Levolution de La Complexite Des Produits Structures Commercialises en France Quel Bilan de Laction de Lamf

JANVIER 2020
LA COMPLEXITÉ DES PRODUITS

STRUCTURÉS COMMERCIALISÉS EN
FRANCE :
QUEL BILAN DE L’ACTION DE L’AMF ?
ANNE DEMARTINI & NATACHA MOSSON
amf-france.org
Cette étude a été coordonnée par la Division Études, stabilité financière et risques. Elle repose sur l’utilisation de sources
considérées comme fiables mais dont l’exhaustivité et l’exactitude ne peuvent être garanties. « Risques et tendances » reflète
les vues personnelles de ses auteurs et n’exprime pas nécessairement la position de l’AMF.
Toute copie, diffusion et reproduction de cette étude, en totalité ou partie, sont soumises à l’accord exprès, préalable et écrit
de l’AMF.
-2-
LA COMPLEXITÉ DES PRODUITS STRUCTURÉS
COMMERCIALISÉS EN FRANCE :
QUEL BILAN DE L’ACTION DE L’AMF ?1
Résumé
En octobre 2010, l’Autorité des marches financiers (AMF) et l’Autorité de contrôle prudentiel et de
résolution (ACPR) ont publié conjointement des éléments de doctrine visant à limiter la complexité de
produits présentant un risque de perte en capital et qui sont commercialisés en France auprès des
investisseurs de détail sous la forme de fonds à formule ou de titres de créance complexes, ceux-ci pouvant
notamment être utilisés comme supports à des contrats d’assurance-vie. Cette étude a pour principal objectif
de mesurer l’impact de cette mesure. Dans la lignée des travaux menés par Célérier et Vallée (2017) et à partir
de données provenant du fournisseur de données privé Structured Retail Products, plusieurs indicateurs sont
utilisés pour analyser l’évolution de la complexité de ces produits entre 2001 et 2018. Trois portent sur la
complexité de la formule des produits (nombre de mécanismes, nombre de nœuds dans l’arbre de décision et
nombre de scénarios), et un porte sur la complexité de l’actif sous-jacent. Le nombre de mécanismes et,
depuis 2017, la complexité de l’actif sous-jacent, font l’objet d’un décompte formel par l’AMF dans l’analyse
de la complexité des produits.
L’analyse montre une très nette diminution de la complexité mesurée par le nombre de mécanismes après
2010 mais ce mouvement a été contrebalancé par une augmentation du nombre de scénarios, qui pourrait
mettre en lumière un risque de contournement réglementaire. Par ailleurs, même si les actifs sous-jacents
considérés comme les plus complexes ont été moins utilisés depuis 2017, les sous-jacents les plus simples
également, ce qui constitue un point d’attention supplémentaire.
Les taux d’appel (rendements annuels reçus par l’investisseur si le scénario le plus favorable se réalise) mis en
avant dans les documentations commerciales sont positivement corrélés à toutes les mesures de complexité
analysées (nombre de mécanismes, nombre de nœuds, nombre de scénarios, complexité du sous-jacent).
Pour autant, il apparaît, s’agissant des produits échus, que les produits les plus complexes sont les moins
performants.
Les performances annualisées brutes nominales des produits structurés sont très largement positives dans la
plupart des cas (supérieures à 5 % pour plus de la moitié des produits). Corrigée de l’inflation, 75 % des
produits échus affichent une performance réelle positive, mais concernent seulement 57 % des volumes
commercialisés. En revanche, si l’on compare ces performances avec celles d’investissements boursiers
traditionnels (actions avec ou sans dividendes réinvestis), les résultats sont moins favorables. Il apparaît ainsi
que 43 % des produits indexés sur les marchés actions (représentant un peu plus de la moitié des volumes
commercialisés) surperformeraient un fonds répliquant le CAC 40. Cette part tombe à 21 % (30 % des
volumes) lorsque les performances sont comparées à celles d’un fonds répliquant le CAC 40 dividendes
réinvestis.
1
Nous remercions Boris Vallée, membre du Conseil scientifique de l’AMF, pour son aide précieuse apportée lors de la rédaction de cet article.
Les erreurs et omissions éventuelles demeurent naturellement de notre seule responsabilité.
-3-
1. CONTEXTE ET OBJECTIFS DE L’ÉTUDE
En octobre 2010, l’AMF et l’ACPR ont publié conjointement des éléments de doctrine portant sur la
commercialisation des produits structurés présentant un risque de perte en capital supérieur à 10 % du montant
investi et vendus au grand public. Ces produits sont commercialisés sous la formede fonds à formule ou de titres
2
de créance complexes (Position AMF DOC-2010-05 ) et peuvent notamment être utilisés comme supports à des
3
contrats d’assurance-vie (Recommandation ACPR 2010-R-01 ). Dans ces documents, l’ACPR et l’AMF définissent
quatre critères permettant d’évaluer si les instruments financiers concernés présentent un risque de mauvaise
appréhension des risques et d’inintelligibilité par le client non professionnel. Si le produit financier ne respecte
pas l’un de ces critères, il est considéré comme présentant des risques de mauvaise commercialisation. L’un
d’eux concerne le nombre de mécanismes compris dans la formule de calcul du gain ou de la perte de
4
l’instrument financier . Plus précisément, au-delà de trois mécanismes de calcul différents pour déterminer le
5
rendement global du produit, l’ACPR et l’AMF considèrent ce produit comme peu intelligible pour l’investisseur .
Ces éléments de doctrine ont fait l’objet d’une modification en décembre 2016, qui a conduit à intégrer dans le
comptage des mécanismes les éléments de complexité présents dans l’actif sous-jacent sur lequel la
performance du produit financier est indexée.
La mesure de la complexité des produits structurés a fait l’objet de travaux académiques. En particulier, Célérier
et Vallée (2017) ont construit trois indicateurs : le nombre de mécanismes présents dans la formule, le nombre
de scénarios de la formule et le nombre de mots compris dans la formule. À partir d’une base de données
comprenant les produits structurés vendus en Europe aux particuliers entre 2002 et 2010, ils montrent que la
complexité des produits financiers structurés se serait accrue, du moins jusqu’en 2008. Sur des données
provenant du même fournisseur (Structured Retail Products), mais plus récentes, l’ESMA (2018) reprend deux de
ces trois métriques, le nombre de scénarios et le nombre de mots, et conclut que la complexité moyenne des
produits vendus en France et en Italie a augmenté entre 2005 et 2017, contrairement aux produits vendus en
6,7
Allemagne .
La présente étude s’inscrit dans la continuité des travaux de Célérier et Vallée et analyse les produits structurés
commercialisés en France entre 2001 et 2018, afin d’évaluer l’impact de l’action de l’AMF et de l’ACPR sur leur
niveau de complexité.
Dans un deuxième temps, l’étude s’intéresse plus spécifiquement au marketing du produit. Il s’agit ici d’analyser
si le taux d’appel mis en avant dans la documentation des produits (i.e. le rendement annuel reçu par
l’investisseur si le scénario le plus favorable se réalise) est lié à leur degré de complexité. Il s’agira également
d’examiner si le nom des produits reflète leurs caractéristiques.
Enfin, l’étude s’intéresse à la performance ex post (et donc constatée) des produits structurés comparativement
à celles d’investissements boursiers traditionnels, notamment d’investissements en actions.
2
https://www.amf-france.org/Reglementation/Doctrine/Doctrine-list/Doctrine?docId=workspace%3A%2F%2FSpacesStore%2F8f1c7f9a-90bc-
4afa-94cf-4b5db749a747&category=IV+-+Commercialisation+-+Relation+client
3
https://acpr.banque-france.fr/contenu-de-tableau/recommandation-2016-r-04-de-lautorite-de-controle-prudentiel-et-de-resolution-du-13-
decembre-2016
4
Les autres critères sont une mauvaise présentation écrite ou orale des risques et/ou du profil de gain/perte du produit (Critère n° 1), le
caractère non familier pour le client non professionnel visé du ou des sous-jacents du produit (Critère n° 2) et l’assujettissement du profil de
gain/perte du produit à la réalisation concomitante de plusieurs conditions sur différentes classes d’actifs (Critère n° 3).
5
Le seuil de garantie à 90 % et la commercialisation auprès de clients non professionnels conditionnent le déclenchement du décompte des
mécanismes par l’AMF et l’ACPR. Concernant le seuil de garantie, il faut noter que l’ACPR et l’AMF adoptent des approches légèrement
différentes : la garantie doit s’appliquer à l’échéance pour l’AMF contre toute la période pour l’ACPR.
6
Hamourit, E., Harris, A., Reisch, M. (2018). Structured Retail Products: the EU market. ESMA Report on Trends, Risks and Vulnerabilities.
7
Ces trois pays ont été choisis car ils sont les 3 plus importants en terme de volumes vendus.
-4-
2. PRÉSENTATION DE L’ÉCHANTILLON
Acquise auprès de la société Structured Retail Products (ci-après SRP) pour les besoins spécifiques de cette étude,
la base de données est constituée de 6 217 produits structurés, i.e. des OPC à formule et des titres de créance
8
complexes, commercialisés en France entre 2001 et novembre 2018. Dans plus des trois quarts des cas (77 %),
9
ces produits sont destinés à la clientèle de détail . Un des intérêts de la base de données est de fournir le
montant effectivement commercialisé dans un pays donné de produits structurés, cette information étant
communiquée directement à SRP par les sociétés de gestion ou, à défaut et quand cela est possible, estimée par
SRP. Dans le cas de la France, la somme des souscriptions au cours de la période d’étude s’élève à 219 milliards
d’euros. L’encours à fin 2018 est évalué quant à lui à 52,8 milliards d’euros (soit 1 % de l’actif financier des
10 ème
ménages français ), ce qui place la France en termes de taille de marché au 4 rang européen, derrière
11
l’Allemagne, l’Italie et la Belgique .
Si l’on excepte la période 2012-2014, le nombre des produits structurés vendus en France a connu une croissance
régulière, avec toutefois une accélération notable depuis 2016 (Graphique 1) atteignant ainsi un plus haut
historique en 2018. En revanche, les volumes vendus n’ont pas suivi la même trajectoire puisque, en dépit d’un
raffermissement notable à partir de 2014, ces derniers demeuraient fin 2018 loin du pic atteint en 2007
(Graphique 2).
Graphique 1 : Nombre de produits vendus par année Graphique 2 : Volumes vendus en France par année
En millions d’euros
1 200 20 000
18 000
1 000
16 000
14 000
800
12 000
600 10 000
8 000
400
6 000
4 000
200
2 000
0 0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Source : Structured Retail Products, calculs AMF Source : Structured Retail Products, calculs AMF
Constitués à l’origine en quasi-totalité de fonds de gestion collective, les produits structurés ont fortement
évolué depuis l’éclatement de la crise financière prenant de plus en plus fréquemment la forme de titres de
créance structurés, ces derniers représentant même en fin de période la quasi-totalité du marché en termes de
nombre de produits et, surtout, de volumes.
8
Les produits retirés pendant ou peu de temps après la période de souscription ne sont pas inclus dans l’échantillon.
9
Pour 349 produits, les volumes commercialisés ne sont pas renseignés ou sont non publics. Ces produits ont néanmoins été conservés car
étant adressés à la clientèle de détail.
10
Contre 4 % au niveau de l’ensemble de l’Union européenne (ESMA, 2018).
11
L’encours total commercialisé en Europe est estimé à 500 milliards d’euros en 2017.
-5-
Graphique 3 : Nature des produits vendus Graphique 4: Nature des produits vendus
En % du nombre total En % des encours
100% 100%
90% 90%
80% 80%
70% 70%
60% 60%
50% 50%
40% 40%
30% 30%
20% 20%
10% 10%
0% 0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Fonds Titres de créance Fonds Titres de créance
Le marché des produits structurés apparaît assez concentré en termes d’émetteurs. Alors que la tendance est à la
déconcentration pour les titres de créances (en termes de nombre ou de volume), le phénomène inverse
s’observe pour les fonds. Cette dernière tendance peut vraisemblablement s’expliquer par la diminution
importante de la commercialisation des fonds à formule au cours de la période d’étude.
Graphique 5 : Part des 3 principaux émetteurs selon le type Graphique 6 : Part des 3 principaux émetteurs selon le type
de produit (en nombre) de produit (en volume)
100% 100%
Fonds Titres de créance
90% 90% Fonds Titres de créances
80% 80%
70% 70%
60% 60%
50% 50%
40% 40%
30% 30%
20% 20%
10% 10%
0% 0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Un nombre croissant de produits commercialisés en France est domicilié dans un pays autre que la France. En
2018, 63 % des produits commercialisés en France étaient domiciliés à l’étranger et notamment au Luxembourg,
au Pays-Bas et en Grande-Bretagne (Graphique 7). Ce constat est toutefois relativisé si l’on raisonne en termes
de volumes vendus, où la France reste le principal pays de domiciliation (Graphique 8).
-6-
Graphique 7 : Domiciliation des produits vendus Graphique 8 : Domiciliation des produits vendus
En % du nombre total En % de l’encours total
France Luxembourg Pays-bas Grande-Bretagne Autres France Luxembourg Pays-bas Grande-Bretagne Autres
100% 100%
90% 90%
80% 80%
70% 70%
60% 60%
50% 50%
40% 40%
30% 30%
20% 20%
10% 10%
0% 0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Si les produits peuvent être exposés à des sous-jacents divers (actions, taux, matières premières, devises…), les
actions (titre unique ou indice) ont été la classe d’actifs sous-jacente majoritaire sur toute la période. Fait
notable, après un déclin observé suite à l’éclatement de la bulle internet, la part des produits exposés aux actions
et indices actions a constamment augmenté depuis 2006 et ce, malgré la crise des subprimes (Graphique 9), au
détriment des produits exposés aux fonds ou aux sous-jacents hybrides.
Graphique 9 : Part des produits dont le sous-jacent est…

