Cours - Evaluation D'entreprises

Finance
Evaluation d’entreprises
Master
La valeur d’un actif

Fluxt
Vactif 
t 1 (1  k ) t
Flux Réf
Vactif  • Entreprise :
k
• Flux ?
Flux Réf
Vactif  • K?
kg • Différence entre prix et
valeur ?
2
• Différence entre prix et valeur ?

• Remise en question de l’hypothèse d’efficience des marchés
• Lire “La “finance comportementale” : un état des lieux”,
Nihat Aktas
Valeur fondamentale
Prix de marché
=> Importance de l’analyse approfondie des informations

et du contexte cognitif dans lequel elles circulent
3
4
• Le flux significatif pour estimer la valeur de

l’entreprise ?
• Le Free Cash Flow
• Le taux d’actualisation des flux ?
• Le coût du capital
5
La valeur d’une entreprise

FCFt
Ventreprise  
t 1 (1  k ) t
FCFRéf
Ventreprise 
k
FCFRéf
Ventreprise 
kg
n
FCFt Vr FCFRéf
Ventreprise    où Vr 
t 1 (1  k ) t
(1  k ) n
kg
6
Etats financiers et ratios financiers :
Le bilan économique ou financier
7
8
9
10
11
12
13
14
Le compte de résultat d ’exploitation ou opérationnel
15
16
17
18
19
Les flux ...
20
Les flux ...
21
Les flux ...
22
Les flux ...
23
Les flux ...
24
Les flux ...
25
Les flux ...
26
Les flux ...
27
Les flux ...
28
Les flux ...
29
Les flux ...
30
Les flux ...
31
Les flux ...
32
Les flux ...
33
Les flux ...
34
Les flux ...
35
La mesure de la performance financière :
Rentabilité économique et rentabilité financière
36
37
38
39
40
Résultat d ’exploitation après IS / Chiffre d ’affaires
41
Croissance annuelle du chiffre d ’affaires
42
Dettes financières nettes / Capitaux propres
43
Effet de levier et création de valeur
• L’effet de levier financier

• Rentabilité économique - coût de la dette
• La rentabilité requise par l’actionnaire ?
• Le modèle de la création de valeur
• Value creation = ROCE - WACC
• Deux logiques à concilier :
– Le développement de l ’entreprise
– Le financement de l ’entreprise
• La valeur fondamentale
• Actualisation des flux futurs
44
Effet de levier et création de valeur
45
Cas
• Edex
• Bombardier
• Nike
• Saveurs de France
• Ubi Soft
• SAPRR
46
Case
Edex - Data
X (Keuros) 1997 1998 1999 2000 2001 2002

CA HT 2300 2490 2642 2760 2980
EBIT 300 336 370 470 431
IS/EBIT (40%) 120 134,4 148 188 172,4
NOPAT 180 201,6 222 282 258,6
AIN 600 700 771 795 831 888
BFR 400 370 350 380 415 455
CE 1000 1070 1121 1175 1246 1343
A 60 69 76 84 93
I 160 140 100 120 150
47
Case
Edex - Results
ROCE 18,00% 18,84% 19,80% 24,00% 20,75%

