LA CRISE FINANCIÈRE

EXPLIQUÉE
À CEUX QUI N’EN
PEUVENT RIEN
par Nicolas Bednar, conseiller politique à Ecolo,
économiste et chercheur-associé à Etopia

15 octobre 2008

www.etopia.be
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1 O bjet d e la n o t e

La présente note vise à expliquer, le plus simplement possible1, les mécanismes de l’actuelle crise
financière internationale : son origine, ses répercussions sur l’économie, les interventions des pouvoirs
publics. Elle présente en encadré certaines notions davantage développées mais que le lecteur pressé
ou averti pourra sauter.

Les économistes me pardonneront les raccourcis méthodologiques (et donc les approximations
théoriques) que j’ai pu utiliser pour rendre certains concepts plus facilement compréhensibles.

2 Quelques c o nc ept s de ba s e

2.1 Notre système économique

Nous vivons actuellement dans un système économique que l’on peut définir comme une économie
mixte de marchés capitaliste2 et productiviste.

C’est une économie de marchés : les marchés déterminent (par le mécanisme de l’offre et de la
demande) un prix et ce prix est l’information qui permet l’allocation des ressources (que vais-je
acheter, produire, comment vais-je épargner, travailler).

C’est un système libéral : la pensée dominante estime que c’est en laissant la libre initiative aux
différents agents du marché que l’on obtiendra le plus grand bien-être pour tous; il s’agit donc d’un
système dans lequel la concurrence est primordiale et l’intervention de l’Etat malvenue sauf si son but
est de favoriser le libre marché. Néanmoins, l’Etat est encore présent sur ces marchés (qui ne sont
donc pas tout à fait libres) : on parlera d’une économie mixte de marchés. Dans un modèle purement
libéral, on parlera d’une économie de libres marchés.

C’est un système capitaliste car il est basé sur l’accumulation de capitaux et le fait que les moyens
de production n’appartiennent pas à ceux qui les mettent en œuvre : ce sont essentiellement les
actionnaires et non les travailleurs qui possèdent l’entreprise. La bourse est un lieu central de ce
système : elle facilite la rencontre entre des détenteurs de capitaux (épargnants) et des demandeurs
de capitaux (investisseurs).

Le capitalisme est donc par nature financier. Même si suivant les périodes l’accumulation a tantôt
servi une logique industrielle3, tantôt une logique actionnariale4, in fine l’objectif des capitalistes est
de capter une part toujours croissante des richesses produites5. Pour atteindre un maximum
d’accumulation, il est nécessaire d’exploiter à l’extrême limite le travail et les ressources naturelles
tout en assurant que la consommation, source de création de richesse, augmente sans cesse. Un
système capitaliste ‘pur’ est donc par nature productiviste et sauvage. Dans un modèle libéral, le
capitalisme est débridé.

2.2 Définition de la valeur dans ce système

Dans notre système, la valeur économique renvoie à la notion de prix. La valeur d’un bien ou d’un titre
(par exemple une action) est le prix que je paie pour l’acquérir.

Il se peut néanmoins que le prix soit surfait (on parlera alors de bulle) ou au contraire sous-évalué par
rapport à sa valeur réelle (ou prix réel). Mais ce prix réel n’en n’est pas vraiment un puisqu’il est

1
Pour version encore plus simplifiée je renvoie le lecteur aux nombreux articles de presse sur cette matière.
2
Il existe des systèmes capitalistes non libéraux et des systèmes libéraux non capitalistes, des systèmes de marchés non libéraux,
etc.
3
Les profits d’aujourd’hui sont les investissements de demain et les emplois d’après-demain (Helmut Schmidt).
4
Les profits ne servent pas l’investissement, mais sont principalement distribués sous la forme de revenus financiers.
5
Si l’on pense, comme Michel Husson (dans son article « la finance et l’économie réelle), que c’est l’augmentation de la part de
richesse captée par le capital qui alimente la financiarisation de l’économie, alors la régulation de la finance internationale, pour
nécessaire qu’elle soit, est insuffisante car elle ne s’attaque pas aux racines du problème.
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inobservable. Il s’agit d’un prix théorique. C’est donc la théorie dominante qui va le définir6 : il s’agit
du prix que l’on observerait dans une économie en concurrence parfaite, c’est-à-dire une économie de
libres marchés où les agents sont rationnels, n’ont aucun pouvoir de marché et disposent de toute
l’information nécessaire pour réaliser leur choix. Le prix réel, la valeur réelle est ainsi définie sur base
d’un modèle théorique ou irréel (par définition, un modèle, ce n’est pas la réalité).

Par exemple, le prix de l’immobilier est le prix moyen de vente à une période donnée. Le prix réel est
celui qui prévaudrait sur un marché immobilier en concurrence parfaite. Si le prix observé est plus
élevé que le prix réel, on parlera de bulle immobilière.

Le prix d’une action est le prix auquel je peux l’acheter à la bourse. Le prix réel de cette action est le
prix auquel je l’achèterais en disposant d’une information parfaite sur un marché boursier en
concurrence parfaite. L’action étant un titre de propriété d’une entreprise (une part), on estime la
valeur réelle d’une action comme étant la somme des dividendes (parties du bénéfice distribué aux
actionnaires) futurs actualisés (c'est-à-dire ramenés en € d’aujourd’hui7) auxquels cette action donnera
droit. Si le prix boursier est supérieur au prix réel, on parlera de bulle boursière. On parlera de décote
dans le cas contraire. Le prix boursier peut être supérieur au prix réel parce que l’acheteur ne dispose
pas de toute l’information permettant d’évaluer la valeur réelle de l’entreprise. Une autre raison de la
création d’une bulle boursière tient au comportement moutonnier des acheteurs (Keynes parlait
d’esprits animaux) : je n’y connais rien, mais puisque d’autres achètent, je suppose qu’il s’agit d’une
bonne affaire et j’achète à mon tour8. La spéculation se nourrit de ce comportement moutonnier.

Une bulle éclate quand le prix chute jusqu’à revenir à son prix réel. Parfois, la chute continue et il y a
décote. Néanmoins la baisse d’une action n’est pas toujours liée à un phénomène de bulle : le prix
d’une action peut aussi diminuer parce que l’entreprise à laquelle l’action est attachée est devenue
moins rentable.

Lorsqu’il y a bulle, les prix ne sont plus ceux des marchés en concurrences parfaites et ne sont donc
plus fiables pour assurer des décisions d’allocation de ressource. Le capitalisme peut nourrir des bulles
et entre alors en contradiction avec l’efficacité d’une organisation économique basée sur les marchés.

La notion de valeur

Les économistes se sont de tous temps penchés sur la notion de valeur. Pour certains, la valeur
fondamentale était la valeur monétaire (école des mercantilistes) ; pour d’autres elle provient de
l’agriculture (école des physiocrates), du travail (école classique) ou de l’usage marginal (école
néoclassique). Etc.

La valeur est une notion subjective, nous n’accordons pas tous la même valeur à un même bien. Adam
Smith distinguait la valeur d’usage (ce que je retire comme satisfaction) et la valeur d’échange (taux
auquel j’échange ou achète).

Les économistes classiques avaient, par convention, définit la valeur d’échange de manière objective :
coût exprimé en temps de travail nécessaire à la production. Il s’agit là, pour eux, de la valeur réelle.
La valeur monétaire (déterminée par le marché) gravite autour de cette valeur réelle.