120% Actions (en nombre de produits, éch. De gauche) Actions (en montants vendus, éch. De gauche) 30%
Fonds (en nombre de produits, éch. De droite) Fonds (en montants vendus, éch. De droite)
Hybrides (en nombre de produits, éch. De droite) Hybrides (en montants vendus, éch. De droite)
100% 25%
80% 20%
60% 15%
40% 10%
20% 5%
0% 0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Source : Structured Retail Products, calculs AMF
Cette évolution s’est accompagnée d’une augmentation depuis 2011 de la part des produits dont la maturité
12
théorique est supérieure à 8 ans, que l’on raisonne en termes de nombre de produits (Graphique 10) ou de
volumes vendus (Graphique 11). Cette tendance distingue la France d’autres pays européens, où la maturité
théorique a eu tendance à diminuer sur la période récente (ESMA, 2018).
12
La maturité théorique est ici définie comme la différence entre la dernière date de valorisation théorique du produit et la première date de
valorisation.
-7-
Graphique 10 : Nombre de produits vendus par année et Graphique 11 : Volumes vendus en France par année et
par maturité théorique maturité théorique (en millions d’euros)
1 200 20 000
>14 >14
]12 - 14] 18 000 ]12 - 14]
1 000 ]10 - 12] ]10 - 12]
]8 - 10] 16 000 ]8 - 10]
]6 - 8] ]6 - 8]
]4 - 6] 14 000
800 ]4 - 6]
]2 - 4] ]2 - 4]
12 000
[0 - 2] [0 - 2]
600 10 000
8 000
400
6 000
4 000
200
2 000
0 0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Note de lecture : la partie hachurée correspond à la part des produits dont la maturité théorique est supérieure ou égale à 8 ans
Toutefois, lorsque l’on conserve uniquement les produits échus, on observe un écart croissant dans le temps
entre la maturité théorique et la maturité effective, ce phénomène illustrant l’essor des produits prévoyant une
13
clause de remboursement anticipée , devenue quasiment systématique à la fin de la période d’étude
14
(Graphique 12) .
Graphique 12 : Répartition des produits échus selon l’écart constaté (en nombre d’années)
entre leur maturité théorique et effective
100%
90%
80%
70%
60% >=10
[8 - 10[
50% [6 - 8[
[4 - 6[
40% [2 - 4[
[0 - 2[
30%
20%
10%
0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Note de lecture : en 2017, 59 % des produits avaient un écart entre leur
maturité théorique et leur maturité effective compris entre 8 et 10 ans. Ce
chiffre s’élevait à 16 % en 2014.
Enfin, il est intéressant de noter la diminution de la garantie du capital inconditionnelle, en particulier suite à la mise
en œuvre de politiques monétaires accommodantes après l’éclatement de la crise des subprimes qui s’est traduite
par une recherche de rendement et donc une hausse du risque associé. Entre 2001 et 2008, les produits dont le
capital était au minimum protégé à hauteur de 90 % représentaient en moyenne 77 % de l’échantillon contre 23 %
sur la période 2009 – 2018 (Graphique 13).
13
On parle de produits Autocall (Automatically callable).
14
Voir 3.1.1.
-8-
Graphique 13 : Nombre de produits selon la présence d’une Graphique 14 : Volumes vendus en France selon la présence
garantie en capital d’une garantie en capital (en millions d’euros)
1 200 100% 20 000 Non garanti (éch. De gauche) 100%
Non garanti (éch. De gauche)
90% 18 000 Capital garantie à 90% minimum (éch. De gauche) 90%
Capital garantie à 90% minimum (éch. De gauche)
1 000 Proportion de fonds à garanti (éch. De droite)
Proportion de fonds à garanti (éch. De droite) 80% 16 000 80%
70% 14 000 70%

