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7316 Chap01
7316 Chap01
Prepa-Exos 2010/9/30 10 :19 page 1 #5
rree11
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p
t
a
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h
cChap
Analyse de la rentabilit et
du risque des portefeuilles
actions
Ce chapitre traite des concepts fondamentaux de la gestion de portefeuille actions . Il complte les thmatiques dveloppes dans le livre de Farber et al. (2008). Les exercices illustrent et mettent en uvre les
rsultats prsents dans la partie thorique, en utilisant parfois des donnes relles. Nous tudierons la rentabilit du CAC 40 pour mettre en lumire quelques faits styliss du march des actions.
Larticle de Markowitz publi en 1952 dans le Journal of Finance constitue le dbut de la thorie moderne du
choix de portefeuilles1 . Ce cadre danalyse dit esprance-variance donne une forte cohrence aux dcisions nancires. Il aide encore aujourdhui le gestionnaire formaliser et rationnaliser sa prise de dcision.
Souvent, il simpose comme outil danalyse et de justication des dcisions prises.
La thorie du choix de portefeuille est essentiellement normative. Elle ne prtend pas obtenir de performances
ex post certaines. Au contraire, en dnissant les rentabilits comme des variables alatoires, cette thorie
reconnat que des rsultats ex post trs mauvais sont possibles. Elle leur assigne dailleurs une certaine probabilit. Lchec ex post dune stratgie est ici un scnario probable qui ne signie pas ncessairement que la
dcision prise ex ante tait illogique.
Ce premier chapitre est entirement consacr aux actions et au choix de portefeuilles. Les sujets non tudis
dans ce chapitre sont dvelopps en profondeur dans des ouvrages proposs en bibliographie, en particulier
Alphonse et al. (2010).
i
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Finance de march
PtP =
NS
ni Pti
(1.1)
i=1
et la somme des dividendes tirs de la dtention des actions entre les dates t1 et t2 est
donne par :
DivP[t1 ,t2 ] =
NS
ni Divi[t1 ,t2 ] .
i=1
Les dividendes constituent, stricto sensu, le revenu tir de la dtention des actions et des portefeuilles daction. Mais les investisseurs sont aussi rmunrs par les variations favorables des
prix. Un investisseur en position longue, qui revend des actions plus cher quil ou elle ne les a
achetes, ralise ainsi une plus value. On appelle gain (ou perte) en capital sur lintervalle
de temps [t1 , t2 ] la valeur PtP2 PtP1 . On rappelle que la scalit des dividendes est diffrente
de limposition des plus-values.
2
3
4
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2. La rentabilit nancire ?
... des rentabilits
La rentabilit dun titre nancier ou dun portefeuille est une mesure relative de la rmunration totale de son dtenteur calcule une date et pour une priode de dtention donnes.
La rentabilit prend donc en compte a) le gain ou la perte en capital tir de la dtention du
titre ou du portefeuille (la plus- ou moins-value) et b) les revenus rels verss sur la priode. La
rentabilit dpend galement de la dure de dtention6 .
Nous allons passer en revue les rentabilits disponibles et comprendre que les conventions de
calcul induisent des reprsentations diffrentes des mouvements de cours. Nous tudierons les
ventuelles distorsions quelles pourraient induire les unes par rapport aux autres. Les mesures
de rentabilit que nous considrons nintgrent pas les cots de transaction que lon supporte
dans les oprations dachat-vente.
Ra
t (t) =
Div[tt,t]
Pt Ptt Div[tt,t]
Pt
+
=
1+
.
Ptt
Ptt
Ptt
Ptt
Chapitre 1
(1.2)
ea (t)
La rentabilit arithmtique ex ante la date t sur la priode t est la valeur R
t
dnie par :
ea (t) = Pt+t Pt + Div[t,t+t] .
R
(1.3)
t
Pt
Pt
Les
rentabilits arithmtiques
possdent donc deux composantes. La premire,
(
)
Pt+t Pt
Pt Ptt
ou Ptt
, est la mesure relative du gain ou de la perte en capital par
Pt
(
)
Div[t,t+t]
Div[tt,t]
rapport la valeur de laction la date t7 . La seconde,
ou
, reprPt
Ptt
sente le rendement de laction. Cest la mesure relative des revenus tirs de la dtention de
laction sur la priode.
On a lhabitude dadopter le point de vue de linvestisseur qui a une position longue dans le titre nancier, la dtention
du titre tant le plus souvent ctive. Si jamais la dtention est relle, la rentabilit de laction reste virtuelle ou
latente jusqu ce que la vente intervienne. Une fois la vente effectue, on parle de rentabilit ralise . Et on
peut prendre en compte les cots de transaction et le prix moyen de revente.
Par opposition, on dira que le gain et la perte en capital sont des mesures absolues .
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Finance de march
En effet,
1
t
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paratre aberrantes, mais cest justement cette distorsion qui permet dapprcier pleinement le
rsultat journalier. Il nest pas rare, par exemple, dentendre un commentateur non spcialis
qualier une rentabilit journalire du CAC 40 de 0,05 % de ngligeable, alors mme que la
rentabilit annualise correspondante est de 0, 05 % 250 = 12, 5 % ! En annualisant la rentabilit journalire, on comprend que ce mouvement, ngligeable sur la journe, ne doit
pas tre pris la lgre9 . Le second intrt concerne la gestion des donnes ultra haute frquence, dont les rentabilits ne sont pas ncessairement calcules sur des intervalles de temps
constants.
Chapitre 1
3 714,783 669,27
Ra
2, 597 % et Rgt = ln 33 714,78
2, 564 %. Les deux rentabilits
t =
3 669,27
669,27
sont bien simultanment positives, mais elles traduisent la plus-value observe de manires
diffrentes. La rentabilit gomtrique est ici plus faible que la rentabilit arithmtique10 .
Financirement, ce phnomne se comprend aisment. Les rentabilits gomtrique et arithmtique (annualises) ex post impliquent en effet :
Pt = Ptt (1 + t.Ra
t ) Div[tt,t]
et
Dans la mme logique, on peut utiliser le point de base (basis point) comme unit de rfrence. Il sagit du pourcentage
du pourcentage. Pour exprimer les rentabilits en points de base, on multiplie par 10 000 les formules prcdentes.
