activit. Le seuil de rentabilit est atteint en anne 3, point
correspondant au niveau de risque dexploitation le plus lev (lasticit de 3,4).
5.7.3. Le risque de rentabilit
1) Ltude de sensibilit
Le tableau 30 contient les rsultats de lanalyse de sensibilit (ou impact) en
hypothse de base. Nous avons en tte pour les produits, le prix de vente (lasticit
globale de 3,5 dont 2,3 pour les ventes en supermarch). Au niveau des charges, le
polystyrne arrive en tte avec 0,6 puis viennent les frais de personnel (direction,
technicien et montage). Parmi les autres variables, nous avons relev le matriel et
le nombre de mois de panne qui va jouer un rle important dans le risque de
rentabilit.
2) Le calcul des risques par la mthode de Monte-Carlo
Les hypothses de variation des variables:
les pannes : loi uniforme de 1 2 mois;
le crdit client: loi uniforme de 55 65 jours;
le prix des matires premires : loi normale caractrise par la moyenne (le prix
de base prvu) et lcart-type (tir de sries historiques)
la productivit : loi normale de 5,5 de moyenne et 0,5 dcart-type (nombre
dinjections par minute);
le salaire du technicien : loi uniforme avec une variation de 180 000 200 000 F,
en raison de la faiblesse de linformation.
Le risque obtenu est donc de 2,8 % de rentabilit. Le taux dactualisa tion peut ainsi
tre fix : 5 % + 3 % = 8 %. Nous avons vrifi technique ment que le niveau de
risque reste proche de ce montant dans les autres hypothses.
243
244
245
246
247
248
Nous allons dans un premier temps voir le positionnement du produit, puis les
stratgies de prix que lon peut envisager partir de la rentabilit minimale
atteindre.
5.7.4.1. Le positionnement du produit
Un produit pour simposer doit apparatre comme le meilleur sur les points jugs
essentiels par le consommateur. Trois variables sont trs sou vent importantes la
qualit (en tant qulment de synthse dun ensemble de facteurs), limage ou la
notorit et le prix. Intervient alors sa diffrenciation des produits concurrents1 .
Si un produit se diffrencie nettement (par lensemble de ses qualits), un
avantage de prix lui assurera un succs presque certain. Mais lentre prise garde une
certaine marge de manoeuvre pour assurer son succs.
Si ce produit se diffrencie peu de ses concurrents, sa seule arme reste le prix qui
devra apparatre nettement infrieur celui de ses concurrents.
Pour le produit qui nous concerne (les rideaux), lambition du chef dentreprise est
de prendre le march. Or limage du nouveau produit ne sera certainement pas
meilleure dans la mesure o cest un produit standardis alors que la concurrence
offre encore des produits artisanaux. Reste donc une action sur les prix qui devra
jouer un rle dterminant.
5.7.4.2. Les stratgies de prix possibles
Il serait intressant ici dtablir un modle de la demande lentreprise en fonction
du march total, de la raction des concurrents et de la politique de lentreprise
(prix, promotion,...).
A dfaut dune telle approche qui ncessiterait une tude de march relativement
srieuse, il est possible dinverser ce schma. La dmarche serait alors dtudier les
possibilits maximales daction sur les prix partir dun objectif de rentabilit
249
1. Voir par exemple E et H. Kelly, Harvard Business School, InterEditions, page 89.
Voir aussi Y. Chirouze, op. cit.
250
251
Chapitre 3
LE FINANCEMENT
ET LA PRSENTATION
DES RSULTATS
253
du tableau des flux nets de trsorerie (FNT), utilis au calcul de rentabilit et qui
retrace les mmes flux mais dont la situation est apprcie une date donne, la fin
de chaque anne. De ce fait, le tableau de finance ment dmarre en anne 1 et non en
anne O.
1.1.2. Objectif
Lobjectif du tableau de financement est daboutir un quilibre de trsorerie
chaque anne (soldes cumuls positifs ou nuls). Dans loptique prvisionnelle,
plusieurs phases peuvent tre considres:
ire phase, la dtermination des besoins de financement;
2e phase, le recensement des solutions;
3e phase, la slection du meilleur financement selon divers critres.
la premire phase, nous aurons un tableau de financement provisoire, faisant
apparatre des soldes ngatifs et qui sera progressivement complt, jusquau
tableau de financement dfinitif. Chaque tableau provisoire est bti partir des
informations disponibles.
Par exemple, la MBA est celle qui est calcule avant financement, donc sans
intgration des charges financires. Au contraire quand le montage financier est
achev, dans les documents dfinitifs, il faudra recalculer la MBA partir dun
compte de rsultat qui contiendra les charges financires.
Par consquent dans le tableau provisoire, il faudra anticiper et intgrer dans les
calculs lincidence fiscale du financement (cf. lexemple suivant).
Lobjectif dquilibre annuel peut coexister avec des dsquilibres lintrieur de
lanne. Cela signifie qu court terme, nous pourrons avoir des priodes dficitaires
et excdentaires.
254
Ces problmes court terme, nous lavons vu, sont gnralement rsolus part
(existence de solutions spcifiques court terme).
Dans certaines situations (cf. Activits saisonnires) o les dsquilibres court
terme sont importants, il peut tre prfrable dtudier de manire conjointe les
financements court et moyen terme. Dans ce cas, le tableau de financement ne
sert plus au choix du financement, il na quun rle de prsentation.
1.1.3. Mthodes
Deux mthodes principales seront prsentes.
Le tableau en cascade fournit un quilibre ralis anne par anne partir de lanne
1. Chaque anne, la solution qui semble le mieux convenir est choisie. Cette
mthode rapide aboutit souvent un sur-financement en fin dtude (cf. lexemple).
La mise au point dun programme linaire permet dtudier le finance ment
directement sur la dure dtude du projet. Cest la seule mthode qui peut dfinir
les meilleures dures de financement ajustes aux capacits effectives de
remboursement du projet. Elle permet ainsi de minimiser le cot du financement.
Cette mthode est utilisable sur tous les tableurs.
1.1.4. Prsentation gnrale du tableau de financement
Le tableau de financement se caractrise en termes de flux demplois et de
ressources de chaque priode (annes). La diffrence entre ressources et emplois
permet de calculer, chaque priode, un solde et un solde cumul.
1) Les ressources
Nous avons dabord les ressources procures par le projet:
la marge brute dautofinancement (ou CAF) provisoire 1, calcule avant
financement mais aprs impt sur le rsultat;
la revente dactifs, la suite du renouvellement des immobilisations non
financires (si cette valeur de revente est significative) ou des immobilisations
financires, titres de participation ou de placement (disponibilits);
255
les variations ngatives du BFR sauf si nous avons utilis lexcdent de trsorerie
dexploitation (ETE) la place de la MBA;
le remboursement de cautions ou avances (pour certaines solutions de financement
comme le crdit-bail) ou prts prcdemment octroys.
Il convient dajouter ensuite la partie du financement connu, reprsente par: les
augmentations de capitaux propres, les emprunts acquis, les subventions
dinvestissement 2 reues.
1.Il est possible dutiliser lexcdent de trsorerie dexploitation qui a t cr cette fin (cf.
infra tude du BFR), mais dans ce cas il ne faut plus faire intervenir la variation de BFR en
emploi. Le BFR est toutefois indispensable dautres tableaux.
2. Dont il faudra prendre en considration le mcanisme de rintgration au crdit du
compte de rsultat (cf. les moyens de financement).
Il faut aussi intgrer les incidences fiscales favorables (lies aux charges
financires...).
2) Les emplois
Ils sont reprsents par les besoins de financement du projet:
les investissements;
les variations positives du BFR, sauf si nous avons utilis lexcdent de trsorerie
dexploitation (ETE) la place de la MBA;
les cautions ou prts accorder;
les dividendes verss sur le bnfice de lanne prcdente.
Il faut galement intgrer les lments demplois lis au financement connu: le
remboursement des emprunts, les charges financires.
Il faut aussi intgrer les incidences fiscales dfavorables (lies aux subventions...).
3) Le solde
4) Le solde cumul
256
257
258
259
Si la seconde solution est choisie (un seul emprunt en anne 1) avec recalcul de
lemprunt, la nouvelle quation de dtermination du montant de lemprunt sera:
645 + XX/5 -(1 txIS) .0,1 X
+ 250 X/5 (1 txIS) . 0,1( X X/5)
+150 X/5(1 txIS ).0,1(X2X/5) = 0
245 + X(1 3/5 0,152016)
260
Conclusion
Un quilibre anne par anne a t ralis. Dans une phase prliminaire, ceci
nous donne une ide des sommes ncessaires au fonctionne ment du projet, et selon
les annes.
261
262
des capitaux propres est reprsent par le dividende annuel vers aux actionnaires.
Ses particularits sont les suivantes.
Le dividende, la diffrence des charges financires des emprunts, nest
normalement pas dductible pour le calcul de limpt sur le rsultat.
Pour une augmentation de capital donne, le paiement dun dividende se
manifeste sur la dure de vie de lentreprise. Le cot du dividende doit donc
tre calcul sur la priode infinie, contrairement aux emprunts qui ont lieu
sur une dure prvue lavance. Par exemple pour une augmentation de
capital de 1 000, un dividende de 12 % du capital et un taux dactualisation
i , le cot total sera de:
265
le taux dintrt volue comme linflation. Le taux fixe, au contraire, devra tre
diminu de la perte de valeur de la monnaie, selon la technique tudie (cf. infra
linflation). Dans le cas dune tude prix courants, le taux variable devra tre
major du taux dinflation tandis que le taux fixe sera maintenu.
1.2.3. Les emprunts obligataires
Les emprunts obligataires sont un moyen de financement extrieur rserv aux
socits anonymes sur le march financier. Il existe beaucoup de particularits les
concernant, obligations lots, indexes, participantes, taux rvisable... Le taux
dintrt qui les gouverne est le taux actuariel brut, dfini comme le taux de
rendement annuel avant prlvement fis cal ou retenue la source, calcul au jour
de lmission sur la dure totale de lemprunt, en actualisant tous les produits verss
sous forme dintrts et de remboursements (Commission des Oprations de
Bourse).
