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MINISTERE DE L’ENSEIGNEMENT SUPERIEUR

ET DE LA RECHERCHE SCIENTIFIQUE ET DES TECHNOLOGIES DE


L4INFORMATION ET DE LA COMMUNICATION
Université Libre de Tunis

Projet de Fin d’Etudes


En vue de l’obtention du Diplôme National de Master Professionnel en Ingénierie Financière et Finance d’Entreprise

Elaboré par :

EVALUATION DES ENTREPRISES ET INTRODUCTION


EN BOURSE

Mlle. Latifa TOUKEBRI


Réalisé au sein de

Best Lease

Encadré par

Encadrant(s) universitaire(s) Encadrant(s) professionnel(s)


M. Slim HASSAIRI M. Ridha BOUJLEL

Année universitaire
2013 - 2014
Dédicaces

Je dédie cette mémoire avec plaisir


A mon cher père M. Abderrazek TOUKEBRI

Qui a toujours cru en moi et a mis à ma disposition tous les moyens nécessaires pour que je
réussisse dans mes études. Aucune dédicace ne saurait exprimer l’amour, l’estime, le
dévouement et le respect que j’ai toujours eu pour vous.

A ma très chère mère Mme Fathia OMRANI

Ta prière et ta bénédiction m’ont été d’un grand secours pour mener à bien mes études. Aucune
dédicace ne saurait être assez éloquente pour exprimer ce que tu mérites pour tous les sacrifices
que tu n’as cessé de me donner depuis ma naissance , durant mon enfance et même à l’âge
adulte. Tu as fait plus qu’une mère puisse faire pour que ses enfants suivent le bon chemin dans
leur vie et leurs études.

A mon très cher frère M. Mohammed Hedi


Mon ange gardien et mon fidèle accompagnant dans les moments les plus délicats de cette vie
mystérieuse.

A mes Sœurs Mme. Nadia, Mme. Refka et Mlle. Jihed

En témoignage de l’attachement de l’amour et de l’affection que je porte pour vous.

Je vous dédie ce travail avec tous mes vœux de bonheur, de santé et de réussite.

A ma tante Mlle. Fatma OMRANI

Vous avez de près ou de loin contribuée à ma formation. Affectueuse reconnaissance.

Une spéciale dédicace à mon amie Mlle. Maroua HABIB

En témoignage de l’amitié qui nous uni et des souvenirs de tous les moments que nous avons
passé ensemble, je vous souhaite une vie pleine de santé et de bonheur.

A tous mes professeurs qui ont contribué à enrichir ma formation.

A tous ceux qui me sont chère, A tous ceux qui m’aiment

i
Remerciements

C’est avec un grand plaisir que, j’adresse mes sincères remerciements à


l’égard de mon cher encadreur, M. Slim HASSAIRI qui a bien voulu mettre à ma
disposition sa disponibilité, son dynamisme, son savoir-faire et sa patience dans
la transmission de la connaissance.

Tout le personnel du Best Lease, Notamment mon encadreur M. Ridha


BOUJLEL, pour l’aide judicieuse dont ils m’ont fait bénéficier.

Mes remerciements vont également pour les membres du jury qui malgré
leur multiples engagements ont bien voulu en ce jour porté leur intérêt à
l'évaluation de ce travail.

Je remercie tous les professeurs de l’université Libre de Tunis,

Je ne terminerai pas sans avoir exprimé des remerciements envers toutes


les personnes qui ont contribué de près ou de loin à la réalisation de ce projet.

ii
Table des matières

Dédicaces ................................................................................................................................ i
Remerciements ...................................................................................................................... ii
Table des matières ................................................................................................................ iii
Liste des figures ................................................................................................................... vii
Liste des tableaux ............................................................................................................... viii
Liste des abréviations ........................................................................................................... ix
Introduction général page …………………………………………………………………..1

Chapitre I. Le marché financier et condition générale à l’introduction en bourse………3


I.1Introduction ………………………………………………………………………..3
I.2 le marché financier en Tunisie ………………………………………………….. 3
I.2.1 Définition du marché financier ………………………………….……………3
I.2.2 : l’architecture du marché financier ………………………………………….4
I.2.2.1 : Le conseil du marché financier …………………………………………5
I.2.2.1.1 Rôle du conseil du marché financier …………………………………..5
I.2.2.1.2 Organigramme du CMF ……………………………………………… 6
I.2.2.2 La bourse de valeurs mobilières de Tunis ……………………………… 6
I.2.2.3 La société Interprofessionnelle de compensation et de dépôt des valeurs
mobi lières………………………………………………………………………..7
I.2.2.4 Les intermédiaires en bourse « IB » ::STICODEV……..…………….. 8
I.3: Les conditions générales pour s’introduire à la bourse …………………………..8
I.3.1 Les avantages et les inconvénients à l’introduction en bourse ……………….9
I.3.1.1 Les avantage à l’introduction en bourse …………………………………9
I.3.1.1.1 Lever des fonds ………………………………………………………..9
I.3.1.1.1.1 Le besoin de financement…………………………………………. 9
I.3.1.1.1.2 Réduction de l’endettement de l’entreprise …………………..…. 10
I.3.1.1.2 La volonté d’élargissement de l’actionnariat …………………..……10
I.3.1.1.3 Accroitre la notoriété de l’entreprise ……………………………….. 10
I.3.1.1.4 Bénéficier d’incitations fiscales conséquentes ………………..……..10
I.3.1.2 Les inconvénients à l’introduction en bourse …………………………..11
I.3.1.2.1 Les sacrifices en termes de coûts……………………………………..11
I.3.1.2.2 Le manque de confidentialité ……………………………..………….11
I.3.1.2.3 Une pression accrue sur les résultats à court terme ……………........11
I.3.2 Les différents types du marché pour l’introduction en bourse ………………11
I.3.2.1 Les conditions communes d’admission au marché principal et au marché
alternatif ………………………………………………………………….…..…12
I.3.2.2 Les conditions spécifiques d’admission au marché principal et au marché
alternatif ………………………………………………………………….……..13

iii
I.3.2.2.1 Marché principal ……………………………………………..……...13
I.3.2.2.2 Marché alternatif ……………………………………………………. 13
I.3.3 Les procédures d’introduction en bourse ……………………………………14
I.3.3.1 Les techniques de diffusion des titres …………………………………..14
I.3.3.1.1 Placement garanti …………………………..………………………..14
I.3.3.1.2 Placement auprès d’un public ……………………..………………...15
I.3.3.2 Les procédures de première cotation …………………………………...14
I.3.3.2.1 La procédure d’inscription directe ………………………..…………15
I.3.3.2.2 La procédure de l’offre à Prix Ferme ………………………………..15
I.3.3.2.3 La procédure de l’offre à Prix Ouvert ……………………………….15
I.3.3.2.4 La procédure de l’offre à Prix Minimum …………………………….15
I.3.4 Les partenaires de l’entreprise ………………………………………………16
I.3.5 Coût d’une introduction en bourse……………………………………….…..17
I.3.5.1 Les coûts directs ………………………………………………………...18
I.3.5.2 Les coûts indirects……………………………………………………….18
Conclusion……………………………………………………………………………18
Chapitre II Les Différentes Méthodes d’Evaluation des Entreprises……………….…….19
II.1Introduction.…………………………………………………………………...…19
II.2 Le choix des méthodes d’évaluation …………………...……………………….19
II.2.1 Les méthodes patrimoniales …………………………………………..……19
II.2.1.1 L’actif net comptable corrigé …………………………………………..20
II.2.1.2 Méthode de l’actif net réévalué ………………………………………..21
II.2.1.2.1 Le Goodwill ………………………………………..……………….21
II.2.2. La méthode dynamique ……………………………………………………23
II.2.2.1 Les flux de trésorerie d’exploitation …………………………………..24
II.2.2.2 Les flux de dividendes ………………………………….……..……….26
II.2.2.2.1 Le modèle de Gordon Shapiro …..………………………………….26
II.2.2.2.2 Modèle de Bates ………………………………………………….....27
II.2.2.3 Flux des Economic Value Added “EVA” ……………………..………28
II.2.3 Les méthodes analogiques ou méthodes des comparables ………………………...29
II.3 Les décotes de liquidité et de minorité ………………………………………….30
II.4 Les limite des méthodes choisies ………………………………………………..31
II.4.1 La méthode patrimoniale …………………………………………………...31
II.4.1.1 L’actif net comptable corrigé ………………………………………….31
II.4.1.2 La méthode du Goodwill ………………………………………………31
II.4.2 Les méthodes comparatives ………………………………………………………...32
II.4.2.1 La méthode Price Earnings Ratios « PER » …………………………...32
Conclusion …………………………………………………………………………...32
Chapitre III Validation empirique sur une entreprise tunisienne : « BEST LEASE » …..33
III.1 Introduction …………………………………………………………….…..33
III.2 Rapport de stage « Best Lease »…………………………………………….…..33

iv
III.2.1 Introduction ………………………………………………………………..33
III.2.2 Le secteur de Leasing en Tunisie ……………………………..…………...34
III.2.3 Présentation de la société tunisienne « BEST LEASE » ………………….35
III.2.3.1 Présentation de la société ……………………………………………..35
III.2.3.2 Profil de la société ………………..…………………………………..36
III.2.3.4 Evolution de l’activité de la BEST LEASE ….………………………37
III.2.3.5 Evolution des encours financier …………………………...………….38
Conclusion …………………………………………………………………………...40
III.3 Evaluation de la société “Best Lease” ………………………………………….40
III.3.1Introduction ………………………………………………………………...40
III.3.2 Analyse financière …………………………………………………………40
III.3.2.1 Présentation et analyse des comptes d’actif et des capitaux propres et
passifs …………………………………………………………………………..41
III.3.2.1.1 Analyse des comptes d’actif …………………………………………………...41
III.3.2.1.2 Présentation et analyse des comptes Capitaux propres et Passifs ….41
III.3.2.1.2.1 Analyse des comptes Capitaux propres ……………….………...42
III.3.2.1.2.2 Analyse des comptes du passif ………………………….………42
III.3.2.2 Indicateurs de gestion et ratios financiers ……………………….……43
III.3.2.2.1 Indicateurs de gestion ………………………..…….……………….43
III.3.2.2.1.1 Ratios propres aux sociétés de leasing …………………….……44
III.3.2.2.1.2 Ratios de structure ……………………….……………………...44
III.3.2.2.1.3 Ratios de gestion …………...……………………………..45
III.3.2.2.1.4 Ratios de rentabilité …………………….……………….………45
III.3.2.2.1.5 Evolutions des dividendes ……………….………………….…..46
III.3.2.3 Soldes intermédiaires de gestion « S.I.G » ………………………………46
III.3.2.4 Evolution de la marge brute d’autofinancement « M.B.A » …….……47
III.3.3 Choix des méthodes d’évaluations ………………………………………………...47
III.3.3.1 Méthodes patrimoniales ……………………………:::………………….48
III.3.3.1.1 Taux d’actualisation ……………………..……………………;…...48
III.3.3.1.2 Méthode de l’actif réévalué ou méthode du Goodwill ……………..49
III.3.3.1.2.1 Détermination de l’actif net comptable corrigé ANCR …….…..49
III.3.3.1.2.2 Détermination du goodwill ………………………………...……50
III.3.3.1.2.3 Valeur des capitaux propres selon la méthode de l’ANCR …….51
III.3.3.2 Méthode comparatives ………………………………………………..51
III.3.3.2.1 Méthode d’actualisation des flux de dividendes ……………….......51
III.3.3.2.2 Méthode d’actualisation des EVA ………………………………….52
III.3.3.2.3 Les autres méthodes comparatives …..…………………………….53
III.3.3.2.3.1 Méthode des comparables ………………….…………………...53
III.3.3.3 Synthèse de l’évaluation ………………………………………………54
III.3.3.4 Choix des méthodes d’évaluation ………………..……………………54
Conclusion ………………………………………………………………………………...56

v
Conclusion générale....…………………………………………………………………….57
Bibliographie…...………………………………………………………………………….59
ANNEXES
ANNEXE 1 JOURNAL DU STAGE………………………………………………….…61
ANNEXE 2 liste des intérmédiare en bourse……………………………………………...62
ANNEXE 3 Bilan prévisionnels…………………………………………………………..63

vi
Liste des figures

Graphique n°1 –Répartition du capital de la Best Lease ........................................................................ 37


Graphique n°2 –Evolution de l’activité de l’entreprise ........................................................................... 38
Graphique n°3 –Evolution des encours financier…………………………………………………………….39
Graphique n°4 –Répartition des encours financiers remboursés……………………………………………39

vii
Liste des tableaux

Tableau 1 – Rép– artition du marché de leasing en Tunisie ,2012…….Erreur ! Signet non


défini..…….. ……..….34.
Tableau 2 – Le ratio de créances douteuses et litigieuses CDL et le ratio de couverture des
créances classées.................................................................................................................. 36
Tableau 3–Profil de la société……………………………………………………………..36
Tableau 4–Tableau des comptes d’actif …………………………………………………..41
Tableau 5–Tableau des capitaux propres………………………………………………….42
Tableau 6–Tableau des comptes du passif……………………………………………...…43
Tableau 7 – Les indicateurs de gestion……………………………………………………43
Tableau 8 – Ratios propres aux sociétés de leasing……………………………………….44
Tableau 9 – Ratios de structure……………………………………………………………45
Tableau 10 – Ratios de gestion .......................................................................................... 45
Tableau 11 – Ratios de rentabilité ....................................................................................... 46
Tableau 12 – Evolutions des dividendes ............................................................................. 46
Tableau 13 – Présentation du Soldes intermédiaires de gestion .......................................... 47
Tableau 14 – Evolution de la marge brute d’autofinancement ............................................ 47
Tableau 15 – Actif net comptable corrigé ........................................................................... 49
Tableau 16 – Les retraitements de la trésorerie ................................................................... 49
Tableau 17 – Les retraitements des valeurs immobilisées .................................................. 50
Tableau 18 – Calcul du goodwill......................................................................................... 50
Tableau 19 – Valeur des capitaux propres selon la méthode de l’ANCR .......................... 51
Tableau 20 – Valeur des capitaux propres selon la méthode d’actualisation des flux de
dividendes ............................................................................................................................ 52
Tableau 21 – Valeur des capitaux propres selon la méthode d’actualisation des EVA ...... 52
Tableau 22 – Valeur des capitaux propres selon la méthode comparables………. 53
Tableau 23 – Tableau synthèse de l’évaluation ................................................................... 54

viii
Liste des abréviations

CMF: Marché Financier Tunisien


BVMT : Bourse de Valeurs Mobilières de Tunis
STICODEVAM : Société Tunisienne Interprofessionnelle de Compensation et de Dépôt
des Valeurs Mobilières
OPCVM : Organismes de Placements Collectifs en Valeurs Mobilières
BCT : Banque Centrale de Tunis
IB : Intermédiaires en Bourse
AIB : Association des Intermédiaires en Bourse
OPM : Offre à Prix Minimum
OPF : Offre à Prix Ferme
OPO : Offre à Prix Ouvert
ANCC : Actif Net Comptable Corrigé
ANCR : Actif Net Comptable Réévalué
GW: Goodwill
BW: Badwill
WACC: Weighted Average Cost of Capital
CMPC : Coût Moyen Pondéré du Capital
MEDAF : Modèle d’Evaluation Des Actifs Financiers
FCF: Free Cash-Flow
DCF: Discounted Cash-Flow
EBIT Earnings Before Interest and Taxes
EBT Earnings Before Taxes
ANC: Actif Net Corrigé
PER: Price to Earnings Ratio
EVA: Economic Value Added
MVA: Market Value Added
PBV: Price to Book Value
BEST LEASE »: Beit Ettamwil Saoudi Tounsi Lease
CDL : Créances Douteuses et Litigieuses
BTP : Bâtiments Travaux Publics
SIG : Soldes Intermédiaires de Gestion
MBA : Marge Brute d’Autofinancement
CAF : Capacité d’Autofinancement

ix
INTRODUCTION GÉNÉRALE

Introduction générale

Le secteur de leasing a été instauré en Tunisie depuis 1984, il a connu une


croissance. En 2011, le secteur de leasing a été frappé de plein fouet par la crise
économique dans le pays. Les leaseurs tunisiens ont dû faire face à de considérables
pressions suite à une baisse de la demande, une baisse générale de la liquidité, un
renchérissement du coût de financement et une croissance des impayés. Après une chute de
14.8% des mises en force du secteur sur toute l’année 2011, le secteur a connu une
récession importante à cause de soulèvement du 14 Janvier. En 2012, affichant une
progression de 22.6% en glissement annuel jusqu’à septembre 2012, suite à l’amélioration
des conditions d’exploitation.