800
60% 12 000 60%
600 50% 10 000 50%
40% 8 000 40%

400
30% 6 000 30%
20% 4 000 20%

200
10% 2 000 10%
0 0% 0 0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Du fait de l’augmentation du nombre de produits non garantis, la plupart des produits commercialisés en France
(en nombre comme en volumes) et référencés par Structured Retail Products entrent aujourd’hui dans le champ
d’application de la doctrine 2010-05, et font ainsi l’objet d’un examen par les autorités de régulation, et en
premier lieu par l’AMF (Graphique 15 et Graphique 16). Pour rappel, les produits présentant un risque de perte
en capital supérieur à 10 % du montant investi et vendus au grand public entrent dans le champ des doctrines
des deux régulateurs.
Graphique 15 : Produits rentrant ou non dans le champ de Graphique 16 : Produits rentrant ou non dans le champ de
la position 2010-05 : en nombre la position 2010-05 : Volumes
1 200 90% 25 90%
2010-05 2010-05 révisé 2010-05 2010-05 révisé
Milliards
Total
80% dont champ AMF 80%
1 000 Total
%AMF (échelle de droite)
dont champ AMF 20
70% 70%
%AMF (échelle de droite)
800 60% 60%

15
50% 50%
600
40% 40%
10
400 30% 30%
20% 20%
5
200
10% 10%
0 0% 0 0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
3. LES MESURES DE LA COMPLEXITÉ : MÉTHODES ET RÉSULTATS
Quatre mesures sont utilisées dans cette étude afin de déterminer la complexité des produits. Trois portent sur la
complexité de la formule qui détermine le rendement du produit à l’échéance et une porte sur la complexité de
l’actif sous-jacent sur lequel le rendement est indexé.
-9-
3.1. COMPLEXITÉ DE LA FORMULE
3.1.1. Présentation des mesures
o Dénombrement des mécanismes de la formule
La première mesure de complexité analysée est le nombre total de mécanismes que comporte la formule. La
notion de complexité est protéiforme et chaque mécanisme vise ici à en capturer une dimension particulière. La
définition des mécanismes utilisés dans cette étude et leur catégorisation s’inspirent très largement de celles
proposées par Célérier et Vallée (2017).
Huit grandes catégories de mécanismes sont retenues (le détail de ces catégories est présenté en Annexe 1). Une
première catégorie réunit les formules de base, telle que la délivrance d’une série de coupons fixes ou la
participation à la performance de l’actif sous-jacent. Les sept autres catégories indiquent respectivement si le
rendement du produit est lié à :
- Catégorie 2 : l’existence d’un levier ;
- Catégorie 3 : la sélection de certains titres de l’actif sous-jacent (sélection ou exclusion des titres les
moins/les plus performants…) ou l’ajout de conditions sur l’actif sous-jacent ;
- Catégorie 4 : l’existence d’une garantie du capital conditionnelle à la performance de l’actif sous-jacent ;
- Catégorie 5 : la possibilité de moduler les caractéristiques du coupon (transformation d’un coupon fixe en
coupon variable, ou inversement) ;
- Catégorie 6 : l’existence de contraintes temporelles (coupons différés, rendement défini comme une
moyenne de rendements sur une sous-période…) ;
- Catégorie 7 : la possibilité d’un remboursement anticipé et
- Catégorie 8 : l’existence de conditions exotiques (par exemple lorsque la condition nécessaire à la délivrance
du coupon doit être remplie à tout moment ou varie dans le temps…).
Si une formule de calcul présente une (ou plusieurs) caractértistiques d’une catégorie donnée, son degré de
15
complexité s’incrémente d‘une unité.
La base de données fournit une description détaillée de chaque produit et, en particulier, de la formule utilisée.
Les mécanismes sont identifiés en pratique grâce à un algorithme qui recherche des mots-clés ou combinaison de
mots présents dans cette description.
Le dénombrement effectué dans cette étude peut être assimilé dans son principe au travail réalisé par l’AMF
dans le cadre de la supervision de la bonne application de la position 2010-05. En pratique, en revanche, les
éléments de complexité retenus et, par conséquent, leur nombre, s’en écartent. Par exemple, un produit
présentant un risque en capital sera considéré dans cette étude comme plus complexe qu’un produit garanti,
toutes choses égales par ailleurs. Pour l’AMF et l’ACPR, en revanche, l’absence de garantie de capital n’intervient
pas dans le décompte des mécanismes. Pour autant, l’absence de garantie justifie que les autorités de régulation
examinent la documentation commerciale de ces produits. Autre exemple, dans cette étude, le fait que le seuil
de déclenchement du remboursement anticipé varie dans le temps constitue un mécanisme supplémentaire.
15
Le degré maximal de complexité d’un produit ne peut donc excéder 8.
- 10 -
Exemple 1: Décompte du nombre de mécanismes
(1)
« Ce produit à croissance est lié au CAC. Le capital récupéré à échéance est de 100 % plus 110 % de la hausse
(2)
du CAC plafonnée à 91% , à condition que la baisse de l'indice reste inférieure à 20 % à la fin de la période
d'investissement. Si la valeur finale de l'indice est de plus de 20 % en-dessous de sa valeur de départ, alors le
(3)
capital est réduit à parité pour chaque 1 % en-dessous de 20 .La valeur de départ de l'indice est calculée
comme la moyenne sur les cinq premiers jours. La valeur finale de l'indice est calculée comme une moyenne
(4)
hebdomadaire sur les trois derniers mois . »
Total mécanismes = 4 soit 1 : Mécanisme de base ; 2 : plafonnement de la hausse du sous-jacent ; 3 : le capital à
échéance est réduit si la condition de performance n’est pas vérifiée (Reverse convertible) ; 4 : la valeur finale de
l’indice résulte du calcul d’une moyenne.
Les mécanismes mis en œuvre sont très variables selon les produits. Certaines catégories se révèlent très peu
observées, telles que le levier. D’autres sont plus communes. Ainsi, près des deux tiers des produits de
l’échantillon intègrent la possibilité d’effectuer un remboursement anticipé. Celle-ci est du reste très répandue
parmi les produits examinés par l’AMF. Par ailleurs, un tiers des produits représentant plus des deux tiers du
volume commercialisé voient leurs performances dépendre de contraintes temporelles (Graphique 17).
Graphique 17 : Caractéristiques des produits structurés émis entre 2001 et 2018

(% du nombre et du montant total)
100%
90%
Total Nombre
80% Total Montant commercialisé
70% Périmètre AMF Nombre
60% Périmètre AMF Montant commercialisé
50%
40%
30%
20%
10%
0%
Les mécanismes proposés varient par ailleurs très fortement selon l’année de commercialisation du produit.
Parmi les évolutions les plus notables, outre l’augmentation du poids des produits présentant un risque en
capital, figure la forte baisse du nombre de mécanismes qualifiés d’exotiques, illustrant une standardisation
croissante des produits commercialisés en France depuis 2010 (Graphique 18). Autre fait marquant, la
généralisation de l’option de remboursement anticipée, prévue de manière quasi-systématique à partir de 2016
(Graphique 19).
- 11 -
Graphique 18 : Produits dont le rendement dépend de Graphique 19 : Produits avec possible remboursement anticipé
conditions exotiques
50% 100%
45% 90%
40% 80% Nombre Volume
35% Nombre Volume 70%
30% 60%
25% 50%
20% 40%
15% 30%
10% 20%
5% 10%
0% 0%
Graphique 20 : Existence d’une garantie conditionnelle Graphique 21 : Contraintes temporelles

