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N 104 Janvier 2012 Par Pascal Quiry et Yann Le Fur

ACTUALITE : Un exemple de politique financire : celle de SEB GRAPHIQUE DU MOIS : Dividendes et rachats dactions en 2011 RECHERCHE : Des effets de la rmunration du directeur financier et de celle de son prsident QUESTION ET REPONSE : La technique de la locked box *** ACTUALITE : Un exemple de politique financire : celle de SEB
Comme nous lexpliquons dans le chapitre de post-face du Vernimmen, finance et stratgie, la politique financire dune entreprise doit tenir compte : de lenvironnement macro-conomique ; de la stratgie gnrale de lentreprise ; et de lactionnariat. SEB, le leader mondial du petit lectromnager domestique (6 produits vendus chaque seconde dans le monde, 250 nouveaux produits lancs par an, 3 965 M de chiffre daffaires en 2011), nous parait tre un exemple de ce quun bon directeur financier doit faire pour apporter sa pierre, jour aprs jours, au dveloppement et aux succs de son entreprise :

Ventes (en M)

Au sommaire du prochain numro : ACTUALITE : Le high frequency trading TABLEAU DU MOIS : Les taux dimpt en France RECHERCHE : Actionnariat des salaris QUESTION : Le passager clandestin
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SEB a t fond en 1857 par une famille, les Lescure, qui ont introduit en bourse le groupe en 1975 et qui dtiennent actuellement 44 % des actions, 57 % des droits de vote, et 10 poste dadministrateurs sur 15. Cette famille donne limpression de se sentir moins propritaire de ses actions que dpositaire de celles-ci pour la gnration suivante, un peu dans lesprit de slogan publicitaire des montres Patek Philippe (1). Compte tenu de cet tat desprit, nos lecteurs ne seront pas surpris que la politique financire soit marque du sceau de la prudence. Sur les 10 dernires annes, le rapport dette / EBE na jamais dpass 2 fois. De la mme faon depuis 1985 (2), le dividende par action na jamais t rduit, ce qui veut dire que le taux de distribution moyen est faible pour permettre lentreprise de sautofinancer plus largement mais aussi pour ne pas avoir rduire le dividende par action en cas de crise svre comme en 1998 et 1999 (crise russe). Le graphique suivant, qui fait partie des nouveaux graphiques crs pour ldition 2012 du Vernimmen, lillustre :
Bnfices par action et Dividendes par action chez SEB, en euro.
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BPA 4

DPA

0 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Source : Rapports annuels

Lorsque le bloc familial est fait denviron 260 membres dont un seul travaille dans lentreprise, il vaut mieux faire attention la politique de distribution : pour certains actionnaires familiaux cela reprsente une partie importante de leurs revenus. La fidlit actionnariale a pour corollaire la constance dans la politique de distribution : dividende jamais rduit et progressant en moyenne de 8,3 % par an. La stratgie gnrale de lentreprise est le second lment dterminant dune politique financire. SEB est dans un secteur dintensit capitalistique faible : le rapport chiffre daffaires sur actif conomique est de lordre de 1,7 et les investissements annuels de lordre de 120 M reprsentent 30 % de la capacit dautofinancement. En fait, une partie des investissements passe par le compte de rsultat : la recherche dveloppement (2 % du chiffre daffaires) et la publicit (3 4 %, soit autant que les investissements classiques).
(1) (2)

You never actually own a Patek Philippe. Your merely look after it for the next generation. Nous ne sommes pas remonts avant.