K 10% 10% 10% 10% 10%
ROCE - K 8,00% 8,84% 9,80% 14,00% 10,75%
EVA 80 94,6 109,9 164,5 134
NOPAT 180 201,6 222 282 258,6

A 60 69 76 84 93
Var BFR -30 -20 30 35 40
I 160 140 100 120 150
FCF 110 150,6 168 211 161,6
48
Case
Bombardier - Data
Périodes (fin) 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Eléments de Bilan et de Résultat
Revenus (millions$) 3059 4448 4769 5943 7123 7976 8509 11500
Résultat avant Intérêts et Impôts (millions$) 151 201 290 410 519 673 729 869
Taux de l'impôt 0,35 0,35 0,35 0,35 0,35 0,35 0,35 0,35
Charges financières nettes (millions $) 30 48 80 56 52 66 102 42
Dettes financières nettes 474 556 861 774 1021 1233 1117 1122
Capitaux propres 989 1080 1487 1766 1819 2213 2889 3489
49
Case
Bombardier - Data
Périodes (fin) 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Eléments de marché
Taux sans risque 8,10% 7,90% 6,60% 9,10% 7,10% 6,40% 5,60% 4,90%
Bêta 1,21 1,69 1,48 1,45 1,24 0,8 0,86 0,85
Prime de marché 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50% 5,50%
Coût marginal de la dette 8,50% 8,40% 7,00% 9,60% 7,50% 6,90% 6,00% 5,40%
Nombre d'actions ordinaires émises (millions) 609 617 660 663 670 675 679 680
Prix de l'action en fin de période 4,28 2,91 5,28 5,69 9,94 13 14,05 22,5
50
Case
Bombardier - Data
EV AE
ROA WACC
Sociétés ($millions) ($millions)
(III) (IV)
(I) (II)
General electric 337176 47490 22,00% 8,30%
ABB AG 61317 30659 17,60% 6,90%
Emerson Electric 26613 8433 15,60% 7,70%
United Technologie 24409 7874 16,60% 9,00%
Tyco International 55248 12556 15,60% 9,00%
Allied Signal 27287 9745 15,20% 9,10%
Bombardier Inc. 14586 4558 16,10% 9,70%
Ingersoll Rand 6264 4176 14,00% 8,70%
ITT Industries 1888 2098 11,40% 8,40%
Raytheon Company 9970 9970 8,80% 7,50%
US Industries 1823 1657 9,20% 8,20%
Alstom 4881 4437 6,90% 6,70%
Mitsubishi Heavy 6994 7771 1,30% 3,40%
Données 1998/99
51
Case
Bombardier - Data
• Efficacité opérationnelle
– Marge nette d ’exploitation (ROS) ?
– Rotation des actifs (AT) ?
– Rentabilité économique (ROCE) ?
– Coût de la dette (Kd) ?
– Levier financier (FLE) ?
– Rentabilité financière (ROE) ?
52
Case
Bombardier - Data
• Création de valeur - Indices, EVA et Matrice

– Ratio de Marris ?
– Q de Tobin ?
– VCI (entreprise) ?
– VCI (fonds propres) ?
– EVA ?
– Matrice de la valeur ?
53
Le modèle économique de l ’entreprise :
Le modèle financier de l ’entreprise
• Le coût du capital
• Principe : l ’estimation de la prime de risque
• Le coût marginal de la dette
» Scoring et rating
• Le coût des capitaux propres
» CAPM, APT, Gordon - Shapiro
» Les principales sources du risque
54
Présentation du concept
• Encrage théorique et historique

• Utilité
• Mesure de la performance
» Rémunération des capitaux engagés
» Paramètre du système de motivation des dirigeants
• Rentabilité escomptée d’un investissement
• Valorisation de l’entreprise ou de ses projets en
servant de taux d’actualisation
55
Mesures
• Méthode directe par le coût de l’AE Kae

• Kae
» juste rémunération du risque pris en investissant dans
l’entreprise considérée, indépendamment de la structure
financière
» Kae = Rf + βe PM
• K = Kae * (1 – Tis*D/AE)
• Méthode indirecte par les composantes
• Le coût marginal de la dette Kmd (1-Tis)
» Scoring et rating
• Le coût des capitaux propres Kcp
» CAPM, APT, Gordon – Shapiro
• K = Kcp (Vcp/Vae) + Kmd (1-Tis)(Vd/Vae)
56
Mesures - Le bêta économique
57
Mesures
• La prime de risque
• Mesure de l’aversion au risque
• Espérance de rentabilité du marché
» Taux qui égalise flux estimés avec le cours de
bourse actuel
» Associés en finance
• Primes historiques
» Ecart entre rentabilité moyenne annuelle des
actions et rendements taux à long terme
» 4-6%
58
Mesures – Prime de risque
59
Le modèle financier - Coût de la dette - Scoring
• Le credit scoring est une méthode de

prévision statistique de la défaillance
d ’entreprise
• Elle permet de classer les entreprises dans
une population d ’entreprises :
• défaillantes
• non défaillantes
60
• Le concept de défaillance est difficile à

