1-Classes D'actifs

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01 Catégories d'actifs
01.1 Connaissances générales
Objectifs d'apprentissage
1. Décrire et comparer différentes catégories d'actifs, de placements et de titres.
2. Expliquer les composantes des risques d'investissement (par ex., de cours/marché, de liquidité, de défaut,
de secteur, d'inflation).
3. Expliquer l'importance des différentes catégories d'actifs pour la gestion de patrimoine, la gestion
d'investissement, le conseil en investissement et les solutions proposées.
4. Expliquer ce que sont les états financiers et résumer la réglementation comptable.
5. Expliquer ce qu'est un bilan et décrire comment l'actif, le passif et les fonds propres s'y ordonnent.
6. Expliquer ce qu'est le compte de résultat et résumer en quoi il est lié au résultat d'exploitation et au
bénéfice.
7. Expliquer ce qu'est un tableau des flux de trésorerie et résumer ce que sont les flux de trésorerie
provenant de l'activité d'exploitation, de l'activité d'investissement et de l'activité de financement.
8. Décrire la différence entre le bilan des entreprises non financières et le bilan des banques.
9. Décrire les caractéristiques de la finance islamique et résumer les grands principes et les restrictions
s'appliquant aux investissements conformes à la charia.
10. Décrire les principaux produits conformes à la charia et expliquer les risques généraux et spécifiques qui y
sont liés.
Introduction
Avant de commencer l'étude de ce chapitre, assurez-vous de bien connaître le contenu du chapitre
préparatoire sur les mathématiques et les statistiques. Ce chapitre présente les catégories d'actifs, les blocs
de construction du portefeuille d'un client. Dans le chapitre sur la théorie du portefeuille, nous verrons
l'importance de la diversification des actifs d'un portefeuille (réduire les risques sans nécessairement réduire
les rendements), qui est fondamentale pour les prestations de services faites par tout gérant de patrimoine
pour ses clients. Mais pour comprendre la gestion de portefeuille, nous devons d'abord bien saisir ce que sont
les catégories d'actifs.
Une catégorie d'actifs est un groupe de placements à caractéristiques similaires de risque et de rendement,
qui réagissent par un comportement similaire à des facteurs exogènes (dont des facteurs macroéconomiques
comme les taux d'intérêt ou la croissance économique). Les catégories d'actifs traditionnelles recouvrent les
actions et les titres obligataires. Les catégories d'actifs sont les blocs de construction du portefeuille de
placements d'un client et doivent être gérées de façon à atteindre ses objectifs de placement. Les actions
(actions de sociétés) génèrent des taux de rendement relativement élevés mais présentent aussi un risque
relativement élevé (défini comme la volatilité du rendement). Le rendement et le risque des titres obligataires
sont généralement inférieurs à ceux des actions. On peut donc recommander aux jeunes clients, qui ont une
grande tolérance au risque, de placer leur patrimoine à investir dans une proportion plus grande en actions
qu'en obligations.
Knowledge | Skills | Conduct

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En tant que conseillers, il nous faut aussi comprendre les effets produits par l'association de catégories
d'actifs différentes au sein des portefeuilles de nos clients. Comme les placements appartenant à une même
catégorie d'actifs se ressemblent, ils réagissent en principe de manière similaire à l'évolution des facteurs
macroéconomiques. En revanche, des catégories d'actifs différentes réagissent en principe différemment à
l'évolution des facteurs macroéconomiques. Par exemple, en période de récession, il se peut que la valeur
des actions chute et que celle des obligations reste stable. Par conséquent en combinant différentes
catégories d'actifs pour créer un portefeuille, les investisseurs peuvent parvenir à différentes combinaisons de
risque et de rendement. Ce concept est traité en détail dans le chapitre Gestion de Portefeuille. Pour l'instant,
il vous suffit de savoir que le mélange de catégories d'actifs différentes permet de construire un portefeuille
optimal pour le client.
Comme l'une des fonctions majeures du conseiller clients est de donner des conseils en investissement et de
recommander aux clients de diversifier leurs placements, il est important de comprendre les caractéristiques
du rendement, du risque (la volatilité ou la variabilité des rendements) et de la corrélation (la mesure de la
manière dont les rendements de différents titres changent les uns par rapport aux autres) des catégories
d'actifs.
1. Les différents types de catégories d'actifs, de placements et de titres

1.1 Une catégorie d'actifs est un terme générique désignant un ensemble de placements fortement corrélés
dont les caractéristiques de risque/rendement sont similaires. Une « bonne » catégorie d'actif a aussi pour
caractéristique d'être « liquide », c'est-à-dire facilement convertible en espèces à un faible coût de
transaction.
1.2 Exemples de catégories d'actifs « bonnes » et « moins bonnes » :

Les actions des sociétés américaines à grande capitalisation sont une catégorie d'actifs parce qu'elles ont
des caractéristiques de rendement et de risque similaires et réagissent de manière semblable aux facteurs
macroéconomiques. Chaque action d'une société à grande capitalisation est fortement corrélée aux
actions d'autres sociétés à grande capitalisation.
Les actions américaines ne sont pas dans l'ensemble une « bonne catégorie d'actifs ». Les titres à faible
capitalisation se comportent différemment des titres à grande capitalisation tout au long du cycle
économique. Les titres des sociétés à grande et à petite capitalisation ont des distributions de
rendement/risque différentes et des corrélations différentes. Il convient donc de considérer les titres des
petites capitalisations et les titres des grandes capitalisations comme des catégories d'actifs différentes.
Il faut donc faire attention à la manière dont nous utilisons l'expression « catégorie d'actifs ». Cette
classification est importante car nous allons nous en servir comme blocs de construction des portefeuilles des
clients... et nous devons être sûrs que les fondations sont solides.
1.3 Un investissement au sein d'une même catégorie d'actifs correspond au droit juridiquement reconnu de
recevoir des versements futurs, ou d'autres avantages économiques tels que le droit de jouir d'un bien. La
valeur marchande actuelle de ces versements peut augmenter/diminuer en fonction de facteurs généraux liés
au marché et de facteurs propres au placement. Ainsi, le rendement total des placements = revenu +
appréciation en capital (ou - perte)
Un appartement résidentiel au centre de Zurich loué à des locataires est un investissement
En cas de forte expansion économique à Zurich, la demande de biens résidentiels augmentera, les
loyers pourront augmenter, de sorte que la valeur de l'appartement s'appréciera peut-
être (toutes choses étant égales par ailleurs)

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1.4 Un titre est une forme d'investissement, normalement un certificat papier ou électronique, reconnu en
droit, donnant droit au propriétaire aux flux de trésorerie d'un investissement sous-jacent. Il peut aussi donner
des droits supplémentaires comme les droits de vote (actions) ou une protection contre des pertes en cas de
défaillance de l'entreprise sous-jacente. De nombreux titres obligataires offrent une forme de « garantie » en
cas de mise en liquidation de la société émettrice de l'emprunt obligataire. Nous verrons cela lorsque nous
traiterons des titres obligataires un peu plus loin dans ce chapitre.
Une action Apple est un titre d'investissement, car son propriétaire a droit aux bénéfices distribuables sous
forme de dividendes et de rachats d'actions. Si les dirigeants d'Apple ne distribuent pas de bénéfices sous
forme de dividendes ou de rachats d'actions, les actionnaires peuvent les destituer par le vote.
Si Apple annonce la sortie d'un nouvel iPhone, accueilli avec enthousiasme, les investisseurs
penseront peut-être que les flux de trésorerie futurs augmenteront et que, toutes choses égales par
ailleurs, le cours de l'action s'appréciera. Ainsi, les investisseurs peuvent profiter de la réévaluation des
flux de trésorerie futurs, à la hausse ou à la baisse.
Une action d'un fonds de placement immobilier (FPI) constitue un titre
Les « investissements » sous-jacents sont des immeubles commerciaux
En regroupant plusieurs propriétés, en gérant les revenus locatifs et en les affectant aux actions
individuelles du FPI, la société de gestion du FPI a rendu plus facile aux investisseurs individuels
d'investir dans une catégorie d'actifs complexe et illiquide.
La « titrisation » de flux de trésorerie permet au placement d'être plus facilement négociable et liquide
(facilement converti en espèces à de faibles coûts de transaction). Une propriété à Manhattan est un
placement, mais n'est pas facilement négociable et par conséquent n'est pas liquide. Cependant, une
action dans un FPI qui investit en immobilier résidentiel américain est négociable et liquide.
1.5 Négocier des investissements : le trading

De nombreux titres sont négociés en bourse ou hors bourse par l'intermédiaire d'une plate-forme de
trading électronique. Les opérations en bourse comme hors bourse constituent des marchés, souvent
réglementés et régis par des règles de bourse. Faire des opérations « en » bourse permet d'être sûr que
les informations relatives aux négociations sont plus transparentes.
Si un marché existe pour un titre donné, il y aura du trading : des opérations de négociation. Grâce à
l'augmentation de l'accessibilité aux opérations et la transparence des prix des titres du marché des
capitaux, le niveau de liquidité augmente.
La bourse du NASDAQ est un marché qui fournit des liquidités permettant d'acheter et de vendre des
actions Apple. Les volumes négociés, quel que soit le jour, sont très élevés et les investisseurs individuels
peuvent généralement vendre/acheter à des coûts de transaction faibles, de façon efficace et rapide.
Certains titres sont négociés « de gré à gré » (OTC), c'est-à-dire négociés directement entre deux
contreparties, normalement sur un electronic bulletin board (système de bulletins électroniques).

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Catégorie d'actifs : 1. Placements

Placements partageant
partageant des
des caractéristiques
caractéristiques de
de risque-rendement
risque-rendement
groupe de communes
communes
placements 2. Forte
Forte corrélation
corrélation entre
entre les
les placements
placements appartenant
appartenant àà une
une même
même
partageant des
caractéristiques catégorie d'actifs
catégorie d'actifs
communes 3. Généralement,
Généralement, faible
faible corrélation
corrélation aux
aux autres
autres catégories
catégories d'actifs
d'actifs
Placement : Droit de Participent à la réévaluation de ces flux de trésorerie/

recevoir des flux de
trésorerie/ avantages avantages économiques
économiques
La structure influence les caractéristiques de la

négociation en bourse (trading) et de la liquidité
Titre : forme
d'investissement La structure facilite la négociation en bourse
(trading) sur un marché organisé ou de gré à
gré (OTC)
2. Composantes du risque d'investissement

(Veuillez vous référer à la section Mathématiques et Statistiques, si les concepts de « moyenne », « d'écart-
type » et de « corrélation » ne vous sont pas familiers)
2.1 Le risque d'investissement se définit en principe comme la volatilité des rendements et se mesure par
l'écart-type des rendements. La cause du risque d'investissement / de la volatilité des rendements varie selon
les catégories d'actifs, le type de placements et la forme du titre.
La volatilité des rendements reflète le niveau d'incertitude auquel fait face un investisseur cherchant à
atteindre le niveau de rendement espéré
À mesure que le risque augmente, les investisseurs rationnels et averses au risque demandent un
rendement (moyen) attendu plus élevé
Le schéma ci-dessous illustre la relation qui existe entre les différents types d'investissements et le couple
risque-rendement
À long terme, le marché récompense le risque par un rendement plus élevé

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Rendement réel 1900-

Catégorie d'actifs Volatilité (risque) 1900-2015
2015
Actions internationales 5 14
Obligations d'État (emprunts

1,8 8
d'État de moyen à long terme)
Bons du Trésor (emprunts d'État

0,8 2
à court terme)
(Source : Bloomberg)
Pour les clients, ces caractéristiques sont importantes. À long terme, les actions ont surperformé les
obligations d'État qui, à leur tour, ont surperformé les bons du Trésor. Toutefois ces primes de rendement
reflètent un risque plus élevé. La tâche du conseiller consiste à générer le rendement le plus élevé possible
pour les investisseurs, en fonction de leur capacité et de leur volonté à prendre des risques.
2.2 Les rendements doivent être suffisants pour compenser l'investisseur du risque encouru en
possédant le placement
Rendement exigé = taux sans risque (réel, avant inflation) + prime d'inflation anticipée + prime de risque
anticipé
Par exemple, nous attendrions le rendement suivant d'obligations souveraines américaines (sur 30 ans)
Rendement exigé = taux sans risque + prime d'inflation anticipée
Historiquement, ce rendement est approximativement = 2% + 2% = 4%
Un investisseur rationnel s'attend normalement à avoir plus de rendement sur des actions
américaines que sur des obligations souveraines (d'État) américaines pour compenser le risque
supplémentaire inhérent aux actions
Historiquement, ceci a été environ = rendement des obligations souveraines américaines +
(3 % à 4 %) = 7 % à 8 %
2.3 5 Composantes principales du risque d'investissement

Risque de marché/de cours : Risque lié au cycle économique ou systémique (évènements à l'échelle du
marché) entraînant la chute du marché dans son ensemble ; à titre d'exemple, la crise financière mondiale
a provoqué la baisse des marchés actions internationaux en 2008-2009. La plupart des actions ont chuté,
mais pas toutes.
Risque de liquidité : Risque que l'investisseur ne puisse pas vendre son placement rapidement à des
coûts de transaction faibles. Par exemple, un immeuble résidentiel a un risque de liquidité relativement
élevé par rapport à une action Apple. Notez que dans un marché boursier baissier, les vendeurs d'actions
peuvent souffrir du risque de liquidité
Risque de défaillance : Le fait de ne pas recevoir un versement dû, par exemple un coupon obligataire.
Risque sectoriel : Un événement touchant l'ensemble d'un secteur qui affecte tous les titres négociés au
sein du secteur, par exemple une augmentation des coûts liés à la réglementation affectant l'ensemble des
banques. Ce risque aura un impact limité sur les actions appartenant à d'autres secteurs.
Risque d'inflation : Ce peut être le risque macroéconomique le plus grave à toucher la
valorisation des actifs. Lorsque l'inflation augmente plus rapidement que prévu, cela a des
répercussions négatives sur les valorisations de toutes les catégories d'actifs, et

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particulièrement des obligations parce qu'elles ont en principe des flux de trésorerie de revenus fixes et de
remboursements fixes. Le pouvoir d'achat diminuera. Toutefois, notez que les obligations indexées sur
l'inflation peuvent donner une certaine protection contre l'inflation. Les actions tirent profit d'une inflation
modérée, mais souffrent lorsque l'inflation est plus élevée que prévu (voir la section sur la macroéconomie
et la politique monétaire).
3. Importance des différentes catégories d'actifs : Satisfaire les objectifs du client

3.1 Satisfaire les objectifs du client
L'existence de différentes catégories d'actifs disponibles, dotées de caractéristiques de rendement et de
risque différentes, permet aux gérants de patrimoine, aux gérants d'actifs et aux conseils/solutions de
satisfaire la vaste gamme d'objectifs d'investissement de leurs clients
Par exemple
De jeunes investisseurs aux objectifs de risque/rendement ambitieux ont accès aux catégories d'actifs
des actions, qui ont des rendements attendus élevés s'accompagnant d'une volatilité relativement
haute des rendements. Des clients ayant un horizon de placement de long terme peuvent « surmonter
» la volatilité et bénéficier d'une forte appréciation du capital à long terme
Des investisseurs ayant des objectifs de risque/rendement modestes ont accès à des obligations d'État
américaines à court terme, dont les risques en termes de revenu et de cours sont faibles
3.2 Conseils en construction de portefeuille et en allocation d'actifs

(Veuillez consulter le chapitre Gestion de portefeuille)
Il est rare de recommander à des investisseurs d'investir dans une seule classe d'actifs. On recommande
généralement aux clients de construire un portefeuille en répartissant leur patrimoine à investir dans un
plusieurs catégories d'actifs différentes afin de constituer un portefeuille diversifié. L'Allocation d'Actifs
Stratégique (SAA) est la pondération relative du patrimoine à investir en fonction des catégories d'actifs
disponibles, visant à générer un couple risque-rendement attendu optimal, afin de répondre aux objectifs
d'investissement à long terme du client. L'allocation est un processus complexe qui nécessite l'expertise d'un
conseiller qualifié.
L'Allocation d'Actifs Tactique (TAA) est le processus qui consiste à modifier délibérément les pondérations de
l'allocation stratégique au sein du portefeuille, afin de bénéficier des opportunités à court terme qui se
présentent dans les différentes catégories d'actifs. Par exemple, si un client a une allocation stratégique de
60% en actions / 40% en obligations d'État, et que l'on s'attend à un marché actions haussier, on peut
recommander au client de pondérer son portefeuille de manière tactique avec 65% en actions / 35% en
obligations d'État. On parle souvent de « market timing » pour décrire l'allocation tactique.
3.3 Solutions de conseil en investissement

Les équipes chargées des solutions d'investissement peuvent permettre aux investisseurs d'accéder à
diverses catégories d'actifs en investissant en produits structurés qui essaient de reproduire l'exposition à ces
actifs. C'est particulièrement utile lorsque l'accès direct est compliqué, soit en raison de niveaux
d'investissement minimum très élevés, soit en raison des difficultés pratiques posées par l'achat et la
possession du placement (par exemple, pour les matières premières). Les produits structurés sont
généralement créés par des sociétés de gestion de patrimoine et d'investissement pour répondre aux besoins
particuliers d'un investisseur en utilisant des produits dérivés.

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3.4 Synthèse des caractéristiques d'une catégorie d'actifs

Appréciation
Caractéristiques d'une catégorie
Revenue du capital Volatilité Liquidité
d'actifs
(plus-value)
(Guide à valeur d'illustration seulement)
Obligations d’État Bas Bas Bas Élevé
Obligations d'entreprise Moyen Bas Bas Élevé
Obligations à haut rendement (high
Élevé Bas Bas Moyen
yield)
Prêt direct Élevé Bas Bas Bas
Emprunts de financement
Élevé Bas Bas Bas
immobilier
Emprunts de financement
Élevé Bas Bas Bas
d'infrastructures
Actions cotées Moyen Élevé Élevé Élevé
Actions à faible volatilité Élevé Moyen Moyen Élevé
Immobilier négociable en bourse
Élevé Moyen Moyen Élevé
(FPI compris)
Immobilier direct Élevé Moyen Bas Bas
4. États financiers et règles comptables

4.1 Les fondamentaux des états financiers
Pour comprendre les actions et les obligations d'entreprise, il est important de bien saisir les principes
fondamentaux de la manière dont les sociétés travaillent, dont elles sont financées et les informations qui
existent dans leurs états financiers. Une société est une personne morale qui est distincte de ses propriétaires
(les actionnaires). En général, une société lève du financement en émettant des titres de capital (ou des
actions) et/ou en émettant des obligations, un prêt formalisé pour une société. Les porteurs d'actions
reçoivent un rendement fixe sous forme de coupons (intérêts) de l'obligation, les actionnaires ont droit à une
partie de tous les bénéfices après paiement du coupon des obligations et des impôts dus sur ces bénéfices.
Si vous ne connaissez pas bien ce sujet, il est vivement conseillé d'examiner les états financiers d'une simple
société commerciale ou d'un fabricant, ainsi qu'un rapport de recherche actions.
4.2 Définition des états financiers

Les états financiers et leurs annexes, qui donnent des informations aux actionnaires et aux autres
intéressés sur la situation financière d'une entreprise, comprennent les éléments suivants :
Bilan : liste des actifs et des passifs
Compte de résultat (pertes et profits) : produits, charges et résultat net (bénéfice)
Tableau des flux de trésorerie : liste des sources des flux entrants et emploi des flux sortants
Annexes des états financiers : informations détaillées sur la manière de construire les éléments
énumérés ci-dessus et sur les hypothèses sous-jacentes
4.3 La fonction des états financiers
Donner des informations sur :
la performance de la société : bénéfices réalisés, pertes subies, flux de trésorerie
générés, performance de l'investissement

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la situation financière : comparaison de l'actif et du passif (actif net), liquidité, levier (endettement)
les changements de la situation financière : croissance de l'actif net, de l'endettement, taille relative par
rapport aux sociétés comparables du secteur
Utile à de nombreux utilisateurs pour prendre des décisions, notamment :
les actionnaires : performance de leur investissement et évaluation de la façon dont la société est
gérée. Si les actionnaires estiment que leur investissement est mal géré, ils peuvent vendre leurs
actions et mettre leur patrimoine ailleurs
les fournisseurs : la société est-elle solvable (actif > passif), liquide (a-t-elle une trésorerie suffisante
pour payer ses dettes ?), en continuité d'exploitation (l'entreprise sera-t-elle encore en activité 12 mois
après la date de clôture du bilan) ?
les clients, occasionnels et habituels : la société sera-t-elle capable de continuer à être leur
fournisseur ?
l'administration fiscale : combien d'impôt l'entreprise a-t-elle à payer ?
les États : évaluation de la croissance, de la politique et de la législation
4.4 Les normes comptables et leur objet

Les normes comptables mondiales sont devenues plus cohérentes au cours des 20 dernières années. Ces
normes sont généralement connues sous le nom de « Principes Comptables Généralement Reconnus »
(PCGR) (Generally Accepted Accounting Principles (GAAP)) et sont fondées sur les principaux concepts
suivants :
Prudence : Les actifs ne sont pas surévalués, les passifs ne sont pas sous-évalués
Continuité d'exploitation : On s'attend à ce que l'entreprise soit en continuité d'exploitation dans un
avenir prévisible. Si tel n'est pas le cas, les états financiers seraient rédigés en fonction de la valeur de
liquidation.
Comptabilité d'engagement : Rattachement des produits et des charges à l'exercice pendant lequel ils
sont engagés, plutôt qu'au moment où ils sont payés. Cela signifie que le compte de résultat n'est pas
établi en fonction des flux de trésorerie encaissés/décaissés. Il reflète plutôt les revenus « gagnés » et
les dépenses « contractées » dans un exercice. Ceci donne une image fidèle du résultat net gagné
dans un exercice comptable..
Coût historique : De nombreux actifs et passifs sont en principe inscrits au bilan au coût payé au
moment de la conclusion de l'opération qui les fait naître. Il existe quelques exceptions à cette règle,
souvent pour les entreprises du secteur financier.
Notez qu'il est important de bien savoir que les états financiers ne sont pas rédigés en fonction de la
valeur marchande actuelle de leurs éléments. Ils peuvent servir à évaluer la valeur de marché, mais
seulement après avoir été interprétés par leurs utilisateurs.
Ces principes sont appliqués pour créer des normes spécifiques, des méthodes et des hypothèses qui
servent à élaborer des comptes, notamment :
la comptabilisation des actifs et des passifs, comme par exemple l'écart d'acquisition, les stocks
la comptabilisation des produits et des charges
Les PCGR sont appliquées par les régulateurs nationaux, souvent en utilisant les normes internationales
d'information financière (IFRS), et sont généralement interprétés à la lumières des règles nationales et de
la réglementation nationale
Par exemple, les écarts d'acquisition sont traités de manière différente dans les PCGR
américains et britanniques

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L'écart d'acquisition est un actif incorporel figurant au bilan d'une société, qui vient de ce qu'une société
en achète une autre en payant plus que l'évaluation de la valeur de l'actif net de la cible
Écart d'acquisition = prix transféré (généralement trésorerie versée et actions transférées) + montant
des participations minoritaires + juste valeur des participations antérieures - actif net acquis
La valorisation des écarts d'acquisition dépend des PCGR en vigueur dans le pays où la société est
domiciliée. Voici une des méthodes de calcul de l'écart d'acquisition :
Les autres actifs incorporels comprennent les droits de brevet et les droits d'auteur, dont la
valeur repose sur le revenu net qu'ils produisent.
4.5 Les normes comptables internationales sont déterminées par l'IASB

Le Conseil international des normes comptables (International Accounting Standards Board (IASB)) est
l'organisme international indépendant qui définit les normes comptables
Les normes internationales d'information financière (IFRS) sont élaborées par un processus de
consultation internationale, la « procédure régulière » (« due process »), qui fait participer des personnes
et des organisations intéressées du monde entier
4.6 Objectifs des normes comptables

Promouvoir / faire respecter l'uniformité de traitement de l'évaluation et de la présentation
Faciliter les comparaisons dans le temps et entre entreprises, pour permettre aux investisseurs et autres
intéressés de prendre une série de décisions économiques
Évaluer la performance passée, actuelle et future ainsi que la situation financière d'une entreprise
Prendre des décisions en matière d'investissement, d'octroi de crédits, de contrats de fourniture
4.7 Commissaires aux comptes et PCGR/GAAP

Les PCGR/GAAP servent aux commissaires aux comptes à évaluer les états financiers et à rédiger un
rapport d'audit
Les documents comptables doivent présenter la situation financière de l'entreprise avec suffisamment
d'exactitude à tout moment
4.8 Rapports d'audit

