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Elaboré par :
Best Lease
Encadré par
Année universitaire
2013 - 2014
Dédicaces
Qui a toujours cru en moi et a mis à ma disposition tous les moyens nécessaires pour que je
réussisse dans mes études. Aucune dédicace ne saurait exprimer l’amour, l’estime, le
dévouement et le respect que j’ai toujours eu pour vous.
Ta prière et ta bénédiction m’ont été d’un grand secours pour mener à bien mes études. Aucune
dédicace ne saurait être assez éloquente pour exprimer ce que tu mérites pour tous les sacrifices
que tu n’as cessé de me donner depuis ma naissance , durant mon enfance et même à l’âge
adulte. Tu as fait plus qu’une mère puisse faire pour que ses enfants suivent le bon chemin dans
leur vie et leurs études.
Je vous dédie ce travail avec tous mes vœux de bonheur, de santé et de réussite.
En témoignage de l’amitié qui nous uni et des souvenirs de tous les moments que nous avons
passé ensemble, je vous souhaite une vie pleine de santé et de bonheur.
i
Remerciements
Mes remerciements vont également pour les membres du jury qui malgré
leur multiples engagements ont bien voulu en ce jour porté leur intérêt à
l'évaluation de ce travail.
ii
Table des matières
Dédicaces ................................................................................................................................ i
Remerciements ...................................................................................................................... ii
Table des matières ................................................................................................................ iii
Liste des figures ................................................................................................................... vii
Liste des tableaux ............................................................................................................... viii
Liste des abréviations ........................................................................................................... ix
Introduction général page …………………………………………………………………..1
iii
I.3.2.2.1 Marché principal ……………………………………………..……...13
I.3.2.2.2 Marché alternatif ……………………………………………………. 13
I.3.3 Les procédures d’introduction en bourse ……………………………………14
I.3.3.1 Les techniques de diffusion des titres …………………………………..14
I.3.3.1.1 Placement garanti …………………………..………………………..14
I.3.3.1.2 Placement auprès d’un public ……………………..………………...15
I.3.3.2 Les procédures de première cotation …………………………………...14
I.3.3.2.1 La procédure d’inscription directe ………………………..…………15
I.3.3.2.2 La procédure de l’offre à Prix Ferme ………………………………..15
I.3.3.2.3 La procédure de l’offre à Prix Ouvert ……………………………….15
I.3.3.2.4 La procédure de l’offre à Prix Minimum …………………………….15
I.3.4 Les partenaires de l’entreprise ………………………………………………16
I.3.5 Coût d’une introduction en bourse……………………………………….…..17
I.3.5.1 Les coûts directs ………………………………………………………...18
I.3.5.2 Les coûts indirects……………………………………………………….18
Conclusion……………………………………………………………………………18
Chapitre II Les Différentes Méthodes d’Evaluation des Entreprises……………….…….19
II.1Introduction.…………………………………………………………………...…19
II.2 Le choix des méthodes d’évaluation …………………...……………………….19
II.2.1 Les méthodes patrimoniales …………………………………………..……19
II.2.1.1 L’actif net comptable corrigé …………………………………………..20
II.2.1.2 Méthode de l’actif net réévalué ………………………………………..21
II.2.1.2.1 Le Goodwill ………………………………………..……………….21
II.2.2. La méthode dynamique ……………………………………………………23
II.2.2.1 Les flux de trésorerie d’exploitation …………………………………..24
II.2.2.2 Les flux de dividendes ………………………………….……..……….26
II.2.2.2.1 Le modèle de Gordon Shapiro …..………………………………….26
II.2.2.2.2 Modèle de Bates ………………………………………………….....27
II.2.2.3 Flux des Economic Value Added “EVA” ……………………..………28
II.2.3 Les méthodes analogiques ou méthodes des comparables ………………………...29
II.3 Les décotes de liquidité et de minorité ………………………………………….30
II.4 Les limite des méthodes choisies ………………………………………………..31
II.4.1 La méthode patrimoniale …………………………………………………...31
II.4.1.1 L’actif net comptable corrigé ………………………………………….31
II.4.1.2 La méthode du Goodwill ………………………………………………31
II.4.2 Les méthodes comparatives ………………………………………………………...32
II.4.2.1 La méthode Price Earnings Ratios « PER » …………………………...32
Conclusion …………………………………………………………………………...32
Chapitre III Validation empirique sur une entreprise tunisienne : « BEST LEASE » …..33
III.1 Introduction …………………………………………………………….…..33
III.2 Rapport de stage « Best Lease »…………………………………………….…..33
iv
III.2.1 Introduction ………………………………………………………………..33
III.2.2 Le secteur de Leasing en Tunisie ……………………………..…………...34
III.2.3 Présentation de la société tunisienne « BEST LEASE » ………………….35
III.2.3.1 Présentation de la société ……………………………………………..35
III.2.3.2 Profil de la société ………………..…………………………………..36
III.2.3.4 Evolution de l’activité de la BEST LEASE ….………………………37
III.2.3.5 Evolution des encours financier …………………………...………….38
Conclusion …………………………………………………………………………...40
III.3 Evaluation de la société “Best Lease” ………………………………………….40
III.3.1Introduction ………………………………………………………………...40
III.3.2 Analyse financière …………………………………………………………40
III.3.2.1 Présentation et analyse des comptes d’actif et des capitaux propres et
passifs …………………………………………………………………………..41
III.3.2.1.1 Analyse des comptes d’actif …………………………………………………...41
III.3.2.1.2 Présentation et analyse des comptes Capitaux propres et Passifs ….41
III.3.2.1.2.1 Analyse des comptes Capitaux propres ……………….………...42
III.3.2.1.2.2 Analyse des comptes du passif ………………………….………42
III.3.2.2 Indicateurs de gestion et ratios financiers ……………………….……43
III.3.2.2.1 Indicateurs de gestion ………………………..…….……………….43
III.3.2.2.1.1 Ratios propres aux sociétés de leasing …………………….……44
III.3.2.2.1.2 Ratios de structure ……………………….……………………...44
III.3.2.2.1.3 Ratios de gestion …………...……………………………..45
III.3.2.2.1.4 Ratios de rentabilité …………………….……………….………45
III.3.2.2.1.5 Evolutions des dividendes ……………….………………….…..46
III.3.2.3 Soldes intermédiaires de gestion « S.I.G » ………………………………46
III.3.2.4 Evolution de la marge brute d’autofinancement « M.B.A » …….……47
III.3.3 Choix des méthodes d’évaluations ………………………………………………...47
III.3.3.1 Méthodes patrimoniales ……………………………:::………………….48
III.3.3.1.1 Taux d’actualisation ……………………..……………………;…...48
III.3.3.1.2 Méthode de l’actif réévalué ou méthode du Goodwill ……………..49
III.3.3.1.2.1 Détermination de l’actif net comptable corrigé ANCR …….…..49
III.3.3.1.2.2 Détermination du goodwill ………………………………...……50
III.3.3.1.2.3 Valeur des capitaux propres selon la méthode de l’ANCR …….51
III.3.3.2 Méthode comparatives ………………………………………………..51
III.3.3.2.1 Méthode d’actualisation des flux de dividendes ……………….......51
III.3.3.2.2 Méthode d’actualisation des EVA ………………………………….52
III.3.3.2.3 Les autres méthodes comparatives …..…………………………….53
III.3.3.2.3.1 Méthode des comparables ………………….…………………...53
III.3.3.3 Synthèse de l’évaluation ………………………………………………54
III.3.3.4 Choix des méthodes d’évaluation ………………..……………………54
Conclusion ………………………………………………………………………………...56
v
Conclusion générale....…………………………………………………………………….57
Bibliographie…...………………………………………………………………………….59
ANNEXES
ANNEXE 1 JOURNAL DU STAGE………………………………………………….…61
ANNEXE 2 liste des intérmédiare en bourse……………………………………………...62
ANNEXE 3 Bilan prévisionnels…………………………………………………………..63
vi
Liste des figures
vii
Liste des tableaux
viii
Liste des abréviations
ix
INTRODUCTION GÉNÉRALE
Introduction générale
1
INTRODUCTION GÉNÉRALE
Pour développer notre objectif, nous allons passer notre stage de projet fin d’étude
au sein de l’entreprise « Best Lease ». C’est le seule opérateur islamique1 sur le marché de
leasing en Tunisie.