Le crédit-bail couramment appelé « Leasing » est un contrat par lequel une


personne « le crédit bailleur » (c’est la société de financement, banque...etc.), achète un
bien et le met à la disposition d’une autre personne, qui est le locataire « le preneur »,
moyennant le paiement d’un loyer. Le locataire n’est donc pas juridiquement propriétaire
du bien mis à sa disposition. Cependant dans un compte logique de comptes consolidés, les
biens acquis par le crédit-bail sont assimilés à des immobilisations.

L’objectif de ce travail de recherche est d’étudier, l’ouverture des entreprises de


leasing au marché financier par l’introduction au marché boursier. En effet, l’introduction
en bourse constitue un acte important dans la vie de l’entreprise. Seule la bourse qui assure
l’ouverture du capital au public, elle présente certain avantages à savoir sa célébrité et son
financement. Cependant elle exige un nouveau mode de comportement qui peut paraitre
contraignant pour les sociétés, puisque beaucoup d’entreprises n’ont encore qu’une idée
vague de l’intérêt d’une introduction en bourse.

1
INTRODUCTION GÉNÉRALE

Pour développer notre objectif, nous allons passer notre stage de projet fin d’étude
au sein de l’entreprise « Best Lease ». C’est le seule opérateur islamique1 sur le marché de
leasing en Tunisie.

Nous garderons un excellent souvenir de ce stage car, on a pu avoir une idée et une
impression sur le marché du travail. J’ai eu le privilège de travailler avec un équipe jeune,
dynamique et ayant un sens inouï de la qualité.

Dans le cadre de notre travail, nous essayerons d’apporter une réponse aux
questions suivantes :

Quel est le coût d’action lors de l’introduction en bourse ? Et quelles sont les
méthodes d’évaluation d’une entreprise ?

Pour répondre à cette problématique, nous allons intéresser à évaluer l’introduction


de la société « Best Lease ». Pour cela, dans le premier chapitre nous allons analyser le
marché financier tunisien, dans le deuxième chapitre nous allons intéresser à savoir les
méthodes d’évaluation des entreprises. Et pour répondre à notre problématique, dans le
troisième chapitre nous intéressait à évaluer la société « Best Lease ».

1
Définition finance islamique : La finance islamique est respectueuse à la Charia, il interdit de l’intérêt
(Riba), de la spéculation (gharar), de l’incertitude des ventes (Mayssir) et du financement d’activités illicites
(haram) telles que l’alcool. Donc tous les produits financiers sont « halal »

2
CHAPITRE I. LE MARCHÉ FINANCIER ET CONDITION GÉNÉRALE À L’INTRODUCTION
EN BOURSE

Chapitre I. Le marché financier et condition


générale à l’introduction en bourse :
___________________________________________________________________

I.1 Introduction :

Pour financer ses besoins, l’entreprise dispose de nombreux moyens pour trouver des
capitaux. Sa principale source de financement est générée soit en interne, c’est-à-dire
l’autofinancement, ou en externe par l’appel à un emprunt bancaire ou à souscrire à des
emprunts sur les marchés, sous forme de billets de trésorerie de l’émission d’actions et/ou
obligations.

Les entreprises qui ont un besoin de se financer à long terme, elles s’orientent vers le
marché financier qui permet, par le biais de l’émission d’action et/ou d’obligation de
drainer des capitaux importants à des coûts plus intéressant que les crédits bancaires.

L’introduction en bourse permet à l’entreprise de bénéficier de tous les avantages liés à


l’introduction à savoir sa célébrité et son financement.

Dans ce chapitre nous allons présenter dans un premier lieu le marché financier tunisien, et
dans un deuxième lieu nous allons présenter les conditions générale d’introduire au marché
boursier Tunisien.

I.2 Le marché financier en Tunisie :


I.2.1 Définition du marché financier :

Le marché financier, c’est le marché des capitaux dans lequel, ce négocie des actifs
à long terme. Ce dernier a pour mission de financer le développement de l’économie. Il est
représenté comme étant le lieu qui réunit les entreprises pour financer leur besoin en
termes de liquidité d’une part, et les entrepreneurs qui ont cette capacité de le financer
d’autre part. Ce marché permet de diriger l’épargne vers l’emplacement à long terme. Pour

3
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES

justifier ces propos, selon Rajhi M. (1988)2 « Les marchés financiers permettent aux
agents économiques à excédents de capitaux, de placer leur liquidités et aux agents à
déficits de capitaux d’emprunter sur ces marchés. Généralement, on distingue d’un côté, le
marché monétaire et de l’autre côté, le marché financier proprement dit ».

Il existe deux types de marché financier :

 Le marché primaire, connus par une émission de produit financier, où les titres
sont proposés pour la première fois, et y sont vendus à un prix d’émission. On y
trouve d’une part, le marché boursier, sur lequel on échange des actions, et
d’autre part, le marché obligataire, sur lequel on échange des obligations ;

 Le marché secondaire ne concerne que l’échange des valeurs mobilières déjà


émises. Le prix des titres dépend de la confrontation entre l’offre et la demande
ils sont appelés « cours » .

I.2.2 L’architecture du marché financier :

Selon la loi N° 94-117 du 14 Novembre 1994, l’organisation du marché financier a


connu une nouvelle redistribution des tâches. Trois principales institutions financières y
sont représentées ;

 Un organisme de régulation : c’est le marché financier tunisien


« CMF » ;

 Un organisme chargé de la gestion du marché : c’est la bourse de valeurs


mobilières de Tunis « BVMT » ;

 Un organisme chargé du dépôt et de la compensation : c’est la société


tunisienne interprofessionnelle de compensation et de dépôt des valeurs mobilières
« STICODEVAM » .

Pour un fonctionnement régulier et un bon déroulement de la chaine


d’investissement en bourse, il est impertinent de considérer l’intervention d’intermédiaire
en bourse dès la transmission d’un ordre de bourse jusqu’à la clôture par le dénouement de
la transaction avec la livraison d’un titre ou l’encaissement de sa contre-valeur.

2
Rajhi M.T (1988) « cours de gestion financière » page.122

4
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES

I.2.2.1 Le conseil du marché financier :

Le CMF a été fondée par la loi N°94-117 du 14 Novembre 1994, qui porte sur la
réorganisation du marché financier. Le CMF est un organisme public, indépendant et qui
dispose de l’autonomie financière et de la personnalité civile sa mission principale est la
régulation du marché financier.

Le CMF a sous son contrôle la BVMT, la STICODEVAM, les intermédiaires en


bourse et assure la tutelle des organismes de placements collectifs en valeurs mobilières
« OPCVM »

I.2.2.1.1 Rôle du conseil du marché financier :

Le conseil du marché financier est chargé de protéger l’épargne investie en valeurs


mobilières. Il assure aussi l’organisation des marchés et vielle à leur bon fonctionnement
afin de prévenir les manipulations susceptibles d’en entraver le bon fonctionnement.

Le CMF est chargé du contrôle de l’information financière et de la sanction des


manquements ou infraction à la réglementation en vigueur.

Le CMF a pour mission d’une part la coopération nationale et internationale, et la


communication avec son environnement d’autre part.

Le conseil du marché financier a été doté par le législateur des privilèges afin
d’assurer le bon fonctionnement et la réalisation de son rôle.

Le CMF3 a divers pouvoir tel que :

 L’édiction des règlements dans les domaines relevant de sa compétence.

 Superviser une meilleure application de la réglementation et le


fonctionnement des mécanismes du marché.

 Assurer la transparence de l’information financière.

 Prononcer ou proposer aux autorités compétentes les sanctions qui


s’imposent en cas de manquement des opérateurs à leurs obligations
professionnelles ou d’infractions aux lois et règlements en vigueur.

3
Conseil du marché financier : www.cmf.org.tn

5
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES

I.2.2.1.2 Organigramme du CMF :

L’organigramme du CMF compte un président du conseil, neuf membres chargés


par le pouvoir juridictionnel, les autorités et les organismes financiers. Et des autres
membres du conseil s’engagent à effectuer des opérations d’appel public à l’épargne.

I.2.2.2 La bourse de valeurs mobilières de Tunis :

La bourse est une société anonyme de droit privé, son capital est exclusivement et
égalitairement détenu par les intermédiaires en bourse. Le marché boursier est considéré
comme étant un marché réglementé, il est bien organisé.

La bourse peut jouer un rôle pertinent dans notre économie, reconnu comme un lieu
de rencontre entre les agents qui ont besoins de financement (les offreurs) et les agents qui
ont une capacité de financements (les demandeurs). Dans ce marché, les émetteurs doivent
respecter une obligation de publication de l’information et les investisseurs doivent
prendre une décision en toute transparence. Pour les entreprises un financement par le biais
de la bourse est un moyen alternatif au crédit bancaire. En effet, il permet de lever
d’avantage des fonds et de diversifier les sources de financement en réunissant une palette
diversifié d’investisseurs.

En premier lieu, la bourse est une source de financement pour les entrepreneurs
avec la possibilité de récupérer ses fonds à tous moment, dans ce cas on dit que les titres
sont liquides. Dans un second lieu, la bourse permet une alliance, une restructuration, une
fusion et le rachat des entreprises.

On peut conclure que la santé de la bourse est une condition incontournable pour
attirer l’épargne vers ceux qui ont besoin de capitaux.

On distingue différents instruments financiers :

 Action : C’est un titre de propriété, émis par les sociétés qui ont un
besoin de financement ;

 Obligation : C’est un titre de créance, émis par les grandes entreprises ou


par l’Etat ;

 OPCVM : « organisme de placement collectif en valeurs mobilières »


elle représente une fraction de valeurs mobilières, Il s’agit principalement des FCP
et des SICAV.

6
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES

I.2.2.3 La société Interprofessionnelle de compensation et de dépôt des valeurs


mobilières : STICODEVAM :

STIVODEVAM fondée en 1993, par les intermédiaires en bourse et les banques.


Son capital s’élève à 3.7MDT, à savoir 76% sont détenus par 23 intermédiaires en bourse
et 24% sont détenus par 7 banques de la place.

Le but de STICODEVAM est de mettre en place un système de compensation et de


dépôt assurant :

 Le bon achèvement des transactions réalisées en bourse par la mise en place d’un
système comptable des titres permettant de déplacer de leur propriété par une
compensation scriptural inter comptes ;

 La baisse des couts et les risques résultant du traitement manuel des titres ;

 Le synchronisme de paiement et de la cession des valeurs mobilières ;

Le principal rôle de STICODEVAM est appelé à se développer avec la


dématérialisation des titres :

 Traiter des fichiers de mouvement (transactions, ajustements, transferts, …) ;

 Contrôler tout d’abord si le vendeur a une provision de titres suffisante sur son
compte et est-ce que l’acheteur dispose des espèces correspondantes chez sa banque
compensatrice. Ensuite, les comptes titres sont mouvementés au sein de la comptabilité
matière de la STICODEVAM après une mise à jour au niveau des comptes espèces des
banques compensatrices avec la compensation interbancaire de la BCT. Cependant, dans le
cas où le solde titres ou espèces n’est pas suffisant, le mouvement est mis en suspens
jusqu’au lendemain avec une durée maximale de 10 jours de bourse, l’information sera
porter alors à la BVMT ;

L’achèvement de la réglementation des transactions de bourse, se fait selon un délai


normalisé de 3 jours de Bourse.

 La saisie des valeurs mobilières ;

 Assurer la circulation des titres de compte à compte d’une manière biblique ;

 Intervenir dans la gestion des bons du trésor pour le compte de la trésorerie ;

7
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES

 Gérer des opérations sur titres: paiement des dividendes, paiement des intérêts et
remboursement du principal, gestion des hausses de capital, baisse du nominal etc ;

I.2.2.4 Les intermédiaires en bourse « IB » :

Les IB sont les personnes exclusives qui ont l’autorisation par la loi de procédés à
la négociation et à l’enregistrement des valeurs mobilières en bourse pour leur compte. Ils
ont été regroupés dans une association chargée de la défense des intérêts de la profession,
qui est l’association des intermédiaires en bourse « AIB ». Ces agents peuvent être des
sociétés de bourse spécialisées ayant la forme de société anonymes ou bien des personnes
physiques. Dans les deux cas, ils doivent avoir obligatoirement la nationalité tunisienne.
Ses agents peuvent porter le statut des IB selon des conditions fixées par un décret et se
livrer aux conditions suivantes :

i. Un conseil financier ;
ii. Une démarche financière ;
iii. Une gestion individuelle du portefeuille ;
iv. Une gestion des portefeuilles au profit d’organismes de placement
collectif des valeurs mobilières ;

v. Les sociétés émettrices ;


On trouve aussi les sociétés de capitaux (ce sont les sociétés de titre capital) qui
sont les seules autorités à émettre des actions. Ce sont celles qui ont le plus d’obligations
envers les différents organes du marché.

Par ailleurs, en Tunisie, il existe 23 intermédiaires en bourse4 tel que :

Axis Capital Bourse, Tunisie Valeurs, BNA-Capitaux, UIB Finance … etc.

I.3 Les conditions générales pour s’introduire à la bourse :

Le nom « Bourse », vient d’une personnalité de la bourgeoisie belge d’origine


Bruges, c’est Van Den Burse. Au début du XVIe siècle, plus précisément en 1955, la
première place financière a commencé de fonctionner à France. La bourse connait une
évolution significative avec l’apparition des outils de communication, elle représente un

4
Annexe : Liste des Intermédiaires en Bourse
8
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES

lieu ouvert aux entreprises cotées sur le marché ou à leurs représentants mandatés. La
bourse constitue aujourd’hui une réelle opportunité pour les demandeurs aussi pour les
offreurs. De ce fait, dans ce chapitre on va s’intéresser aux questions suivantes :

Pourquoi s’introduire en bourse ? A quel moment et à quel prix ? Quelles sont les
procédures pour s’introduire ? Et quel sont les avantages et les inconvénients à
l’introduction ?

