ECONOMIE DE LA DECISION

EXERCICES CORRIGES

Laurence ABADIE

1- APPLICATIONS ASSURANCE

Exercice 1

Soit un individu dont la fonction d'utilit est la suivante: U (W) = (W) a o W est la richesse de l'individu.
Cet agent a une richesse initiale de 200 000 qu'il investit entirement dans un studio la montagne.
Devant renouveler son assurance incendie pour l'anne venir, cet individu a estim que la probabilit d'un
incendie est gale 10% (Lors d'un incendie, le studio est entirement dtruit).
Une compagnie d'assurance lui propose un contrat qui lui offre comme indemnit I= a X en cas de sinistre
contre paiement dune prime P = (1 + )E ( X ) o :

X = le montant de la perte
= le facteur de chargement appliqu par la compagnie d'assurance
= la part de la perte prise en charge par la compagnie d'assurance avec 0 1

Question 1 : Quelle est la prime d'assurance maximale que l'individu est prt payer pour une
couverture complte ? Quelle relation existe-t-il entre cette prime maximale et la notion de prime de
risque ? Evaluer ces 2 primes pour a=0.2 , a = 0.5 et a = 1. Commentez les valeurs obtenues.

Prime maximale = prime quil est prt payer pour profiter dune couverture complte Elle vrifie donc:
Eu(assurance complte) = Eu(sans assurance)
( )
Sans assurance : Eu w f = pu ( w0 X ) + (1 p )u ( w0 )
Avec assurance complte : Eu (w) = pu ( w0 P X + X ) + (1 p )u ( w0 P ) = u ( w0 P ) . La prime
maximale quil est prt payer est donc telle que : u w0 P ( max
) = Eu(w ) , cest donc linverse de la
f

notion de prix de vente !!! On aura donc max

pv= -P et donc P
max
= E ( X ) + o E(X) est lesprance de
sinistre et la prime de risque.

Lorsquil court le risque de perdre 200 000 avec proba 0.1, lagent a comme esprance dutilit :
Eu (w f ) = 0,9u (200000) + 0,1u (0) = 0,9(200000)
a

( ) (
De la mme faon, u w0 P max = 200000 P max ) a

(
Donc, u w0 P max ) = Eu(w ) (200000 P ) = 0,9(200000)
f
max a a
(
P max = 200000 1 0,91 / a )
Ainsi pour a=0,2 : Pmax =200 000 (1 0,9 5 ) = 81902.. La relation entre la prime de risque et la prime
maximale est P max = E ( X ) + , donc comme E ( X ) = 0,1 * 200000 = 20000 ,
1
 = 81 902 20 000 = 61 902. La prime de risque de lagent est alors positive, il est donc averse au risque.

Ainsi pour a=1/2 : Pmax =200 000 (1 0,9 2 ) = 38 000. Donc = 38 000 20 000 = 18 000.
La prime de risque de lagent est positive, il est donc averse au risque.

RMQ : le coefficient daversion pour le risque est Aa(w)=(1-a)w-1, pour a = 0.2 il vaut 0.8w -1
et pour a = 0.5
il vaut 0.5w -1. Plus a est faible, plus il est averse au risque.

Ainsi pour a=1 : Pmax =200 000 (1 0,9 1 ) = 20 000. Donc, = 20 000 20 000 = 0. La prime de risque de
lagent est alors nulle, il est donc neutre au risque.

Question 2 : Si la compagnie dassurance ne prlve aucun frais de gestion, quel seront le taux de
couverture choisi par notre agent et le montant de sa prime dassurance pour a=0.5 ?
pour a = 0.2 ?

Lorsque le taux de chargement est nul, quel que soit son degr daversion au risque, un agent averse au
risque choisira toujours de sassurer compltement ! Donc = 100%, I = 200 000 en cas de perte, 0
sinon et P = (1 + 0 )100%200 000 = 20 000

Question 3 : Mmes questions si prsent le facteur de chargement = 50%.