Un rapport d'audit est l'avis écrit d'un commissaire aux comptes sur les états financiers d'une personne
morale.
Il existe quatre grands types de certification des rapports d'audit, indiqués ci-dessous :
Certification sans réserve : quand le commissaire aux comptes conclut que les états financiers donnent
une image sincère et fidèle, conforme au référentiel d'information financière utilisé pour la préparation
et la présentation des états financiers
Certification avec réserve : quand les états financiers comportent des inexactitudes significatives ou
quand le commissaire aux comptes n'est pas en mesure d'obtenir les preuves nécessaires à la
vérification
Certification avec avis défavorable : quand les états financiers comportent des inexactitudes
significatives et que celles-ci ont un effet important et généralisé sur les états financiers

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Refus de certification : quand l'auditeur n'est pas indépendant ou quand il y a un conflit d'intérêts ;
quand le client restreint la portée de la vérification ; ou quand des incertitudes importantes subsistent
concernant l'activité commerciale du client
5. Le bilan
5.1 Le bilan
Liste de l'actif et du passif à la fin de la période comptable (généralement l'année civile), sivant la
convention du coût historique. Notez que cela signifie que les valeurs inscrites au bilan ne sont pas
forcément des valeurs « de marché », sauf dans le cas des actifs financiers (dépôts et trésorerie) et des
dettes (prêts bancaires)
Le bilan est une « photographie » de l'actif et du passif d'une entreprise à un moment donné
On l'appelle « bilan », étymologiquement, « balance », parce que actif = passif (fonds propres inclus).
Autrement dit, le bilan est en parfait équilibre
5.2 L'équation comptable :

Actif = passif + fonds propres
OU
Actif – passif = fonds propres = actif net
L'équation comptable décrit la relation entre actifs, passifs et fonds propres. La reformulation de l'équation par
fonds propres = actif net reflète le fait que les actionnaires « possèdent » l'entreprise.
5.3 Exemple de bilan

Notez que dans certains États, les actifs et les passifs sont classés par ordre croissant de liquidité (sociétés
allemandes et françaises) et dans d'autres, par ordre décroissant (sociétés américaines)

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5.4 Actif : Donne droit a des bénéfices économiques

Actifs non courants (immobilisations) = actifs utilisés pendant plus d'un exercice comptable
Immobilisations corporelles : Bâtiments, usines et machines
Immobilisations incorporelles : Brevets, écart d'acquisition
Actifs courants= actifs utilisés (normalement) dans un même exercice comptable
Stocks = biens que l'entreprise a à mettre en vente
Créances clients = sommes à recevoir des clients qui ont acheté des biens à crédit
Trésorerie et équivalents de trésorerie
5.5 Passif : Génère l'obligation de fournir des bénéfices économiques

Dettes contractées à long terme / remboursables sur plus d'une période comptable
Prêts bancaires à long terme
Dettes encourues à court terme / qui doivent être remboursées dans la période comptable
Dettes fournisseurs
5.6 Fonds propres : La « part » revenant aux actionnaires dans l'entreprise. Une entreprise est financée par
des dettes à court et à long terme et des « Fonds Propres » = la participation des actionnaires dans
l'entreprise = Actif Net de l'entreprise
Composantes des fonds propres = Capital des actionnaires + réserves
Capital des actionnaires (capital-actions ou actions de la société)
Actions ordinaires = (Nombre d'actions émises x Valeur nominale) - Actions propres
Actions propres = Actions rachetées (rachats) et pas encore annulées

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Il faut savoir que la capitalisation boursière de la société = nombre d'actions émises x cours boursier de
l'action
Réserves
Bénéfices non distribués = bénéfices cumulés non distribués en dividendes ou non utilisés pour
racheter des actions
Autres réserves : par ex., réserves de réévaluation
Quand une entreprise est créée ou procède à un changement important, comme une réévaluation
des actifs à long terme, le « passif » correspondant au « changement de l'actif » est comptabilisé ici
5.7 Autres éléments du bilan

Participations minoritaires ou ne donnant pas de contrôle
Les bilans d'un groupe d'entreprises seront consolidés en une seule entité. La société mère peut ne pas
posséder toutes les actions de certaines sociétés du groupe et inscrira donc les participations des
actionnaires n'appartenant pas au groupe au poste des « participations minoritaires »
Actions auto-détenues ou actions rachetées
Actions détenues par la société à la suite de rachats ou détenues au nom d'autres actionnaires et parties
intéressées comme par exemple des salariés participant à un plan d'options d'achat d'actions
5.8 Tableau des capitaux propres :

état financier qui résume les changements du poste des capitaux propres du bilan au cours d'une période
comptable. En d'autres termes, il exprime les événements qui ont augmenté ou diminué les fonds propres
revenant aux actionnaires au cours de la période comptable. Il ne fait pas partie du bilan ; cet état est distinct
du bilan.
Le tableau des fonds propres présente généralement le bénéfice net ou le déficit net de l'exercice ainsi
que les apports ou les prélèvements des actionnaires dans l'exercice.

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6. Compte de résultat (compte de pertes et profits)

Compte de résultat : résumé / historique des produits et des charges de la période considérée
6.1 Exemple de compte de résultat :
XYZ Corp
Exercice clos le 31 mars 20X2
milliers de CHF
Chiffre d'affaires (Ventes) 500 000
Coût des ventes (300 000)
Bénéfice brut 200 000
Frais de vente et de distribution (25 000)
Frais d'administration (50 000)
Bénéfice d'exploitation 125 000
Frais financiers (intérêts) (50 000)
Bénéfice avant impôts 75 000
Impôts (35 000)
Bénéfice net distribuable après impôts 40,000
Dividendes (20 000)
Bénéfice non distribué 20 000
6.2 Postes du compte de résultat

Chiffre d'affaires (ventes ou revenus)
Produits générés par une société en vendant des biens ou des services
Comptabilisés au moment de la vente et du transfert de propriété des biens / des services au client
Notez que le concept de rattachement signifie que nous ne comptabilisons pas les ventes au moment
de la réception du paiement, mais au moment où le revenu est « gagné »
Coût des marchandises vendues (coût des ventes)
Coûts directement liés à la production d'un bien ou d'un service
Ces coûts peuvent inclure le coût des matières premières, les salaires de la main œuvre de fabrication,
et les frais d'usines
Notez que le concept de rattachement signifie que l'on comptabilise les coûts au moment où ils sont
rattachés aux revenus qu'ils ont permis de générer, et non au moment de leur paiement.
Frais de vente et de distribution
Les frais directement imputables engagés dans la vente et la distribution, comme par exemple les frais
de transport des livraisons
Charges d'exploitation
Frais généraux de gestion d'une entreprise, qui peuvent inclure les frais administratifs
Loyer, factures d'utilisation de services collectifs (électricité, etc.), entretien, gestion, RH

14
Bénéfice d'exploitation
= chiffre d'affaires - (coût des marchandises vendues + coûts de vente et de distribution + charges
d'exploitation)
C'est une mesure de la rentabilité sous-jacente de la société
Résultat avant intérêts et impôts (EBIT)
= résultat d'exploitation - autres charges hors exploitation - intérêts des prêts
6.3 Bénéfice d'exploitation + amortissement/dépréciation = EBITDA

L'amortissement est une méthode comptable d'allocation / d'étalement du coût d'une immobilisation
corporelle sur sa durée de vie utile. C'est une charge qui permettra de réduire le bénéfice au cours de
l'année considérée et de réduire la valeur comptable nette de l'actif dans le bilan.
Une entreprise achète un camion d'une valeur de 10 000 EUR, que l'on pense pouvoir utiliser 5 ans
Dotation aux amortissement inscrite au compte de résultat chaque année = 10 000 EUR / 5 = 2 000
EUR
Les provisions ont le même effet mais pour les actifs incorporels, comme par exemple un brevet sur un
médicament. L'amortissement n'a pas d'impact négatif sur les flux de trésorerie (bien que l'achat initial ou
l'investissement dans l'actif ait un effet sur les flux de trésorerie, voir ci-dessous).
L'amortissement illustre l'application du principe comptable de la comptabilité d'engagement / de
l'annualité : Comptabilisation des produits et des charges quand ils sont engagés, indépendamment du
moment où l'argent est échangé.

15
7. Tableau des flux de trésorerie

7.1 Tableau des flux de trésorerie : Résumé des flux de trésorerie entrants / sortants liés aux activités
suivantes
Exploitation : flux de trésorerie entrants liés aux activités d'exploitation ordinaires
Investissement : achat des actifs, investissements et produits de cession d'actifs, investissements
Financement : produit de l'émission d'actions, de nouveaux prêts et de remboursements de prêts
7.2 Organisation du tableau des flux de trésorerie
7.3 Utilisation du tableau des flux de trésorerie

Le tableau des flux de trésorerie peut être utilisé avec le bilan et le compte de résultat pour
répondre aux questions suivantes

16
Il existe des différences de présentation du tableau des flux de trésorerie selon que l'on utilise les PCGR
américains ou les normes IFRS
US GAAP
Les intérêts payés, les intérêts reçus et les dividendes reçus sont inscrits au poste des activités
d'exploitation
Les dividendes distribués sont classés en activités de financement
IFRS
Les intérêts reçus et les dividendes reçus peuvent être classés en activités d'exploitation ou
d'investissement
Les intérêts versés et les dividendes versés peuvent être classés en activités de financement ou
d'exploitation
8. Bilan des entreprises non financières et des banques

8.1 Exemple de bilan d'entreprises non financières et de banques
8.2 Caractéristiques principales des bilans bancaires

Les actifs des banques se composent principalement de créances financières et de titres liquides, par
opposition aux immobilisations corporelles comme les usines, les machines ou les stocks.
Les dettes des banques portent sur des activités d'exploitation intentionnelles ainsi que sur le financement
de leurs actifs
Par exemple, une banque a des dépôts (passifs) qui font partie intégrante du modèle
bancaire, tandis qu'une entreprise manufacturière dispose de prêts dont les montants

17
et la nature peuvent varier, à la fois à long et court terme, afin de financer les actifs de l'entreprise. Le
niveau des prêts aux entreprises commerciales dépend de la culture, de l'âge de l'entreprise et de sa
solvabilité. Le passif d'une banque est déterminé par la réglementation, la taille du portefeuille de prêts
et la nature des services financiers qu'elle offre.
La valeur d'une banque est souvent liée à la valeur totale de ses actifs (portefeuille de prêts) et non pas
simplement à son chiffre d'affaires et à ses bénéfices. Les analystes boursiers utilisent le ratio « Price to
Book » (capitalisation boursière sur valeur comptable) pour comme mesure de valorisation relative des
banques.
La valeur des actifs bancaires est soigneusement évaluée par les investisseurs de manière à repérer leur
dépréciation, c'est-à-dire le défaut de paiement de clients. Plus une banque parvient à attirer des dépôts
des clients, plus son passif est élevé, et plus elle générera des revenus de prêts portant intérêts.
La surveillance réglementaire des bilans bancaires :
Une banque doit prendre soin de gérer tout déséquilibre de trésorerie entre dépôts liquides et prêts
illiquides, et il est essentiel que la banque conserve la confiance des déposants pour pouvoir garder le
financement de son portefeuille de prêts. Cet équilibre de trésorerie est aussi lié aux exigences
réglementaires imposant aux banques d'avoir un niveau minimal de niveaux de fonds propres pour couvrir
la dépréciation des actifs et d'autres pertes (règles de Bâle sur l'adéquation des fonds propres)
Les banques ont un grand niveau d'activité ne figurant pas à leur bilan
Si une banque a des activités de banque d'investissement et de courtage, les actifs liés à ces activités ne
constitueront pas en principe une partie importante de l'actif de son bilan. Une partie de ses activités hors
bilan peut être risquée et impose de faire une gestion étendue des risques (par ex., la négociation
d'instruments dérivés)

1
01.2 Titres obligataires
1. Définir les instruments du marché monétaire et expliquer les différences entre les différents types
d'instruments. Être capable de résumer les instruments non titrisés (dépôts à vue, dépôts au jour le jour,
dépôts à terme, placements fiduciaires) et titrisés (bons du Trésor, certificats de dépôt, billets de
trésorerie).
2. Décrire les instruments du marché des capitaux et être capable de les résumer en prenant pour base : les
caractéristiques des obligations, des marchés obligataires, le lieu de l'émission et la devise d'émission.
3. Décrire les différents types d'obligations spéciales et être capable d'expliquer ce que sont les obligations à
décote, les obligations zéro-coupon, les obligations à taux variable, les rentes (annuities), les obligations
perpétuelles, les obligations à double devise, les obligations indexées sur l'inflation, les obligations à haut
rendement, les titres adossés à des actifs (par ex. MBS), les obligations avec une composante d'option
(obligations convertibles, CoCo, hybrides).
4. Expliquer les termes prix au pied du coupon et prix coupon couru, et décrire leur lien.
5. Décrire la valorisation des obligations et donner une définition synthétique de la valeur actualisée et de la
juste valeur.
6. Expliquer comment sont calculés les prix des obligations et être capable de décrire comment : la note de
crédit de l'émetteur, le rang « d'antériorité » de la dette (seniority), le montant du coupon, la durée à
l'échéance et les taux d'intérêt du marché influencent le prix des obligations.
7. Expliquer l'importance des différentes structures de taux d'intérêt et être capable de résumer la
détermination de la structure par échéance des taux d'intérêt, les types de structure d'intérêt et
l'évaluation du risque de crédit.
8. Résumer les caractéristiques des ratios relatifs aux obligations, notamment : le rendement à l'échéance,
la duration, duration (= de Macaulay) et la duration modifiée.
9. Décrire les différents risques liés aux obligations : le risque de crédit, le risque de taux d'intérêt, le risque
de liquidité, le risque de réinvestissement, le risque de change et le risque d'inflation.
10. Décrire ce que sont les obligations ayant une composante d'option et les titres adossés à des actifs
(ABS).
Introduction
Les titres obligataires sont des investissements ou des titres qui permettent à l'émetteur de lever des fonds en
empruntant à un prêteur puis en le remboursant plus tard. Ce sont essentiellement des prêts émis sous une
forme qui rend leur revente à des tiers plus aisée, avant qu'ils ne soient rachetés. Les titres obligataires
comprennent des « instruments du marché monétaire » à court terme et des « obligations » à plus long terme.
Beaucoup d'obligations donnent droit à des « revenus » d'intérêts fixes, de sorte que les obligations sont
parfois appelées « produits de taux » ou titres « à revenu fixe »... même si ce n'est pas le cas de toutes,
comme nous le verrons plus loin.
Une multitude d'agents ont recours aux titres obligataires, dont les utilisations sont multiples au sein des
marchés financiers au sens large. Ces titres sont classés en fonction de leur durée
jusqu'à l'échéance, c'est-à-dire de leur durée de vie jusqu'au remboursement, et de leur
type d'émetteur, par ex., une obligation d'État à 10 ans ou une obligation d'entreprise à 5 ans.

2
Nous expliquons ci-dessous quels sont les principaux types de titres obligataires et en quoi ils diffèrent les
uns des autres.
Le rôle des obligations dans un portefeuille

La valeur des titres obligataires est déterminée par l'actualisation des flux de trésorerie attendus d'après
un taux d'actualisation ajusté en fonction du risque.
Nous verrons que ces flux de trésorerie attendus et ces taux d'actualisation peuvent changer, de sorte que
la valeur des titres obligataires peut elle aussi varier. Nous observerons également que certaines
obligations sont très sensibles aux variations de taux,quand nous verrons la duration.
Les obligations ont une corrélation aux actions inférieure à 1 (de 1995 à 2015, la corrélation entre le S&P
500 et les bons du Trésor américains oscillait de -0,3 à +0,7), ce qui signifie qu'elles peuvent être un bon
moyen de diversifier les risques.
Dans cette période, les obligations sont devenues plus complexes, à cause de la forme prise par leurs flux
de trésorerie et de l'incorporation d'éléments propres aux options.
Les obligations offrent désormais aux investisseurs un large éventail de possibilités leur permettant de
profiter des perspectives de variation des taux d'intérêt, du risque de crédit, de la nature de l'émetteur ou
de particularités liées à leur construction, et d'événements économiques plus vastes.
1. Instruments du marché monétaire

Les instruments du marché monétaire (IMM) sont des investissements à court terme dont l'échéance est
normalement inférieure à 12 mois à compter de leur émission. Les instruments du marché monétaire peuvent
être titrisés ou non titrisés :
1.1. Les IMM titrisés

Ils sont émis sous forme de titres (billets négociables) et disposent donc d'un marché secondaire. Ils ne se
négocient généralement pas sur un marché organisé, mais simplement de gré à gré. Cela peut les rendre
plus liquides que les IMM non titrisés et donc préférables aux yeux des investisseurs institutionnels (les
principaux investisseurs), comme par exemple les fonds communs de placement du marché monétaire
agissant pour le compte de particuliers ou d'investisseurs institutionnels. Cela dit, en raison de la nature de
ces placements à court terme, le marché secondaire peut ne pas être très liquide car les investisseurs
gardent souvent ces instruments jusqu'à leur échéance. Ces titres peuvent rapporter un coupon (par ex.,
les certificats de dépôts) ou non (par ex., les billets de trésorerie et
Les bons du Trésor) quand les instruments sans coupon sont émis et se négocient au pair, à condition que
leur rendement soit positif.
Les types les plus courants d'IMM comprennent :
Les bons du Trésor : Ce sont des titres obligataires émis par l'État (par voie de mise aux enchères
auprès des spécialistes en valeurs du Trésor). Compte tenu du volume émis et de la réputation
historique de l'émetteur, ils sont en général faciles à négocier et sont considérés comme des
investissements à faible risque pour les investisseurs du pays, par ex., pour les investisseurs
américains, les bons du Trésor américains sont vus comme l'investissement peut-être le plus sûr du
monde. Les bons du Trésor sont émis avec une décote en dessous du pair et ne donnent pas droit à un
coupon. Le rendement est par conséquent = Valeur du pair - Prix payé. Le rendement des bons du
Trésor peut s'exprimer soit en termes de rendement du marché monétaire (money market yield), soit en
termes de rendement des titres à intérêts précomptés (discount yield).
Exemple : Un bon du Trésor à 12 mois qui est émis (vente sur le marché primaire)
au prix de 99 (remboursé à 100 dans 12 mois) aurait un rendement du marché
monétaire de (100 - 99) / 99 = 1,01 %. Le même bon du Trésor serait coté sur le

3
marché secondaire en utilisant son rendement à intérêts précomptés : (100-99) / 100 = 1,00 %. Le
rendement à intérêts précomptés peut être converti en rendement du marché monétaire comme suit
: 1,00 % x 100 / 99 = 1,01 %.
Les billets de trésorerie (Commercial Paper) : Ils sont émis par des institutions financières (qui en
émettent la majorité) et par des sociétés non financières (entreprises). Les entreprises s'en servent
comme une alternative à l'emprunt bancaire, pour combler des besoins de financement à court terme
ou comme « crédit relais » ; jusqu'à ce qu'elles puissent mettre en place un emprunt à plus long terme
à de bonnes conditions sur le marché. Aux Etats-Unis, un billet de trésorerie n'a pas à être enregistré
auprès de la Securities and Exchange Commission (SEC) si son échéance initiale est inférieure à 270
jours, contrairement aux obligations (dette à long terme). Le billet de trésorerie est généralement émis
avec une décote en dessous du pair (si les rendements sont positifs) et ne donne pas droit à un coupon
(il fonctionne comme les bons du Trésor). Comme les billets de trésorerie ne sont pas garantis, ils
peuvent s'avérer risqués pour les investisseurs si l'émetteur fait défaut ou n'arrive pas à refinancer (à
émettre de nouveaux billets pour remplacer les anciens) les billets de trésorerie qui viennent à
échéance, bien que les investisseurs puissent recourir aux notes de crédit publiques pour les évaluer.
Par exemple, Fitch note les billets de trésorerie F1+ / F1, F2, F3, F4 ou F5, F1 étant la note la plus
élevée. S&P note les billets de trésorerie A1+ / A1, A2, A3, B, C ou D, A1 étant la note la plus élevée.
Les billets de trésorerie peuvent être classés en deux catégories : les billets souscrits en directs («
direct paper ») ou par l'intermédiaire d'un agent-placeur (« dealer paper »). Les « direct paper » sont
vendus directement par les émetteurs aux investisseurs. Ces émetteurs sont pour la plupart des
établissements financiers. Les « dealer paper » sont vendus par les émetteurs à des banques. Bien
que les billets de trésorerie soient des titres à court terme, ils peuvent être émis dans un programme
d'émission de quelques années (Europe) ou même être achetés et vendus en continu (États-Unis). Il
existe aussi des billets de trésorerie adossés à des actifs, utilisés par des établissements financiers et
des sociétés non financières (entreprises) pour acheter des créances et d'autres actifs.
Les certificats de dépôt (appelés CD) sont émis par une banque et représentent un dépôt bancaire
sous-jacent (d'une certaine durée) placé dans une par une autre entreprise (par ex. une société
commerciale) et ne sont pas protégés (les CD ne sont ni garantis ni adossés : l'investisseur n'a pas
droit à une sûreté ni à des actifs servant de garantie si l'émetteur fait défaut). Les CD peuvent être
négociables ou non négociables. Avec des CD non négociables, l'investisseur doit attendre l'échéance
du CD pour se voir rembourser le capital plus les intérêts. L'investisseur doit être conscient qu'un retrait
prématuré peut déclencher des pénalités. Un CD négociable permet à l'investisseur initial de vendre le
CD sur le marché secondaire aux conditions de ce marché. L'échéance des CD peut varier de 1 mois à
5 ans. Lorsque leur échéance est inférieure à 1 an, ils sont considérés être des instruments du marché
monétaire.
1.2. Les IMM non titrisés

Ils ne sont généralement pas négociables sur le marché secondaire et sont par conséquent moins liquides.
Ce sont en principe des dépôts bancaires ; en voici les types les plus courants :
Dépôts à vue – ces dépôts n'ont pas d'échéance fixe et leur retrait ne nécessite que peu ou pas de
préavis au-dessous d'un certain montant. Notez que pour les très gros dépôts, quand c'est un dépôt à
vue de 24 heures, les clients devront donner un préavis de 24 heures. Vous pouvez considérer votre
propre compte en banque (courant ou chèque) comme une forme de dépôt à vue.
Dépôts au jour le jour – un dépôt d'une durée d'un jour ; la plus courte échéance
Dépôts à terme (ou à durée déterminée) – dépôts à date d'échéance spécifique, mais on
utilise couramment des périodes prédéfinies, par exemple 1 mois, 3 mois, 6 mois, etc.

4
Dépôts fiduciaires – dépôts détenus chez d'autres banques pour obtenir des taux préférentiels pour les
clients. La banque agit au mieux dans les intérêts du client, donc en tant que « mandataire de
confiance » (fiduciary). Il n'y a normalement pas de retenue à la source sur les intérêts.
1.3 Rendements du marché monétaire

Le schéma ci-dessous indique les rendements d'IMM divers sur des durations différentes allant d'un jour à
1 an et leurs niveaux de risque de crédit respectifs
Voici les principaux IMM et taux :
Depo = taux interbancaire des dépôts et prêts non garantis.
LIBOR = London Interbank Offer Rate – le taux de référence des emprunts interbancaires non
garantis, utilisé pour déterminer le prix des prêts aux entreprises et des produits dérivés qui leur
servent de ocouverture.
Bons du Trésor = le rendement offert par les bons de l'État (fédéral américain) à court terme.
Taux au jour le jour (OIS) = taux des swaps indexés sur le taux au jour le jour (overnight indexed
swap rate) : c'est la moyenne des taux de dépôt au jour le jour attendus, de maintenant jusqu'à
l'échéance de l'OIS. L'OIS n'est pas un investissement, c'est un instrument dérivé.
Tsy Repo (taux de Repo du Trésor) = taux auquel les banques peuvent se prêter les unes aux autres,
en prenant des obligations d'État en garantie pour se protéger en cas de défaut (c'est une forme de
prêt garanti, et le seul exemple de ce type dans cette section, à part les billets de trésorerie adossés à
des actifs)
Billets de trésorerie (CP), de la note la plus élevée (A1 + P1) à la plus faible (A3P3), mentionnés ci-
dessus
Notez que le rendement augmente au fil du temps jusqu'à l'échéance

Remarquez que le rendement exigé croissant au-dessus du taux de Depo reflète un risque de crédit plus
élevé, quantifié dans la matrice de spread
Le spread (ou écart) = Rendement de l'IMM - Rendement du Depo

5
Remarquez que certains instruments sont plus risqués que d'autres comme l'indiquent leurs différentiels
de rendements ; les billets de trésorerie rapportent un rendement plus élevé (taux) que les bons du Trésor
parce que les États sont moins susceptibles de faire défaut.
2. Instruments du marché des capitaux

Les titres obligataires d'une échéance supérieure à 12 mois sont appelés des obligations. La capture d'écran
du site de Bloomberg ci-dessous décrit une obligation du Trésor américain sur 10 ans :
Émetteur = le Trésor
Coupon = 2 %
Date de remboursement
(échéance)
Nominal = 23 000 millions
Note de crédit
Note de Moody’s = AAA
Note de S&P = en cours de
Prix = 97,56 % révision ; note de Fitch =
Note de crédit = AAA
AAAu (AAA mais en cours de
Rendement courant =
Rendement à révision)
2,050 %
l'échéance (YTM) =
2,274 %
2.1 Caractéristiques principales et définitions du rendement des obligations

Bien qu'il existe de nombreux types d'obligations, ces dernières ont souvent des caractéristiques et une
terminologie communes
Émetteur et notation : Les obligations peuvent être émises par des États, des organisations
supranationales et des entreprises. La nature de l'émetteur détermine la note de crédit. Cette obligation du
Trésor américain est notée Aaa et AAA par Moody et Fitch respectivement.
Valeur nominale (ou au pair) d'une obligation : Elle fait référence au versement du capital auquel le
détenteur de l'obligation a droit à la date d'échéance ou de remboursement : Par convention, nous
utiliserons un montant de 1 000 USD (ou 100 EUR/GBP) dans nos calculs / illustrations. Dans le cas de
l'obligation ci-dessus, le montant nominal total émis et qui sera racheté était de 23 000 millions USD.
Date de remboursement (échéance) : La date à laquelle l'obligation est remboursée (ou arrive à
échéance) : L'investisseur recevra 1 000 USD le 15 Novembre 2026.
Coupon : Le montant des intérêts payés sur l'obligation ; souvent exprimé en pourcentage annuel de la
valeur nominale. L'investisseur obtient 2 % de 1 000 USD = 20 USD, chaque année (dans le cas ci-dessus
semestriellement = 10 USD payés tous les 6 mois).
Prix : Généralement exprimé en % de la VN. Au prix coté de 97,56 l'investisseur paie le prix de l'obligation
sans les intérêts courus (« clean price ») de 975,6 USD par 1 000 USD de VN.