100% 100%
90% 90%
Nombre Volume
80% Nombre Volume 80%
70% 70%
60% 60%
50% 50%
40% 40%
30% 30%
20% 20%
10% 10%
0% 0%
o Nombre de nœuds que comporte l’arbre de décision
La deuxième mesure de complexité analysée est le nombre de nœuds de l’arbre de décision. Ce dernier décrit la
distribution des rendements du produit obtenus selon que les évènements prévus dans la formule se réalisent ou
non. Un nœud implique au moins 2 possibilités quant au rendement futur du produit et comporte donc au moins
2 scénarios (les « branches » de l’arbre). La multiplication du nombre de nœuds au sein d’une formule peut
rendre impossible toute tentative de calculer le rendement final du produit. Elle est donc un facteur de
complexité. Le nombre de nœuds présents dans l’arbre de décision est utilisé par l’AMF pour apprécier la
complexité mais n’est pas retenu comme un critère quantitatif contraignant dans la position 2010-05.
De manière schématique, il existe deux types de nœuds : d’une part, les nœuds intermédiaires, intervenant au
cours de la vie du produit, d’autre part, les nœuds intervenant à maturité. Si le même nœud se répète plusieurs
fois au cours de la vie du produit (par exemple tous les ans), un seul nœud sera décompté.
- 12 -
o Nombre de scénarios
La troisième mesure de complexité, identique à celle utilisée par Célérier et Vallée et par l’ESMA, est le nombre
de scénarios affectant le rendement du produit. Celui-ci est identifié grâce à une recherche de mots tels que
« if », « as long as » ou encore « otherwise » présents dans la description de la formule. Cette métrique mesure
le nombre de branches que contient chaque nœud. Toutefois, comme pour le nombre de nœuds, si les mêmes
scénarios se répètent à chaque date de constatation, ils ne seront comptés qu’une seule fois.
Exemple 2 : Décompte du nombre de nœuds et de scénarios pour 2 produits différents
Produit 1 :
Si à l’une des dates de constatation, le sous-jacent clôture au-dessus de son niveau initial, un coupon de 4 % est
versé, aucun sinon. Dans tous les cas, le produit ne sera pas remboursé en cours de vie et continuera jusqu’à
l’échéance. À l’échéance, si le sous-jacent clôture au-dessus de son niveau initial, l’investisseur est remboursé à
100 % de son capital initialement investi. Dans le cas contraire, l’investisseur reçoit le montant investi diminué de
la baisse du sous-jacent.
Produit 2 :
Si à l’une des dates de constatation, le sous-jacent a progressé de 10 % ou plus, un coupon de 4 % est versé. Si la
performance du sous-jacent est positive mais inférieure à 10 %, un coupon de 2 % est versé. Dans les autres cas,
aucun coupon n’est versé. Dans tous les cas, le produit ne sera pas remboursé en cours de vie et continuera
jusqu’à l’échéance. À l’échéance, si le sous-jacent clôture au-dessus de son niveau initial, l’investisseur est
remboursé à 100 % de son capital initialement investi. Dans le cas contraire, l’investisseur reçoit le montant
investi diminué de la baisse du sous-jacent.
- 13 -
3.1.2. Résultats
L’échantillon sera divisé en 2 sous-groupes pour la présentation des résultats. Le premier appelé « périmètre
doctrine » comprend l’ensemble des produits entrant dans le champ de la doctrine AMF – ACPR (i.e. les produits
vendus à une clientèle de détail et présentant un risque de perte en capital supérieure à 10 %) et le second
appelé « périmètre hors doctrine » est constitué de tous les autres produits.
o L’action des régulateurs s’est traduite par une très nette baisse du niveau de complexité des produits
mesuré par le nombre de mécanismes…
L’analyse du décompte des mécanismes pour les produits entrant dans le champ de la doctrine AMF-ACPR
montre très clairement un impact significatif de l’action des régulateurs en matière de supervision des produits
16
commercialisés en France. La proportion de produits comprenant plus de 3 mécanismes -en nombre comme en
montant- a en effet connu une très nette diminution dans la période 2009-2011 qui entoure l’entrée en
application de la doctrine « produits complexes ». S’agissant des volumes commercialisés, cette tendance s’est
néanmoins interrompue par la suite : à partir de 2017, les produits comprenant au moins 4 mécanismes dans leur
formule sont en effet les plus vendus en France. Depuis quelques années, les produits les moins complexes,
comprenant 1 ou 2 mécanismes, tendent à disparaître, privant ainsi les épargnants des produits les moins
complexes.
Graphique 22 : Nombre de produits selon le nombre de Graphique 23 : Volumes vendus en France selon le nombre
mécanismes - Périmètre « doctrine » * de mécanismes - Périmètre « doctrine »*
100% 100%
90% 90%
80% 80%
70% 70%
60% 60%
50% 50%
40% 40%
30% 30%
20% 20%
10% 10%
0% 0%
1 2 3 4 5 6 7 1 2 3 4 5 6 7

(*) Produits présentant un risque de perte en capital supérieur à 10 % du montant investi et vendus au grand public
Note de lecture : les barres en pointillés verticales correspondent aux dates de mise en œuvre puis de modification des doctrines AMF et ACPR.
S’agissant du reste de la population, on constate une relative stabilité du nombre de produits comprenant plus
de 3 mécanismes de complexité depuis 2006. Ces produits ont été moins commercialisés entre 2010 et 2015.
Depuis cette date, les produits les plus complexes ont observé une augmentation notable des volumes vendus.
Comme pour les produits entrant dans le champ de la doctrine AMF – ACPR, la proportion de produits
comprenant 1 ou 2 mécanismes -en nombre comme en volume- décroît significativement sur les dernières
années.
16
Soit le nombre maximal de mécanismes autorisés par la doctrine. Il convient de rappeler que le nombre de
mécanismes calculé ici tend à être supérieur au nombre de mécanismes calculé par l’AMF.
- 14 -
mécanismes - Périmètre « hors doctrine » de mécanismes - Périmètre « hors doctrine »
100% 100%
90% 90%
80% 80%
70% 70%
60% 60%
50% 50%
40% 40%
30% 30%
20% 20%
10% 10%
0% 0%
1 2 3 4 5 6 7 1 2 3 4 5 6 7
o … contrebalancée cependant par une augmentation récente du nombre de nœuds et de scénarios
L’entrée en application de la doctrine « produits complexes » s’est accompagnée d’une diminution du nombre de
nœuds présents dans les arbres de décision entre 2010 et 2014 pour tous les produits (Graphique 26 à 29). À
cette date, la part des produits comportant plus de deux nœuds avait quasiment disparu. Cette tendance s’est
interrompue ensuite : entre 2015 et 2017, la part des produits les moins complexes (un nœud) s’est infléchie de
manière significative. À l’inverse, le nombre de produits comportant au moins 2 nœuds s’est inscrit en très nette
augmentation et représentait en fin de période 80 % de l’échantillon, contre moins de 30 % jusqu’en 2004.
Ce phénomène s’observe aussi bien sur les titres de créance que sur les fonds, même si ces derniers étant
rappelons-le, très minoritaires en fin de période.
nœuds dans l’arbre de décision de la formule - Périmètre de nœuds dans l’arbre de décision de la formule - Périmètre
« doctrine » « doctrine »
100% 100%
90% 90%
80% 80%
70% 70%
60% 60%
50% 50%
40% 40%
30% 30%
20% 20%
10% 10%
0% 0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
0 1 2 3 4 5 6 0 1 2 3 4 5 6
- 15 -
nœuds dans l’arbre de décision de la formule - Périmètre de nœuds dans l’arbre de décision de la formule - Périmètre
« hors doctrine » « hors doctrine »
100% 100%
90% 90%
80% 80%
70% 70%
60% 60%
50% 50%
40% 40%
30% 30%
20% 20%
10% 10%
0% 0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
0 1 2 3 4 5 0 1 2 3 4 5
De manière similaire, une hausse du nombre de scénarios est perceptible. Au fil des années, les produits
comportant 2 scénarios sont devenus minoritaires et ont été peu à peu remplacés par des produits intégrant au
moins 3, puis 4 scénarios, voire plus. Ce mouvement, initié bien avant la mise en œuvre de la doctrine « produits
complexes », semble particulièrement marqué pour les produits situés dans le périmètre AMF (Graphiques 30 à
33).
scénarios - Périmètre « doctrine » de scénarios - Périmètre « doctrine »
100% 100%
90% 90%
80% 80%
70% 70%
60% 60%
50% 50%
40% 40%
30% 30%
20% 20%
10% 10%
0% 0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
0 1 2 3 4 5 >=6 0 1 2 3 4 5 >=6
scénarios - Périmètre « hors doctrine » de scénarios - Périmètre « hors doctrine »
100% 100%
90% 90%
80% 80%
70% 70%
60% 60%
50% 50%
40% 40%
30% 30%
20% 20%
10% 10%
0% 0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
0 1 2 3 4 5 >=6 0 1 2 3 4 5 >=6
- 16 -
3.2. COMPLEXITÉ DE L’ACTIF SOUS-JACENT
Outre la complexité de la formule, nous considérons également la complexité du sous-jacent sur lequel la
performance du produit structuré est indexée. Cette mesure constitue une nouveauté par rapport à la littérature
académique existante. Elle trouve son origine et sa justification dans le fait que la baisse de la complexité
observée depuis 2010 pour le nombre de mécanismes a été contrebalancée par une complexification des actifs
sous-jacents, créant ainsi un risque de contournement réglementaire. Ce constat a d’ailleurs abouti à la
modification en 2016 de la doctrine 2010-05, qui prend désormais en compte la complexité du sous-jacent dans
la mesure de la complexité globale des produits structurés.
3.2.1. Présentation de la mesure
L’indicateur de mesure de la complexité du sous-jacent est construit de manière similaire à la mesure de