Les économistes néoclassiques sont eux passés à une analyse subjective de la valeur : la valeur
d’échange est fondée sur la valeur d’usage : le fondement de la valeur est fondée sur l’utilité d’un bien
(d’où importance de la demande). Pour être plus précis, la valeur d’un bien est déterminée par sa
valeur marginale, c'est-à-dire la hausse de satisfaction apportée par la consommation de la dernière
unité. Ce qui explique que l’eau qui a une valeur d’usage très élevée a une valeur d’échange faible :
comme l’eau est déjà abondamment consommée, son utilité marginale est très faible9. Dans un monde
en concurrence parfaite, cette valeur est le prix du marché (déterminé par la rencontre entre l’offre et
la demande).

6
Voir encadré 1 pour une présentation de différentes théories de la valeur.
7
Les économistes pardonneront ici mes approximations dans les définitions…
8
Keynes comparait cela à un concours de beauté où il faut non pas voter pour la plus belle, mais bien pour celle qui, croit-on, va
recueillir le plus de suffrages.
9
On voit directement ici une des limites importantes de cette théorie de la valeur : le prix de l’eau ne reflètera pas le besoin
qu’en ont certaines populations, mais bien ce qu’est prêt à payer le consommateur de la dernère gorgée d’eau vendue sur le
marché.
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Donc, quand un économiste néoclassique parle de valeur réelle, il s’agit du prix sur un marché en
concurrence parfaite. Il ne s’agit donc pas d’une valeur d’usage globale, mais marginale. Le terme
‘réel’ est donc à utiliser avec précaution. Il y a bulle si le prix observé sur le marché est supérieur au
prix qui aurait été observé en concurrence parfaite.

Par exemple, comment définir la valeur d’un immeuble ? Pour les économistes classiques, il s’agira du
temps de travail nécessaire à sa construction ; pour les néoclassiques, du prix payé par l’acheteur
(comme dans une vente aux enchères, il s’agira donc du prix le plus élevé possible). Si l’acheteur est
rationnel et parfaitement informé, ce prix sera juste plus élevé que ce que voulait payer le deuxième
acheteur encore en lice dans la vente aux enchères. S’il n’est pas bien informé (l’agence immobilière
le presse à signer le contrat car elle a, dit-elle, déjà une offre à peine inférieure et d’autres acheteurs
potentiels viennent voir l’immeuble demain), il paiera un prix plus élevé que le prix du marché, il y a
bulle immobilière. Quand il y a bulle, le ‘prix’ n’est plus pertinent pour la prise de
décisions d’allocation de ressource : vu les prix élevés, les entrepreneurs continuent à construire…ce
qui provoquera une chute d’autant plus brutale des prix lors de l’éclatement de la bulle).

On pourrait naturellement imaginer d’autres théories de la valeur qui intègrerait des notions d’utilité
collectives, sociales,…

La valeur disparaît-elle ?
Tout dépend à nouveau de la définition donnée à la valeur. Vous avez acheté en 2000 une maison aux
USA 100 000 dollars ; en 2006, elle était évaluée à 200 000 dollars et aujourd’hui elle vaut sur le
marché 75 000 dollars et pourtant votre maison est toujours bien là dans le même état qu’en 2000. Sa
valeur a-t-elle disparu ? Cette notion est bien relative.

Une entreprise est profitable et voit le cours de son action passer de 20 à 40 puis à 15 alors que rien ne
change à son activité. Sa valeur a-t-elle baissé ? Non. La valeur a progressé artificiellement puis s’est
dégonflée.

2.3 Les crises

Notre système économique peut connaître différentes formes de crises, périodes difficiles qui peuvent
s’avérer décisives dans l’évolution du système. Une crise renvoie notamment à l’idée de perte de
valeur ou de baisse des prix (déflation).

Le système économique peut entrer en crise dans son ensemble, ou de façon partielle, lorsque seule
une partie de celui-ci est touchée.

Une crise immobilière fait référence à la baisse du prix de l’immobilier (éventuellement suite à
l’éclatement d’une bulle immobilière). Il se peut que la crise s’arrête là, avec la faillite de quelques
agences immobilières et entreprises de construction.

Une crise financière indique que le système financier connaît des difficultés. Le système financier est
constitué des institutions qui facilitent la circulation des capitaux. Les principaux éléments de celui-ci
étant le système bancaire et les bourses. La crise financière peut être une crise boursière, bancaire ou
comme c’est le cas en 2008, boursière et bancaire.

Une crise boursière se caractérise par la baisse de la valeur des actions cotées en bourse. Une crise
bancaire est présente lorsque le système des banques n’est plus capable d’exercer son rôle premier de
financement des investisseurs.
En 2000, la crise boursière n’était pas une crise bancaire : la chute du cours des actions (surtout les
actions des entreprises technologiques) n’a pas mis à mal tout le système bancaire (ce qui ne signifie
pas que les banques n’ont pas enregistré une baisse de leurs résultats, mais leur survie n’était pas en
danger).

On parle de crise économique quand on enregistre la baisse d’un autre indicateur : le PIB. Le PIB est
aussi une mesure de valeur : la valeur monétaire de l’activité économique (ou du moins d’une partie de
celle-ci) créée sur un territoire pendant une année. Cette baisse d’activité économique a des
répercussions notamment sur le niveau du chômage et des revenus.
Une crise boursière peut engendrer une crise économique : en 1929, le crash boursier a provoqué une
telle baisse de revenu pour les ménages et entreprises que leur consommation a fortement chuté,
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entraînant à son tour une baisse de la production, la faillite d’entreprises et, in fine, une crise
bancaire. Mais parfois, comme ce fut le cas en 1987, la crise boursière ne conduit pas à une crise
économique.

Dans l’autre sens, une crise économique, ou l’anticipation de celle-ci peut engendrer une crise
boursière : les épargnants anticipant la hausse, estiment que les dividendes futurs qu’ils toucheront
vont être moindres qu’espérés (voir encadré 1 sur la valeur), se rendent compte que leur action est
surévaluée et la vendent avec comme conséquence une baisse du prix des actions.

Une crise financière peut aussi conduire à une crise économique via la restriction de crédit (credit
crunch). La finance ne joue plus son rôle, il devient difficile (donc plus cher) d’emprunter. Les
entreprises ne parviennent plus à renouveler leur crédit, n’investissent plus, les ménages n’ont plus un
accès aisé aux crédits hypothécaires ou au crédit à la consommation. L’activité économique chute.

3 L’ origine de la crise : l’ end et t ement et l’ éclat e ment de la

bulle i mmobil ièr e amé ricaine

La croissance économique est tirée, dans les pays industrialisés, par la hausse constante de la
consommation privée. Dans les pays anglo-saxons, suite au creusement des inégalités de revenus plus
marquées que dans les pays de l’Europe continentale, cette hausse de la consommation est mise en
péril car un nombre croissant de citoyens doivent rogner sur leurs dépenses faute de moyens.

Or, cette hausse de consommation est vitale pour un système capitaliste qui doit produire toujours plus
pour accumuler toujours davantage de richesse. Une des solutions est alors de favoriser cette
consommation et les investissements des ménages par l’octroi de crédit à bon marché ; d’où la
politique de faible taux d’intérêt appliquée par la réserve fédérale américaine fin des années ‘90s,
début des années 2000s. L’endettement a ainsi permis à la classe moyenne américaine10 de conserver
son mode de vie.