Nous garderons un excellent souvenir de ce stage car, on a pu avoir une idée et une
impression sur le marché du travail. J’ai eu le privilège de travailler avec un équipe jeune,
dynamique et ayant un sens inouï de la qualité.
Dans le cadre de notre travail, nous essayerons d’apporter une réponse aux
questions suivantes :
Quel est le coût d’action lors de l’introduction en bourse ? Et quelles sont les
méthodes d’évaluation d’une entreprise ?
1
Définition finance islamique : La finance islamique est respectueuse à la Charia, il interdit de l’intérêt
(Riba), de la spéculation (gharar), de l’incertitude des ventes (Mayssir) et du financement d’activités illicites
(haram) telles que l’alcool. Donc tous les produits financiers sont « halal »
2
CHAPITRE I. LE MARCHÉ FINANCIER ET CONDITION GÉNÉRALE À L’INTRODUCTION
EN BOURSE
I.1 Introduction :
Pour financer ses besoins, l’entreprise dispose de nombreux moyens pour trouver des
capitaux. Sa principale source de financement est générée soit en interne, c’est-à-dire
l’autofinancement, ou en externe par l’appel à un emprunt bancaire ou à souscrire à des
emprunts sur les marchés, sous forme de billets de trésorerie de l’émission d’actions et/ou
obligations.
Les entreprises qui ont un besoin de se financer à long terme, elles s’orientent vers le
marché financier qui permet, par le biais de l’émission d’action et/ou d’obligation de
drainer des capitaux importants à des coûts plus intéressant que les crédits bancaires.
Dans ce chapitre nous allons présenter dans un premier lieu le marché financier tunisien, et
dans un deuxième lieu nous allons présenter les conditions générale d’introduire au marché
boursier Tunisien.
Le marché financier, c’est le marché des capitaux dans lequel, ce négocie des actifs
à long terme. Ce dernier a pour mission de financer le développement de l’économie. Il est
représenté comme étant le lieu qui réunit les entreprises pour financer leur besoin en
termes de liquidité d’une part, et les entrepreneurs qui ont cette capacité de le financer
d’autre part. Ce marché permet de diriger l’épargne vers l’emplacement à long terme. Pour
3
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES
justifier ces propos, selon Rajhi M. (1988)2 « Les marchés financiers permettent aux
agents économiques à excédents de capitaux, de placer leur liquidités et aux agents à
déficits de capitaux d’emprunter sur ces marchés. Généralement, on distingue d’un côté, le
marché monétaire et de l’autre côté, le marché financier proprement dit ».
Le marché primaire, connus par une émission de produit financier, où les titres
sont proposés pour la première fois, et y sont vendus à un prix d’émission. On y
trouve d’une part, le marché boursier, sur lequel on échange des actions, et
d’autre part, le marché obligataire, sur lequel on échange des obligations ;
2
Rajhi M.T (1988) « cours de gestion financière » page.122
4
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES
Le CMF a été fondée par la loi N°94-117 du 14 Novembre 1994, qui porte sur la
réorganisation du marché financier. Le CMF est un organisme public, indépendant et qui
dispose de l’autonomie financière et de la personnalité civile sa mission principale est la
régulation du marché financier.
Le conseil du marché financier a été doté par le législateur des privilèges afin
d’assurer le bon fonctionnement et la réalisation de son rôle.
3
Conseil du marché financier : www.cmf.org.tn
5
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES
La bourse est une société anonyme de droit privé, son capital est exclusivement et
égalitairement détenu par les intermédiaires en bourse. Le marché boursier est considéré
comme étant un marché réglementé, il est bien organisé.
La bourse peut jouer un rôle pertinent dans notre économie, reconnu comme un lieu
de rencontre entre les agents qui ont besoins de financement (les offreurs) et les agents qui
ont une capacité de financements (les demandeurs). Dans ce marché, les émetteurs doivent
respecter une obligation de publication de l’information et les investisseurs doivent
prendre une décision en toute transparence. Pour les entreprises un financement par le biais
de la bourse est un moyen alternatif au crédit bancaire. En effet, il permet de lever
d’avantage des fonds et de diversifier les sources de financement en réunissant une palette
diversifié d’investisseurs.
En premier lieu, la bourse est une source de financement pour les entrepreneurs
avec la possibilité de récupérer ses fonds à tous moment, dans ce cas on dit que les titres
sont liquides. Dans un second lieu, la bourse permet une alliance, une restructuration, une
fusion et le rachat des entreprises.
On peut conclure que la santé de la bourse est une condition incontournable pour
attirer l’épargne vers ceux qui ont besoin de capitaux.