Les emprunts obligataires se caractrisent encore par une prime dmission et une
prime de remboursement. Il y a prime dmission 1 si lobligation est revendue audessous de son nominal et prime de remboursement si lobligation est rembourse
lchance un prix suprieur au nominal.
1.2.4. Les subventions dinvestissement
Les subventions dinvestissement, ne pas confondre avec les subventions
dexploitation et dquilibre dont lobjet est de compenser une charge ou une perte
dans le compte de rsultat, sont accordes en contre partie de lacquisition dun bien
dquipement. LEtat utilise le mcanisme des subventions pour favoriser la
ralisation de certains investissements (politique slective), de certaines conomies
dnergie ou innovations technologiques.
266
267
1. Pour plus de dtails voir Francis Lefebvre, Plan comptable rvis, p. 307 ou
le mmento comptable.
1) Calcul ponctuel
le cot du financement extrieur (emprunts)
taux ponctuel = te = i(1 36,66 %) avec i = taux dintrt rel;
le cot moyen pondr des capitaux (propres et emprunts)
En contrepartie, la finesse de ce travail peut faire penser quil nest pas adapt
lincertitude des prvisions. Effectivement il faut le rserver aux stades finaux. Le
mcanisme propos peut faire raliser des conomies au projet, mme en cas
derreur de prvision. Les changements de tendance par rapport aux prvisions
pourront conduire des rengociations demprunts. Lorsque quil y a combinaison
de financements court et long terme la mthode est ncessaire la ralisation dun
bon quilibre dans la rpartition des fonds. Par ailleurs, la cration de nouveaux
moyens financiers ne peut que permettre une meilleure adaptation aux besoins rels
de financement et de trsorerie des projets. Nous allons voir en premier lieu la
fonction mini miser puis les contraintes, pour terminer par des exemples 2
2.1. La fonction minimiser
Trois possibilits seront considres : les sommes empruntes, les charges
financires ponctuelles et cumules.
2.1,1. Le montant des emprunts
Posons X1, X2, X3, les sommes empruntes en anne 1, 2, 3. La fonction objectif
scrit:
Min(X1 X2 + X3)
Cette premire formulation peut convenir pour la dtermination de lenveloppe et du
profil du financement (encours de la dette) dans un pro jet complexe. Elle ne peut
correspondre qu des conditions demprunt uniforme.
2.1.2. Les charges financires annuelles
Les emprunts sont dissocis uniquement par leur taux, leur dure nintervenant pas.
Il faut alors minimiser les charges financires. Mais le programme ne peut prendre
en compte que le cot du financement ponctuel de chaque emprunt. Cette
prsentation permet nanmoins de dissocier les emprunts, avec une information
270
encore partielle. Avec les donnes prcdentes demprunt auxquelles sont ajouts
les taux diffrents de 10 %, 12 % et 15 %, nous avons:
Min(0,1 X1 + 0,12X2 + 0,15X3)
Comme ces flux financiers ne sont pas touchs par linflation, il est ncessaire de
travailler soit prix courants (donc avec un taux dactualisation adapt), soit
francs constants avec des flux financiers dflats de lindice gnral des prix 1 Dans
ce cas, nous actualiserons avec un taux en francs constants.
271
272
Le fait de prendre des soldes cumuls assouplit les solutions, puisquil permet des
soldes annuels ngatifs condition que la trsorerie reste positive (solde cumul).
Reprenons lexemple prcdent.
Anne I
0,7X1--64,50
Anne 2
0,7X1 64,5
0,28X1+25 0
soit
0,42 X1 39,5 0
Anne 3
0,42X1 39,5
0,26X1 + 150
soit
0,16X1 24,5 0
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274
275
3.
La rentabilit aprs financement est certainement lun des critres financiers les plus
intressants mais aussi les plus dlicats interprter. Ce niveau de rentabilit
tmoigne du fonctionnement effectif du projet, puisquil na pas de viabilit possible
sans moyen de financement. Cest ce niveau que nous pourrons voir les effets de
toutes les stratgies financires qui rendront un projet plus attrayant, plus facile
raliser. De ce fait, la dcision finale devrait tre beaucoup plus sensible la
rentabilit aprs financement qu celle qui est mesure avant.
Mais la ralit est plus complexe, car la rentabilit aprs financement ne mesure plus
forcment la rentabilit du projet et se place gnralement au niveau des seuls
capitaux propres, cest--dire des agents (entreprises) qui ralisent le projet. Il y
aurait lieu ici de distinguer le projet individuel du projet collectif qui regroupe
plusieurs agents ainsi que lEtat travers le rseau des entreprises publiques et des
collectivits territoriales. Notre approche restera centre sur le projet de type
individuel et nous nentrerons pas dans le dtail des mcanismes de concession dun
service public 1
Aprs avoir examin la signification et le mode de calcul de la rentabilit aprs
financement dun projet, nous prsenterons leffet de levier dans une perspective
dynamique (rentabilit calcule par le TIR). Cette tude permettra de prciser le
calcul de lendettement optimal par rintroduction des risques.
3.1. Signification et calcul
Lentreprise a besoin, pour fonctionner, dun ensemble de capitaux (cf. Ltude des
besoins de financement). A partir de ces capitaux, il est possible de calculer la
rentabilit financire qui indique ce que dgage le projet par rapport aux fonds qui
lui sont ncessaires (mesure defficience selon diffrents points de vue, projet,
propritaires....).
Se pose ensuite aussi le problme de la rmunration de ces capitaux. Rmunration
plus ou moins contractuelle pour les emprunts, politique de distribution pour les
actionnaires ou associs. Il faudra ensuite rflchir au partage entre capitaux propres
276
et extrieurs. Quels sont les enjeux de partage ? La rentabilit en tant que cration
de richesse a t mesure hors financement. Le partage entre capitaux propres et
extrieurs est fond sur une double apprciation.
En premier lieu, la rentabilit des capitaux propres et leffet de levier qui tend faire
accrotre les capitaux extrieurs. A lencontre dune croyance gnrale qui veut que
le financement cote et quen diminuant son endettement lentreprise augmente ses
bnfices par diminution des frais financiers,nous allons voir que le financement
rapporte. En second lieu, le risque qui
tend faire accrotre les capitaux propres. Une entreprise sans capitaux propres
tombe en faillite ds quune difficult se prsente (conjoncture dfavorable par
exemple) en raison de limportance de ses dettes.
277
Cela signifie que nous nous plaons du point de vue du projet, personne morale,
comme nous lavons fait avant financement, dans un aspect surtout technique et
conomique. Cest un aspect non habituel mais rel. Il indique si le financement
amliore les rsultats en fonction du critre choisi. Il sera possible de calculer la
VAN aprs financement et de la comparer celle obtenue avant financement
condition davoir dfini le taux dactualisation aprs financement. Par contre, le taux
interne, sil reste calculable, ne sera pas toujours dfini. Effectivement, trs souvent
les flux de financement compensent intgralement linvestissement et il ny a pas de
flux ngatif, par construction du financement. Le TIR ne prsente donc
gnralement pas dintrt.
La VAN obtenue indique alors la valeur du projet, en fin dtude la suite des
diffrents prlvements oprs par le financement (frais financiers, dividendes...).
Cest une dmarche beaucoup plus classique. Dans ce cas, les mouvements de flux
affectant les capitaux propres (y compris les dividendes) ne sont pas pris en
considration dans le calcul de rentabilit, dans la mesure o ils sont internes. Tous
les autres flux de financement sont intgrs.
Cest donc une rentabilit aprs financement extrieur. Elle exprime le point de vue
des apporteurs de capitaux (leur rmunration thorique 1). Elle dpend du cot et
du niveau de lendettement extrieur. Nous proposons de dvelopper deux mthodes
qui ne donnent pas toujours le mme rsultat, une mthode classique ou indirecte et
une mthode directe.
278
279
1. Le TIRF est le taux interne de rentabilit aprs financement le FNTAF, le flux net
de trsorerie actualis aprs financement.
La situation de rfrence est ici de possder des capitaux, le projet consiste placer
ses capitaux et en rcuprer entirement les fruits en fonction des rsultats
apports par lentreprise, y compris la valeur de revente. Ceci suppose donc que le
placement des fonds me donne aussi la proprit.
280
Les deux mthodes ne sont donc que deux interprtations de la mme opration. Le
seul point non abord est celui du financement effective ment ncessaire pour
raliser le projet. Nous pouvons le rintroduire en ralisant un tableau de
financement avec une trsorerie gale zro.
Les capitaux propres calculs en trsorerie zro sont de 3 870. Nous pouvons alors
calculer la rentabilit du placement de ces fonds dans le pro jet sachant que le solde
du tableau de financement peut tre rcupr tous les ans.
La rentabilit obtenue est meilleure car cette prsentation comporte un calcul au plus
juste de la trsorerie ncessaire
bnfice net est vers. La trsorerie rsiduelle en fin de projet sera rintgre.
I. Avec des capitaux propres de 6 000 et un emprunt de 4 000, nous avons un surfinancement qui induit une rentabilit encore plus leve. Une autre solution consiste
recalculer lemprunt pour une trsorerie zro (900). Cela induit un TIR de 20 % alors que la
mthode indirecte nous donne 17 %.
2. Calcul du dividende : MBA avant financement (3 382) intrts (400) + incidence
fiscale (148) dotations (2 500) = 630.
281
En tenant compte du fait que le dividende est pay sur le rsultat de lanne
prcdente, la rentabilit baisse de plus de 5 points. La rentabilit fournie par la
distribution du dividende est donc infrieure. Le total distribu (3 843) est bien le
mme, mais la rpartition de cette somme sur la dure dtude est diffrente.
galement, le dividende nest quun aspect de la rentabilit de lactionnaire puisque
la valeur de laction 1 intervient aussi. Cest souvent laspect essentiel et les rserves
non distribues jouent un rle dans cette valeur de laction.
La mthode indirecte est la plus logique dans lapproche projet. Mais elle reste une
mthode de calcul relativement brute fonde sur une enveloppe financire qui
correspond un quilibre du financement sur lanne zro. La mthode directe a
lavantage dintroduire les nuances du tableau de financement dans le calcul des
fonds ncessaires au projet. On remarque nanmoins que lquilibre est ici tudi
sur lanne et non sur le mois il pourrait donc tre encore plus prcis, ce qui pourrait
rapprocher les rsultats obtenus par chaque mthode.