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N 104 Janvier 2012 Par Pascal Quiry et Yann Le Fur Dans ce secteur, SEB croit par croissance organique fonde sur lexpansion gographique (prsent dans 150 pays) et linnovation produit (de la super cocotte la friteuse Actifry), mais aussi trs largement par croissance externe. Des 21 marques que possde le groupe, une seule a t dveloppe en interne (SEB), toutes les autres (Moulinex, Tefal, Krups, Calor, Lagostina, Supor, Rowenta, ) ont t acquises dont la moiti depuis 2001. Autrement dit, la politique financire de SEB doit mnager des rserves de liquidits importantes, mobilisables tout moment car en matire de croissance externe, il faut comme Saint Matthieu veiller, car vous ne savez ni le jour ni lheure o telle ou telle cible deviendra disponible. Si SEB na un endettement bancaire et financier net que de 251 M au 30 juin 2011, il dispose de ressources long terme, tires ou non, de 1,2 Md en 2011 qui ne tombent (du fait des remboursements contractuels) qu 900 M en 2015. De quoi faire des emplettes ! Ce qui veut aussi dire que le groupe supporte un cot pour cette flexibilit puisque les ressources long terme tires (537 M au 30 juin 2011), non utilises dans le financement de lactif conomique (475 M la mme date) et donc places en trsorerie ne rapportent pas dans le contexte actuelle le mme taux dintrt quelles ne cotent. Mais comme toute police dassurance, la flexibilit financire a un cot. En matire de financements, SEB na eu de cesse depuis quelques annes de suivre 4 principes : diversifier ses sources de financement ; tendre la maturit des financements ; tre proche dun nombre limit de banquiers ; mettre en place des documentations juridiques souples et les moins contraignantes possibles. Diversifier les sources de financement, cela signifie complter les sources de financement existantes auprs des banques et du march des billets de trsorerie par lappel au march obligataire cot (300 M sur 5 ans placs en mai 2011) et au march obligataire priv (mission en 2008 de 161 M dobligations dites Schuldschein (3) chance 2013 et 2015 souscrites par des investisseurs allemands). Etendre la maturit des financements signifie principalement de rduire fortement la part du financement par billets de trsorerie, ressources par dfinition court terme (4). Rduire ne veut pas dire arrter. Le programme de 600 M na jamais t arrt pour que les investisseurs sur ce march naient pas la pnible impression que SEB ne vient les solliciter que lorsquil a besoin deux et quil ne trouve pas de ressources ailleurs. Etre proche dun nombre limit de banques afin de pouvoir tre plus sr de leur engagement soutenir le groupe, y compris dans les moments difficiles, a signifi rduire le nombre de banques participantes au crdit syndiqu de 40 9 son renouvellement en 2004, puis 7 en 2006 et 2011. Celles-ci, en contrepartie dune prise de risque suprieure, ont trouv une part de march plus importante dans le side business qui amliore la rentabilit pour elles de lactivit de crdit : cash management, change, couverture, pargne salariale, etc
(3) (4)

Pour plus de dtails, voir le chapitre 30 du Vernimmen 2012. Pour plus de dtails, voir le chapitre 26 du Vernimmen 2012.

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N 104 Janvier 2012 Par Pascal Quiry et Yann Le Fur Linconvnient dune telle pratique est que si lune des banques venait disparatre (faillite, rachat, fusion), ce qui est toujours possible dans lenvironnement actuel, un besoin de financement natrait moyen terme. Mais nul doute que compte tenu de la qualit de lentreprise, quelques tablissements se prcipiteraient pour se substituer. Concernant la documentation juridique souple et la moins contraignante possible, le cheval de bataille de SEB a t de faire sauter ses covenants (5), ce quil a obtenu en 2006. Cest plus une question de principe quautre chose. Le faible risque relatif de son activit et son faible niveau dendettement expliquent cette situation. Bien videmment, avoir une politique financire intelligente est beaucoup plus facile lorsque lentreprise est performante oprationnellement et que le niveau dendettement est faible : limiter le nombre de banques, axer principalement la dette sur les chances LT avec des documentations bancaires lgres, devient moins aise pour les groupes plus lourdement endetts. Cela dit, cest quand tout va bien quil faut tre rigoureux et exigeant car quand la situation dexploitation se dgrade, il est trop tard pour bien faire. De mme, la diversification des sources de financement est plus complique pour les groupes plus petits : pas daccs au march obligataire, voire aux billets de trsorerie. Mais dautres sources restent disponibles (factoring, leasing). La diversification des sources de financement nest pas enfin sans cot : lourdeurs de gestion, voire dcotes de liquidit si les produits de march sont mis en trop faibles volumes. Il doit donc y avoir un quilibre. Il semble que SEB la trouv. *** Notre lecteur aura compris que la politique financire de SEB a un cot exemplaire par son adquation son environnement industriel et actionnarial. Il ne nous appartient pas de dcerner des prix Vernimmen mais sil en existait un, la direction financire de SEB, dont la devise est Sale is vanity, profit is sanity, cash is reality serait un srieux prtendant.
(5) Pour plus de dtails, voir le chapitre 39 du Vernimmen 2012.