Dans ce cas l la richesse finale dans les diffrents tats de la nature scrit :

Si pas de perte (avec proba 0,9) :

w f = 200 000 P = 200 000 (1,5 20 000) = 200 000 30 000
Si perte (avec proba 0,1) :
w f = 200 000 L P + I = 200 000 200 000 (1,5 20 000 ) + 200000 = 170 000

Donc son esprance dutilit scrit :

EU (w f ) = 0,9(200 000 30 000 ) + 0,1(170 000 ) qui est maximum pour tel que :
a a

dEU (w f )
= 0,9( 30 000)a (200 000 30 000 ) + 0,1(170 000 )a (170 000 )
a 1 a 1
=0
d

dEU (w f )
: 17000(170 000 ) = 27000(200 000 30 000 )
a 1 a 1

d
On peut simplifier des deux cts :

dEU (w f )
: 17(170 000 ) = 27(200 000 30 000 ) .
a 1 a 1

d
Les valeurs du contrat dassurance vont varier en fonction de laversion pour le risque de lagent . On
montre que lagent choisira de ne sassurer que partiellement, et plus son aversion/risque est importante,
plus il choisira une couverture leve (mais tjs <1 puisqu'il n'est jamais optimal pour lui de s'assurer
totalement).

Pour a=0.2, la CN1 s'crit: 170 000 = 112
172,51 - 16 825,87, ce qui nous donne alors
*=0.6004
On a donc *=60,04% , P*= 18 012
et I*= 120 080
Pour a=0.5, la CN1 s'crit: 170 000 = 79286,69
11893a, ce qui nous donne alors *=0.4359
On a donc *=43,59% et P*= 24 565,71
et I*= 87 179,50

Question 4 : Supposons prsent que lindividu possde en plus de son studio un place
ment montaire de 100 000. Cela modifie-t-il les rsultats obtenus aux ques
tions prcdentes ? Commentez .

Il s'agit de regarder comment se modifie la dcision d'assurance lorsque la richesse initiale de l'individu
s'accrot. Il apparat alors que notre agent, devenu plus riche, optera pour un contrat d'assurance lui offrant

2
une couverture moins importante (ce qui est en gnral observ ds lors que les prfrences d'un tel agent
sont DARA).

a=0.2 a=0.5 a=1

P= 28444 P= 24823 P= 20000
= 8444 = 4823 = 0

a=0.5 a=0.2
=0.10407 et P=3122. 1 et I=20814. =0.36536 et P= 10961 et I=73072

Exercice 2

Un armateur, dont la fonction dutilit est u (w) = ln (w) possde une flottille value 100 000 000 ,
souhaite assurer un navire valu 5 000 000 . La probabilit pour que son navire soit dtruit est de 1%.
Une compagnie d'assurance lui propose de l'assurer contre ce risque de sinistre.

Question 1 : Comment l'assureur dtermine-t-il la prime actuarielle correspondant une couverture

totale du risque ? Quel sera ici son montant ?

Pour une assurance totale, l'assureur versera une indemnit I = L et percevra une prime P qui doit lui
permettre au moins de couvrir l'indemnit espre. Le profit ralis par l'assureur sur la couverture du
sinistre est ainsi gal P pL. La prime qui lui permet tout juste de couvrir l'indemnit espre vaut donc P
= pL, c'est la prime actuarielle telle que son profit est nul. Cette prime reprsente donc le juste prix du
risque. Elle vaut ici 50 000.

Question 2 : Quelle est la prime maximale de pleine assurance que larmateur serait prt payer
pour se garantir totalement contre la perte de son navire ?

Si l'armateur n'assure pas son risque, alors son esprance d'utilit sera
Eu ( w f ) = 99%u (100 000 000)w0 + 1%u (95 000 000) = 18,420 Si l'armateur achte un prix P une
assurance totale, sa richesse finale sera la mme quel que soit ltat de la nature qui se ralisera :
~
W f = w0 P = 100 000 000 P . Il serait prt payer un prix Pmax pour tre totalement couvert, tel que
son utilit avec cette assurance soit au moins gale celle quil aurait sans, soit u(100 000 000 Pmax) =
18,420. Il nous faut donc rsoudre ln(100 000 000 Pmax ) = 18,420, soit 1 ce qui nous donne Pmax =
68 051,23.

Question 3 : En dduire le montant de la prime de risque de larmateur pour la perte de son navire.
Commentez la relation entre la prime d'assurance maximale et cette prime de risque, et en dduire le
taux de chargement maximal que la compagnie pourrait fixer pour cet armateur.

La prime maximale qu'est prt payer l'armateur est gale la prime actuarielle + la prime de risque:
Pmax = Pa + P: cela signifie que l'armateur est prt payer au-del du juste prix du risque pour bnficier
d'une couverture complte. Ce supplment correspond prcisment la prime de risque. Dans notre cas, la
prime de risque est ainsi gale 68 051,23 50 000 = P = 18 051,23 .
Cela signifie que l'assureur pourrait au maximum appliquer un taux de chargement 50 000 = 18 051,23,
soit = 36,10% !
La compagnie dassurance propose larmateur un contrat de co-assurance avec un taux de chargement
de 2%.