Aux USA, durant ces dernières années, le crédit a pris la forme du crédit hypothécaire. En effet, quand
la valeur du bien immobilier s’accroît, la différence entre la nouvelle valeur de marché de ce bien
(valeur dépendant notamment de l’offre et de la demande pour de l’immobilier) et la valeur du bien
mis en gage (bien hypothéqué) peut être mobilisée par l’emprunteur, pour des achats de consommation
courante par exemple.

La crise se révèle alors quand le prix (la valeur) des actifs (immeubles, titres, …), dont l’achat a été
facilité par l’endettement, s’écroule subitement (car on se rend compte que l’actif en question est sur-
évalué et chacun veut s’en défaire) et tombe sous la valeur de l’emprunt qui a servi à son achat (j’ai
emprunté 200.000 € pour acheter une maison qui ne vaut plus que 150.000 € sur le marché).

La liquidité d’un actif

Un actif est quelque chose que je possède, c’est un avoir. La liquidité d’un actif me renseigne sur la
capacité que j’ai d’utiliser cet actif à des fins d’échanges immédiats.
L’actif liquide par excellence est la monnaie : je peux l’utiliser directement pour acheter un bien. Un
compte à terme est un peu moins liquide car je dois d’abord transférer mon argent sur un compte
courant avant de pouvoir l’utiliser. Une maison est un actif très peu liquide : avant de pouvoir l’utiliser
comme moyen d’échange, il faut que je la vende, ce qui peut prendre pas mal de temps.
Quand on utilise le terme liquidités, on parle donc d’actifs très liquides, comme la monnaie.

L’origine de la crise tient donc du fait de la surévaluation (bulle) de toute une série d’avoirs (actifs) ; il
s’agit d’une déconnexion entre la valeur réelle et la valeur de marché observée ; il est par contre plus
délicat de parler de déconnexion entre l’économie réelle et l’économie virtuelle (voir à ce sujet
l’encadré 3). L’exemple récent le plus frappant étant la crise des subprimes que nous développons par
la suite (voir encadré 5). Néanmoins, la déconnexion entre la valeur réelle des avoirs et leur évaluation
financière ne se limite pas aux seuls subprimes mais est inhérente à la spéculation qui se nourrit de
l’endettement.

10
La croissance par endettement est moins présente dans les pays européens où l’endettement est plutôt de nature publique.
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Nous avons donc là le scénario habituel de la crise financière tel qu’il est très clairement expliqué par
Patrick Artus11 :
→ trop de liquidités (on facilite l’endettement par des crédits à bon marché) ;
→ hausse de l’endettement ;
→ hausse du prix des actifs (immobiliers, titres,…) poussés par une demande soutenue ;
→ baisse du prix des actifs quand on se rend compte de leur sur-évaluation par rapport à leur valeur
réelle ;
→ baisse du prix des actifs en-dessous de la valeur de l’endettement engagé pour payer les actifs ;
→ les défauts de paiements se multiplient ;
→ crise financière ;
→ intervention de l’Etat pour reprendre certaines dettes privées et injection de liquidités (monnaie)
dans le système ;
→ avec plus de liquidité et un endettement privé plus faible, le système est prêt à repartir jusqu’à
une nouvelle crise (sauf si, la crise passée on retire les liquidités par des politiques restrictives du
type hausse des taux d’intérêt ou hausse de la fiscalité).

Economie réelle – Economie virtuelle – Economie casino

La différence entre les trois notions est à nouveau question de définition. Pour le grand public,
l’économie réelle renvoie à la sphère de la production matérielle (biens et services) et l’économie
virtuelle à celle des financiers.

Le système financier facilite l’intermédiation entre des détenteurs de capitaux (épargnants) et des
demandeurs de capitaux (investisseurs). Un agent économique peut ainsi s’alimenter en moyens
financiers via les banques, d’autres intermédiaires financiers ou la bourse.

Le PIB est l’indicateur de l’économie réelle. Les services financiers font donc partie de cette économie
réelle et sont valorisés au coût payé pour le service rendu. Néanmoins, on rapproche le monde
financier et l’économie virtuelle car certains actifs, comme les actions en bourse, peuvent être cotées
à des prix exagérés, notamment à cause de la spéculation. Il y a donc une différence entre le prix
boursier et le prix que nous trouvons ‘normal’.

Mais nous avons vu dans l’encadré 1 que la valeur réelle, le prix réel, ne renvoie pas à cette définition
grand public de l’économie réelle mais bien à une économie idéalisée par les libéraux : l’économie de
libres marchés en concurrence parfaite.

En théorie, l’économie virtuelle n’est donc pas celle des financiers, c’est celle dans laquelle ont vit,
celle dont on observe les prix. Quand l’économie virtuelle diverge de l’économie réelle, on parle de
bulle : la valeur des actifs ne reflète pas leur valeur réelle (voir encadré sur la valeur).

Par ailleurs, l’adjectif virtuel - ou casino - vient du fait que les transactions monétaires ou financières
dépassent largement la valeur des biens produits. Ceci vient du fait que par exemple, sur une journée,
une action peut se vendre et s’acheter un nombre impressionnant de fois sans aucun rapport avec
quelque production que ce soit. Néanmoins, ces échanges d’actions ne mènent pas nécessairement à la
création de bulles : si, au cours de la journée, les achats d’actions ont été égaux aux ventes de cette
même action, le cours restera inchangé.

11
Natixis, Flash Economie n°438, 7 octobre 2008
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4 De la cri se i mmo bilièr e am éricain e à la cri se bancaire

américaine

La crise immobilière s’est transformée en crise bancaire puis en crise boursière, elle-même renforçant
la crise bancaire.

Les banques commerciales américaines ont prêté de l’argent à des clients peu ou non solvables
notamment pour qu’ils puissent investir dans l’achat d’une habitation. Elles détiennent donc une
créance sur leur client (Monsieur X doit autant à sa banque, une créance est une sorte de
reconnaissance de dette).

Suite à la hausse des taux d’intérêts et à une baisse de leur pouvoir d’achat, ces clients ne peuvent
plus rembourser les banques commerciales. Celles-ci « héritent » alors de l’habitation qui a par ailleurs
perdu de sa valeur suite à l’éclatement de la bulle immobilière ; ils ont donc prêté davantage d’argent
que la somme récupérée in fine. Puis, les défauts de paiement, de plus en plus importants,
s’accélèrent. Pour les banques, il s’agit donc d’une perte sèche. Elles deviennent, à leur tour,
insolvables (voir encadré 4) : leur activité n’est plus rentable et elles ne sont plus capables de
rembourser leurs dettes. Certaines tombent alors en faillite.

Problème de solvabilité ou de liquidité ?

Un boulanger a investit 350 000 € dans son activité. 150 000 € viennent de ses économies et 200 000 €
d’un emprunt auprès de sa banque. Ces montants se retrouvent au passif de son bilan.

Avec cet argent, il a acheté une boulangerie (320 000 €) et une camionnette (20 000 €) pour faire ses
livraisons et la matière première pour réaliser son pain et ses pâtisseries. Après plusieurs années, grâce
aux bénéfices engrangés, il achète un immeuble à la mer du Nord.