Action : C’est un titre de propriété, émis par les sociétés qui ont un
besoin de financement ;
6
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES
Le bon achèvement des transactions réalisées en bourse par la mise en place d’un
système comptable des titres permettant de déplacer de leur propriété par une
compensation scriptural inter comptes ;
La baisse des couts et les risques résultant du traitement manuel des titres ;
Contrôler tout d’abord si le vendeur a une provision de titres suffisante sur son
compte et est-ce que l’acheteur dispose des espèces correspondantes chez sa banque
compensatrice. Ensuite, les comptes titres sont mouvementés au sein de la comptabilité
matière de la STICODEVAM après une mise à jour au niveau des comptes espèces des
banques compensatrices avec la compensation interbancaire de la BCT. Cependant, dans le
cas où le solde titres ou espèces n’est pas suffisant, le mouvement est mis en suspens
jusqu’au lendemain avec une durée maximale de 10 jours de bourse, l’information sera
porter alors à la BVMT ;
7
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES
Gérer des opérations sur titres: paiement des dividendes, paiement des intérêts et
remboursement du principal, gestion des hausses de capital, baisse du nominal etc ;
Les IB sont les personnes exclusives qui ont l’autorisation par la loi de procédés à
la négociation et à l’enregistrement des valeurs mobilières en bourse pour leur compte. Ils
ont été regroupés dans une association chargée de la défense des intérêts de la profession,
qui est l’association des intermédiaires en bourse « AIB ». Ces agents peuvent être des
sociétés de bourse spécialisées ayant la forme de société anonymes ou bien des personnes
physiques. Dans les deux cas, ils doivent avoir obligatoirement la nationalité tunisienne.
Ses agents peuvent porter le statut des IB selon des conditions fixées par un décret et se
livrer aux conditions suivantes :
i. Un conseil financier ;
ii. Une démarche financière ;
iii. Une gestion individuelle du portefeuille ;
iv. Une gestion des portefeuilles au profit d’organismes de placement
collectif des valeurs mobilières ;
4
Annexe : Liste des Intermédiaires en Bourse
8
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES
lieu ouvert aux entreprises cotées sur le marché ou à leurs représentants mandatés. La
bourse constitue aujourd’hui une réelle opportunité pour les demandeurs aussi pour les
offreurs. De ce fait, dans ce chapitre on va s’intéresser aux questions suivantes :
Pourquoi s’introduire en bourse ? A quel moment et à quel prix ? Quelles sont les
procédures pour s’introduire ? Et quel sont les avantages et les inconvénients à
l’introduction ?
Dans la plupart des cas, les sociétés qui s'introduisent en Bourse procèdent à une
augmentation de capital, c'est-à-dire qu'elles vendent des actions nouvellement créées, et
qu'elles gardent l'argent collecté pour financer leur croissance. Pour les investisseurs qui
suivent de près les introductions, ils doivent certainement remarquer que les raisons de
l'introduction diffèrent selon les sociétés. L'introduction en bourse a une raison plus ou
moins objective et claire c'est-à-dire qu'elle nécessite une certaine restructuration du
groupe, une réorganisation interne et une politique de communication externe. Ce qui nous
conduits à présenter les avantages d'une introduction en bourse. Par contre, l’introduction
en bourse influence d’une manière négative sur la vie de l’entreprise.
Les avantages peuvent être définis comme étant l'ensemble des atouts, de privilège,
et profit que peuvent avoir ou bénéficier l'entreprise qui intègre la bourse ainsi qu'à tous ses
acteurs (Associés, dirigeants, etc...). De ce qui précède-t-on y distingue une multitude
d'avantages lors d'une introduction en bourse.
9
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES
L’introduction en bourse permet de garder des fonds qui viendront absorber les
dettes de l’entreprise et équilibrer la situation financière. Cependant, elle accroit sa
capacité d’endettement future.
10
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES
l’entreprise grâce aux intérêts émis par la bourse aura un impact favorable sur les ancien
actionnaires dont le produit de la vente de leurs actions lors de cette introduction est
exonéré de tout impôt.
Les inconvénients pour une société d'une introduction en bourse sont les suivants :
Les entreprises qui sont cotées en bourse doivent régulièrement publier tous les
informations sur leurs ventes, leurs marges, leurs salaires, et leurs projets d’avenir. Cela,
permet à ses concurrents, clients, fournisseurs et même employés d’utiliser cette
inconvénient à leur avantage.
Les entreprises cotées seront obligée de publier des résultats trimestriels et annuels.
Si l’entreprise cotée enregistre un mauvais trimestre, le marché financier ainsi que son
environnement (les banques d’affaires et les actionnaires) seront très déçues d’elle et ça
donne une mauvaise impression. Ceci peut être plus frustrant que la baisse de ses résultats
trimestriels ou annuels. Dans ce cas les entreprises seront obligées de prendre des décisions
significatives et stratégiques porté sur d’investissement à long terme, dont les résultats ne
seront appréciés que plus tard.
Pour s’introduire en bourse, l’entreprise doit choisir le marché sur lequel elle
souhaite s’introduire. Il existe deux types de marché de titres capitaux :
Le marché principal ;
11
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES
Marché alternatif ;
Afin d’assurer son assignation l’entreprise doit satisfaire les conditions ci-dessous
On distingue deux types de conditions :
12
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES
- Soit les deux derniers exercices bénéficiaires, c.à.d. cette condition n’est
pas exigée si la société s’introduit par la procédure d’inscription directe suite à une
augmentation de capital ;
- L’admission peut être également demandée par une société quand son
capital est détenu, depuis plus d’un an, à la hauteur de 20% au moins par deux
investisseurs institutionnels, au minimum ;
13
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES
- La société doit désigner, durant toute la période du séjour, tous ses titres
au marché alternatif, au listing sponsor. la durée du mandat conférée au listing
sponsor ne doit pas être inférieure à deux ans ;
14
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES
Pour le choix du placement de titres auprès du public, cette méthode est réalisé soit
ou par les intermédiaires en bourse. Pour cela, il existe quatre procédures pour y réalisé. Il
faut choisir l’une de ces procédures :
Dans cette procédure, les titres sont directement inscrits sur la côte de la bourse
pour y être négociés. Il est utilisé dans le cas où l’entreprise l’inscription dans le marché
alternatif, lorsque son capital est détenu, depuis d’un an à hauteur de 20% au moins par
deux investisseurs institutionnels au minimum et à condition qu’elle répond à toutes les
conditions d’admission.
15
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES
L’intermédiaire en bourse :
On a déjà cité dans la première section la définition d’un intermédiaire en bourse. Dans
cette partie on va s’intéresser qu’elle joue lors de l’introduction en bourse.
- L’évaluation de l’entreprise ;
Listing Sponsor :
16
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES
Il est intéressant de revenir à la BVMT pour mieux comprendre leur rôle lors de
l’introduction en bourse
- C’est une commission qui varie de 375 à 3000 dinars. En rémunérant le visa
du prospectus d’introduction en bourse.
La commission de STICODEVAM ;
Ses coûts sont difficilement chiffrables, mais ils doivent être pris en considération.
Il s’agit de tous les coûts liés à la mobilisation des dirigeants de l’entreprise qui vont
décider, suivre et gérer tout le processus de l’introduction en bourse.