cerner car il n ’existe pas de consensus en la
matière
• Deux définitions généralement retenues :
• La notion juridique de liquidation judiciaire
• La notion plus large de vulnérabilité
61
• Le risque de défaillance est le risque que se

matérialise la rupture d ’encaisse (la cessation de
paiement) du fait de l ’évolution défavorable de
tous les risques de l ’entreprise
• Cessation de paiement : l ’entreprise n ’est plus
en mesure de faire face à son PE avec son AD
• Actif Disponible = VMP + Disponibilités + Découverts
confirmés non utilisés
• Passif Exigible = Dettes échues et exigées
62
• Utilités :
• Indicateurs synthétiques et rapides à calculer fondés
sur des ratios
• Limites
• Difficulté à analyser les situations moyennes
• Difficulté à analyser les situations spécifiques
63
Le modèle financier - Coût de la dette - Rating
• Evaluation du risque de perte économique dû à

une défaillance de l ’émetteur qui ne pourrait
honorer ses engagements
• Risque synthétisé par une note
• Note initialement pour une émission spécifique
(LT ou CT) mais notation « Corporate »
également et secteur
• Source d ’information pour le marché
• Agences : S&P, Moody ’s, Fitch...
64
• Utilité de la notation :
• Autorités de tutelle
» accroître la sécurité du marché
» diffuser une information supplémentaire
• Investisseurs
» meilleure info, générale, internationale, comparative
» évaluation du risque à moindre coût
• Emetteurs : reconnaissance de la qualité de la signature
» taux plus bas
» liquidité des titres
» logique de financement internationalisée
» notoriété et image
65
Les sociétés non cotées
• Les modèles de marché ne peuvent être

appliquées directement
• Calcul du bêta à partir de comparables
cotées
• Calcul d’un bêta comptable
66
• Les comparables
• Estimation du bêta moyen pour les comparables
cotées
• Calcul du βsd pour le secteur
» βsd = βd / (1+(1-Tis)(D/CP))
• Estimation du D/CP pour l’entreprise
– D/CP moyen du secteur
» βprivée = βsd * (1+(1-Tis)(D/CP moyen secteur))
– D/CP optimal pour l’entreprise
» βprivée = βsd * (1+(1-Tis)(D/CP optimal))
• Estimation de Kcp
67
• Les comparables – exemple

• Comparables moyenne βd = 0,98
• Comparables moyenne βsd = 0,90
» Ratio d’endettement moyen ? => 15%
• β ? pour la société cible (25% taux cible)
» β = 0.9 (1 + (1- 0,4)(0,25)) = 1,04
• Kcp = 6% + 1,04 (4%) = 10,16%
68
• Les comparables – exercice

• 1993 : hypothèse de vente de la division santé de
Kodak
» Bêta moyen d’entreprises cotées ayant une activité
dans le secteur santé : 1,15
» Ratio d’endettement cible de l’entreprise et moyen du
secteur : 20% => Béta = 1,15
» Tis = 40%, Rf = 7%
• Kcp ?
69
• Le risque total
• Un investisseur privé ne diversifie pas son risque
comme un fonds
• Utilisation du R2 de la régression
• Total Bêta
» = Bêta / Corrélation avec le marché
» = σaction / σmarché
• Exemple :
» R2 = 25%
» Total Bêta sd = 0,90/0,5 = 1,8
» Total bêta = 1,8 (1 + (1-0,4)(0,25)) = 2,07
» Total Kcp = 6% + 2,07 (4%) = 14,28%
70
• Le bêta comptable
• Recueil des résultats comptables de l’entreprise sur
la plus longue période possible (1)
• Recueil des résultats comptables pour les entreprises
d’un indice de marché de référence (2)
• Régression de la série 1 sur série 2
• La pente ou le coef de régression est le bêta
comptable
71
• Le credit scoring est une méthode de

prévision statistique de la défaillance
d ’entreprise
• Elle permet de classer les entreprises dans
une population d ’entreprises :
• défaillantes
• non défaillantes
72
• Le concept de défaillance est difficile à

cerner car il n ’existe pas de consensus en la
matière
• Deux définitions généralement retenues :
• La notion juridique de liquidation judiciaire
• La notion plus large de vulnérabilité
73
• Le risque de défaillance est le risque que se