CAS 1 : Un autre boulanger arrive dans le quartier. L’activité du premier boulanger ne fonctionne plus,
il n’arrive pas à rentrer dans ses frais, il fait des pertes. Il a déjà revendu son immeuble pour
éponger ses premières pertes. Il n’a plus d’argent pour acheter de nouvelles matières
premières et n’a plus non plus les moyens de rembourser son emprunt à la banque : il est
insolvable. Problème de solvabilité.

CAS 2 : Son activité fonctionne bien, il continue à faire des bénéfices, mais les rats sont venus manger
ses sacs de farines et plusieurs clients qui lui devaient de l’argent lui ont annoncé qu’ils ne
pourront payer ce mois-ci. Le boulanger est à cours d’argent pour acheter de la farine et
pour rembourser son emprunt : il est à cours de liquidité. Mais comme son activité est
rentable et qu’il possède des actifs (notamment un immeuble), son banquier sait qu’il est
solvable et il ne devrait pas rencontrer de problème pour obtenir un crédit de courte durée
lui permettant de passer le mauvais cap. Problème de liquidité.
Mais même s’il est solvable, si le boulanger n’arrive pas à obtenir un emprunt (par exemple en cas de
crise du crédit), il sera dans l’incapacité de rembourser ses dettes. Un problème de liquidité peut donc
aussi mener à la faillite.

Par ailleurs, ces banques commerciales ont revendu à d’autres une partie des créances contractées
auprès de clients non solvables (Monsieur X doit 100 à la banque A. La banque A a besoin de liquidités
et revend cette reconnaissance de dette à la banque B en échange, par exemple, de 98 en cash).

L’impact du défaut de paiement se propage donc à ces banques ayant acheté ce type de titres (les
titres toxiques) puisque ce sont elles qui disposent maintenant de cette reconnaissance de dette. Ainsi,
d’autres banques tombent également dans les difficultés, qu’elles aient acheté des actifs toxiques ou
qu’elles aient prêté de l’argent à la banque tombée en faillite. Pour certaines, c’est la faillite ; pour
d’autres une forte baisse des résultats.

Mais un deuxième effet vient se greffer au premier : on ne sait pas exactement qui détient les titres
‘subprimes’ susceptibles de provoquer une faillite de son détenteur (voir encadré 5). Les banques
rechignent donc à se prêter de l’argent de peur de ne pas pouvoir le récupérer en cas de besoin : le
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marché de prêts entre banque est asséché. Or, ces banques ont besoin de liquidité pour réaliser leurs
opérations à court terme (voir encadré 4).

La crise des subprimes : un exemple simplifié

1) Une banque A prête, pour 30 ans, 3000 à un ménage non solvable (d’où le terme subprime = prêt à
haut risque) pour lui permettre d’acquérir une maison vendue 3000. On donne du crédit à
quelqu’un qui ne devrait pas y avoir accès, l’idée étant de pousser au maximum la consommation.
La solvabilité du client importe peu car en cas de défaut de paiement, la banque récupère la
maison et on prévoit une hausse du prix des habitations. Par ailleurs, pour aguicher le client, les
taux d’intérêts à payer sur le prêt sont faibles voire nuls les premières années, mais sont flexibles
les années suivantes (mais comme la valeur de la maison acquise doit augmenter, il n’y a en
principe pas de problèmes puisque le client pourra réemprunter si nécessaire). Les taux d’intérêt
peuvent en plus évoluer avec la valeur de la maison mise en gage : si la maison prend de la valeur,
le taux d’intérêt baisse.

2) La banque A qui a prêté 3000 à long terme a besoin de ressources à court terme (liquidité). La
banque A, qui détient une reconnaissance de dette de 3000, revend une partie de celle-ci –
supposons 1500 - à une institution intermédiaire (appelée véhicule). Dans le même mouvement,
puisqu’elle vend une partie de la créance, la banque A évacue une partie du risque portant sur
cette créance (cette opération se retrouve hors bilan). Pour financer cet achat, l’intermédiaire
émet des titres (titrisation) dont le rendement est lié au remboursement de l’actif titrisé (dans
mon exemple, un crédit hypothécaire). En cas de défaut de paiement de l’emprunt hypothécaire,
le titre ne rapporte plus rien. Ces titres sont achetés par d’autres institutions, par exemple la
banque B, en échange de liquidité (argent frais). La banque A reste en contact avec son client
(tout-à-fait ignorant de l’opération) et octroie, via le véhicule, à la banque B une partie de
l’intérêt payé sur l’emprunt hypothécaire. Le risque de défaut est donc partiellement transféré à la
banque B. La banque B a par ailleurs acheté ces titres via un emprunt qu’elle a effectué auprès de
la banque C. Elle pense que ces titres sont sans risques car les agences de notation leur attribuent
une cote maximale.

3) Comme la valeur des maisons augmente, par exemple à 6000, la banque A va retrouver son client
et lui propose de lui prêter pour la valeur supplémentaire acquise par sa maison, afin qu’il puisse
par exemple améliorer son train de vie. La nouvelle créance de 3000 est revendue aussi pour
moitié, mais cette fois à la banque D via l’intermédiaire financier. (on pourrait même aller plus loin
et imaginer que dans un deuxième tour, la banque D retitrise les titres qu’elle vient d’acheter et
ainsi de suite…).

4) Eclatement de la bulle immobilière : les maisons ne se vendent plus sur le marché américain, d’où
baisse de la valeur des habitations (de 6000 à 1000), la réserve fédérale américaine relève par
ailleurs son taux d’intérêt -> les ménages non solvables ne peuvent plus payer (en plus des
difficultés liées au début de crise économique liée à l’évolution du prix de l’énergie et à la part de
plus en plus faible prise par les salaires dans la création de richesse) -> La banque A (ou pour être
précis le véhicule) récupère une maison valant 1000 (mais elle a prêté pour 6000 et récupéré pour
3000 via la titrisation, d’où perte sèche pour elle de 2000) -> elle essaie de revendre la maison,
mais il y en a déjà de trop sur le marché -> la baisse du prix de l’immobilier continue. Par ailleurs
aux USA, la responsabilité de l’emprunteur s’arrête aux gages : pas possible pour la banque A de
récupérer la différence sur les revenus personnels de l’emprunteur.

5) Les impayés explosent, plus personnes ne veut acheter des titres subprimes (qui ont été
entretemps dégradés par les agences de notation). La banque A doit non seulement faire face aux
impayés, mais en plus, elle n’arrive plus à se refinancer en titrisant ses crédits pourris => manque
de liquidité. La banque A est en difficulté, voire en faillite.

6) La banque B a acheté des titres pour une valeur de 3000, alors qu’ils ne valent plus grand-chose (la
maison a perdu de sa valeur et le paiement de l’emprunt est tari) => perte sèche et risque de
faillite d’autant plus que, suite à la méfiance ambiante, les banques ne se prêtent plus d’argent =>
faillite. Idem pour la banque D.