Question 4 : Dterminez, en expliquant votre dmarche, le contrat d'assurance optimal qui sera
choisi par l'armateur. Quel sera alors avec ce contrat son esprance d'utilit ? L'armateur a-t-il
choisi un taux de couverture de 100% ? Pourquoi ?

3
Ds lors que la prime d'assurance est charge, l'armateur ne choisira jamais un contrat de pleine
assurance. Celui qui maximise son utilit est celui qui maximise son esprance d'utilit. Un contrat
d'assurance sera caractris par une indemnit proportionnelle au sinistre I = 5 000 000 en cas de
sinistre et une prime charge P = (1 + )E (L ) soit : P = (1,02 )50 000 = 51 000 .
Si pas de perte (avec proba 0,99) : w f = 1 000 000 51 000
Si perte (avec proba 0,01) : w f = 95 000 000 + 4 949 000
Donc son esprance dutilit scrit :
EU (w f ) = 99% ln (100 000 000 51 000 ) + 1% (95 000 000 + 4 949 000 )
qui est maximum pour tel que :
dEU (w f ) 99%( 51 000) 1%(4 949 000)
= + =0
d 100 000 000 51 000 95 000 000 + 4 949 000
En simplifiant, on obtient donc:
99%(51) 1%( 4 949)
= 50,49(95 + 4,949 ) = 49,49(100 0,51 )
100 000 51 95 000 + 4 949
4796,55 + 249,875 = 4949 25,24
275,115 = 152,45

Et donc notre armateur choisira une taux de couverture optimal : * = 55,41%

L'armateur ne s'est donc pas assur 100%, mais a opt pour un contrat d'assurance l'indemnisant
hauteur de I* = 2 770 660 pour une prime d'assurance de P * = 28 260,73 .
Avec un tel contrat, son esprance d'utilit vaut alors ..., ce qui plus que ce qu'il aurait pu avoir en ne
s'assurant pas.

2- APPLICATIONS CHOIX DE PORTEFEUILLE

Exercice 1

Vous tes le manager dun fonds dinvestissement. Ce fond a une esprance de rentabilit de 17% et un
cart type de 27%. Il est galement possible pour un investisseur de placer son argent dans des obligations
du Trsor et de raliser ainsi un placement au taux sans risque de 7%.

Question 1- Lun de vos clients est une compagnie dassurance. Cette compagnie vous a confi un
portefeuille de 1milliard d. En moyenne la compagnie doit faire face des versements nets pour
un montant annuel de 100 millions d. Comment devriez vous rpartir les actifs dans le fond et
dans lactif sans risque pour faire face en moyenne aux besoins en cash de votre client ?

Il faut que le placement de ce client ait un rendement de 100 pour 1 000, soit 10% ( alatoire donc en esprance) .
Lesprance dun pf P compos en proportion dactif risqu et en proportion (1-) dactif sans risque est :
E(P)=17%+(1-)7% = 0,1+0,07 sera de 10% si = 30%. Il faut donc lui proposer un pf compos 30% dactif
risqu et 70% dactif sans risque.

Question 1- Un autre de vos clients est une caisse de pension. Les statuts de la caisse limitent cette
dernire dans son exposition au risque. Au maximum elle peut avoir une exposition au risque de
20%. A quelle esprance de rentabilit ce client peut-il sattendre ?

Ce client l accepte au maximum un risque de 20 %. Lcart-type dun pf P vaut P = x = 27% qui doit
donc tre gal 20%, soit = 0.74074 . le manager peut donc lui proposer un pf compos 74,07% dactif
risqu et 35,93% dactif sans risque, qui lui rapportera un rendement moyen de E(P)= 14,41 %

Question 3- Puis il y a Gaston, un autre client qui maximise son utilit. Celle-ci est donne par U(x)=
E(x) 0,5 k2 o k = 3,5. Que reprsente le paramtre k ? Quelle proportion de sa richesse devrait
il investir dans votre fonds ? Expliquez bien les tapes de votre raisonnement, vos calculs et le
rsultat obtenu.

4

k reprsente laversion pour le risque de lindividu.

Sil investit une part de sa richesse initiale dans lactif risqu et le reste dans lactif sans risque, il
( )
aura comme richesse finale : E w f = 0.1+1. 07 w0 et comme variance :
2 (w f ) = Var (rB ) = 2 (27%) 2 = 0.0729 2
Lagent a une fonction dutilit de type Markowitz, donc, lutilit de la richesse finale de lagent est :
u (w) = 0.1+1. 07 w0-0.0729k
du 0.68587
Le maximum est atteint pour = 0.1+1. 07 w0 -0.0729k = 0 soit = (cest plus intelligent
d k
de ne pas fixer k puisquil va changer la question 6). Mais pour le moment, k = 3,5 et donc = 0.19596
(19,60%)

Question 4- Pourquoi le portefeuille optimal de Gaston ne dpend-t-il pas de son niveau de

richesse initial ?