matérialise la rupture d ’encaisse (la cessation de
paiement) du fait de l ’évolution défavorable de
tous les risques de l ’entreprise
• Cessation de paiement : l ’entreprise n ’est plus
en mesure de faire face à son PE avec son AD
• Actif Disponible = VMP + Disponibilités + Découverts
confirmés non utilisés
• Passif Exigible = Dettes échues et exigées
74
• Utilités :
• Indicateurs synthétiques et rapides à calculer fondés
sur des ratios
• Limites
• Difficulté à analyser les situations moyennes
• Difficulté à analyser les situations spécifiques
75
• Evaluation du risque de perte économique dû à

une défaillance de l ’émetteur qui ne pourrait
honorer ses engagements
• Risque synthétisé par une note
• Note initialement pour une émission spécifique
(LT ou CT) mais notation « Corporate »
également et secteur
• Source d ’information pour le marché
• Agences : S&P, Moody ’s, Fitch...
76
• Utilité de la notation :
• Autorités de tutelle
» accroître la sécurité du marché
» diffuser une information supplémentaire
• Investisseurs
» meilleure info, générale, internationale, comparative
» évaluation du risque à moindre coût
• Emetteurs : reconnaissance de la qualité de la signature
» taux plus bas
» liquidité des titres
» logique de financement internationalisée
» notoriété et image
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Echelle de notation - LT
Note Note
Signification
Moody's S&P / Fitch
Meilleure qualité,
Aaa AAA
risque le plus faible
Haute qualité,
Aa AA
très forte capacité à faire face aux obligations de paiement
Catégorie supérieure des obligations de qualité moyenne,
A A
capacité forte de l'emprunteur à faire face à ses obligations
Qualité moyenne,
Baa BBB
capacité satisfaisante de l'emprunteur à faire face à ses obligations
Nature spéculative,
Ba BB
capacité incertaine à terme de l'emprunteur à faire face à ses obligations
B B Faible capacité de l'emprunteur à faire face à ses obligations
Qualité médiocre,
Caa CCC
danger quant au paiement des intérêts et au remboursement du capital
Hautement spéculatif,
Ca CC
proche de la défaillance
C C Proche du dépôt de bilan
D ou SD En faillite
78
Echelle de notation - CT
Note Note
Signification
Moody's S&P
Prime 1 A-1 Forte capacité à faire face aux obligations
Prime 2 A-2 Bonne capacité de remboursement
Prime 3 A-3 Capacité acceptable de remboursement
Note Prime B Spéculatif
C Vulnérable
D En faillite
79
Corrélation Notes LT / CT
Note Note
S&P LT S&P CT
AAA
AA+
AA A-1+
AA-
A+
A
…
80
• Catégories
• AAA => BBB : Investment grade
• BB => : Speculative grade
• Limites
• La bonne gouvernance
• Qualité prédictive
• Le rôle des agences sur :
» Le coût du capital
» Le développement de l ’entreprise
81
Le coût de la dette - Spread de taux
82
Evolution des taux d ’intérêt français
83
Spreads en fonction des notes et des maturités
84
Le modèle financier de l ’entreprise
• L ’arbitrage capital - dettes

• Le cycle et le coût du financement
» Marchés contracycliques
» Structure des taux
• Les titre hybrides
» Evaluation
» Utilisation
• La sélection hiérarchique du financement
• Les coûts d ’agence
• Le capital spécifique dédié
85
La valeur potentielle de l ’entreprise
La droite de valeur
Q
Indicateur de performance
des stratégies futures
Performance future > Performance passée
Performance future 
 Performance passée
 Performance future < Performance passée
Iv
Indicateur de performance
des stratégies passées
86
La matrice de la valeur
Q : Indicateur de performance des stratégies futures
La revitalisation L’excellence Création de valeur
Ecart de rentabilité
(performance passée)
Destruction de valeur
L’ornière Le déclin
Rentabilité du capital < Rentabilité du capital >

Coût du capital Coût du capital
87
88
89
90
91
Cas BSN - Danone
92
Corporate Governance
Définitions et mode de fonctionnement
• Le modèle de la création de valeur