Ainsi, 0,0005 vaut 0,05 % et 5 pb.
10 Avant de ngocier une promesse de rentabilit, il convient donc de se mettre daccord sur sa dnition !
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Finance de march
t.Rt
on obtient 1 + t.Ra
, soit encore :
t =e
(
)
g
1
1
Ra
et.Rt 1
et
Rgt =
ln (1 + t.Ra
(1.6)
t =
t).
t
t
Ces formules clairent la diffrence entre les deux conventions. Si lon nglige linuence de
g
Rg
a
t 1 et R
t (en posant t = 1), les expressions deviennent Ra
t = e
t = ln (1 + Rt ). Pour
g
1
1
a
des valeurs de t typiquement petites ( 250 , 52 ), on a Rt Rt , et ce dautant plus que la
rentabilit (en valeur absolue) sera faible sur des courtes dures.
Exemple : vous avez achet des actions de deux socits diffrentes, ABC et XYZ, au prix de
1 000 euros chacune, et vous apprenez que le cours de laction XYZ a gagn 10 %, pendant que
celui de ABC a perdu 10 %. Si la convention arithmtique est utilise, le prix de laction ABC
vaut 1 000 (1 + 10 %) = 1 100 euros celle de laction XYZ 1 000 (1 10 %) = 900 euros.
Si la convention gomtrique est utilise, les cours correspondants sont respectivement 1 000
e10 % = 1 105, 17 euros pour ABC et 1 000e10 % = 904, 84 euros pour XYZ. On constate
que, par rapport la rentabilit arithmtique, la rentabilit gomtrique amplie limpact
dune rentabilit positive donne et amoindrit limpact dune rentabilit ngative.
Rgi (1) = Rg1 (1) + Rg2 (1) + ... + Rgn (1) = Rg1 (n) .
i=1
Cette proprit, qui nest pas vrie par les rentabilits arithmtiques, se rvle trs
utile pour la manipulation des sries temporelles de rentabilits. Elle a mme des consquences sur le mode de calcul dune moyenne de rentabilits historiques. On reviendra
sur ce point plus loin.
Lagrgation des titres en portefeuille plaide pour la rentabilit arithmtique. La rentabilit arithmtique dun portefeuille de titres est, en effet, la somme pondre des
rentabilits arithmtiques individuelles. On a :
RPt =
NS
xi Rit ,
(1.7)
i=1
avec xi =
i
ni Ptt
la
P
Ptt
11
11
i=1
tt
Une valeur positive de xi reprsente une position longue, une valeur ngative une position courte (c.--d. une vente).
Si xmax > xi > xmin , alors les poids xi sont contraints prendre certaines valeurs. Si xmax > xi > 0, le
gestionnaire a linterdiction de vendre dcouvert laction i. Il doit, de plus, limiter la quantit possde dans le
PP
i
i
i
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NS
PP
i
ni Ptt
= Ptt
= 1. RPt est donc une moyenne pondre. Pour illusP
i=1
tt
trer le propos, on peut dire que la rentabilit arithmtique dun portefeuille quipondr
de deux actifs dont les rentabilits arithmtiques sont 10 % et 5 % est 7,5 %. Cette proprit nest pas vrie par les rentabilits gomtriques.
NS
La condition
xi = 1 est parfois appele la contrainte de budget. Elle stipule quen
i=1
toute date t, on ne peut possder un montant suprieur la richesse dtenue (la valeur du
portefeuille). Attention, elle ninterdit pas de dtenir plus dactions que ne le permet notre
richesse initiale. Il suft, en effet, de raliser des ventes dcouvert (pour lesquelles on a
NS
xi < 0). Les positions longues suprieures 1 (
xi 1{xi >0} > 1) seront alors compenses
i=1
NS
par les positions courtes (
xi 1{xi <0} < 0).
i=1
1
P
Ptt
Chapitre 1
12
Ltude des faits styliss demande la connaissance de concepts statistiques lmentaires et avancs. On pourra consulter le Synthex de Bressoud et al. (2008) et celui de Dor (2004) pour une prsentation et une discussion de ces outils.
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Finance de march
celui, not Gauss, issu dune loi normale qui aurait mme moyenne et mme variance. On
voit bien ici lcart entre les deux courbes.
Fig. 1.1 : Le CAC 40 du 4 janvier 1999 au 31 dcembre 2009
Cours de clture du CAC 40
Rentabilits du CAC 40
7000
12,000%
6500
8,000%
6000
5500
4,000%
5000
4500
0,000%
4000
-4,000%
3500
3000
-8,000%
2500
00
9
00
7
05
/0
1 /2
00
8
05
/0
1 /2
00
6
05
/0
1 /2
00
4
00
3
00
5
05
/0
1 /2
05
/0
1 /2
05
/0
1 /2
05
/0
1 /2
00
1
00
2
05
/0
1 /2
05
/0
1 /2
00
0
05
/0
1 /2
05
/0
1 /1
00
9
00
8
04
/0
1 /2
04
/0
1 /2
00
6
00
5
00
4
00
3
00
7
04
/0
1 /2
04
/0
1 /2
04
/0
1 /2
04
/0
1 /2
04
/0
1 /2
00
1
00
2
04
/0
1 /2
04
/0
1 /2
99
9
00
0
04
/0
1 /2
04
/0
1 /1
99
9
-12,000%
2000
0,16
0,14
0,14
0,12
0,12
Rentabilits
7,
89
%
9,
82
%
5,
96
%
4,
03
%
2,
11
%
0,
18
%
-1
,7
5%
-3
,6
8%
-5
,6
1%
Gauss
-7
,5
4%
-9
,4
7%
9,
82
%
5,
96
%
7,
89
%
4,
03
%
2,
11
%
0
0,
18
%
0,02
0
-1
,7
5%
0,04
0,02
-3
,6
8%
0,06
0,04
-5
,6
1%
0,08
0,06
-7
,5
4%
0,1
-9
,4
7%
0,1
0,08
Les cours du CAC 40 sont ajusts pour les dividendes ; les rentabilits sont gomtriques et journalires.