Car la richesse initiale nest pas alatoire et ninflue pas directement (si lon raisonne en part de la richesse
investie) sur la variance du portefeuille. Son utilit espre est donc dfinie une constante (w0) prs : le montant
investi sera donc identique .

Question 5- Comment se modifie le choix optimal de Gaston si prsent on suppose que k = 4,5 ?
Commentez.
Pour k=4.5 on a = 0.15242 soit 15,24%
Son aversion pour le risque augmente, il diminue donc la part qu'il va investir dans l'actif risqu!

Question 6- On suppose maintenant que votre fonds est compos de trois actifs lmentaires dont
les parts relatives (proportions) sont : action A: 27% , action B: 33%, action C: 40%. Considrez
encore linvestisseur de la question 3, Gaston. Quelles sont les proportions en A, B et C dans son
portefeuille ? Si sa richesse est de 2 000 quelle somme aura-t-il plac dans A, B, C et dans lactif
sans risque ?

Exercice 2

Un investisseur est caractris par une fonction dutilit de type Markovitz. Il dsire investir son argent dans
des actifs risqus, et sintresse plus particulirement aux deux actifs A et B dont les caractristiques sont
les suivantes :

Esprance de Rendement Variance

Actif A 7% 22,00%
Actif B 10% 30,00%
De plus la corrlation entre les actifs risqus est note .

Question 1- Est-il possible de construire un portefeuille compos de ces deux actifs risqus dont le
rendement soit suprieur 10% ? Justifiez votre rponse.
Question 2- Pour les 3 cas de figure suivants : = 1, = 0 , = 0.5 et = -1, quel est le portefeuille le
moins risqu que lon puisse composer partir de ces deux actifs ? Quelle est alors la variance de ce
portefeuille et son esprance de rendement ?
Question 3- Reprsentez graphiquement lensemble des portefeuilles possibles correspondant aux 4 cas
(approximativement) et commentez.
Question 4- Supposons prsent quil existe un actif sans risque et limitons-nous dans tout ce qui va suivre
au cas o seul lactif risqu B est retenu pour constituer un portefeuille avec lactif sans risque. Le
rendement de lactif sans risque est i = 5%. Quels seront les portefeuilles ( nots P1 et P2 ) choisis par deux
investisseurs dont les fonctions dutilit sont respectivement : U 1 = E (rP ) 0,5 2 (rP ) et

U 2 = E (rP ) 2 (rP ) ? Proposez une reprsentation graphique dtaille permettant dillustrer le choix
optimal de chacun des ces investisseurs.

5
Correction :
On suppose que les ventes/achats dcouvert ne sont pas autoriss

Un portefeuille constitu de ces 2 actifs dans des proportions et (avec = (1- )) scrit : P = A
+ . Son esprance de rendement est E (rP ) = 1 E (r1 ) + (1 1 ) E (r2 ) soit

E (rP ) = E (rB ) + A [E (rA ) E (rB )] et son risque est mesur par la variance du rendement :

2 (rP ) = ( A )2 2 (rA ) + (1 A ) 2 2 (rB ) + 2 A (1 A ) (rA ) (rB )

Question 1- Par construction, lesprance de rendement du portefeuille P est linaire, et vaudra 10 % si le

portefeuille est constitu 100% de lactif B. Elle ne pourra pas tre suprieure partir du moment o il
nest pas possible de vendre/acheter un des titres dcouvert.
Question 2-
Le portefeuille le moins risqu quil est possible de constituer partir de deux actifs risqus est appel pf de
variance minimale.

Question 3- pour faire plus lisible, je n'ai mis que 3 cas.

10% B
= -1
Pmin
8,38%
=0 =1
8,27% Pmin

7% A= Pmin
A

2
0% 12,70% 22% 30%

6
Sur ce graphique, sont reprsents, pour chaque niveau de corrlation entre les titres, les ensembles de
portefeuilles ralisables. Plus la corrlation entre les titres se rapprochent de -1, plus il est possible
dobtenir des portefeuilles de moins en moins risqus. Pour chaque cas, la variance du portefeuille est
toujours infrieure ou gale la variance des 2 actifs pris sparment (notamment du moins risqu dentre
eux!) et mme que la somme pondre des risques des deux actifs ! Par exemple, pour = 0, il est possible
dobtenir plusieurs portefeuilles dont le risque est plus faible que lactif le moins risqu ! (en effet, prenons
par exemple Pmin dont le risque global est de 12,70% <22%!!). Ainsi, pour que la diversification produise ses
effets, il nest pas ncessaire davoir une corrlation ngative (comme intuitivement on pourrait le penser),
elle doit seulement tre diffrente de 1.
Enfin, la diversification dun portefeuille est dautant plus efficace que la corrlation entre les titres est faible.