6
Rendement à l'échéance : Le rendement de 2,274 % est calculé en utilisant la méthode de l'actualisation

des flux de trésorerie. Il s'agit du taux de rendement interne des flux de trésorerie - prix actuel, coupon /
paiement de l'intérêt, valeur nominale, nombre d'années jusqu'à l'échéance
Rendement courant = Coupon/Prix : Exprime le rendement obtenu par un investisseur sur un an (=
coupon) en fonction du montant investi. Contrairement au rendement à l'échéance, le rendement courant
n'est pas un indicateur annualisé du rendement obtenu par l'investisseur jusqu'à l'échéance car il ne prend
pas en compte le l'appréciation en capital (cours < valeur de rachat) ou de la perte en capital (cours >
valeur de rachat).
Relation entre le rendement courant, le rendement à l'échéance et le prix
Rendement courant < rendement à l'échéance, si l'obligation se négocie avec une décote en dessous
de sa valeur nominale
Rendement courant > rendement à l'échéance, si l'obligation se négocie au-dessus de sa valeur
nominale
Rendement courant = rendement à l'échéance, si l'obligation se négocie à sa valeur nominale
2.2 Principaux types d'obligations

Voyons trois grands types d'obligations :
Les obligations nationales/domestiques : Obligations émises par des entreprises immatriculées dans le
pays considéré, libellées dans la devise de ce pays
Exemple : une société suisse qui émet une obligation sur le marché suisse en CHF
Obligations étrangères – obligations émises par des sociétés immatriculées dans un pays différent de celui
de leur émission et dans la devise du pays de l'émission
Exemple : une société britannique émettant des obligations libellées en USD sur le marché américain,
appelées « yankee bonds »
Les euro-obligations - une euro-obligation est une obligation libellée dans une autre devise que la devise
du pays où du marché sur lequel elle se négocie. Ces obligations sont attrayantes du point de vue des
émetteurs en raison de leur flexibilité, et du point de vue des investisseurs en raison de leur liquidité, et
parce que le coupon versé n'est pas amputé d'une retenue à la source (withholding tax).
Exemple : une entreprise japonaise émet des obligations en yens qui se négocient aux États-Unis
(Euroyen bond)
3. Types d'obligations spéciales

Il existe désormais de nombreuses variantes des principaux types d'obligations décrits ci-dessus :
3.1 Obligations à taux variable : Une obligation dont le coupon est variable en fonction d'un taux de
référence, en principe le LIBOR. Le coupon est révisé régulièrement (mensuellement et jusqu'à
semestriellement) ; ce qui peut être attrayant pour les investisseurs lorsqu'ils s'attendent à une remontée des
taux d'intérêt
Le coupon est normalement exprimé en LIBOR + écart de taux (spread)
L'écart (spread) versé au-delà du taux de référence reflète le risque relatif de l'émetteur au moment de
l'émission des OTV
Si les taux augmentent, le coupon augmente (en fonction des dates de révision des taux) et
vice-versa

7
Le prix de ces obligations est moins volatile que celui des obligations à coupon fixe du même émetteur (en
raison des ajustements faits aux dates de révision correspondantes, ces obligations ont une duration plus
faible)
3.2. Obligations zéro-coupon : Ces obligations ne rapportent pas de coupons dédiés, mais à la place, sont
émises et négociées très en dessous de leur valeur nominale de sorte que l'investisseur se rémunère sur la
différence entre la valeur d'émission et de remboursement.
Les obligations zéro-coupon sont souvent « créées » en « détachant » les flux de trésorerie correspondant
aux coupons et au remboursement d'une obligation ordinaire, pour créer de nombreux flux de trésorerie
individuels, qui peuvent désormais chacun être négocié sous forme d'obligations zéro-coupon
Les obligations zéro-coupon sont attrayantes pour les investisseurs qui ont des dettes particulières dues à
des dates fixes à l'avenir. Ils peuvent avoir la certitude relative de pouvoir payer ces dettes s'ils achètent
des obligations zéro-coupon dont les échéances sont identiques à celles de la dette, sous réserve du
risque de défaut.
Les investisseurs qui pensent qu'une chute des taux d'intérêt est probable peuvent également trouver les
obligations zéro-coupon attrayantes (les obligations zéro-coupon ont une duration élevée – voir la section
8 sur la duration ci-dessous)
3.3 Obligations à deux devises : Ces obligations rapportent des coupons dans la devise de leur émission
mais rapportent le principal dans une devise différente, définie au moment de l'émission.
Les obligations à double devises sont sujettes aux risques de change.
3.4 Obligations perpétuelles : Il s'agit d'obligations qui ne sont pas assorties d'une date d'échéance
En raison de leur duration élevée, elles sont très sensibles aux variations de taux d'intérêt.
Les obligations perpétuelles sont souvent subordonnées, c'est-à-dire en bas de l'échelle des droits qu'elles
donnent aux actifs servant de garantie, ce qui crée une forte corrélation avec des risques analogues à
ceux des actions. Ainsi, les obligations perpétuelles sont aussi sensibles au risque de crédit.
Aux États-Unis, les obligations perpétuelles sont souvent appelées « actions privilégiées » (preference
shares). Cela indique plus clairement les risques sous-jacents de ces instruments. Le prix est
généralement exprimé en USD et non en % mais n'est pas lié au cours de l'action et ne dépend pas de
son évolution.
3.5 Rentes : Sont conçues pour prélever et capitaliser des fonds appartenant à un particulier et lui verser des
fonds à un moment donné à l'avenir. La « phase de capitalisation » décrit l'étape du financement, une fois que
les versements commencent, on passe alors à ce que l'on appelle la « phase de transformation en rente ».
Les rentes sont souvent utilisées dans le cadre des régimes de retraite pour que le retraité dispose d'un
flux de trésorerie stable. Mais elles peuvent aussi avoir d'autres objets (des versements de redevances ou
d'indemnités d'assurance par exemple). Les modalités varient énormément dans le détail et s'agissant des
facteurs considérés (mort, invalidité, loterie). Les versements dépendent des conditions déterminées.
Même si les versements qui en découlent sont généralement certains et stables, les rentes sont par nature
illiquides car elles sont fixées sur une période donnée.
Le vendeurs de rentes sont en principe des sociétés d'assurance (vie, réassureur) ou des sociétés
d'investissement (par ex. redevances / droits issus d'une licence).
Les acheteurs de rentes sont en principe des fonds de pension ou des gérants d'actifs à
long terme qui recherchent des flux de trésorerie stables ayant un niveau de risque
relativement faible.

8
3.6 Obligations à haut rendement (voir risque de crédit 9.1) : Ces sont les obligations dont la cote de
crédit appartient à la catégorie dite spéculative (<BBB pour Fitch et S&P et <Baa pour Moody's) ; elles sont
dites de qualité de crédit inférieure (sub-investment grade) ou appelée « junk bonds ». La note de crédit
repose sur la probabilité du risque de défaillance de l'émetteur et est liée à des attentes de risques propres à
l'émetteur et / ou à des risques propres à son pays d'origine ou à son secteur d'activité. Les obligations à haut
rendement comportent un risque plus élevé de défaut de paiement, par conséquent les investisseurs
attendent un rendement plus élevé de leur investissement
Sur des marchés en crise ou lorsque les émetteurs font face à des pressions économiques, les obligations
à haut rendement ont tendance à chuter brutalement et à devenir illiquides.
Les obligations considérées comme étant de qualité supérieure (investment grade) au moment de leur
émission peuvent être déclassées et passer à « haut rendement » reflétant ainsi une réduction
substantielle de leur valeur de marché. Le déclassement impliquant un passage sous la note « investment
grade » (qui s'achève à BBB) est un point particulièrement important. C'est un seuil important pour de
nombreux investisseurs institutionnels (à savoir, les fonds de pension, les sociétés d'assurances) car ils
peuvent ne pas être autorisés à détenir des obligations individuelles ayant une note inférieure à «
investment grade ». À ces époques, ces obligations font face à une volatilité plus élevée et à des
pressions sur les cours. L'inverse est vrai en cas d'amélioration des conditions économiques.
Du fait des probabilités de défaillances accrues, les obligations à haut rendement sont plus fortement
corrélées à des risques analogues à ceux des actions
3.7 Obligations à décote : Obligations dont le coupon est inférieur au rendement du marché, qui seront de
ce fait émises ou négociées en dessous du pair. Contrairement aux obligations zéro-coupon, les obligations à
prime rapportent un coupon, mais leur cours plus faible dédommage les investisseurs du taux de référence
donné qui prévaut dans l'environnement de marché actuel. Par conséquent, le rendement sera une
combinaison du coupon et de la différence entre les prix d'émission et de remboursement.
3.8 Obligations indexées sur l'inflation : Obligations dont le montant du coupon et / ou du principal est
indexé sur un indice de l'inflation particulier.
Les clients reçoivent le taux de rendement réel fixe, en supposant que les autres facteurs de risque restent
constants par ailleurs. À mesure que l'inflation augmente, le rendement nominal augmente. À mesure que
l'inflation diminue, le rendement nominal diminue.
Les obligations indexées sur l'inflation offrent une protection contre l'inflation, dans la plupart des cas,
contre l'inflation des prix à la consommation ; car les coupons et/ou le capital sont indexés sur un indice
d'inflation (par ex. l'IPC aux États-Unis). Mais selon la méthode d'indexation retenue, la protection contre
l'inflation peut s'avérer imparfaite.
On a identifié plusieurs méthodes d'indexation du coupon sur un indice d'inflation :
Les obligations zéro-coupon indexées ne rapportent pas de coupon, donc l'ajustement tenant compte
de l'inflation se fait par le remboursement du principal uniquement
Les obligations indexées sur les intérêts rapportent un montant nominal fixe en principal mais les
coupons sont indexés pour toute la durée de vie de l'obligation
Les obligations indexées sur le capital rapportent un taux de coupon fixe sur un principal ajusté pour
tenir compte de l'inflation, le principal et le coupon sont ajustés tous les deux
Dans la plupart des cas, l'inflation payée représente la différence entre l'inflation en T1 et l'inflation en
T0. Il est important de noter que, dans le cas des obligations américaines indexées sur l'inflation (TIPS)
en particulier, la déflation (variation négative des prix de référence (c.-à-d. l'IPC))
peut entraîner une baisse du remboursement ou du cours. Notez toutefois que la

9
déflation n'affectera pas négativement le remboursement des Bunds (des obligations d'État
allemandes) indexées sur l'inflation allemande.
3.9 Obligations ayant une composante d'option

(Les options sont traitées dans le chapitre sur les produits dérivés. Nous ne traiterons pas les options en
détail ici, mais quand vous aurez lu le chapitre sur les produits dérivés, vous pourrez éventuellement relire
cette section ci-dessous pour mieux y intégrer vos connaissances).
Obligations ayant une composante d'option (voir la valorisation des obligations à options intégrées ci-
dessous)
Obligations dites « callable »/« puttable » – une option d'achat (« call ») donne le droit d'acheter et une
option de vente (« put ») donne le droit de vendre
Obligations « callable » - l'option d'achat intégrée rend l'obligation remboursable par anticipation à
l'initiative de l'émetteur, à savoir, l'émetteur peut racheter l'obligation avant son échéance
Lorsque les taux d'intérêt du marché chutent, l'émetteur « rachètera » l'obligation et la réémettra à
un coupon inférieur.
Obligations « puttable » – l'option intégrée rend l'obligation remboursable par anticipation à l'initiative du
porteur, à savoir, l'émetteur peut faire rembourser l'obligation avant son échéance
Lorsque les taux d'intérêt du marché augmentent, le porteur revendra l'obligation à l'émetteur et
réinvestira à des taux préférables
3.10 Obligations convertibles

Les obligations convertibles peuvent être converties en actions ordinaires nouvelles à un « ratio
cours/conversion » donné et pendant une période de temps donnée avant le remboursement de l'obligation
Les obligations convertibles sont composées d'une option d'entreprise + une option d'achat (« call ») sur
actions
Caractéristiques importantes à connaître
Ratio de conversion : Le nombre d'actions contre lesquelles une obligation peut être échangée
= Pair / Prix de conversion
Valeur de conversion : Valeur en actions de l'obligation convertible
= Cours de bourse * Ratio de conversion
Prime de conversion : Valeur de l'obligation convertible par rapport à la valeur immédiate de l'action
(c'est-à-dire, si elle était convertie maintenant)
= (Prix de l'obligation convertible – Valeur de conversion) / Valeur de conversion
Dans l'exemple ci-dessous, l'émetteur Marine Harvest a émis un emprunt obligataire convertible aux
conditions suivantes :
Obligation sur 5 ans arrivant à échéance le 6 mai 2019
Coupon de 0,875 % payable semestriellement
Prix de conversion = 11,7476 EUR, ce qui signifie que le porteur d'obligations convertibles d'une valeur
nominale de 100 000 EUR en 8 512 actions ordinaires de Marine Harvest (100 000 EUR / 11,7476 EUR)
Date de conversion = n'importe quelle date tombant avant 15 jours avant la date d'échéance

10
Les facteurs / risques affectant les obligations convertibles sont :

Liés aux obligations :
Taux d'intérêt
Note de crédit / spreads
Coupon
Duration
Réinvestissement / rachat de l'obligation à l'initiative de l'émetteur
Liés aux options sur actions (voir le chapitre sur les produits dérivés et la valorisation des options sur
actions)
Performance de l'action
Prix d'exercice de l'option intégrée
Rendement du dividende ordinaire et taux d'augmentation du dividende
Volatilité de l'action
Durée de vie de l'option
Comportement des obligations convertibles :

Si le cours des actions est suffisamment élevé par rapport au prix de conversion, la composante option
possède alors une valeur intrinsèque (appelée « dans la monnaie »), et forme ainsi un élément clé du prix
de l'obligation convertible. Ces obligations sont très sensibles aux cours des actions et sont donc appelés
« equity proxies » (actions par procuration). Elles ont généralement une parité élevée et une prime faible.
Leur probabilité de conversion est élevée. Comme elles se négocient très au-delà du plancher
obligataire, elles présentent de plus grands risques de baisse.

11
Si l'action sous-jacente se négocie à un niveau suffisamment faible par rapport au prix de conversion et
que l'émetteur a une note de crédit solide, la composante option n'a qu'une valeur marginale et l'obligation
convertible se comporte comme une obligation non convertible.
Les obligations convertibles qui se négocient au prix de conversion sont caractérisées par une parité et
une prime modérées. Ces obligations présentent des caractéristiques propres à la fois aux actions et aux
obligations, ce qui influence la performance. Le profil de gain asymétrique est ici très avantageux :
L'investisseur prend part aux grands mouvements haussiers du marché boursier, plutôt qu'aux
mouvements baissiers, une caractéristique souvent prisée des investisseurs privés. C'est le résultat du
delta de l'option sur actions.
3.11 Obligations hybrides (voir la section 10 portant sur les titres adossés à des actifs ci-dessous)
Les obligations hybrides sont des obligations incorporant des caractéristiques supplémentaires, celles de
titres de capital, ou des droits de conversion en actions ou en obligations distinctes. Ces obligations se
situent entre des actions et des obligations ordinaires dans le bilan d'une entreprise.
L'obligation perpétuelle : Beaucoup de titres financiers hybrides n'ont pas d'échéance déterminée dans
leur contrat constitutif. Dans le cadre des fiducies et des actions préférentielles, l'émetteur n'est pas
soumis à une obligation contractuelle de rembourser le titre un jour.
Subordination : Les structures de titres de capital hybrides sont souvent des instruments fortement
subordonnés et ne constituent pas une dette de premier rang. Le niveau de subordination dépend du type
de titres. En cas de liquidation, les détenteurs de titres hybrides ne sont remboursés que s'il reste des
fonds suffisants une fois les obligations de premier rang et tous les autres titres de rang supérieur payés.
Toutefois, les titres hybrides ont un rang supérieur aux actions ordinaires. Un instrument subordonné
comporte plus de risques.
Coupons : Les flux de trésorerie provenant de titres hybrides peuvent ne pas être obligatoires et, à
certaines conditions, leur versement peut manquer sans déclencher un défaut. Le non-paiement peut se
produire, par exemple, si les exigences réglementaires de fonds propres minimaux ne sont pas remplies,
ou si verser le coupon conduirait à une violation de ces exigences.
Coupons cumulatifs et non cumulatifs : Au moment des conditions d'émission, l'émetteur peut déclarer si
les coupons sont perdus définitivement (non cumulatifs) ou seulement temporairement (cumulatifs) en cas
d'événements déclencheur. Pour les titres hybrides cumulatifs, tous les coupons manqués doivent être
payés avant le paiement de tout dividende sur les actions ordinaires.
3.12 Les obligations convertibles conditionnelles (CoCos)

Les obligations convertibles conditionnelles, également appelée CoCos, diffèrent des obligations
convertibles ordinaires en ce que leur probabilité de conversion en actions « dépend » d'un événement
donné, comme le fait que le cours des actions d'une société dépasse un certain seuil pendant une période
donnée, ou qu'il y ait une violation d'une obligation financière, par exemple les ratios d'adéquation des
fonds propres, ou les cours des credit default swaps sur la dette de l'émetteur
Les CoCos sont souvent émis par les banques pour remplir les conditions de fonds propres de Bâle,
faisant convertir obligatoirement leurs emprunts obligataires en actions pour restaurer les principaux ratios
des fonds propres.
En cas d'inobservation d'une condition de déclenchement préétablie, les obligations sont converties en
actions ou sont amorties définitivement ou provisoirement pour donner un coup de fouet aux niveaux des
fonds propres et plus généralement, pour rassurer les investisseurs.
Les investisseurs en CoCos font donc face à des risques plus élevés que les
investisseurs en obligations classiques et demandent donc un rendement plus élevé.

12
Conversion et éléments déclencheurs d'amortissement / de dépréciation (write-down)

Les événements déclencheurs de conversions ou de dépréciations/ d'amortissements recouvrent le
franchissement d'un seuil prédéfini de capital représenté par des actions ordinaires et / ou l'obtention
d'une aide de l'État indispensable à la banque pour être un établissement financier. Les titres de capital
conditionnels sont devenus des instruments de financement prisés car il permettent une liquidation
ordonnée des banques sans perturber le système financier et limitent le recours aux plans de
sauvetage financés par les contribuables.
Toutefois, ces titres comportent des risques importants pour les investisseurs et cela doit être bien
compris. Des rendements plus élevés sont donc attendus pour compenser ces risques.
Exemple : Pour la banque Lloyds, l'élément déclencheur serait un ratio de fonds propres de base (core
Tier I) qui passerait sous la barre des 5 pour cent. La conversion de ses CoCos ferait remonter le ratio
au-delà des 6,5 %.
4. Prix pied de coupon (clean price) et prix coupon couru (dirty price)
Les obligations ont deux types de prix, le prix pied de coupon (sans les intérêts courus) et le prix coupon
couru (comprenant les intérêts courus). En principe la cotation des obligations se fait au prix pied de coupon.
Dans le schéma ci-dessous l'obligation est vendue entre les dates de coupon, à la date de règlement.
Jusqu'à cette date, le vendeur possède l'obligation et a donc droit aux intérêts (courus) ; cependant, après
la date de règlement, l'acheteur a droit à l'intérêt, mais recevra l'intégralité du coupon quand il sera payé.
De ce fait, l'acheteur de l'obligation doit indemniser le vendeur des intérêts courus qui seront versés mais
n'ont pas encore été gagnés.
L'acheteur des obligations doit indemniser le vendeur des intérêts courus jusqu'à la date de vente des
obligations ; ce montant est calculé en appliquant le ratio de jours suivant :
[Nombre de jours d'intérêt courus revenant au vendeur] / [Nombre de jours entre les versements du
coupon]
Prix coupon couru : Le prix payé par l'acheteur au vendeur comprend les intérêts courus revenant au
vendeur = prix pied de coupon + intérêts courus

13
Prix pied de coupon (indiqué par la cote donnée sur le marché) = prix coupon couru - intérêts courus
Il faut préciser que dans certains pays, le règlement fait en fonction du prix du coupon couru peut avoir
des conséquences fiscales négatives sur l'acheteur (paiement de l'impôt sur le coupon entier) et il est
important que les conseillers gardent cela en tête pour leurs clients.
En outre, l'achat d'une obligation doit être soigneusement examiné quand les coupons sont dus très
prochainement mais peuvent ne pas être versés, par exemple quand il s'agit d'obligations dont l'émetteur
est en difficulté. Dans ce cas, l'acheteur a déjà payé les intérêts courus et peut finir par essuyer une perte
de trésorerie.
5. La valorisation des obligations

5.1 Les composantes de la valorisation du prix d'une obligation
Prix d'une obligation = Valeur actualisée de ses flux de trésorerie futurs (voir la section Mathématiques et
Statistique pour davantage d'informations sur le calcul de la valeur actualisée)
Le prix d'une obligation doit aussi être égal à sa juste valeur
Juste valeur = prix maximum auquel un investisseur rationnel serait prêt à payer les flux de
trésorerie futurs de l'obligation, au vu de la structure actuelle des taux d'intérêt
Le prix du marché peut différer de la juste valeur s'il existe des imperfections du marché. À titre
d'exemple :
Faible liquidité
Différences de régime fiscal (certains investisseurs peuvent être prêts à payer davantage pour
maximiser les flux de trésorerie de l'obligation après impôt)
Calcul du prix en trois étapes :
1. Estimation des flux de trésorerie (coupons et remboursement du capital)
2. Détermination du taux de rentabilité exigé / rendement de l'obligation
Taux d'actualisation du marché, en utilisant les taux actuels (voir la section 7 ci-dessous sur
l'importance de la structure des taux d'intérêt (rendements))
3. Calcul de la valeur actualisée
Actualisation des flux de trésorerie attendus, au taux de rentabilité exigé

14
5.2 Exemple de valorisation du prix d'une obligation

Obligation à 5 ans (d'une valeur nominale de GBP 100) assortie d'un coupon annuel de 7%, avec un taux
de rendement du marché de 8% :
Sa valeur est calculée en actualisant la valeur des flux de trésorerie au taux de rentabilité exigé de 8%.
5.3. Une relation inverse : Taux et prix des obligations

Si le taux de rentabilité exigé ci-dessus était de 10 %, la valeur actualisée des flux de trésorerie chuterait
(88,63 GBP)
Si le taux de rentabilité exigé était de 6 %, la valeur actualisée des flux de trésorerie augmenterait (104,21
GBP)
Ceci illustre la relation inverse entre rendements et prix des obligations.