13
Dans cette logique, lefcience a dabord t associe au modle de la marche au hasard avant dtre plus correctement relie au concept de martingale. La marche au hasard suppose que les variations de cours successifs sont indpendantes. Le prix dun actif est une martingale si et seulement si sa valeur la date t vrie : Pt = E [ Pt+t | Ft ],
avec Ft linformation possde en t. Autrement dit, sachant linformation possde en t, la variation attendue est
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Plus rcemment, Fama (1991) remarque que tout test defcience est aussi un test du modle
dvaluation des actifs qui est utilis. Autrement dit, on est en face dun test joint et lefcience
est intestable. Pour remdier cela, Fama recommande de revoir la classication des niveaux
defcience en se rfrant explicitement aux proprits des rentabilits et leurs rponses
aux tests de prvisibilit, aux tudes dvnements et aux tests dinformation prive. Aujourdhui, les tests de prvisibilit dpassent largement la simple recherche dautocorrlation dans
les rentabilits en impliquant de nombreuses donnes macro-conomiques. Les tudes dvnemement concernent, elles, des annonces particulires qui sont censes affecter lentreprise
considre.
Lhypothse defcience des marchs est intimement lie au travail dEugne Fama. Dans son
article de 1970, il estime que la nature de linformation (suppose intgre dans les cours) justie lintroduction de trois niveaux defcience. Depuis lors, lefcience des marchs est souvent
qualie de faible, semi-forte ou forte. Lhypothse defcience faible des marchs est mise
en dfaut ds que lon dtecte des rentabilits autocorrles. Dans un march faiblement efcient, la seule connaissance des rentabilits passes ne permet pas, en effet, de tirer un bnce.
Lajustement rapide des prix larrive de toute information rendue publique milite, quant
lui, en faveur de lefcience semi-forte. Enn, il est plus dlicat de tester formellement lefcience forte des marchs dans la mesure o elle est associe linformation privilgie et celle
dtenue par les insiders les fameux initis. On considre nanmoins que labsence de performance systmatique des professionnels de linvestissement soutient lide dune efcience
plutt forte des marchs14 .
Chapitre 1
Il est nanmoins important de comprendre quun march nest pas efcient par principe mais
par construction, et que cette proprit est donc davantage une consquence quune hypothse. Un march suppos parfait runit, par exemple, des caractristiques favorables lmergence de lefcience.
nulle : E [ Pt+t Pt | Ft ] = 0. Lhypothse martingale est donc moins forte que la marche au hasard. Si tous les
titres suivent une marche au hasard, alors le march est bien efcient. Mais lefcience nimplique pas que tous les
prix suivent une marche au hasard (Mignon [2008]).
14 Ces derniers sont en effet bien mieux informs que beaucoup dautres investisseurs.
15 On dit parfois quils sont prices takers.
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Finance de march
cognitifs ou comportementaux.16 On suppose que certains paramtres attachs aux rentabilits ex ante (tels les moyennes, les variances, les coefcients de corrlation linaire, etc.) sont
bien connus.
corrlation linaire. Ces seuls paramtres sufraient donc la prise de dcision nancire.
Pour bien saisir cette hypothse, revenons un moment au comportement dun investisseur.
fT sa richesse la date T et U sa fonction dutilit. W
fT est une variable alatoire et
Notons W
[ (
)]
fT ).17
les investisseurs souhaitent maximiser lesprance de lutilit de leur richesse (E U W
[
]
fT nous apprend que :
Le dveloppement limit de la fonction dutilit aux alentours de E W
(
)
(
[
])
(
[
])2
(
[
])k
fT = c0 + c1 W
fT E W
fT + c2 W
fT E W
fT
fT E W
fT
U W
+
ck W
,
k=3
( [
])
[
]
fT et ck la k-ime drive de U calcule en E W
fT et divise par
en notant c0 = U E W
( [
])
1
1 (k)
fT ). Si lon calcule lesprance de cette expression, on trouve :
(
c
=
U
E
W
k
k!
k!
)]
[ (
fT = c0 + c2 2 +
E U W
ck k ,
WT
k=3
[(
o k est le moment centr dordre k (k = E
[
])k ]
f
f
WT E WT
). Supposer que la
connaissance
de
)] lesprance et de la variance suft rsoudre le problme de maximisation
[ (
f
de E U WT , revient donc supposer quau moins une des deux conditions suivantes est
vrie. Condition a) : les termes ck sont nuls ds que k est suprieur trois.
[
]Condition b) :
f
les moments centrs k dordre k suprieurs 3 sont des fonctions de E WT et 2 . AufT
W
trement dit, soit les drives de la fonction dutilit sont nulles au-del de lordre 3 (comme
fT est restreint une
cest le cas de lutilit quadratique), soit le comportement alatoire de W
famille de lois particulires (famille laquelle appartient la richesse dont la rentabilit ex ante
est dcrite par la loi normale).
Au total, le cadre classique reconnat lexistence de nombreux facteurs exognes ou endognes
qui affectent le raisonnement et les dcisions nancires. Et, si les hypothses quil formule
16
17
10
La nance comportementale popularise par Kahneman et Tversky attaque de front cette hypothse.
On suppose que les investisseurs ont une prfrence pour la richesse attendue et une aversion pour lincertitude et la
variance.[ Leur
fonction
dutilit
espre
est donc croissante en lesprance et dcroissante en la variance. Elle vrie
)]
[ (
)]
(
donc
fT
E U W
[
]
f
E WT
> 0 et
fT
E U W
2f
< 0.
WT
i
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semblent exagrment fortes18 , elles rendent surtout possible linstauration dun cadre lmentaire, partag et commun tous qui permet ensuite dapprcier marginalement limpact
de chaque dimension.
Chapitre 1
18
Ces hypothses, qui sont discutables et rfutables, sont dailleurs trs largement discutes et rfutes. Le nombre
important de publications scientiques en la matire suggre mme que tous les chercheurs en nance sy attellent !
19 Il est parfois opportun de retourner la reprsentation en considrant le repre (0, E [R] , ), comme lorigine de
la thorie.
11
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Finance de march
0.12
C
0.10
0.08
E
0.06
0.04
0.02
0.00
0.00
0.02
0.04
0.06
0.08
0.10
0.12
0.14
4.2. La diversication
Le cadre esprance-variance permet de formaliser une dmarche somme toute assez intuitive : la diversication. La formalisation fournit nanmoins des rsultats moins vidents quil
ny parat.