I.3.1 Les avantages et les inconvénients à l’introduction en bourse :

Dans la plupart des cas, les sociétés qui s'introduisent en Bourse procèdent à une
augmentation de capital, c'est-à-dire qu'elles vendent des actions nouvellement créées, et
qu'elles gardent l'argent collecté pour financer leur croissance. Pour les investisseurs qui
suivent de près les introductions, ils doivent certainement remarquer que les raisons de
l'introduction diffèrent selon les sociétés. L'introduction en bourse a une raison plus ou
moins objective et claire c'est-à-dire qu'elle nécessite une certaine restructuration du
groupe, une réorganisation interne et une politique de communication externe. Ce qui nous
conduits à présenter les avantages d'une introduction en bourse. Par contre, l’introduction
en bourse influence d’une manière négative sur la vie de l’entreprise.

I.3.1.1 Les avantage à l’introduction en bourse :

Les avantages peuvent être définis comme étant l'ensemble des atouts, de privilège,
et profit que peuvent avoir ou bénéficier l'entreprise qui intègre la bourse ainsi qu'à tous ses
acteurs (Associés, dirigeants, etc...). De ce qui précède-t-on y distingue une multitude
d'avantages lors d'une introduction en bourse.

I.3.1.1.1 Lever des fonds :

La bourse représente une source de financement alternative. De ce fait, le recours


au marché financier pour le lever des fonds répond à deux situations :

I.3.1.1.1.1 Le besoin de financement :

La bourse représente une source de financement alternative ou complémentaire


d’un emprunt bancaire ou d’un apport d’associés, dans les situations suivantes :

- une stratégie de croissance ou des projets de développement ;

- le rachat d’une autre entreprise ou la création d’une filiale ;

9
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES

- augmentation de sa capacité de production ou l’amélioration de sa


productivité.

I.3.1.1.1.2 Réduction de l’endettement de l’entreprise :

L’introduction en bourse permet de garder des fonds qui viendront absorber les
dettes de l’entreprise et équilibrer la situation financière. Cependant, elle accroit sa
capacité d’endettement future.

I.3.1.1.2 La volonté d’élargissement de l’actionnariat :

L’introduction en bourse permet de trouver de nouveaux investisseurs disposés à


racheter aux sortants leurs titres à un prix de référence fixé par le marché.

On peut trouver ce cas dans la situation de successions pour les entreprises


familiales où l’un voir plusieurs des héritiers souhaitent transformer leurs actions en
liquidités. En revanche, si le dirigeant de l’entreprise à la fois fondateur, actionnaire
majoritaire et salarié de son entreprise, l’introduction en bourse lui permet de convertir tout
ou une partie de son patrimoine en liquidité d’une part, et assurer la pérennité par l’arrivée
de nouveaux actionnaires a son entreprise d’autre part.

I.3.1.1.3 Accroitre la notoriété de l’entreprise :

Le principal objectif de l’entreprise à travers son introduction en bourse est


d’accroitre sa notoriété que ce soit sur le plan national ou international.

L’introduction en bourse permet d’offrir à l’entreprise une transparence permanente


par une médiatisation de ses résultats et une filtration régulière portée à son égard. Par
ailleurs cette transparence permet d’acquérir plusieurs opportunités à la société, avec
l’association de futurs partenaires ou de nouveaux clients.

La crédibilité de l’entreprise vis-à-vis de son environnement lui favorise une


notoriété et lui facilite également les relations avec les acteurs institutionnels.

I.3.1.1.4 Bénéficier d’incitations fiscales conséquentes :

Lors de l’introduction en bourse, permet à l’entreprise de bénéficier d’un statut


fiscal particulier et avantageux. Selon la BVMT, si le taux de l’ouverture au public sera
30% du capital avant fin Décembre 2014, cela lui permet de bénéficier d’un abattement de
33% ou de 40% du taux d’impôt sur les sociétés : cet impôt passe de 30% ou 35% à 20%
pendant les cinq ans qui suivent l’introduction en bourse. L’avantage fiscale acquit par

10
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES

l’entreprise grâce aux intérêts émis par la bourse aura un impact favorable sur les ancien
actionnaires dont le produit de la vente de leurs actions lors de cette introduction est
exonéré de tout impôt.

I.3.1.2 Les inconvénients à l’introduction en bourse :

Les inconvénients pour une société d'une introduction en bourse sont les suivants :

I.3.1.2.1 Les sacrifices en termes de coûts :

Lors de l’introduction en bourse, les coûts sont difficilement chiffrables, dû à


l’appréciation des charges sur l’entreprise, tel que : les coûts de rémunération des experts,
conseillers et intermédiaires en bourse et les commissions de CMF, BVMT et
STICODEVAM. Pour cela les dirigeants de l’entreprise doivent se mobiliser à fin de gérer
les coûts et suivre méthodiquement tous les étapes de l’introduction en bourse.

I.3.1.2.2 Le manque de confidentialité :

Les entreprises qui sont cotées en bourse doivent régulièrement publier tous les
informations sur leurs ventes, leurs marges, leurs salaires, et leurs projets d’avenir. Cela,
permet à ses concurrents, clients, fournisseurs et même employés d’utiliser cette
inconvénient à leur avantage.

I.3.1.2.3 Une pression accrue sur les résultats à court terme :

L’aspect le plus désavantageux lors de l’introduction en bourse serait l’importance


accordée par les actionnaires aux performances à court terme.

Les entreprises cotées seront obligée de publier des résultats trimestriels et annuels.
Si l’entreprise cotée enregistre un mauvais trimestre, le marché financier ainsi que son
environnement (les banques d’affaires et les actionnaires) seront très déçues d’elle et ça
donne une mauvaise impression. Ceci peut être plus frustrant que la baisse de ses résultats
trimestriels ou annuels. Dans ce cas les entreprises seront obligées de prendre des décisions
significatives et stratégiques porté sur d’investissement à long terme, dont les résultats ne
seront appréciés que plus tard.

I.3.2 Les différents types du marché pour l’introduction en bourse :

Pour s’introduire en bourse, l’entreprise doit choisir le marché sur lequel elle
souhaite s’introduire. Il existe deux types de marché de titres capitaux :

 Le marché principal ;

11
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES

 Marché alternatif ;

Afin d’assurer son assignation l’entreprise doit satisfaire les conditions ci-dessous
On distingue deux types de conditions :

 Les conditions communes ;

 Les conditions spécifiques ;

I.3.2.1 Les conditions communes d’admission au marché principal et au marché


alternatif :

Selon la BVMT, l’introduction à ces deux marchés dispose :

- La publication des comptes annuels certifiés des deux derniers exercices


avec possibilité de dérogation pour les sociétés dont l’entrée en activité est
inférieure à 2 ans ;

- Présenter un rapport d’évaluation sur les actifs de la société ;

- Disposer d’une organisation adéquate, d’un audit interne, d’un contrôle


de gestion,

- Présenter des informations prévisionnelles sur 5 ans, établies par le


conseil d’administration, accompagnées de l’avis du commissaire aux comptes ;

- Produire un prospectus d’admission visé par le Conseil du Marché ;

Outre les documents juridiques, financiers et administratifs assurant le respect émis


a l’égard des conditions susnommé, le dossier doit assurer aussi la crédibilité de
l’entreprise en persécutant toute informations susceptible d’influencer sur l’évolution de
la firme et donc sur le cours de ses titres.

Par conséquence, l’entreprise doit rendre public au minimum les éléments


suivants ;

- Les états financiers semestriels et annuels ;

- Les indicateurs d’activités trimestriels.

12
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES

I.3.2.2 Les conditions spécifiques d’admission au marché principal et au marché


alternatif :

Selon le guide de l’introduction en bourse publiée par la BVMT, l’entreprise


candidate à l’introduction en bourse doit respecter les conditions suivantes pour les deux
marchés :

I.3.2.2.1 Marché principal :

Si l’entreprise candidate choisie de s’introduire au marché principal, il faut


respecter les conditions suivantes :

- Soit les deux derniers exercices bénéficiaires, c.à.d. cette condition n’est
pas exigée si la société s’introduit par la procédure d’inscription directe suite à une
augmentation de capital ;

- La répartition des titres de la société détenus par le public entre 200


actionnaires au moins, au plus tard le jour de l’introduction ;

- Avoir un capital minimum de 3MD le jour de l’introduction.

I.3.2.2.2 Marché alternatif :

Si l’entreprise candidate choisie de s’introduire au marché alternatif, il faut


respecter les conditions suivantes :

- La condition de bénéfices n’est pas exigée ;

- Répartition des titres de la société détenus par le public, entre 100


actionnaires au moins ou 5 actionnaires institutionnels, leur émission sera effectuée
au plus tard le jour de l’introduction;

- La condition de capital minimum n’est pas exigée ;

- L’admission peut être également demandée par une société quand son
capital est détenu, depuis plus d’un an, à la hauteur de 20% au moins par deux
investisseurs institutionnels, au minimum ;

- L’admission peut être également demandée par une société en cours de


constitution par appel public à l’épargne (cas de grands projets). Dans ce cas,
l’admission au marché alternatif est prononcée directement par le CMF ;

13
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES

- Présentation par un listing sponsor d’une attestation de réalisation de


diligences pour l’admission de titres sur le marché alternatif ;

- La société doit désigner, durant toute la période du séjour, tous ses titres
au marché alternatif, au listing sponsor. la durée du mandat conférée au listing
sponsor ne doit pas être inférieure à deux ans ;

- Dans les deux marchés public, les actionnaires détiennent


individuellement au plus 0.5% du capital et les institutionnels détiennent au plus
5% du capital.

I.3.3 Les procédures d’introduction en bourse :

Afin de s’introduire en bourse, l’entreprise doit répondre à la condition


d’admission du marché sur lequel elle souhaite de se trouver et particulièrement la
condition relative à la diffusion de titres dans le public. Pour cela, il faut réaliser sur deux
phases continues se sont :

- La diffusion des titres ;

- Organiser et assurer la première cotation selon l’une des quatre


procédures applicable.

I.3.3.1 Les techniques de diffusion des titres :

Il existe deux types de placement des titres sont utilisées :

I.3.3.1.1 Placement garanti :

Le titre de placement garanti est déposer auprès de l’investisseurs institutionnels,


dont la centralisation se fait auprès de l’établissement chef de file du syndicat de placement
et l’attribution des titres se fait à la discrétion du chef de file aussi.

I.3.3.1.2 Placement auprès d’un public :

Le placement auprès du public est plus élargi et plus diversifié. Ce type de


placement est centralisé par la bourse et l’attribution des titres est faite selon des critères
annoncés à l’avance soit par : mode de répartition, catégorie, etc.

14
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES

I.3.3.2 Les procédures de première cotation :

Pour le choix du placement de titres auprès du public, cette méthode est réalisé soit
ou par les intermédiaires en bourse. Pour cela, il existe quatre procédures pour y réalisé. Il
faut choisir l’une de ces procédures :

 La procédure d’inscription directe ;

 L’offre à prix minimum OPM ;

 L’offre à prix ferme OPF ;

 L’offre à prix ouvert.

I.3.3.2.1 La procédure d’inscription directe :

Dans cette procédure, les titres sont directement inscrits sur la côte de la bourse
pour y être négociés. Il est utilisé dans le cas où l’entreprise l’inscription dans le marché
alternatif, lorsque son capital est détenu, depuis d’un an à hauteur de 20% au moins par
deux investisseurs institutionnels au minimum et à condition qu’elle répond à toutes les
conditions d’admission.

I.3.3.2.2 La procédure de l’offre à Prix Ferme :

Le jour de l’introduction en bourse, l’entreprise est mis au public une partie ou


bien tout le capital à un prix fixé.

I.3.3.2.3 La procédure de l’offre à Prix Ouvert :

Dans cette procédure, on met à la disposition du public une quantité de titres en


fixant une fourchette de prix. En général, l’offre à prix ouvert est reliée avec un placement
garanti. Le cours de cotation est fixé à l’origine de l’offre et tient compte du cours définitif
du placement garanti.

I.3.3.2.4 La procédure de l’offre à Prix Minimum :

Cette procédure est proche de l’adjudication. Le jour de l’introduction en bourse,


l’OPM permet aux actionnaires de la société de poser à la disposition du marché, une
quantité de titres à la vente avec un prix minimal. Les ordres d’achat exprimés par les
investisseurs sont rassemblés par la bourse qui fixe le prix d’introduction auquel tous les
ordres d’achat seront servis.

15
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES

I.3.4 Les partenaires de l’entreprise :

Pendant les différentes étapes d’introduction en bourse, plusieurs intervenants sont


appelés à intervenir dans ce processus. On peut citer :

 Le commissaire aux comptes et le conseiller juridique :

Le commissaire aux compte et le conseiller juridique ont pour mission de :

- La certification des comptes sociaux des exercices précédents


l’introduction ;

- Communiquer un conseil pour la réalisation des restructurations


antécédent et des corrections statutaires nécessaires à l’introduction ;

 L’intermédiaire en bourse :

On a déjà cité dans la première section la définition d’un intermédiaire en bourse. Dans
cette partie on va s’intéresser qu’elle joue lors de l’introduction en bourse.

Donc l’intermédiaire en bourse a pour mission de :

- L’évaluation de l’entreprise ;

- De dépôt du dossier d’entrée à la bourse ;

- La mise en place du calendrier de l’opération ;

- La préparation du prospectus qui sera soumis au CMF ;

- Le placement des titres dans le public, selon l’une des procédures


d’introduction ;

- La gestion du contrat de liquidité lorsqu’il a été prévu .

 Listing Sponsor :

Le listing sponsor intervient lorsque l’entreprise choisi de s’introduit sur le marché


alternatif. Les sociétés d’intermédiation en bourse, les établissements de crédits, les
bureaux ou les entreprises spécialisés en comptabilité, finance ou en droit sont chargé de
l’activité du listing sponsor. Ils ont pour mission :
- Le pilotage de l’opération d’introduction ;

- Suivre l’entreprise durant toute la période de cotation de ses titres ;

16
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES

- Aider la société à répondre aux obligations légales et réglementaires du marché

 La bourse des valeurs mobilières de Tunis « BVMT » :

Il est intéressant de revenir à la BVMT pour mieux comprendre leur rôle lors de
l’introduction en bourse

La BVMT est chargé de :

- L’instruction du dossier d’admission déposé par les intermédiaires en


bourse ;

- Le rassemblement des ordres d’achat, l’affectation des titres et la


publication des résultats à l’occasion des offres publics ;

- L’organisation de la cotation du titre ;

 Le conseil du marché financier « CMF » :

Au cours de la première section, on a intéressé à définir le conseil du marché


financier. Dans cette partie on va toucher le rôle joué par le CMF lors de l’introduction en
bourse.

Le CMF joue un rôle d’autorité de contrôle. Il est chargé de vérifier la qualité de


l’information mise à la disposition du public lors de l’introduction en bourse. Cette
vérification prend la forme d’un visa accordé au prospectus d’admission en bourse ; visa
sans lequel l’introduction ne peut avoir lieu.

 La société tunisienne interprofessionnel de compensation et de dépôt des valeurs


mobilières « STICODEVAM » :

STICODEVAM, mets en charge les titres de la société avant le jour de l’introduction en


bourse et garanti le règlement et la livraison des titres dès leur première cotation.