282
283
Cest la somme des flux prcdents. Elle exprime le cot du finance ment total:
10,27 %.
FNTAF capitaux propres (11)
Cest le flux servant au calcul de la rentabilit des capitaux propres. Il contient donc
le FNT avant financement et le FNT des capitaux emprunts. La rentabilit de ces
capitaux est de 21,95 %.
1. Nous avons vu prcdemment une approche diffrente du cot des capitaux propres
sur la priode infinie.
284
285
Ces rsultats apparaissent dans le graphique 2. Nous pouvons en tirer les rgles
suivantes.
Relations entre le taux dintrt et la rentabilit aprs financement Quand le taux
dintrt slve, la rentabilit aprs financement diminue. La droite du FNTA aprs
financement (FNTAF) sabaisse.
Relations entre le taux dintrt et la rentabilit avant financement
La comparaison permet de voir si leffet de levier est favorable ou non (cf. supra).
286
En prenant comme taux diffrentiel dintrt le TIR avant financement, le TIRF est
gal au TIR. Autrement dit, la rentabilit aprs financement est gale la rentabilit
avant financement. Les courbes de FNTA (avant financement) et FNTAF (aprs
financement) se coupent au point i = 16,18 % 1
Il arrive un moment o la rentabilit aprs financement est gale 0. Ce point
correspond ici 28,4 % de taux nominal, soit 17,9 % de taux dintrt diffrentiel.
Cest le vrai
dintrt pour lequel le FNT (non actualis) aprs emprunt est nul.
287
2. Vrai dans la mesure o ce point est souvent confondu avec le TIR avant
financement.
288
289
avec .
ti ,le taux de lIS,
Ri la rentabilit avant financement et aprs IS.
290
291
Nous sommes alors dans une situation intermdiaire dans laquelle leffet ngatif de
limpt est repouss dans le temps.
4) Lincidence du montant de limpt est aussi remarquer. La baisse du taux de
lIS
augmente la rentabilit des projets
favorise lappel au march financier (augmentation de capital). en rduisant
lavantage fiscal relatif li aux emprunts.
3.2.-l. Les profils de rentabilit aprs financement
Dans les quatre cas de figure suivants (graphique 5). nous partons dun flux de
trsorerie (FNT) avant financement et nous introduisons le finance ment extrieur
pour mesurer la rentabilit des capitaux propres (FNTAF).
Le cas n I est le schma classique que nous avons vu jusqu prsent.
En introduisant le financement, la courbe du FNT aprs financement (le FNTAF)
pivote autour du cot moyen pondr diffrentiel des capitaux (CMP) correspondant
au taux diffrentiel du financement (TDF). Le TIRF est suprieur au TIR. Si le cot
292
293
294
295
et E/ C=1,
(r) =20%
Une entreprise trs endette va transfrer son niveau de risque sur le projet.
galement lorsque plusieurs projets sont raliss par une mme entreprise cest le ris
que global qui compte.
Les dettes sont les dettes financires de fin dexercice calcules tous les ans.
Les fonds propres sont composs:
des capitaux propres;
des rserves et du bnfice;
des subventions nettes diminues de limpt latent 1:
de la trsorerie de prcaution 2,
3.3.2. Le financement optimal
chaque niveau dendettement, il est possible de faire correspondre une rentabilit
financire (TIRF) et un niveau de risque (aprs finance ment).
3.3.2.1. Loptimum avec minimisation des capitaux permanents
296
Cette optimisation classique est ralise avec une trsorerie zro qui gnralement
permet de minimiser lenveloppe financire (capitaux permanents). Elle est base
sur le mcanisme de leffet de levier. Tout endettement supplmentaire augmente le
risque et la rentabilit. A partir dune situation quelconque dans laquelle le risque est
suprieur la rentabilit (VAN ngative, cf. les droites de risque et de rentabilit sur
le graphique), il faut diminuer lendettement en renforant les capitaux propres tout
en conservant une trsorerie zro 1. La substitution se poursuit jusqu ce que la
297
VAN soit nulle 2, Nous sommes alors loptimum. la rentabilit compense le risque.
En de (en diminuant le niveau dendettement), la VAN est positive mais la
rentabilit baisse.
Le choix de ce niveau optimal dendettement suppose donc que les agents
cherchent maximiser leur rentabilit (chaque franc plac dans le projet). Si lon
intgre lenvironnement du projet (autres opportunits de placement), les fonds
disponibles se dplaceront vers les meilleures opportunits risque quivalent. On
en revient alors la comparaison dalternatives (cf. infra la rentabilit) mais au
niveau des placements.
3. Loptimisation avec sur-financement et trsorerie de prcaution
Dautres mthodes doptimisation plus complexes sont utilisables en faisant jouer,
dune part. la trsorerie de prcaution et,dautre part. en acceptant un surfinancement la place de la trsorerie zro. Ces deux lments agissent en sens
contraire pour dterminer un optimum diffrent. En effet, le financement extrieur
entrane une augmentation de risque qui peut tre plus ou moins compense par de
la trsorerie de prcaution. De mme, il provoque une croissance de la rentabilit
plus ou moins ralentie par le fait que largent est conserv dans lentreprise sous
forme de trsorerie de prcaution. Ces deux facteurs contraires vont entraner soit
une croissance du risque avec une baisse dc rentabilit (ou une baisse de risque a
une augmentation de rentabilit), soit une croissance la fois du risque et de la
rentabilit mais a une croissance plus forte dc la rentabilit que du risque. Les cas de
figure sont nombreux (cf. supra les cas particuliers).
Le sur-financement correspond un endettement qui se transforme en liquidit
disponible qui peut tre prleve (et non conserve titre de trsorerie de
prcaution). La prise en compte de cette trsorerie dans le calcul de la rentabilit
suppose videmment son prlvement,ce qui est avantageux si le levier est favorable
. Dans ce cas, le taux dactualisation suprieur au taux dintrt gonfle le FNTA,
dautant plus que le financement est important.
3) Emprunt 199 950 (point A) avec 9000 de trsorerie de prcaution (TA = TIRF =
18 %), la trsorerie de prcaution diminue le risque et la rentabilit.
3.3.3. Cas particuliers de profils de risque-rentabilit en fonction de lendettement
Dans le graphique 8, nous retrouvons le profil prcdent (n 1) dans lequel le risque
et la rentabilit sont croissants avec une situation de dpart (peu dendettement) dans
laquelle la rentabilit est suprieure au taux dactualisation. Nous avons vu qu
droite du point dintersection, la VAN est ngative. La stratgie avec surfinancement et trsorerie de pr caution est utile en permettant de trouver une
solution avec VAN non ngative et en recherchant les niveaux de risque et de
rentabilit voulus. La partie gauche du point dintersection contient une VAN
positive avec une sur-capitalisation propre et donc relativement peu de risque
compte tenu de la rentabilit. Pour augmenter le niveau de rentabilit, il faut
simplement jouer sur le levier financier classique.
Dans le n 2, dans la premire phase, gauche du point dintersection, la VAN est
ngative. Il faut donc un fort endettement pour que le montage financier soit
intressant. Ce qui nous conduit la partie droite du graphique pour laquelle la
rentabilit est toujours suprieure au taux dactualisation.
300
pas de limite
lendettement.
Les cas n 3 et 4 prvoient un taux dactualisation et une rentabilit dcroissante par
rapport au levier financier. Il ny a donc dans ce cas aucun avantage lendettement.
Pour le n 3 ,la seule motivation a lendettement est linsuffisance de fonds propres.
Pour le n 4, un minimum dendettement correspondant au point dintersection est
ncessaire.
Les cas 5 et 6 ont la particularit davoir la rentabilit et le taux dactualisation qui
voluent en sens oppos quand le levier financier slve. Si on compare le cas 1 au
cas 5, les zones de droite sont semblables (VAN ngatif par insuffisance de fonds
propres). Mais dans le cas 5. tout sur-financement augmentera le risque et diminuera
la rentabilit,ce qui peut empcher la ralisation dun optimum plus droite.
Pour le n 5, le levier tant ngatif, il ny a pas davantage a lendettement sauf
insuffisance de fonds propres. Pour le n6, le FNTA augmente avec lendettement, il
n a pas de limite lendettement.
Pour conclure, le risque aprs financement (financier) est calcul partir du risque
conomique (avant financement) et du niveau de lendettement.
In avenir simple, ceci dtermine le financement et la rentabilit financire. En
univers probabilis,le mme raisonnement peut tre suivi. Mais une notion
complmentaire set faire intervenir, celle du risque accept par le dcideur. Dans
301
ce cas partir dun niveau de risque aprs financement accept, nous pouvons
dduire le financement optimal et la rentabilit aprs financement 1
302
3.3.4. Exemple
Cet exemple concernera lavenir simple et ne fera pas intervenir le sur- financement
et la trsorerie de prcaution. Le tableau 16 reprend les lments de rentabilit aprs
financement et de risque financier (donc le taux dactualisation), selon diffrents
niveaux dendettement. Le cot de lendettement est croissant.
Dans un premier cas, nous considrons une prime de risque avant financement de 4
%.
Le graphique 9 indique un financement optimal de 7800 de capitaux extrieurs en
considrant le point dintersection.
Cet optimum thorique ne sera pas forcement choisi ici puisquil existe une
rentabilit plus leve (27,4%), avec un endettement moindre (7 000).Ce second
choix suppose nanmoins lexistence de capitaux propres suffisants.
Dans un deuxime cas (graphique 10), nous avons introduit une prime de risque
avant financement de 6% (tableau 7 et graphique 10).
303
1 .Une autre approche est cependant possible. Elle consiste gnrer les soldes
de trsorerie annuels en univers alatoire et dterminer pour chaque anne un
niveau probable de trsorerie avec un niveau de risque avant financement accept.
Le financement est ensuite tudi avec le mme risque accept mais calcul aprs
Financement, ce qui peut conduire a quelques itrations. Nous retrouvons aussi
toute la problmatique (cf. nitra) du conflit entre risque et rentabilit en univers
probabilisable
304
305
306
307
308
Nous obtenons une solution moins risque par simple capitalisation de bnfice en
anne 3. Il est intressant de comparer cette simulation celle qui comporte
davantage de capitaux propres (1,3 million, cf. tableau 20). Indpendamment de la
question de la disposition et de lemploi des fonds propres, nous pouvons choisir
plus de rentabilit mais avec plus de risques et la mme couverture. Dans chaque
solution la rentabilit vaut le risque. Cest donc un choix personnel de niveau de
risque accept (cf. infra).