12
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Chapitre 1
Composante diversifiable
4.2.2. La formalisation
Pour formaliser le principe de diversication, considrons un portefeuille contenant NS socits diffrentes avec uniquement des positions longues. On peut alors dmontrer la premire
proposition par rcurrence en remarquant quun portefeuille NS + 1 actifs contient une action et un portefeuille N actifs. La dmonstration trs standard est rappele dans lexercice 3.
Pour montrer que la limite est une fonction de la covariance moyenne, on peut considrer la
variance dun portefeuille quipondr. On a alors :
]
[N
NS
NS
S
1
1
2P = 2
2i + 2
ij ,
(1.8)
NS
NS
i=1
20
i=1 j=1(j=i)
Cette proposition peut nanmoins surprendre car elle nous apprend que la diversication peut tre ralise avec des
actifs fortement corrls. Lorsquon leur demande de sexprimer sur la question, de nombreux tudiants suggrent
dajouter des actifs ngativement corrls. Or, ce nest pas strictement ncessaire. La diversication commence au
premier actif non strictement et positivement corrl.
13
i
i
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Finance de march
ei et R
ej . Les termes entre crochets sont des sommes de NS termes
avec ij la covariance de R
pour le premier et de NS (NS 1) termes pour le second. On peut donc rcrire lexpression
(1.8) comme
1
1
2P = 2 [NS varNS ] + 2 [NS (NS 1) covNS ] ,
NS
NS
avec varNS et covNS la variance et la covariance moyennes au sein du portefeuille. Pour NS
grand, la variance du portefeuille devient 2P covNS .
P =
NS
i=1
xi
cov (Ri , RP )
.
P
(1.9)
14
La gure 1.4 dessine quelques portefeuilles ralisables avec trois ou quatre actifs lorsque la
vente dcouvert nest pas autorise. On voit que certains portefeuilles sont plus pertinents
que dautres.
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i
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E(R P )
E(R P )
0.12
0.12
0.10
0.10
0.08
0.08
0.06
0.06
0.06
0.08
0.10
0.12
0.14
0.16
0.06
0.08
0.10
0.12
0.14
0.16
Chapitre 1
min 2P
x1 ,...,xNS
s.c.
E [RP ] = Cr
NS
xi = 1
i=1
minX VX
X
{
R X = Cr
s.c.
,
U X = 1
(1.10)
o s.c. signigie sous contraintes et Cr est une constante. Le systme droite rappelle
que la rentabilit espre E [R] et la variance 2P sont bien deux fonctions du vecteur poids X.
Chaque portefeuille solution est alors dcrit par un vecteur des poids X (Cr ) qui assurent la
variance minimale ( rentabilit espre xe Cr ). Lensemble des portefeuilles solutions est
ensuite obtenu en faisant une reprsentation graphique de la fonction Cr 7 (P , E [RP ]).
La gure 1.5 superpose les solutions du problme doptimisation (1.10) aux surfaces de portefeuilles ralisables de la gure 1.4. Dans chaque march, on trouve lensemble, not E, qui
enveloppe lensemble des portefeuilles ralisables. Merton (1972) a montr que la variance
2P des portefeuilles de E tait une fonction quadratique de leur rentabilit espre E [RP ].
minX VX
min 2P
x1 ,...,xNS
NS
s.c.
i=1
xi = 1
s.c. U X = 1,
(1.11)
15
i
i
i
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Finance de march
E@R P D
E@R P D
0.12
0.12
0.10
0.10
0.08
0.08
0.06
0.06
Enveloppe
0.06
0.08
0.10
0.12
Enveloppe
0.14
0.16
0.06
0.08
0.10
0.12
0.14
0.16
Ce portefeuille est galement celui de lenveloppe E qui possde la variance la plus petite.
Pour le trouver, on peut donc soit rsoudre numriquement minX (Cr ) VX (Cr ) avec X (Cr )
Cr
min =
et
E [Rmin ] =
(1.12)
Le cas du portefeuille deux actifs est emblmatique de la solution nale, dans la mesure o
tout portefeuille est une combinaison de deux portefeuilles. Le prol de risque du portefeuille
2B A B
de variance minimale est (E [Rmin ] , min ), avec xmin = 2 +
2 2 . Plus qualitativeA B
A
B
ment, lexistence dun portefeuille de variance minimale implique que le march des actions
ne convient pas aux investisseurs qui ne peuvent tolrer un tel niveau de risque.
i
i
i
Prepa-Exos 2010/9/30 10 :19 page 17 #21
maxR X
max E [RP ]
x1 ,...,xNS
{
2P =
s.c. NS
i=1
C 2
xi = 1
s.c.
X VX = C2
,
U X = 1
(1.13)
Chapitre 1
2. Est optimal pour un investisseur donn le portefeuille ralisable qui maximise sa fonction
dutilit.
Ces dnitions suggrent deux approches diffrentes pour construire le portefeuille optimal.
Au pralable, on rappelle trs succinctement quelques concepts lis aux fonctions dutilit.
Admettons que lutilit des investisseurs soit bien dcrite par une fonction quadratique des
coordonnes du portefeuille dans lespace (0, , E [R]). On pose conventionnellement :
= R X X VX,
2 P
2
(1.14)
avec un nombre positif qui capture laversion au risque de linvestisseur21 . Les portefeuilles
vriant U (P) = c procurent linvestisseur la mme utilit. Leurs coordonnes vrient
2
E [RP ] = c +
2 P . Cette quation dcrit les courbes dindiffrence ou diso-utilit.
La premire dnition suggre alors une procdure trois tapes qui consiste a) construire
la frontire efciente, b) identier les courbes dindiffrence (c.--d. les ensembles de portefeuilles procurant le mme degr de satisfaction) et c) en dduire le portefeuille efcient le plus
utile . Le portefeuille optimal se situe la fois sur la frontire efciente et sur la courbe dindiffrence de plus grande utilit. Cest LE portefeuille qui est tangent la frontire efcient et
qui appartient une des courbes dindiffrence de linvestisseur.
21
Si est nul, alors linvestisseur ne privilgie que lesprance de rentabilit quil cherchera maximiser (sans considration aucune du niveau de risque pris). Si, au contraire, est trs grand, alors la variance (le risque) est son souci
majeur, et maximiser son utilit est pour lessentiel un exercice de minimisation de la variance.