Question 4 - Ces deux investisseurs ont des fonctions dutilit de type Markowitz, o le seul paramtre qui
les diffrencie est le coefficient daversion pour le risque. Il vaut k=0,5 pour lagent 1 et k =1 pour lagent 2.
Lutilit dun agent est donc du type : U = E (rP ) k 2 (rP ) .
Un portefeuille compos dactif sans risque et de lactif B a pour rendement moyen et variance :
E (rP ) = E (rB ) + (1 )i = 5% + (10% 5%) = 5% + 5% et 2 (rP ) = 2 2 B = 30% 2 .
Linvestisseur ne tient compte que de lesprance de rendement du portefeuille et de son risque. Un agent
dont les prfrences peuvent tre reprsentes par le critre de choix de Markowitz va donc choisir
solution de : max U = E (rP ) k 2 P soit max U = 5% + 5% 30%k 2 . Le maximum est atteint pour

dU 1
= 5% 60%k = 0 soit * =
d 14k
Ainsi, pour lagent 1 ( coefficient dAR = 0,5) le portefeuille optimal est le portefeuille P1 compos

* = 50% dactif risqu B et pour lautre moiti dactif sans risque.

Pour lagent 2 ( coefficient dAR = 1), le portefeuille optimal est le portefeuille P2 compos * = 25%
dactif risqu B et 75% dactif sans risque.

La proportion de lactif risqu dans le portefeuille est dautant plus faible que lindividu a plus daversion
pour le risque ( agent B / agent A ). Le portefeuille de lagent A procure un rendement espr
E (rPA ) = 50% + 50% = 75% pour une variance 2 (rPA ) = 25% .

Exercice 3

Le directeur financier de la socit X dispose dun excdent de trsorerie de 20 000 quil dsire placer sur
les marchs financiers. Le choix du directeur financier a port sur deux titres risqus a1 et a2, et un actif
sans risque a0. Le tableau ci-dessous rsume les caractristiques financires des trois titres :

a1 a2 a0
Taux de rendement
espr (%) 19 10 4
Ecart-type (%) 40 20 0

La corrlation entre les actifs risqus est suppose nulle ( = 0) , tout comme celle entre l'actif sans risque
et chacun des deux actifs risqus. On suppose de plus que l'utilit du directeur financier peut tre
reprsente par une fonction d'utilit de type Markowitz qui a la forme suivante: u(x)= E(x)- k2x

Question 1: Le directeur financier aura-t-il intrt diversifier ses placements ou bien doit-il plutt
choisir d'investir dans un seul de ces 3 titres ? Justifiez bien votre rponse.

Le directeur financier aura intrt placer une part non nulle de son revenu dans au moins un actif risqu
car chacun de ces actifs offre une esprance de rendement suprieure lactif sans risque : E(r2)=20%
>i=4% et E(r2)=5% >i= 4%.
De plus, la corrlation entre les titres risqus est nulle, il sera donc possible de diminuer le risque du
portefeuille global en diversifiant ses placements, i.e en investissant dans les deux actifs risqus. Quant
l'arbitrage entre ces actifs risqus et l'actif sans risque, on ne peut pas savoir (sans faire de calculs
supplmentaires) s'il sera ou non optimal pour lui d'investir une part non nullle dans l'actif sans risque.
7
Question 2 : Qu'appelle-t-on la frontire des portefeuille d'actifs risqus efficients (FPE) ? Dterminez
son quation en expliquant votre dmarche (attention, pour l'instant, on ne tient pas compte
de l'actif sans risque)

Lensemble des portefeuilles efficients (FPE) regroupe les portefeuilles les plus rentables associs
chaque niveau de risque ( ou de la mme faon, ceux qui ont le risque minimum pour un rendement espr
donn). A partir du moment o linvestisseur est rationnel, il choisira toujours un portefeuille appartenant
la frontire des portefeuilles efficients.