7) La banque C qui a prêté de l’argent à la banque B peut faire une croix dessus.
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8) L’entreprise E qui a placé une partie de ses bénéfices en titres toxiques mais qui dispose en plus
d’un portefeuille d’actions des banques A et B voit son placement disparaître -> impact sur
l’activité économique réelle de l’entreprise E, sur son personnel,…

9) Les banques qui survivent ont besoin de liquidité, elles prêtent moins facilement et à des taux plus
élevés -> Difficulté de financement d’investissements pourtant rentables. C’est ce que l’on appelle
le credit crunch (contraction du crédit : les banques rechignent à prêter de l’argent) => Baisse de
l’activité économique -> Chômage, voire récession.

10) Perte de confiance des investisseurs -> Crise boursière -> La crise boursière renforce la crise
bancaire via la baisse de la valeur des titres qu’elles détiennent.

5 De la cri se banca ire am éricain e à la crise bancaire belge

Les banques belges sont, selon la politique suivie par leurs dirigeants, plus ou moins affectées par la
crise financière, essentiellement suite à des problèmes de liquidité12.
Par définition, l’activité bancaire est une activité nécessitant chaque jour des prêts et des emprunts
(les banques se prêtent entre elles ou font appel à la banque centrale par exemple) ; ce qui nécessite
des liquidités (de l’argent sonnant et trébuchant13) (voir encadré 6). Sans les liquidités, il n’est pas
possible pour une banque de faire face à ses obligations à court terme (par exemple rembourser un
emprunt) même si elle a une activité solvable par ailleurs.

Pour obtenir cette liquidité, les banques peuvent :

- revendre des avoirs (mais plus personne ne veut des titres liés aux subprimes, aussi appelés actifs
toxiques) ;
- s’adresser aux autres banques ; le marché interbancaire est cependant tari car les autres banques
ont aussi des problèmes de liquidités, attendent la quasi faillite d’une concurrente pour pouvoir la
racheter à bas prix ou encore préfèrent garder ses liquidités de peur de ne pas pouvoir en obtenir
des autres le jour où elles en auront besoin ;
- s’adresser à l’actionnaire privé pour qu’il les renfloue via une hausse de capital (mais l’investisseur
privé rechigne tant que les cours boursiers sont à la baisse) ou au Gouvernement pour qu’il
participe à l’augmentation de capital (cas de la 1ère phase Dexia) ;
- placer des titres à la Banque centrale en échange de ligne de crédit ; mais la banque centrale
n’accepte que les titres sûrs et la plupart des titres des banques commerciales sont déjà mis ‘en
pension’ (déjà mis en gage et ne peuvent donc plus servir à nouveau de caution) auprès de la
Banque centrale ;
- soit elles s’adressent à l’Etat pour qu’il lui prête de l’argent via une ligne de crédit, lui donne sa
garantie d’Etat sur les emprunts que la banque serait amenée à faire (2ème phase Dexia, Irlande) ou
rachète à bon prix des titres qui ne valent plus rien et que personne ne veut (plan Paulson).

Liquidité – solvabilité, le cas d’une banque

Le bilan de toute entreprise est constitué d’un passif (qui reprend les sources de financement) et d’un
actif (qui informe sur ce que l’on fait avec les sources de financement). Dans l’exemple du boulanger,
le passif est constitué du capital (apport d’argent propre venant de ses économies) et de l’argent
emprunté auprès d’une banque. Son actif, c’est sa boulangerie, sa camionnette, plus tard l’immeuble
qu’il aura acheté avec ses bénéfices et les créances (ce que lui doivent les clients à qui il a fait crédit).

Au passif du bilan d’une banque, on retrouve ainsi le capital (les actions propres), les dépôts des
clients, les réserves (bénéfices passés non dépensés) et la dette (notamment ce que la banque a
emprunté auprès d’autres institutions). A l’actif, on retrouve les prêts (que la banques à octroyés aux
particuliers, aux entreprises), les créances bancaires (prêts octroyés aux autres banques,…) et le
portefeuille financier (actions, titres émis par d’autres sociétés et acheté par la banque).

La banque belge moyenne présente un bilan de ce type14 :

12
Ce qui ne signifie pas que leur résultat n’ait pas été influencé à la baisse par la dépréciation de certain40s titres en leur
possession. Il l’est, mais pas nécessairement de façon à remettre en cause la solvabilité de la banque.
13
C’est une image, car il s’agit évidemment ici de monnaie scripturale (jeu d’écriture).
14
Source : calculs d’Olivier Hubert, conseiller politique, sur base du rapport annuel Febelfin.
999999 Page 9

Tableau 1 : Bilan actuel (moyenne des banques belges)

Actif Passif
Créances banques 30 Capital 4
Prêts aux clients 40 Réserves 3
Titres sûrs 5 Dépôts des clients 45
Autre titres 23 Dettes banques 40
Divers 2 Divers 8
TOTAL 100 TOTAL 100

Le financement des clients (particuliers et entreprises) ne représente que 40% de l’actif de la banque.
Or, une banque commerciale a pour objectif de prêter de l’argent et pas d’investir dans des titres
risqués. Par ailleurs, le capital propre qui est une source de financement à long terme (la banque ne
doit pas racheter les actions), et donc garanti, ne représente qu’une petite part du bilan, seulement
4%. La valeur bilantaire (600 milliards pour Dexia, 900 milliards pour Fortis) d’une banque est donc bien
plus élevée que sa capitalisation boursière (environ 12 milliards pour Fortis avant son dépeçage en
septembre 2008 pour environ 40 milliard fin 2007).

La solvabilité reflète la capacité de faire face à ses engagements ; il s’agit de sa couverture financière.
Si la banque voit la valeur des autres titres passer de 23 à 0 (titres toxiques) et que suite à la faillite
d’autres banques, les créances des banques tombent à 15, elle a alors un problème de solvabilité : elle
ne peut pas rembourser les dépôts des clients et sa dette aux autres banques.

Pour venir en aide aux banques en problèmes de solvabilité, il faut soit les recapitaliser, soit empêcher
les emprunteurs de faire défaut (coût de 5400 milliards de dollars selon Patrick Artus pour la crise
immobilière américaine). Le plan Paulson (700 milliards de dollars) ne solutionne pas ces problèmes de
défauts de crédits (50% restent dans les bilans) puisqu’il rachète les actifs titrisés.

La crise actuelle entraîne une dégradation du passif suite aux retraits des clients inquiets et de la
difficulté croissante pour une banque en manque d’argent d’en emprunter chez une autre. Dans ce cas,
même si les actifs sont toujours bien présents, les banques se trouvent dans l’impossibilité de
rembourser la dette interbancaire qui vient à échéance. Or, cette dette est énorme (179 milliards €
pour Dexia et 192 milliards € pour Fortis à la fin 2007) et elle est généralement contractée à très court
terme (1 ou quelques mois tout au plus). Il y a donc des échéances tous les jours. Avec la baisse de
confiance, il n’est plus possible de servir cette dette par un nouvel emprunt interbancaire. Le
problème est alors un problème de liquidité. Ainsi, selon LLB, depuis le début de la crise, les
épargnants et clients de Dexia auraient déjà retiré environ deux milliards d'euros de la banque pour
aller les placer dans d'autres institutions bancaires. Par ailleurs, près de 200 millions d'euros
quitteraient quotidiennement le groupe belgo-français et au moins 100 milliards d'euros d'opérations
interbancaires auraient lieu chaque jour entre Dexia et les autres banques.