17
i
i
i
Prepa-Exos 2010/9/30 10 :19 page 18 #22
Finance de march
maxR X
max U (P , E [RP ])
NS
s.c.
xi = 1
x1 ,...,xNS
(1.15)
s.c. U X = 1.
i=1
2 X VX
L1 (X, x , r ) =
2P
+ x
(N
S
)
xi 1
+ r (E [RP ] Cr ) ,
i=1
= X VX + x (U X 1) + r (R X Cr ) ;
(1.16)
la maximisation de la fonction :
L2 (X, x , 2 ) = E [RP ] + x
(N
S
)
xi 1
)
(
2 2P C2 ,
i=1
= R X + x (U X 1) 2 (X VX C2 ) ;
(1.17)
la maximisation de la fonction :
L3 (X, x ) = E [RP ] 2P x
2
= R X
(N
S
)
xi 1 ,
i=1
X VX x (U X 1) .
2
(1.18)
Des exercices sintresseront la rsolution de ces diffrents problmes, mais on peut remarquer ici la grande similitude formelle entre les fonctions L1 , L2 et L3 . Mathmatiquement, L2
et L3 sont identiques, une constante prs. Financirement, la diffrence essentielle entre L2
18
22
La mthode est tudie en dtail dans le Synthex de Dussart et al. (2004, chapitre 7).
i
i
i
Prepa-Exos 2010/9/30 10 :19 page 19 #23
2
et L3 rside dans la nature de 2 et de
2 . Le multiplicateur de Lagrange est dtermin
par le programme de maximisation, alors que le paramtre
dcrit
laversion
pour le risque
2
de linvestisseur qui est cens tre connu a priori. Le parallle est nanmoins intressant car il
permet dinterprter le multiplicateur 2 . un facteur prs, cest laversion pour le risque de
linvestisseur.
Chapitre 1
=
, P
E RP
RV R ;
R V R,
[
]
E RP
2P
1
E
R X
]
1
1 [
X V X = R V1 R = E RP
.
2
2
2
19
i
i
i
Prepa-Exos 2010/9/30 10 :19 page 20 #24
Finance de march
o a0 =
, a1 = 2 et a2 = . Cette quation permet de trouver simplement les coordonnes duportefeuille de variance minimale (donne par (1.12)), puisquil suft de rsoudre
2P (E[RP ])
= 0, soit encore, a1 + 2a2 E [Rmin ] = 0. On peut galement montrer
E[RP ] E[R ]=R
min
P
que :
le vecteur poids X des portefeuilles de lenveloppe E est une fonction linaire de lesprance de rentabilit envisage :
X = A1 + A2 E [RP ] .
A1 et A2(sont deux vecteurs donns
par (
)
)
A1 = 1 V1 U V1 R et A2 = 1 V1 R V1 U ;
lenveloppe E peut tre construite laide de deux portefeuilles efcients. En effet, lquation prcdente implique aussi que les poids X des portefeuilles de lenveloppe E
vrient :
X = (1 E [RP ]) A1 + E [RP ] (A1 + A2 ) ,
o A1 et (A1 + A2 ) sont les poids de portefeuilles efcients23 ;
la covariance des rentabilits de deux portefeuilles de lenveloppe est donne par :
cov (RP , RQ ) =
(1.21)
4.8.4. Un exemple
La gure 1.6 superpose les frontires efcientes des marchs trois ou quatre actifs, dj tudis
dans les gures 1.4, 1.5 et 1.6. On constate que lintroduction dun quatrime actif amliore
la performance attendue des portefeuilles efcients. La frontire efciente est dplace vers la
gauche et le haut. Le portefeuille de variance minimale est lui-mme moins risqu et plus
3 actifs
(min = 8, 45 % ; E [Rmin ] = 7, 04 %) et
rentable . Sur la simulation ralise, on a Pmin
4 actifs
Pmin (min = 8, 35 % ; E [Rmin ] = 7, 22 %).
23
20
(
)
Ils vrient les conditions : U A1 = 1 U V1 U U V1 R =
et U (A1 + A2 ) = U A1 + U A2 = 1 + 1 ( ) = 1.
(
)
2 = 1
i
i
i
Prepa-Exos 2010/9/30 10 :19 page 21 #25
E@R P D
0.12
Frontire efficiente
quatre actifs
0.10
actifs
P4min
0.08
Frontire efficiente
trois actifs
0.06
actifs
P3min
0.06
0.08
0.10
0.12
0.14
0.16
Chapitre 1
Lintroduction dun placement sans risque comme support dinvestissement possible change
considrablement lensemble des portefeuilles ralisables et efcients. Les portefeuilles efcients se situent maintenant sur une demi-droite qui passe par le placement sans risque et le
point de tangence de cette demi-droite la frontire efciente dtermine avec les seuls actifs
risqus. Notons p0 le placement sans risque24 . On suppose que p0 rmunre rF une valeur
constante strictement infrieure E [Rmin ] lesprance de rentabilit du portefeuille efcient
de variance minimale. Cette seconde hypothse est, somme toute, assez raisonnable dans la
mesure o le niveau de rmunration des placements sans risque doit constituer le plancher
des rtributions attendues (sinon pourquoi investir dans des actifs risqus !). Lachat de p0 (vu
comme un actif) permet de placer une partie de la richesse au taux rf . La vente dcouvert
de ce mme actif revient emprunter au taux rF . Le prol de risque de cet actif est (0, rF ) car
E [Rp0 ] = rF et 2p0 = 0. Dans le plan (0, , E [R]), p0 se situe donc sur laxe des ordonnes.
Notons que lactif sans risque nest pas ncessairement unique, mais tous les placements sans
risque auront les mmes coordonnes (par absence dopportunit darbitrage).
Deux approches sont envisageables pour montrer que la prsence du placement sans risque
modie la forme de la frontire efciente. La premire technique consiste reprendre, modier
et rsoudre les problmes doptimisation prcdents. La seconde, peut-tre plus lgante, est
le chemin que lon suit maintenant.
24
La notion dactif sans risque est en fait double dans notre contexte. Lactif est dabord sans risque de dfaut. Il ny a
ensuite aucune incertitude sur le montant de sa rmunration.