Tout portefeuille compos des deux actifs risqus en proportion (pour l'actif 1) et (1-) (pour l'actif 2) est
caractris par son esprance de rendement E ( rP ) = 10% + 9% et son risque mesur par sa
variance: 2 ( rP ) = 16% ( ) + 4%(1 ) 2 = 20% 2 8% + 4%
2

E ( rP ) 10%
De , E ( rP ) = 10% + 9% on peut en dduire que = et donc en remplaant dans
9%
lexpression de la variance :
2

2 ( rP ) = 20%
E ( rP ) 10% E ( rP ) 10%
8% + 4%
9 % 9%
= 24,69 E ( rP ) 2 1,33E ( rP ) + 24,78

Ceci est lquation de la FPE, qui est dlimite par le portefeuille de variance minimale Pmin que nous allons
calculer ci-dessous.

Question 3 : Quel est le portefeuille le moins risqu pouvant tre constitu avec les seuls actifs risqus 1
et 2 ? Vous donnerez notamment sa composition, son esprance de rendement ainsi
qu'une valuation de son risque. Pourquoi n'est-il pas possible d'obtenir un portefeuille de
variance nulle ?

Le portefeuille le moins risqu quil est possible de constituer partir de deux actifs risqus est appel pf
de variance minimale : Pmin. C'est donc celui qui minimise la variance du portefeuille d'actifs risqus, soit

min 2 ( rP ) = 20% 2 8% + 4%

qui est solution de d 2 ( rP ) . Le portefeuille de variance mini-
= 40% 8% = 0 = 20%
d
male est compos 20% d'actif risqu 1 et donc 80% d'actif risqu 2. Ce portefeuille a une esprance de
rendement E ( rP min ) = 10% + 9% 20% = 11,8% et un risque (qui est le plus faible pouvant tre ob-
tenu partir de ces deux actifs risqus 2 ( rP min ) = 20% 4% 8% 20% + 4% = 3,2% soit un
cart-type ( rP min ) = 17,88% .

On a bien diminu le risque du pf en construisant un pf moins risqu que l'actif risqu le moins risqu ! Mais
on n'a pas pu liminer le risque compltement, puisque cela n'est possible que pour une corrlation entre
actifs risqus parfaitement ngative, soit pour = -1.

Question 4: Proposez une reprsentation graphique (approximative mais proprement ralise) de la

FPE ainsi que du portefeuille valu la question 3.

(cf graphique prsent en question 8)

Question 5: Dterminez graphiquement le portefeuille d'actifs risqus optimal (on le notera M) en

expliquant bien votre dmarche. Le choix de ce portefeuille M est-il dpendant du niveau
d'aversion face au risque du directeur financier ? Pourquoi ?

Le choix du portefeuille dactifs risqus est indpendant des prfrences de linvestisseur puisquil est
optimal pour nimporte quel investisseur rationnel de choisir le portefeuille qui maximise le ratio de
Sharpe (pente de la droite risque rentabilit (iM) sur le graphique), i.e celui qui procure le rendement/unit

8
de risque le plus lev. Ce portefeuille qui est donc le mme pour tous et il est appel M : portefeuille de
march.
(cf graphique prsent en question 8)

Question 6: Le directeur financier a valu le portefeuille M dont les caractristiques sont les suivantes:
E(rM) = 13,48% et = 19,80%. Quelles sont les proportions d'actifs 1 et 2 qui
composent ce portefeuille ?

Comme E ( rM ) = 10% + 9% = 13,48% on en dduit que M = 38,67% . On peut donc en

conclure que tous les investisseurs investiront dans les actifs risqus selon les mme proportions: 38,67%
de la part risqu du pf dans l'actif 1 et donc 61,33% dans l'actif 2.

Question 7 : En supposant que k = 1, quel pourcentage de sa trsorerie le directeur financier va-t-il in-
vestir dans le portefeuille M ? et dans lactif sans risque ? Vous prsenterez en dtail le pro-
gramme que rsout lagent pour dterminer le portefeuille global optimal PG* en expliquant
votre raisonnement, Quels seront en dfinitive les montants investis dans chacun des 3
titres a0, a1 et a2 ?

Le choix de la rpartition entre M et lactif sans risque dpend fondamentalement de laversion/face au

risque de linvestisseur. Le portefeuille global ainsi constitu est alors le portefeuille PG = M+ (1-) a0 qui
est celui qui maximise lesprance dutilit de linvestisseur. Lagent va choisi la part de sa richesse quil
va investir dans le pf risqu M (le reste tant investi dans lactif sans risque), de faon maximiser lesp-
rance dutilit de sa richesse finale u(x)= E(x)- 2x . La seule chose qui lintresse dans son choix est
donc lesprance E ( rP G ) = 4% + 9,48% et la variance du rendement de son placement, qui ne d-
pend que de la part risque 2PG = 3,92% 2 . Cela revient rsoudre le programme doptimisation sui-
vant :
Max U = 4% + 9,48% 3,92% 2 . La CN2 est vrifie pour un agent de type Markowitz averse au

risque. Il suffit donc de rsoudre la condition ncessaire du premier ordre pour dterminer le optimal.