Une autre façon d’obtenir des liquidités est d’emprunter auprès de la Banque centrale en mettant en
gage des titres sûrs. Mais ces titres sûrs ne représentent qu’une faible partie de l’ensemble des titres
et ils sont par ailleurs, à l’heure actuelle, déjà gagés à la Banque centrale.

Elles peuvent aussi revendre des titres sur le marché, mais leur prix est bas et les investisseurs se font
rares. En outre, la vente pousse les prix des titres encore un peu plus à la baisse.

Selon Artus, le problème est plutôt de solvabilité aux USA (le taux auquel les banques ont prêté ne
suffit pas pour compenser le défaut de paiement) et de liquidité dans la zone euro (les marges sur les
taux hypothécaires étant suffisantes). Dans la zone euro, il semble que l’argent soit là, mais que les
banques ne le mettent pas à disposition des autres banques (peur de faillite et/ou volonté de couler la
concurrence). La crise de liquidité n’est donc pas globale.
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6 L’ int ervent ion de l’ E t at belge

Fortis (fonds scaldis) et Dexia (via notamment la filiale américaine FSA) disposent de produits toxiques.
Fortis par ailleurs avait besoin de liquidité pour finaliser le rachat d’ABN Amro décidé l’année passée.
Or, il n’était plus possible de trouver de l’argent sur un marché asséché (Fortis n’avait pas assuré à
l’avance le financement).

Les deux institutions semblent être solvables, mais manquant de liquidité à court terme. La faillite
menace, risquant d’entraîner par un jeu de dominos, les agents économiques et les entreprises ayant
des liens économiques avec ces deux institutions bancaires.

L’Etat belge a opté, dans une première phase, pour un apport de capital à Fortis et Dexia. Cette
mesure est très peu critiquable car il fallait intervenir face à un risque majeur pour l’économie
belge (travailleurs du secteur bancaire, épargnants, risque de crise systémique). Les banques sont par
ailleurs sous-capitalisées par rapport à la valeur de leur bilan. Enfin, la prise de capital semble avoir
été réalisée à un bon prix. En échange de ce capital, l’Etat reçoit des actions dont le dividende doit lui
permettre de rembourser sans problème (si du moins comme le Gouvernement l’annonce, Fortis reste
solvable) l’intérêt qu’il paie et devrait même à moyen terme permettre de dégager des marges de
manœuvre que l’Etat pourrait utiliser.

Le contribuable va-t-il payer pour Fortis et Dexia ?

L’Etat n’a pas donné de l’argent aux banques sans contrepartie. L’Etat a emprunté de l’argent qu’il a
versé aux banques. En échange de ces liquidités, il en est devenu en partie propriétaire (actionnaire).
Ceci lui permet de participer aux processus décisionnels de la banque et lui donne droit à une partie du
bénéfice de la banque (le dividende) et en cas de revente de ses parts, l’Etat pourrait récupérer plus
que sa mise initiale en cas de plus-value. C’est-ce qui s’est souvent (mais pas toujours) passé pour de
nombreux pays lors de crises bancaires passées.

C’est un peu comme si une personne s’endette pour acheter une maison qu’elle compte louer. Cette
personne décide des travaux à réaliser dans la maison et elle fera une bonne affaire financière si le
loyer (dividende) qu’elle perçoit couvre l’intérêt qu’elle paie sur l’emprunt qu’elle a contracté. Elle
pourra, éventuellement, revendre à terme sa maison et peut-être réaliser une plus-value si le prix de
vente est supérieur au prix d’achat (mais il ne faut pas de vices caché = titres toxiques).

Par contre, les interventions suivantes du Gouvernement belge au niveau de Fortis sont plus
discutables, si comme l’a annoncé le Gouvernement, le problème était un problème de liquidité et non
de solvabilité15.

Un problème de liquidité peut se rencontrer dans une entreprise saine réalisant éventuellement des
bénéfices 16. La solution n’est alors certainement pas de la revendre pour une bouchée de pain (à un
moment où les cours de bourse ne reflètent pas la valeur de l’entreprise) pour partie à un autre Etat
(les Pays-Bas y retrouvent à bon compte ABN AMRO et Fortis NL) et pour partie à un acteur privé plus
gros (perte pour les petits actionnaires belges souvent mal informés du risque qu’ils prenaient17 au
profit des actionnaires de BNP), mais bien d’assurer à la banque des liquidités à court terme via par
exemple une ligne de crédit ou d’une garantie bancaire comme ce fut le cas pour Dexia dans la 2 ème
phase (voir encadré 8).

Dans le cas de Fortis,

- soit le problème est un problème de solvabilité et la revente se justifie, mais alors :
• Le Gouvernement a caché la vérité ;
OU
• Le Gouvernement est mal informé ou manque de compétence (à quoi sert alors l’organe
régulateur, la CBFA ?) ;

15
Nous ne disposons pas à ce stade de l’information suffisante pour trancher et il n’est du reste pas certain par ailleurs que les
banquiers connaissent exactement leur situation.
16
De 2005 à 2007 Fortis a fait pour 4 milliards de bénéfices après impôts (même si en 2007, le chiffre est gonflé par des reventes
d’actifs). Au premier semestre 2008, son bénéfice était de 1,6 mards
17
Les gros actionnaires ont aussi fait une très mauvaise affaire, mais que les loups se mangent entre eux ne nous concernent que
peu.
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- soit le problème est un problème de liquidité, alors le Gouvernement belge a servi les intérêts
capitalistes français.

Une alternative, si le problème était vraiment de liquidité, aurait été de prendre 50 % +1 actions (voire
plus et jusqu’à 100%) de Fortis Bank et de lui assurer des lignes de crédits ou une garantie d’Etat
(comme en Irlande). Ceci aurait permis à l’entreprise de :
- passer le cap et fournir des dividendes pour la sécurité sociale par exemple ;
- éviter le manque de liquidité (credit crunch) pour l’économie belge ;
- garantir des investissements et des prêts hypothécaires à taux raisonnables ;
- offrir les garanties / cautions nécessaires à certaines activités (par exemple transport routier) ;
- orienter les investissements vers le durable ;
- garantir l’emploi.

Les opérations de sauvetage de Fortis et Dexia

Fortis
Fortis est ce qu’on appelle une holding (voir en annexe 1 la structure de cette holding) qui est
propriétaire de plusieurs sociétés dont une est Fortis-Bank Belgique qui n’est qu’une partie de Fortis
Bank (à côté de Fortis Bank NL, Luxembourg,…).

Le dimanche 27 septembre 2008, les 3 Etats du Bénélux annoncent une intervention dans le capital de
Fortis. Néanmoins, le Gouvernement des Pays-Bas revient sur son accord oral et renégocie le vendredi
2 octobre 2008. A ce stade,
a) l’Etat belge a acquis 49,9% de Fortis Bank Belgique (qu’il a donc payé au Holding Fortis) pour 4,6
milliards € ;
b) le Luxembourg a acquis 49,9% de Fortis Bank Luxembourg ;
c) le groupe Fortis a cédé à l'Etat néerlandais l'essentiel des activités néerlandaises du groupe : Fortis
Bank Nederland (Holding) NV, y compris ABN Amro, et Fortis Insurance Netherlands NV», pour un
montant de 16,8 mards € :12,8 mards e pour les activités bancaires (ABN Amro + Fortis NL) et 4
mards € pour Fortis assurance NL qui reviennent au holding Fortis.