I.3.5 Coût d’une introduction en bourse :

Lors de l’introduction en bourse, l’entreprise génère plusieurs coûts financière, soit


direct ou indirect

I.3.5.1 Les coûts directs :

Les coûts directs engendrés sont de trois ordres :

 La rémunération des experts, conseillers et intermédiaires en bourse ;


17
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES

- la rémunération négocie en fonction de la nature de la mission qui leur est


confiée (volume de travail, niveau d’expertise sollicitée etc.).

 La commission du conseil du marché financier « CMF » ;

- C’est une commission qui varie de 375 à 3000 dinars. En rémunérant le visa
du prospectus d’introduction en bourse.

 La commission de STICODEVAM ;

L’entreprise émettrice de titres de capital doit payer :

- 0.2% du montant du capital admis avec un plafond de 5 000 dinars sous


forme de droit d’admission ;

- Une cotation annuelle variant de 5 000 à 30 000 dinars.

I.3.5.2 Les coûts indirects :

Ses coûts sont difficilement chiffrables, mais ils doivent être pris en considération.
Il s’agit de tous les coûts liés à la mobilisation des dirigeants de l’entreprise qui vont
décider, suivre et gérer tout le processus de l’introduction en bourse.

Conclusion :

Certes, l'introduction en bourse est un processus par lequel une entreprise, souvent
gérer par son propriétaire, est transformée en une entreprise dont le capital est ouvert aux
particulier, c'est à dire faisant appel à l'épargne public, d'où l'évaluation de l'entreprise est
donc une étape importante qui consiste à calculer sa valeur financière en tenant compte des
données comptables passées et du potentiel de développement de la société.

Dans le deuxième chapitre nous avons l’intérêt d’identifier les différentes méthodes
d’évaluation d’entreprise non cotée.

18
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES

Chapitre II. Les Différentes Méthodes


d’Evaluation des Entreprises
__________________________________________________________________

II.1 Introduction :

La valorisation d’une société est une opération complexe en raison de la pluralité


des éléments qui entrent en compte, elle dépend d’un grand nombre d’éléments dont les
prévisions de croissance, le marché, l’environnement, la structure d’endettement…plus
l’entreprise est jeune , plus cet évaluation est délicat compte tenu du manque de visibilité
des petites structures. De ce fait, la valeur de l’entreprise peut être dégager selon
différentes méthodes basées aussi bien sur le passé faisant essentiellement références aux
donnée comptables ainsi que sur des approches axée sur le devenir de l'entreprise
considérant que la valeur d'une action et avant tout liée à sa rentabilité futur, c'est-à-dire
aux dividendes.

Dans ce qui va suivre nous intéressons à différentes approches théoriques pour


l’évaluation d’une entreprise.

II.2 Le choix des méthodes d’évaluation :

On distingue différentes méthodes d’évaluation des entreprises non cotées, parmi ses
méthodes on trouve :

II.2.1 Les méthodes patrimoniales :


L’approche patrimoniale est liée au passé de l’entreprise. C’est-à-dire que
l’entreprise est avant tout une accumulation de richesse d’actifs et des passifs. Cette
méthode a pour mission de fusionner les éléments des actifs d’une entreprise, à les
réévaluer à leur valeur actuelle de marché ensuite en déduit avec les dettes, elles aussi

19
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES

actualisées à aujourd’hui. Selon Guidici S. et Couland A. (1999)5 « Cette méthode


donnant directement la valeur des capitaux propres consiste à évaluer séparément chacun
des actifs et des passifs de l’entreprise pour obtenir un « actif net » corrigé et réévalué.
Par cette méthode, la valeur de l’entreprise est égale à la valeur des capitaux propres »

Les méthodes patrimoniales sont au nombre de deux on distingue :

L’actif net comptable corrigé (ANCC) ou l’actif net comptable réévalué (ANCR).

II.2.1.1 L’actif net comptable corrigé :

À partir du bilan, on peut calculer la valeur patrimoniale de l’entreprise correspond


à l’actif net de l’entreprise à un instant « t ». Pour déterminer cette valeur, on utilise l’actif
net comptable corrigé c’est l’ANCC. D’après Paulhan O.6 « l’actif net corrigé (ANC) : la
valeur d’actif net corrigé s’obtient après correction de la valeur comptable telle qu’elle
ressort du bilan. En effet, la valeur d’actif net ne reflète que très rarement la valeur réelle
d'une entreprise. De nombreux postes du bilan méritent dès lors d'être corrigés : soit que
certains actifs sont sous ou sur évalués, soit que certains éléments nécessaires à
l'exploitation n'apparaissent pas au bilan»

Pour cela, pour pouvoir calculer ANCC, il faut tout d’abord calculer l’actif net
comptable « ANC », c’est la différence entre les actifs réels et les dettes réelles. Les actifs
et les dettes autres que les actifs et dettes réels appelés actifs et dettes fictifs.

Donc :

ANC = Actifs réels – Dettes réelles

Or :

Actifs réels= Total de l’actif – actifs fictifs

Dettes réelles = Total des dettes – dettes fictives

ANC = capitaux propres – Dettes fictives

5
Guidici S. et Couland A. (1999) « Comment évaluer une entreprise lors de sa transmission »
6
Paulhan O. : (2009) « Article : évaluation des sociétés non cotées » journal du net

20
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES

L’ANCC c’est la différence entre la valeur économique des actifs réels et la valeur
économique des dettes réelles, représentée par la valeur comptable.

Donc :

ANCC = valeur économique des actifs réels – Dettes réelle

Avec :

Valeur économique réelles = Total de l’actif réel + Plus-value latente sur les actifs

ANCC= Actifs réels – Dettes réelles + Plus-value latente sur les actifs

ANCC = ANC + Plus-value latente sur les actifs

ANCR = ANC ± Plus ou Moins-value latente sur les actifs

II.2.1.2 Méthode de l’actif net réévalué :

L’actif net réévalué ou en anglais c’est Adjusted Net Asset, Sum of the Parts Cette
méthode reprend l’actif net comptable en y ajoutant la revalorisation du fonds de
commerce appelé Goodwill. Selon Mazars7 La méthode de l’actif net réévalué ou corrigé
(ANR), ou somme des parties correspond à une réévaluation des données patrimoniales et
la détermination de la juste valeur des différents actifs et passifs tout en excluant les non
valeurs. »

Valeur des capitaux propres = ANCC + Goodwill

II.2.1.2.1 Le Goodwill :

Le Goodwill ou le « survaleur » c’est l’ensemble des éléments immatériels qui


contribuent à la valeur d’une entreprise. Le Goodwill met en évidence, les raisons pour
lesquelles l'entreprise engendre une rentabilité supérieure au bénéfice normal que
justifierait son actif net. Plusieurs méthodes de calcul de Goodwill sont possibles. Si

7
Mazars : est une organisation internationale, intégrée et indépendante, spécialisée dans
l’audit, le conseil et les services comptables, fiscaux et juridiques.
21
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES

l’entreprise génère une rentabilité inférieur au bénéfice normal dons ce cas on parle de
« Badwill »

Deux approches peuvent être suivies pour mettre en évidence ce concept : C’est
l’approche par la différence et l’approche par capitalisation.

Le Goodwill représente en quelque sorte une estimation des éléments incorporels


tels que la notoriété, l'avantage d'une position dominante sur le marché, le potentiel humain
c'est-à-dire sa capacité à innover, son savoir-faire, sa qualification, les avantages d’un bon
climat social, d'une bonne culture d'entreprise…etc. autant des éléments non comptabilisés
par l’évaluation de l’entreprise. Selon Paulhan O. « Le goodwill (GW) ou "fonds de
commerce", est un élément d'actif n'apparaissant pas au bilan. Il peut être défini comme la
capacité de l'entreprise à générer du bénéfice au-delà de la rentabilité normale de son
actif net. Les capitaux investis par les actionnaires ont en effet servi à financer un
ensemble de moyens (matériels, actifs incorporels, besoin en fonds de roulement). Si donc
le bénéfice dégagé par l'entreprise excède la rentabilité normale des actifs employés, c'est
que l'entreprise dispose d'un autre actif incorporel (son personnel, son savoir-faire, etc...)
qui génère ce "superbénéfice". Cet actif particulier est appelé "fonds de commerce" ou
"goodwill". Pour en déterminer sa valeur on procède par la méthode de capitalisation de
la rente de goodwill. Il ne faut pas exclure que GW puisse être négatif. C'est notamment le
cas lorsque la rentabilité de l'entreprise est inférieure à celle que généreraient les CPNE
placés à un taux de rendement de père de famille. Dans cette hypothèse on parle
de Badwill. »

Le calcul de Goodwill se calcul comme suit :

an
RNCa  Trs * ANCC
GW  
a 1 (1  Rcp ) a

Avec :

RNCa : Résultat net courant de l’année a ;

ANCCa : Actif net comptable corrigé de départ ;

Rcp : Coût des fonds propres correspondant au taux de rentabilité des capitaux
propres exigé par les investisseurs ;

22
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES

Trs : Taux d’intérêt sans risque assimilé au taux d’intérêt des bons de trésors
assimilables (BTA) 15 ans ;

« n » : Correspond au nombre d’années pendant lesquelles on prévoit que


l’entreprise conservera son avantage concurrentiel, étant entendu que cette situation ne
peut perdurer indéfiniment en raison de la réaction de la concurrence ;

Le taux de rentabilité des capitaux propres exigé par les investisseurs est calculé
comme suit :

Rcp = Trs + β (Tr – Tsr)

Avec:

Trs : Taux d’intérêt sans risque assimilé au taux d’intérêt des bons de trésors
assimilables (BTA) 15 ans ;

Tr : Taux de rendement moyen du marché des actions ;

« β » : Risque spécifique de la société.

II.2.2. La méthode dynamique:

Les méthodes dynamiques entendent valoriser les entreprises à la valeur actuelle


des flux futurs de rentabilité qu’elles procurent.

Cette méthode est baser sur la rentabilité future, ce que Guidici S. et Couland A. se
définissent l’approche patrimoniale c’est « la valeur économique de l’entreprise est
déterminée par la somme des flux de trésorerie actualisés qu’elle est susceptible de
rapporter dans le futur. C’est la méthode d’évaluation qui est considérée comme
fondamentale par les financiers. Elle est basée sur l’avenir et non sur des résultats
historiques. »

Les flux retenus pour valoriser une entreprise peuvent varier selon les acteurs et
peuvent se répartir en quatre catégories :

- Les flux de trésoreries dégagés par l’exploitation ;

- les résultats nets distribuables ;

- le supplément éventuel de rentabilité par rapport aux conditions du


marché (c’est la création de valeur) ;

- Les flux de dividendes.

23
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES

Les flux nets actualisés conduiront directement à une estimation de la valeur des
capitaux propres en retenant comme taux d’actualisation le taux risqué « Rcp » défini plus
haut. Les flux d’exploitation peuvent dans certains cas être appréhendés avant incidence de
la structure de financement de l’entreprise auxquels cas les flux seront actualisés au coût
moyen pondéré des capitaux mis en œuvre par l’entreprise « WACC », étant entendu alors
que le calcul conduira à une estimation de la valeur totale de l’entreprise c’est-à-dire de
l’ensemble des capitaux propres et des dettes financières nettes ayant permis de dégager les
flux en question. Selon Guidici S. et Couland A. « Le taux d’actualisation est le Coût
Moyen Pondéré du Capital (CMPC) ou Weighted Average Cost of Capital (WACC).
C’est-à-dire le taux de rentabilité minimum exigé par les apporteurs de fonds, actionnaires
et créanciers / banquiers, pour financer l’ensemble de l’actif économique de l’entreprise.
Pour l’évaluation de sociétés non cotées, les valeurs des capitaux propres et de la dette
sont celles figurant au passif après répartition du résultat et retraitement éventuel de
provisions purement fiscales. »

A la fin des années 60, avec la diffusion du MEDAF « Modèle d’Evaluation des
Actifs Financiers » qui nous a permet de calculer le coût des fonds propres des sociétés. Ce
modèle devient rapidement, et reste encore aujourd’hui.

Le WACC est déterminé selon le modèle d’équilibre des actifs financiers MEDAF
par application de la formule suivante :

WACC= Rcp * Wcp +Ke * (1-Tis) * We

Avec:

Wcp : Représente le poids des fonds propres dans la structure financière ;

We : Représente le poids de la dette dans la structure financière ;

Tis : Taux d’impôt sur les sociétés ;

Ke : Coût de la dette.

II.2.2.1 Les flux de trésorerie d’exploitation :

Ces méthodes mesurent la valeur de l’entreprise à travers la valeur actuelle des flux
de trésorerie qui seront dégagés. Ces derniers peuvent être appréhendés en montant net
(après incidence du mode de financement donc des frais financiers, méthode dite des free

24
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES

cash-flow « FCF » ou au niveau du résultat d’exploitation (avant incidence du mode de


financement de l’entreprise et donc de ses frais financiers, méthode dite des discounted
cash-flow « DCF »). Selon l’article soulevé sur le site web de business broker « Le Free
Cash-Flow (flux libre de trésorerie) est le Cash-Flow issu de l’activité de l’entreprise qui
est pour ainsi dire mis librement à disposition des propriétaires d’entreprise après les
investissements dans le fonds de roulement opérationnel et dans les immobilisations. La
méthode DCF selon l‘Entity Approach est considérée comme étant la meilleure méthode
car les Free Cash-Flow au niveau Entity sont actualisés avec le taux du coût du capital
moyen déductible des impôts WACC. La déductibilité fiscale pour WACC est nécessaire
étant donné que pour le calcul des Free Cash-Flow, les impôts sont directement déduits de
l’EBIT (Earnings before Interest and Taxes – résultat d’exploitation). En théorie, ceci
n’est pas correct car les intérêts des capitaux étrangers sont déductibles fiscalement et
ainsi les impôts ne devraient pas être directement soustraits de l’EBIT mais de l’EBT
(Earnings before Taxes) (indication d’impôts trop élevés). Comme en pratique toutefois, il
est difficile de pronostiquer les impôts exacts, la « non correction mentionnée » est inscrite
dans WACC tout en intégrant les impôts lors du calcul des coûts de capitaux étrangers et
en recorrigeant les impôts estimés trop haut. »

La valeur de l’entreprise est déterminée selon le cas par application des formules
suivantes :

an
FCFa Vs
Valeur des capitaux propres selon la méthode du FCF =  ( Rcp )
a 1
a

(1  Rcp ) n

Avec :
FCFa : Correspond au free cash-flow de l’année sur la période couverte par le business
plan ;
Vs : Correspond à la valeur terminale au-delà de la période du business plan. La valeur de
sortie est déterminée en appliquant au flux de la dernière année un taux de croissance « g »
FCFn * (1  g )
égal au taux de l’évolution à long terme de l’économie en Tunisie  VS 
( Rcp  g ) n

25
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES

Et :

an
DCFa Vs
Valeur de l’entreprise selon la méthode du DCF =  (1  WACC )
a 1
a

(1  WACC ) n

Avec :
DCFa : correspond au cash-flow disponible de l’année sur la période couverte par le
business plan ;
Vs : correspond à la valeur terminale au-delà de la période du business plan. La valeur de
sortie est déterminée en appliquant au flux de la dernière année un taux de croissance « g »
DFDn (1  g )
égal au taux de l’évolution à long terme de l’économie en Tunisie –Vs =
(WACC  g )

II.2.2.2 Les flux de dividendes :

Cette méthode évalue l’entreprise à la valeur actuelle des flux futurs de dividendes
à recevoir par l’actionnaire. On distingue deux modèle d’évaluation soit par :

 Soit par le modèle de Gordon Shapiro ;

 Soit par le modèle de Bates ;

II.2.2.2.1 Le modèle de Gordon Shapiro :

En 1938, l’économiste John Burr Williams définit la valeur d’un actif financier
comme étant la somme actualisée de ses rendements futurs, c’est le Gordon et Shapiro en
1953.