4. La prsentation des rsultats
Nous allons dans ce paragraphe faire le point des oprations finales. Il sagit
essentiellement dune phase de rcapitulation, de mise jour et de prsentation des
diffrents tats financiers, indicateurs danalyse ainsi que des politiques et stratgies.
Cette phase dun contenu trs vaste comporte de nombreuses spcificits selon les
projets. Elle sera essentiellement centre sur les projets individuels et illustre par
ltude de cas (projet RIDO).
309
RIDO) est ici carte dans la mesure o la production de la premire anne est trs
rduite.
Mensualisation des investissements
Il faut apprcier le mois de ralisation de linvestissement. Le plan dinvestissement
et les dotations aux amortissements seront modifis en consquence.
Mensualisation de lactivit
Les diffrents volumes de vente, de production et des charges seront mensualiss.
Certains de ces lments, selon les cas despce, se traduiront par une volution,
rgulire (un mois = 1/12 de lanne) ou croissante, ou au Contraire irrgulire
(saisonnalit).
Mensualisation du compte de rsultat
La mensualisation des activits se traduit par un compte de rsultat mensuel (cf.
tableau 23), selon nue forme identique lannuel. Nous avons considr ici une
activit rgulire.
une tude ponctuelle court terme (men suelle) peut savrer ncessaire, dans
plusieurs cas.
Lanne de dmarrage doit tre tudie court terme pour pouvoir intgrer toutes
les oprations spcifiques de lexploitation, des investisse ments, du financement.
Des problmes de trsorerie peuvent alors exister par exemple. un emprunt ne sera
pas dbloqu suffisamment tt pour permettre de payer tel investissement qui ne
bnficie pas de crdit. Dans ce cas, il faudra prvoir des solutions de financement.
Dans les activits non rgulires (saisonnires ou simplement soumi ses des
fluctuations importantes), des problmes ponctuels de trsorerie vont se manifester
et devront tre tudis (cf. aussi ltude du BFR). Voyons plus en dtail les
diffrentes rubriques touches par la mensualisation. Ltude de cas en cours (projet
RIDO) est ici carte dans la mesure o la production de la premire anne est trs
rduite.
Mensualisation des investissements
faut apprcier le mois de ralisation de linvestissement. Le plan dinvestissement et
les dotations aux amortissements seront modifis en
Consquence.
Mensualisation de lactivit
Les diffrents volumes de vente, de production et des charges seront mensualiss.
Certains de ces lments, selon les cas despce, se traduiront par une volution,
rgulire (un mois = 1/12 de lanne) ou croissante, ou au Contraire irrgulire
(saisonnalit).
Mensualisation du compte de rsultat
La mensualisation des activits se traduit par un compte de rsultat mensuel (tableau
23), selon une forme identique lannuel. Nous avons considr ici une activit
rgulire.
312
Mensualisation du BFR
Lessentiel de la mensualisation est souvent la trsorerie. Celle-ci peut tre atteinte
selon deux mthodes. La premire mthode est habituelle aux prvisions de
trsorerie en entreprise, elle consiste passer des flux comptables aux flux de
trsorerie en intgrant les dures de rtention des flux. Par exemple les ventes de
juin ne vont apparatre que dans la trsorerie de juillet si le dlai de paiement est de
un mois. La seconde mthode, celle que nous adopterons, consiste tablir un
tableau des BFR mensuels pour les flux dexploitation.
Le tableau 24 correspond celui de lapproche annuelle. La seule difficult est de
veiller ce que le BFR de fin dcembre corresponde celui de lanne. Cette
concidence nest pas toujours vidente. En effet, la mensualisation peut ne pas
correspondre la prvision annuelle en raison du rle des progressions dactivit ou
des politiques dachat 1 La prise en compte du court terme entrane ici une autre
rflexion.
La trsorerie (ou la mensualisation du tableau de financement)
Les calculs prcdents (BFR) vont se traduire par des flux de trsorerie
dexploitation avant financement. Il faudra ajouter la mensualisation du financement
long, larrive des emprunts, des capitaux propres, des subventions. Il faudra aussi
intgrer lexistence dun crdit fournisseur des investissements.
Lensemble de ces mouvements se traduira par des soldes de trsorerie positifs ou
ngatifs. Il faudra donc rechercher des quilibres mensuels partir ventuellement
de solutions court terme ou en modifiant les solutions de financement long
terme. Cette tude de la trsorerie court terme (tableau 25) peut modifier les
quilibres calculs prcdemment sur le long terme.
313
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316
Nanmoins la
recherche reste largement ouverte dans le domaine du prvisionnel pour lequel ces
fonctions sont gnralement peu adaptes.
Les performances selon la technique des ratios-chanes (RIDO hypothse 2 avec 1,1
M de capitaux propres)
Nous remarquons la progression puis la stagnation partir de lanne 4 ou 5 des
principaux indicateurs, rentabilit globale et financire, profitabilit..., priodes o
la phase de croisire est atteinte.
4.3. Les indicateurs de risque
4.3.1. Le risque dexploitation aprs financement
317
318
319
320
1. Les travaux effectus sur des chantillons dentreprises amricaines et franaises ont
montr quun indicateur synthtique compos dune batterie de ratios permet une dtection
prcoce des difficults dentreprises. Ces rsultats sont trs importants pour la gestion de
lentreprise parce quils permettent de dclencher un traitement prventif ds les premiers
signes de vulnrabilit.
Le principe de ces mthodes de scoring consiste rechercher empirique ment les ratios
qui sont les plus significatifs pour attribuer un score lentreprise. Ce score permet de la
classer parmi les entreprises saines ou parmi celles qui, sauf amlioration, seront
dfaillantes (J. Pilverdier-Latreyte. on cit.).
322
1. Il est possible de rcuprer par Minitel ces diffrents ratios, sur les trois dernires annes,
pour les diffrents secteurs de lconomie.
2. Cf. Y. Chirouze, Le marketing stratgique, op. cit.
3. Gnralement, lincorporel correspond au moins pour partie une mobilisation de
ressources internes des fins dinvestissement. Il est donc possible par le mcanisme de la
production immobilise de transfrer des charges en immobilisations.
324
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DEUXIME PARTIE
Exercices corrigs
328
Location au constructeur
Prix annuel de la location: 285 600 F, avec paiement mensuel au dbut de chaque
mois.
Cot de fonctionnement du service informatique (personnel et frais divers) 1 :84
000 F par an, payables mensuellement la fin de chaque mois.
Crdit-bail
Prix annuel du crdit-bail 196 800 F, avec paiement mensuel au dbut de chaque
mois. A la fin de la 5e anne, lutilisateur peut racheter lquipement total 5 % du
prix dachat.
1. Les frais de fonctionnement du service informatique sont plus rduits que dans le
cas de lachat, en raison dune assistance technique apporte par le fournisseur.
330
Lentreprise peut faire appel une socit extrieure qui lui fournira des prestations
quivalentes contre une redevance annuelle de 324 000 F payables mensuellement
la fin de chaque mois.
Un poste de correspondant informatique est crer (cot annuel 34 000 F payables
mensuellement la fin de chaque mois).
Informations annexes
Dure de ltude : 5 ans.
Taux de limpt sur les bnfices : 33,33 %.
Taux dactualisation sans risque : 7 %.
Taux dinflation (suppos uniforme) : 3 %.
Questions
Dterminer la solution la plus intressante selon diffrents critres. Deux mthodes
peuvent tre utilises pour le calcul des lments de BFR : un bilan de fin de
priode et un bilan moyen.
Prendre en considration la fiscalit et les risques lis chaque solution.
Les scnarios suivants seront simuls.
sans inflation avec bilan de fin de priode;
sans inflation avec bilan moyen;
avec inflation et bilan moyen.
331
2. Corrig
2.1. Mthodologie gnrale
Lexercice est relatif au choix dune modalit de ralisation dun service et non
dune simple solution de financement. La dtermination de ce choix suppose que les
solutions techniques compares sont voisines (mme service rendu). Ce qui va
changer cest le cot et le risque. Il faudra rechercher la solution qui cote le moins
cher risque quivalent, ou aprs intgration du risque aux cots.
Les cots seront calculs par rapport une situation de rfrence, en fonction dune
finalit exprime (sil y a lieu). Nous calculerons donc des flux (ou cots)
diffrentiels nets actualiss.
La situation de rfrence est la suivante : il ny a pas dinformatique, lentreprise
paye un impt sur le rsultat et ne dispose pas de fonds propres pour raliser
lopration.
La finalit est la cration de services informatiques.
Linformatique va modifier lorganisation, elle peut supprimer des cots et en
engendrer dautres. Il est possible aussi que les services rendus par les diverses
solutions ne soient pas exactement les mmes. Ces lments importants pour la
dcision, qui auraient pu tre chiffrs, sont ici absents. Il manque une tude
dorganisation qui complterait ltude des simples cots directs.
2.2. Corrig sans inflation avec bilan de fin de priode
Les flux pris en considration par lanalyse sont normalement annuels, mais il est
ncessaire, en raison de lactualisation, de faire intervenir leurs modalits de
paiement. Or ici, nous avons des mouvements de trsorerie qui sont soit mensuels,
soit annuels. Pour avoir la prcision maximale, il faudrait travailler au mois. Ce qui
est trs facilement faisable avec un ordinateur, mais plus fastidieux la main. Nous
allons donc rester dans un cadre annuel, en essayant simplement de tenir compte de
la situation diffrente de certains flux qui donnent lieu des paiements mensuels.
Trois solutions seront tudies: lune comptable se contente de faire rfrence au
bilan de fin danne, les deux autres plus financires intgrent un calcul de
332
Ces paiements sont des avances de trsorerie et non des charges. Par consquent
elles nauront aucune incidence fiscale et, de plus devront tre rintgres en fin
dtude. Il en sera de mme pour les emprunts et remboursements qui sont des
mouvements de fonds ne touchant pas le compte de rsultat. Par contre, les
charges (dpenses de fonctionnement et dotations) donneront lieu une
conomie dimpt sur le rsultat de 33,33 %. Les dotations qui entrent dans le
calcul du rsultat ne correspondent pas un mouvement de trsorerie.