*** GRAPHIQUE DU MOIS : Dividendes et rachats dactions en 2011

Avec 5,7 Md de rachats dactions en 2011, les entreprises du CAC 40 ont tripl les restitutions de liquidits leur actionnaires, charge pour eux de les investir auprs de socits qui ont besoin de capitaux propres. Ceci correspond bien la nature totalement discrtionnaire de cette forme de distribution de liquidits aux actionnaires qui peut tre arrte tout moment (1). On reste, sans surprise vue la conjoncture conomique, loin du plus haut de 2007 (19,2 Md).
(1)

Pour plus de dtails, voir le chapitre 42 du Vernimmen 2012.

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9 209 7 869 6 264

5 699

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1 952

-7 0

-4 0 0 0

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17 groupes ont procd des rachats dactions significatifs en 2011 contre 9 en 2010, soit en profitant de niveaux de cours perus alors comme bas en aot/septembre et crant autant dopportunits (Peugeot, BNP Paribas, etc.) pour neutraliser la dilution lie la cration rcente de titres (Sanofi, France Tlcom) ou pour renforcer bon compte la position dun actionnaire principal mais loin dtre majoritaire (Bouygues qui est le champion cette anne des rachats dactions avec 1 422 M et environ 13% du capital) (2). En 2011, seul Safran a procd une cession dactions rachetes les annes prcdentes pour un montant significatif (189 M).
G roup e R achat net d 'a c tio n s e n 2 0 1 1 (e n M ) 0 1 075 245 284 488 329 1 422 70 -3 5 501 571 54 0 -1 -5 8 0 0 98 97 18 121 0 109 199 60 160 0 0 -1 5 0 2 19 5 -2 0 53 0 -1 8 9 0 5 699 R a c h a ts n e ts e n % d u c a p ita l a u 3 1 / 1 2 /2 0 1 1 0 ,0 % 5 ,2 % 0 ,6 % 0 ,5 % 0 ,9 % 0 ,7 % 1 3 ,4 % 0 ,3 % -0 ,1 % 5 ,7 % 1 ,9 % 0 ,4 % 0 ,0 % 0 ,0 % -0 ,3 % 0 ,0 % 0 ,0 % 0 ,6 % 0 ,4 % 0 ,0 % 1 ,1 % 0 ,0 % 1 ,8 % 1 ,1 % 0 ,6 % 1 ,4 % 0 ,0 % 0 ,0 % 0 ,0 % 0 ,0 % 0 ,0 % 0 ,0 % 0 ,1 % 0 ,1 % 0 ,0 % 0 ,0 % 0 ,8 % 0 ,0 % -1 ,7 % 0 ,0 % 0 ,6 % D iv id e n d e s v e r s s e n D iv id e n d e s v e rs s e n S o m m e r a c h a ts n e ts e t c a s h e n 2 0 1 1 (e n a c tio n s e n 2 0 1 1 (e n d iv id e n d e s v e rs s e n 2 0 1 1 M) M) (e n M ) 5 100 1 372 3 706 3 336 2 518 2 136 570 1 731 1 682 898 786 398 1 065 1 063 162 895 856 709 684 735 603 203 441 250 382 172 138 288 231 183 180 178 67 156 154 141 88 129 202 0 34 589 5 100 4 337 3 951 3 620 3 006 2 465 1 992 1 801 1 647 1 399 1 357 1 341 1 065 1 062 1 023 895 856 807 781 753 724 585 550 449 442 331 315 288 230 188 180 180 172 161 152 141 141 129 14 0 44 631 E n % d e la c a p ita lis a tio n b o u rs i re m o y e n n e 2 0 1 1 5 ,6 % 6 ,5 % 1 0 ,3 % 6 ,5 % 5 ,6 % 5 ,0 % 1 8 ,8 % 7 ,9 % 5 ,4 % 6 ,4 % 4 ,4 % 5 ,1 % 2 ,2 % 1 ,9 % 4 ,8 % 2 ,7 % 6 ,1 % 4 ,8 % 3 ,0 % 5 ,6 % 3 ,5 % 6 ,6 % 3 ,8 % 7 ,6 % 2 ,5 % 3 ,0 % 3 ,2 % 2 ,6 % 3 ,1 % 1 ,8 % 2 ,9 % 1 ,0 % 2 ,1 % 2 ,1 % 2 ,8 % 2 ,2 % 1 ,3 % 1 ,8 % 0 ,1 % 0 ,0 % 4 ,8 %