15
En réalité, les agents du marché évaluent les flux de trésorerie et le risque de l'obligation par rapport à des
obligations similaires et paient un prix leur permettant d'obtenir le taux de rentabilité qu'ils exigent. Pour
comparer des obligations similaires, nous ne pouvons pas utiliser le prix, qui dépend des coupons. Mais nous
pouvons comparer des obligations semblables en comparant leurs rendements, le rendement exigé par les
investisseurs. Comme pour n'importe quel autre investissement :
Rentabilité exigée = Taux sans risque + Prime de risque + Inflation attendue
6. Détermination du prix des obligations

(Voir la section 9 portant sur les risques inhérents aux obligations)
Les facteurs influençant les prix comprennent tout ce qui affecte le taux de rentabilité exigé, ainsi que le
montant et l'échéancier des flux de trésorerie. Cela va de soi car ce sont les facteurs qui déterminent la valeur
actualisée des flux de trésorerie ! Voici ci-après les principaux facteurs qui influencent les prix.
6.1. La note de crédit

Lorsque la note de crédit monte (baisse), les rendements exigés chutent (augmentent) et les prix
augmentent (baissent)
6.2. Le rang de la dette (seniority)

Il s'agit de la priorité accordée au titre obligataire et de l'accès aux actifs servant de garantie pour payer les
sommes dues en cas de faillite d'une entreprise. Plus le rang de la dette est élevé, plus la probabilité de
perte de capital est faible et plus le prix de l'obligation est élevé.
Dette de premier rang (senior debt) : Comprend les emprunts garantis (c'est-à-dire les obligations
garanties), les dépôts et les obligations de premier rang non garanties ; leur remboursement est
prioritaire, ce qui s'accompagne d'un rendement inférieur, et d'un prix est relativement élevé.
Dette subordonnée : Les « obligations subordonnées » sont remboursées après les obligations de
premier rang, en ayant une plus grande rentabilité exigée et un prix plus faible.
Obligations hybrides : Comprend des caractéristiques d'obligations et d'actions. Comprend les
obligations perpétuelles, les CoCos ou la dette dite « mezzanine », qui sont toutes des formes de dette
subordonnée dotées de caractéristiques hybrides. Souvent émises par de jeunes entreprises (start-
ups), émettant des emprunts sous forme de titres obligataires permettant à leurs porteurs de les
convertir ensuite en actions.
Fonds propres : Comprennent des obligations à conversion obligatoire (CoCos) qui se transforment en
actions lorsqu'un évènement déclencheur prédéterminé survient.
6.3 Durée jusqu'à l'échéance

Plus l'échéance est lointaine, plus la valeur temps de l'argent aura es effets importants, et partant de là,
plus faible sera la valeur actualisée du remboursement final sera faible.
6.4 Montant du coupon

Une obligation dont le risque crédit et l'échéance sont identiques à une autre mais dont les coupons sont
supérieurs, aura un prix plus élevé. Cela est tout simplement dû aux flux de trésorerie plus élevés
6.5 Taux d'intérêt du marché

Si les taux d'intérêt augmentent, la rentabilité exigée sur les obligations augmentera et
leurs cours chuteront (ceci résulte de la valeur temps de l'argent)

16
6.6 Inflation
L'inflation joue un rôle important dans la variation du prix des obligations parce qu'elle a un effet direct sur
les taux d'intérêt du marché. En principe, si l'inflation augmente, les taux d'intérêt du marché augmenteront
et les prix des obligations chuteront.
7. Importance de la structure des taux d'intérêt (rendements)

7.1 Rendements des instruments du marché monétaires et des obligations
Le rendement d'un instrument du marché monétaire ou d'une obligation représente le rendement attendu
par le marché au vu des caractéristiques et du contexte de marché de cet instrument ou de cette
obligation.
Nous pouvons comparer le rendement des obligations de même échéance et identifier la prime de risque,
car leur différence de rendement s'explique par le fait que les investisseurs exigent une rentabilité plus
élevée
Les composantes du rendement exigé (la rentabilité exigée) d'une obligation sont les suivantes :
Rendement exigé = Taux d'intérêt nominal + Prime de risque (reflétant l'échéance et la probabilité de
défaut) + Prime d'illiquidité
Remarque : Taux d'intérêt nominal = Taux d'intérêt réel + Inflation prévue (cette définition n'est
pertinente que si l'on se réfère aux taux d'intérêt réels)
Le rendement des instruments de dette souveraine du marché monétaire est comparable aux taux
d'intérêt nominaux à court terme
En utilisant cette approche, nous pouvons décomposer le rendement des obligations d'entreprises sur 5
ans comme suit :
= Rendement des obligations souveraines sur 5 ans (qui comprend les anticipations d'inflation) + Prime
de risque (spread de crédit ; voir ci-dessous) + Prime d'illiquidité
Toutefois en observant les taux d'obligations semblables, issues du même émetteur, mais dont les
échéances diffèrent, nous remarquons que les rendements varient à mesure que l'échéance change. Nous
pourrions tracer un graphique comparant ces taux aux échéances des obligations. C'est la « courbe des
rendements », qui représente la structure des taux d'intérêt.

17
7.2 Analyse de la structure par échéances (term structure)

Nous observons une gamme de taux d'intérêt ou de rendements différents tout au long de la structure des
échéances (temps restant jusqu'à l'expiration / au remboursement) pour chaque type d'obligation. Vous
trouverez ci-dessous la courbe des rendements des bons du Trésor américains en novembre 2016
Le rendement des obligations mentionnées ci-dessus, arrivant à échéance en

2026, est de 2,27 %
C'est le rendement des bons du Trésor américains à 10 ans
Les obligations à 5 ans ont un rendement inférieur (1,7 %)
Les obligations à 30 ans ont un rendement supérieur (3 %)
Prime de terme/de risque = Rendement des obligations à long terme –
Rendement des obligations à court terme
Si la prime de terme = +ve = taux longs > taux courts, la courbe des
rendement est ascendante (normale)
Si la prime de terme = -ve = taux longs < taux courts, la courbe des taux est
descendante (inversée)
La courbe de taux ci-dessus reflète le rendement à l'échéance (YTM) des bons du Trésor américains sur une
échelle d'échéances croissantes allant de 1 mois à 30 ans.

18
7.3 La structure des taux d'intérêt

Nous devons aussi comprendre la notion de structure des taux d'intérêt – et pour cela nous devons
comprendre ce que sont les taux au comptant et les taux à terme ainsi que leur relation avec le rendement à
l'échéance.
Taux au comptant : Taux de rendement/taux servant à actualiser un flux de trésorerie unique à une
échéance donnée
Prenons l'exemple d'une obligation dont l'échéance est de 2 ans et dont le coupon annuel est de 4 %,
elle se négocie au prix de 1019 USD ; après un an l'investisseur reçoit un coupon de 40 USD, après
deux ans il obtient un coupon ainsi que la valeur de rachat de 1040 USD.
Le rendement à l'échéance des obligations est le taux de rendement moyen attendu sur la durée de vie
de l'obligation de l'ensemble des flux de trésorerie jusqu'à l'échéance ; c'est-à-dire un taux unique, le
rendement à l'échéance de 3 %
Toutefois nous pourrions également concevoir cette obligation comme un ensemble de plusieurs
obligations zéro-coupon :
Flux de Flux de Prix (donné par Taux (induit du

Obligation
trésorerie 1 trésorerie 2 le marché) prix)
Obligation sur 2 3 % = rendement
ans dont le à l'échéance de
40 USD 1040 USD 1019 USD
coupon est de 4 Obligation zéro-
% coupon sur 2 ans
2 % = taux au
Obligation zéro-
40 USD 39,22 USD comptant Année
coupon sur 1 an
1
3,027 % = taux
Obligation zéro-
1040 USD 979,78 USD au comptant
coupon sur 2 an
Année 2
Considérons tout d'abord une obligation zéro-coupon sur un an, rapportant simplement un coupon
d'une valeur de 40 USD à la fin de la première année. Si nous devions demander un prix de marché
pour ce flux de trésorerie unique, dû dans 1 an, disons qu'il serait de 39,22 USD. En utilisant les
principes de la valeur temps de l'argent, nous pouvons calculer le rendement de cette « obligation à
coupon sur 1 an »
40 USD / (1+S1) = 39,22 USD
S1 = 2 %
Le rendement de cette obligation est appelé S1 = prix au comptant = 2 %
Le flux de trésorerie suivant en fin de deuxième année pourrait être considéré comme une seconde
obligation zéro-coupon qui expire dans deux ans. Dans deux ans, j'obtiendrai un montant égal au
coupon et au remboursement du capital de 1 040 USD. Encore une fois, en supposant que le prix de ce
flux de trésorerie unique en T2 = 979,78 USD, nous pouvons calculer le rendement de cette obligation
zéro-coupon afin d'obtenir le prix au comptant de l'obligation sur deux ans S2 = 3,027 %
1040 USD / (1+S2)^2 = 979,78 USD
S2 = 3,027 %
Nous avons donc S1 = 2 %, S2 = 3,027 %. Ce sont les composantes du taux de rendement moyen de
l'obligation à deux ans à coupon de 4 % Nous appelons cette « moyenne » le rendement à
l'échéance (YTM)

19
Le rendement à l'échéance de 3 % représente la moyenne pondérée des taux au comptant de 2 % et

3,027 %.
Taux à terme
Les taux à terme correspondent aux taux de rendement d'un moment donné à un moment futur, induits
implicitement des taux au comptant. Par exemple, 1F1 représenterait le taux commençant dans un an
(t1 = dans un an). Notez que nous ne pouvons que dériver les taux à terme des taux au comptant. Si
nous connaissions Spot 1 (le prix au comptant dans un an) et Spot 2 (le prix au comptant dans deux
ans), nous pourrions calculer 1F1 en utilisant la formule de la moyenne géométrique
En utilisant l'exemple ci-dessus
(1+ S1) x (1+1F1) = (1+ S2)2
Cela revient à dire que recevoir S1 un an suivi de 1F1 un an équivaut pour moi à recevoir S2 deux
années de suite.
1,02 x (1+1F1) = 1,03027
En résolvant l'équation on obtient 1F1 = 4,065 %
Cela signifie que l'on prévoit une hausse des taux d'intérêt futurs.
Comprendre la relation entre le rendement à l'échéance, les taux au comptant et à terme peut sembler
quelque peu scolaire. Mais comme nous le verrons, il est important de comprendre la nature de la
courbe des taux, elle-même essentielle à la compréhension de l'évolution probable des cours des
obligations... quelque chose susceptible d'intéresser nos clients.
Relation entre rendement à l'échéance, taux au comptant et à terme
Les taux au comptant correspondent à la moyenne géométrique des taux à terme
Les rendements à l'échéance correspondent à une moyenne pondérée (à pondération financière) des
taux au comptant
Positive / ascendante / normale Négative / inversée Plate
Mais pourquoi la courbe des rendements a-t-elle une pente ascendante, descendante ou n'a pas de
pente du tout ?

20
7.4 La forme de la courbe des rendements

Trois « théories », qui ne s'excluent pas, tâchent d'expliquer la forme de la courbe des taux, en décrivant
les forces qui façonnent les taux à court, à moyen et à long terme.
« Théorie » de la Explication Preuves

courbe des
rendements
Théorie des Les taux à terme représentent les Théorie mixte. Des hypothèses raisonnables
anticipations pures anticipations objectives (unbiased) des qui expliquent les changements affectant le
futurs taux d'intérêt au comptant. segment de la courbe représentant les taux
Si les investisseurs estiment que les taux à court terme, qui sont sous le contrôle
augmenteront, ils vendront des direct de la banque centrale. Si le marché
obligations existantes (tirant ainsi les prix anticipe une hausse de l'inflation et anticipe
vers le bas et les taux vers le haut) et donc aussi une hausse des taux, la courbe
réinvestiront dans des obligations « des taux répond en principe à ces
futures » à rendement plus élevé anticipations en se déplaçant vers le haut.
En termes plus simples, si les Mais il y a d'autres facteurs à retenir. Au
investisseurs estiment que les taux à début des années 2000, la courbe des taux
terme augmenteront, ils « tireront » les britanniques s'est inversée, non pas parce
taux au comptant, le rendement à que les investisseurs estimaient que les taux
l'échéance et la courbe des taux vers le d'inflation au Royaume-Uni étaient
haut. susceptibles de baisser, mais du fait de «
l'habitat préféré ».
Préférence pour la Les échéances plus longues comportent La pente de la courbe des rendements est
liquidité / prime de un risque plus élevé (défaut, illiquidité) et normalement ascendante, d'où l'expression
risque doivent donc offrir une prime de « courbe normale des taux ».
rendement plus élevée.
Habitat préféré La courbe peut être divisée en « habitats Ceci peut expliquer n'importe quelle forme
préférés ». Certains investisseurs de la courbe des taux, par exemple la
préfèrent le segment à long terme de la courbe des taux britannique au début des
courbe, d'autres le segment à moyen années 2000 était descendante parce que la
terme et d'autres enfin le segment à demande d'obligations à long terme > l'offre.
court terme. Les prix sont déterminés par
l'interaction de l'offre et de la demande.
Si la demande pour les obligations à long
terme est faible et l'offre élevée, les prix
baisseront et les taux augmenteront.
Tous ces facteurs déterminent la forme de la courbe des rendements.

A certains moments, un facteur peut être dominant.
À la fin des années 1990, la courbe américaine était descendante, reflétant l'excédent budgétaire
américain en l'absence d'émission de nouvelles obligations et face à une forte demande des fonds de
pension
De 2009-2013, la courbe des taux américaine était plate jusqu'aux taux à 10 ans, reflétant l'anticipation
que les taux d'intérêt resteraient faibles longtemps, jusqu'à ce que l'économie américaine renoue avec
une croissance du PIB plus « normale »
De 2013-2015 la courbe américaine baissa davantage, reflétant l'anticipation de taux plus bas plus
longtemps afin de stimuler l'économie.
Comprendre pourquoi la courbe des taux a la forme qu'elle a et comment celle-ci peut
évoluer est peut-être la question la plus importante en matière d'obligations. La

21
duration décrit l'impact des changements de taux sur les prix des obligations, le deuxième concept le
plus important en matière d'obligations. C'est ce que nous allons traiter dans la section suivante.
8. Caractéristiques des principaux ratios obligataires et de la duration

8.1 Rendement à l'échéance
Le rendement à l'échéance est le taux de rendement interne (TRI) d'une obligation. Le rendement à
l'échéance se fonde par conséquent sur les mêmes hypothèses que le TRI (voir le chapitre Mathématiques
et Statistiques)
Tous les flux de trésorerie seront reçus, c'est-à-dire que l'obligation sera détenue jusqu'à son
remboursement.
Tous les flux de trésorerie (coupons) seront réinvestis au TRI.
Si l'une de ces conditions n'est pas satisfaite, le « rendement réalisé » par l'investisseur peut être
supérieur / inférieur au rendement à l'échéance.
En pratique, les taux d'intérêt du marché sont susceptibles de changer au cours de la vie de l'obligation,
même si elle est maintenue jusqu'à l'échéance, et le rendement du réinvestissement des coupons
changera en conséquence. Ce risque (modeste) est appelé « risque de réinvestissement ».
8.2 Duration (pour les obligations classiques, sans option)

Nous avons remarqué ci-dessus la relation inverse entre le taux et le prix des obligations. Lorsque les taux
varient, les prix des obligations varient. Cette sensibilité se mesure par la duration de l'obligation. La
duration est parfois appelée duration du rendement (yield duration), car elle se rapporte à l'impact des
variations du rendement sur les prix des obligations
La duration d'une obligation est déterminée par :
La durée jusqu'à l'échéance : Échéance plus lointaine = duration plus élevée
Les instruments du marché monétaire ont une faible sensibilité aux variations de taux.
Les bons du Trésor américain sur 30 ans sont très sensibles aux variations de taux, par rapport aux
obligations à plus court terme.
La durée à l'échéance de la duration d'une obligation est si importante qu'une obligation sera
souvent décrite comme ayant une « duration de n années ». Toutefois, à l'exception des obligations
à coupon zéro, la durée jusqu'à l'échéance n'est pas égale à la duration.
La taille du coupon : Coupon plus faible = duration plus élevée
À échéance égale, les obligations à faible coupon auront une duration plus élevée.
Le rendement : Coupon plus faible = duration plus élevée
Si les rendements sont faibles actuellement, de petites variations de rendement entraîneront de
grandes variations de prix.
Le facteur clé de la duration est la durée jusqu'à l'échéance
La duration (dite « duration de Macaulay » est l'une des méthodes de mesure de la duration. Elle calcule la
durée moyenne pondérée actualisée des flux de trésorerie (donc la durée de vie moyenne), exprimée en
années.

22
Une obligation à 10 ans aura une duration plus élevée qu'une obligation à 2 ans. En pratique, ceci signifie
que le prix de l'obligation à 10 ans comportera un risque de taux d'intérêt plus élevé (tout simplement
parce qu'il y aura plus de flux de trésorerie à être sensibles à la valeur temps de l'argent)
8.3 Duration modifiée

La duration modifiée est une mesure de la duration qui nous permet de mieux estimer la variation du prix
d'une obligation en cas de variation du rendement à l'échéance. Elle correspond à la pente de la courbe
des prix / taux. Lorsque le rendement à l'échéance chute / augmente, le prix de l'obligation s'apprécie /
chute
Si la duration modifiée d'une obligation = 5, alors nous pouvons dire que si le rendement à l'échéance
augmente / baisse de 1 %, le prix de l'obligation baissera / augmentera d'environ 5 %
En termes simples
% de variation des rendements (taux d'intérêt) x duration modifiée de l'obligation = % de variation du prix
de l'obligation (approximativement)

23
Bon du Trésor américain à échéance en 2026

En 2016, a une durée de vie de 10 ans jusqu'à l'échéance
La duration modifiée est de 8,99
Le prix est de 97,54
Si les rendements augmentent de 1 %, le prix de l'obligation chutera
d'environ 8,99 %
Variation approximative du prix = D Mod x Variation du rendement
Les clients doivent comprendre qu'il s'agit d'une mesure clé du risque
obligataire
9. Le risque obligataire
Conformément à ce qui a été mentionné ci-dessus, nous savons que le rendement d'une obligation =
Rendement sans risque nominal + Prime de risque.
Nous savons aussi que le rendement est inversement lié au prix. Ainsi, tout facteur qui a une incidence sur
le prix aura une incidence sur le rendement.
Examinons les facteurs clés qui affectent le prix / le rendement d'une obligation.
9.1 Risque de crédit (risque lié à l'émetteur)

Les investisseurs réfléchiront au risque lié à l'encaissement de flux de trésorerie de l'émetteur et à la
possibilité qu'il fasse défaut. Les facteurs qui influencent le risque de crédit comprennent :
L'émetteur : Organisations supranationales, États et collectivités territoriales, entreprises.
Généralement, les obligations d'État des économies développées ont une note de crédit supérieure aux
obligations d'entreprises correspondantes des même pays
Les garanties : Rang de la dette et risque de défaut de paiement des flux de trésorerie
Le risque de crédit des obligations de premier rang est inférieur à celui des obligations subordonnées
émises par le même émetteur
Emprunt garanti (par ex. adossé à des actifs) contre emprunt non garanti (par ex. emprunt assimilable à
des titres)
La note de crédit des émetteurs est évaluée par les agences de notation. Ces agences font un examen
détaillé de l'émetteur et « notent » les obligations en utilisant les notes suivantes.

24
Écarts de crédit (credit spreads) : Rendement d'une obligation (d'entreprise) – Rendement d'une obligation
de référence (souveraine)
Le graphique ci-dessous illustre les rendements des bons du Trésor américains par rapport à ceux des
obligations de sociétés américaines en novembre 2016. La différence entre ces courbes correspond à «
l'écart de crédit ».

25
Vert = courbe des taux des obligations souveraines

américaines notées AAA (notation de Moody)
Bleu = courbe des taux des obligations des sociétés
américaines notées AA
« L'écart » entre ces obligations reflète le rendement
supplémentaire exigé par les investisseurs pour compenser
les risques supplémentaires, et en particulier le risque de
crédit (lié à l'émetteur, car l'État fédéral américain est
moins risqué que les sociétés américaines)
Liquidité (les obligations d'État sont plus liquides que les
obligations d'entreprise)
Le risque de changement de note

Une agence de notation examinera régulièrement le risque de défaut et changera ses notes en fonction
de son évaluation des flux de trésorerie et des facteurs de marché
En principe, les cours de marché se déplacent en prévision d'un changement de notation
9.2 Risque de taux d'intérêt et risque de réinvestissement

Lorsque les taux d'intérêt augmentent / baissent, la valeur actualisée des flux de trésorerie futurs chute /
augmente, affectant ainsi le prix de l'obligation. C'est le risque de taux d'intérêt, que l'on mesure par la
duration.
Courbe des taux souverains

américains
Vert = novembre 2016
Jaune = octobre 2016
Notez que tous les taux, quelle que
soit leur échéance, ont augmenté
au cours du mois où les résultats de
l'élection américaine ont été
annoncés. Les prix des obligations
ont chuté, donc les rendements ont
augmenté.

26
9.3 Risque de réinvestissement

Si les taux augmentent / baissent, les rendements de réinvestissement baissent / augmentent. En
pratique, pour les investisseurs privés, le risque de réinvestissement est secondaire par rapport au risque
de taux d'intérêt. Mais notez que dans le cas des obligations avec option d'achat / de vente intégrée, les
investisseurs peuvent eux aussi être obligés de prendre des risques de réinvestissement. Si un émetteur
exerce l'option, l'investisseur est obligé de réinvestir le montant du rachat aux nouveaux taux
correspondants du marché.
9.4 Autres risques obligataires

Liquidité du marché
Lorsque la liquidité diminue, la réalisation de valeur devient plus risquée pour les investisseurs. Les
investisseurs devront accepter des prix plus bas, et les rendements augmenteront (la rentabilité exigée
par les acheteurs augmentera).
Les obligations d'État sont en principe plus liquides que les obligations d'entreprise car leur volume
d'émission est supérieur et la demande provenant d'investisseurs recherchant des versements peu
risqués est plus élevée.
Risque d'inflation (pouvoir d'achat)
Si le taux d'inflation augmente, la valeur réelle des flux de trésorerie futurs fixes chutera, de sorte que la
valeur actualisée du prix de ces flux de trésorerie baissera (le rendement exigé augmentera pour
compenser l'inflation plus élevée).
Par exemple, un client investit dans des obligations à revenu fixe dont le taux est de 5 % alors que
l'inflation est de 2 %. Si l'inflation reste stable à 2 % il obtiendra un rendement réel de 3 % (sous
réserve du risque de réinvestissement). Mais si l'inflation dépasse les 5%, il obtiendra un rendement
réel négatif, en dépit du fait qu'il gagnera la valeur nominale de l'ensemble des versements obligataires.
Risque de change
Dépréciation de la devise de l'investissement par rapport à la devise nationale.
Les investisseurs non britanniques acheteurs de Gilts (obligations souveraines britanniques) ont essuyé
de lourdes pertes en juillet-septembre 2016 lorsque la GBP s'est dépréciée par rapport à
toutes les autres grandes devises.