21
i
i
i
Prepa-Exos 2010/9/30 10 :19 page 22 #26
Finance de march
E [R] = rf +
Popt
rf +
Popt
E [RPopt ]. On trouve :
E [RPopt ] rf
.
Popt
Lensemble des portefeuilles dinvestissement ralisables (avec lactif p0 et le portefeuille optimal Popt ) est donc une demi-droite dont lordonne lorigine est rF et dont la pente est
E[RPopt ]rf
. Cet ensemble de portefeuilles ralisables, qui passe par p0 et le portefeuille efPopt
cient Popt , est-il pour autant lui-mme efcient ? La rponse est non si le portefeuille Popt
nest pas un point de la droite issue de p0 , qui est tangente la frontire efciente.
La gure 1.7 montre que la tangente lenveloppe (issue de p0 ) dcrit bien lensemble des
portefeuilles efcients, qui minimisent le risque rentabilit espre xe et maximisent la
rentabilit espre niveau de risque donn. Notons M lunique point de tangence avec la
frontire efciente25 . En remplaant Popt par M dans le raisonnement prcdent, on voit que
le raisonnement reste valable et lon obtient :
E [R] = rf + M ,
(1.22)
o M = E[RMM]rf . La droite dcrite par (1.22) est appele la droite de march des capitaux ou Capital Market Line (CML).
La gure 1.7 illustre la droite de march, CML, qui regroupe lensemble des portefeuilles efcients en prsence dau moins un placement sans risque. Sur le graphique de droite, on rappelle que sur le segment [p0 ;M], les portefeuilles efcients contiennent une proportion x du
portefeuille de march qui ne dpasse pas 100 %, le reste (1 x) tant investi dans le support
p0 . Au del de M, la proportion x dpasse 100 % et donc la richesse de linvestisseur. Si le
placement sans risque p0 est un prt, une valeur x ngative sassimile un emprunt. Cela est
rendu possible grce la vente de p0 .
22
25
i
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Prepa-Exos 2010/9/30 10 :19 page 23 #27
E@R P D
0.12
CML
0.10
0.08
0.06
M
0<x<1
0.06
actifs
P3min
0.04
0.00
x>1
0.10
M
0.08
0.02
CML
0.12
actifs
P3min
0.04
P0
0.02
0.05
0.10
0.15
0.00
P0
0.05
0.10
0.15
0.20
2. La droite de march des capitaux est unique pour chaque investisseur. Elle dpend de
lactif sans risque (0, rf ) et du prol de risque du portefeuille M anticip par ce dernier
(M , E [RM ]).
3. Si tous les investisseurs partagent les mmes anticipations sur le prol de risque du portefeuille M, alors celui-ci est unique et la droite de march lest aussi.
Cette droite est unique car les deux actifs par lesquels elle passe le sont dans lespace
(0, , E [R]). Les placements sans risque possdent en effet les mmes coordonnes26 .
Chapitre 1
26
Black remarque quun emprunt formel devrait tre rmunr un taux re suprieur rf . Il en conclut que la frontire
efciente sera alors forme dun premier segment de droite [p0 , M], et dune demi-droite qui dbute et passe par
M ]re
.
M et dont la pente est E[R
27
23
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Prepa-Exos 2010/9/30 10 :19 page 24 #28
Finance de march
24
28
i
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Prepa-Exos 2010/9/30 10 :19 page 25 #29
Rsum
Ce premier chapitre a introduit les outils et les concepts les plus importants de lanalyse de la
rentabilit et du risque des actifs et des portefeuilles nanciers. Nous avons pass en revue les
principaux rsultats de la thorie du choix de portefeuille dvelopp la suite de Markowitz
(1952). Cette thorie sappuie fondamentalement sur la notion de diversication. En labsence
de placement sans risque, nous avons progressivement construit et repr les portefeuilles ralisables, efcients, de variance minimale et optimaux dans un espace esprance-variance .
Nous avons galement tabli la proximit formelle des diffrentes approches. Lopportunit
dun placement sans risque change considrablement la forme de la frontire efciente.
plusieurs reprises, le raisonnement nancier nous a conduit mettre en lumire le rle cl du
portefeuille de march qui contient lensemble des actifs du march dans les proportions que
ceux-ci reprsentent. Le risque de ce portefeuille est notamment incompressible par diversication : il justie donc une rmunration.
Aprs des travaux fouills sur les biais comportementaux, Kahneman et Tvsersky (2000) proposent une prospect theory qui sert de fondations la thorie du choix de portefeuille comportementale de Shfrin et Statman (2000). Celle-ci, discute en profondeur dans le livre de Broihanne, Merli et Roger (2004), mrite, elle seule, un ouvrage.
Chapitre 1
Bibliographie
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Dussart J., Joukoff N., Loulit A. et Szafarz A., Mathmatiques appliques la gestion, Coll. Synthex Sciences
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25
i
i
i
Prepa-Exos 2010/9/30 10 :19 page 26 #30
Finance de march
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Hamon J., Bourse et Gestion de Portefeuille, Economica, 2008.
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Jacquillat B. et Solnik B., Marchs nanciers - gestion de portefeuille et des risques, Dunod, 1997.
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26
i
i
i
Prepa-Exos 2010/9/30 10 :19 page 27 #31
Exercices
Exercice 1
Cet exercice permet de vrier que les dnitions lmentaires concernant les rentabilits
sont bien comprises et mme intgres. Il met galement en lumire quelques subtilits de la
convention choisie pour le calcul des rentabilits.
Le cours nonce que la rentabilit gomtrique calcule sur n priodes est la somme de n
rentabilits gomtriques de chaque priode. Pouvez-vous expliciter en dtail les arguments
qui permettent de lafrmer ?
Le cours nonce que la rentabilit arithmtique dun portefeuille est la moyenne pondre
des rentabilits arithmtiques individuelles (en supposant que la composition du portefeuille
est inchange). Pouvez-vous expliciter en dtail les arguments qui permettent de lafrmer ?
Vous prendrez (sans perte de gnralits) le cas de la rentabilit ex post.