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40

TO TAL SANO FI FR A N C E TELEC O M G D F SUEZ B N P PA R IB A S ED F BO UYG UES V IV EN D I AXA V IN C I DANONE S O C IE T E G E N E R A LE L 'O R E A L LVM H C R E D IT A G R IC O LE A R C ELO R M ITTA L S C H N EID ER ELEC TR IC CARREFO UR A IR LIQ U ID E U N I B A I L -R O D A M C O S A IN T G O B A IN V EO LIA EN V IR O N N EM EN T PPR PEUG EO T P E R N O D -R I C A R D ES S ILO R M IC H ELIN LAFARG E LEG R AND ALSTO M S TM IC R O E LE C TR O N IC S EAD S V A LLO U R EC TEC H N IP C A P G EM IN I ACCOR REN AULT PU B LIC IS SAFRAN A L C A T E L -L U C E N T Cum ul

1 890

889

919

382

177

86

4 343

(2)

Pour plus de dtails, voir la Lettre Vernimmen.net n 102 de novembre 2011.

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N 104 Janvier 2012 Par Pascal Quiry et Yann Le Fur Cot dividendes, 37,9 Md ont t verss en 2011, soit une progression comparable celle de lindice des prix, et on est ainsi revenu au niveau de 2007 (3) : 37,8 Md. Sur cette somme, 11 % ont t verss en actions dont prs de la moiti par Sanofi, ce qui est surprenant compte tenu du niveau de cash-flows de ce groupe. Les autres pratiquants ont t des groupes en mal de capitaux propres (Crdit Agricole et Socit Gnrale) ou de liquidits (Volia). Comme lan pass le trio de tte des versements de dividendes reprsente de lordre du tiers des dividendes verss, et comme on ne change pas une quipe qui gagne, il est toujours compos de Total, GDF Suez et France Tlcom. Si on ajoute BNP Paribas et Vivendi, on atteint avec 5 groupes presque 50 % des dividendes. Comme quoi, mme au sein du CAC 40, les ingalits sont criantes ! Alcatel se retrouve tout seul cette anne ne pas verser de dividendes, Renault et Peugeot du fait de lamlioration de leur conjoncture en ayant repris le versement et Natixis ayant quitt le CAC 40. Le taux de distribution pour les entreprises du CAC 40 qui ont vers un dividende est de 47 %, soit trs proche de sa moyenne historique de 45% et en retrait comme nous lavions anticip (4) par rapport au taux de 59% de 2009 qui avait mcaniquement mont compte tenu de la propension naturelle, lors que les profits sont en baisse, moins rduire le dividende. Pour cette anne, il pourrait baisser un petit peu et nous anticipons un volume de rachats dactions probablement stables au mieux, Bouygues et BNP Paribas y recourant nettement moins, Sanofi probablement plus. Les groupes dont les cours sont bas dans une perspectives historique (ce qui ne veut pas dire quils soient sous-valus) et qui, dun point de vue valeur, auraient intrt y recourir, nen ont souvent plus les moyens financiers (banques, automobile, acier).
(3) (4)