27
Risque de prolongement / risque lié à l'absence d'exercice de l'option d'achat (voir la section 10 sur les
obligations assorties d'options ci-dessous)
Beaucoup d'obligations à longue échéance, obligations perpétuelles comprises, ont des options « call »
donnant à l'émetteur de l'obligation le droit d'exercer une option de remboursement anticipé,
généralement à des dates prédéterminées. Les investisseurs, qui s'attendent à ce qu'un émetteur
rachète le titre, font face à un risque de prolongement de la durée de vie de l'obligation si l'émetteur
choisit de ne pas exercer l'option de remboursement anticipé. Si l'obligation n'est pas
rachetée, l'investisseur peut subir une perte résultant du changement de la date de remboursement
attendue du titre.
Risque de convertibilité
Le risque de convertibilité est le risque que l'investisseur prend en investissant en devises ou en titres
libellés dans des devises dont les taux de change ne sont pas flottants et / ou sont peu liquides. Si
l'État impose des restrictions à la conversion de sa devise nationale dans d'autres devises, il se peut
alors que les investisseurs n'aient d'autre choix que de rester investis dans cette monnaie. Dans un tel
scénario, il est fort probable que la menace d'une dévaluation pèsera sur la monnaie et que la valeur de
l'investissement chutera.
Risque des obligations à haut rendement
Les investisseurs doivent comprendre que les obligations à haut rendement sont plus sujettes au risque
de défaut de l'émetteur que les obligations de qualité de crédit supérieure (investment grade). En outre,
les obligations à haut rendement sont beaucoup plus sensibles aux variations des cycles
macroéconomiques que les obligations investment grade, car en période de ralentissement
économique, les investisseurs deviennent plus hostiles au risque puisque le risque de défaut des
émetteurs et la volatilité des taux d'intérêt augmentent beaucoup, ce qui augmente la volatilité des
cours obligataires.
Un risque supplémentaire propre aux obligations à haut rendement est qu'elles ne sont pas, pour la
plupart, négociées sur en bourse, mais « de gré à gré » ; la liquidité du marché secondaire des titres à
haut rendement est nettement inférieure à celle des instruments cotés en bourse.
10. Titres adossés à des actifs (ABS) et obligations assorties d'options

10.1 Titres adossés à des actifs
Obligations garanties par un groupe d'actifs (droits aux revenus de ces actifs), par ex. des prêts
immobiliers, des créances sur cartes de crédit, des prêts étudiants, des prêts automobiles.
Les ABS permettent aux institutions financières de titriser (envelopper sous forme de titre) des actifs
illiquides (droits sur les flux de revenus) et d'offrir une vaste gamme de placements conditionnellement
liquides aux investisseurs recherchant des titres à rendement renforcé, en choisissant des solutions
d'investissement complexes (veuillez noter que ces instruments synthétiques ne sont liquides qu'à des
conditions de marché normales. En période de difficultés sur les marchés, ces instruments peuvent
devenir totalement illiquides et, au pire, ne sont remboursés que partiellement ou totalement en dénouant
la structure sous-jacente d'origine).
Le type d'obligation est déterminé par le propriétaire du groupe d'actifs
L'originateur de l'emprunt obligataire est propriétaire du groupe d'actifs = obligation garantie
Une entité de titrisation ad hoc est propriétaire du groupe d'actifs = titre adossé à des actifs

28
10.2 Titres adossés à des créances hypothécaires

Un titre adossé à des créances hypothécaires est un type de titre addosé à des actifs (dit « ABS », « asset
backed security »). Dans l'exemple ci-dessous un individu emprunte de l'argent à une banque pour acheter
une maison (prêt d'une durée probable de 20 ans). Il versera des intérêts mensuels sur ce prêt,
représentant à la fois un pourcentage du prêt et le remboursement partiel du capital.
Bien que la banque reçoive ces flux de trésorerie, il lui faudra attendre 20 ans pour obtenir le
remboursement du prêt. Cela immobilise du capital. Par conséquent, la banque peut souhaiter vendre
aujourd'hui ses droits à des versements hypothécaires futurs de manière à libérer du capital à réinvestir
ailleurs.
Examinez le schéma ci-dessous. Plusieurs banques émettrices de prêts immobiliers « vendent » les
sommes qu'elles encaissent sur les hypothèques sous-jacentes à une entité de titrisation ad hoc, créée
par une banque d'investissement. L'entité ad hoc « crée » ensuite des titres adossés aux créances
hypothécaires (dits « MBS », « mortgage backed security »), et les vend à des sociétés d'investissement
qui souhaitent investir dans des obligations à long terme adossées à des actifs. La banque peut refinancer
d'autres clients, la société d'investissement peut investir dans des placements attrayants... et l'entité de
titrisation prélève une commission, pour la transformation (la titrisation) de sommes illiquides représentant
le paiement d'hypothèques en placements liquides.
Le créancier peut désormais continuer et conclure davantage de prêts sans avoir à attendre 20 ans.
10.3 Les obligations adossées à des emprunts (CDO) :

C'est un type de titre adossé à des actifs, qui verse aux investisseurs des flux de trésorerie, que le CDO
collecte à partir du groupes d'actifs qu'il possède (obligations à haut rendement, prêts illiquides aux
entreprises, prêts automobiles, prêts étudiants) suivant un ordre déterminé
Le CDO est « découpé » en « tranches » auxquelles sont affectés les flux de trésorerie correspondant au
paiement des intérêts et du principal, dans un ordre précis en fonction du rang d'antériorité
En cas de défaut de paiement et si la trésorerie du CDO est insuffisante pour payer tous les investisseurs
concernés, ceux qui se trouvent dans les tranches de rang « inférieur » sont les premiers à subir une
perte. Elles s'appellent les tranches « equity ».
10.4 Obligations à options intégrées

De nombreux titres adossés à des actifs (ABS) partagent certaines caractéristiques des options, qui
affectent la relation habituelle entre prix et rendement
Titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) : Les prêts hypothécaires
sous-jacents peuvent être refinancés si les taux d'intérêt baissent. Cela signifie

29
que le capital est remboursé et qu'aucun versement d'intérêt supplémentaire ne sera effectué. Le titulaire
de MBS subit une perte potentielle lorsque l'obligation est « remboursée » à l'initiative de l'émetteur plus
tôt que prévu. Cela signifie que la relation prix-rendement ne ressemble pas à celle d'une obligation
traditionnelle.
10.5 Relation prix-rendement pour les obligations « callable » (remboursables par anticipation à
l'initiative de l'émetteur)
Une obligation remboursable par anticipation est émise par un emprunteur qui a le droit de racheter
l'obligation s'il peut se refinancer à moindre coût à l'avenir, peut-être parce que les taux d'intérêt auront
baissé. Cela signifie que la valeur de l'obligation est effectivement « plafonnée ».
À mesure que le rendement à

l'échéance chute, le prix de
l'obligation augmente, mais à des
taux bas les prêts hypothécaires
sous-jacents sont refinancés et
l'obligation MBS est
« remboursée » à la valeur P.
Selon les conditions spécifiée dans
le MBS, cela peut être ou non la
valeur nominale.
L'option de remboursement anticipé
profite à l'émetteur / l'emprunteur,
donc l'obligation se négociera
normalement avec une décote
(rendement plus élevé) par rapport
aux obligations « classiques »
similaires.
10.6 Relation prix-rendement pour les obligations « putable » (remboursables par anticipation à
l'initiative du porteur)
L'option de vente intégrée permet aux investisseurs
de « revendre » l'obligation à l'émetteur si les
rendements dépassent un certain taux d'exercice. Elle
garantit que l'obligation a une valeur minimale, qui
correspond à la valeur de l'option de vente. Si l'option
de vente est exercée, l'investisseur peut réinvestir le
produit de la vente à des taux plus élevés, alors que la
valeur d'une obligation ordinaire chuterait si les taux
augmentaient. L'option de remboursement anticipé
profite au propriétaire donc l'obligation se négociera
normalement avec une prime par rapport aux
obligations « classiques » similaires.
Il est important de noter que le prix payé à
l'investisseur pour l'obligation n'est pas protégé.
La valeur de l'option de vente peut être supérieure /
inférieure à la valeur nominale en fonction des
modalités de l'obligation.

1
01.3 Actions
1. Expliquer les différents types d'actions et être capable de décrire les principales différences entre les
actions au porteur, les actions nominatives, les actions nominatives à cessibilité restreinte, les actions
avec droit de vote, les actions privilégiées, les certificats d'actions, les actions gratuites
2. Décrire la manière dont les actions peuvent être classées par taille (grandes, moyennes, petites
capitalisations) ; secteurs, style d'investissement (croissance, valeur, revenu), indices boursiers
(appartenance) ; cycles économiques et rotation sectorielle
3. Récapituler les droits et obligations des actionnaires et les droits des membres
4. Expliquer ce qu'est une introduction en bourse et une opération sur titres et être capable de résumer les
principaux types d'opérations sur titres : dividendes en numéraires, rachats d'actions, réduction du montant
nominal, augmentation de capital, droits de souscription, division d'actions, dividendes distribués en
actions
5. Expliquer les ratios financiers et l'analyse des indicateurs de performance clés (KPI) et être capable d'en
déduire : les indicateurs de liquidité, les indicateurs de sécurité (structure du capital), les indicateurs de
profitabilité, la rentabilité des capitaux investis (ROI), le rendement des capitaux propres (ROE), les ratios
des actions
6. Expliquer la valorisation relative et résumer les principaux ratios et indicateurs qui y sont associés :
multiples, ratio cours/valeur comptable (P/B), cours/bénéfices (PER), valeur d'entreprise (EV)/EBIT,
EV/EBITDA, comportement des multiples, actions de croissance et actions de valeur
7. Expliquer ce que signifie valorisation absolue et calcul des cours objectifs et récapituler les méthodes de
calcul : modèle d'actualisation des dividendes (DDM), modèle d'actualisation des dividendes à taux de
croissance constant, modèles de croissance en plusieurs étapes, modèle des flux de trésorerie actualisés
(DCF), méthode du coût moyen pondéré du capital (CMPC), flux de trésorerie disponibles (FCF), et valeur
terminale.
Introduction
Les actions sont le nom générique donné aux placements qui donnent à leur détenteur la propriété partielle
de l'entreprise ainsi que des droits de vote et des droits aux bénéfices. La « part prise dans l'entreprise »
prend la forme d'actions (ou de titres de participation, les deux termes étant interchangeables). Avec les
obligations, les actions sont l'un des actifs les plus importants des marchés des capitaux. Lorsqu'un
investisseur achète une action, il devient actionnaire et donc co-propriétaire. L'investisseur recherche un
rendement sous forme de part dans les bénéfices distribuables (dividendes) et dans l'appréciation du capital
(une augmentation du cours de l'action due à un investissement des bénéfices excédentaires ou d'argent neuf
apporté en capital par les actionnaires afin d'accroître la rentabilité future de l'entreprise). Toutefois, être
propriétaire de capital comporte un risque. En effet, l'actionnaire peut perdre les fonds qu'il a investis lorsque
l'entreprise sous-performe ou fait faillite. Si l'investisseur peut tolérer le risque ou le gérer par une stratégie de
diversification, leur opportunité d'appréciation font des actions une catégorie d'actifs attractive, notamment
pour les investisseurs ayant un horizon investissement à long terme. Les actions peuvent être négociées en
bourse ou hors bourse (capital-investissement). Parmi les catégories d'actifs, nous baptisons
généralement classe d'actifs traditionnelle les actions cotées en bourse et classe d'actifs non
traditionnelle (ou alternative) le capital-investissement.

2
Exemple d'actions : Apple en mai 2016

Le cours de marché d'Apple le 4 mai 2016 s'élevait à 94,26 dollars
L'action affiche un taux de dividende de 2,42 % et une croissance nette sur 3 ans de 22,53 %, mais un
rendement total sur 12 mois de
-25,4 %
L'action est très liquide, ses porteurs sont nombreux et elle est librement négociable (valeur mobilière).
1. Types d'actions
Il existe de nombreuses catégories d'actions présentant tout une gamme de variations de droits aux bénéfices
et de droits de vote.
Actions ordinaires
Les dividendes variables dépendent des bénéfices et sont fixés à la discrétion du conseil
d'administration
Les porteurs d'actions ordinaires ne sont pas prioritaires par rapport aux autres types d'actionnaires
(voir actions privilégiées ci-après) en cas de versements de dividendes, et aux autres créanciers en cas
de faillite de l'entreprise.
Généralement assorties d'un droit de vote
Actions privilégiées
Elles donnent droit à un dividende fixe, généralement exprimé en % de la valeur nominale de l'action
Leurs porteurs perçoivent les dividendes en priorité par rapport aux actionnaires ordinaires, ainsi que le
remboursement de la valeur nominale en priorité par rapport aux actionnaires ordinaires en cas de
faillite
Généralement sans droit de vote (États-Unis et Royaume-Uni)

3
Assorties de dividendes cumulatifs ou non

L'action privilégiée cumulée est une catégorie d'actions privilégiées assortie de la condition de payer
intégralement tous les dividendes dont la distribution a été omise par le passé, les dividendes dus
doivent être versés en priorité aux porteurs d'actions privilégiées à dividende cumulatif
En règle générale, les actions privilégiées n'ont pas de date d'échéance, mais les actions privilégiées
remboursables, y compris par anticipation à l'initiative de l'émetteur, peuvent être rachetées et annulées
par la société émettrice moyennant le paiement d'un prix fixe indiqué par contrat
Actions au porteur
Pas de registre central de propriété des actions, librement cessibles, anonymes, certification d'action
physique
Les dividendes sont payés sur présentation d'un coupon
Elles préservent l'anonymat de leur propriétaire, ce qui protège l'actif contre d'éventuelles actions en
justice ou réclamations du fisc. En revanche, on considère qu'elles vont à l'encontre de l'esprit de la
plupart des systèmes de lutte contre le blanchiment de capitaux, ce pourquoi de nombreux pays limitent
leur utilisation
Actions nominatives
Registre central où sont inscrits les propriétaires apparents / de la nue-propriété sous forme
électronique/dans une base de données
Transfert de propriété par inscription modificative dans le registre des actionnaires
La plupart des pays autorisent également la documentation physique des actions, « un certificat
d'actions », et le transfert de propriété s'effectue par transfert physique du certificat d'actions
Les actions nominatives sont la forme la plus classique de la propriété d'actions
Droits spéciaux et catégories d'actions
Droits de vote spéciaux, par exemple les actions de fondateur peuvent donner droit à leur détenteur à
10 votes par action Ces actions peuvent avoir une valeur nominale inférieure à celle des autres actions
ordinaires.
Actions nominatives à cessibilité restreinte. L'émetteur de l'action a imposé des restrictions à la
négociation des actions, ce qui limite la capacité des tierces parties à prendre le contrôle de
l'entreprise.
Actions gratuites
Émission d'actions aux actionnaires existants en lieu et place de dividendes
La société évite la distribution de liquidités, mais les actionnaires peuvent vendre leurs actions gratuites
afin de « fabriquer » un dividende en numéraire
Actions ordinaires remboursables à l'initiatives de l'actionnaire
Actions ordinaires donnant aux investisseurs la possibilité de faire racheter leurs actions par la société
à un prix déterminé à l'avance. Cette caractéristique procure une certaine protection en cas de baisse
aux actionnaires.
Actions remboursables à l'initiatives de la société
Actions de la société que celle-ci peut racheter à un prix défini (généralement avec une prime par
rapport au cours d'émission)
2. Classification des actions

Les investisseurs en actions doivent connaître les risques associés à leur placement.
Afin d'apporter leur contribution au processus d'investissement, les conseillers

4
professionnels classeront les actions en fonction de leur taille, de leur pays ou région, de leur style
d'investissement et de leur sensibilité au cycle économique.
2.1 Taille
La capitalisation boursière mesure la taille basée sur la valeur de marché de la société concernée
Calculée en multipliant le nombre d'actions composant le capital de la société par le cours de l'action
Ses catégories varient en fonction des marchés. La répartition suivante porte sur le marché actions
américain
Les sociétés à grande capitalisation ont généralement une capitalisation boursière supérieure à 5
milliards USD
Les sociétés à moyenne capitalisation ont généralement une capitalisation boursière comprise entre 1
milliard USD et 5 milliards USD
Les sociétés à petite capitalisation ont généralement une capitalisation boursière inférieure à 1 milliard
USD
2.2 Indice
Les investisseurs peuvent souhaiter investir en actions d'un pays ou utiliser une stratégie passive en
répliquant un indice représentant des critères de taille ou de région
Un indice pondéré par la valeur de marché (capitalisation boursière) est la forme la plus courante d'indice
Suppose un investissement proportionnel en valeur dans chaque action qui compose l'indice
Catégories des grandes, moyennes et petites capitalisations (par ex. indices FTSE, S&P, Swiss
Market)
Pondéré/non pondéré par les cours
Suppose un nombre égal d'actions de chaque société qui compose l'indice (par exemple DJIA)
DJIA/Nikkei 225
Indices de performance
Combine le total des revenus et tous les éléments de capital des actions qui composent l'indice
Swiss Performance Index
2.3 Style d'investissement

Le style de gestion, dans le cadre de la gestion d'actions, se définit comme un groupe d'actions aux
caractéristiques et aux performances similaires. Les deux styles les plus connus sont le style croissance
dit « growth » et le style valeur dit « value ». Les investisseurs peuvent être attirés par un « style »
particulier de gestion actions, estimant qu'il procurera de meilleures opportunités de risque/rendement.
Investissement « growth » : investir en actions de sociétés à fort potentiel de croissance des bénéfices et
pouvant donc répercuter une surperformance dans leur cours, par exemple les valeurs technologiques
Style d'investissement agressif, car les sociétés sous-jacentes peuvent avoir des stratégies nouvelles
ou n'ayant pas fait leurs preuves.
Investir en profitant de la dynamique lorsque les actions ont fortement progressé dans un passé récent.
Ratio PER (cours/bénéfice) élevés : Voir ci-après pour une description du ratio cours/bénéfice. Les
actions de croissance afficheront des PER élevés, le marché accordant un cours élevé
aux bénéfices actuels en anticipation d'une croissance élevée des bénéfices futurs.

5
Investissement « income » : Certains investisseurs sont attirés par un flux de revenus stables venant de
dividendes réguliers. Par exemple, juste après la crise financière internationale, de nombreux investisseurs
ont réalloué leurs placements actions dans les secteurs des services publics et des produits de
consommation de base
Sociétés matures offrant moins d'opportunités de croissance
Distributions et rendements durables de dividendes
Investissement « value » : Investir en actions à faible potentiel de croissance des bénéfices, mais qui sont
devenues « trop bon marché » par rapport à leur valeur fondamentale. Il s'agit souvent d'actions de
secteurs traditionnels de l'économie, sur lesquels les banques d'investissement font peu d'analyses, par
exemple, les acteurs de niche de l'industrie manufacturière des marchés développés.
Elles ont un PER faible, l'investisseur estimant que ce ratio remontera à sa moyenne à long terme
(retour à la moyenne)
Il peut s'agir d'entreprises en difficulté et « survendues » par le marché, l'investisseur estimant qu'elles
ont toujours une réelle « valeur » et un potentiel de redressement
CROISSANCE À UN PRIX RAISONNABLE (GARP) : croissance à un prix raisonnable
Stratégie d'investissement qui vise à conjuguer à la fois les principes de l'investissement growthetde
l'optimisation value afin de trouver des actions individuelles
L'investisseur recherchera des entreprises ayant de bonnes perspectives de croissance des bénéfices,
mais évitera les actions à PER élevé
2.4 Sensibilité au cycle économique et rotation sectorielle

Lorsque les actions sont classées par secteur, la sensibilité de leur performance et de leur volatilité
reflètera le stade actuel et prévisionnel du cycle macroéconomique illustré ci-dessous.
Cycle économique illustré : La durée du cycle varie de 5 à 15 ans sur la période de 1900 à 2010. Comme
les actions sont un droit de créance sur les bénéfices des sociétés, dont la performance dépend du cycle
économique, les actions seront donc directement influencées par la croissance actuelle et prévisionnelle
du PIB.
À mesure de l'évolution du cycle économique, la performance relative des différents secteurs change.
Certains investisseurs font des « roulements » d'un secteur à l'autre pour profiter des variations
prévisionnelles du cycle économique. En période d'expansion par exemple, les actions des établissements
financiers tirent relativement bien leur épingle du jeu à mesure que l'ensemble de l'économie reprend
confiance, empruntent plus et font spéculent plus, alors qu'en période de creux, les sociétés de services
publics et leurs bénéfices dépendent moins de la consommation de biens discrétionnaires.

6
Expansion Secteurs : Finance et matières premières
Pic Secteurs : Industrie et énergie

Secteurs : Biens de consommation de base
Contraction
durables
Creux Secteur : Services publics
En pratique, la surperformance relative de cette approche d'arbitrage est déterminée par la capacité à
prévoir les changement de direction prévisionnels de l'économie.
3. Droits et obligations des actionnaires et droits attachés à la qualité d'actionnaire

3.1 Droits des actionnaires
Les investisseurs individuels d'une entreprise peuvent avoir une petite participation minoritaire par rapport
à d'autres actionnaires. La plupart des États protègent juridiquement les droits des actionnaires pour
assurer que les actionnaires minoritaires ne soient pas pénalisés. Les actionnaires porteurs d'actions
ordinaires ont des droits sur tous les bénéfices excédentaires d'une entreprise, mais en pratique, les droits
protégés concernent le paiement des dividendes et le droit de vote.
Si un dividende ordinaire est constaté par le conseil d'administration, alors tous les actionnaires
porteurs d'actions ordinaires ont droit à sa distribution proportionnellement à leur participation au capital
par rapport aux autres.
Remarque : les dividendes ne peuvent être payés que par prélèvement sur les bénéfices distribuables,
et au choix discrétionnaire des dirigeants.
Les porteurs d'actions ordinaires n'ont pas de droit garanti aux dividendes, qui dépendent de réserves
suffisantes de bénéfices non distribués.
Droit de souscrire des actions nouvelles (nouvelle émission) : Lorsqu'une entreprise souhaite lever plus
de fonds sous forme de capital, elle doit généralement donner aux actionnaires existants l'occasion
d'acheter des actions nouvelles proportionnellement à leur participation existante. Ceci s'appelle un
droit de pré-emption, et protège les actionnaires existants de la « dilution » de leur participation relative
dans l'entreprise. Si la nouvelle émission est de faible volume, les actionnaires peuvent renoncer à
exercer leurs droits de préemption.
Actionnaires privilégiés
Les actionnaires privilégiés perçoivent leurs dividendes en « priorité » par rapport aux porteurs
d'actions ordinaires, ce qui signifie que lorsqu'un dividende ordinaire est versé, les actionnaires
privilégiés doivent être payés en premier
Les porteurs d'actions privilégiées peuvent percevoir un dividende variable lié aux bénéfices, à savoir,
ils participent aux bénéfices excédentaires
Les actions privilégiées à dividende cumulatif « thésaurisent » les dividendes non versés les années
passées à cause d'un manque de ressources en liquidités
3.2 Obligations des actionnaires

En contrepartie des droits qu'ils reçoivent, les actionnaires ont l'obligation de payer le prix de souscription
à l'émission. Le prix peut être payé en numéraire ou sous une autre forme stipulée dans le pacte
d'actionnaires. Dans certains cas, le paiement peut être sous forme d'obligations ou
d'actions privilégiées, qui sont converties en actions ordinaires.

7
Responsabilité limitée : Le concept juridique de responsabilité limitée protège les actionnaires de dettes
dépassant le montant du capital entièrement libéré. Ceci veut dire qu'en cas de faillite, les porteurs
d'actions ordinaires perdront leur investissement, mais sans avoir à payer de dettes conditionnelles.
3.3 Droits des membres

Ils recouvrent l'énumération suivante :
Droits de vote aux assemblées générales, tant à l'assemblée générale ordinaire (AGO) qu'à
l'assemblée générale extraordinaire (AGE)
Les membres peuvent voter en personne ou par procuration
Ils ont aussi des droits à information, imposant au conseil d'administration de leur donner toutes les
informations sensibles sur les cours ainsi que les états financiers annuels/intermédiaires
4. Opérations sur titres et introduction en bourse

4.1 Opérations sur titres Dividendes
Relations entre une société et ses actionnaires/autres investisseurs dans le cadre de l'exercice des droits
habituels (distribution de dividendes) ou de l'émission/du rachat de titres de capital affectant leurs droits et
obligations.
Distribution de dividendes annuels et d'acomptes sur dividendes : Calendrier des évènements
Date de constatation
La société fait une déclaration de distribution de dividendes
Date de détachement
Date à partir de laquelle les actions se négocient sans droit à dividendes
Fixée les règles de bourse et de règlement-livraison (par ex. T+2)
Date de référence de l'inscription dans le registre des actionnaires (« record date »)
À cette date, l'ensemble des investisseurs inscrits dans le registre des actionnaires percevront leurs
dividendes
Fixée par la société
4.2 Introduction en bourse et augmentations de capital

Quand l'entreprise croît, ses propriétaires peuvent souhaiter obtenir de nouveaux titres de capital ou céder
tout ou partie de leur participation existante à de nouveaux actionnaires. Cette opération prend parfois la
forme d'une introduction en bourse qui offre les actions de la société au public. En pratique, le « public »
est les banques d'investissement, en particulier l'établissement chargé de l'émission d'actions pour le
compte de la société, et les actions sont attribuées aux « investisseurs » institutionnels.