Aprs lquation (1.6), le cours donne un exemple mettant en lumire une diffrence dapprciation entre les rentabilits arithmtique et gomtrique. Ltude des dveloppements limits
des fonctions exponentielle et logarithmique montre quil ny a l rien de surprenant. Dmon( )
2
3
u
trez ces rsultats qualitatifs en notant que,
pour
u petit, eu = 1+ 1!
+ u2! + u3! +o u3 , |u| < 1
(
)
et ln (1 + u) = u 21 u2 + 13 u3 + o u3 29 .
-15 %
1 000,00
-10 %
1 000,00
-5 %
1 000,00
0%
1 000,00
5%
1 000,00
10 %
1 000,00
15 %
1 000,00
R
P0
P1
P0
R^a
R^g
Diffrence
Diffrence relative
700,00
1 000,00
800,00
1 000,00
900,00
1 000,00
1 000,00
1 000,00
1 100,00
1 000,00
1 200,00
1 000,00
1 300,00
1 000,00
P1
P0
-15,00 %
-10,00 %
-5,00 %
R. arithmtique
0,00 %
R gomtrique
5,00 %
10,00 %
15,00 %
R_a
-15,00 %
-10,00 %
-5,00 %
R gomtrique
0,00 %
R. arithmtique
5,00 %
10,00 %
15,00 %
R_g
27
29
Si besoin, vous pourrez consulter le chapitre 3 et les exercices 26 et 27 de Dussart et al. (2004).
2010 Pearson Education France Finance de march Franck Moraux
i
i
i
Prepa-Exos 2010/9/30 10 :19 page 28 #32
Vous avez observ le comportement dune action XYZ sur les deux derniers mois. Le premier
mois, son cours est pass de 100 euros 90 euros. Le second mois, il est revenu 100 euros.
Quelle est la rentabilit de laction sur la priode des deux mois et, selon vous, quelle est
la rentabilit mensuelle moyenne sur la priode ? Comparez ce chiffre avec la moyenne des
rentabilits mensuelles calcules laide des deux conventions ? Un commentaire ?
Soient deux actifs ABC et XYZ dont les variances de rentabilits respectives sont 4 % et 16 %.
Que peut-on dire de leur volatilit ? Peut-on en dduire que lactif XYZ est deux fois moins
attrayant que lactif ABC ?
Vous envisagez de grer un portefeuille de 200 actions. Dcrivez le nombre de paramtres que
vous devez estimer ainsi que le nombre total de donnes que vous devez collecter, sachant que
vous comptez estimer les paramtres ncessaires sur deux ans de donnes journalires.
Exercice 2
En utilisant la base de donnes journalires du CAC 40 sur la priode 1999-2009, tudiez
les caractristiques empiriques (statistiques) des rentabilits gomtrique et arithmtique de
lindice phare de la place de Paris. Vous commenterez les rsultats et testerez la normalit
des observations en utilisant, par exemple, le test de Bra-Jarque. On vous rappelle que le test
de normalit de Bra-Jarque utilise la statistique dnie par :
(
BJ = Nobs
et que, sous lhypothse nulle de normalit, BJ se comporte selon une loi du 22 . Si besoin,
vous trouverez quelques rappels utiles dans les annexes (ou sur le site compagnon).
Exercice 3
1
i ,RP )
sinterprtait comme la contribuOn a afrm, dans le texte, que le terme relatif covar(R
P
tion dun actif la volatilit du portefeuille. Pouvez-vous le dmontrer ?
Exercice 4
28
Dans cet exercice, on vous propose ( laide des fonctionnalits dExcel) dapprendre construire des enveloppes et des frontires efcientes dans un monde trois actifs X, Y et Z. Pour ce
i
i
i
Prepa-Exos 2010/9/30 10 :19 page 29 #33
6%
faire, on va supposer que le vecteur de rentabilit attendue est R = 7 % , que le vecteur
11 %
10 %
1 30 % 20 %
de volatilit est s = 12 % et que la matrice de corrlation est 30 % 1 40 % .
15 %
20 % 40 % 1
1
Il est afrm dans le texte que lon peut construire point par point lenveloppe des portefeuilles de variance minimale et de rentabilit espre xe en rsolvant le problme (1.10) qui
implique une valeur arbitraire Cr . Dmontrez-le en exploitant la condition dite de premier
ordre note L1 (X, x , r ) = 0, nonce dans le texte. Si besoin, vous pourrez relire le
chapitre 7 de Dussart et al. (2004).
laide du rsultat analytique prcdent, on peut calculer sur Excel les points de lenveloppe
de la gure 1.5 obtenus pour trois actifs. Il suft de savoir effectuer une fois le calcul pour
une valeur Cr xe, puis de reproduire la dmarche en faisant varier Cr depuis 5 % jusqu
12 %, de 5 points de base en 5 points de base (rappel : 1 point de base = 0,01 %). Il vous faut
donc trouver les compositions des portefeuilles solutions, puis calculer leurs coordonnes dans
lespace (0, , E [R]). Vous pouvez vous aider des fonctionnalits dExcel.
Le cours afrme quen rsolvant le problme (1.15), c.--d. en maximisant la fonction dutilit, pour diffrents coefcients daversion pour le risque , on peut construire la frontire
efciente. En vous inspirant du mode opratoire des questions 1 et 2, pouvez-vous a) rsoudre
le problme (1.15) pour une valeur xe et b) calculer directement des points de la frontire
efciente. On prendra pour les valeurs 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 100 et 10 000. Au fait,
pourquoi 10 000 ?
Faites une reprsentation graphique des points obtenus aux deux questions prcdentes. Vous
pourrez galement y joindre quelques portefeuilles ralisables avec X et Y et dautres ralisables
avec X et Z.
Reprez, sur les deux enveloppes, les portefeuilles de variance minimale et dterminez approximativement leurs coordonnes. Calculez avec Excel les valeurs exactes donnes par les
quations (1.12).
Comparez les points obtenus aux questions 2 et 3 avec ceux impliqus de lanalyse de Merton
rappele dans lquation (1.20).
Exercice 5
Lobjet ici est de refaire lexercice prcdent de construction de la frontire en prsence, cette
fois-ci, dun placement sans risque. Ouvrez une nouvelle feuille Excel mais, pour pouvoir comparer la modication de la frontire efciente, collez-y les prols de portefeuilles de lenveloppe
dtermins lexercice 4.