Conclusion :
Certes, l'introduction en bourse est un processus par lequel une entreprise, souvent
gérer par son propriétaire, est transformée en une entreprise dont le capital est ouvert aux
particulier, c'est à dire faisant appel à l'épargne public, d'où l'évaluation de l'entreprise est
donc une étape importante qui consiste à calculer sa valeur financière en tenant compte des
données comptables passées et du potentiel de développement de la société.
Dans le deuxième chapitre nous avons l’intérêt d’identifier les différentes méthodes
d’évaluation d’entreprise non cotée.
18
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES
II.1 Introduction :
On distingue différentes méthodes d’évaluation des entreprises non cotées, parmi ses
méthodes on trouve :
19
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES
L’actif net comptable corrigé (ANCC) ou l’actif net comptable réévalué (ANCR).
Pour cela, pour pouvoir calculer ANCC, il faut tout d’abord calculer l’actif net
comptable « ANC », c’est la différence entre les actifs réels et les dettes réelles. Les actifs
et les dettes autres que les actifs et dettes réels appelés actifs et dettes fictifs.
Donc :
Or :
5
Guidici S. et Couland A. (1999) « Comment évaluer une entreprise lors de sa transmission »
6
Paulhan O. : (2009) « Article : évaluation des sociétés non cotées » journal du net
20
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES
L’ANCC c’est la différence entre la valeur économique des actifs réels et la valeur
économique des dettes réelles, représentée par la valeur comptable.
Donc :
Avec :
Valeur économique réelles = Total de l’actif réel + Plus-value latente sur les actifs
ANCC= Actifs réels – Dettes réelles + Plus-value latente sur les actifs
L’actif net réévalué ou en anglais c’est Adjusted Net Asset, Sum of the Parts Cette
méthode reprend l’actif net comptable en y ajoutant la revalorisation du fonds de
commerce appelé Goodwill. Selon Mazars7 La méthode de l’actif net réévalué ou corrigé
(ANR), ou somme des parties correspond à une réévaluation des données patrimoniales et
la détermination de la juste valeur des différents actifs et passifs tout en excluant les non
valeurs. »
II.2.1.2.1 Le Goodwill :
7
Mazars : est une organisation internationale, intégrée et indépendante, spécialisée dans
l’audit, le conseil et les services comptables, fiscaux et juridiques.
21
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES
l’entreprise génère une rentabilité inférieur au bénéfice normal dons ce cas on parle de
« Badwill »
Deux approches peuvent être suivies pour mettre en évidence ce concept : C’est
l’approche par la différence et l’approche par capitalisation.
an
RNCa Trs * ANCC
GW
a 1 (1 Rcp ) a
Avec :
Rcp : Coût des fonds propres correspondant au taux de rentabilité des capitaux
propres exigé par les investisseurs ;
22
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES
Trs : Taux d’intérêt sans risque assimilé au taux d’intérêt des bons de trésors
assimilables (BTA) 15 ans ;
Le taux de rentabilité des capitaux propres exigé par les investisseurs est calculé
comme suit :
Avec:
Trs : Taux d’intérêt sans risque assimilé au taux d’intérêt des bons de trésors
assimilables (BTA) 15 ans ;
Cette méthode est baser sur la rentabilité future, ce que Guidici S. et Couland A. se
définissent l’approche patrimoniale c’est « la valeur économique de l’entreprise est
déterminée par la somme des flux de trésorerie actualisés qu’elle est susceptible de
rapporter dans le futur. C’est la méthode d’évaluation qui est considérée comme
fondamentale par les financiers. Elle est basée sur l’avenir et non sur des résultats
historiques. »
Les flux retenus pour valoriser une entreprise peuvent varier selon les acteurs et
peuvent se répartir en quatre catégories :
23
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES
Les flux nets actualisés conduiront directement à une estimation de la valeur des
capitaux propres en retenant comme taux d’actualisation le taux risqué « Rcp » défini plus
haut. Les flux d’exploitation peuvent dans certains cas être appréhendés avant incidence de
la structure de financement de l’entreprise auxquels cas les flux seront actualisés au coût
moyen pondéré des capitaux mis en œuvre par l’entreprise « WACC », étant entendu alors
que le calcul conduira à une estimation de la valeur totale de l’entreprise c’est-à-dire de
l’ensemble des capitaux propres et des dettes financières nettes ayant permis de dégager les
flux en question. Selon Guidici S. et Couland A. « Le taux d’actualisation est le Coût
Moyen Pondéré du Capital (CMPC) ou Weighted Average Cost of Capital (WACC).
C’est-à-dire le taux de rentabilité minimum exigé par les apporteurs de fonds, actionnaires
et créanciers / banquiers, pour financer l’ensemble de l’actif économique de l’entreprise.
Pour l’évaluation de sociétés non cotées, les valeurs des capitaux propres et de la dette
sont celles figurant au passif après répartition du résultat et retraitement éventuel de
provisions purement fiscales. »
A la fin des années 60, avec la diffusion du MEDAF « Modèle d’Evaluation des
Actifs Financiers » qui nous a permet de calculer le coût des fonds propres des sociétés. Ce
modèle devient rapidement, et reste encore aujourd’hui.
Le WACC est déterminé selon le modèle d’équilibre des actifs financiers MEDAF
par application de la formule suivante :
Avec:
Ke : Coût de la dette.
Ces méthodes mesurent la valeur de l’entreprise à travers la valeur actuelle des flux
de trésorerie qui seront dégagés. Ces derniers peuvent être appréhendés en montant net
(après incidence du mode de financement donc des frais financiers, méthode dite des free
24
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES
La valeur de l’entreprise est déterminée selon le cas par application des formules
suivantes :
an
FCFa Vs
Valeur des capitaux propres selon la méthode du FCF = ( Rcp )
a 1
a
(1 Rcp ) n
Avec :
FCFa : Correspond au free cash-flow de l’année sur la période couverte par le business
plan ;
Vs : Correspond à la valeur terminale au-delà de la période du business plan. La valeur de
sortie est déterminée en appliquant au flux de la dernière année un taux de croissance « g »
FCFn * (1 g )
égal au taux de l’évolution à long terme de l’économie en Tunisie VS
( Rcp g ) n
25
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES
Et :
an
DCFa Vs
Valeur de l’entreprise selon la méthode du DCF = (1 WACC )
a 1
a
(1 WACC ) n
Avec :
DCFa : correspond au cash-flow disponible de l’année sur la période couverte par le
business plan ;
Vs : correspond à la valeur terminale au-delà de la période du business plan. La valeur de
sortie est déterminée en appliquant au flux de la dernière année un taux de croissance « g »
DFDn (1 g )
égal au taux de l’évolution à long terme de l’économie en Tunisie –Vs =
(WACC g )
Cette méthode évalue l’entreprise à la valeur actuelle des flux futurs de dividendes
à recevoir par l’actionnaire. On distingue deux modèle d’évaluation soit par :
En 1938, l’économiste John Burr Williams définit la valeur d’un actif financier
comme étant la somme actualisée de ses rendements futurs, c’est le Gordon et Shapiro en
1953.