8
4.3 Autres opérations sur titres

Souscription ou émission de droits
Une émission ultérieure d'actions donnant aux actionnaires existants le droit de souscrire à des actions
nouvelles proportionnellement à leur participation existante
Les actions à souscrire sont en général offertes avec une décote par rapport au prix du marché actuel
Les sociétés font généralement souscrire leurs droits d'émission par une banque d'investissement
chargée de la réassurance, même si ce n'est pas toujours le cas.
Dans la plupart des cas, les actionnaires peuvent choisir de souscrire des actions ou de céder leurs
droits à d'autres investisseurs ou au souscripteur en réassurance
Dividendes en actions / émissions d'actions gratuites
Dividendes autres qu'en numéraire
La société distribue des actions supplémentaires aux actionnaires existants au lieu de numéraire, sans
lever de nouveaux fonds
Le prix de l'action de la société diminuera
La diminution du patrimoine de l'investisseur est compensée par une augmentation du nombre
d'actions nouvelles
Pas d'impact économique sur la société
Mais vu qu'il y a plus d'actions émises et que la liquidité a augmenté, la capitalisation boursière de la
société progresse souvent
La participation proportionnelle des actionnaires au capital reste inchangée
Division d'actions : Lorsque les actions deviennent illiquides, les administrateurs peuvent autoriser leur
division afin d'augmenter le nombre d'actions en circulation, en divisant par exemple une action en deux
actions
Chaque actionnaire reçoit une action supplémentaire pour chaque action qu'il détient actuellement
Le BPA et le prix sont divisés par deux, le PER ne change pas
Le rendement du dividende (dividende/cours) ne change pas
En supposant que le ratio de distribution soit constant
Le patrimoine des actionnaires est inchangé, sous réserve des variations de la valeur de l'entreprise
causées par l'augmentation de la liquidité
Rachat d'actions
Une société rachète ses propres actions
Utilise la trésorerie de la société

9
Alternative aux dividendes en numéraire, elles sont rachetées au prorata de la participation existante de
l'actionnaire
Les actions rachetées sont classées dans la catégorie des actions auto-détenues
Elles ne confèrent ni droits aux dividende, ni droits de vote
Exclues du calcul du BPA
Exige l'approbation des actionnaires car le rachat d'actions affectera la liquidité
Motifs
La raison la plus fréquente des rachats d'actions est qu'il s'agit d'une méthode fiscalement optimale
pour restituer des liquidités aux actionnaires, mais il y a d'autres raisons :
Faire savoir au marché que les administrateurs pensent que les actions sont sous-évaluées
Soutenir le cours de l'action (nouvelle demande)
Soutenir le BPA après l'émission d'actions nouvelles suite à l'exercice des options d'achat d'actions
des salariés
Rachat de la valeur nominale (réduction du montant nominal), une forme d'ingénierie financière
La société rachète ses propres actions (similaire au remboursement d'actions)
Utilise la trésorerie de la société pour rembourser le montant nominal seulement
Entraîne une réduction de la valeur nominale du capital
Pas d'incidence sur les autres comptes de « capital », comme le compte de prime d'émission

10
5. Ratios financiers et analyse des indicateurs clés de performance (IPC ou KPI)

Les investisseurs en actions doivent évaluer les entreprises dans lesquelles ils investissent actuellement ou
envisagent de placer leur argent. Cette évaluation passe par le calcul et l'analyse des ratios financiers de
l'entreprise (rentabilité par ex.) et des ratios des investisseurs (multiples par ex.)
5.1 Présentation des ratios financiers

Vous trouverez ci-dessous une liste des indicateurs clés, suivie d'un exemple illustrant l'utilisation des ratios
financiers et des IPC
Mesure l'efficacité de l'exécution des tâches d'une société au jour le jour

Activité
Ex. : rotation des stocks = coût des ventes / stock moyen
Indique l'efficacité avec laquelle une société achète et vend son stock
Liquidité Mesure la capacité de la société à honorer ses engagements à court

terme (voir ci-après)
Sécurité/solvabilité Mesure la capacité de la société à honorer ses engagements à long terme

(voir ci-après)
Rentabilité Mesure la capacité de l'entreprise à dégager un bénéfice de ses ventes à

partir de ses ressources (voir ci-dessous)
Rendement relatif, ratios des Mesure la part d'un actif ou des bénéfices, associée à la détention d'une
actions action : Utilisé afin d'évaluer la proportion relative (voir ci-après)

11
5.2 Ratios financiers : démonstration par l'exemple

Nous utiliserons les informations financières du bilan et du compte de résultat de XYZ Corp pour illustrer les
principaux ratios financiers.

12
XYZ Corp
Exercice clos le 31 mars 20X2
CHF :
Chiffre d'affaires 50 000 000
Coût des ventes (30 000 000)
Bénéfice brut 20 000 000
Frais de vente et de distribution (2 500 000)
Frais administratifs (5 000 000)
Bénéfice d'exploitation (EBIT) 12 500 000
Intérêts à payer (5 000 000)
Bénéfice avant impôts 7 500 000
Impôts (3 500 000)
Bénéfice net (Bénéfice distribuable après impôts) 4 000 000
Dividendes (2 000 000)
Bénéfice non distribué 2 000 000
5.3 Ratios de liquidité
60 429 / 25 237 = 2,39

XYZ a suffisamment d'actifs liquides à court terme pour couvrir ses dettes en cours
(8 972 +9 235 / 25 237 = 0,721

XYZ n'a pas suffisamment d'actifs liquides à court terme pour couvrir ses dettes en cours
8 972 / 25 237 = 0,355

XYZ n'a pas suffisamment de numéraire pour couvrir son passif circulant
Ces ratios peuvent indiquer au départ que XYZ a des niveaux faibles de liquidités. En revanche, il est
normal que de nombreuses entreprises aient des dettes à court terme supérieures à leurs actifs à court
terme, à l'image des acteurs de la distribution. Si l'entreprise est en continuité d'exploitation, alors elle sera
en mesure de générer suffisamment de flux de trésorerie liés aux activités d'exploitation pour payer ses
dettes exigibles.

13
5.4 Indicateurs de sécurité

Structure de capital horizontale
(66 897 + 23 846) / 60 629 = 1,5
Ratio de Capitaux propres + dettes à long terme
couverture XYZ semble financer ses actifs non courants par
de l'actif Actif non courant (circulant/immobilisé) du capital à long terme, appariant la durée du
immobilisé
financement avec la durée de l'investissement
Structure de capital verticale (endettement par levier)

(23 846 + 25 237) / 66 897 = 0,73
Ratio Total des dettes portant d'intérêt
endettement/ Le bilan de XYZ fait état d'une dette inférieure à
fonds propres Total capitaux propres ses fonds propres, soit un niveau d'endettement
relativement faible.
Couverture des intérêts

12 500 000 / 5 000 000 = 2,5
Bénéfice avant intérêts et impôts
Couverture des XYZ génère une rentabilité suffisante pour honorer
intérêts Intérêts à payer
ses paiements d'intérêts
Pris ensemble, ces indicateurs de sécurité suggèrent que XYZ a des nivaux de levier relativement faibles
et de bons indicateurs de sécurité. En revanche, comme c'est le cas dans l'analyse des ratios de liquidité,
un investisseur doit étudier la nature de l'activité de l'entreprise. Celles à forte intensité capitalistique ont
souvent des niveaux élevés de levier et une faible couverture des intérêts. Elles ne sont pas considérées
comme des « investissements à risque » sauf si leur rentabilité est faible.
5.5 Indicateurs de rentabilité
Rendement des Bénéfice avant intérêts et impôts

capitaux investis 12 500 000 / 121 058 000 = 10,3 %
(ROI) Total capital
Rendement des Bénéfice net 4 000 000 / 66 897 000 = 5,98 %

capitaux propres
(ROE) Capitaux propres
Pris dans leur ensemble, ces indicateurs de rentabilité suggèrent que XYZ génère un rendement du capital
significatif et un ratio valeur comptable/fonds propres élevé. En revanche, ils ne donnent pas d'indication
sur le rendement fonds propres évalués à leur valeur de marché. Par ailleurs, les investisseurs voudront
comparer XYZ aux sociétés pairs du même secteur.

14
5.6 Ratios des actions

Supposons que XYZ ait 100 millions d'actions ordinaires en circulation
BPA = 4 000 000 / 100 000 000 = 4 cents par action

Le calcul du seul BPA n'a pas d'intérêt. Il est préférable de considérer comme indicateur clé de
performance la croissance de ce BPA.
Dividende par action = 2 000 000 / 100 000 000 = 2 cents par action
À l'image du BPA, nous cherchons normalement la progression du dividende par action dans le temps
Valeur comptable par action (BVPS) = 66 897 000 / 100 000 000 = 0,67 cent
Il s'agit d'un indicateur relatif, utile dans le cas d'une entreprise au bilan solide et dont le BVPS peut
être comparé avec celui d'entreprises similaires pour évaluer la valorisation relative (voir section 6 ci-
après)
Rendemrnt du dividende, en prenant comme hypothèse le cours d'une action de 0,5 dollar : 0,02 / 0,5 = 4
%
Il s'agit d'un indicateur relatif à comparer avec le rendement du dividende des concurrents et du
marché. S'il est élevé, il peut indiquer que la société a une politique généreuse de distribution de
dividendes (qui attire généralement les investisseurs) ou que le cours de l'action est relativement faible,
peut-être parce que les investisseurs jugent que sa croissance future sera faible / qu'elle court un grand
risque
Le PER est un ratio clé utilisé par les investisseurs. Il leur donne une idée précise de la valeur relative de
l'action en comparant le facteur clé de valorisation (à savoir le BPA) avec la valeur absolue attribuée à
l'action.
Si l'investisseur estime que l'action affiche une croissance élevée du BPA et/ou des bénéfices significatifs,
alors il attribuera généralement une valeur relative élevée à l'action, c'est-à-dire un PER élevé
Les investisseurs peuvent évaluer l'attractivité relative d'une action en comparant le PER avec d'autres
actions comparables. Lorsque le PER de l'action en leur possession est supérieur à celui d'actions
comparables, mais s'ils estiment dans un même temps qu'elle possède des fondamentaux très solides, ils
peuvent juger l'action plutôt sous-évaluée.
Dans l'exemple ci-dessous tiré du site d'informations financières Bloomberg, nous
comparons le PER d'Apple à celui de ses concurrents. Remarque : ce titre

15
s'échange avec une « prime » de 10 %, traduisant le point de vue de marché que le BPA d'Apple
enregistre une croissance supérieure et/ou des bénéfices plus élevés que ceux de sa catégorie.
5.7 Interprétation des ratios financiers

Les ratios ci-dessus ne peuvent être interprétés qu'à condition de connaître le secteur où l'entreprise
travaille et sa place dans le cycle économique
En interprétant les ratios financiers, les investisseurs doivent regarder :
La variation des ratios dans le temps : nous attendons que ratios des actions progressent
La performance par rapport à la concurrence : nous attendons que les ratios de rentabilité soient
supérieurs à ceux de la concurrence
Méthodes de valorisation des actions

Dans la précédente section, nous avons évalué les actions en étudiant les KPI et les ratios financiers. Il
fournissent à l'investisseur en actions des informations sur la performance historique et relative de leur
placement. Les investisseurs doivent également tenir compte de la valorisation de leurs investissements
en actions. Pour cela, ils utilisent la valorisation relative (comparaison avec d'autres entreprises similaires)
et la valorisation absolue (la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs).
En pratique, les investisseurs en actions suivent des indicateurs à la fois relatifs et absolus, en sachant
que leurs calculs se basent sur des hypothèses subjectives. Ils peuvent ensuite comparer leurs
valorisations subjectives au cours de marché objectif. Ensuite, ils sont à même de prendre des décisions
d'investissement, en prenant une autre hypothèse subjective : c'est-à-dire qu'ils ont raison et que le
marché a tort :-)
6. Valorisation relative
6.1 Générateurs de valeur
La valorisation relative consiste à comparer une société avec d'autres sociétés comparables, afin de
déterminer si elle est sous-évaluée (bon marché) ou surévaluée (chère)
L'approche consiste à identifier le générateur clé de valeur de l'entreprise (généralement les bénéfices
puisque les investisseurs en détiennent une participation et non dans le chiffre d'affaires ni l'EBIT), puis à
le multiplier par un multiple de valorisation 'cible' pour estimer la valeur relative 'véritable' de l'entreprise
Facteur de valeur x multiple cible = valeur estimée
La valorisation relative comporte deux étapes :
1. Identification de sociétés comparables ou concurrentes :
Même secteur, segment, taille, zone géographique

16
2. Sélection du générateur de valeur adéquat et calcul de multiples cibles correspondants

Il s'agit d'une approche subjective, raison pour laquelle les investisseurs utilisent généralement
plusieurs multiples
6.2 Entreprises comparables

Peu d'entreprises sont comparables à d'autres. En pratique, l'investisseur en actions doit procéder à des
ajustements afin de veiller à ce que les données financières soient comparables
Sélection et calcul des multiples pertinents
Les ratios cours/BPA ou cours/bénéfices (PER) est pertinent pour les entreprises rentables et arrivées
à maturité
La valeur du ratio cours/valeur comptable est pertinente pour les entreprises dont les actifs au bilan
sont faciles à évaluer, à l'image des banques de détail
Exemple : Les bénéfices identifiés étant le générateur clé de valeur, nous utiliserons le PER afin de
calculer la valorisation relative de la Société A
Secteur PER
Société X 20
Société Y 18
Société Z 25
PER moyen par secteur 21

Bénéfices normalisés par action pour la Société A (dans le même secteur) = EUR 10
Générateur de valeur x multiple cible = valorisation relative
PER de la société A x PER du secteur = Cours de la Société A
EUR 10 x 21 x 210 = EUR 210
Si le cours de marché de l'action de la Société A est de 190 euros, l'investisseur peut retenir l'action
sous-évaluée et l'acheter.
S'il estime que la Société A est meilleure que la moyenne de son secteur, l'investisseur peut ajouter
une prime au ratio PER moyen du secteur, augmentant ainsi la valorisation relative
En pratique, les investisseurs compareront autant de multiples adéquats que possible en sachant que
leur approche est subjective
6.3 Choix du générateur de valeur

Le choix du générateur de valeur et du multiple dépend de la nature du secteur et de la rentabilité de
l'entreprise. Comme indiqué ci-dessus, les bénéfices sont le critère fondamental d'analyse de la plupart
des entreprises, raison pour laquelle les investisseurs actions utiliseront le BPA et le PER lorsque cela est
possible.
Ratio cours/bénéfice (PER) : s'utilise lorsque le secteur génère des profits réguliers

17
Interprétation
Ratios cours/bénéfice (PER) élevés : Le marché pense que les bénéfices augmenteront rapidement
et/ou que la société en génère des montants significatifs et qu'elle présente un faible risque
Ratios cours/bénéfices (PER) : Le marché pense que les bénéfices n'augmenteront pas rapidement
et/ou que les bénéfices sont faibles et volatils
Les actions de croissance (« growth ») ont un PER élevé comparé à l'indice de référence
Les actions de valeur (« value ») ont un faible PER comparé à l'indice de référence
Ratio de croissance du PER : S'utilise lorsque le secteur affiche un taux de croissance bénéficiaire très
élevé, à l'image de celui du secteur technologique
Interprétation
Harmonise le ratio PER en comparant la croissance du bénéfice attendue
Permet une comparaison plus valable entre des actions de sociétés comparables
Ratio cours/valeur comptable : S'utilise lorsque le générateur de valeur est directement lié aux actifs au
bilan
Interprétation
Les actions de croissance ont un ratio P/B supérieur à l'indice de référence
Les actions de valeur ont un faible PER comparé à l'indice de référence
Ratio EV/EBIT(DA)
EV
EBITDA (ou EBIT)

Où :
EV = Valeur d'entreprise = Valeur de marché de la dette nette + Valeur de marché des capitaux propres
EBIT = bénéfice avant intérêts et impôts
EBITDA = Bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation, amortissement
Interprétation
Cette approche permet le calcul de l'EV de l'ensemble de l'entreprise
S'utilise lorsque le BPA est négatif ou instable, ou lorsque les concurrents ont un endettement et des
charges d'intérêts (EBIT) ou des immobilisations corporelles (EBITDA) très différents
Une fois l'EV calculé, nous en déduisons le montant de la dette puis isolons la valeur relative des
fonds propres
6.4 Valorisations comparables

Nécessité d'utiliser :
Des sociétés comparables (taille, secteur, couverture géographique, clientèle)
L'utilisation de multiples de référence est problématique sur des marchés volatils

18
Les multiples de référence sont influencés par des facteurs psychologiques et les conditions de
marché, et ils peuvent varier fortement : Bulle des valeurs technologiques de 1998-2000 par rapport à
l'éclatement de la bulle des TMT de 2001 à 2003
6.5 Exemple d'entreprises comparables et de générateurs de valeur

Nous avons indiqué que le titre Apple se négociait à un niveau supérieur au ratio PER de sa catégorie.
Cela implique ce qui suit :
Apple est considéré comme un meilleur titre que celui de la catégorie
Ou Apple est surévaluée
Ou la catégorie n'est pas comparable
Remarque : d'après le tableau suivant, Apple retire 66 % de ses revenus de la téléphonie mobile, contre
46 % pour Samsung et encore moins pour les autres concurrents.
Des entreprises comparables doivent avoir une taille similaire et appartenir à un secteur équivalent. Le
tableau suivant indique qu'Apple a une capitalisation boursière 3 fois supérieure à celle de son plus proche
concurrent : Samsung. Les grandes entreprises se négocient généralement à des valorisations relatives
supérieures à celles de leurs plus petits concurrents parce qu'elles donnent l'impression d'un risque
inférieur.
En revanche, il se peut que l'utilisation du PER ne soit pas adapté à ce secteur. Si nous examinons
d'autres indicateurs de valorisation relative, nous constatons une différence entre les primes/décotes.
Sur la base du ratio EV/EBITDA, Apple semble afficher une valorisation relative inférieure à celle suggérée
par le PER.

19
7. Valorisation absolue
Les valorisations absolues sont utilisées en plus des valorisations relatives afin de faciliter l'évaluation des
anomalies de valorisation du cours de marché de l'action
Elles utilisent des facteurs fondamentaux et les générateurs de valeur (dividendes, flux de trésorerie, taux
de croissance) pour calculer le prix correct théorique d'une action ou le cours objectif d'une action.
En comparant ensuite le cours objectif au prix actuel de l'action, l'investisseur peut décider si la société
est surévaluée ou sous-évaluée.
7.1 Valeur intrinsèque d'un investissement

Égale à la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs prévisionnels, qui, pour la plupart des
investissements en actions, est la valeur actuelle (actualisée) des dividendes
Version simplifiée du modèle d'actualisation des dividendes
Supposons un critère de prix de revente, à savoir que l'action sera revendue à un autre investisseur à
un instant n
La valeur de l'action correspond tout simplement la valeur actuelle de l'ensemble des dividendes futurs
à Tn plus la valeur actuelle du prix de revente à Tn = Pn
7.2 Modèle d'actualisation des dividendes

Modèle d'actualisation des dividendes à un horizon infini (modèle de base) En supposant que tous les
investisseurs utiliseront le critère du prix de revente, la valeur d'une action est la valeur actuelle
(actualisée) de la totalité des dividendes jusqu'à l'infini.
L'analyste doit estimer une série infinie de dividendes attendus
Où r = rendement exigé par les actionnaires

20
7.3 Modèle de croissance de Gordon

En réalité, la plupart des entreprises passent à une étape de bénéfices et de croissance des dividendes
stables baptisée g, qui est fonction du taux de croissance moyen du secteur et de l'économie. Le modèle
de dividendes à un horizon infini peut être simplifié par le modèle de croissance (constante) de Gordon
7.4 Modèle d'actualisation des dividendes en plusieurs étapes

Avant d'arriver à un stade de croissance régulière, les entreprises connaîtront des périodes de croissance
relativement élevée (ou pâtiront d'une croissance atone). Le modèle d'actualisation des dividendes est à
même de prendre en compte ces périodes de taux de croissance variable discrets, en évaluant chaque «
étape de croissance » avec un taux discret avant de supposer, à un certain stade, que les bénéfices et les
dividendes progresseront à un taux de croissance constant.
Souvent utilisé pour modéliser des sociétés de croissance rapide
Modèles d'actualisation des dividendes en deux/trois étapes
Période initiale de forte croissance
Suppose que la société commencera à distribuer des dividendes qui augmentent à un taux de
croissance constant
7.5 Exemple : Modèle d'actualisation des dividendes en plusieurs étapes

Le dividende absolu de l'an dernier s'élevait à 1 dollar. Supposons une croissance des dividendes de 25 % au
cours des deux prochaines années. La croissance enregistrera ensuite une progression régulière de 6 % à un
horizon infini. Si le taux de rentabilité exigé est de 10 %, la valeur intrinsèque de l'action se calculera comme
suit.

21
À T1, nous percevons un dividende de 1,25 dollar.

À T2, nous percevons un dividende de 1,563 dollar. Il est également possible d'utiliser le modèle
d'actualisation des dividendes pour calculer la valeur de l'action qui s'élève à 41,25 dollars. Il s'agit de la «
valeur terminale » de l'action lors du passage à une croissance normale. Ce qui donne une valeur totale à
T2 de 42,983 dollars.
Nous actualisons la valeur des flux de trésorerie de T1 et T2 à T0 avec un taux de 10 % et obtenons une
valeur tirée du modèle de 36,66 dollars.
Si le cours de marché s'élève à 30 dollars, alors l'action entre dans la liste des achats à réaliser.
À noter que la valeur intrinsèque du cours de l'action dépend beaucoup des hypothèses utilisées pour
estimer la valeur terminale.
7.6 Utilisation des modèles d'actualisation des dividendes

Processus de valorisation
Estimation des flux de trésorerie futurs (dividendes)
Estimation de la valeur sur la période de prévision (modèle en plusieurs étapes ou croissance
constante)
Détermination d'un taux d'actualisation approprié (lié à la rentabilité exigée des fonds propres et à la
prime de risque)
Calcul de la valeur actualisée de tous les flux de trésorerie futurs
Limites
Les estimations de flux de trésorerie futurs reposent sur de nombreuses hypothèses sous-jacentes
Les dividendes peuvent même fluctuer fortement au-delà d'un horizon de 3 ans
La valeur terminale de la société repose sur des estimations de croissance subjectives
Les taux d'actualisation reposent sur des hypothèses de structure du capital et la prime de risque
correspondante que les investisseurs exigeront
Coût du capital
En utilisant le modèle d'actualisation des dividendes (DDM : dividend discount model), nous pouvons
utiliser le taux de rendement du capital exigé (r) dans les modèles ci-dessus.
Lorsque nous valorisons la société à l'aide des flux de trésorerie disponibles générés tant pour les
investisseurs en titres de créance que de participation, nous devons réaliser
l'actualisation à l'aide du taux de rendement que les entreprises prévoient de
distribuer aux apporteurs de capitaux (actionnaires et porteurs d'obligations)

22
Dans la mesure où la société reçoit dans les faits des capitaux de la part de ces deux catégories
d'investisseurs, nous calculons le « coût moyen pondéré du capital » (CMPC)
Où : Kd = coût de la dette
Ke = coût des capitaux propres
Wd = pondération de la dette
We = pondération des capitaux propres
t = taux marginal d'impôt sur les sociétés
Pondération des capitaux propres et des dettes en fonction des valeurs actuelles de marché et non des
valeurs comptables historiques
Utilisation des structures de capital cibles ou optimales selon les cas
Coût de la dette après impôts, puisque la société bénéficie d'une réduction de l'impôt à payer en
déduisant les intérêts à payer des profits avant impôts : Les intérêts, comme charges déductibles, et les
produits, sont protégés par la dette
7.7 Modèles des flux de trésorerie actualisés (DCF)

Lorsqu'il n'est pas possible de calculer la valeur absolue du capital à l'aide des dividendes, soit parce que
la société n'en verse pas, soit parce que la société peut modifier de manière significative la structure de
son capital, les investisseurs valoriseront la société à l'aide de la totalité des « flux de trésorerie
disponibles »
Flux de trésorerie disponibles (FCF - « free cash flow »)
Flux de trésorerie disponibles pour tous les apporteurs de capital
Calcul des flux de trésorerie disponibles (FCF) =
EBITDA
Moins impôt (au taux marginal le plus élevé)
= RNE (résultat d'exploitation après impôts)
Plus les charges hors trésorerie
Moins les produits hors trésorerie
Moins l'augmentation du fonds de roulement
Moins le CAPEX (dépenses d'investissement)
Actualisés selon la méthode du CMPC afin d'obtenir l'EV (« Enterprise Value » - valeur de l'actif
économique)
Exemple de valorisation utilisant les flux de trésorerie actualisés :
Hypothèses :
Cette entreprise génère des flux de trésorerie disponibles durant 5 ans seulement
CMPC = 10 %

23
Année 1 Année 2 Année 3 Année 4 Année 5

Flux de trésorerie disponibles 122 132 145 167 198
fois : Coefficient d'actualisation 1/1,1 1/1,1^2 1/1,1^3 1/1,1^4 1/1,1^5
Flux de trésorerie actualisés 110,9 108,6 108,9 114,3 122,9
Valeur actuelle (actualisée) totale des

565,6
flux de trésorerie disponibles (EV)
USD
7.8 Détermination de la valeur terminale (résiduelle)

Dans l'exemple ci-dessus, nous avons pris comme EV de la société la valeur actuelle (actualisée) de ses
flux de trésorerie disponibles des années 1 à 5. En pratique, on peut s'attendre à ce que la société
continue au-delà de l'année 5. On a donc besoin de calculer une valeur terminale comme nous l'avons fait
dans l'exemple précédent avec le modèle d'actualisation des dividendes.
L'approche ressemble à la valorisation faite en fonction des dividendes, mais les flux de trésorerie
disponibles y remplacent les dividendes
Dans l'hypothèse que la croissance de la société sera nulle et qu'elle continuera à gagner 198 USD à un
horizon infini
Dans notre exemple ci-dessus, nous calculons en T5 la valeur terminale comme suit : TV5 = 198/0,1 =
1 980
Il convient d'actualiser ce chiffre à T0 = 1 980 / 1,1^5 = 1 229
D'où : EV = 565,6 + 1 229 = 1 795
Dans l'hypothèse d'une croissance constante :
Où : VTn = valeur terminale au point n

Où : FCFn = flux de trésorerie libres au point n
CMPC = coût moyen pondéré du capital
Dans notre exemple ci-dessus, nous calculons la valeur terminale à T5 comme suit, en supposant g = 2
%
VT5 = 198 x 1,02
0.1 - 0,02
VT5 = 2 524,5
Cette valeur doit être actualisée à T0 = 2 524,5 / 1,1 ^5 = 1 567,5
D'où : EV = 565,6 + 1 567,5 = 2 133,1

24
Principales hypothèses de la valorisation selon le modèle DCF

Le taux de croissance terminal ne doit pas être supérieur au taux de croissance durable à long terme
de l'économie. Dans notre exemple, nous l'avons fixé à 2 %, soit un niveau proche du taux de
croissance à long terme des économies développées.
À noter la fourchette relative de la VT par rapport à l'EV finale. Les hypothèses posées pour la VT sont
vitales, vu l'importance qu'elles ont pour l'estimation finale de la VE.