6%
7%
29
i
i
i
Prepa-Exos 2010/9/30 10 :19 page 30 #34
et V =
0, 00300 0, 00720 0, 02250 0 . U est maintenant un vecteur colonne (4 1) ne
0
0
0
0
contenant que des 1. Vous effectuerez les calculs en faisant varier Cr de 3 % jusqu 12,5 %,
de 5 points de base en 5 points de base (rappel 1 point de base = 0,01 %). Pour chaque valeur
Cr , vous dterminerez les proportions investir dans X, Y , Z et le placement sans risque,
puis les coordonnes du portefeuille associ. Enn, vous dessinerez dans le repre (0, , E [R])
lensemble des portefeuilles obtenus.
2
Nous allons maintenant focaliser notre attention sur linvestissement dans les titres risqus, en
considrant le portefeuille des actifs risqus. Comment se ventile votre richesse au sein de ce
portefeuille, selon le niveau de contrainte Cr choisi ? Que remarquez-vous ? Pouvions-nous
nous y attendre ?
Exercice 6
Lobjet de cet exercice est de refaire lexercice 4 en interdisant, cette fois-ci, les ventes dcouvert. Vous prendrez une nouvelle feuille Excel et collerez les prols de portefeuilles de
lenveloppe dtermins lexercice 4 , pour pouvoir comparer la modication de la frontire
efciente.
1
Recommencez ensuite lexercice doptimisation en ajoutant la contrainte que les poids restent
positifs. Avez-vous un commentaire formuler ?
Exercice 7
30
Que pensez-vous de lafrmation suivante : supposer lhomognit des croyances des investisseurs et
lexistence dun unique placement sans risque suft pour justier le fait que le portefeuille de march M contient
i
i
i
Prepa-Exos 2010/9/30 10 :19 page 31 #35
tous les actifs .30 Que se passe-t-il si les investisseurs ont des croyances homognes cest-dire sils anticipent les mmes esprances de rentabilits, les mmes volatilits et les mmes
corrlations pour les titres nanciers risqus.
Exercice 8
La dtermination des portefeuilles ralisables laide de deux actifs est un exercice classique
de la thorie nancire. Tout tudiant en nance doit savoir le rsoudre seul et le simuler sur
un tableur.
Vous envisagez dinvestir dans deux actifs A et B aux prols de risque connus (tels que E [RA ] <
E [RB ], A < B ), dont le niveau de corrlation linaire est AB . On suppose galement que
vous souhaitez investir dans la limite de vos moyens prsents et sans recourir au dcouvert.
Vous avez donc une contrainte de budget et les proportions investies resteront positives. On a
xA > 0, xB > 0 et xA + xB = 1. Vous dcidez dtudier le prol de risque des portefeuilles
ralisables, cest--dire ceux que lon peut atteindre, en faisant varier linvestissement dans A
de 0 1 et en faisant une reprsentation graphique de lensemble des portefeuilles obtenus
dans le repre habituel (0, , E [R]) . Vous envisagerez au moins trois niveaux de corrlation
(AB = 1, 0 et 1). Ds que possible, vous identierez le portefeuille de variance minimale.
Exercice 9
Nous voulons dmontrer ici les trois enseignements de la thorie de Markowitz en matire
de diversication. Pour styliser le raisonnement, on considre un portefeuille de N actifs qui
serait quipondr et dont les actifs auraient une volatilit identique (et gale ) et une
mme corrlation < 1. En fait, cet exercice dmontre une quation importante prsente
dans louvrage de Farber et al. (2008) mais sans dmonstration.
Rappelez lexpression de la variance dun portefeuille. Dmontrez que, dans le cas qui nous
intresse, la variance est donne par :
(
)
1
1
2P = 2 + 1
2 .
N
N
Dduisez de cette expression quil existe une limite la diversication. Donnez la volatilit du
portefeuille le plus diversi.
Proposez une mesure de sensibilit lajout dun titre. Montrez que la diminution du risque
du portefeuille par ajout dun titre supplmentaire samoindrit mesure que le nombre N de
titres dj prsents est grand.
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Rappelons que dans le cours, nous avons suppos que rf < E [Rmin ].
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Pour = 1 et = 25 %, vriez que la volatilit du portefeuille le plus diversi est moiP (N)
Exercice 10
1
En examinant la gure 1.7, que pouvez-vous dire de la pente de la droite (rf , M) par rapport
aux pentes de toute autre droite (rf , P) construite avec un portefeuille efcient P ?
Si lon connaissait les coordonnes des points (0, rf ) et (E [RM ] , M ), que vaudrait cette
pente ?
Quelle est la solution ? Que nous apprend le cours sur le portefeuille solution ?
Exercice 11
Ayant hrit dune trs forte somme dargent, vous venez de signer un mandat de gestion
avec la banque YMx qui est cense grer votre nouveau patrimoine. Votre capital disponible
slve actuellement W0 et, nayant pas de besoin de consommation supplmentaire, vous
envisagez dinvestir W0 dans le march nancier. Votre ide est dobtenir lhorizon 1 une
richesse W1 . Aprs une analyse de votre attitude envers la richesse, votre banquier considre
quelle est bien dcrite par la (fonction dutilit
donne par U (W) = ln (W). La richesse
)
la date 1 vriera W1 = W0 1 + wT R1 , avec R1 le vecteur (colonne) des rentabilits des
actifs disponibles sur le march et wT le vecteur (ligne) des poids investis dans chacun dentre
eux. En assimilant ces rentabilits des variables alatoires de loi normale desprance et de
variance connues et en supposant que votre banquier sait anticiper leur matrice de corrlation,
le vecteur peut tre dcrit par R1 N (, ). Le banquier doit donc choisir le vecteur de poids
w, de manire maximiser votre utilit attendue. Le mandat de gestion prcise que vous ne
souhaitez pas investir plus que W0 , mais il autorise le banquier prendre quelques positions
courtes. Pouvez-vous aider ce dernier rsoudre son problme ? Indication : vous pourrez
faire un dveloppement de la fonction logarithmique pour simplier la rsolution.
Exercice 12
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Cet exercice illustre quel point lenveloppe, la frontire efciente et le portefeuille de march
sont sensibles aux anticipations des grants.
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