Voir la Lettre Vernimmen.net n 63 de mars 2008. Pour plus de dtails, voir la Lettre Vernimmen.net n 95 de fvrier 2011.

*** RECHERCHE : Des effets de la rmunration du directeur financier et de celle de son prsident
avec la collaboration de Simon Gueguen Enseignant-chercheur Paris Dauphine

La sparation entre la proprit et le contrle dans les grandes socits cotes a donn lieu depuis plusieurs dcennies au dveloppement dune littrature sur les incitations. Le contrat du dirigeant (et en particulier sa rmunration) doit linciter agir dans lintrt des actionnaires. Pour complter les modles thoriques, de nombreux travaux empiriques ont tudi les consquences de ces contrats sur les dcisions concrtes prises par le dirigeant.

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N 104 Janvier 2012 Par Pascal Quiry et Yann Le Fur Nous prsentons ce mois-ci une tude (1) qui sinscrit dans ce champ disciplinaire, et qui apporte une contribution originale : en plus du directeur gnral (CEO, chief executive officer), les auteurs se sont intresss au directeur financier (CFO, chief financial officer). Leur tude montre que le directeur gnral prend les grandes dcisions en matire de financement (levier financier, liquidits) alors que le directeur financier prend les dcisions plus techniques (maturit de la dette, lissage des bnfices comptables). Les auteurs ont construit deux indicateurs dincitations pour les dirigeants, delta et vega. Le delta mesure la sensibilit de la richesse du manager au prix de laction ; cest leffet classique dune rmunration la performance. Comme le dirigeant na pas la possibilit de diversifier son patrimoine de la mme faon quun actionnaire, un delta lev cre une incitation rduire le risque (en particulier le risque spcifique lentreprise, non rmunr). Le vega reprsente la sensibilit de la richesse du manager la volatilit de laction. Par exemple, vega est plus lev si le dirigeant dtient des stock-options. Toutes choses gales par ailleurs, un vega lev cre une incitation augmenter le risque. Lanalyse empirique est fonde sur un chantillon large dentreprises amricaines entre 1993 et 2005. Les auteurs ont port une attention particulire la robustesse de leurs rsultats ; les critres explicatifs classiques des modes de financement ont t pris en compte (2). Les rsultats sont les suivants : 1. Levier financier (3). Un delta lev du directeur gnral rduit significativement le levier financier, alors quun vega lev laugmente. Ceci est conforme au fait quun levier financier plus lev augmente le risque de laction. Les incitations du directeur financier nont quant elles pas dimpact statistiquement significatif. 2. Liquidits disponibles. Des tudes prcdentes ont montr quun niveau lev de liquidits disponibles permettait de rduire le risque. Les rsultats sont semblables au levier financier pour le directeur gnral : plus de liquidits (donc moins de risque) avec un delta lev, moins de liquidits avec un vega lev. Les rsultats sont significatifs et vont dans le mme sens pour le directeur financier ; toutefois limpact des incitations du directeur gnral est environ deux fois suprieur. 3. Maturit de la dette (4). Une dette plus court terme augmente le risque li au refinancement et la variabilit des taux dintrt. Cette fois, ce sont les incitations du directeur gnral qui ne sont pas statistiquement significatives. Pour le directeur financier, un delta lev conduit une maturit plus longue (moins de risque), et un vega lev une maturit plus courte.
(1) S.CHAVA et A.PURNANANDAM (2010), CEOs versus CFOs : Incentives and corporate policies, Journal of Financiel Economics, vol.97, pages 263-278. (2) Il sagit notamment de critres de taille, de rentabilit, de nature des actifs et de sant financire de lentreprise. (3) Dfini comme le levier comptable (endettement total / valeur comptable des actifs) ; dautres dfinitions conduisent des rsultats similaires. (4) Les auteurs ont ici divis la dette entre court terme (chance moins de trois ans) et long terme (plus de trois ans).