La méthode de Golden Shapiro dite aussi croissance perpétuelle, il estime que la


valeur actuelle d’un actif financier correspond à la somme des flux que percevra son
détenteur. Autrement dit, la valeur d’une action est la valeur actualisée des dividendes à
recevoir. Cette méthode est utilisée pour calculer la valorisation d’une action lors de
l’introduction en bourse. Cette méthode n’est pas utilisée seule, elle doit être mise en place

26
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES

dans son environnement sectoriel, en plus, il est nécessaire de la coupler avec d’autres
méthodes de valorisation comme le PER ou l’Actif Net Comptable Corrigé. Selon Florence
Pierre8 « le modèle de Gordon-Shapiro permet donc à l’investisseur ou au responsable
financier de déterminer, sur la base d’un dividende représentatif de la capacité
bénéficiaire de l’entreprise et en fonction du taux de rendement qu’il exige, la valeur de
l’action. Celui-ci peut ensuite comparer la valeur de l’action calculée à celle constatée sur
le marché, à celle exigée par le cédant ou à celle d’autres valeurs de caractéristiques
comparable, disponible sur le marché. »

On a alors :

an
Vo =  ( Da (t  g ) a  ( Dn (1  t ) n )((1  t ) /(t  g ))
n 1

Les limites du Gordon Shapiro :

Les hypothèses sont les principaux handicaps de ce modèle, par ce que les
entreprises sont rares de verser d’une manière constante des dividendes de plus en plus
élevés. Pour cela, il faut supposer que l’entreprise vit dans un certain niveau de prospérité ,
que l’on ne soit pas en période de crise et que le secteur et l’environnement soient propices
à la croissance.

Il faut prendre en considération le secteur car certains offrent plus de dividendes


que d’autres, mais ils ne peuvent pas être une meilleure opportunité pour autant.

II.2.2.2.2 Modèle de Bates :

Le modèle de Bates continu dans le même sens du modèle Gordon-Shapiro, mais il


présente un aspect plus réaliste dans la mesure où il détruit certaines hypothèses qui
réduisent par ce modèle. Le modèle de Bates permet d’évaluer une entreprise en tenant
compte des bénéfices futurs et du pay-out ratio non seulement du dividende comme dans le
modèle de Gordon-Shapiro. Par ailleurs, il permet de diviser la période totale d’observation
en sous-périodes ce qui supprime aussi le problème de constance des données inhérentes
au modèle du Gordon-Shapiro. On peut dire que le modèle de Bates se caractérise par un

8
Pierre F. (2004) « valorisation d’entreprise et théorie financière » éditions d’organisation
27
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES

aspect réaliste puisqu’il est possible conformément à la réalité du marché et de modifier les
paramètres de la formule. L’originalité et la réalité de la formule de Bates existent dans la
logique comparative du modèle. Selon un article publié sur edubourse par Dufil S.9
« Modèle d'évaluation basé à la fois sur le PER et la croissance attendue des bénéfices
pour les années à venir. Le modèle de Bates se base donc sur les résultats à venir et non
sur les dividendes comme le modèle de Gordon Shapiro. De plus, le modèle de Bates gère
mieux les périodes de temps et affine donc la valorisation de l'entreprise. »

Selon la méthode de Bates, la valeur est déterminée par l’application de la formule


suivante :

an
Da Vn
Valeur de capitaux propres=  (1  Rcp)
a 1
a

(1  Rcp ) n

Avec :
Da : Dividende de l’année a ;
Vn : valeur de revente en année déterminé en multiple de résultat de l’année n en retenant
le PER ou Price to Earning Ratio estimé de la société.

II.2.2.3 Flux des Economic Value Added “EVA”

L’approche Economic Value Added par la suite « EVA » présente une très grande
similitude avec celle du goodwill. Il s’agit dans les deux cas de saisir un supplément de
valeur de marché des capitaux employés à partir d’un flux de superprofits futurs exprimés
comme la différence entre la rentabilité réelle des capitaux employés et leur coût de
marché. Toutefois les modalités précises de calcul différent quelque peu dans la mesure où
dans la méthode EVA, le goodwill total appelé Market Value Added « MVA », est
appréhendé comme la valeur actuelle du flux futurs d’EVA exprimé comme la différence
entre la rentabilité réelle de l’entreprise et le coût des capitaux engagés pris à leur valeur

9
Dufil S. (2011) : article « modèle de Bates » www.edubourse.com
28
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES

comptable et retient une actualisation des flux jusqu’à l’infini contre une période
déterminée pour la première méthode. Selon journal du net 10 « Il s'agit d'un instrument de
mesure de la création de valeur. Cet indicateur est utilisé à plusieurs niveaux d'une
entreprise afin de mesurer la performance de chaque unité et département. EVA est
destinée aux actionnaires, afin qu'ils puissent constater que l'entreprise crée de la
richesse. Dans la pratique, le service financier de l'entreprise calcule l'indicateur, et le
transmet à diverses sociétés d'investissement. Cependant, certains investisseurs
déterminent eux-mêmes le pourcentage EVA en se servant de données fournies par
l'entreprise ».

an
EVAa ( EVAa * (1  g ) /(WACC  g )
Valeur des capitaux propres= ANC   +
n 1 (1  WACC ) (1  WACC ) n
a

Avec:
EVAa : est obtenue par la formule suivante : Résultat d’exploitation * (1- Trs) – Capitaux
engages * WACC
Ou encore : EVA = Résultat net – Rcp* Capitaux propres
II.2.3 Les méthodes analogiques ou méthodes des comparables :

La méthode comparable consiste à comparer un certain nombre de sociétés


similaires c’est « la peer group » ou un secteur d’activités précis pour faire ressortir un
certain nombre de ratios et multiples de valorisation qui permettant d’établir une juste
évaluation de l’entreprise. Selon les données du « peer group » les professionnels et les
financiers vont déduire la moyenne de certain ratio (exemple : PER, PSR,…) qui autorise
d’évaluer l’entreprise. L’approche comparative est plus facile d’utiliser pour les sociétés
cotées en bourse à cause de la transparence de l’information. En revanche, elle est
également utilisée pour les sociétés non cotées dans la mesure où l’on peut aujourd’hui
assez facilement d’obtenir des informations financières sur ses concurrents.

10
Journal du net (2014) : Fiche pratique « economic value added »
29
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES

Les méthodes analogiques sont basées sur des comparaisons faites avec des
transactions bien identifiées, réalisées dans des conditions analogiques et portantes sur des
investissements par leur nature proches de ceux que l’on se propose d’évaluer.

Les critères de comparaison seront appréciés par référence aux transactions


effectuées en bourse et portant sur des titres de sociétés de leasing. Parmi les critères
généralement retenus nous citons :

• Les multiples du résultat net : ou PER « Price to Earning Ratio » qui est défini
comme le rapport entre la valeur de marché des fonds propres et le résultat net ;

• Les multiples des capitaux propres : PBV « Price to Book Value » qui est défini
comme le rapport entre la valeur du marché des capitaux propres et l’actif net.

Selon Pansard J.F.11 « L'approche par les comparables sert souvent aux analystes à
valider les valeurs obtenues par la méthode des rendements actualisés. Elle procède d'une
idée simple, à savoir que le prix des transactions équivalentes peut fournir une bonne
approximation de la valeur d'une entreprise. Ceci est généralement assez exact pour une
petite entreprise artisanale ou commerciale. Pour les entreprises plus importantes, cette
approche nécessite quelques précautions. En effet, deux entreprises de taille comparable et
évoluant dans le même secteur peuvent avoir en réalité des modèles économiques
complètement différents. Par ailleurs, il est nécessaire, pour utiliser des transactions
comparables, de connaître le détail de ces transactions. »

II.3 Les décotes de liquidité et de minorité :

Après le calcul du prix d’action par les différents méthodes d’évaluation


d’entreprise, on applique un taux de décote ou de surcote de majoration ou de minoration
appliquée sur la valeur moyen de l’action. En effet, l’application des décotes de liquidités
ou de minorité correspond soit pour les entreprises non cotées ne peuvent pas être cédées
sans processus qui peut être long, soit lorsque l’ actionnaire minoritaire n'a pas
nécessairement un pouvoir d'influence sur les décisions stratégiques, et qu'il peut donc

11
Pansar J.F : « Introduction à l’évaluation d’entreprise pour les dirigeants de sociétés »
www.panasard-associes.com
30
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES

parfois être amené à subir des choix qui ne sont pas les siens. Rappelons ici encore une fois
que notre approche de l'évaluation n'est pas fiscale mais strictement économique.

Lorsque les entreprises moyennes performantes trouvent généralement très


facilement preneur, dans ce cas, la décote de liquidités a donc un peu de signification.
Contrairement, lorsque l’entreprise est dans un secteur difficile ou lorsqu’elle obtient des
résultats médiocres, dans ce cas, il n’est pas inhabituel d’appliquer une décote.

II.4 Les limite des méthodes choisies :

Ses différentes méthodes déjà cité dans la partie précédentes des limites :

II.4.1 La méthode patrimoniale :

II.4.1.1 L’actif net comptable corrigé :

Malgré que cette méthode est très utilisée et se caractérise par la simplicité, elle
présente plusieurs limites. L’ANCC n’entre pas en jeu, dans la détermination de la valeur
de l’entreprise, la capacité bénéficiaire actuelle et futurs en oubliant un grand article de
l’élément incorporel.

D’un part, tous les éléments non quantifiables comme le savoir-faire, la


performance des personnels, l’environnement social…etc. ne sont pris en considération
dans la valeur de l’entreprise. D’autre part, l’ANCC ne prend pas en considération le
potentiel de croissance de société et donc de réaliser une valorisation réaliste.

II.4.1.2 La méthode du Goodwill :

La méthode du Goodwill est apparue afin de palier à certaines insuffisances des


méthodes patrimoniales grâce à la détermination de la valeur des éléments incorporels non
identifiables. Malgré la prise en compte du Goodwill dans la valeur globale, quelques
lacunes apparaissent. En effet, les méthodes du Goodwill ne prennent en compte les
perspectives futures que de façon limitée, notamment parce que les évolutions des
bénéfices et des dividendes futurs ne sont pas explicitement étudiées.

31
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES

II.4.2 Les méthodes comparatives :

II.4.2.1 La méthode Price Earnings Ratios « PER »

Le principale limite de PER est qu’elle n’intègre pas en aucun moment le


patrimoine de l’entreprise, ce qu’elle possède et surtouts ce qu’elle susceptible de devenir.
De plus, le PER valorise mal les entreprises qui à un rendement d’exercice négatif ou nul.
Malgré cette limite, le PER reste un bon outil de valorisation d’entreprise.

Conclusion :

Les méthodes d’évaluation qui ont été présentés se différent dans leur application
ainsi que dans leur significations.

En effet, la valorisation se fait afin d'estimer le prix de l'entreprise dans les


opérations d'achat ou de vente, valoriser l'action et justifier le prix offert au public,
comparer des entreprises d'un même secteur...etc. l'évaluation des entreprises est aussi
intéressante dans la mesure où elle permet de prendre des décisions stratégiques (maintenir
une activité, abondant, etc.)

Dans le troisième chapitre nous nous intéressons à calculer les méthodes


d’évaluation le plus utilisée par les analystes financiers en Tunisie, pour donner la valeur
de l’entreprise.

32
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »

Chapitre III Validation empirique sur une


entreprise tunisienne : « BEST LEASE »
__________________________________________________________________

III.1 Introduction :

L’évaluation d’une entreprise est la démarche par laquelle on détermine la valeur


financière et économique d’une société sur le marché.

Dans cette partie, on va s’intéresser dans la première section à analyser notre


société où on a passé notre stage, en suite dans la deuxième section, on va évaluer et
analyser l’entreprise lors de l’introduction en bourse à fin de trouver sa valeur d’action.

III.2 Rapport de stage « Best Lease »


III.2.1 Introduction:

Le système de leasing est une technique de crédit destiné à financer un matériel.


Contrairement au prêt classique, le bien financé appartient à l’entreprise de crédit-bail.
Dans ce cadre nous allons passer notre stage de fin d’étude au sein de la « Best Lease » qui
présente comme le seul opérateur de leasing islamique en Tunisie. Ce stage a répondu à
mes attentes.

Au cours de ce stage nous avons eu l’occasion de connaitre tous les services de


l’entreprise, parmi les moments agréables qu’on a passés, c’est dans le service commercial
où le contact direct avec la clientèle est également quelque chose de très agréable. Le fait
de se savoir utile pour les autres est quelque chose de très important et aider les clients
même s’il ne s’agit pas de notre travail. En conclusion, on n’est passé que des bons
moments durant ce stage et on espère que ceci se reproduira les années à venir. On est
appris énormément de choses, d’une part sur la manière de travailler, mais également sur le
contenu du travail, grâce à notre maître de stage.

Dans cette section nous allons présenter la « Best lease » par rapport aux autres
sociétés de leasing en Tunisie.

33
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »

III.2.2 Le secteur de Leasing en Tunisie :

La naissance de l’activité de leasing a vu le jour en 1984, et depuis ce secteur n’a


cessé d’accroitre, pour arriver a compté a ce jours-ci neuf sociétés, dont la plupart sont
adhérées à des banques.

Malgré une instabilité connue au niveau de la situation économique et politique de


pays causée par les aléas de a la révolution du jasmin, ce secteur reste stable.

Une étude publiée par l’agence de notation Fitch Ratings a indiqué que les notes
nationales de quatre des 8 sociétés de leasing notées, sont tributaires du soutien des
actionnaires. Ce soutien est essentiel pour ‘ Arab International Lease’ (AA+(tun)/Stables,
Attijari Leasing (BB + (tun) / Stable), l’Arab Tunisian Lease (BBB (tun) / négatif) et
Modern Leasing (ML ; BBB (tun) / Stable). Les notes nationales de ces entreprises sont
maintenues par le fait qu'elles soient soutenues par leurs actionnaires majoritaires, en cas
de besoin. D’un autre côté, les notes nationales de la Compagnie Internationale de Leasing
(BBB-(tun) / négatif), d’El Wifack Leasing ( BBB-(tun) / Stable), de Hannibal Lease SA
(BB-(tun) / Stable) et de Tunisie Leasing (BBB + (tun) / Stable) sont basées sur
l'évaluation de leurs solvabilités autonomes.

La BEST LEASE est le seul opérateur sur le marché de leasing islamique en


Tunisie, cette spécificité a fait que la société a gardé une taille limitée par rapport au
secteur. En effet, la croissance historique de la BEST LEASE a été freinée par la rareté du
financement islamique et le manque d’opportunités pour le lever des fonds sur le marché
tunisien pour développer ses activités.