CN1 = 9,48% 7,84% = 0 = 120,92% > 100% ! Cela signifie que, sil le pouvait, lagent investirait
120,92% de sa richesse dans le pf d'actifs risqus M. Sil ne peut acheter dcouvert, alors son choix
optimal est donc dinvestir 100% dans ce portefeuille: PG = M .

Les proportions de chaque actif dans le pf sont donc : a0 = 0%, a1 = 38, 67% et a2 = 61,33%. Soit en mon-
tants: a0 = 0 a1 = 7 734 et a2 = 12 266 .

Question 8: Compltez le graphique de la question 5 en illustrant le choix de placement optimal du di-

recteur financier.

E DRRmax

20%
M A2

PG

A1
i

25%

9
Exercice 4
Un agent dispose dune richesse initiale w0 = 10 000. Il envisage de placer une fraction de sa richesse
dans des placements risqus dont le taux de rendement est alatoire. Le reste de sa richesse est laisse
en dpt sans risque, lui rapportant un taux de rentabilit de i = 3%. Deux types de placements risqus sont
disponibles sur le march, leurs rendements tant indiqus dans les tableaux suivants :

Placement 1 (actif risqu 1) Placement 2 (actif risqu 2)

Probabilits Rendement Probabilits Rendement
0,1 8% 0,2 6%
0,3 4% 0,4 3%
0,6 2% 0,4 2%

Linvestisseur est caractris par un fonction dutilit : U(x) = E(x) 0,05 2(x), o E(x) est lesprance de
rendement de son placement et 2(x) la variance du rendement.

Question 1 : Pouvez-vous affirmer que lindividu choisira de placer une fraction positive de son
revenu dans au moins lun des actifs risqus ? Argumentez votre rponse par les calculs
(simples) appropris.

Notre agent a de laversion pour le risque (fonction dutilit de type Markowitz avec coefficient daversion
pour le risque k = 0,05 ). Il nest jamais optimal pour un agent averse au risque dinvestir dans un actif
risqu dont le rendement serait, en esprance, infrieur au taux sans risque . Si lon calcule lesprance de
rendement de chaque actif risqu, lon obtient : E ( r1 ) = 3,20% et E ( r2 ) = 3,20% . Ces deux actifs ont la
mme esprance de rendement. Ce rendement moyen est suprieur au taux sans risque i = 3% donc
lindividu choisira de placer une fraction positive de son revenu dans au moins lun des actifs risqus (voire
les deux !).

Question 2 : Supposons pour le moment que ces deux placements sont mutuellement exclusifs,
lequel des deux placements risqus lindividu va-t-il choisir ? Justifiez en dtail votre rponse.

Placements mutuellement exclusifs = investissement dans actif sans risque + investissement dans un actif
risqu ou dans lautre, mais pas dans les deux.
On est donc ramen ici au choix dun investisseur qui doit placer son argent dans un actif sans risque qui
rapporte du 3% + un actif risqu de rendement espr 3,20%.

Parmi les deux placements risqus, sil doit faire un choix, il optera forcment pour lactif 2. En effet, les
variances du rendement de chaque titre sont 1 2 = 0,0336% et 2 2 = 0.0216% : lactif 2 est le moins
risqu pour un mme rendement espr de 3,20 %, il sera donc forcment prfr lactif 1 par un
investisseur ayant de laversion pour le risque.

Question 3 : Une fois son choix dactif risqu effectu, quel montant (en ) de sa richesse va-t-il
investir dans cet actif risqu ? et dans lactif sans risque ? Vous prsenterez en dtail le
programme que rsout lagent en expliquant votre raisonnement.

Lagent va choisi la part de sa richesse quil va investir dans le titre risqu 2 (le reste tant investi dans
lactif sans risque), de faon maximiser lesprance dutilit de sa richesse finale. Or cet agent tant de
type Markowitz, la seule chose qui lintresse dans son choix sont lesprance et la variance du rendement
de son placement.
Cela revient rsoudre le programme doptimisation suivant :
Max U = 3% + 0,20% 0,05 0.0216% 2 max 3 + 0,2 0,00108 2 max 2 0,0108 2

La CN2 est vrifie pour un agent de type Markowitz averse au risque. Il suffit donc de rsoudre la condition
ncessaire du premier ordre pour dterminer le optimal.