• Value creation = ROCE - WACC
• Deux logiques à concilier :
– Le développement de l ’entreprise
– Le financement de l ’entreprise
• Le rôle du Gouvernement d ’Entreprise

• Concilier les deux logiques...
– pour permettre d ’augmenter la valeur des actifs
– sous contrainte de l ’environnement institutionnel
• … en répondant aux attentes des Stakeholders
94
Modèle de gouvernement des

entreprises (MGE)
Système de gouvernement de
l’entreprise (SGE)
Logique de
Logique de financement
développement stratégique
Valeur de l’entreprise
95
• L’entreprise, un lieu d’échange de flux de :

• Capital
» Financier
» Humain
• Information
• La nature des flux :
• Spécifique
» Dont la valeur tient au contexte de l’échange
• Générique
» Utilisable hors du contexte de l’échange facilement
sans perte de valeur
96
Fournisseurs
Actionnaires Externes
Marché des
biens & services
Marché du
Capital - Actions
Coalition interne Frontières de l’entreprise

(Dirigeants + Actionnaires)
Employés
Marché du travail Marché du

Capital - Dettes
Marché des Créanciers Financiers

biens & services (Banques + Obligataires)
Clients
97
• Les paramètres significatifs

• L’horizon d’investissement
» Rendement versus Valeur
• Le mode de résolution des conflits
» Exit - Rupture de la relation
» Voice - Recherche d’une solution par le consensus
• Définition
• Le SGE est l’ensemble des mécanismes
permettant de maîtriser l’espace discrétionnaire
de la coalition interne (dirigeants et actionnaires
de contrôle)
98
• Mécanismes de gouvernance
• Des mécanismes internes pour régler les relations
spécifiques
» Boards of Directors
» Ownership and Control
• Un mécanisme externe, The Takeover Market,
pour régler les investissements génériques
• Modèles de Corporate Governance
• Le système légal
• Protection légale et croissance économique
• Problèmes de convergence
99
Les principaux mécanismes
Mécanisme interne - Board of Directors
• Mécanisme interne : Board of directors

• Composition
» Taille
» Equilibre / Indépendance du Board /
Fonctionnement
» Structure
» Séparation des positions de CEO and Chairman
» Networking
» Représentation des Stakeholders
• Rémunération des dirigeants
100
Les principaux mécanismes
Mécanisme externe - Les marchés
• Caractérisation
• Liquidité
• Concentration
• Rotation
• Contestation
• Coûts de transaction
• Objectifs
• Obtenir un prix de marché
• Discipliner le management peu efficace par la prise de
contrôle des entreprises (OPA)
• Permettre la rotation du capital financier (Rachats
d’actions)
101

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• Différence entre prix et valeur ?

=> Importance de l’analyse approfondie des informations

• Le flux significatif pour estimer la valeur de

• L’effet de levier financier

X (Keuros) 1997 1998 1999 2000 2001 2002

ROCE 18,00% 18,84% 19,80% 24,00% 20,75%

NOPAT 180 201,6 222 282 258,6

Eléments de Bilan et de Résultat

• Création de valeur - Indices, EVA et Matrice

• Encrage théorique et historique

• Méthode directe par le coût de l’AE Kae

• Le credit scoring est une méthode de

• Le concept de défaillance est difficile à

• Le risque de défaillance est le risque que se

• Evaluation du risque de perte économique dû à

• Les modèles de marché ne peuvent être

• Les comparables – exemple

• Les comparables – exercice

• Le credit scoring est une méthode de

• Le concept de défaillance est difficile à

• Le risque de défaillance est le risque que se

• Evaluation du risque de perte économique dû à

• L ’arbitrage capital - dettes

Performance future > Performance passée

 Performance future < Performance passée

La revitalisation L’excellence Création de valeur

Rentabilité du capital < Rentabilité du capital >

• Le modèle de la création de valeur

• Le rôle du Gouvernement d ’Entreprise

Modèle de gouvernement des

• L’entreprise, un lieu d’échange de flux de :

Coalition interne Frontières de l’entreprise

Marché du travail Marché du

Marché des Créanciers Financiers

• Les paramètres significatifs

• Mécanisme interne : Board of directors

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