Le dimanche 4 octobre 2008, le dossier Fortis est réexaminé.

d) L’Etat belge rachète les 50% restant de Fortis Bank Belgique et possède ainsi 100% de Fortis Bank
Belgique, pour 4,7 mards € en numéraire en faveur du holding. L’Etat a donc acquis la totalité de
Fortis Bank Belgium pour 9,4 mards €. Le Luxembourg fait de même avec Fortis Lux. Belgique et
Luxembourg possèdent ainsi ce qui reste du pôle bancaire Fortis Bank (en ce compris les filiales
polonaises et turques).
e) Les actifs à risque de Fortis Bank (ce qu’il en reste puisque les activités NL ont été revendues),
estimés à 10,4 mards € sont achetées et logeés dans une structure ad hoc, détenue par le holding
Fortis pour 66%, l’Etat belge pour 24% et 10% par BNP. L’Etat belge a donc payé ici environ 2,6
milliards € supplémentaires pour des actifs toxiques.
f) L’Etat belge revend 75% de Fortis bank Belgique pour une valeur de 8,25 mards € sous la forme de
11,7% d’actions BNP (augmentation de capital à 68 euros l’action). BNP valorise donc Fortis Bank
Belgique à 11 mards €, alors que le Gouvernement belge l’a acheté à 9,2 mards €. Cette opération
n’est à ce jour pas encore effectuée, mais l’engagement est pris (oralement ou existe-t-il une
signature ?). Le Luxembourg fait une opération similaire pour Fortis-bank Luxembourg.
g) BNP reprendra également les activités bancaires de Fortis en Turquie (ex-Disbank) et les activités
bancaires en Pologne. Fortis Insurance Belgium (5,73 mards € en faveur du Holding) et Fortis
Investments, la filiale de gestion d'actifs, seront également repris par le groupe français.

Il reste alors dans Fortis Group (ce dont restent propriétaires les actionnaires de Fortis) : Fortis
insurance international (bénéfice de 100 millions € par an) et 66% d’un portefeuille de crédits
structurés d’une valeur de 10,4 mards €. Les actionnaires Fortis ne disposent donc pas de titres BNP.
Néanmoins, le Gouvernement a promis de les faire participer à l’éventuelle plus-value de l’Etat belge
dans cette opération. L’idée est d’octroyer par action détenue (limitée à 5000 actions par épargnant18)
un titre non négociable (c'est-à-dire qu’on ne pourra pas vendre). En 2014, ce titre pourra être remis à
l’Etat en échange d’un bonus.

Concrètement, l’Etat belge crée un fonds qui sera alimenté à concurrence de la différence entre d'une
part la valeur des actions BNP Paribas établie à une date référence (qui sera la date de l'assemblée

18
Ce qui fait quand même, si on valorise l’action Fortis à son plus haut de 35 euros, 175 000 euros…Si on prend la cours de 15
euros, cela fait encore 75 000 euros de placements en action Fortis, peut-on encore parler de petits épargnants ?
121212121212 Page 12

générale des actionnaires de BNP Paribas décidant la distribution des dividendes 2013), à laquelle
s'ajoutent les dividendes perçus par l'Etat jusqu'à cette date référence et, d'autre part, l'investissement
consenti par l'Etat dans Fortis (soit 9,4 milliards d'euros auxquels s'appliquent un taux d'intérêt de 4,11%
par an) et auquel s'ajoutent une prime de risque de 2% par an ainsi que les pertes éventuelles
enregistrées par l'Etat par rapport à son intérêt dans le véhicule financier gérant le portefeuille d'actifs
structurés de Fortis. Les actionnaires de Fortis auront droit à participer à ce fonds pour un maximum de
5.000 coupons par personne et aux conditions d'être une personne physique de nationalité belge, ou
résident en Belgique ou d'une autre nationalité d'un pays membre de l'Union européenne, et d'apporter
la preuve de la possession d'actions Fortis en date du 1er juillet 2008. Le fonds sera réparti à la date du
premier juillet 2014, tandis que ses bénéficiaires toucheront, le cas échéant, un montant qui sera
assimilé fiscalement à une plus-value sur action. Enfin, lors de la répartition du fonds, la valeur
maximale de chaque part sera égale à la différence entre la somme de 10 euros et la moyenne des
cours de clôture des 5 premiers jours à partir de la cotation du titre Fortis.

L’Etat Belge possède donc en définitive 25% de Fortis Bank, 11,6% de BNP Paribas et 24% d’un
portefeuille de produits structurés à risque.

Dexia
Le 30 septembre 2008, Dexia lève 6,4 milliards € auprès des Gouvernements belges, français et
luxembourgeois, ainsi qu’auprès des actionnaires existants : les autorités belges et les actionnaires
belges investissent au total 3 milliards € ; le Gouvernement français et CDC investissent 3 milliards € et
le gouvernement luxembourgeois investit 376 millions €.

Après la recapitalisation, l’actionnariat est le suivant :

- 29,4% de flottants (bourse) ;
- Belgique : Holding communal 14%, Arco 13,9%, Gouvernement fédéral 5,7%, Régions 5,7% ;
- France : CDC 19,3%, Etat français 5,7%, CNP 1,3% (minorité de blocage, donc).

Le 9 octobre 2008, les Gouvernements belge, français et luxembourgeois se sont conjointement

engagés jeudi à garantir jusqu'au 31 octobre 2009 les nouveaux financements interbancaires et
institutionnels ainsi que les nouveaux financements obligataires à destination d'investisseurs
institutionnels de maturité maximale de trois ans levés par Dexia SA, Dexia banque internationale
Luxembourg, Dexia banque Belgique et Dexia Crédit local de France. Les Etats se portent donc caution
pour Dexia : si Dexia n’arrive plus à rembourser les emprunts qu’il a contractés sur le marché
interbancaire, les Etats s’engagent à rembourser à la place de Dexia

Cette garantie pourrait être prolongée d’une année supplémentaire si besoin est en. Cette garantie
doit permettre à Dexia de disposer de liquidités suffisantes pour faire face à tous ses engagements
auprès de ses clients.

7 Q u els eff et s p o u r le c it o y en ?

7.1 Pour le client des banques

Pour l’épargnant, le Gouvernement a annoncé que la couverture serait relevée à 100 000 € par compte,
par banque (dont la structure juridique relève du droit belge) par personne (un ménage de deux
personnes disposant de comptes dans deux banques est donc couvert à hauteur de 400 000 euros).
Rappelons que cette garantie n’intervient qu’en dernier recours, lorsque la banque est faillite.

Pour l’ancien emprunteur (celui qui a contracté un prêt hypothécaire par exemple), rien ne change : le
contrat doit être respecté (vis-à-vis du curateur en cas de faillite).

Par contre, les nouveaux emprunteurs devront certainement payer un taux d’intérêt plus élevé suite à
la raréfaction des liquidités.

7.2 Pour le travailleur Fortis - Dexia

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BNP n’a pas de réseau d’agences développé en Belgique, peu de risque donc à court terme pour les
agences. Davantage de risque pour ceux qui travaillent au siège central.
Ceci étant, BNP est une firme privée dont l’objectif ultime reste le profit : la pression sur les
travailleurs restera donc de mise également dans les agences.

7.3 Pour le citoyen lambda

Voir VIII) effet sur l’économie.