26
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES
dans son environnement sectoriel, en plus, il est nécessaire de la coupler avec d’autres
méthodes de valorisation comme le PER ou l’Actif Net Comptable Corrigé. Selon Florence
Pierre8 « le modèle de Gordon-Shapiro permet donc à l’investisseur ou au responsable
financier de déterminer, sur la base d’un dividende représentatif de la capacité
bénéficiaire de l’entreprise et en fonction du taux de rendement qu’il exige, la valeur de
l’action. Celui-ci peut ensuite comparer la valeur de l’action calculée à celle constatée sur
le marché, à celle exigée par le cédant ou à celle d’autres valeurs de caractéristiques
comparable, disponible sur le marché. »
On a alors :
an
Vo = ( Da (t g ) a ( Dn (1 t ) n )((1 t ) /(t g ))
n 1
Les hypothèses sont les principaux handicaps de ce modèle, par ce que les
entreprises sont rares de verser d’une manière constante des dividendes de plus en plus
élevés. Pour cela, il faut supposer que l’entreprise vit dans un certain niveau de prospérité ,
que l’on ne soit pas en période de crise et que le secteur et l’environnement soient propices
à la croissance.
8
Pierre F. (2004) « valorisation d’entreprise et théorie financière » éditions d’organisation
27
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES
aspect réaliste puisqu’il est possible conformément à la réalité du marché et de modifier les
paramètres de la formule. L’originalité et la réalité de la formule de Bates existent dans la
logique comparative du modèle. Selon un article publié sur edubourse par Dufil S.9
« Modèle d'évaluation basé à la fois sur le PER et la croissance attendue des bénéfices
pour les années à venir. Le modèle de Bates se base donc sur les résultats à venir et non
sur les dividendes comme le modèle de Gordon Shapiro. De plus, le modèle de Bates gère
mieux les périodes de temps et affine donc la valorisation de l'entreprise. »
an
Da Vn
Valeur de capitaux propres= (1 Rcp)
a 1
a
(1 Rcp ) n
Avec :
Da : Dividende de l’année a ;
Vn : valeur de revente en année déterminé en multiple de résultat de l’année n en retenant
le PER ou Price to Earning Ratio estimé de la société.
L’approche Economic Value Added par la suite « EVA » présente une très grande
similitude avec celle du goodwill. Il s’agit dans les deux cas de saisir un supplément de
valeur de marché des capitaux employés à partir d’un flux de superprofits futurs exprimés
comme la différence entre la rentabilité réelle des capitaux employés et leur coût de
marché. Toutefois les modalités précises de calcul différent quelque peu dans la mesure où
dans la méthode EVA, le goodwill total appelé Market Value Added « MVA », est
appréhendé comme la valeur actuelle du flux futurs d’EVA exprimé comme la différence
entre la rentabilité réelle de l’entreprise et le coût des capitaux engagés pris à leur valeur
9
Dufil S. (2011) : article « modèle de Bates » www.edubourse.com
28
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES
comptable et retient une actualisation des flux jusqu’à l’infini contre une période
déterminée pour la première méthode. Selon journal du net 10 « Il s'agit d'un instrument de
mesure de la création de valeur. Cet indicateur est utilisé à plusieurs niveaux d'une
entreprise afin de mesurer la performance de chaque unité et département. EVA est
destinée aux actionnaires, afin qu'ils puissent constater que l'entreprise crée de la
richesse. Dans la pratique, le service financier de l'entreprise calcule l'indicateur, et le
transmet à diverses sociétés d'investissement. Cependant, certains investisseurs
déterminent eux-mêmes le pourcentage EVA en se servant de données fournies par
l'entreprise ».
an
EVAa ( EVAa * (1 g ) /(WACC g )
Valeur des capitaux propres= ANC +
n 1 (1 WACC ) (1 WACC ) n
a
Avec:
EVAa : est obtenue par la formule suivante : Résultat d’exploitation * (1- Trs) – Capitaux
engages * WACC
Ou encore : EVA = Résultat net – Rcp* Capitaux propres
II.2.3 Les méthodes analogiques ou méthodes des comparables :
10
Journal du net (2014) : Fiche pratique « economic value added »
29
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES
Les méthodes analogiques sont basées sur des comparaisons faites avec des
transactions bien identifiées, réalisées dans des conditions analogiques et portantes sur des
investissements par leur nature proches de ceux que l’on se propose d’évaluer.
• Les multiples du résultat net : ou PER « Price to Earning Ratio » qui est défini
comme le rapport entre la valeur de marché des fonds propres et le résultat net ;
• Les multiples des capitaux propres : PBV « Price to Book Value » qui est défini
comme le rapport entre la valeur du marché des capitaux propres et l’actif net.
Selon Pansard J.F.11 « L'approche par les comparables sert souvent aux analystes à
valider les valeurs obtenues par la méthode des rendements actualisés. Elle procède d'une
idée simple, à savoir que le prix des transactions équivalentes peut fournir une bonne
approximation de la valeur d'une entreprise. Ceci est généralement assez exact pour une
petite entreprise artisanale ou commerciale. Pour les entreprises plus importantes, cette
approche nécessite quelques précautions. En effet, deux entreprises de taille comparable et
évoluant dans le même secteur peuvent avoir en réalité des modèles économiques
complètement différents. Par ailleurs, il est nécessaire, pour utiliser des transactions
comparables, de connaître le détail de ces transactions. »
11
Pansar J.F : « Introduction à l’évaluation d’entreprise pour les dirigeants de sociétés »
www.panasard-associes.com
30
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES
parfois être amené à subir des choix qui ne sont pas les siens. Rappelons ici encore une fois
que notre approche de l'évaluation n'est pas fiscale mais strictement économique.
Ses différentes méthodes déjà cité dans la partie précédentes des limites :
Malgré que cette méthode est très utilisée et se caractérise par la simplicité, elle
présente plusieurs limites. L’ANCC n’entre pas en jeu, dans la détermination de la valeur
de l’entreprise, la capacité bénéficiaire actuelle et futurs en oubliant un grand article de
l’élément incorporel.
31
CHAPITRE II. LES DIFFERENTES METHODES D’EVALUATION DES ENTREPRISES
Conclusion :
Les méthodes d’évaluation qui ont été présentés se différent dans leur application
ainsi que dans leur significations.
32
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »
III.1 Introduction :
Dans cette section nous allons présenter la « Best lease » par rapport aux autres
sociétés de leasing en Tunisie.