Le taux dactualisation est de 7 % sans risque. En labsence dinformation sur le
taux de risque, nous allons tudier les rsultats avec plusieurs taux. Par ailleurs,
les diffrents facteurs de risque et leurs effets sur chaque solution seront
voqus.
Les calculs sont les suivants (par convention, les sorties de fonds seront
positives et les entres ngatives, les nombres sont exprims en milliers de
francs).
333
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336
dbut dcembre (ou fin novembre) : 12 mois pays sur le flux annuel.
Soit une moyenne de 13/2 = 6,5 mois du flux concern.
339
2.4. Corrig sans inflation avec bilan moyen : solution avec taux quivalent mensuel
La conversion des flux mensuels en valeur future de fin danne Il est possible de
convertir les diffrents flux mensuels en leur valeur future de fin danne .Cette
340
valeur pourra tre alors actualise comme un flux annuel de fin de priode. Il est
ncessaire de dfinir dabord le taux
mensuel quivalent au taux annuel. Il est dfini par la formule:
Pour effectuer la conversion, nous allons distinguer les paiements de fin de mois et
de dbut de mois. Pour un paiement qui a lieu au dbut de chaque mois, la valeur
future sera (avec C = le flux mensuel) :
Ces calculs sont appliqus aux flux de personnel, de maintenance ainsi quaux
loyers.
341
Remarquons que le calcul des incidences fiscales est rest li aux flux mensuels,
alors que cette incidence peut nintervenir quen fin danne
(sauf prise en compte des tiers provisionnels).
342
343
Nous constatons que les rsultats sont proches de la mthode prcdente, surtout au
niveau des carts entre les solutions concurrentes. La mthode est plus prcise que la
prcdente, mais elle a linconvnient de ne plus faire apparatre les FNT,
notamment pour les vrifications.
2.5. Corrig avec inflation et bilan moyen
Tous les flux de trsorerie sont soumis au mme taux dinflation de 3 %. Les projets
seront donc influencs de la mme manire, sauf lachat qui comporte des lments
non soumis hausse de prix (lemprunt et linvestissement). Le calcul des avances
devient plus complexe puisquelles ne sont plus constantes. Ceci naura nanmoins
que peu dimpact sur le rsultat. Les lments de calcul sont les suivants:
assurances: 5 x 1,031 = 5,13;
personnel: 135 x 1,031 = 139,05;
maintenance: 25 x 1,031 = 25,75.
344
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347
Les risques les plus vidents correspondent une obsolescence ou une non
adaptation du matriel. Ils vont trs certainement davantage toucher le crdit-bail
que la sous-traitance et se traduire par une remise prmature de lquipement la
socit. Nous prsentons ce point de vue sachant quune tude plus pousse serait
ncessaire. Ce risque correspond un cot difficile estimer mais dont on peut
facilement apprcier les consquences pour la dcision.
En effet, les solutions sont si proches quun diffrentiel de taux dactualisation de 1
point (ou son quivalent certain sous forme de cot) suffit donner la prfrence
la sous-traitance
FNTA 10,21% Crdit-bail = 1 042,7;
FNTA 10,44% Sous-traitance = 1 042,7.
348
349
1. Ceci naurait pas chang dune manire fondamentale les remarques qui sui
vent. Le financement aurait sans doute un peu amlior la rentabilit du
projet avec du matriel neuf.
Deuxime partie
Les tendances actuelles du march font craindre une baisse de prix de vente qui
pourrait atteindre 5 % par an ds lanne 1 (calcule en francs constants). Cette
baisse de prix sera intgre au compte de rsultat sous la forme dune perte annuelle
calcule par la formule :
P n = 5 % x C n x n avec Cn = chiffre daffaires de lanne n,
Pn = perte de lanne n,
n = anne de calcul.
tudier les consquences de cette possibilit sur la dcision, ainsi que les autres
facteurs de risque.
350
2. Corrig
2.1. tude initiale. : les trois perspectives
1) Rentabilit spare des projets
Cette perspective est celle du choix dune technologie par un entrepreneur qui se
lance dans cette activit avec du matriel neuf ou doccasion. La situation de
rfrence de chaque projet est ne rien faire et ne rien possder. Les rsultats sont les
suivants.
Les dotations aux amortissements sont calcules par la diffrence entre les valeurs
dachat et de revente, tale sur les quatre annes. Le flux de sortie est reprsent
par lachat du matriel en fin danne zro. Les rentres sont les MBA annuelles de
chaque solution et la revente du matriel (pas de plus-value).
351
La rentabilit parat plus intressante avec le matriel ancien. Comparons les profils
de rentabilit. Les projets nont pas la mme taille financire, le matriel doccasion
cotant moins cher, mais ils offrent des servi ces semblables. Par ailleurs, leur
structure de marge est diffrente, ce qui va crer une divergence de profil. On peut
donc les comparer. Il aurait t nanmoins intressant pour cette comparaison
dintroduire un finance ment. Linvestissement le plus lev est le moins rentable
mais son FNT total est plus important.
352
Les rentres de trsorerie sont celles du cas prcdent avec du matriel ancien. Le
taux de rentabilit de cette situation est infini puisquil ny a aucune sortie de
trsorerie.
Dans le cas du remplacement, je revends le matriel ancien pour acheter le nouveau,
ce qui me diminue la sortie initiale. Les MBA sont plus leves. En fin dtude, je
revends le matriel achet.
353
La rentabilit du remplacement apparat trs leve (40 %). Ceci est d la situation
de rfrence. Si nous comparons les profils de rentabilit, nous retrouvons le mme
taux dquivalence et la mme problmatique de dcision.
Le matriel nouveau est plus intressant pour un taux dactualisation infrieur 8,13
%, si les projets ont le mme risque.
3) Etude diffrentielle du remplacement de matriel
La situation de rfrence est de possder le matriel et de continuer lutiliser. Ce
qui correspond au calcul de loption 1 de la question prcdente. Cest donc ne rien
faire de diffrent . Lobjectif est dutiliser le nouveau matriel, ce qui est loption 2
de la question prcdente. Ltude diffrentielle consiste donc faire la diffrence
des flux des deux options prcdentes. La situation actuelle parat simplement
dcale (cf. le graphique). Les flux dexploitation sont reprsents par
laugmentation de MBA, ceux relatifs au matriel par le diffrentiel achat
revente et en fin de projet le diffrentiel de valeur rsiduelle.
Le taux interne est gal au taux diffrentiel de rentabilit des questions prcdentes.
354
Les trois questions ne sont que trois manires diffrentes daborder le mme
problme, en changeant la situation de rfrence et la finalit.
2.2. tude avec inflation
La baisse du prix de vente correspond une perte de bnfice. Elle est ici
directement intgre comme une charge, dans le cadre dune internalisation du
risque li linflation.
355
Par rapport la situation prcdente, les rentabilits ont baiss de 12,78 points pour
le matriel doccasion et de 4,49 points pour le matriel neuf. Donc la perte,
quivalente en valeur absolue, a beaucoup plus dimpact sur la solution doccasion.
La sensibilit la baisse de prix est trois fois plus importante sur le matriel ancien.
La rentabilit du matriel neuf est maintenant lgrement meilleure. Le taux
dquivalence est toujours le mme mais cette fois, sous rserve dautres facteurs, le
risque est inclus. Le taux dactualisation peut donc tre identique ou trs proche
pour les deux solutions.
Si le taux dactualisation est infrieur 8,13 %, cest le matriel neuf qui est plus
intressant.
Sil est suprieur 7,01%,le FNTA du projet matriel ancien est ngatif.
Si le taux dactualisation est suprieur 8,13 %, les deux projets ont des FNTA
ngatifs et sont rejeter. Nous avons une comparaison de profil de rentabilit avec
une solution vidente (sans conflit de critre).
356
Conclusion
Cet exercice permet de mieux comprendre le cas de remplacement du matriel
ancien en parfait tat de marche, par un matriel neuf plus performant et plus
coteux.
357
359
2. Corrig
Le sujet concerne une tude en vue dune ngociation de contrat. Cest une tude
diffrentielle qui est mene avant et aprs financement. Le systme fiscal utilis est
limpt ngatif.
2.1. Calcul de la rentabilit du projet avant financement et avant hausse de prix
Il est possible ici de faire une analyse globale ou diffrentielle de la situation.
Lapproche globale correspond la situation aprs projet avec un prix de vente de
33,2, un niveau de charges variables de 31,9. Il faudra calculer les dotations aux
amortissements. Les frais dimplantation ntant pas amortissables, ils seront
intgrs dans les charges. Loutillage est pay par le client, il ne sera donc pas pris
en considration dans notre analyse.
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365
Cas n 4 HYDROGEL
Thmes abords : points de vue public et priv, tude diffrentielle, projet agricole,
tude de sensibilit-impact, rentabilit avant et aprs financement.
1. nonc
Une entreprise a mis au point un produit, lhydrogel (voir annexe), permettant
dconomiser de leau dans les cultures irrigues. Le produit sera vendu des
exploitants de ce secteur. Les premiers essais font apparatre une conomie deau
denviron 50 % (pourcentage retenu ici comme solution de prudence) de la
consommation annuelle. Les autres facteurs sont, ce stade de ltude, considrs
comme ngligeables. Les lments suivants ont pu tre mis en valeur.
Prix de lhydrogel : 60 F le kg.
Quantit dhydrogel utilise par hectare : 300 kg.
Consommation moyenne deau sans hydrogel (cultures marachres):
15 000 m3 par hectare.
Prix de leau : 0,90 F le m3
Lachat dhydrogel sera considr comme une dpense initiale amortis sable en 5
ans (technique du linaire). Limpt sur les bnfices sera de 33,33 %. La technique
de limpt ngatif sera ventuellement utilise.
Le secteur bancaire distribue des prts 8 % sur 5 ans couvrant 80 % de la valeur
des investissements. Le taux est calcul en francs constants, les remboursements du
principal sont constants et raliss chaque fin danne ds la premire anne, le
calcul des intrts annuels est fait sur le capital d selon la mme priodicit.