complexité des mécanismes (complexité additive).
Dans un premier temps, une évaluation de la complexité selon la nature du sous-jacent est appliquée : lorsque la
performance du produit dépend de celle d’un titre financier unique (action ou obligation), la complexité est fixée
à 0 ; si l’actif sous-jacent est un fonds ou un taux de change, elle est fixée à 1. Il semble en effet plus compliqué
d’anticiper les performances d’un fonds dont les choix de gestion sont discrétionnaires ou les variations d’un taux
de change qui peut être très volatil. Lorsque le sous-jacent est un panier, un mécanisme supplémentaire de
complexité lié au panier est décompté car il est plus délicat, en particulier pour un épargnant, de calculer la
performance d’un panier d’indices ou de titres. La complexité d’un panier s’obtient en sommant la complexité de
chaque composante et en ajoutant un au titre de la complexité du panier. Cette règle ne s’applique toutefois pas
pour les paniers de fonds, les investissements des fonds étant encadrés sur un plan réglementaire. Dans ce cas
précis, la complexité de chaque fonds n’est pas prise en compte de manière individuelle mais un mécanisme de
complexité est décompté au titre du panier. D’une manière plus générale, un mécanisme supplémentaire de
complexité est ajouté si le panier est composé de différentes classes d’actifs (complexité dite de diversification).
Lorsque les performances varient en fonction d’un indice, un mécanisme de complexité est décompté pour
chaque filtre permettant d’obtenir la composition et la performance de l’indice (filtre de liquidité, filtre de
dividendes, soustraction d’un montant forfaitaire…). Les indices de référence, tels que le CAC 40 par exemple,
sont considérés comme non complexes. En conséquence, leur indicateur de complexité est fixé à 0. Les filtres ISR
(investissement socialement responsable) basiques ne sont pas comptés comme mécanisme de complexité,
conformément à la position 2010-05 de l’AMF. En revanche, lorsqu’aucune information sur l’indice n’est
disponible, la complexité la plus élevée est attribuée à l’indice.
- 17 -
Exemple 3 : complexité d’un panier composé d’indices actions
Exemple 4 : complexité d’un panier de fonds
Exemple 5 : complexité d’un panier composé d’un indice actions et d’un fonds
Exemple 6 : complexité d’un panier composé de deux indices actions et d’un fonds
D’une manière générale, la méthode appliquée ici pour identifier les éléments de complexité des actifs sous-
jacents est similaire à celle utilisée par les services de l’AMF. Toutefois, alors que la méthode utilisée dans cette
étude n’impose aucun plafond au degré de complexité du sous-jacent, cela n’est pas le cas de la position 2010-
05, pour laquelle un sous-jacent complexe rajoute un élément de complexité au produit (et un seul). Ainsi, pour
les exemple 3 à 6 présentés ci-dessus, la méthode appliquée ici décompte entre 2 et 4 mécanismes de
complexité contre un seulement pour l’AMF.
3.2.2. Résultats
En pratique, la complexité de l’actif sous-jacent est comprise entre 0 et 10 avec une forte concentration sur les
sous-jacents dont le niveau de complexité est inférieur ou égal à 1 (Graphique 34 et Graphique 35).
Graphique 34 : Nombre de produits selon le niveau de Graphique 35 : Volumes vendus en France selon le niveau
complexité de l’actif sous-jacent – Périmètre « doctrine » de complexité de l’actif sous-jacent– Périmètre « doctrine »
100% 100%
90% 90%
80% 80%
70% 70%
60% 60%
50% 50%
40% 40%
30% 30%
20% 20%
10% 10%
0% 0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
0 1 2 3 4 6 0 1 2 3 4 6
- 18 -
Pour les produits « hors doctrine », les années pré-crise ont été caractérisées par un recours croissant aux sous-
jacents dont le niveau de complexité est supérieur ou égal à 3 avec une sensible augmentation des sous-jacents
ayant un niveau de complexité élevée (5 éléments de complexité ou plus). Ces derniers ont fait leur retour entre
2014 et 2016. Après cette date, une moindre utilisation des sous-jacents dont le niveau de complexité est supérieur
ou égal à 3 a pu être constatée. Lorsque l’on raisonne en termes de nombre de produits, on constate que cette
diminution des sous-jacents dont le niveau de complexité est supérieur ou égal à 3 s’est faite au profit des sous-
jacents comportant un seul filtre. Ainsi, les indices équipondérés, réinvestissant les dividendes mais retranchant un
17
montant ou pourcentage forfaitaire tels que le CAC Large 60 Equal Weight Excess Return ou le SBF Top 80 Equal
18
Weight Decrement 50 Points sont devenus de plus en plus populaires ces dernières années. La moindre utilisation
des actifs sous-jacents dont le niveau de complexité est 0 au profit des sous-jacents comprenant un filtre se
retrouve également pour les produits visés par l’AMF. De manière plus générale, concernant ces derniers, il faut
noter la très faible utilisation des sous-jacents très complexes, et ce quelle que soit la période considérée.
Graphique 36 : Nombre de produits selon le niveau de Graphique 37 : Volumes vendus en France selon le niveau
complexité de l’actif sous-jacent – Périmètre « hors de complexité de l’actif sous-jacent– Périmètre « hors
doctrine » doctrine »
100% 100%
90% 90%
80% 80%
70% 70%
60% 60%
50% 50%
40% 40%
30% 30%
20% 20%
10% 10%
0% 0%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
0 1 2 3 4 5 6 7 8 10 0 1 2 3 4 5 6 7 8 10
3.3. COMPLEXITÉ GLOBALE DES PRODUITS
Afin d’obtenir une vision synthétique de la complexité des produits vendus, les moyennes du nombre de
mécanismes, du nombre de nœuds, du nombre de scénarios et de la complexité de l’actif sous-jacent sont
sommées.
Le nombre moyen de mécanismes des produits revus par l’AMF apparaît stable depuis 2011, légèrement au-
dessus de 3. Cette stabilité a été compensée par un nombre moyen de nœuds et de scénarios par produit et une
complexité moyenne de l’actif sous-jacent plus élevés depuis 2014. Pour les produits non revus par l’AMF, la
même tendance peut être observée concernant le nombre de nœuds et de scénarios mais, à l’inverse, le nombre
moyen de mécanismes a fortement augmenté depuis 2014.
17
Cet indice réunit les valeurs équipondérées du CAC 40 et du CAC Next 20. L’indice est calculé en réinvestissant les dividendes et en
soustrayant tous les ans un pourcentage forfaitaire de 5 %.
18
Cet indice est constitué des 80 plus grosses sociétés françaises équipondérées. L’indice est calculé en réinvestissant les dividendes et en
retranchant un prélèvement forfaitaire de 50 points d’indice.
- 19 -
Graphique 38 : Moyenne du nombre de mécanismes, du Graphique 39 : Moyenne du nombre de mécanismes, du
nombre de nœuds, du nombre de scénarios et de la nombre de nœuds, du nombre de scénarios et de la
complexité de l’actif sous-jacent par an - Périmètre complexité de l’actif sous-jacent par an - Périmètre « hors
« doctrine » doctrine »
12 Complexité de l'indice 10 Complexité de l'indice
Nombre de scénarios Nombre de scénarios
9 Nombre de nœuds
Nombre de nœuds
10 Nombre de mécanismes Nombre de mécanismes
8
7
8
6
6 5
4
4
3
2
2
1
0 0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
3.4. MARKETING DU PRODUIT
3.4.1. Les produits aux taux d’appel les plus élevés sont les plus complexes
Lors de la commercialisation du produit un taux d’appel (headline rate) peut être mis en avant. Il correspond au
rendement annuel reçu par l’investisseur si le scénario le plus favorable se réalise, autrement dit, au rendement
maximal que peut espérer l’investisseur. Il ne peut donc être calculé dans tous les cas, mais seulement lorsqu’un
plafond de rémunération défini en valeur absolue est clairement indiqué dans le descriptif du produit.
Un taux d’appel a ainsi pu être identifié pour 4 976 produits (sur les 6 217 que contient la base). Le taux d’appel
er ème
semble décroître depuis 2001, que l’on considère le 1 quartile, le taux moyen, le taux médian ou le 3 quartile
(Graphique 40). Les résultats montrent la stabilité du taux d’appel depuis ceux obtenus par Célérier et Vallée
(2017) dont le taux d’appel moyen entre 2002 et 2010 était 8,2 %.
Le taux d’appel moyen réel (i.e. corrigé de l’inflation) apparaît en légère hausse entre 2012 et 2015 suite à la
baisse de l’inflation française.
- 20 -
Graphique 40 : Évolution du taux d’appel et de l’inflation française
25
1er quartile
Moyenne
20
Médiane
3ème quartile
Inflation
15
10
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Pour Célérier et Vallée (2017), le taux d’appel est positivement corrélé au niveau de complexité du produit, cette
dernière étant utilisée comme un moyen d’augmenter le taux d’appel, afin d’attirer les investisseurs à la
recherche de rendement. Afin d’étudier le lien entre taux d’appel et complexité, la même méthode que celle
employée par Célérier et Vallée est utilisée. Le taux d’appel est régressé par la méthode des moindres carrés
ordinaires (MCO) sur la complexité du produit, tout en tenant compte des caractéristiques des produits.
Taux d′ appeli = α ∗ mesure complexitéi + βX i + δy + θd + εi
Où mesure complexitéi peut être soit le nombre de mécanismes, soit le nombre de nœuds, soit le nombre de
scénarios soit la complexité de l’actif sous-jacent ou encore la complexité globale, Xi correspond aux
caractéristiques du produit (le type de produit, la classe d’actif sous-jacente, la maturité, le volume vendu) et δy
et θd sont les effets fixes liés à l’année d’émission et à l’émetteur. Les résultats de la régression sont présentés
dans le Tableau 1.
Tableau 1 : régression du taux d’appel sur la complexité du produit

