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La crise des dettes souveraines a forte- Outre les facteurs économiques, on in-
ment valorisé le franc par rapport à l’euro1. voque d’habitude le rôle de valeur refuge
L’appréciation du franc ne s’explique pas joué par le franc en temps de crise. Un
seulement par des facteurs macroécono- placement doté d’une telle propriété prend
miques, comme les différentiels de taux de la valeur lorsque les risques globaux se
d’intérêt, de taux d’inflation ou de crois- matérialisent. La propriété de valeur refuge
sance du PIB. C’est ce qui a contraint la se révèle en temps de crise. Ranaldo et
Banque nationale suisse (BNS) à adopter Söderlind (2010) ont, par exemple, montré
des mesures non conventionnelles, comme sur la base de données à haute fréquence
ses interventions sur le marché des devises. que le franc tend à progresser sur les mar-
Le 6 septembre 2011, elle fixait un cours chés lors d’événements critiques à l’échelle
plancher de l’euro face au franc. mondiale.
Nous nous appuyons sur les nouvelles
méthodes économétriques de Müller et Pe-
talas (2010) pour déterminer et visualiser
une éventuelle variabilité dans le temps des
coefficients de régression, qui lie le rende-
ment produit par le taux de change à l’éva-
luation du risque2 . Cela permet de mettre
en évidence les phases pendant lesquelles
notre monnaie est apparue comme une
Christian Grisse Thomas Nitschka valeur refuge sur le marché des changes.
Économiste senior, Économiste senior,
En d’autres termes, l’objectif consiste à re-
Analyses de politique Analyses de politique
monétaire, Banque na- monétaire, Banque na- connaître les périodes au cours desquelles
tionale suisse, Zurich tionale suisse, Zurich le franc s’est valorisé par rapport à d’autres
fruitcake.ch
Policy Independence, Paper presented breuses banques internationales avaient
at Jackson Hole Symposium, août besoin de liquidités libellées dans cette
2013. monnaie pendant la crise, une telle obser-
vation n’est pas surprenante. Cela signifie
1 Au cours des trois années qui ont précédé l’intro-
toutefois que la qualité de valeur refuge est
duction du taux plancher par rapport à l’euro, le à considérer avec nuance, puisqu’elle peut
franc suisse avait déjà augmenté de près de 40% par
rapport à la monnaie européenne.
fluctuer dans le temps. L’évolution de la
2 Les considérations ci-dessous s’appuient sur les ré- sensibilité du franc par rapport au yen est
sultats de Grisse et Nitschka (2013).
3 Burnside et al. (2011).
à cet égard éloquente. Durant la crise asia-
4 Ces opérations consistent généralement à acheter tique de 1997/98, le VIX avait augmenté.
de la devise d’un pays à taux d’intérêt élevé avec
des crédits contractés dans un pays à faible taux
Le coefficient de régression révèle que sa
d’intérêt. progression s’est traduite par l’appréciation
5 L’indicateur VIX évalue sur une période de trente
jours à venir les variations de l’indice boursier amé-
du franc à l’égard du yen, ce qui est bien
ricain S&P 500 (volatilité implicite). Il est publié naturel puisque le Japon a été directement
par la Bourse de Chicago spécialisée dans les
contrats d’options (CBOE).
touché par cette crise. En revanche, on a
6 Lustig et al. (2011) montrent que leur mesure du observé le phénomène inverse pendant la
risque global sur le marché des devises est corrélée
positivement, de façon très nette, à des variations
crise financière mondiale et celle des dettes
du VIX. souveraines dans la zone euro.