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N 104 Janvier 2012 Par Pascal Quiry et Yann Le Fur 4. Lissage des rsultats comptables. En utilisant les comptes de rgularisation (5), les dirigeants peuvent rduire la volatilit des bnfices comptables avec lespoir que cela rduise la volatilit de laction. Pour le directeur gnral comme pour le directeur financier, un delta lev conduit plus de lissage et un vega lev moins de lissage ; limpact est un peu plus lev pour le directeur financier. Pour la premire fois, une vaste tude empirique montre que les contrats incitatifs des directeurs gnraux ET des directeurs financiers ont des consquences sur la politique de financement de lentreprise. Ces rsultats devraient tre pris en compte lors de la construction des packages de rmunration des hauts dirigeants dans les entreprises.
(5)

Pour une description des comptes de rgularisation, voir Vernimmen 2012, page 138.

*** QUESTION ET REPONSE : La technique de la locked box

par Alban Bouley, BNP Paribas Corporate Finance Le locked-box est un mcanisme par lequel, lors dune cession dentreprise, les parties conviennent dun prix fixe de cession / dachat, ce prix ne faisant lobjet daucun ajustement que ce soit avant ou aprs le closing (ralisation dfinitive de la vente). Il est calcul sur la base de comptes rcents (derniers comptes audits ou, si la date de ces derniers est trop loigne, des comptes intermdiaires gnralement non audits) appels compte de rfrence. La socit est donc transmise conomiquement lacqureur compter de la date des comptes de rfrence, et juridiquement au closing, ce qui reprsente une zone de risques pour lacqureur. CMS estime, dans son tude annuelle des pratiques europennes de fusion acquisition (1), que prs de deux tiers des oprations intervenues en France en 2010 sans ajustement de prix avaient recours un tel mcanisme, mais simplement 41% en Allemagne, 24 % au Royaume-Uni et seulement 9% en Europe du Sud. Ce qui laisse supposer quil y a aussi une dimension culturelle. La mise en place du locked-box lors dune cession dentreprise prsente naturellement certains avantages pour le vendeur et ses conseils : Systme dune grande simplicit notamment par rapport une transaction avec un ajustement de prix lorsque les comptes sont arrts. Le prix offert est ferme, sans ajustement, et les offres reues dans le cadre dun appel doffres sont plus facilement comparables (valeur des capitaux propres clairement articule et contrat de cession potentiellement pr-ngoci) ; Les transactions prix fixe permettent dviter la mobilisation excessive de ressources tant en interne quen externe et dchapper des risques de litiges post-closing dans le cadre de la mise en uvre de lajustement de prix ;
(1)

CMS European M&A Study.