Taux d’appel (annuel, en %)
Nombre de mécanismes 0,813***
Nombre de nœuds 0,449***
Nombre de scénarios 0,546***
Complexité du sous-jacent 0,657***
Complexité globale 0,317***
2
R 0,083 0,067 0,076 0,068 0,082
Nombre d’observations 4 667 4 667 4 667 4 667 4 667
*, ** et *** représentent la significativité statistique au niveau de 10 %, 5 % et 1 % respectivement.
Source : Structured Retail Products, AMF
Il apparaît alors que le taux d’appel est positivement corrélé au nombre de mécanismes du produit, au nombre
de nœuds, au nombre de scénarios, à la complexité du sous-jacent et à la mesure globale de la complexité
(représenté par la somme du nombre de mécanismes, du nombre de nœuds, du nombre de scénarios et de la
complexité du sous-jacent).
- 21 -
3.4.2. Le contexte financier, le nom du produit et sa popularité semblent liés
En plus du taux d’appel, le choix du nom du produit fait partie intégrante du marketing. Certains producteurs mettent
ainsi en avant la garantie en capital dès le nom du produit mais son utilisation relative reste finalement limitée par
rapport au nombre total de produits garantis commercialisés et stable, y compris durant les périodes de forte
instabilité financière, comme en 2008-2010. Le mot « garanti », identifié par un algorithme, apparaît dans le nom de
382 produits est en net repli depuis 2010 (Graphique 41), en lien avec la baisse du nombre de produits garantis
observée à partir de cette date. Malgré cette inflexion récente, le volume moyen vendu par produit comprenant
« garanti » dans leur nom a été plus élevé que pour l’ensemble des produits sur l’ensemble de la période analysée
(2001-2018).
Graphique 41 : Nombre de produits dont le nom comprend Graphique 42 : Nombre de produits dont le nom comprend
le mot « garanti » et de produits effectivement garantis le mot « garanti » et de produits effectivement garantis
180 200
Volume moyen par produit dont le nom comporte le mot "garanti"
Produits dont le nom comporte le mot "garanti" 180 Volume moyen par produit effectivement garantis
160 Volume moyen par produit
Produits effectivement garantis
160
140
140
120
120
100
100
80
80
60 60
40 40
20 20
0
0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Source : Structured Retail Product, calculs AMF Source : Structured Retail Product, calculs AMF
Certains produits font également appel à des termes relatifs à la sécurité pour leurs noms (sécurité, sérénité, zen)
alors que d’autres mettent en avant la performance (performance, rendement, croissance, dynamisme, booster).
Ces derniers ont vu leur nombre et leur volume croître significativement ces dernières années dans un contexte
de taux d’intérêt bas et de recherche de rendement alors que les produits évoquant la sécurité ont été
davantage utilisés suite à la crise de 2007 (Graphique 43 et Graphique 44).
Graphique 43 : Nombre de produits dont le nom est relatif à Graphique 44 : Volume de produits vendu dont le nom est
la… relatif à la…
180 2 000
Performance
160 1 800
Sécurité
Performance Sécurité
1 600
140
1 400
120
1 200
100
1 000
80
800
60
600
40 400
20 200
0 0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
Source : Structured Retail Product, calculs AMF Source : Structured Retail Product, calculs AMF
- 22 -
4. LES PRODUITS STRUCTURÉS SONT-ILS RENTABLES ?
La performance des produits structurés a déjà fait l’objet de plusieurs analyses au sein de la littérature
académique. Cette dernière conclut de manière assez unanime à la surestimation du prix de vente par les
émetteurs (Bergstresser (2008), Baule (2011), Henderson and Pearson (2011)). Pour Entrop et al. (2016) qui
analysent les produits offerts par une grande banque allemande, la sous-performance des produits complexes
s’expliquerait également par les difficultés des investisseurs à discriminer les produits.
S’agissant du marché français, sur les 6 217 produits de notre échantillon, 3 717 produits étaient arrivés à
maturité fin novembre 2018. Pour près de 85 % d’entre eux (soit 3 157 produits) –représentant 92 % des volumes
commercialisés, la performance réalisée (hors frais) est disponible.
4.1. DES PERFORMANCES EN GRANDE MAJORITÉ POSITIVES ET HOMOGÈNES…
Il convient de souligner que les performances présentées ci-après sont des performances brutes. Elles ne
prennent pas en compte les frais associés aux produits, notamment les frais de gestion, les frais de structuration
ou les commissions de souscription. La disponibilité de ces données est restée très limitée pour les titres de
créance jusqu’en 2018 et l’entrée en vigueur du règlement PRIIPS.
Il apparaît que plus de la moitié des produits offrent un rendement annualisé nominal hors frais supérieur ou
égal à 5 %. À l’inverse, seuls 5 % des produits présentent une performance négative et, dans 6 % des cas, le
montant initial investi est tout juste préservé. En termes de volume, plus d’un tiers des produits ont offert un
rendement annualisé brut nominal compris entre 0 % et 2 %. D’autre part, la part des produits ayant affiché une
performance inférieure ou égale à 0 est supérieure lorsque l’on considère les volumes vendus (14 % contre 11 %
en nombre).
Graphique 45 : Performance annualisée brute nominale Graphique 46 : Performance annualisée brute nominale
(produits échus entre 2003 et novembre 2018, en nombre de (produits échus entre 2003 et novembre 2018, volumes)
produits)
60% 40%
55%
36%
35%
50% 32%
30%
40%
25%
30% 20% 19%
15%
20% 19%
15%
10% 9%
10%
6% 5%
2% 2% 1% 1% 2%
1%
0% 0%
<-5% [-5;-2[ [-2;0[ 0 ]0;2[ [2;5[ >=5 <-5% [-5;-2[ [-2;0[ 0 ]0;2[ [2;5[ >=5
La distribution des performances apparaît concentrée autour de la moyenne (avec une kurtosis de 82,3) et
quelques valeurs extrêmes négatives (la skewness s’élève à -5,5).
- 23 -
19
Graphique 47 : Distribution des performances des Graphique 48 : Performances brutes des produits complexes
produits complexes
10
D9
9
8
Q3
7
6
Médiane
5
1 Q1
D1
0
Source : Structured Retail Products, AMF Source : Structured Retail Products, AMF
Pour 6 produits de notre échantillon, le rendement annualisé brut nominal a été compris entre -40 % et -92 %. Il
s’agit de produits liés à un indice mais émis au mauvais moment (investissement sur le CAC 40 en août 2007 par
exemple) ou de produits liés aux titres d’une seule entreprise qui a rencontré de grandes difficultés (à l’image de
20
Dexia ou Abengoa par exemple ).
À l’inverse, 3 produits ont offert une performance annualisée brute nominale supérieure à 20 %, avec un
maximum de 26 %. Ce sont des produits liés aux actions émis avant une période de hausse. Ces 3 produits ont
été remboursés par anticipation.
Corrigée de l’inflation, 75 % des produits échus ont affiché une performance positive (contre 89 % sans prise en
compte de l’inflation). Cette part tombe à 57 % si l’on raisonne en termes de volumes vendus.
Graphique 49 : Performance annualisée brute réelle Graphique 50 : Performance annualisée brute réelle
(produits échus entre 2003 et novembre 2018, en nombre de (produits échus entre 2003 et novembre 2018, volumes)
produits)
50% 40%
37%
45% 43% 35%
40%
30%
35%
25%
30%
21%
25% 20% 19%
18%
21% 20%
20%
15%
15%
12% 10%
10%
5%
5% 2%
2% 2% 2%
0% 0%
<-5% [-5;-2[ [-2;0[ ]0;2[ [2;5[ >=5 <-5% [-5;-2[ [-2;0[ ]0;2[ [2;5[ >=5
La performance annualisée moyenne (nominale ou réelle) semble négativement corrélée à la maturité effective
du produit (Graphique 51 et Graphique 52). La seule exception concerne la maturité [12 ans – 13 ans[ qui ne
comporte qu’un seul produit. Il faut rappeler à nouveau que les performances présentées sont les performances
19
Les distributions sont déterminées en appliquant la méthode par le noyau (kernel) avec une spécification d’Epanechnikov.
20
Abengoa est une entreprise industrielle et technologique espagnole qui s’est déclarée en défaut de paiement en novembre 2015.
- 24 -
brutes. Les produits ayant une maturité effective courte ne seront pas forcément les plus rentables après prise
en compte des frais car des commissions s’appliqueront à chaque réinvestissement.
Graphique 51 : Performance annualisée moyenne nominale Graphique 52 : Performance annualisée moyenne réelle
selon la maturité effective du produit selon la maturité effective du produit
9 8
8 7,7 7 6,6
7 6,6 6 5,5
6 5,6 5 4,5
5 4
4,0 4,0
4 3 2,8
3,1 2,1
3 2 1,7
2,1 2,2
1,9 1,8 0,8
2 1 0,6 0,4 0,4
1 0
0,3
0 -1
-1,0
-1 -2
-1,0
-2,3
-2 -3
[0;1[ [1;2[ [2;3[ [3;4[ [4;5[ [5;6[ [6;7[ [7;8[ [8;9[ [9;10[ [10;11[ [12;13[ [0;1[ [1;2[ [2;3[ [3;4[ [4;5[ [5;6[ [6;7[ [7;8[ [8;9[ [9;10[ [10;11[ [12;13[
4.2. …MAIS SOUVENT INFÉRIEURES À DES INVESTISSEMENTS BOURSIERS TRADITIONNELS
Sans préjuger du niveau des frais, il est toutefois possible de comparer les performances brutes des produits
structurés aux performances brutes d’investissements boursiers traditionnels réalisés durant les mêmes
périodes. Deux types d’investissement ont ainsi été testés : un fonds actions répliquant le CAC 40 et un fonds
investissant en obligations souveraines françaises à 10 ans. Il apparaît ainsi que plus de la moitié des produits
structurés (56 %) surperforment un fonds répliquant le comportement des obligations souveraines françaises
(Graphique 53). Si l’on compare les produits structurés aux marchés d’actions, le constat est plus mitigé : ainsi,
moins de la moitié des produits de l’échantillon (47 %) surperforment un fonds répliquant le CAC 40, voire moins
du quart (22 %) si l’on tient compte des dividendes réinvestis.
Graphique 53 : Proportion des produits structurés de l’échantillon selon leur écart de performance brute annualisée avec
différents indices : en nombre
100%
90%
80%
70%
60% >=5
[2;5[
50% ]0;2[
[-2;0[
40%
[-5;-2[
30% <-5%
20%
10%
0%
CAC 40 CAC 40 dividendes réinvestisObligations souveraines FR à Obligations souveraines FR à
10 ans 10 ans coupons réinvestis
Source: Structured Retail Products, Datastream, calculs AMF