1
0
CN1 = 2 0,0216 = 0 = 92,6 > 1 ! Cela signifie que, sil le pouvait, lagent investirait 9260% de sa
richesse dans lactif risqu. Sil ne peut acheter dcouvert, alors son choix optimal est donc
dinvestir 100% (toute sa richesse 10 000) dans lactif risqu 2, et rien dans lactif sans risque. (On
trouve ce rsultat car lagent a peu daversion pour le risque !!).

Question 4 : Si sa richesse initiale augmentait, comment voluerait la part (en %) de sa richesse

place en actif risqu ? Justifiez votre rponse sans faire de calculs supplmentaires.

Elle serait inchange puisque la proportion dactif risqu optimale est indpendante de la richesse
initiale. Seul le montant investi (en ) varierait (proportionnellement) avec la richesse de dpart.

Question 5 : Supposons prsent que linvestisseur puisse simultanment investir dans les deux
actifs risqus (il peut toujours galement investir dans lactif sans risque). La corrlation entre
les deux actifs risqus est = -0,4. Quel est le portefeuille dactifs risqus P * qui sera choisi
par notre agent ? Quel est son esprance de rendement E(rP*) ? sa variance 2(rP*) ?

Lagent doit choisir comment composer un portefeuille dactifs risqus P*. Il faut remarquer quici,
quelle que soit la composition de ce portefeuille, il rapportera toujours 3,20% (puisque le
rendement moyen des deux titres est identique).
Le portefeuille qui sera choisi tant celui qui maximise le ratio de Sharpe (cf cours) est donc galement
celui qui minimise la variance du pf, i.e trouver 1 solution de
2
min 2 P = 1 0.0336% + (1 1 ) 2 0.0216% 0,8 1 (1 1 ) 0.03363%0.0216%
1

La solution est alors 1= 0,4218 soit 1= 42, 18%. Lagent a tout intrt constituer son portefeuille
risqu avec 42,18% dactif 1 et le reste, 57,82% dans lactif 2.
Ce portefeuille a alors comme rendement E(rP*) = 3,20% et comme risque 2=0,008%:
2 P* = 1 2 0.0336% + (1 1 ) 2 0.0216% 0,8 0.03363%0.0216% = 0.008%

Question 6 : Lagent a-t-il choisi un portefeuille compos des 2 actifs risqus ? Expliquez pourquoi
vous obtenez ce rsultat.
Lagent a bien choisi dinvestir dans les 2 actifs risqus, mme si le premier actif est plus risqu que le
second pour un mme rendement espr. Sil a tout de mme fait ce choix, cest parce que les deux
titres ne sont pas parfaitement corrls, et quil est donc possible en combinant les deux actifs,
de rduire le risque total du pf dactifs risqus (cest le principe mme de la diversification) ; ici, la
corrlation est mme ngative, ce qui explique que la part investie dans lactif 1 est non ngligeable.

Question 7 : Linvestisseur aurait-il choisi le mme portefeuille dactifs risqus quel que soit son
aversion pour le risque ? Expliquez.

Oui, car le portefeuille dactifs risqus est le mme pour nimporte quel investisseur : ce choix ne
dpend pas de laversion pour le risque (cf explication cours sur ce rsultat fondamental).

Question 8 : Pour conclure, comment linvestisseur va-t-il rpartir sa richesse entre les actifs
risqus (et donc le portefeuille risqu P) et lactif sans risque ? (Il vous faut dterminer le
portefeuille global PG et donc la proportion optimale a* investie dans P). Faire une
reprsentation graphique illustrant le choix optimal de linvestisseur (sans trop de souci de
prcision pour lchelle, mais en faisant apparatre les lments importants).

On se retrouve nouveau avec un choix de placement entre 1 actif risqu (le pf P*) et 1 actif sans risque.
Lorsque il ne pouvait investir que dans un actif risqu, il dcidait (cf question 3), de ne rien placer dans
lactif sans risque, (il aurait mme prfr emprunter au taux sans risque et placer dans lactif risqu.). A
fortiori, avec le pf P* dactifs risqus ! puisque celui-ci offre le mme rendement pour un risque
encore plus faible. On peut donc en conclure sans faire de calculs supplmentaires, que lagent
dcidera galement de ne rien placer dans lactif sans risque ! La proportion optimale place dans le
portefeuile risque est donc a* = 100%. (faire reprsentation graphique)
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