Tableau n°1 : Répartition du marché de leasing en Tunisie, 2012

Société Cotation Principaux actionnaires Marché de Leasing % Rang


en(MDT)
Tunisie Leasing Cotée Groupe Amen 274.7 19.70% 1
Attijari Leasing Cotée Attijari Bank 220.1 15.79% 2
Compagnie International Cotée PDG de la société 166.6 11.95% 4
de Leasing (CIL)
Arab Tunisien Leasing (ATL) Cotée ATB 207.0 14.85% 3
El Wifak Leasing Cotée Invest SICAF-STB 118.0 8.46% 6
Modern Leasing Cotée Banque d’Habitat 73.7 5.29% 9
Arab International Lease (AIL) Non Banque Tuniso-Koweitienne 88.9 6.38% 7

34
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »

Cotée
Best Lease Non Baraka Bank 80.6 5.78% 8
Cotée
Hannibal Lease Non Group Djilani 164.6 11.81% 5
Cotée
Source : BEST LEASE

III.2.3 Présentation de la société tunisienne « BEST LEASE » :

III.2.3.1 Présentation de la société :

La société « BEST LEASE » (Beit Ettamwil Saoudi Tounsi Lease) est un


établissement de crédit spécialisé dans le financement en leasing des investissements
mobiliers et immobiliers ;

Mission de la société :

 L’élaboration des opérations de leasing portant sur des biens mobiliers et


immobiliers à usage professionnel, commercial, industriel, agricole, de pèche, de
service ou autre ;

 La prise de participation ou d’intérêt dans toutes sociétés ou opérations


quelconques par voie de fusions, apports, souscriptions, achats de titres et droits
sociaux, constitution de sociétés nouvelles ;

 Elle peut également effectuer toutes opérations se rattachant directement


ou indirectement aux missions ci-dessus.

Durant les trois dernière années, l’activité de la société « Best Lease » s’est
consolidée avec des mises en force de 84.5MD en 2012 contre 37 MD, ce qui lui a permis
d’accroitre ses parts de marché en passant de 3.6% en 2009 à 6.1% en 2012.

En termes de qualités d’actifs, la société « Best Lease » affiche un taux de créances


classées parmi les plus faibles du secteur : il s’élève à 6.6% au 31/12/2012 contre 8.1% au
31/12/2013.

Le ratio de créances douteuses et litigieuses CDL et le ratio de couverture des


créances classées ont évolué comme suit :

35
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »

Tableau n°2 : Le ratio de créances douteuses et litigieuses CDL et le ratio de couverture


des créances classées :
2012 2011 2011
Ratio de créances classées 6.6% 8.1% 6.1%
Ratio de couverture des créances classées 75.1% 70.6% 72.5%
Source : BEST LEASE

Objectifs de la société :

 Maintenir un taux de couverture des créances classé à 70% à partir de


2013 ;

 Maintenir une politique de recouvrement des créances clients ;

 Amélioration de la qualité de son portefeuille ;

 Cibler des nouveaux clients dans les secteurs médicaux et bâtiments


travaux public « BTP » ;

 Continuer à développer le secteur du transport et renforcer


principalement son positionnement sur le secteur immobilier ;

 Optimisation et amélioration de son organisation et son système


d’information.

III.2.3.2 Profil de la société :

Tableau n°3 Profil de la société


Dénomination Sociale BEST LEASE S.A
Nationalité Tunisienne
Siège social 54, Avenue Charles Nicole Mutuelle ville 1002
Tunis
Forme juridique Société Anonyme
Date de constitution 5 Mai 1999
Durée de vie 99 ans
Objet social Exercice de l’activité de leasing
Registre de commerce D1332199
Exercice social 12 mois

36
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »

Capital social 20 000 000 DT


Régime fiscal Régime réel
Matricule fiscal 644746/A M000
Nombre des agences 7

Source : BEST LEASE

III.2.3.3 Répartition du capital :

BEST LEASE est dotée d’un capital de 20 000 000 DT, divisé en 20 000 000
actions nominatives d’une valeur de un dinar (1 DT) chacune. Le capital de la société est
détenu en majorité par le groupe EL BARAKA et se réparti entre les actionnaires comme
suit :

Graphique n1° : répartition du capital de la Best Lease

Source : BEST LEASE

III.2.3.4 Evolution de l’activité de la BEST LEASE :


L’évolution des principaux indicateurs de l’activité de BEST LEASE durant les 3
derniers exercices se présente comme suit :

 L’examen de l’évolution des principaux indicateurs de la Best Lease sur la période


2010-2012 nous permet de constater ce qui suit :
 Des approbations en hausse entre les 2 dernières années passant de 72.3MDT en
2011 à 96.9MDT en 2012, soit une augmentation de 34% ;
 Les mises en force de la société ont connu une baisse de 7% entre 2010 et 2011
expliquée principalement par le ralentissement observé au niveau de tous les
secteurs. En 2012 et suite à la reprise de l’activité, les mises en force de la Best

37
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »

Lease ont connu une augmentation de l’ordre de 33% en passant de 63.4MDT à


84.4MDT ;
L’encours financier a suivi une tendance à la hausse et a augmenté des augmentations
successives de 16% en 2011 et 22% en 2012, pour se situer à 130,9 MDT au 31/12/2012.
Comme le montre le graphique ci-dessous :

Graphique n° 2 : Evolution de l’activité de l’entreprise

Source : BEST LEASE

III.2.3.5 Evolution des encours financier :

L’évolution des encours financiers du secteur d’activité au cours des exercices


2010 et 2012 se détaille comme suit :

L’encours financier provenant des secteurs Transports et services est resté stable et
a représenté 74% de l’encours financier total en 2010 et 73% en 2012.

En 2012, l’encours financier total de la BEST LEASE est partagé entre les secteurs
transport, services, agriculture et autres à raison de 40%, 33%, 14% et 13%.

Comme le montre le graphique ci-dessous :

38
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »

Graphique n° 3: Evolution des encours financier :

Source : BEST LEASE

La répartition de l’encours, arrêté fin décembre 2012, par une maturité se


présente comme suit :

Le graphique ci-dessus, nous permet de constater que :

- 32% de l’encours sera remboursé en 2013 ;

- 47% de l’encours sera remboursé durant les exercices 2014 et 2015 ;

- 18% de l’encours sera remboursé durant les années 2016 et 2017 ;

- 3% de l’encours sera remboursé au-delà de 2017.

Comme le montre le graphique ci-dessous :

Graphique n° 4 : Répartition des encours financiers remboursés

Source : BEST LEASE

39
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »

Conclusion :

Ce rapport nous a donné une vision claire sur la société Best Lease, surtout sur
l’évolution de son activité et de ses encours financière.

Dans ce qui va suivi, nous nous intéressons à l’évaluation empirique de la Best


Lease.

III.3 Evaluation de la société “Best Lease”

III.3.1 Introduction :

Cette partie a pour but d’analyser la situation financière de l’entreprise « Best


Lease », ce qui nous a permet d’évaluer l’entreprise et connaitre la valeur de l’action lors
de l’introduction en bourse.

III.3.2 Analyse financière :

Le bilan est un document comptable de synthèse, il est établi en fin d’exercice


comptable dans le cadre des comptes annuels. Le bilan a pour but de comprendre les
principales informations sur l’entreprise. Pour cela, on va s’intéresser au premier lieu de
présenter et analyser les comptes d’actifs et des passifs, en suite présenter les indicateurs et
les ratios financiers.

III.3.2.1 Présentation et analyse des comptes d’actif et des capitaux propres et


passifs :

Le bilan de l’entreprise se divise en deux grande partie c’est :

 Les comptes d’actif ;

 Les comptes des capitaux propres et passifs ;

III.3.2.1.1 Analyse des comptes d’actif :

En général, l’actif représente ce que possède la société. Pour les entreprises


industrielles, les actifs sont de nature immobilisée et des actifs circulant qui comprend les
éléments directement en lien avec l’exploitation courante de l’entreprise. Par contre, pour
les sociétés de crédit-bail, la répartition de l’actif est composée comme il est indiqué dans
le tableau ci-dessous.

40
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »

La structure des actifs se caractérise par une dominance remarquable des créances avec une
part de 93% du total des actifs. Ce ratio est jugé normal étant donnée la nature d’activité de
la société.
D’autre part, les liquidités, les valeurs immobilisées et les autres actifs représentent 7% du
total des actifs (respectivement 1%, 3% et 3%).
Il est à noter enfin que la part des liquidités dans le total de l’actif est toujours stabilisée
aux alentours de 1% du total de l’actif pour toute la période 2008-2012, ce qui traduit une
pression sur la trésorerie de la société

Tableau n°4 : Tableau des comptes d’actif :

Actif 2008 % 2009 % 2010 % 2011 % 2012 %

Liquidités et
équivalents de 621 861 1% 351 795 0% 964 221 1% 984 785 1% 1 445 989 1%
liquidité
Créances issues
d’opérations de 61 505 319 91% 66 638 701 92% 92 016 689 92% 107 566 409 91% 130 411 475 93%
leasing
Portefeuille de
participations net 0 0% 29 980 0% 29 980 0% 29 980 0% 29 980 0%
des provisions
Immobilisation
incorporelles nettes 17 556 0% 30 524 0% 48 879 0% 46 856 0% 41 940 0%
Immobilisation
corporelles nettes 1 440 269 2% 2 026 090 3% 2 245 066 2% 3 708 046 3% 3 854 028 3%

Autres actifs 4 082 437 6% 3 163 866 4% 5 086 812 5% 5 585 741 5% 3 798 310 3%

Total actif 67 667 442 100% 72 240 956 100% 100 391 647 100% 117 921 818 100% 139 581 722 100
%

. Source : BEST LEASE

III.3.2.1.2 Présentation et analyse des comptes Capitaux propres et Passifs :

Le passif du bilan représente l’ensemble des moyens dont dispose la société pour
financer ses actifs. Le passif est composé ;

 Des capitaux propres

 Des passifs.

41
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »

III.3.2.1.2.1 Analyse des comptes Capitaux propres :

Les capitaux propres sont les ressources permanentes qui possède l’entreprise,
c’est-à-dire à cycle long tel que : le capital social, les réserves accumulées des années
précédentes et du résultat.

Le capital social (87% des capitaux propres) a augmenté de 10 000 000 DT par
rapport à 2008. Le capital initial s’élevait à Dix millions (10 000 000) de Dinars divisé en
1.000.000 d’actions de dix dinars chacune.

Comme le montre le tableau ci-dessous :

Tableau n°5 : Tableau des capitaux propres


Actionnaires Nationalité Nombre Valeurs de % de
d’actions l’action participation
Al Baraka BANK Tunisienne 6.954.000 6.954.000 34.77 %
Al Tawfeek House for development Koweitienne 8.109.000 8.109.000 40.55 %
Arab Leasing International Finance Saoudienne 3.891.000 3.891.000 19.46 %
Particuliers Tunisienne 1.046.000 1.046.000 5.24%

Total 20.000.000 20.000.000 100%


Source : BEST LEASE

III.3.2.1.2.2 Analyse des comptes du passif :

Les comptes passifs représente les dettes à long terme ( les emprunts bancaires) et
les dettes à court terme ( ce que l’entreprise doit aux fournisseurs , aux organismes sociaux
et aux impôts).

Les passifs de la société « BEST LEASE » composés à 91% par des emprunts et
dettes rattachées qui ont connu une progression positive de 14.43% entre 2011 et 2012
expliquée par la variation des Concours bancaires et autres passifs financiers d’une part et
à l’augmentation des certificats de leasing d’autre part.

Les autres rubriques du passif ont également progressé d’une façon proportionnelle
entre 2011 et 2012.

Comme le montre le tableau ci-dessous :

42
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »

Tableau n°6 : Tableau des comptes du passif


Passif 2008 % 2009 % 2010 % 2011 % 2012 %
Concours bancaires et 564 738 1% 2 929 730 5% 50 627 386 59% 69 381 454 69% 24 241 540 21%
autres passifs financier
Emprunts 50 533 938 91% 49 303 666 83% 25 639 060 30% 22 846 146 23% 81 295 554 70%
Avances sur opérations de 955 991 2% 1 559 059 3% 2 180 996 3% 3 133 625 3% 3 930 219 3%
leasing
Fournisseurs et comptes 1 733 298 3% 2 990 301 5% 4 109 605 5% 1 779 733 2% 3 638 752 3%
rattachés
Autres passifs 1 902 099 3% 2 729 963 5% 3 325 823 4% 3 409 395 3% 2 641 259 2%
Provisions pour risques 0 0% 0 0% 0 0% 120 771 0% 120 771 0%
généraux
Total passif 55 690 064 100% 59 512 719 100% 85 882 870 100% 100 671 123 100% 115 868 095 100%
Source : BEST LEASE

III.3.2.2 Indicateurs de gestion et ratios financiers :

Dans cette partie on va s’intéresser et analyser les divers ratios pour les sociétés de
leasing.

III.3.2.2.1 Indicateurs de gestion :

Les indicateurs de gestion sont un outil d’évaluation et d’aide à la décision dans


l’entreprise, grâce auquel on peut mesurer à un instant donné et face à un objectif, une
situation ou une tendance, de façon relativement objective.

On remarque une baisse au niveau des charges d’exploitation en 2013 par rapport à
2012, c’est dû au soulèvement du jasmin.

Comme le montre le tableau ci-dessous :

Tableau n° 7 : Tableau des indicateurs de gestion

2008 2009 2010 2011 2012

Résultat net de la période (1) 1 514 000 1 750 858 1 864 805 798 400 2 212 933

Créances sur la clientèle + Portefeuille titre net 61 505 319 66 668 681 92 046 669 107 596 389 130 441 456

Engagements (Clients bruts +Dettes envers la clientèle) (2) 63 632 626 68 788 237 94 069 968 110 410 877 132 791 991

Fonds propres (avant résultat net) (3) 10 462 978 10 937 378 12 643 973 16 308 776 21 500 694

Capitaux propres avant affectation 11 977 378 12 728 237 14 508 777 17 250 694 23 713 627

43
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »

Créances sur la clientèle 61 505 319 66 638 701 92 016 689 107 566 409 130 929 665

Créances classées net des cofinancements (4) 3 999 519 5 267 933 5 725 649 9 180 508 7 181 613

Produits réservés (5) 1 148 545 1 066 657 535 112 652 263 633 562

Total provisions clients (6) 1 934 753 2 641 938 3 699 163 5 325 830 5 677 172

Emprunts et ressources spéciales (7) 51 098 676 52 233 396 76 266 446 92 227 600 105 537 094

Total bilan 67 667 442 72 240 956 100 391 647 117 921 818 139 581 722

Charges financières (8) 2 947 239 2 957 931 3 246 451 4 589 717 4 855 590

Total charges d’exploitation 1 053 404 1 270 977 2 183 919 3 811 130 3 460 656

III.3.2.2.1.1 Ratios propres aux sociétés de leasing :

Les capitaux propres sont appréciés au titre d'un exercice, au choix de l'entreprise,
soit à l'ouverture, soit à la clôture de cet exercice. Ce choix constitue pour l'entreprise une
décision de gestion

L’année 2011 n’est pas considérer comme une année de référence, car l’économie
tunisienne a connu une récession causée le soulèvement du 14 Janvier. Pour cela on
remarque une diminution au niveau des ratios propres.