Note de lecture: Les produits se situant au-dessus du trait noir correspondent aux produits ayant obtenu une
performance annualisée supérieure à celle du CAC 40 ou des obligations souveraines.
Lorsque l’on raisonne en termes de volumes vendus, il apparaît que dans deux tiers des cas (69 %), la
performance brute aurait été supérieure avec un investissement en actions françaises (dividendes réinvestis).
- 25 -
Cette proportion augmente même jusqu’à 77 % si l’on compare à un investissement en obligations souveraines
françaises (coupons réinvestis).
Graphique 54 : Proportion des produits structurés de l’échantillon selon leur écart de performance brute annualisée avec
différents indices : en volume
100%
90%
80%
70%
60% >=5
[2;5[
50%
]0;2[
40% [-2;0[
[-5;-2[
30% <-5%
20%
10%
0%
CAC 40 CAC 40 dividendes Obligations souveraines Obligations souveraines
réinvestis FR à 10 ans FR à 10 ans coupons
réinvestis
Note de lecture: Les produits se situant au-dessus du trait noir correspondent aux produits ayant
obtenu une performance annualisée supérieure à celle du CAC 40 ou des obligations souveraines.
Lorsque l’on se concentre sur les produits exposés aux actions, les résultats restent similaires : 43 % des produits
surperforment un fonds investissant dans les valeurs du CAC 40 (soit 54 % des volumes) et seulement 21 % des
produits (30 % des volumes) offrent un rendement supérieur au fonds répliquant le CAC 40 dividendes réinvestis.
Graphique 55 : Proportion des produits structurés exposés aux actions selon leur écart de performance brute annualisée
avec le CAC 40
100%
90%
80%
70%
60% >=5
[2;5[
50% ]0;2[
[-2;0[
40%
[-5;-2[
30% <-5%
20%
10%
0%
CAC 40 (en nombre) CAC 40 (en volume) CAC 40 dividendes CAC 40 dividendes
réinvestis (en nombre) réinvestis (en volume)
Note de lecture: Les produits se situant au-dessus du trait noir correspondent aux
produits ayant obtenu une performance annualisée supérieure à celle du CAC 40.
Il apparaît intéressant d’analyser la performance comparée des produits exposés aux actions selon
l’environnement macro-financier afin d’étudier si les produits structurés surperforment les marchés actions
21
lorsque ces derniers sont haussiers et baissiers .
21
Les produits sont classés en fonction de la performance annualisée du CAC 40 (hors dividendes) pendant leur durée de vie.
- 26 -
avec le CAC 40 selon l’environnement boursier
100%
90%
80%
70%
60%
>=5
50% [2;5[
]0;2[
40% [-2;0[
[-5;-2[
30%
<-5%
20%
10%
0%
CAC 40 (en nombre) CAC 40 (en volume) CAC 40 (en nombre) CAC 40 (en volume)
Marché baissier Marché haussier
Le Graphique 56 montre que les produits structurés surperforment davantage les marchés actions lorsque ces
derniers sont baissiers. Cela peut s’expliquer par le fait que les produits structurés suivent la performance du
sous-jacent en intégrant générallement des mécanismes de plafond ou de plancher. Ainsi, lorsque les marchés
sont baissiers (resp. haussiers), cette diminution (resp. augmentation) ne sera pas intégralement repercutée sur
la performance du produit. Les phases de baisse sont donc plus favorables aux produits structurés.
22
Pour les produits qui se sont inscrits dans un environnement boursier le plus ou le moins favorable , les
conclusions restent valides.
avec le CAC 40 selon l’environnement boursier
100%
90%
80%
70%
60%
>=5
50% [2;5[
]0;2[
40% [-2;0[
[-5;-2[
30%
<-5%
20%
10%
0%
CAC 40 (en nombre) CAC 40 (en volume) CAC 40 (en nombre) CAC 40 (en volume)
Marché fortement baissier Marché fortement haussier
22
Un environnement est défini comme particulièrement favorable (resp. défavorable) si la performance annualisée du CAC 40 (hors
dividendes) sur la durée de vie du produit a été supérieure au dernier décile (resp. inférieure au premier décile) soit 18 % et -6 %.
- 27 -
Les produits structurés surperforment d’autant plus les marchés actions lorsque ces derniers sont fortement
baissiers. À l’inverse, lorsque les marchés sont fortement haussiers, les produits structurés sont
systématiquement perdants comparés à un investissement repliquant les performances du CAC 40.
4.3. COMPLEXITÉ NE RIME PAS AVEC RENTABILITÉ
Afin d’étudier le lien entre la performance et la complexité, la surperformance des produits liés aux actions par
rapport au CAC 40 est régressée par la méthode des moindres carrés ordinaires (MCO) sur la complexité du
produit, tout en tenant compte des caractéristiques des produits.
Surperformancei = α ∗ complexité globalei + βX i + δy + θd + εi
Où Surperformancei est la surperformance par rapport à l’indice CAC (avec et sans réinvestissement des
dividendes), complexité globalei est l’agrégation des différentes mesures de la complexité, Xi correspond aux
caractéristiques du produit (le type de produit, la maturité effective, le volume vendu) et δy et θd sont les effets
fixes liés à l’année d’émission et à l’émetteur. Les résultats des régressions sont présentés ci-dessous.
Tableau 2 : régression de la surperformance sur la complexité du produit

CAC 40 CAC 40 TR
Complexité globale -0,752*** -0,747***
R2 0,283 0,298
Nombre d’observations 2 679 2 679
*, ** et *** représentent la significativité statistique au niveau de 10 %, 5 % et 1 % respectivement.
TR signifie indice total return, c’est donc l’indice dividendes réinvestis
Source : Structured Retail Products, AMF
Il apparaît alors que le coefficient de la variable complexité globale est négatif et significatif pour les deux
régressions. La complexité des produits semble donc impacter négativement leur performance.
- 28 -
CONCLUSION
Cette étude avait pour principal objectif de tenter de mesurer l’impact de l’action de l’AMF suite à la mise en
œuvre de la position 2010-05, qui vise à limiter le degré de complexité des produits structurés commercialisés en
France auprès du grand public et présentant un risque en capital de plus de 10 % (Position AMF DOC-2010-05).
La base de données est constituée de 6 217 OPC à formule et titres de créance complexes commercialisés en
France entre 2001 et novembre 2018, dont les trois quarts sont destinés à la clientèle de détail. Du fait de
l’augmentation du nombre de produits non garantis, la plupart des produits commercialisés en France entrent
aujourd’hui dans le champ d’application de la doctrine 2010-05.
À l’origine, la position 2010-05 mesurait la complexité des produits structurés par le nombre de mécanismes
compris dans la formule de calcul du gain ou de la perte de l’instrument financier. Celui-ci a effectivement décru
depuis sa mise en œuvre en 2010. Toutefois, depuis quelques années, les produits les moins complexes,
comprenant 1 ou 2 mécanismes, tendent à disparaître. Ce mouvement a par ailleurs été contrebalancé par une
augmentation des scénarios et des nœuds et par une augmentation de la complexité de l’actif sous-jacent sur
lequel la performance du produit financier est indexée. Cette dernière n’a été que partiellement enrayée par la
modification de la position 2010-05 en 2016 qui visait pourtant à limiter le risque de contournement
réglementaire en prenant en compte la complexité de l’actif sous-jacent dans la mesure de la complexité des
produits.
S’agissant du marketing des produits, les taux d’appel (rendement annuel reçu par l’investisseur si le scénario le
plus favorable se réalise) mis en avant dans les documentations commerciales sont positivement corrélés à la
complexité.
S’agissant des performances brutes des produits structurés, elles sont très largement positives dans la plupart
des cas, y compris lorsqu’elles sont corrigées de l’inflation. En revanche, ces produits apparaissent comme
relativement peu performants, comparés à des investissements boursiers traditionnels (investissement en
actions ou obligations). Enfin, les produits les plus complexes sont les moins performants.
- 29 -
Annexe 1 : Présentation des différentes caractéristiques de complexité des produits
Nom des caractéristiques Définition