33
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »
Une étude publiée par l’agence de notation Fitch Ratings a indiqué que les notes
nationales de quatre des 8 sociétés de leasing notées, sont tributaires du soutien des
actionnaires. Ce soutien est essentiel pour ‘ Arab International Lease’ (AA+(tun)/Stables,
Attijari Leasing (BB + (tun) / Stable), l’Arab Tunisian Lease (BBB (tun) / négatif) et
Modern Leasing (ML ; BBB (tun) / Stable). Les notes nationales de ces entreprises sont
maintenues par le fait qu'elles soient soutenues par leurs actionnaires majoritaires, en cas
de besoin. D’un autre côté, les notes nationales de la Compagnie Internationale de Leasing
(BBB-(tun) / négatif), d’El Wifack Leasing ( BBB-(tun) / Stable), de Hannibal Lease SA
(BB-(tun) / Stable) et de Tunisie Leasing (BBB + (tun) / Stable) sont basées sur
l'évaluation de leurs solvabilités autonomes.
34
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »
Cotée
Best Lease Non Baraka Bank 80.6 5.78% 8
Cotée
Hannibal Lease Non Group Djilani 164.6 11.81% 5
Cotée
Source : BEST LEASE
Mission de la société :
Durant les trois dernière années, l’activité de la société « Best Lease » s’est
consolidée avec des mises en force de 84.5MD en 2012 contre 37 MD, ce qui lui a permis
d’accroitre ses parts de marché en passant de 3.6% en 2009 à 6.1% en 2012.
35
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »
Objectifs de la société :
36
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »
BEST LEASE est dotée d’un capital de 20 000 000 DT, divisé en 20 000 000
actions nominatives d’une valeur de un dinar (1 DT) chacune. Le capital de la société est
détenu en majorité par le groupe EL BARAKA et se réparti entre les actionnaires comme
suit :
37
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »
L’encours financier provenant des secteurs Transports et services est resté stable et
a représenté 74% de l’encours financier total en 2010 et 73% en 2012.
En 2012, l’encours financier total de la BEST LEASE est partagé entre les secteurs
transport, services, agriculture et autres à raison de 40%, 33%, 14% et 13%.
38
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »
39
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »
Conclusion :
Ce rapport nous a donné une vision claire sur la société Best Lease, surtout sur
l’évolution de son activité et de ses encours financière.
III.3.1 Introduction :
40
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »
La structure des actifs se caractérise par une dominance remarquable des créances avec une
part de 93% du total des actifs. Ce ratio est jugé normal étant donnée la nature d’activité de
la société.
D’autre part, les liquidités, les valeurs immobilisées et les autres actifs représentent 7% du
total des actifs (respectivement 1%, 3% et 3%).
Il est à noter enfin que la part des liquidités dans le total de l’actif est toujours stabilisée
aux alentours de 1% du total de l’actif pour toute la période 2008-2012, ce qui traduit une
pression sur la trésorerie de la société
Liquidités et
équivalents de 621 861 1% 351 795 0% 964 221 1% 984 785 1% 1 445 989 1%
liquidité
Créances issues
d’opérations de 61 505 319 91% 66 638 701 92% 92 016 689 92% 107 566 409 91% 130 411 475 93%
leasing
Portefeuille de
participations net 0 0% 29 980 0% 29 980 0% 29 980 0% 29 980 0%
des provisions
Immobilisation
incorporelles nettes 17 556 0% 30 524 0% 48 879 0% 46 856 0% 41 940 0%
Immobilisation
corporelles nettes 1 440 269 2% 2 026 090 3% 2 245 066 2% 3 708 046 3% 3 854 028 3%
Autres actifs 4 082 437 6% 3 163 866 4% 5 086 812 5% 5 585 741 5% 3 798 310 3%
Total actif 67 667 442 100% 72 240 956 100% 100 391 647 100% 117 921 818 100% 139 581 722 100
%
Le passif du bilan représente l’ensemble des moyens dont dispose la société pour
financer ses actifs. Le passif est composé ;
Des passifs.
41
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »
Les capitaux propres sont les ressources permanentes qui possède l’entreprise,
c’est-à-dire à cycle long tel que : le capital social, les réserves accumulées des années
précédentes et du résultat.
Le capital social (87% des capitaux propres) a augmenté de 10 000 000 DT par
rapport à 2008. Le capital initial s’élevait à Dix millions (10 000 000) de Dinars divisé en
1.000.000 d’actions de dix dinars chacune.
Les comptes passifs représente les dettes à long terme ( les emprunts bancaires) et
les dettes à court terme ( ce que l’entreprise doit aux fournisseurs , aux organismes sociaux
et aux impôts).
Les passifs de la société « BEST LEASE » composés à 91% par des emprunts et
dettes rattachées qui ont connu une progression positive de 14.43% entre 2011 et 2012
expliquée par la variation des Concours bancaires et autres passifs financiers d’une part et
à l’augmentation des certificats de leasing d’autre part.
Les autres rubriques du passif ont également progressé d’une façon proportionnelle
entre 2011 et 2012.
42
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »
Dans cette partie on va s’intéresser et analyser les divers ratios pour les sociétés de
leasing.
On remarque une baisse au niveau des charges d’exploitation en 2013 par rapport à
2012, c’est dû au soulèvement du jasmin.
Résultat net de la période (1) 1 514 000 1 750 858 1 864 805 798 400 2 212 933
Créances sur la clientèle + Portefeuille titre net 61 505 319 66 668 681 92 046 669 107 596 389 130 441 456
Engagements (Clients bruts +Dettes envers la clientèle) (2) 63 632 626 68 788 237 94 069 968 110 410 877 132 791 991
Fonds propres (avant résultat net) (3) 10 462 978 10 937 378 12 643 973 16 308 776 21 500 694
Capitaux propres avant affectation 11 977 378 12 728 237 14 508 777 17 250 694 23 713 627
43
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »
Créances sur la clientèle 61 505 319 66 638 701 92 016 689 107 566 409 130 929 665
Créances classées net des cofinancements (4) 3 999 519 5 267 933 5 725 649 9 180 508 7 181 613
Produits réservés (5) 1 148 545 1 066 657 535 112 652 263 633 562
Total provisions clients (6) 1 934 753 2 641 938 3 699 163 5 325 830 5 677 172
Emprunts et ressources spéciales (7) 51 098 676 52 233 396 76 266 446 92 227 600 105 537 094
Total bilan 67 667 442 72 240 956 100 391 647 117 921 818 139 581 722
Charges financières (8) 2 947 239 2 957 931 3 246 451 4 589 717 4 855 590
Total charges d’exploitation 1 053 404 1 270 977 2 183 919 3 811 130 3 460 656
Les capitaux propres sont appréciés au titre d'un exercice, au choix de l'entreprise,
soit à l'ouverture, soit à la clôture de cet exercice. Ce choix constitue pour l'entreprise une
décision de gestion
L’année 2011 n’est pas considérer comme une année de référence, car l’économie
tunisienne a connu une récession causée le soulèvement du 14 Janvier. Pour cela on
remarque une diminution au niveau des ratios propres.