Comme le montre le tableau ci-dessous :

Tableau n°8 : Ratios propres aux sociétés de leasing

2008 2009 2010 2011 2012


Fonds propres/ Engagements (3)/(2) 16.44% 16.90% 13.44% 14.77% 16.19%
Rentabilité des fonds propres (1)/(2) 14.47% 16.37% 14.75% 4.90% 10.29%
Taux de créances classées (4)/(2) 0.00% 8.54% 6.70% 8.90% 6.88%
Ratio de couverture des créances classées (5+6)/(4) 62.00% 70.00% 74.00% 71.00% 62.00%
Créances classées / (Créances sur la clientèle+ Portefeuille - 8.54% 6.70% 8.90% 5.79%
titre)

III.3.2.2.1.2 Ratios de structure :

Les ratios de structure comparent des éléments du bilan d’une entreprise ce fait par
les éléments du bilan, pour en étudier les moyens, les emplois, le patrimoine, et les types
de financement. Ils décrivent ainsi la structure d’un établissement.

En remarque que le ratio de créance sur la clientèle/ Total bilan par ce que l’activité
de leasing est basée essentiellement sur le financement des crédits clients. En revanche, le
44
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »

ratio Emprunts et ressources spécifiques / Total bilan est élevé car la société de crédit-bail
détiennent ses ressources de financement par des crédits bancaire.

Comme le montre le tableau ci-dessous :

Tableau n°9 : Ratios de structure :


2008 2009 2010 2011 2012
Total capitaux propres après résultat / total bilan 17.70% 17.62% 14.45% 14.63% 16.99%
Emprunts et ressources spéciales / Total bilan 75.51% 72.30% 75.97% 78.21% 75.61%
Créances sur la clientèle / Total bilan 90.89% 92.25% 91.66% 81.22% 93.46%
Emprunts et ressources spéciales + dettes envers 84.63% 80.72% 85.25% 88.65% 83.61%
la clientèle / Créances sur la clientèle

III.3.2.2.1.3 Ratios de gestion :

Les ratios de gestion ont pour mission de comparer des postes du bilan et du compte de
l’exploitation.
Tableau n°10 : Ratios de gestion :
2008 2009 2010 2011 2012
Charges de personnel / Produits nets 19.94% 15.47% 18.78% 22.05% 22.73%
Produits nets / Capitaux propres après résultat 28.25% 31.93% 35.81% 33.26% 29.33%
Coefficient d’exploitation (Total charges 31.13% 31.28% 42.03% 66.43% 57.02%
d’exploitation / Produits nets)
Dotations aux provisions nettes/ Produits nets 0.96% 3.71% 8.85% 30.10% 19.49%

En générale, les charges de la « best lease » sont faibles par rapport aux produits de
l’entreprise.

III.3.2.2.1.4 Ratios de rentabilité :

La rentabilité c’est l’aptitude de l’entreprise à produire un profit, elle résulte de la


comparaison entre le résultat obtenu et les mis en œuvre pour l’obtenir. Généralement, les
paramètres utilisés pour définir le résultat obtenu sont le résultat net, le résultat
d’exploitation, la valeur ajoutée ou encore la capacité d’autofinancement. Comme le
montre le tableau ci-dessous :

45
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »

Tableau n°11 : Ratios de rentabilité


2008 2009 2010 2011 2012
Ratio Bénéfice net d’impôt/ capital 15.5% 6.3% 11.1%
ROE (résultat net/ Fonds propres (avant résultat net) 14.5% 16% 14.7% 5.8% 10.3%
ROA (résultat net/ total bilan) 2.2% 2.4% 1.9% 0.8% 1.6%
Résultat net/produit net 45% 43% 35.9% 14% 32%
Produits de leasing / créances sur la clientèle 10.3% 10.5% 9.2% 9.7% 9%
Produit net / total bilan 5% 5.6% 5.2% 4.9% 5%

III.3.2.2.1.5 Evolutions des dividendes :

Par définition, les dividendes sont une partie de bénéfices net de l’exercice servent
à rémunérer les apporteurs de capitaux propres « les actionnaires ».

En 2011, la part du dividende par action a augmenté, il s’élève à 0.858 dt par


rapport à 0.758 dt en 2010. Or en 2012 on remarque une baisse du dividende par action car
on constate une augmentation des nombres d’actions très importante.

Comme le montre le tableau ci-dessous :

Tableau n°12 : Evolutions des dividendes


2010 2011 2012
Dividendes (en Dinars) 1 137 044 1 287 168 750 000
Nombre d’Actions 1 500 000 1 500 000 20 000 000
Dividende par action (en Dinars) 0.758 0.858 0.038
% du nominal 8% 9% 4%

III.3.2.3 Soldes intermédiaires de gestion « S.I.G »:

Le S.I.G est un indicateur de gestion qui est utilisé pour apprécier la gestion d’une
entreprise d’un point de vue analytique.

On remarque que le résultat net de de l’exercice a augmenté en 2012, il s’élève à


2 212 933 MDT contre 941 918 MDT en 2011.

Comme le montre le tableau ci-dessous :

46
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »

Tableau13 : Présentation du Soldes intermédiaires de gestion :


(en dinars) 31/12/2012 31/12/2011
Revenu de leasing 11 690 168 10 290 577
Revenu nets de leasing 11 690 168 10 290 577
Intérêt de retard et autres produits d’exploitation 206 929 153 597
Variation des produits réservés -109 133 -117 152
Charges financières nettes -4 855 590 -4 589 717
Marge commerciale 6 932 374 5 737 305
Charge de personnel -1 533 989 -1 265 052
Autres charges d’exploitation -863 390 -655 162
Excédent brut d’exploitation 4 534 995 3 817 091
Autres gains ordinaires 143 878 16 245
Dot aux amortissements sur immobilisations propres -204 110 -164 250
Dot aux provisions pour risques sur la clientèle et résultat de -1 351 042 -1 726 666
radiation des créances
Autres pertes ordinaires -2 085 -1 625
Impôt sur les sociétés -908 705 -998 877
Résultat net de l’exercice 2 212 933 941 918

III.3.2.4 Evolution de la marge brute d’autofinancement « M.B.A » :

La marge brute d’autofinancement est constitué par les amortissements, tout ou


partie des provisions et le résultat après impôt. Elle est proche de la notion de capacité
d’autofinancement « CAF » de l’entreprise dégagée au cours de l’exercice. Contrairement
à la CAF, la MBA considère les dotations sur actifs circulants comme une charge
monétaire.

La Marge d’autofinancement a augmenté en 2012 s’est dû à l’augmentation du


bénéfice net et à la diminution des dotations aux provisions.

Comme le montre le tableau ci-dessous :

Tableau n°14 : Evolution de la marge brute d’autofinancement

2012 2011
Bénéfice net 2 212 932 941 918
Dotations aux amortissements des immobilisations propres 204 110 164 250
Dotations aux provisions 1 351 042 1 726 666
Marge brute d’autofinancement 3 768 084 2 832 834

47
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »

III.3.3 Choix des méthodes d’évaluations :

Dans cette partie on va évaluer l’entreprise Best Lease par les différentes méthodes qu’on a
illustrées dans le deuxième chapitre.

III.3.3.1 Méthode patrimoniales :

III.3.3.1.1 Taux d’actualisation :

Le taux d’actualisation a été déterminé sur la base des paramètres suivants :

 Taux sans risque (Tsr):

Il a été retenu comme taux sans risque le taux de 6.249%, correspondant au taux
interpolé des BTA 15 ans Mai 2012 (source : BCT- Courbe des taux du 13/03/2013) ;

 Taux de rendement moyen des marchés des actions (Tr) :

Le rendement moyen du marché sur les 5 dernières années a été estimé à partir du
Tu index à 13.17% ;

 Béta (β):

Le béta des entreprises de leasing varie entre 0,8 et 0,88. Pour le cas de Best Lease,
il a été retenu un béta de 1 pour tenir compte de la conjoncture économique, ce qui ramène
à une prime de risque de 6.921% (source : Best Lease) ;

 Pourcentage de financement en fonds propres :

Le pourcentage de financement en fonds propres retenu est de 20% (source : Best


Lease) ;

 Cout de l’endettement ;

Le coût de l’endettement moyen a été estimé à 5.95% correspondant au TMM de


Février 2013 majoré de 1.75 % (source : Best Lease).

Donc d’après les données qu’on a, on peut calculer le taux des rentabilités des
capitaux propres :

Rcp = Trs + β (Tr – Trs )

Rcp = 6.249% + 1 (13.17 – 6.249%)

48
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »

Taux d’actualisation = 13.17%

III.3.3.1.2 Méthode de l’actif réévalué ou méthode du Goodwill :

Pour déterminer le prix de l’action selon la méthode du Goodwill, il faut déterminer


l’ANCR, ensuite le Goodwill, pour pouvoir calculer la valeur des capitaux propres.

Valeur des capitaux propres = ANCC + Goodwill

III.3.3.1.2.1 Détermination de l’actif net comptable corrigé ANCR :

ANCR = Actif corrigé – Endettement corrigé

Avec :
Actif corrigé = actif comptable d’exploitation + plus-values éventuelles
Endettement = dettes à court termes, moyen et long terme.

Tableau n°15 : Actif net comptable corrigé

Chiffres exprimés en MDT Chiffre avant retraitements Retraitements Valeurs retraitées


au 21/12/2012 d’évaluation au 21/12/2010
Actifs :
Liquidités et équivalents de liquidités 1.29 19.00 20.29
Créances issues d’opérations de leasing nettes de 130.41 130.41
provisions
Portefeuille de participation net de provisions 0.03 0.03
Valeurs immobiliers nettes d’amortissements 3.90 2.18 6.08
Autres actifs courants 3.79 3.79
Total 139.42 21.18 160.60
Emprunt et dettes rattachées 105.38 105.38
Dettes envers la clientèle 3.93 3.93
Fournisseurs et comptes rattachés 3.64 3.64
Autre passifs 2.64 2.64
Provisions pour risque généraux 0.12 0.12
Total 115.71 0.00 115.71
Actif net comptable 23.71 21.18 44.89

Les retraitements de la trésorerie sont détaillés comme suit :

Tableau n° 16 : Les retraitements de la trésorerie

Désignations Valeur el MDT


Flux d’encaissement provenant de l’augmentation du capital envisagée 21.00
Flux d’encaissement provenant de la distribution des dividendes de 2012 -2.00
Total 19.00
Source : best Lease

49
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »

Les retraitements des valeurs immobilisées sont détaillés comme suit :

Tableau n° 17 : Les retraitements des valeurs immobilisées

Désignations Valeurs en MDT


Retraitement des charges reportées considérées comme des non valeurs -0.04
Constations d’une provision pour dépréciation des actifs financiers -0.03
Plus-value sur réévaluation des immeubles d’exploitation 1.67
Plus-value sur-réévaluation des immeubles hors exploitation nette d’impôt 0.61
2.21
Source : best Lease

III.3.3.1.2.2 Détermination du goodwill :

Rappelons la formule du Goodwill c’est :

an
RNCa  Trs * ANCC
GW = 
n 1 (1  Rcp ) a

Selon la société, le goodwill a été estimé sur la base des superprofits attendus sur
une période de 20 ans. Ces superprofits ont été déterminés sur le bas de ce qui suit :
- Pour les 5 premières années : superprofits tels que résultant du business
plan arrêté par la société.
- Pour les années de 6 à 10 : croissance du superprofit à un taux constant
du secteur estimé à 10% par an ;
- Pour les années 11 à 15 ans : maintien du superprofit constant ;
- Pour les années 15 à 20 ans : décroissance linéaire du superprofit jusqu’à
son extinction.
- Le calcul du goodwill se présente comme suit :

Tableau n° 18 : Calcul du goodwill


- (MD)
Calcul du Good Will année 1-5 2013 2014 2015 2016 2017
Résultat net prévisionnelle 4.27 5.18 6.17 7.30 8.52
Rémunération de l’ANCC 2.81 2.81 2.81 2.81 2.81
Superprofit (1-2) 1.47 2.37 3.37 4.49 5.72
Flux actualisés au 1er janvier 2013 1.30 1.85 2.32 2.74 3.08
1. superprofit actualisé au 1er janvier 2013 11.29
-
Calcul du Good Will année 6-10 2018 2019 2020 2021 2022
Taux de croissance de superprofits 10% 10% 10% 10% 10%

50
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »

Montant superprofit 6.29 6.92 7.61 8.37 9.21


Flux actualisés au 1er janvier 2013 2.99 2.91 2.83 2.75 2.67
2. superprofit actualisé au 1er janvier 2013 14.15
-
Calcul du Good Will année 11-15 2023 2024 2025 2026 2027
Montant superprofit 9.21 9.21 9.21 9.21 9.21
Flux actualisés au 1er janvier 2013 2.36 2.09 1.84 1.63 1.44
3. superprofit actualisé au 1er janvier 2013 9.36
-
Calcul du Good Will année 16-20 2028 2029 2030 2031 2032
Taux de croissance linéaire 20%
Montant superprofit 7.36 5.52 3.68 1.84 0.00
Flux actualisés au 1er janvier 2013 1.02 0.67 0.40 0.18 0.00
4. superprofit actualisé au 1er janvier 2013 2.26
-
Total Goodwill ‘1+2+3+4) 37.06

Le calcul de superprofit, ce fait par le calcul de la rémunération des actifs nets


comptables corrigés sans tenir compte de l’impôt.

III.3.3.1.2.3 Valeur des capitaux propres selon la méthode de l’ANCR

La valeur des capitaux propres de la société au 1er janvier 2013, compte tenu de
l’augmentation du capital envisagé, s’établirait à 81.95 millions de dinars soit par un prix
par action de 2.732 DT :

Le calcul se fait comme suit :

Tableau n° 19 : Valeur des capitaux propres selon la méthode de l’ANCR

Actif net comptable réévalué en MDT 44.89


Goodwill 37.06
Valeur comptable propres en MDT 81.95
Nombre d’actions 30 000 000
Valeurs de l’action en MDT 2.732

III.3.3.2 Méthode comparatives :


III.3.3.2.1 Méthode d’actualisation des flux de dividendes :

Cette méthode évalue l’entreprise à la valeur actuelle des flux futurs de dividendes
à recevoir par l’actionnaire. Cette méthode est déterminée selon le modèle de Bates par
application de la formule suivante :

51
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »

an
Da Vn
Valeur de capitaux propres =  (1  Rcp)
a 1
a

(1  Rcp ) n

Avec : Da : Dividende de l’année a.


Vn : Valeur de revente en année n déterminé en multiple de résultat de l’année n en
retenant le PER ou Price to Earning Ratio estimé de la société .

Tableau n°20 : Valeur des capitaux propres selon la méthode d’actualisation des flux de
dividendes

Chiffres exprimés en MDT 2013 2014 2015 2016 2017


Résultat de l’exercice 4.27 5.18 6.17 7.30 8.52
Taux de rémunération du capital 10% 12% 14% 15% 15%
Dividendes 3.00 3.60 4.20 4.50 4.50
Pourcentage par rapport au résultat 70.2% 69.6% 68.00% 61.6 52.8%
Flux de dividendes actualisés au 01/01/2013 2.65 2.81 2.90 2.74 2.42
Dividendes actualisés période BP 13.53
Valeur terminale 63.81
Valeur des capitaux propres en MDT 77.33
Valeur de l’action en DT 2.578

III.3.3.2.2 Méthode d’actualisation des EVA :

Rappelons que Valeur des capitaux propres el calculer comme suit :

an
EVAa ( EVAn * (1  g ) /(WACC  g )
Valeur des capitaux propres = ANC  
a 1 (1  WACC ) (1  WACC ) n
a

Avec : EVA a = Résultat net – Rcp * capitaux propres


Tableau n°21 : Valeur des capitaux propres selon la méthode d’actualisation des EVA

Chiffres exprimés en MDT 2013 2014 2015 2016 2017


Résultat net prévisionnel 4.27 5.18 6.17 7.30 8.52
Capitaux propres avant résultat de l’exercice 42.71 43.98 45.56 47.53 50.33

52
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »

Coût des capitaux propres 5.63 5.79 6.00 6.26 6.63


EVA -1.35 -0.62 0.17 1.04 1.89
MVA actualisés au 1/01/2013 0.49
er
Actif net comptable au 1 Janvier 2013 42.71
Somme actualisé des EVA période du BP 0.49
Valeur terminale EVA actualisée 25.71
Valeur des capitaux propres en MDT 68.91
Valeur de l’action 2.297

III.3.3.2.3 Les autres méthodes comparatives :

III.3.3.2.3.1 Méthode des comparables :

Comme on a déjà citer dans le deuxième chapitre, les méthodes analogiques sont
basées sur des comparaisons faites avec des transactions bien identifiées, réalisées dans des
conditions analogues et portantes sur des investissements par leur nature proches de ceux
que l’on se propose d’évaluer.