Dimension 1 : Caractéristique primaire
Altiplano Le produit offre un rendement du capital de 100 % plus une série de
coupons fixes lors de chaque sous-période si le sous-jacent est au-dessus
d’un niveau prédéfini
Floater Le produit offre un rendement du capital de 100 % plus une série de
coupons qui augmentent lorsque le taux sous-jacent de référence croît
Pure income Le produit offre un rendement du capital de 100 % plus une série de
coupons fixes
Digital Le produit offre un rendement du capital de 100 % plus une série de
coupons fixes payés à maturité si le sous-jacent est au-dessus d’un niveau
prédéfini
Call Le produit offre un rendement du capital de 100 % plus une participation
fixe à la croissance du sous-jacent
Put Le produit offre un rendement du capital de 100 % plus une participation
fixe à la baisse en valeur absolue du sous-jacent
Spread Le produit offre un rendement du capital de 100 % plus une participation
liée à la différence de performance entre différents sous-jacents
Bull bear Le rendement final est fondé sur un pourcentage de la performance
absolue du sous-jacent à maturité
Dimension 2 : Subvention initiale
Discount Le produit offre un rabais sur l’achat du produit
Leverage Le produit comporte un effet de levier
Dimension 3 : Sélection du sous-jacent
Best of option Le rendement est fondé sur la performance des sous-jacents les plus
performants
Worst of option Le rendement est fondé sur la participation à la performance des sous-
jacents les moins performants
Himalaya Un nombre présélectionné de sous-jacents les plus performants est retiré
du panier ou leur performance est figée, à la fin de chaque période
jusqu’à la fin de l’investissement
Kilimanjaro Les sous-jacents les moins performants et les plus performants sont
progressivement retirés ou ignorés lors des calculs suivants
Rainbow La pondération attribuée aux sous-jacents les plus performants est plus
importante que celle des autres sous-jacents
Dimension 4 : Garantie conditionnelle du capital (Downside modulation)
Reverse Convertible Le produit est à capital garanti sauf si une condition sur la performance
n’est pas remplie. Dans ce cas, le rendement du capital est réduit du
pourcentage de baisse du sous-jacent ou le produit rembourse un
nombre prédéfini d’actions ou d’obligations
Precipice Le produit est à capital garanti sauf si une condition sur la performance
n’est pas satisfaite
Dimension 5 : Modulation du coupon (Upside modulation)
Cap Le rendement est fondé sur la participation à la performance dont
l’évolution est plafonnée
Fixed Upside Les meilleures performances d’un panier d’actions ou le rendement de
certaines sous périodes sont remplacés par un rendement fixe
prédéterminé
Flip Flop Les coupons sont fixes lors des premières périodes puis le distributeur
peut décider de rendre le coupon variable
- 30 -
Dimension 6 : Dépendance temporelle
Cliquet Le rendement final est calculé comme la somme des rendements sur une
période prédéterminée
Asian Option Le rendement final est calculé comme la moyenne des rendements sur
une période prédéterminée
Parisian Option Le rendement dépend du nombre de jours pendant lesquels les
conditions ont été satisfaites
Averaging Le niveau final de l’indice est calculé comme une moyenne des derniers
points
Delay Les coupons sont payés à maturité
Catch-up Si un coupon n’est pas payé à une période donnée car la condition
requise n’est pas remplié, ce coupon manquant et tous les coupons
manquants suivants seront attribués à la prochaine période qui satisfera
Lookback la condition
Le niveau initial / final de l’indice est remplacé par le niveau le plus faible
/ élevé de la période
Dimension 7 : Conditions exotiques
American Option Les conditions doivent être remplies sur toute la période considérée
Range La performance du sous-jacent est dans une fourchette
Target La somme des coupons atteint à niveau prédéfini
Moving Strike Les niveaux conditionnels sont variables
Bunch Le seuil supérieur concerne chaque actif, le seuil inférieur concerne le
panier
Podium Le sous-jacent est un panier et le rendement final dépend du nombre
d’actions qui remplissent les conditions
Annapurna La condition doit être satisfaite pour tous les titres du panier
Dimension 8 : Remboursement anticipé
Knockout Le produit se finit plus tôt si des conditions spécifiques sont remplies
Callable L’émetteur peut mettre fin au produit à n’importe quelle date de
détachement du coupon
Putable L’investisseur peut est remboursé à n’importe quelle date de
détachement du coupon
Source : Célérier, C., & Vallée, B. (2017). Catering to investors through security design: Headline rate and complexity. The Quarterly Journal of Economics,
132(3), 1469-1508.
- 31 -
Bibliographie
Bergstresser, D. (2008). The retail market for structured notes: issuance patterns and performance,
1995–2008. Harvard Business School, Boston MA.
Baule, R. (2011). The order flow of discount certificates and issuer pricing behavior. Journal of Banking
& Finance, 35(11), 3120-3133.
Célérier, C., & Vallée, B. (2017). Catering to investors through security design: Headline rate and
complexity. The Quarterly Journal of Economics, 132(3), 1469-1508.
Entrop, O., McKenzie, M., Wilkens, M., & Winkler, C. (2016). The performance of individual investors in
structured financial products. Review of Quantitative Finance and Accounting, 46(3), 569-604.
Hamourit, E., Harris, A., Reisch, M. (2018). Structured Retail Products: the EU market. ESMA Report on
Trends, Risks and Vulnerabilities.
Henderson, B. J., & Pearson, N. D. (2011). The dark side of financial innovation: A case study of the
pricing of a retail financial product. Journal of Financial Economics, 100(2), 227-247.
- 32 -

Levolution de La Complexite Des Produits Structures Commercialises en France Quel Bilan de Laction de Lamf

Transféré par

Informations du document

Titre original

Copyright

Formats disponibles

Partager ce document

Partager ou intégrer le document

Options de partage

Avez-vous trouvé ce document utile ?

Ce contenu est-il inapproprié ?

Droits d'auteur :

Formats disponibles

Levolution de La Complexite Des Produits Structures Commercialises en France Quel Bilan de Laction de Lamf

Transféré par

Droits d'auteur :

Formats disponibles

JANVIER 2020

LA COMPLEXITÉ DES PRODUITS

ANNE DEMARTINI & NATACHA MOSSON

Graphique 9 : Part des produits dont le sous-jacent est…

70% 14 000 70%

600 50% 10 000 50%

40% 8 000 40%

20% 4 000 20%

800 60% 60%

3. LES MESURES DE LA COMPLEXITÉ : MÉTHODES ET RÉSULTATS

3.1.1. Présentation des mesures

o Dénombrement des mécanismes de la formule

Graphique 17 : Caractéristiques des produits structurés émis entre 2001 et 2018

Source : Structured Retail Products, calculs AMF

40% 80% Nombre Volume

35% Nombre Volume 70%

Graphique 20 : Existence d’une garantie conditionnelle Graphique 21 : Contraintes temporelles

Source : Structured Retail Products, calculs AMF

o Nombre de nœuds que comporte l’arbre de décision

Exemple 2 : Décompte du nombre de nœuds et de scénarios pour 2 produits différents

Source : Structured Retail Products, calculs AMF

o … contrebalancée cependant par une augmentation récente du nombre de nœuds et de scénarios

Source : Structured Retail Products, calculs AMF

Source : Structured Retail Products, calculs AMF

Source : Structured Retail Products, calculs AMF

3.2.1. Présentation de la mesure

L’indicateur de mesure de la complexité du sous-jacent est construit de manière similaire à la mesure de

Exemple 4 : complexité d’un panier de fonds

3.3. COMPLEXITÉ GLOBALE DES PRODUITS

3.4. MARKETING DU PRODUIT

Source : Structured Retail Products, calculs AMF

Taux d′ appeli = α ∗ mesure complexitéi + βX i + δy + θd + εi

Tableau 1 : régression du taux d’appel sur la complexité du produit

4.1. DES PERFORMANCES EN GRANDE MAJORITÉ POSITIVES ET HOMOGÈNES…

30% 20% 19%

4.2. …MAIS SOUVENT INFÉRIEURES À DES INVESTISSEMENTS BOURSIERS TRADITIONNELS

Source: Structured Retail Products, Datastream, calculs AMF

Source: Structured Retail Products, Datastream, calculs AMF

4.3. COMPLEXITÉ NE RIME PAS AVEC RENTABILITÉ

Surperformancei = α ∗ complexité globalei + βX i + δy + θd + εi

Tableau 2 : régression de la surperformance sur la complexité du produit

Nom des caractéristiques Définition

Vous aimerez peut-être aussi