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N 104 Janvier 2012 Par Pascal Quiry et Yann Le Fur Labsence de comptes de closing gnre galement une plus grande rapidit dexcution, et plus particulirement, offre la possibilit au vendeur de redistribuer ses actionnaires ou investisseurs le prix peru dans le cadre de la transaction ds la date du closing. Ceci explique pourquoi le locked-box est aussi pris par les fonds dinvestissement. Malgr des avantages indniables, la mise en place du locked-box nest cependant pas sans encombre ni difficult, et prsuppose certaines conditions sa ralisation ainsi quune grande prparation de la part du vendeur et de ses conseils. Il est en effet ncessaire davoir une intensit concurrentielle forte lors du processus de vente envisag afin que le mcanisme de locked-box soit accept par tous ou par la majorit des acqureurs potentiels. Notons que les entreprises industrielles sont gnralement moins habitues aux transactions prix fixes que les fonds dinvestissement. En fonction de la typologie des acqureurs, de lintensit concurrentielle perue (notamment durant la phase 1 de remise doffre indicative) et des caractristiques de la socit cible (performances financires stables, comptabilit de gestion fiable et diligente, etc), le vendeur et ses conseils pourront opter entre une transaction prix fixe et une transaction avec ajustement de prix. Par ailleurs, il est essentiel que le vendeur et ses conseils prparent certains chantiers critiques la bonne ralisation dune transaction avec mcanisme de locked-box. Dure du processus de vente : il est important de prvoir une phase 2 de remise doffre ferme suffisamment longue (7 8 semaines) afin que lacqureur ait le temps de mener un audit approfondi avant la remise de loffre ferme / signature ; Due diligence : la prparation dun rapport dtaill de Vendor Due Diligence (VDD) et la tenue de runions avec diffrents experts (fiscal, juridique, social, environnemental, retraites, etc) sont galement trs importantes afin de donner le confort maximum lacqureur. La responsabilit desdits experts / conseils pourra le cas chant tre engage par le biais dune reliance letter ; Comptes de rfrences : si la date des derniers comptes audits est trop loigne de la date de la transaction, des comptes intermdiaires (gnralement non audits) seront prpars par le vendeur. Dans certains cas, le vendeur et la banque conseil pourront dcider de fournir aux acqureurs potentiels lors de la phase 2 des estimations de flux de trsorerie entre la date estime des comptes intermdiaires et la date de ralisation de la transaction ; ceci afin dviter des ngociations qui peuvent tre lourdes sur ces estimations compte tenu des enjeux, comme prciss ci-dessus, pour lacqureur ; Contrat de vente (SPA) : des sessions de pr-ngociations avec les avocats sur le SPA pourront avoir lieu durant la phase 2, avec pour objectif davoir une offre ferme avec des SPA quasi-signables et un mcanisme de locked-box accept par tous la remise des offres fermes. Enfin, si le locked-box est relativement moins protecteur pour lacqureur en raison de labsence dajustement de prix aprs le closing, notons quil existe tout de mme certaines protections et que sa mise en place peut savrer avantageuse. 9

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Enfin, si le locked-box est relativement moins protecteur pour lacqureur en raison de labsence dajustement de prix aprs le closing, notons quil existe tout de mme certaines protections et que sa mise en place peut savrer avantageuse. Des protections contractuelles pourront tre ngocies, notamment afin de se protger contre dventuelles dperditions de valeur pendant la priode intermdiaire : permitted / non permitted leakages (dfinissant ce que le vendeur a le droit de prlever sur lentreprise comme dividende, commission de gestion, .), clause de gestion en bon pre de famille, garantie sur les comptes de rfrence, etc. Le locked-box peut savrer tre un avantage comptitif important pour un acqureur potentiel dans le cadre dun appel doffres concurrentiel (diffrences dapprciation entre les acqureurs des flux gnrs par la socit pendant la priode intermdiaire) et galement permettre lacqureur de profiter de lupside du business plan entre la date des comptes de rfrence et le closing. Pour plus de dtails sur le processus de vente dune entreprise, voir le chapitre 47 du Vernimmen 2012.

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*** Au sommaire de la Vernimmen.com Newsletter de janvier 2012

NEWS: Accounting and value THIS MONTH'S GRAPH: Late payements in Europe RESEARCH: Nature or nurture: what determines investor behavior? Q&A: Locked box mecanism Pour la consulter cliquez ici

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