Les critères de comparaison seront appréciés par référence aux transactions


effectuées en bourse et portant sur des titres de sociétés de leasing qui sont déjà cotée.
Parmi les critères généralement retenu, on peut citer :

 Les multiples du résultat net : ou PER « Price to Earning Ratio » ;

 Les multiples des capitaux propres : ou PBV « Price to Book Value ».

Le tableau ci-dessous résume le niveau des multiples retenus.

Tableau n°22 : Valeur des capitaux propres selon la méthode comparables

Comparables Boursiers 31/12/2011 31/12/2012


PE P/BV Div Yield PE P/BV Div Yield
ATL 26.6 1.9 4.1 16.9 1.3 3.9
CIL 9.5 2.0 4.8 8.5 1.5 3.9
El Wifak Leasing 15.0 2.5 3.4 12.5 1.6 4.2
Attijari Leasing 14.3 3.2 2.7 12.3 2.5 2.6
Tunisie Leasing 21.8 1.8 3.3 18.6 1.1 3.0
Modern Leasing 101.7 1.2 0.0 24.8 0.8 4.6

Min 9.5 1.2 0.0 8.5 0.8 2.6


Max 101.7 3.2 4.8 24.8 2.5 4.6
Moyenne 31.5 2.1 3.1 15.6 1.5 3.7
Médiane 18.4 2.0 3.4 14.7 1.4 3.9
Moyenne pondérée secteur 17.1 1.9 3.3 13.9 1.3 3.4

Source: BVMT

53
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »

On remarque que le PE en 2011 a atteint un niveau exceptionnellement haut, vue


la conjoncture économique par la quelle est passée le pays. De ce fait, il est jugé opportun
de retenir le PE estimé de l’année 2012 en se basant sur la moyenne pondérée du secteur
soit un multiple de 13.9.

La valeur des capitaux propres de Best Lease au 1er janvier 2013, calculé en
retenant la moyenne des résultat des deux prochaines années, s’établirait , compte tenu de
l’augmentation du capital envisagée , à 65.66 million de dinars soit un prix par action de
2.189 Dt.

III.3.3.3 Synthèse de l’évaluation :

On peut résumer les travaux des quatre méthodes retenues dans le tableau ci-
dessous :

Tableau n°23 : Tableau synthèse de l’évaluation

Méthode Valeur Globale (MD) Prix d’action


Goodwill 81.95 2.732
Actualisation des flux de dividendes 77.33 2.578
Actualisation des flux EVA 68.91 2.297
Comparables 65.66 2.189
Valeur moyenne 73.46
Valeur moyenne par action 2.448
Décote 14.2%
Valeur retenue post money 63.00
Prix d’action (en Dinars) 2.100

Calcul de Post money :

La valeur post money = valeur Pre money - augmentation du capital

D’après les données, on remarque que la valeur moyenne des fond propres Post
money est de 73.46 MD qui est correspond à une valeur moyenne par action est de 2.449
Dt.

On a appliqué une décote de 14.2% sur la valeur moyenne, ce qui nous a donné une
valeur des capitaux propres Post money de 63 MD et une valeur de 2.100 Dt par action.

III.3.3.4 Choix des méthodes d’évaluation :

Les méthodes généralement mises en œuvre pour valoriser les institutions


financières privilégient les méthodes universelles qui aboutissement à un calcul direct des

54
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »

fonds propres sans passer par la valeur d’entreprise. En effet, contrairement aux entreprises
industrielles, la dette s’interprète de façon différente pour les institutions financières dans
la mesure où elle ne se présente pas seulement comme un moyen de financement mais se
situe au cœur de l’activité puisqu’elle représente les ressources prêtées au client et qui
génèrent le Produit Net de Leasing dans le cadre de l’activité d’intermédiation.

Dans ce contexte, toute approche d’évaluation basée sur flux hors frais financiers
n’aurait pas de sens ce qui nous a amené à écarter la méthode du DCF.

 Le choix de la méthode dépend également du contexte de l’évaluation.


Ainsi dans une perspective d’introduction en bourse avec une offre publique de
souscription d’une part de 33.33% du capital de la société, les investisseurs
potentiels seront sensibles à la capacité de la société à générer des flux de liquidité
futurs pour financer sa croissance et rémunérer le capital et à a capacité de créer de
la valeur à ses actionnaires.

Ceci nous amène à penser que la méthode d’actualisation des flux de dividendes et
la méthode d’actualisation des flux des EVA sont les méthodes les plus adaptées dans le
contexte de l’opération envisagée.

Par ailleurs, pour tenir compte des particularités de l’entreprise et celles relatives à
l’opération envisagée, nous avons jugé pertinent de retenir deux méthodes additionnelles :
une méthode patrimoniale et une méthode des multiples boursiers. A cet effet, nous avons
retenu :

 La méthode de l’actif net réévalué. La méthode de l’actif net comptable


corrigé a été écartée du fait qu’elle présente des limites sérieuses sui résident dans
son aspect statique, cette méthode est particulièrement adaptée aux entreprises
fonciers ou immobilières ainsi qu’aux sociétés de portefeuille pour lesquelles le
composant patrimoniale est essentiel sans être le seul critère de valorisation utilisé
puisque l’usage qui est fait du patrimoine et la rentabilité qui en découle sont
critères du même ordre.

 Pour la méthode de multiples du résultat net, ou PER. Nous avons retenu


comme échantillon de comparable les 6 sociétés de leasing cotées sur le marché
tunisien.

55
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »

Pour cela, l’évaluation de la société BEST LEASE sera déterminée par référence
aux méthodes :

 Méthode d’actualisation des flux de dividende ;

 Méthode d’actualisation des flux d’EVA ;

 Méthode de l’actif net réévalué ou méthode du Goodwill ;

 Méthode des multiples du PER.

Conclusion :

Dans ce chapitre on a réalisé une analyse attentive les ratios financiers pour évaluer
sa santé financière, on a constaté que la société a évoluée d’une façon régulière. Par la
suite, on a analysé la valeur de l’entreprise à partir des méthodes d’évaluations pour
déterminer sa valeur lors de l’introduction en bourse.

56
CONCLUSION GÉNÉRALE :

Conclusion générale :
L’objet de ce travail est l’évaluation des entreprises et introduction en bourse, nous
avons déterminé que pour réussir à cette opération, une évaluation délicate doit être faite
à l’entreprise pour fixer le prix de l’introduction. Tout au long, de ce travail de recherche,
il ressort que notre étude à porter sur trois chapitres.

Le premier chapitre porté essentiellement sur l’aspect descriptif et fonctionnel du


marché financier tunisien et les conditions générales de l’introduction en bourse. Ce
dernier nous a permet de suivre et de mieux comprendre les mécanismes de
fonctionnement du marché.

Le deuxième chapitre, porté sur les différentes méthodes d’évaluation d’entreprise


non cotée, en se basant sur les revues de la littérature qui nous ont aidés de mieux
comprendre ses méthodes et avoir une vision plus claire. L’analyse des méthodes
d’évaluations a montré qu’aucune n’est meilleure par rapport à l’autre. En effet, elles ont
toutes des avantages et des limites

Le cadre théorique de notre étude a donc porté essentiellement sur ces deux
chapitres précédents, faisant place au troisième chapitre, ce dernier nous a menés à la
réalisation empiriquement l’évaluation de l’entreprise Best Lease lors de l’introduction en
bourse à fin de savoir le leur prix d’action.

L’analyse de ses différentes méthodes d’évaluations a montré que chacune nous a


donné un prix d’action et un valeur des capitaux propres différents à l’autre pour cela on a
fixé un prix moyen de l’action avec l’application d’une décote de 14.2%, pour trouver
finalement, que la Best Lease peut s’introduire à la bourse par un prix d’action égale à
2.100DT.

Nous avons dégagé que l’orientation des entreprises tunisienne reste la même et
l’utilisation des méthodes classiques ne se change pas. Surtout nous avons constaté que les
méthodes choisies par les analystes financiers sont toujours les même, elles sont
indépendantes de la nature de secteur, de l’activité et de son environnement

Dans notre recherche, nous illustrer que l’entreprise désirante introduire en Bourse
peut se profiter des bénéfices comme elle peut subir des pertes vu le caractère du risque de

57
CONCLUSION GÉNÉRALE :

l’opération. Donc l’entreprise qui voudrait réussir à s’introduire à la bourse et profiter de


plusieurs avantages doit assurer une bonne évaluation de son actif avant son introduction et
doit diversifier ses méthodes d'évaluations.

Tout au long, du projet de fin d’études, nous n’avons pas eu vraiment un obstacle
assez important. Cependant la durée imposée pour la durée du stage était assez courte à
mon avis, ce qui a rendu la planification et l’émission du collecte des données un peu
difficile.

Pour conclure, le rythme des introductions des nouvelles sociétés tunisiennes en


bourse est limité et s’est ralenti et on assiste à l’appauvrissement de la cote de la bouse,
malgré les diverses incitations de l’Etat.

Outre l’ouverture du son capital au public pour mobiliser leurs ressources


financières à moyen et long termes, la Best lease peut aussi appliquer le système du
Sukuks12 islamique, par définition les afin de répondre à ses besoins de croissance et qui
sont conforme à la chariaa. Ce qui faire l’objet de notre future recherche.

12
Définition sukuk : Il s’agit d’un équivalent à l’obligation classique qui est illicite en islam. C’est un produit
financier adossé à un actif tangible et à échéance fixe qui confère un droit de créance à son propriétaire.
Celui-ci reçoit une part du profit attaché au rendement de l’actif sous-jacent qui doit être obligatoirement
licite.

58
Bibliographie

Ouvrage :

Pascal Alphone, Génard Desmuliers et Michel Levasseur. Potrefeuille et marchés


financiers Michel Levasseu PERSON Education, Paris 2010 France page 452

Michel Levasseur. L’évaluation des entreprises, édition DUNOD, PARIS 2011 page 16,
page 23, page 128

Pascal Alphone Cérard Desmuliers et Pascal Grandin et Michel Levasseur. Gestion de


portefeuille et marchés financiers Pearson 2011 France, page 468

Site web :

www.bvmt.com.tn
www.cmf.org.tn
www.sticodevam.com
http://blog.valoxy.org/comprendre-le-bilan-dentreprise-quest-ce-que-lactifpassif/
http://www.agorabiz.com/blog/article/comment-evaluer-une-entreprise-lors-de-sa-
transmission-/268
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/lectures/eva.html
http://www.journaldunet.com/management/expert/43103/l-evaluation-des-societes-non-
cotees.shtml
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http://www.acifr.org/ressources/livres_finance/valorisation_d_entreprise_extraits.pdf
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http://www.edubourse.com/guide-bourse/gordon-shapiro.php
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http://www.lacpa.org.lb/Includes/Images/Docs/TC/newsletter20/13.pdf
http://www.businessbroker.ch/Firmabewerten/Bewertungsmethoden/tabid/109/language/fr-
FR/Default.aspx
http://www.evaluationentreprise.net/DCF_Methode_flux_de_tresorerie_actualises.php
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http://www.actufinance.fr/fusions-acquisitions/techniques-valorisation.html
http://www.xavierpaper.com/documents/art/p.Opfi.01.07.13.Evaluation.foncieres.pdf
59
http://definition.actufinance.fr/actif-net-reevalue-816/
http://www.trader-finance.fr/lexique-finance/definition-lettre-E/Economic-Value-
Added.html
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http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/lectures/eva.html
http://www.businessdictionary.com/definition/economic-value-added-EVA.html
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http://www.startfinance.com/glossaire-bourse/228/modele-de-bates.html
http://www.insee.fr/fr/ffc/docs_ffc/es366d.pdf
http://www.pansard-associes.com/publications/finance/techniques-evaluation/evaluation-
entreprise-dirigeants-societes.htm
http://www.apdc-france.fr/wp-content/uploads/APDC_Memoire-_-lbideau.pdf
http://www.sorgemeval.com/IMG/pdf/Eval-entreprise-comment-calculer-primes-et-
decotes-2002.pdf
http://www.tunisia-today.com/archives/66062

60
Annexes

Annexe 1
Journal du stage

Mois du Mars 2014

Date Description des tâches

Semaine 04/03/2014 Collecte des données

Semaine 11/03/2014 Collecte des données

Service commercial :
Semaine 18/03/2014
Effectuer les opérations de paiement des effets
Service commercial :
Semaine 25/03/2014
Effectuer les opérations de paiement des effets

Mois Avril 2014

Date Description des tâches

Service gestion portefeuille :


Semaine 01/04/2014
Suivi le portefeuille des clients
Service gestion portefeuille :
Semaine 08/04/2014
Suivi le portefeuille des clients
Service comptable
Semaine 15/04/2014
Suivi les opérations comptables
Service comptable
Semaine 22/04/2014
Suivi les opérations comptables

61
Annexe 2

62
63
64
Evaluation des entreprises et introduction en bourse

Rapport de stage PFE

_________________________________________________
Résumé

Ce travail consiste à analyser les entreprises non cotées et de savoir leur valeur lors
de l’introduction en bourse on prend le cas de la société de leasing islamique « Best
Lease ». Avant de commencer l’analyse on a suivi la démarche suivant :

Dans un premier lieu, l’aspect descriptif et fonctionnel du marché financier en


Tunisie et la principale démarche suivie par les entreprises pour s’introduire à la bourse.
Dans un second lieu, l’analyse de différentes méthodes d’évaluations et ses limites, on se
basant sur les revus de la littérature.

Le cadre théorique du travail a donc essentiellement porté sur ces deux chapitres
précédents, faisant place au troisième chapitre , ce dernier a pour but de réaliser une étude
empirique porté sur l’évaluation de l’entreprise lors de l’introduction en bourse et savoir
par quel méthode on a choisi la valeur de l’action.

SUMMARY

This project is about analyzing unlisted-company traded and knowing their value in
IPO (Initial public Offering). Our case study is the company Best Lease (Islamic leasing).
In the first part of the project we study the descriptive and functional aspect of the financial
market in Tunisia as well as the main approach taken by companies to go public (to enter
the stock market). In the second part, we analyze the different methods and approaches
used on the valuation of the unlisted-company traded and its limits all based on scientific
journal and cases of similar study. The third and last part, aims to achieve focused on the
valuation of the company at its IPO through an empirical study. And to present the method
used to determine the value of the shares at the IPO.