Les ratios de structure comparent des éléments du bilan d’une entreprise ce fait par
les éléments du bilan, pour en étudier les moyens, les emplois, le patrimoine, et les types
de financement. Ils décrivent ainsi la structure d’un établissement.
En remarque que le ratio de créance sur la clientèle/ Total bilan par ce que l’activité
de leasing est basée essentiellement sur le financement des crédits clients. En revanche, le
44
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »
ratio Emprunts et ressources spécifiques / Total bilan est élevé car la société de crédit-bail
détiennent ses ressources de financement par des crédits bancaire.
Les ratios de gestion ont pour mission de comparer des postes du bilan et du compte de
l’exploitation.
Tableau n°10 : Ratios de gestion :
2008 2009 2010 2011 2012
Charges de personnel / Produits nets 19.94% 15.47% 18.78% 22.05% 22.73%
Produits nets / Capitaux propres après résultat 28.25% 31.93% 35.81% 33.26% 29.33%
Coefficient d’exploitation (Total charges 31.13% 31.28% 42.03% 66.43% 57.02%
d’exploitation / Produits nets)
Dotations aux provisions nettes/ Produits nets 0.96% 3.71% 8.85% 30.10% 19.49%
En générale, les charges de la « best lease » sont faibles par rapport aux produits de
l’entreprise.
45
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »
Par définition, les dividendes sont une partie de bénéfices net de l’exercice servent
à rémunérer les apporteurs de capitaux propres « les actionnaires ».
Le S.I.G est un indicateur de gestion qui est utilisé pour apprécier la gestion d’une
entreprise d’un point de vue analytique.
46
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »
2012 2011
Bénéfice net 2 212 932 941 918
Dotations aux amortissements des immobilisations propres 204 110 164 250
Dotations aux provisions 1 351 042 1 726 666
Marge brute d’autofinancement 3 768 084 2 832 834
47
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »
Dans cette partie on va évaluer l’entreprise Best Lease par les différentes méthodes qu’on a
illustrées dans le deuxième chapitre.
Il a été retenu comme taux sans risque le taux de 6.249%, correspondant au taux
interpolé des BTA 15 ans Mai 2012 (source : BCT- Courbe des taux du 13/03/2013) ;
Le rendement moyen du marché sur les 5 dernières années a été estimé à partir du
Tu index à 13.17% ;
Béta (β):
Le béta des entreprises de leasing varie entre 0,8 et 0,88. Pour le cas de Best Lease,
il a été retenu un béta de 1 pour tenir compte de la conjoncture économique, ce qui ramène
à une prime de risque de 6.921% (source : Best Lease) ;
Cout de l’endettement ;
Donc d’après les données qu’on a, on peut calculer le taux des rentabilités des
capitaux propres :
48
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »
Avec :
Actif corrigé = actif comptable d’exploitation + plus-values éventuelles
Endettement = dettes à court termes, moyen et long terme.
49
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »
an
RNCa Trs * ANCC
GW =
n 1 (1 Rcp ) a
Selon la société, le goodwill a été estimé sur la base des superprofits attendus sur
une période de 20 ans. Ces superprofits ont été déterminés sur le bas de ce qui suit :
- Pour les 5 premières années : superprofits tels que résultant du business
plan arrêté par la société.
- Pour les années de 6 à 10 : croissance du superprofit à un taux constant
du secteur estimé à 10% par an ;
- Pour les années 11 à 15 ans : maintien du superprofit constant ;
- Pour les années 15 à 20 ans : décroissance linéaire du superprofit jusqu’à
son extinction.
- Le calcul du goodwill se présente comme suit :
50
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »
La valeur des capitaux propres de la société au 1er janvier 2013, compte tenu de
l’augmentation du capital envisagé, s’établirait à 81.95 millions de dinars soit par un prix
par action de 2.732 DT :
Cette méthode évalue l’entreprise à la valeur actuelle des flux futurs de dividendes
à recevoir par l’actionnaire. Cette méthode est déterminée selon le modèle de Bates par
application de la formule suivante :
51
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »
an
Da Vn
Valeur de capitaux propres = (1 Rcp)
a 1
a
(1 Rcp ) n
Tableau n°20 : Valeur des capitaux propres selon la méthode d’actualisation des flux de
dividendes
an
EVAa ( EVAn * (1 g ) /(WACC g )
Valeur des capitaux propres = ANC
a 1 (1 WACC ) (1 WACC ) n
a
52
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »
Comme on a déjà citer dans le deuxième chapitre, les méthodes analogiques sont
basées sur des comparaisons faites avec des transactions bien identifiées, réalisées dans des
conditions analogues et portantes sur des investissements par leur nature proches de ceux
que l’on se propose d’évaluer.
Source: BVMT
53
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »
La valeur des capitaux propres de Best Lease au 1er janvier 2013, calculé en
retenant la moyenne des résultat des deux prochaines années, s’établirait , compte tenu de
l’augmentation du capital envisagée , à 65.66 million de dinars soit un prix par action de
2.189 Dt.
On peut résumer les travaux des quatre méthodes retenues dans le tableau ci-
dessous :
D’après les données, on remarque que la valeur moyenne des fond propres Post
money est de 73.46 MD qui est correspond à une valeur moyenne par action est de 2.449
Dt.
On a appliqué une décote de 14.2% sur la valeur moyenne, ce qui nous a donné une
valeur des capitaux propres Post money de 63 MD et une valeur de 2.100 Dt par action.
54
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »
fonds propres sans passer par la valeur d’entreprise. En effet, contrairement aux entreprises
industrielles, la dette s’interprète de façon différente pour les institutions financières dans
la mesure où elle ne se présente pas seulement comme un moyen de financement mais se
situe au cœur de l’activité puisqu’elle représente les ressources prêtées au client et qui
génèrent le Produit Net de Leasing dans le cadre de l’activité d’intermédiation.
Dans ce contexte, toute approche d’évaluation basée sur flux hors frais financiers
n’aurait pas de sens ce qui nous a amené à écarter la méthode du DCF.
Ceci nous amène à penser que la méthode d’actualisation des flux de dividendes et
la méthode d’actualisation des flux des EVA sont les méthodes les plus adaptées dans le
contexte de l’opération envisagée.