Questions
1) Calculer la rentabilit du produit du point de vue de lexploitant (avant et aprs
financement), partir des informations disponibles et aprs avoir prcis et justifi
la (ou les) mthode (s) adopte (s).
2) Faire une analyse dimpact des variables sur la rentabilit. En tirer des
consquences sur les stratgies de promotion du produit.
366
Annexe : LHYDROGEL
De tout temps en zone mditerranenne, le manque deau a t lun des principaux facteurs
limitants de lextension des cultures irrigues et a occasionn des alas parfois dramatiques
pour la rgularit des rendements des cultures pluviales.
Pour conomiser leau dirrigation ou retenir leau de pluie dans le sol, quelques puissants
groupes chimiques (aux tats-Unis, au Japon, en Allemagne, en Espagne) ont mis au point
un polyacrlamide hydroabsorbant, lhydrogel.
Enfoui entre 5 et 40 cm selon la profondeur du systme racinaire des plantes, lhydrogel
fonctionne comme une ponge, en absorbant puis en fixant leau et les engrais dissous qui
sinfiltrent dans le sol. Lhydrogel hydrat constitue alors une rserve deau et, au fur et
mesure du desschement du sol, restitue progressive ment une partie de celle-ci la plante,
en fonction de ses ncessits.
Les proprits hydrortentrices de lhydrogel sont surtout mises en vidence sur des sols
poreux (sable, calcaire, cailloutis,...) et dans les rgions dficit hydrique permanent ou
temporaire.
Dans des conditions extrmes, lhydrogel permet dconomiser durant 5 ans plus de 60 %
deau, sans porter atteinte la croissance normale des plantes.
Source J. Lartigue, IAM 1990.
367
2. Corrig
1) Calcul de la rentabilit du produit du point de vue de lexploitant
Avant financement
Lhydrogel est un investissement de dpart de 18 000 F compens par une conomie
deau de 50 % sur toute la priode soit un total annuel de:
0,9 x 15 000 x 50 % = 6 750.
Il faudra retrancher limpt supplmentaire d cet avantage et rajouter la
diminution dimpt due la dductibilit des dotations aux amortissements.
Ceci permet de calculer le FNT de chaque anne et le taux interne de lopration.
368
Le rsultat est plus lev (TIR de 55,17 %) mais pour lapprcier, il faut intgrer le
calcul des risques aprs financement.
Calcul des risques aprs financement (aprs lecture de la question 4)
Le levier financier qui correspond au montage financier propos est (en excluant
toute construction dun tableau de financement)
E/C= 14400/3600=4
Risque aprs financement :3 % + 11 % (1 + 4) = 3 % +55 % = 58 %.
ce niveau de risque le FNTA est ngatif, le montage financier doit tre moins
risqu (cf. question 4).
2) tude de limpact (sensibilit) des variables sur la rentabilit
Chaque variable est examine sur le plan de son impact sur lobjectif, ce qui
correspond la mesure de llasticit dfinie par la variation relative de lobjectif
(ici le TIR) engendre par une variation de 1 % de chaque variable, ce qui est ralis
avant et aprs financement dans les tableaux suivants.
369
370
371
Cette solution, si elle convient selon les rgles de la thorie conomique, serait
reconsidrer si lon refusait de conserver un tel niveau de risque ; ce qui est le cas
pour le type dopration concern. Il faudrait donc tudier un montage moins risqu.
Au niveau de la collectivit
La rentabilit conomique tant intressante, il est possible de subventionner le
projet pour diminuer le risque au cas o lon voudrait maintenir un faible niveau de
fonds propres en raison par exemple de la faiblesse des revenus. Mais toute
subvention fera baisser la rentabilit de lopration, en supposant que la subvention
est une ressource prleve. Le problme est alors de savoir jusquo abaisser la
rentabilit conomique.
On pourrait prendre par exemple comme cible, le taux dactualisation avant
financement (14 %). Il est possible alors de calculer le montant de la subvention qui
fera tomber le TIR conomique 14 %.
372
Cette solution est proche de loptimum mais demande un effort personnel plus
important de lexploitant.
373
374
376
2. Corrig
1) Calcul de la rentabilit de linvestissement
Le tableau suivant regroupe les flux ncessaires au calcul du TIR et du FNTA, le
taux dactualisation avant financement tant de 3 % + 6 % = 9%
On remarque que le BFR ngatif augmente le FNT. Le TIR est suprieur au TA, ce
qui entrane un FNTA positif.
2) Calcul de lemprunt
Il faut construire un tableau de financement provisoire qui indiquera les soldes
restant financer.
La subvention de 2 400 doit tre reprise au crdit du compte de rsultat tous les ans
pour une valeur de 2 400 /4 = 600.
Cette reprise est un flux fictif (produit calcul) qui ne donne pas lieu un
encaissement mais qui a une incidence fiscale dfavorable de 6 000 x 0,34 = 204.
Lemprunt X doit rpondre lgalit suivante:
X- X/4 -0,66 x 0,12 x X- 14754 = O do X= 21994.63
377
Nous pouvons alors recalculer la MBA aprs financement, sachant que le bnfice
avant financement de lanne 1 est de : 1 100/0,66 = 1 666,7.
378
379
Une autre mthode est utilisable. Elle consiste calculer lincidence fis cale
thorique correspondant 34 % des flux concerns en ngligeant les reports de
dficit. Le rsultat sera moins rigoureux mais sans doute acceptable.
3) Rentabilit aprs financement
Deux mthodes sont utilisables: la mthode indirecte et la mthode directe. Dans la
mthode indirecte, il suffit dintgrer les flux de finance ment aux flux ayant servi
calculer la rentabilit avant financement.
380
Dans la mthode directe, en sortie, nous avons le montant des capitaux propres et en
entres, les soldes du tableau de financement aprs financement.
381
6,00 %
3,00 %
3 x (1 + 1,79) =
TA
8,37 %
14,37 %
6,00 %
3,00 %
5,10 %
TA
11,10 %
Les deux approches indiquent que le montage financier nest pas trop risqu. Par
consquent, lentreprise peut augmenter lemprunt et diminuer les capitaux propres.
Si lentreprise emprunte la totalit, nous aurons le taux dactualisation suivant:
382
Cas n6 PCV
Thmes abords : projet vivrier, construction dune fonction technique
dinvestissement partir dun tableur, projet agricole, projet de dveloppement.
1. nonc
Dans un pays en dveloppement, on prvoit la cration dun projet de promotion des
cultures vivrires. Deux actions sont envisages: une simple commercialisation des
surplus du secteur traditionnel et la mise en place dun secteur moderne plus fort
rendement. Vous tes chargs de raliser lvaluation financire partir des
informations en annexe.
Investissements
Un terrain de 2 millions de F.
Un btiment administratif de 8 millions de F.
Un camion pour 600 tonnes 4 800 000 F amortissable en 4 ans.
Un hangar de brousse de 10 tonnes de capacit (voir supra, lorganisation de la
commercialisation) ; leur nombre est calculer en fonction du stock maximum
estim 10 % de la production annuelle. Prix unitaire:
140 000 F amortissable en 5 ans.
Un hangar central. 2 modles sont prvus (amortissables en 20 ans); lun dune
capacit de 1 300 tonnes 24 millions de F; lautre dune capa cit de 800 tonnes
16 millions de F.
Un quipement de manutention : on prvoit un cot de 600 000 F par tranche de
60 tonnes commercialises; amortissement en 5 ans.
383
Fonctionnement
Les charges variables:
Transport: personnel de conduite 6 F/kg; carburant 1 F/kg: entre tien des
vhicules 3 F/kg.
Manutention magasin : 2 F/kg.
Vente : personnel 10,80 F/kg pertes 0,20 F/Kg.
Les charges fixes de commercialisation:
Entretien des locaux : 2 millions de francs.
Personnel dencadrement et de surveillance : 8 millions de francs.
Cots dencadrement et de structure gnrale:
Encadrement du secteur moderne : 30 000 F par ha.
Personnel administratif: 9 millions de francs.
Frais divers : 2 millions de francs.
Impts et taxes: 1 million de francs.
Besoins en fonds de roulement
Les ventes et achats de produits vivriers sont effectus avec un crdit moyen de
36 jours pour les ventes et 15 jours pour les achats. Le taux de TVA est de 18,6 %.
Les charges sociales sont de 50 % pour les patronales et de 12 % pour les
salariales.
Stocks (cf. les investissements).
Taux dactualisation : 6 % + 2 % de risque.
384
Financement
Dotation en capital: elle correspond au besoin en fonds de roulement maximal du
projet et sera verse en dbut de projet.
Emprunt dune Banque de Dveloppement:
Taux dintrt annuel de 4 %.
Dure: 10 ans.
Modalit : annuits constantes.
Emprunt dune banque locale:
Taux dintrt annuel de 12 %.
Dure : 5 8 ans.
Modalit : remboursements constants, intrts calculs sur le capital d.
Systme de commercialisation
Tous les prix de cet exercice sont exprims en francs belges.
Questions
1) Prsenter le tableau et le plan des investissements sur 10 ans. On commencera
par tablir la liste des besoins dinvestissements en volume, anne par anne, puis
en valeur. Les investissements ncessaires chaque exercice sont supposs raliss
au dbut de chaque anne.
385
386
2. Corrig
2.1. Investissements
La premire difficult de ltude des investissements sera la prise en compte
automatique du renouvellement de certaines immobilisations.
Traitement informatique sur tableur
Le tableau des immobilisations reprend les besoins de notre projet. Les hangars de
brousse, loutillage ainsi que les matriels de transports sont dtermins partir des
capacits de stockage ou de traitement quils permettent. La formule est une division
arrondie lunit suprieure.
387
388
389
$C13))
Le test D$17 < $C13 vite de faire rfrence une colonne du tableau qui
nexisterait pas (exemple : 3 pour la cellule D31).
Les rsultats obtenus (plan des investissements) sont les suivants.
Ce profil trs particulier se caractrise par une certaine permanence de
linvestissement.
Nous avons aussi calcul les dotations aux amortissements, ce qui ne prsente
aucune difficult, la technique utilise tant le linaire.
2.2. Compte de rsultat
Il est tabli partir dun tableau de donnes de prix et de volumes, destin faciliter
les simulations.