1
01.4 Catégories d'actifs non traditionnelles
1. Décrire comment l'augmentation des besoins et des objectifs d'investissement a étendu l'univers
d'investissement et son impact sur les placements.
2. Décrire ce qu'est un hedge fund et en résumer les principales caractéristiques : transparence, frais de
gestion, commission de performance, aspects techniques.
3. Résumer les stratégies des hedge funds et expliquer les opportunités et risques qui y sont associés.
4. Décrire les caractéristiques des matières premières et résumer les différentes formes d'investissement
ainsi que la performance du marché. Expliquer les opportunités et les risques associés aux
investissements liés aux matières premières.
5. Expliquer ce qu'est le capital-investissement (private equity) et en résumer les étapes et les stades.
Décrire les différentes méthodes de prise de participation dans des sociétés non cotées et de financement
de ces sociétés : Capital-investissement, capital-risque, buy-out, investissements directs et indirects, fonds
de capital-risque, fonds de buyout (par exemple, management buy-out (MBO), leveraged buyout (LBO)),
étapes et stades du financement. Expliquer les opportunités et les risques associés à ces types
d'investissement.
6. Comparer les investissements immobiliers direct et indirect, et décrire un fonds immobilier et un real estate
investment trust (REIT) (société d'investissement immobilier cotée). Expliquer les opportunités et les
risques liés aux différents types d'investissement immobilier, direct comme indirect.
Introduction
Les catégories d'actifs non-traditionnelles (ou alternatives) sont des actifs qui ne sont pas conventionnels
comme le sont les actions, les obligations et les liquidités. Les actifs non-traditionnels incluent l'immobilier, les
matières premières et le capital-investissement. Les investisseurs détiennent ces actifs cars ils sont souvent
faiblement corrélés avec les investissements conventionnels, ce qui améliore le risque du portefeuille. Les
actifs non-traditionnels sont généralement moins réglementés et peuvent offrir un meilleur profil de
risque/rendement.
1. Besoins et objectifs d'investissement

1.1 Caractéristiques des investissements alternatifs répondant aux besoins et aux objectifs
d'investissement du client
Les actifs traditionnels sont réglementés, négociés sur des marchés organisés et largement accessibles à
tous les investisseurs
Les catégories d'actifs alternatifs ne sont pas normalisées, ne se négocient pas en bourse et ne sont pas
accessibles à tous les investisseurs.
Voici quelques-unes des caractéristiques des investissements alternatifs :
Illiquidité des investissements sous-jacents
Spécialisation étroite du gérant
Faible corrélation avec les investissements traditionnels, ce qui donne les avantages de
la diversification à un portefeuille d'actifs traditionnels

2
Faible niveau de réglementation et de transparence

Données limitées et éventuellement problématiques sur le risque et le rendement
Statut juridique et fiscal spécifique
Les gérants passifs posent l'hypothèse que les marchés sont efficients et se concentrent sur les facteurs
bêta du rendement
Le bêta est la mesure relative du risque de marché (risque systématique) d'un investissement
Un bêta >1 signifie qu'un investissement présente un risque supérieur au marché
Un bêta <1 indique un risque inférieur au marché
Les gérants actifs posent l'hypothèse qu'il existe des inefficiences qui peuvent être exploitées pour obtenir
un rendement positif après ajustement du risque bêta ; cette surperformance est appelée l'alpha (de
Jensen)
Les gérants actifs cherchent à générer un rendement excédentaire (alpha) pour le risque (bêta) pris ; en
contrepartie, les gérants actifs facturent généralement des frais plus élevés
Les fonds d'investissements alternatifs ont le plus souvent une gestion active et visent des rendements
alpha positifs
Convictions éthiques et valeurs sociales
Investissement socialement responsable (ce dans quoi je souhaite investir)
« S'assurer d'investir dans des domaines sur lesquels l'investisseur porte un jugement positif », par
exemple dans des entreprises socialement responsables
Conséquences sur la performance
Limiter l'éventail des sociétés peut également réduire le potentiel de la performance
Les sociétés qui remplissent les critères de responsabilité sociale sont en général de petite taille
Responsabilité sociale de l'entreprise (RSE)
Mécanisme d'autorégulation mis en place par les entreprises
Respect de la législation, des normes éthiques et des normes internationales
Prise en compte de critères extra-financiers
Individus, planète, bénéfices
Intègre souvent les problèmes environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG)
La commission ESG (CESG) recommande vivement la prise en compte généralisée de tels critères
2. Caractéristiques des hedge funds

Comparaison des fonds communs de placement avec les hedge funds
Un fonds commun de placement destiné à une clientèle de particuliers ou non est un organisme de
placement collectif dont les investisseurs souscrivent les parts. L'argent est ensuite utilisé par un gérant de
fonds commun de placement pour acheter, et le plus souvent conserver, un portefeuille d'actifs permettant
de générer de la surperformance (alpha) par rapport à certains indices, comme les indice actions.
Un hedge fund est un véhicule de placement privé dont les gérants utilisent diverses stratégies pour
produire une performance absolue. Un hedge fund n'est pas géré par rapport à un indice, ou alors l'indice
est « sans risque », comme un indice du marché monétaire.
À l'inverse des fonds de placement, les gérants de hedge funds s'engagent très
activement dans des stratégies individuelles ou multiples (vu ci-après) qui visent à offrir

3
différents niveaux de risque et de performance via une exposition à diverses catégories d'actifs et zones
géographiques. Au sein de ces stratégies, les hedge funds ont une combinaison de positions longues
(acheteuses) et courtes (vendeuses), et elles peuvent recourir à l'endettement par levier ; en empruntant
de l'argent pour investir, explicitement ou implicitement par des produits dérivés (forwards, futures, swaps,
options) afin d'amplifier les rendements.
Les hedge funds sont de taille et d'en encours gérés différents et leur structure va de quelques personnes
à plusieurs centaines de salariés.
Certains investisseurs voulant une exposition diversifiée aux hedge funds choisissent souvent d'investir
dans un fonds de hedge funds, qui est un fonds qui investit dans un portefeuille de hedge funds ou de
stratégies de hedge funds.
Des investissements importants nécessaires au départ. Parfois supérieurs à 250 000 dollars
Nombreuses stratégies d'investissement (voir le détail ci-après)
Ils ont souvent très peu de restrictions et visent à générer des rendements absolus (bêta faible)
Faible corrélation avec les marchés de titres en général
Risque d'investissement
Passent pour plus risqués que les fonds communs de placement, mais en pratique, de nombreuses
stratégies de hedge funds ont une volatilité faible
Positions potentiellement plus importantes et/ou plus concentrées (longues et courtes)
Positions à effet de levier (par l'emprunt, par des instruments dérivés)
Les stratégies d'investissement dépendent souvent de modèles économiques ou statistiques qui
reposent sur l'analyse technique (dite chartiste) sans avoir de thèse d'investissement sous-jacente
Le modèle peut présenter un risque quand la stratégie n'est pas constamment passée en revue pour
refléter les changements de la dynamique du marché
Frais supérieurs à ceux des fonds de placement
Frais de gestion élevés (par exemple 2%), plus commission de performance (par exemple 20%)
Commission de performance soumise à des
taux de rendement prioritaire (« hurdle rate ») : niveau minimum de performance à atteindre avant
de pouvoir appliquer une commission
Clauses high-watermark : nécessité de remédier à une période précédente de pertes avant de
pouvoir appliquer une commission.
Imposent souvent des limites de rachat (pour refléter l'illiquidité de la stratégie)
Périodes de blocage : Rachat de parts interdit pendant une certaine période
Délais de préavis : après un blocage, le rachat n'est possible que par préavis, par ex. 30 ou 90 jours.
Clauses « gates » : Seuls des rachats partiels sont autorisés afin d'éviter des « sorties de capitaux
préjudiciables au fonds »
Les hedge funds sont souvent créés offshore afin de bénéficier d'une réglementation moins lourde et
d'avantages fiscaux.
Traditionnellement sujets à moins de surveillance, même si la réglementation s'est durcie à la suite de la
crise financière de 2007-2009
Par exemple Directive sur les gestionnaires de fonds d’investissement alternatifs (dite AIFMD) de 2011,
stipulant que les hedge funds travaillant dans l'UE sont tenus de s'enregistrer auprès des
autorités de tutelle nationales et de communiquer davantage d'informations
Leur commercialisation dans le grand public n'est pas autorisée

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Sauf exceptions assorties de contraintes, par exemple, la règle de la SEC (Securities and Exchange
Commission) Advertising Rule
3. Stratégies, opportunités et risques des hedge funds

3.1 Stratégies « event-driven »
Visent à exploiter des évènements à court terme qui portent généralement sur le capital d'une société
comme les restructurations ou les acquisitions
Considérées comme des stratégies ascendantes (« bottom up »)
Cette catégorie regroupe les stratégies suivantes :
Arbitrage de
fusion (« Achat de l'action de la société cible, vente de l'action de l'acquéreur à
merger l'annonce de l'opération d'acquisition
arbitrage »)
Sociétés en
difficultés (« S'axe sur les actions des sociétés en situation de faillite ou sur le point
distressed ») de l'être
restructuration
Actionnaire Achat d'un volume d'actions suffisant pour influencer les politiques ou
activiste les orientations d'une société
S'axe sur les opportunités offertes par les actions de sociétés dans des
Situations situations de restructuration autres que la fusion-acquisition et la faillite,
spéciales par exemple les émissions secondaires/rachats et les ventes
d'actifs/scissions
3.2 Stratégies de valeur relative

S'axent sur l'exploitation des divergences de cours entre titres corrélés
Passent généralement par l'achat et la vente de titres corrélés
Cette catégorie regroupe les stratégies suivantes :
Arbitrage sur obligations convertibles
Obligations adossées à des actifs
Obligations classiques
Volatilité
Multi-stratégies
3.3 Stratégies macro

Ont une « approche descendante » (top down) pour identifier les tendances économiques, et qui servira
ensuite de base opérations bousières
Font des investissements opportunistes dans une large gamme de catégories d'actifs, avec des positions
longues et courtes pour profiter de la direction globale du marché issue d'évènements macroéconomiques
identifiés

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3.4 Stratégies « equity hedge »

Positions longues et courtes en actions et dérivés d'actions
Exemples de stratégies « equity hedge » :
Neutre vis-à-vis du marché (« market neutral ») : Utilise les analyses quantitative et fondamentale pour
identifier des actions sous-évaluées et surévaluées dans le but de rester neutre vis-à-vis du marché
Croissance fondamentale (« fundamental growth »)
Valeur fondamentale (« fundamental value »)
Quantitative directionnelle (« quantitative directional ») : repose sur une analyse technique pour
identifier des actions sous-évaluées et surévaluées ; stratégie pas nécessairement neutre vis-à-vis du
marché
Biais court
Propre à chaque secteur
3.5 Opportunités et risques des hedge funds

À l'origine, les fonds de couverture [hedge funds] étaient destinés à offrir une protection contre la baisse des
cours, grâce à l'utilisation de produits dérivés et à la vente à découvert, mais il existe désormais de nombreux
types de hedge funds et un très large éventail de stratégies d'exploitation du marché :
Les réactions extrêmes du marché (insuffisantes/excessives) : Approche utilisée dans les stratégies
macro et event-driven
Les inefficiences (sous/sur-évaluation) : Approche utilisée dans les stratégies value et equity hedge
De nombreuses stratégies exigent que des mises importantes soient maintenues sur de longues périodes,
expliquant ainsi le recours fréquent à un effet de levier élevé et l'exigence courante de niveaux
d'investissement minimums élevés ainsi que de contraintes sur les retraits.
Certains hedge funds ont un effet de levier important et sont très ciblés, tandis que d'autres s'intéressent à la
macroéconomie et jouent sur les fluctuations de taux d'intérêt et des devises.
Il est donc très difficile de trouver les caractéristiques et les facteurs clés qui influencent leur performance ;
cependant, la seule chose que tous les hedge funds ont en commun est leur désir d'obtenir des rendements
absolus.
Avantages des hedge funds
Accès à l'alpha avec une faible volatilité
Faible corrélation avec les actifs traditionnels, et sont donc un bon moyen de diversification
Il faut prendre de la distance pour évaluer certains de leurs avantages car les données de la performance
sont difficiles à mesurer
La fréquence de valorisation des fonds peut fortement varier d'un gérant à l'autre, ce qui limite
l'efficacité de l'évaluation de la performance
La corrélation avec les actifs traditionnels a tendence à augmenter fortement sur un marché volatile
(phénomène appelé « convergence des corrélations »)
La comparaison des performances des hedge funds est difficile car leurs stratégies d'investissements
spécialisées ne sont pas comparables
Les indices de hedge funds pâtissent du « biais du survivant », c'est-à-dire de la tendance des fonds
clôturés pour cause de piètre performance à être retirés d'un indice (par ex., un indice
de hedge funds) qui saisit la performance totale des fonds

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4. Caractéristiques des matières premières

Les « matières premières » sont l'appellation générique d'un large éventail de produits physiques qui sont
consommés (par exemple, les produits et la viande), utilisés par l'industrie manufacturière (métaux de base
comme le cuivre et l'aluminium), servant de carburant (pétrole et gaz par exemple) ou de moyen de stocker la
richesse (or par exemple). Les investissements en matières premières sont principalement réalisés par
l'intermédiaire du marché des instruments dérivés afin de contourner le problème de stockage et/ou
d'assurance des marchandises.
4.1 Caractéristiques des matières premières

Les matières premières sont des produits physiques, par exemple le pétrole, le gaz naturel, les métaux
précieux
Le rendement repose sur la variation des prix plutôt que sur un flux de revenus sous forme de dividendes
ou de coupons
Elles offrent une possible diversification du portefeuille puisque l'on observe que le comportement
historique des matières premières diffère de celui des actions et des obligations au cours du cycle
économique
Couverture possible du risque d'inflation puisque les prix des matières premières eux-mêmes influencent
les calculs de taux d'inflation
Indices de matières premières :
utilisent généralement le prix des contrats à terme (« futures »)
Les indices varient également dans leur composition et par les méthodes de pondération utilisées
Les matières premières se définissent par trois caractéristiques :
4.2 Opportunités d'investissement

Les investisseurs trouveraient difficile d'acheter des matières premières physiques sous-jacentes à cause
de problèmes de stockage et d'assurance
Les matières premières stockables peuvent être achetées à leur cours au comptant et stockées jusqu'à
échéance du contrat de futures. Ces matières premières ne sont pas périssables et ont des coûts de
stockage relativement faibles par rapport à leur valeur totale, comme l'aluminium et le cuivre par exemple
Les investisseurs obtiennent généralement une exposition aux matières premières par l'intermédiaire
d'instruments dérivés sur matières premières (voir Chapitre sur les Instruments dérivés)
Par exemple le Goldman Sachs Commodity Index (GSCI)
L'exposition est maintenue par renouvellement des contrats avant leur échéance
Les marchés des instruments dérivés peuvent être en situation de report ou de déport
Le report est une situation où le cours des futures (ou des forwards) d'une matière première est
supérieur au cours au comptant
Le déport est la situation du marché où le cours d'un contrat de forwards ou de futures se négocie
en deçà du cours prévisionnel au comptant lors de l'échéance du contrat
Les investisseurs peuvent aussi acheter des actions de sociétés de matières premières

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4.3 Matières premières agricoles et « soft »
Groupe Produits
Agricoles Mais, blé, orge, soja, huile et laine

Produits laitiers Beurre, lait sec, lait et lactosérum
Bétail Bovins, porcs maigres et flancs de porc
Produits softs Cacao, café, jus d'orange, colza, épices, sucre, bois d'œuvre et pâte de
bois
Marchés agricoles : Influences sur l'offre et la demande

Offre
Terre
Facteurs naturels : Météo, maladies
Coûts de production : Technologie, emplacement
Intervention de l'État : Subventions, droits de douanes
Transport et stockage
Demande
Richesse
Croissance
Goûts
4.4 Métaux
Métaux : Principales utilisations
Industrie de base
Cuivre Électricité, construction
Aluminium Aérospatial, emballages, matériel de cuisine,

construction
Zinc Galvanisation, production de laiton
Nickel Production d'acier inoxydable et d'autres alliages
Plomb Piles, construction

Étain Emballages, alliage d'étain
Métaux précieux
Or Bijoux, matériel électronique, placements,

dentisterie
Argent Bijoux, matériel électronique, photographie,

dentisterie

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Métaux de base et métaux précieux : Influences sur l'offre et la demande

Offre
Disponibilité
Coût d'extraction/de production
Intervention de l'État : Subventions, droits de douanes
Déchets et marchés secondaires
Demande
Croissance/déclin de l'économie
Substituts
4.5 Énergie
Produits énergétiques Utilisation principale Source principale

Pétrole brut Carburant, plastiques Brent, Dubaï, West Texas
Gaz naturel Carburant, industrie Monde entier

manufacturière
Énergie : Influences sur l'offre et la demande

Offre
Disponibilité
Catastrophes naturelles
Coûts de prospection et d'extraction
Intervention de l'État : Instabilité politique
Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP)
Demande
Consommation
Expansion économique
Prévisions économiques
4.6 Opportunités et risques des matières premières

Comme tous les actifs, les cours des matières premières dépendent du jeu des forces de l'offre et de la
demande et peuvent donc être fortement influencés par des facteurs comme :
De bonnes/mauvaises récoltes
Des conditions météorologiques exceptionnellement bonnes/mauvaises
L'instabilité politique au sein du pays producteur
À cause de ces facteurs et en raison de leur nature, les matières premières présentent les caractéristiques
d'investissement suivantes :
Revenus : Elles ne génèrent généralement pas de revenus.
Corrélation : Leurs rendements sont généralement faiblement corrélés à ceux des
actifs traditionnels.

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Facteurs de valeur : La valeur générée a tendance à être fortement corrélée à la performance de

l'économie, et augmente spectaculairement quand une économie réalise une forte performance.
Toutefois, les valeurs peuvent changer considérablement en réaction à des chocs économiques et à des
catastrophes naturelles qui conduisent souvent à une pénurie de l'offre. Les matières premières peuvent
donc être vues comme une couverture contre des événements de cette nature.
Coûts de détention : Les matières premières peuvent être onéreuses à stocker et peuvent se dégrader
au fil du temps.
Les matières premières sont généralement peu corrélées aux actifs traditionnels
Permettent de bénéficier des avantages de la diversification du portefeuille
Les indices de matières premières (par exemple le GSCI) ont démontré une volatilité plus élevée et des
rendements plus faibles que les indices de référence des actifs traditionnels (par exemple le S&P 500)
Les prix intégrant déjà les anticipations d'inflation, les matières premières peuvent offrir aux investisseurs
un outil de couverture contre l'inflation.
5. Capital-investissement
5.1 Définition du capital-investissement
Quand on parle des actions, on parle souvent des actions de sociétés cotées en bourse qui sont
négociables sur une bourse de valeurs.
Le capital-investissement est un terme générique qui décrit tout type de placement dans un actif dont
l'action n'est pas librement négociable sur une bourse de valeurs
Les investissements du capital-investissement sont généralement moins liquides que les actions
négociées en bourse et sont généralement considérés comme un investissement à long terme (horizon
d'investissement de 5 à 10 ans)
Le marché du capital-investissement est une source importante de capital pour les start-ups et les jeunes
entreprises, pour les entreprises en difficultés financières et celles qui veulent faire financier leur
croissance ou leur rachat par leurs dirigeants
5.2 Opportunités d'investissement direct et indirect

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Investissement indirect (fonds de capital-investissement ou fonds de fonds de capital-investissement)

Investissement dans une société avec recours à un intermédiaire financier
L'approche la plus courante est de recourir aux fonds de capital-investissement
Des gérants « general partners » (individus ou sociétés à responsabilité illimitée) gèrent le fonds
Les « limited partners » sont les investisseurs (individus ou sociétés à responsabilité limitée) qui
rémunèrent ces gérants
Frais de gestion annuels
Des commissions de performance (« carried interest »), après application des hurdle rate (taux de
rendement prioritaire), sont versées aux gérants
L'investissement direct
Investissement dans une société sans recours à un intermédiaire financier
Souvent en début de cycle de vie de l'entreprise, les business angels par exemple
Les investisseurs peuvent utiliser des actions privilégiées convertibles pour avoir un degré de protection
limitée
5.3 Les stades du capital-investissement

Les investisseurs peuvent prendre leur décision d'investissement en fonction du stade du cycle de vie de
l'entreprise
Plus la société est à un stade précoce, plus le risque économique est élevé
Cycle de vie de la société et stade du cycle de capital-investissement
Investissements des fonds de capital-risque dans des sociétés n'ayant pas atteint le stade de maturité -
généralement des startups - à savoir à leur lancement, à leur stade de création (« early stage ») ou
d'expansion
Investir dans les entreprises à leur stade de création (« early stage »)
Risque et rendement élevés

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Fonds LBO : Font des investissements en actions dans le cadre d'une opération où une société, l'une de
ses divisions ou un actif est acquis par les actionnaires existants, en recourant généralement à l'effet de
levier
Forme la plus courante de fonds de capital-investissement
Font appel à des gérants spécialisés et pluridisciplinaires
Recherche d'opérations d'achat et de vente
Financement
Consultants en transition et changement d'entreprises
Compétences de banque d'investissement afin d'optimiser les produits de cession
5.4 Effet de la courbe en J

L'effet de la courbe en J survient lorsque les fonds affichent des performances négatives durant les
premières années. Dans ses premières années, un fonds fait des tirages du capital de son portefeuille qui
n'est pas encore arrivé à maturité.
Ceci est suivi (espérons-le) de rendements du capital pour les investisseurs
5.5 Avantages de la diversification, performance et risque

La performance de tout fonds de capital-investissement est fortement influencée par la performance du
secteur économique dans lequel il travaille.
Les fonds de capital-investissement peuvent offrir des rendements plus élevés que les investissements
traditionnels en actions cotées
Accès à des informations privées

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Utilisation de l'effet de levier (la plupart des fonds de capital-investissement et des investissements
directs recourent au levier à des degrés divers qui amplifieront les rendements (ou les pertes) du
capital)
Investir dans un fonds de capital-investissement peut offrir une diversification à un portefeuille existant
d'actions et d'obligations cotées, compte tenu d'une corrélation moins que parfaite
En revanche, les performances à long terme du capital-investissement sont fortement corrélées à celles
des actions cotées
Problèmes posés par les données de la performance et les risques encourus
Les performances du capital-investissement sont souvent calculées par les « valorisations des gérants
», de sorte que peu de données sont objectives jusqu'à ce que les investissements soient
vendus/liquidés
Les données de la performance sont généralement calculées trimestriellement en fonction des
valorisations des gérants, ce qui peut conduire à sous-estimer la volatilité des performances publiées
On constate que le capital-investissement présente un écart-type plus élevé que les actions classiques
Les indices du capital-investissement rencontrent des problèmes similaire à ceux des indices de hedge
funds, y compris le biais du survivant
Les investissements sont illiquides, et le marché secondaire des positions en portefeuille des fonds de
capital-investissement peut être limité
6. Immobilier
L'immobilier est l'investissement dans les secteurs commerciaux (bureaux, centres commerciaux, locaux
industriels, etc.) et résidentiels (logement). L'investissement peut être direct ou indirect, via des emprunts et
des apport de capital privés et publics :
Type Emprunt (obligations) Capital

Placement Prêts hypothécaires Propriété physique du bâtiment
privé (direct) Prêts à la construction
Placement Titres adossés à des hypothèques Sociétés immobilières

public résidentielles (RMBS) Real Estate Investment Trusts (REIT)
(indirect) Titres adossés à des hypothèques (sociétés d'investissement immobilier
commerciales (CMBS) cotées (SIIC))
6.1 Immobilier résidentiel / commercial Investissement direct en capital

Le secteur résidentiel se compose essentiellement de maisons et d'appartements. Les investissements
directs en capital sont l'achat d'immeubles physiques, où l'immeuble peut être :
occupé par son propriétaire : c'est-à-dire la maison ou l'appartement où vous habitez, et qui peut générer
une plus-value, ou
loué / en crédit-bail : situation où vous devenez propriétaire (d'un ou plusieurs biens immobiliers) et
percevez un loyer et des plus-values, même si, techniquement, cela peut s'apparenter à une activité «
commerciale »

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6.2 Immobilier résidentiel / commercial : Investissement indirect

Les principaux secteurs de l'immobilier commercial sont :
Secteur : Caractéristiques Facteurs principaux
Bureaux Principal secteur - représente 40 % du Demande de la part des entreprises

marché immobilier européen d'après Disponibilité de la main d'œuvre
l'estimation de l'IPD* à la fin 2014.
Nouvelle offre
L'emploi comme facteur clé
Le plus cyclique des secteurs (très
sensible aux facteurs économiques),
notamment ceux liés aux services
financiers
Immobilier Classé dans les catégories générales Lieu / captation de clients : Les centres-
commercial suivantes : villes peuvent changer à cause de
Centres commerciaux - dominent le nouveaux projets et par l'effet de la
secteur de la distribution concurrence
Enceintes commerciales La diversification des locataires/des
enseignes commerciales est fondamentale
Entrepôts commerciaux
Mis en difficulté ces dernières années par
la progression de la vente en ligne
Immobilier Deux principales catégories : Réseau de distribution

industriel Locaux industriels multi-locataires Proximité des clients
Logistique Accès à une main d'œuvre qualifiée
Les entreprises de logistique ont besoin
d'un bon accès aux moyens de transport
(mais elles restent plutôt flexibles en
termes de localisation)
La durée des baux dans l'immobilier commercial britannique varie généralement de 5 à 15 ans, la moyenne
de marché
s'établissant actuellement à 7 ans, contre 23 ans en 1990. À noter également que la durée des baux diffère
également d'un
secteur et d'un segment à l'autre.
* L'Investment Property Databank (IPD) donne des informations économiques et financières objectives sur le
marché de l' immobilier commercial. L'IPD produit des recherches et des analyses utilisées à l'échelle
mondiale par les particuliers qui s'intéressent au marché immobilier, notamment les investisseurs, les
analystes et les chercheurs.
Comme pour la plupart des placements, les principaux facteurs de performance sont l'offre et la demande,
mais comme l'offre de biens immobiliers est fixe à court terme, le premier facteur à influencer la performance
est la demande.
Pour l'investissement dans l'immobilier résidentiel, la demande est déterminée par les niveaux d'emploi et de
rémunération, qui dépendent à leur tour principalement de l'économie.
Pour l'investissement dans l'immobilier commercial, la demande dépend essentiellement
des niveaux d'activité économique et de l'emplacement géographique.