Par ailleurs, pour tenir compte des particularités de l’entreprise et celles relatives à
l’opération envisagée, nous avons jugé pertinent de retenir deux méthodes additionnelles :
une méthode patrimoniale et une méthode des multiples boursiers. A cet effet, nous avons
retenu :
55
CHAPITRE III VALIDATION EMPIRIQUE SUR UNE ENTREPRISE TUNISIENNE : « BEST LEASE »
Pour cela, l’évaluation de la société BEST LEASE sera déterminée par référence
aux méthodes :
Conclusion :
Dans ce chapitre on a réalisé une analyse attentive les ratios financiers pour évaluer
sa santé financière, on a constaté que la société a évoluée d’une façon régulière. Par la
suite, on a analysé la valeur de l’entreprise à partir des méthodes d’évaluations pour
déterminer sa valeur lors de l’introduction en bourse.
56
CONCLUSION GÉNÉRALE :
Conclusion générale :
L’objet de ce travail est l’évaluation des entreprises et introduction en bourse, nous
avons déterminé que pour réussir à cette opération, une évaluation délicate doit être faite
à l’entreprise pour fixer le prix de l’introduction. Tout au long, de ce travail de recherche,
il ressort que notre étude à porter sur trois chapitres.
Le cadre théorique de notre étude a donc porté essentiellement sur ces deux
chapitres précédents, faisant place au troisième chapitre, ce dernier nous a menés à la
réalisation empiriquement l’évaluation de l’entreprise Best Lease lors de l’introduction en
bourse à fin de savoir le leur prix d’action.
Nous avons dégagé que l’orientation des entreprises tunisienne reste la même et
l’utilisation des méthodes classiques ne se change pas. Surtout nous avons constaté que les
méthodes choisies par les analystes financiers sont toujours les même, elles sont
indépendantes de la nature de secteur, de l’activité et de son environnement
Dans notre recherche, nous illustrer que l’entreprise désirante introduire en Bourse
peut se profiter des bénéfices comme elle peut subir des pertes vu le caractère du risque de
57
CONCLUSION GÉNÉRALE :
Tout au long, du projet de fin d’études, nous n’avons pas eu vraiment un obstacle
assez important. Cependant la durée imposée pour la durée du stage était assez courte à
mon avis, ce qui a rendu la planification et l’émission du collecte des données un peu
difficile.
12
Définition sukuk : Il s’agit d’un équivalent à l’obligation classique qui est illicite en islam. C’est un produit
financier adossé à un actif tangible et à échéance fixe qui confère un droit de créance à son propriétaire.
Celui-ci reçoit une part du profit attaché au rendement de l’actif sous-jacent qui doit être obligatoirement
licite.
58
Bibliographie
Ouvrage :
Michel Levasseur. L’évaluation des entreprises, édition DUNOD, PARIS 2011 page 16,
page 23, page 128
Site web :
www.bvmt.com.tn
www.cmf.org.tn
www.sticodevam.com
http://blog.valoxy.org/comprendre-le-bilan-dentreprise-quest-ce-que-lactifpassif/
http://www.agorabiz.com/blog/article/comment-evaluer-une-entreprise-lors-de-sa-
transmission-/268
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/lectures/eva.html
http://www.journaldunet.com/management/expert/43103/l-evaluation-des-societes-non-
cotees.shtml
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transmission-/268
http://www.acifr.org/ressources/livres_finance/valorisation_d_entreprise_extraits.pdf
http://www.abcbourse.com/apprendre/12_lecon_af_12.html
http://www.edubourse.com/guide-bourse/gordon-shapiro.php
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http://ces.univ-paris1.fr/membre/capelle/Cours/FE/BerkDeMarzo%20-%20chap9.pdf
http://www.bourse-finance.org/gordon-shapiro
http://biblioweb.u-cergy.fr/theses/2011CERG0534.pdf
http://pagefinance.over-blog.com/article-12540338.html
http://www.analyse-sectorielle.fr/2012/03/creation-de-valeur-et-mvamarket-value-
addedevaeconomic-value-added/
http://www.lacpa.org.lb/Includes/Images/Docs/TC/newsletter20/13.pdf
http://www.businessbroker.ch/Firmabewerten/Bewertungsmethoden/tabid/109/language/fr-
FR/Default.aspx
http://www.evaluationentreprise.net/DCF_Methode_flux_de_tresorerie_actualises.php
http://www.agorabiz.com/blog/article/comment-evaluer-une-entreprise-lors-de-sa-
transmission-/268
http://www.actufinance.fr/fusions-acquisitions/techniques-valorisation.html
http://www.xavierpaper.com/documents/art/p.Opfi.01.07.13.Evaluation.foncieres.pdf
59
http://definition.actufinance.fr/actif-net-reevalue-816/
http://www.trader-finance.fr/lexique-finance/definition-lettre-E/Economic-Value-
Added.html
http://a.joannes.free.fr/Divers/Cours/DCG/Finance%20d'entreprise/Cours/M%E9thode%20
EVA.pdf
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/lectures/eva.html
http://www.businessdictionary.com/definition/economic-value-added-EVA.html
http://www.abcbourse.com/apprendre/12_lecon_af_12.html
http://www.startfinance.com/glossaire-bourse/228/modele-de-bates.html
http://www.insee.fr/fr/ffc/docs_ffc/es366d.pdf
http://www.pansard-associes.com/publications/finance/techniques-evaluation/evaluation-
entreprise-dirigeants-societes.htm
http://www.apdc-france.fr/wp-content/uploads/APDC_Memoire-_-lbideau.pdf
http://www.sorgemeval.com/IMG/pdf/Eval-entreprise-comment-calculer-primes-et-
decotes-2002.pdf
http://www.tunisia-today.com/archives/66062
60
Annexes
Annexe 1
Journal du stage
Service commercial :
Semaine 18/03/2014
Effectuer les opérations de paiement des effets
Service commercial :
Semaine 25/03/2014
Effectuer les opérations de paiement des effets
61
Annexe 2
62
63
64
Evaluation des entreprises et introduction en bourse
_________________________________________________
Résumé
Ce travail consiste à analyser les entreprises non cotées et de savoir leur valeur lors
de l’introduction en bourse on prend le cas de la société de leasing islamique « Best
Lease ». Avant de commencer l’analyse on a suivi la démarche suivant :
Le cadre théorique du travail a donc essentiellement porté sur ces deux chapitres
précédents, faisant place au troisième chapitre , ce dernier a pour but de réaliser une étude
empirique porté sur l’évaluation de l’entreprise lors de l’introduction en bourse et savoir
par quel méthode on a choisi la valeur de l’action.
SUMMARY
This project is about analyzing unlisted-company traded and knowing their value in
IPO (Initial public Offering). Our case study is the company Best Lease (Islamic leasing).
In the first part of the project we study the descriptive and functional aspect of the financial
market in Tunisia as well as the main approach taken by companies to go public (to enter
the stock market). In the second part, we analyze the different methods and approaches
used on the valuation of the unlisted-company traded and its limits all based on scientific
journal and cases of similar study. The third and last part, aims to achieve focused on the
valuation of the company at its IPO through an empirical study. And to present the method
used to determine the value of the shares at the IPO.