390
1. Tableau est une plage de cellules entre sous forme de tableau ou matrice.
Ligne slectionne la ligne de la matrice dont une valeur doit tre renvoye.
Colonne slectionne la colonne de la matrice dont une valeur doit tre
renvoye.
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1.1. Le projet
Il sagit dun jeune exploitant, dont le frre travaille en dehors de lexploitation,
et qui obtient laccord de la chambre dagriculture tunisienne pour acheter 4
vaches laitires de race Holstein importes de France. Cette autorisation lui
permet de plus de bnficier dun prt bancaire avantageux slevant 80 % de
la valeur initiale du troupeau, remboursable sur 5 ans avec un taux dintrt nul.
Le reste du financement est apport par le frre de lexploitant. Outre les 4
vaches, lexploitant achte un taureau et fait construire une table.
1.
Source: P. Bourgeois, R. Houdayer, tude IAM Montpellier. Ce projet ne correspond pas ici
un exercice classique, car il ne comporte pas dnonc. Il correspond nanmoins un cas
ralis en salle informatique partir dun cadre pr dtermin. Par ailleurs, il faut le
considrer comme un cas dcole (modlisation dans une trs petite exploitation)
405
Lespace de temps qui spare la naissance entre 2 veaux est appel intervalle entre
vlages. Si la conduite du troupeau est bonne, cet intervalle est de 12 mois ; la vache
rentre alors en lactation tous les ans et la production laitire annuelle est gale la
production par lactation. Mais cet intervalle entre vlages peut sallonger lorsque la
reproduction est mal matrise. Il nat dans ce cas moins dun veau par an. On
dfinit le taux de naissance annuel qui est gal 12 mois diviss par lintervalle
entre vlages. La production laitire annuelle est gale ce taux de naissance que
multiplie la production par lactation.
Une vache commence pouvoir produire partir de 3 ans. Auparavant, on parle de
gnisses. Il y a des gnisses de 0-1 an, de 1-2 ans et de 2-3 ans. La jeune vache de 34 ans qui met bas pour la premire fois est appele vache primipare, par opposition
aux vaches multipares qui ont dj eu au moins deux petits. La vache est productive
pendant 4 ans, sauf accidents et/ou maladies. Aprs cette priode, elle est en gnral
trop vieille et elle est vendue: cest la rforme. Les veaux sont souvent vendus en
tant que veaux de boucherie, plus au moins jeunes, selon leur poids et les conditions
du march.
Dans les pays o il y a une importante amlioration gntique, le taureau est
gnralement achet pour sa valeur gntique (valeur laitire ou valeur pour la
viande) et reste plusieurs annes sur lexploitation. De plus en plus, les exploitants
font appel linsmination artificielle, mais ce nest pas encore le cas dans le sud
tunisien. Dans notre cas, le taureau reprsente une charge importante sur
lexploitation, aussi une fois que toutes les vaches sont pleines, il est vendu et
remplac par un veau de 1 an lanne suivante.
1.3. Gestion dun troupeau de vaches laitires
De faon gnrale, la gestion dun troupeau de vaches laitires se fait en renouvelant
chaque anne une partie du troupeau avec les gnisses de 3 ans qui naissent sur
lexploitation. Ces gnisses remplacent les vaches mortes dans lanne et les vaches
vendues en raison de leur ge, de leur faible production, ou touches par une
maladie affectant la production ( maladie des mamelles).
Lvolution du troupeau est donc gre de faon garder un nombre suffisant de
gnisses pour renouveler le troupeau en tenant compte de la mortalit qui chaque
406
anne touche le troupeau. Dans notre cas, tant donn que le troupeau est de petite
taille et que la mortalit est leve, toutes les gnisses seront gardes pour
renouveler, et si possible augmenter, la taille du troupeau. Les vaches sont vendues
aprs leur 7 anne de production, soit lge de 8 ans.
2. Prsentation de lexploitation
Nous nous plaons donc dans le cas dun exploitant qui se lance dans llevage
bovin.
2.1. Les investissements
Lexploitant achte 4 vaches, pleines, de 3 ans, dune valeur unitaire de 1 500
dinars. Il achte un taureau quil revendra lanne suivante, dune valeur unitaire de
1 000 dinars. Il fait construire une table en palmier dune valeur de 200 dinars
renouveler tous les trois ans. Il faut de plus prvoir de racheter une vache au cas o
du fait de la mortalit importante, la taille du troupeau deviendrait trop faible. Cette
taille minimum est fixe 2 vaches. Pour donner de la souplesse cette
modlisation, on se donne aussi la possibilit dacheter des gnisses de 2-3 ans
dune valeur de 750 dinars.
2.2. La gestion du troupeau
On considrera, dans un premier temps, que lintervalle entre vlages est de 15
mois. Les taux de mortalit sont de:
10 % pour les jeunes;
10 % pour les gnisses et les vaches.
Lexploitant vend tous ses veaux sauf un quil garde pour la reproduction de lanne
suivante. Chaque anne, il vend le taureau de lanne prcdente. Les vaches sont
toutes vendues aprs leur 4 anne de production, sauf si elles sont mortes avant.
Toutes les gnisses sont gardes sur lexploitation pour le renouvellement et
laccroissement du troupeau.
407
2.3. La production
On considre que, en raison des conditions difficiles du milieu, la production laitire
moyenne par lactation et par vache est de 4 500 litres. La production annuelle sera
donc de 4 500 que multiplie le taux de naissance. Le litre de lait est vendu 0,35 dinar
la cooprative.
La deuxime source de revenu de lexploitation est la vente des animaux. Les veaux
sont vendus pour 250 dinars lunit. Les vaches de rforme ont une valeur de 1 000
dinar lunit. Le taureau est vendu pour 1 500 dinars.
La troisime ressource de lexploitation est la vente de fumier. Une vache produit en
moyenne 250 paniers de fumier par an dont la valeur uni taire est de 0,8 dinar.
2.4. Les charges
La charge principale est lalimentation. Les calculs des besoins alimentaires passent
par le calcul des besoins nergtiques des animaux, exprims en UF (units
fourragres). Les besoins dune vache productive se divisent en deux:
les besoins ncessaires son maintien en tat, soit 4,4 UF par jour;
les besoins ncessaires la production du lait, soit 0,4 UF par litre de lait.
Les besoins pour le reste du troupeau sont les suivants.
Pour les jeunes de 0-1 an, il faut 3,96 UF par jour ; ils commencent tre aliments
partir du second mois, auparavant ils ttent leur mre. Ainsi les veaux vendus I
mois ne cotent rien lexploitant du point de vue alimentaire. Les gnisses de 1-3
ans consomment 5 UF par jour et le taureau de plus de 1 an, 4,7 UF par jour.
Une fois que les besoins alimentaires en UF sont connus sur lanne, on tablit la
ration alimentaire annuelle du troupeau. Cette ration se calcule partir des
proportions suivantes (en valeur nergtique):
20 % dapport en luzerne qui est produite sur lexploitation. La valeur
nergtique de la luzerne est de 0,14 UF/kg de matires vertes. On en dduit donc le
nombre de kg de luzerne apport dans lanne. La valeur du kg de luzerne est de
0,016 dinar;
50 % dapport en aliment concentr, dune valeur nergtique de 0,84 UF/kg. Le
prix de cet aliment est de 0,24 dinar/kg;
408
15 % dapport en son de bl, dune valeur nergtique de 0,73 UF/kg. Son prix
est de 0,15 dinar le kg;
15 % dapport de paille dune valeur nergtique de 0,24 UF/kg. Le prix est de
0,08 dinar/kg.
Autres charges
En guise de litire, lexploitant achte du sable, raison de 6 camion nettes par
vache et par an. Une camionnette vaut 10 dinars, et les frais vtrinaires sont en
moyenne de 75 dinars par vache et par an.
Enfin, il prend une assurance contre le risque de la tuberculose (radication
complte du troupeau par les services vtrinaires) dune valeur de 100 dinars par
vache et par an.
Pour dbuter, on fixera le salaire de lexploitant 60 dinars par mois (cest--dire la
moiti du salaire minimum tunisien).
2.5. LeBFR
Le lait est vendu la cooprative mais le paiement est effectu 15 jours plus tard.
Par contre, les autres produits de lexploitation sont vendus au comptant.
Pour les charges, seule lalimentation fait lobjet dun stockage : le son, la paille et
le concentr sont achets pour une priode de 15 jours. La luzerne et le sable sont
utiliss au jour le jour.
Toutes les charges sont payes au comptant.
409
411
lachat ventuel dune nouvelle primipare. Il est conseill dtablir ds cette anne 2
des formules valables pour toutes les annes. Pour comptabiliser la mortalit des
vaches adultes, on fera dabord mourir les vaches les plus ges (utiliser la fonction
SI du tableur). Il est conseill de raliser des lignes intermdiaires calculant le
nombre de gnisses et le nombre de vaches mortes dans lanne.
Un pourra par exemple partir du nombre de vaches ges de 6-7 ans en anne 2. Si
lanne prcdente il y avait X vaches de 5-6 ans, alors en anne 2 le nombre de
vaches de 6-7 ans sera gal X moins les vaches mortes, sinon ce nombre sera nul.
Puis pour les vaches de 5-6 ans de lanne 2, on fera le mme raisonnement en
ajoutant une condition qui intgrera le fait davoir dj compt ou non la mortalit et
ainsi de suite jusquaux vaches de 4-5 ans.
Pour les gnisses de 2-3 ans et les vaches primipares de 3-4 ans, on ra lisera le
mme raisonnement. Pour les primipares, on ajoutera aussi la cellule correspondant
lachat de vache. On considrera que le taux de mortalit des gnisses de moins de
1 an aprs sevrage est nul.
Il est conseill de laisser la premire colonne libre.
Le tableau des animaux en volume
Il sagit simplement de rcapituler le nombre de jeunes de moins de 1 an, le nombre
de gnisses, le nombre de vaches et le taureau prsent sur lexploitation. On pourra
aussi intgrer le nombre de vaches de rforme (vaches de 8 ans vendues). On
utilisera la premire colonne.
volution du troupeau
Les tableaux de volume des productions et de volume des charges
A la suite du tableau volume danimaux , on ralisera un tableau volume des
productions . On isolera les variables de calcul : production moyenne de lait et de
fumier. Pour la production de lait, on noubliera pas dintgrer le taux de naissance.