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6.2.1 Real Estate Investment Trusts (REIT) (sociétés d'investissement immobilier cotées (SIIC))
Les REIT actions vendent des actions en bourse et investissent les produits directement dans un
portefeuille d'immobilier commercial (et/ou résidentiel) en contrepartie de loyers et de plus-values.
Par exemple Land Securities Group Plc est le principal REIT au Royaume-Uni
Les REIT actions sont un véhicule permettant aux investisseurs d'investir indirectement et collectivement
dans un portefeuille de biens immobiliers. Ils permettent à l'investisseur de réduire son placement en
capital et lui évitent de s'occuper de la gestion immobilière du bien.
Les REIT actions sont exonérés de l'impôt sur les sociétés s'ils distribuent au moins 90 % de leurs revenus
locatifs aux investisseurs sous forme de dividendes (pour conserver leur statut de REIT).
Les REIT actions empruntent également sur les marchés de la dette afin de doper leurs performances.
Les REIT hypothécaires investissent essentiellement dans les crédits hypothécaires (un investissement
dans le revenu fixe).
6.2.2 Fonds immobiliers

Les fonds immobiliers sont des fonds de placement qui :
investissent directement dans un portefeuille physique de biens immobiliers
Par exemple Schroder UK Real Estate Fund, Aberdeen UK Property Fund.
Ils sont généralement évalués tous les mois (fréquence variable) et leurs commissions sont supérieures
à celles des fonds investis en actifs traditionnels comme les actions (dont les valorisations sont
quotidiennes) à cause du coût élevé de la conservation de l'immeuble.
En période de difficultés, ces types de fonds peuvent suspendre les rachats pour éviter d'avoir à vendre
une partie de leur portefeuille à des cours sous-évalués.
À titre d'exemple, en juin 2016, Henderson Columbia Threadneedle et Canada Life ont tous gelé les
rachats de parts de leurs fonds immobiliers (certains ayant vu leur VL lourdement pénalisée) afin de
décourager les investisseurs de se débarrasser à tout prix de leurs participations dans l'immobilier
commercial après le vote britannique de quitter l'Union européenne.
Ils ont donc affiché une liquidité inférieure et appliqué des frais d'entrée supérieurs à ceux des REIT.
Investir en titres immobiliers cotés en bourse :
y compris des REIT actions et certaines sociétés de construction (par exemple, Persimmon Plc). Ils
offrent généralement plus de liquidité, mais sont des placements immobiliers moins « purs ».
6.2.3 Titres adossés à des créances hypothécaires (MBS)

Un MBS est un titre adossé à des actifs composé de « tranches » (de type obligataire) qui rapporte des
coupons aux investisseurs à partir d'un pool de créances hypothécaires. Un MBS prend les formes suivantes :
Titres adossés à des hypothèques résidentielles (RMBS)
Titres adossés à des hypothèques commerciales (CMBS)

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Exemple d'une structure CMBS :

Un investisseur dans
l'action ou la tranche non
notée de cet instrument
table sur des performances
élevées en contrepartie du
risque que le défaut du
premier 1 % (3 millions
USD) du pool hypothécaire
lui fasse perdre son capital.
Un investisseur dans la
tranche investment-grade
(ou senior) table sur des
performances inférieures
dans la mesure où 6 % (18
milliards USD) du pool hypothécaire peut faire défaut avant de faire des pertes de capital

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6.3 Opportunités et risques

6.3.1 Investissement direct en capital
Opportunités Risques / tendances baissières
Actif physique (aucune crainte Grandes dépenses en capital et en coûts d'entrée (juridiques et
au sujet des contreparties et fiscaux) par immeuble
des capitaux des clients) Expertise en gestion immobilière requise (sachant qu'un
Contrôle complet des décisions spécialiste de la gestion peut être mandaté en contrepartie
et de la date d'investissement d'honoraires supplémentaires) : Examens de l'historique des
Aucun frais de gestion de locataires, visites des biens immobiliers, respect des règles de
fonds santé et de sécurité (par exemple, dans le secteur des services
publics), maintenance en continu.
Revenus locatifs stables si l'on
utilise des baux pluriannuels / Risque de concentration (car la diversification exige des montants
des contrats de location de capital importants), aboutissant à :
Couverture contre l'inflation si 1. Risque lié à l'emplacement : Certains quartiers perdent la
les loyers peuvent être ajustés faveur des investisseurs en raison de leur mauvaise réputation,
rapidement de manque de connexions aux transports, de nouveaux projets
de développement préjudiciables, du déménagement d'un
Potentiel de plus-values
employeur important.
2. Risque lié aux locataires (due diligence nécessaires) :
Risque de crédit : Le risque que le locataire ne paie pas ou
paie son loyer en retard
Risque de fraude / juridique : Il peut s'avérer difficile ou
onéreux d'évincer un mauvais payeur
Périodes vacantes : Aucune rentrée de revenus locatifs dans
la période où le bien immobilier est remis en location (à
l'attention des locataires)
Frais de transaction élevés et risque de liquidité : Il est difficile et
cher de vendre vite un bien immobilier, il faut donc le considérer
comme un investissement à long terme.
Réglementé par l'État / évolution de la fiscalité : Le gouvernement
peut imposer des taxes plus élevées ou nouvelles aux
propriétaires

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Opportunités Risques / tendances baissières
Mise de fonds moins élevée Manque de contrôle des décisions d'investissement.

Avantages de la diversification Frais de gestion du véhicule d'investissement : augmentent
des secteurs et des encore davantage les coûts de transaction.
emplacements Valorisations, et non les cours du marché : Il n'existe pas deux
Promotion immobilière et bâtiments semblables. Ils sont en effet hétérogènes. La
expertise externalisée (afin valorisation est difficile en raison de ventes peu fréquentes. Les
d'éviter une surcharge de processus de valorisation et d'évaluation varient de manière
travail) significative à l'échelle mondiale et peuvent avoir une incidence
Possibilité de plus grande majeure sur l'exactitude de la VL publiée par un fonds.
liquidité (même si elle dépend Écart de suivi : Même si la VL est équivalente à la valorisation, les
du véhicule d'investissement) performances du véhicule d'investissement ne reproduisent pas
avec précision les performances du bien immobilier en raison de
l'offre et de la demande portant sur le véhicule d'investissement, à
savoir que les REIT sont exposés à la volatilité des marchés
boursiers.
Risque de liquidité (en fonction du véhicule d'investissement), lors
des périodes de blocage des fonds immobiliers par exemple.
Réglementé par l'État / changements du droit fiscal.
6.3.2 Investissement indirect de capital

Opportunités Risques, dont le risque baissier
Mise de fonds moins élevée Manque de contrôle des décisions d'investissement.

Avantages de la diversification Frais de gestion du véhicule : Augmente encore davantage les
au sein des secteurs et des sites coûts de transaction.
Promotion immobilière et Valorisations, et non cours de marché : Il n'existe pas deux
expertise externalisée (afin bâtiments semblables. Ils sont en effet hétérogènes. La
d'éviter unr surcharge de travail) valorisation est difficile en raison de ventes peu fréquentes. Les
Liquidité potentiellement processus de valorisation et d'évaluation varient de manière
supérieure (même si elle significative à l'échelle mondiale et peuvent avoir une incidence
dépend du véhicule majeure sur l'exactitude de la VL publiée par un fonds.
d'investissement) Écart de suivi : Même si la VL est équivalente à la valorisation,
les performances du véhicule d'investissement ne reproduisent
pas avec précision les performances du bien immobilier en
raison de l'offre et de la demande en faveur du véhicule
d'investissement, à savoir que les REIT sont exposés à la
volatilité des marchés boursiers.
Risque de liquidité (en fonction du véhicule), lors des périodes
de déblocage des fonds immobiliers par exemple.
Changements de législation / changements fiscaux.

18
7 Finance islamique
7.1 Caractéristiques principales de la finance islamique
Principes clés de la finance islamique
Pour les investisseurs islamiques, tous les placements, dépôts et emprunts doivent être conformes à la charia
telle que révélée dans le Coran et la Sunna, dont les principes fondamentaux sont les suivants :
Allah, le mot arabe qui veut dire Dieu, est le propriétaire de toute la richesse
Les quêtes matérielles d'un individu doivent être contrebalancées par les besoins spirituels de l'individu
Tous les individus doivent s'assurer qu'il existe un équilibre entre la satisfaction de leurs propres besoins
d'une part et celle des besoins de la société d'autre part
Les transactions économiques doivent s'effectuer dans le cadre d'un marché responsable, juste et libre.
Principes clés de la finance conforme à la charia

Conformément à la charia, certains types et formes de transactions commerciales et financières, qui sont
courantes dans la finance conventionnelle, sont interdits. En particulier :
L'intérêt usuraire (Riba) : Les opérations de prêt et d'emprunt à intérêt, qui sont courantes sur les
marchés financiers conventionnels, sont interdites par les règles de la charia.
L'incertitude (Gharar) : Les deux parties doivent disposer d'informations détaillées et complètes sur toute
opération, de manière à ce qu'il n'y ait pas d'ambiguïté ou de manque de clarté ; les accords qui ne
rentrent pas dans ce cadre sont interdits par la charia.
Les jeux d'argent (Maysir and Qimar) : Le Maysir est l'acquisition de richesses par le hasard plutôt que
par l'effort ; et le Qimar fait référence aux jeux de hasard (jeux d'argent). Ils supposent tous deux de
l'incertitude, et sont interdits par les règles de la charia.
Produits et entreprises interdits : En vertu des règles de la charia, certains produits et certaines
entreprises sont considérés comme dangereux pour la société et comme une menace à l'encontre de la
responsabilité sociale ; ils sont, par conséquent, interdits. Les produits et entreprises interdits comprennent
l'alcool, le tabac, les produits dérivés du porc, la prostitution, la pornographie, les casinos/jeux d'argent, la
fabrication et le commerce d'armes, ainsi que les services financiers conventionnels (banques,
assurances) en raison du riba.
7.2 Produits conformes à la charia

Les opérations et les investissements conformes à la charia sont structurés conformément aux règles de la
charia. Voici quelques-uns des types de produits généralement utilisés dans le cadre de la finance islamique.
Les contrats de partenariat

Il existe deux types de contrats de partenariat courants qui permettent aux parties de partager à la fois les
risques et les rendements en vue de l'accumulation de richesses :
La Moudaraba : Une forme de partenariat où une partie (le rab el mal) fournit le capital et l'autre partie (le
moudarib) offre son expertise pour exécuter/gérer le projet ; les bénéfices étant partagés selon un ratio
convenu. La position du rab el mal reflète celle d'un investisseur en actions, et la position du moudarib
reflète en grande partie celle d'un administrateur. En cas de perte, le rab el mal assumera la perte
financière et le moudarib ne sera pas rémunéré du travail et du temps passé.
La Mousharaka : Un partenariat de type joint-venture où tous les partenaires contribuent au capital à la
fois financier et humain en termes de connaissances, de compétences et de travail. Ils partagent
également les bénéfices et pertes découlant de l'entreprise ou de l'activité d'investissement.

19
Les contrats d'échange

Ce sont des accords de vente en vue de l'échange d'une marchandise contre une autre marchandise,
l'échange d'une marchandise contre de l'argent, ou l'échange d'une devise contre une autre devise.. Il existe
trois principaux types de contrats :
La Mourabaha : Un contrat « cost plus » (contrat à prix coûtant majoré) par lequel une partie vend un bien
à une autre, à son prix coûtant plus une marge bénéficiaire. Le prix d'achat et de vente, les autres coûts et
la marge bénéficiaire sont clairement indiqués au début du contrat.
Le Salam : Un type de contrat à terme où l'acheteur (ou son agent) règle intégralement le paiement du
bien à l'avance, mais recevra ce bien à l'avenir.
L'istisna : Un mode de financement de la production ou de la construction où le paiement est fait en
plusieurs versements pour faciliter les différentes étapes d'un processus de production ou de construction
de long terme, comme la promotion immobilière.
Les obligations
Les sukuk (« sakk » au singulier) sont l'équivalent islamique d'obligations conformes à la charia, mais ils ne
versent pas d'intérêts car cela n'est pas autorisé par la charia. Pour être conforme à la charia, les sukuk
doivent être structurés autour de trois éléments clés :
Ils doivent représenter une part de propriété dans des actifs ou des entreprises commerciales/industrielles
qui génèrent des bénéfices ou des revenus.
Les porteurs doivent recevoir une partie des bénéfices (nets, après coûts) provenant de ces
actifs/entreprises.
Le montant payable à l'échéance doit reposer sur la valeur de marché actuelle des actifs/entreprises, et
non sur le principal initialement investi.
Les actions
Les investissements en actions sont, en principe, autorisés par la charia, à condition qu'ils ne soient pas liés à
des entreprises ou des produits interdits. Comme indiqué précédemment, le rab el mal d'une moudaraba est
effectivement un investisseur en actions.
Les fonds d'investissement

Les fonds conformes à la charia sont semblables aux fonds traditionnels, mais avec une couche
supplémentaire de règles, intégrées à leurs politiques d'investissement, afin de s'assurer que tous les actifs
du fonds soient bien conformes à la charia. Ils peuvent être structurés sous forme de fonds communs de
placement, de fonds négociés en bourse (ETF), ou de fonds de couverture hedge funds.
Notez cependant que bien que les fonds investis et les processus d'investissement doivent être entièrement
conformes à la charia, les entreprises structurant, gérant et promouvant ces fonds n'ont pas à être conformes
à la charia ; par conséquent un établissement financier conventionnel (généralement non conforme à cause
du riba) peut gérer et vendre des fonds de placement conformes à la charia.
Le takaful (l'assurance islamique)

Le takaful est une forme d'assurance islamique qui fournit une protection contre le risque de pertes dues au
hasard. Le takaful est structuré comme une moudaraba, c'est-à-dire qu'il s'agit d'un accord mutuel/de
coopération où les participants au takaful (particuliers et entreprises) donateurs des apports réguliers (capital)
à l'opérateur du takaful qui, à son tour, rembourse les participants en cas de perte imprévue.
Dans le cadre de cet accord, l'opérateur du takaful fournit son expertise en matière

20
d'assurance, et les bénéfices éventuels sont partagés entre les participants au takaful et l'opérateur du
takaful.
À l'instar de l'assurance traditionnelle, le takaful est fondé sur la « loi des grands nombres », c'est-à-dire sur la
diversification des risques parmi un grand nombre de donateurs du takaful.
7.3 Les risques des produits conformes à la charia

Les risques liés aux investissements conventionnels
Les produits financiers islamiques font face aux mêmes risques financiers que les investissements non
islamiques, à savoir :
Risque de marché/de cours : Le risque lié à la volatilité des cours, des taux de change, etc.
Risque de liquidité : Le risque qu'un investisseur ne soit pas en mesure de liquider un investissement
rapidement ou sans céder une part importante du prix
Risque de défaut : Le risque de perte causé par le fait que l'émetteur fasse défaut à ses obligations de
paiement
Risque sectoriel : L'impact d'événements affectant un secteur particulier, par exemple une nouvelle
réglementation
Risque d'inflation : L'effet que l'inflation imprévue peut avoir sur les rendements réels.
Risques supplémentaires propres à l'investissement islamique

En plus de ces risques conventionnels, les produits financiers islamiques sont confrontés au risque de ne pas
être entièrement conformes à la loi islamique, ce que l'on appelle le risque de non-conformité à la charia.
Ce risque est peut-être particulièrement pertinent dans le contexte des placements en actions, où une société
peut commencer à opérer de manière différente, ou dans un secteur différent, et non conforme.
Pour aider les investisseurs dans ce domaine, les principaux fournisseurs d'indices boursiers (tels que S&P,
MSCI, STOXX, FTSE, etc.) ont développé une gamme d'indices conformes à la charia, c'est-à-dire des
indices basés sur des actions individuelles conformes à la charia. Les actions individuelles au sein de ces
indices sont filtrées pour s'assurer qu'elles sont conformes et satisfont aux normes établies dans la
méthodologie publiée.
Pour être incluses dans un indice conforme, les entreprises doivent respecter les exigences de la charia en
matière de produits, d'activités commerciales, de niveaux d'endettement, et de revenus et dépenses
d'intérêts. Des méthodologies de sélection appropriées sont généralement soumises à l'avis d'un conseil de
surveillance de la charia indépendant au sein de la société qui est le fournisseur de l'indice. En vérifiant la
conformité des actions individuelles à la charia, les indices aident à minimiser les coûts de recherche et les
problèmes de conformité auxquels les investisseurs musulmans pourraient être confrontés sinon en
composant leurs portefeuilles d'investissement.
Risques pour les gestionnaires de patrimoine et les gérants de fonds

Les gestionnaires de patrimoine et les gérants de fonds conformes à la charia doivent s'assurer de la
conformité des procédures et des actifs :
Actifs conformes : Tous les actifs détenus sont entièrement conformes ; il s'agit du même problème que
celui rencontré par les sociétés qui sont les fournisseurs d'indices. La contribution de ces fournisseurs est
d'un grand secours, car tous les actifs des indices ont été sélectionnés par ces fournisseurs,
même si le gérant de patrimoine/de fonds est également responsable du contrôle de cette
sélection.

21
Procédures conformes : Les politiques et les procédures de contrôle interne peuvent analyser les
transactions et les opérations pour s'assurer qu'elles soient faites en permanence conformément aux
règles de la charia.
On y trouve donc souvent un conseil de la charia qui prend en charge la responsabilité de procéder à des
contrôles réguliers de conformité à la charia pour détecter d'éventuelles irrégularités, car toute irrégularité
peut avoir des effets très préjudiciables sur la réputation de l'entreprise dans ce secteur.
En plus des produits d'investissement, les gestionnaires de patrimoine ont également cherché à développer
une gamme de produits bancaires innovants conformes à la charia (équivalents islamiques des dépôts
ordinaires, prêts, crédits hypothécaires, etc.) pour leur permettre de mieux répondre aux besoins de leurs
clients musulmans.

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Knowledge | Skills | Conduct

1. Les différents types de catégories d'actifs, de placements et de titres

1.2 Exemples de catégories d'actifs « bonnes » et « moins bonnes » :

Knowledge | Skills | Conduct

1.5 Négocier des investissements : le trading

Knowledge | Skills | Conduct

Catégorie d'actifs : 1. Placements

Placement : Droit de  Participent à la réévaluation de ces flux de trésorerie/

 La structure influence les caractéristiques de la

2. Composantes du risque d'investissement

 À long terme, le marché récompense le risque par un rendement plus élevé

Knowledge | Skills | Conduct

Rendement réel 1900-

Obligations d'État (emprunts

Bons du Trésor (emprunts d'État

2.3 5 Composantes principales du risque d'investissement

Knowledge | Skills | Conduct

3. Importance des différentes catégories d'actifs : Satisfaire les objectifs du client

3.2 Conseils en construction de portefeuille et en allocation d'actifs

3.3 Solutions de conseil en investissement

Knowledge | Skills | Conduct

3.4 Synthèse des caractéristiques d'une catégorie d'actifs

4. États financiers et règles comptables

4.2 Définition des états financiers

Knowledge | Skills | Conduct

4.4 Les normes comptables et leur objet

Knowledge | Skills | Conduct

4.5 Les normes comptables internationales sont déterminées par l'IASB

4.6 Objectifs des normes comptables

4.7 Commissaires aux comptes et PCGR/GAAP

4.8 Rapports d'audit

Knowledge | Skills | Conduct

5.2 L'équation comptable :

5.3 Exemple de bilan

Knowledge | Skills | Conduct

5.4 Actif : Donne droit a des bénéfices économiques

5.5 Passif : Génère l'obligation de fournir des bénéfices économiques

Knowledge | Skills | Conduct

5.7 Autres éléments du bilan

5.8 Tableau des capitaux propres :

Knowledge | Skills | Conduct

6. Compte de résultat (compte de pertes et profits)

6.1 Exemple de compte de résultat :

6.2 Postes du compte de résultat

Knowledge | Skills | Conduct

6.3 Bénéfice d'exploitation + amortissement/dépréciation = EBITDA

Knowledge | Skills | Conduct

7. Tableau des flux de trésorerie

7.2 Organisation du tableau des flux de trésorerie

7.3 Utilisation du tableau des flux de trésorerie

Knowledge | Skills | Conduct

8. Bilan des entreprises non financières et des banques

8.2 Caractéristiques principales des bilans bancaires

Knowledge | Skills | Conduct

Knowledge | Skills | Conduct

Knowledge | Skills | Conduct

Le rôle des obligations dans un portefeuille

1. Instruments du marché monétaire

1.1. Les IMM titrisés

Knowledge | Skills | Conduct

1.2. Les IMM non titrisés

Knowledge | Skills | Conduct

Placement : Droit de Participent à la réévaluation de ces flux de trésorerie/

La structure influence les caractéristiques de la

À long terme, le marché récompense le risque par un rendement plus élevé

Notez que le rendement augmente au fil du temps jusqu'à l'échéance

Rendement à l'échéance : Le rendement de 2,274 % est calculé en utilisant la méthode de l'actualisation

Conversion et éléments déclencheurs d'amortissement / de dépréciation (write-down)

Tous ces facteurs déterminent la forme de la courbe des rendements.

Le risque de changement de note