7.4 Pour l’actionnaire direct ou indirect

L’actionnaire direct est celui qui détient des actions. Il subit la perte de valeur de son titre. L’action
est un placement risqué. Le Gouvernement a annoncé que l’actionnaire Fortis pourrait bénéficier d’une
part de l’éventuelle plus-value réalisée par l’Etat. Mais ce bénéfice dépend de l’évolution du cours
BNP, et il sera loin de compenser la perte de valeur Fortis (provoquée notamment par la mauvaise
négociation du Gouvernement belge en deuxième phase).
Reynders se défend en indiquant que le cours Fortis avait chuté de 25 euros à 5 euros sans que l’Etat
n’intervienne. C’est vrai, mais puisque Fortis est solvable et bénéficiaire, l’actionnaire pouvait espérer
une remontée à moyen terme du cours de son action. Avec la revente des activités opérationnelles de
Fortis aux Pays-Bas et à BNP, Fortis a perdu ses vaches à lait, ses profits resteront très faibles et le
cours de son action aussi.

L’actionnaire indirect est celui qui a placé son épargne dans un produit structuré (sicav) ou dans un
fonds de pensions ou assurance pension qui détiennent des actions Fortis. Ici aussi, la dépréciation du
fonds est supportée par l’épargnant. Le Gouvernement a toutefois annoncé qu’il étendait la garantie
aux produits de la branche 21 du type compte first d’Ethias (assurance vie à taux garanti) en cas de
défaillance bancaire.

8 Quels eff et s su r l’ éc o no mie ?

Le ralentissement économique que nos connaissons en Belgique en 2008 n’est que très peu liée à la
crise bancaire : il provient essentiellement de la hausse des prix énergétiques.
Par contre, en 2009, il se pourrait fort bien que l’on assiste à une restriction de crédits (credit crunch).
Les banques prêteront moins facilement de l’argent, d’où hausse des taux d’intérêts. Cette hausse se
répercutera sur la croissance économique :
• baisse des prêts à l’activité économique -> moins d’investissements, difficultés pour certaines
entreprises qui devront s’acquitter de charges de dette plus importantes ou qui ne trouveront
plus de garanties ou de reconduction d’emprunt -> baisse du nombre de travailleurs ;
• renchérissement des emprunts d’Etats : baisse des moyens de l’Etat ;
• baisse des investissements immobiliers suite à la hausse des taux hypothécaires : danger pour le
secteur de la construction qui a été un des moteurs de la croissance belge durant ces dernières
années ;
• baisse de la consommation des ménages, amplifiée par le climat de morosité ambiant.

Néanmoins, les prix de l’énergie pourraient se stabiliser et les politiques monétaires publiques aller
dans le sens d’une baisse des taux directeurs.

Faut-il relancer l’économie par un endettement public ?

Les libéraux estiment habituellement que les problèmes proviennent de ce que l’Etat est trop présent.
La solution pour eux n’est donc pas plus de présence de l’Etat mais moins de régulation.

D’autres estiment que lorsque la croissance économique est mise en danger par un ralentissement de la
consommation privée et/ou de l’investissement, l’Etat doit temporairement intervenir. Cette
intervention est coûteuse pour l’Etat qui doit dès lors trouver les moyens de son action. Si les moyens
ne sont pas disponibles, il faut recourir à l’endettement. Celui-ci peut se justifier sur le plan macro-
économique si il est rentable (retombées positives sur l’économie).
141414141414 Page 14

En outre, en situation de crise, même sans intervention supplémentaire de l’Etat, le déficit tend à se
creuser car les recettes fiscales vont baisser (moins de bénéfices à taxer) et les dépenses sociales vont
augmenter (hausse du chômage). C’est ce que les économistes appellent les stabilisateurs
automatiques.

Par ailleurs, les Etats en difficulté budgétaire aujourd’hui paient la mauvaise gestion passée. Une
gestion saine voudrait qu’en période de bonne conjoncture (2003-2007 par exemple), les recettes de
l’Etat augmentent et celui-ci doit en profiter pour dégager des surplus. Non seulement, ils peuvent
ainsi constituer une sorte de bas de laine pour les années plus difficiles, mais en plus il constitue une
sorte de coussin permettant d’amortir les chocs négatifs. Par exemple, Si l’Etat belge avait dégagé
structurellement un surplus de 0,5% PIB en 2007, il disposerait en 2008 de ces 0,5% du PIB pour
intervenir. Ainsi, si un ménage obtient une augmentation salariale de 300 euros et qu’il décide de ne
pas tout dépenser mais plutôt de mettre chaque mois 200 euros de côté, Non seulement, il a accumulé
de l’épargne, mais en plus en cas de dépense imprévue de 200 euros, le ménage pourra y faire face
sans devoir emprunter.

An n ex e : S t r u c t u r e j u r i d i q u e d e F o r t i s a v a n t l e 2 7 sep t emb re
2 0 0 8 (ra p p o rt a nn u el)

Fortis comporte deux sociétés mères :

- Fortis SA/NV, société de droit belge ayant son siège social Rue Royale 20 à Bruxelles, Belgique ;
- Fortis N.V., société de droit néerlandais ayant son siège social Archimedeslaan 6 à Utrecht, Pays-Bas.
Les sociétés mères détiennent chacune 50% des actions des deux sociétés holdings du groupe, Fortis
Brussels SA/NV et Fortis Utrecht N.V. Les sociétés holdings du groupe sont les actionnaires de sociétés
opérationnelles et des sociétés de service, soit directes, soit indirectes, par le biais de filiales.

Lorsque l’actionnaire achète une action Fortis, l’actionnaire achète en réalité une « unité » composée
d’une action ordinaire Fortis SA/NV et d’une action ordinaire Fortis N.V.

Au sein de Fortis Insurance, on retrouve Fortis Assurance international, Fortis assurance Belgium et
Fortis assurance NL. Dans le pôle bancaire, on retrouve Fortis Bank Belgique, Fortis bank NL, Fortis
bank Luxembourg (et sa filiale fortis investment) et différentes filiales.

Fortis en chiffres
IFRS 2007 2006 2005
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Revenus (EUR millions) 120.457 96,602 90.419

Bénéfice net (EUR millions) 3.994 4,351 3.941
Rendement par action (EUR) 2,30 3.38 3,07
Rendement sur capitaux propres (%) 17,1 22.0 23,0
Coefficient d’exploitation (%, Banque) 61,9 61.2 62,3
Ratio combiné (%, Non-vie) 100,0 96.1 96,0

31/12/2007 31/12/2006 31/12/2005

Capitaux propres (EUR milliards) 33,0 20.6 18,9
Ratio Tier 1 capital (%) 9,5 7.1 7,4
Actifs en gestion (EUR milliards) 445 422 383
Capitalisation boursière (EUR milliards) 40 43 35,0
Effectif en nombre (en ETP) 64.973 / 62.010 59,747 / 56,886 59,747 / 56,886

Cotations boursières
Fortis fait l’objet d’une cotation primaire sur Euronext Amsterdam (code FOR A) et Euronext Bruxelles
(code FORB), et d'une cotation secondaire à la bourse de Luxembourg. Au 1er septembre 2008, Fortis
détenait 2.351.559.674 actions en circulation assorties du droit de vote et du droit au dividende.