Suite ce tableau, on ralisera le tableau des charges, en calculant dabord les
412
besoins alimentaires puis les autres charges. On terminera en crant une ligne salaire
qui correspond au salaire que lexploitant va soctroyer chaque anne.
On a ainsi ralis tous les tableaux techniques ncessaires.
Volume des productions et volume des charges
413
414
415
Investissements
416
417
418
TIR 5,67
419
La premire raction la vue de ces lasticits trs leves est de remettre en cause
les rsultats de cette valuation. En effet, toute modification de ces lments dans
les annes venir modifiera de faon importante ces rsultats. De plus, toute erreur
ralise dans lvaluation de ces paramtres se rpercutera fortement sur les
rsultats.
Pour ce qui est du prix du lait et du concentr, ces prix sont contrls par lEtat. Il
ny a pas derreur possible sur leurs valeurs. Par contre avec des sensibilits aussi
leves, ces 2 lments seront des points dintervention efficaces pour la politique
agricole. Daprs les perspectives actuelles, le prix du lait restera ce niveau
pendant les prochaines annes. Le prix du concentr est quant lui en train de subir
un rajustement suite la suppression des subventions sur les aliments du btail.
Cependant la hausse qui en dcoule a dj t grandement rpercute. On peut donc
envisager une volution stable de ces paramtres pour le projet.
Pour les variables techniques, il faut souligner que cest la production laitire
annuelle qui prsente la plus forte sensibilit. Or cette production laitire est trs
variable dune exploitation lautre. Les chiffres que nous avons utiliss ne sont que
des valeurs moyennes qui circulent. Notre valuation est donc fortement remettre
en cause, non pas en totalit mais dans la valeur de ces rsultats. Il faut surtout
chercher sortir des tendances et des lments importants pour la russite du projet
mais se mfier du rsultat en valeur absolue. Un autre point important est replacer
dans le contexte de politique agricole. Il apparat nettement, en raison de ces for tes
sensibilits techniques quinvestir dans une meilleure formation des leveurs pour
420
augmenter la production laitire sera aussi favorable (si ce nest plus) que de
soutenir la filire conomiquement.
Pour finir cette analyse, on peut valuer la prise de risque du projet. Sur ces quatre
points de forte sensibilit, il faut regarder celui qui peut changer dans les annes
venir et se rpercuter fortement sur les rsultats. Pour les deux sensibilits-prix, les
volutions sont contrles par lEtat et volueront peu. Pour la production annuelle
par lactation, moins dune relle formation des leveurs, ce qui ne semble pas
envisag, elle restera ce quelle est actuellement. Par contre, dune anne sur lautre
lintervalle entre vlages dune vache est trs variable. Il peut fluctuer de 2 mois.
Cette variation de 2 mois fait varier de 10 points le TIR. Nous sommes donc en
prsence dun projet trs risqu et le taux de risque de 2 % fix initialement est
rviser. On peut considrer un risque de 5 %.
3.2.2. Le financement et le TIR aprs financement.
Tableau de financement sans capitaux propres
Au regard du solde cumul du tableau de financement, il manque 4 339 dinars (en 4
anne) pour que le projet puisse se raliser. On constate que lemprunt couvre 56 %
des besoins totaux. Dune faon ou dune autre, lexploitant devra trouver cet argent
soit auprs de son frre, soit en travaillant ailleurs. Le TIR aprs financement est de
8,8 %, soit un meilleur rsultat quavant financement, mais cela reste faible. Le
FNTA reste ngatif.
Dans les conditions actuelles, le projet nest pas intressant. Si lon consulte le
graphe des SIG (cf. supra), on constate une tendance la diminution gnrale de la
production de lexercice. Il apparat donc intressant de raliser des investissements
en cours de projet pour la stabiliser.
421
422
423
424
Graphique des rsultats en situation initiale et aprs rachat dune vache en anne 5.
425
426
427
428
429
3/4 des ventes sont ralises avec un crdit de 3 mois, le reste intervenant au
comptant;
les matires sont payes avec un crdit moyen de 1,5 mois, les autres paiements
se faisant au comptant;
les stocks de matires premires sont estims 10 % des consommations
annuelles;
les stocks de produits finis sont de 15 jours de production vendue;
le taux de TVA est de 20,6 %;
les charges sociales sont payes le 15 de chaque mois, le taux des charges
patronales est de 50 %, celui des charges salariales est de 19 %.
Lentreprise sera passible de limpt sur les bnfices, On utilisera le mcanisme
classique du report des dficits.
Le taux dactualisation est estim 12 % (dont 4 % de prime de risque).
430
2. Corrig
2.1. Le tableau des activits
Le volume des ventes tant donn, la production est calcule en ajoutant la variation
du volume des stocks de produits finis qui correspond pour lanne n :
15 j/360 x (vol. ventes vol. Ventes n-1 )
Il est possible aussi de calculer le volume des investissements supplmentaires en
fonction de la production, afin de pouvoir raliser des simulations avec des niveaux
de production diffrents. Nous avons:
Vol. immob.n = SI(vol. production n 1 500; 1; 0);
Vol. investis. n = vol. Immob n vol. Immob n-1 + vol. invest. n-k
Avec k = dure damortissement de limmobilisation, pour tenir compte du
renouvellement (pour une formulation plus labore du renouvelle ment, voir le cas
PCV).
2.2. Plan dinvestissement et dotations aux amortissements
431
432
433
434
2.4. Le BFR
Calcul des jours:
crdit client = (90 x 3 + 0 x 1)/4 = 67,5 j
crdit fournisseur = 45 j. pour les matires
stocks matires = 360/rotation = 360/10 36 j.
stocks de produits finis = 15 j.
charges sociales 30j.
dettes envers le personnel = 0 pour un BFR de fin de priode.
TVA dcaisser = 30 j. pour un BFR de fin de priode.
Pour le calcul des flux, voir la premire partie. Nous obtenons le tableau suivant.
435
436
2.5. La rentabilit
Le tableau des flux annuels de trsorerie fait apparatre le calcul du TIR et de la
VAN (ou FNTA) qui est ngative. A ce stade de lanalyse, le projet ne vaut pas le
risque encouru. La cration de richesse est trop risque pour tre ralise.
2.6. L tude de sensibilit
437
2.7. Le financement
Nous pouvons faire apparatre les besoins de financement. Ils concernent
essentiellement la premire anne.
Deux emprunts sont ncessaires, lun en anne 1, lautre en anne 3. Il est alors
possible de calculer la rentabilit des capitaux propres qui en rsulte.
438
439
La rentabilit des capitaux propres (voir calcul dans le tableau suivant) est
suprieure la rentabilit avant financement, en raison dun effet de levier
favorable. On peut noter un cot moyen pondr du financement extrieur trs faible
en raison de la prsence de la subvention dinvestisse ment. Le taux dactualisation
est pass de 12 % 16,2 %. La rentabilit aprs financement tant infrieure ce
taux, le FNTA est ngatif. La rentabilit nest pas suffisante pour sengager
financirement dans le projet.
2.9. Analyse des diffrents ratios
Nous pouvons tablir:
les soldes intermdiaires de gestion;
les diffrents ratios-chane
le seuil de rentabilit et le levier dexploitation;
les ratios dquilibre financier.
440
441
442
443
444
445
446
447
448
449
BIBLIOGRAPHIE
450
453
Introduction
PREMIRE PARTIE
MTHODE
Chapitre 1. Dfinition et mthodologie de lvaluation financire..
1. Dfinition, classification et mesure des performances des projets
11
15
17
18
25
1.3.3. La dcision
27
28
31
32
35
43
3.2.1. La fiscalit
3.2.2. Linflation
45
46
454
4.2. La finalit
46
4.3. La mthode
47
48
1.
Investissements et amortissements
1.1.
Investissements
1.2.
Amortissements
1.3.
2.
50
55
59
59
63
66
68
71
72
81
3.
86
87
90
91
3.2.
95
97
98
112
115
4. La rentabilit
117
455
4.1.
118
120
121
143
156
4.2.
159
4.2.1 . Prsentation
160
161
162
165
171
178
des projets
5.
Risque et incertitude
186
5.1.
5.1.1. Dfinition
5.1.2. Typologie des risques possibles dans un projet
190
5.2.
192
Le risque dexploitation
193
200
5.3.
209
5.4.
Le risque de rentabilit
213
214
218
229
230
232
236
237
dun actif
5.6.2. La prime de risque du march
238
456
238
5.7.
242
5.7.1. La rentabilit
5.7.2. Le risque dexploitation
243
248
252
253
254
1.1.3. Mthodes
1.1.4. Prsentation gnrale du tableau de financement
255
1 .1.5. Exemple
257
262
263
264
266
268
269
La fonction minimiser
270
271
2.2.
Les contraintes
272
2.3.
273
3.
276
3.1.
Signification et calcul
279
280
283
457
3.2.
Leffet de levier
285
286
288
291
292
294
du risque financier
3.3.1. Le calcul de la prime de risque financier
295
296
300
en fonction de lendettement
3.3.4. Exemple
303
3.4.
305
4.
309
4.1.
311
4.2.
313
4.3.
317
318
323
DEUXIME PARTIE
EXERCICES CORRIGS
Cas n1 Socit SAMAP
329
1 .Enonc
2. Corrig
332
340
458
344
349
1. Enonc
2. Corrig
351
355
358
1. nonc
2. Corrig
360
361
362
363
Cas n4-HYDROGEL
366
1. Enonc
2. Corrig
368
375
1. Enonc
2. Corrig
377
Cas n6PCV
383
1. Enonc
2. Corrig
387
2.1. Investissements
2.2. Compte de rsultat
390
395
398
401
404
1. Objectif de ltude
1.1. Le projet
405
406
2. Prsentation de lexploitation
407
459
408
409
410
417
428
1.
Enonc
2.
Corrig
2.1.
2.2.
431
aux amortissements
2.3.
432
2.4.
Le BFR
435
2.5.
La rentabilit
437
2.6.
Ltude de sensibilit
2.7.
Le financement
438
2.8.
440
2.9.
446
Bibliographie
450
460