CHAPITRE 6 ANALYSE DE L'INDUSTRIE ET DE L'ENTREPRISE

1. INTRODUCTION
Ce chapitre explore l’analyse du secteur et des entreprises, en mettant l’accent sur la
manière dont les analystes utilisent les informations du secteur et les informations
fournies par les entreprises pour prévoir les résultats financiers futurs d’une entreprise.
Les prévisions financières constituent la base de l'évaluation fondamentale des actions sur
la base des flux de trésorerie actualisés et/ou des multiples de marché. Un modèle de
prévision efficace doit reposer sur une compréhension approfondie de l’activité, de la
gestion, de la stratégie, de l’environnement externe et des résultats historiques d’une
entreprise. Ainsi, un analyste commence par un examen de l'entreprise et de son
environnement : son secteur d'activité, ses produits clés, sa position stratégique, sa
direction, ses concurrents, ses fournisseurs et ses clients. À l’aide de ces informations, un
analyste identifie les principaux facteurs de revenus et de coûts et évalue l’impact
probable des tendances pertinentes, telles que les conditions économiques et les
développements technologiques. La compréhension par un analyste des facteurs
fondamentaux de l’entreprise et une évaluation des événements futurs constituent une
base pour développer des éléments d’entrée dans le modèle de prévision.
Ce chapitre commence par un aperçu du développement d’un modèle de prévision. La
section 2 décrit l'approche générale de prévision de chaque composante du compte de
résultat (revenus, coûts d'exploitation et coûts hors exploitation), du bilan et du tableau
des flux de trésorerie. Les sections suivantes développent des sujets particuliers : les
sections 3, 4, 5, 6 et 7 décrivent respectivement l'impact des facteurs concurrentiels sur
les prix et les coûts ; les effets de l'inflation et de la déflation ; développement
technologique; prévisions à long terme; et construire un modèle d'entreprise. La section 8
présente des conclusions et un résumé, ainsi que des problèmes pratiques.

2. MODÉLISATION FINANCIÈRE : UN APERÇU

Pour la plupart des entreprises, la modélisation financière commence par le compte de
résultat. Le compte de résultat est un point de départ logique car la plupart des entreprises
tirent la majeure partie de leur valeur de la génération de flux de trésorerie futurs, qui
sont principalement déterminés par le montant du bénéfice net généré par l'entreprise. Les
exceptions incluent les banques et les compagnies d’assurance, pour lesquelles la valeur
des actifs et des passifs existants au bilan peut être plus pertinente pour la valeur globale
de l’entreprise que les revenus futurs projetés. Le compte de résultat constitue également
un point de départ utile pour modéliser le bilan et le tableau des flux de trésorerie d’une
entreprise.

2.1. Modélisation du compte de résultat : revenus

La plupart des entreprises reçoivent des revenus de plusieurs sources. Pour analyser les
revenus, les informations sectorielles contenues dans les rapports financiers des
entreprises constituent souvent la source d’informations la plus riche. Les normes
internationales d'information financière (IFRS) et les principes comptables généralement
reconnus des États-Unis (US GAAP) exigent que les sociétés divulguent certaines
informations sur les secteurs d'activité, y compris la manière dont les segments sont
définis ; les revenus, dépenses, actifs et passifs sectoriels ; analyse du chiffre d'affaires
par zone géographique ; et le rapprochement des comptes sectoriels avec les états
financiers consolidés. Selon les normes comptables, des informations financières
distinctes doivent être fournies pour tout segment dont les revenus, le résultat
opérationnel ou les actifs représentent 10 % ou plus du chiffre d'affaires, du résultat
opérationnel ou des actifs de la société issue du regroupement. Outre les rapports
financiers intermédiaires et annuels publiés par la société, des informations importantes
peuvent souvent être trouvées dans d'autres informations, telles que les documents
réglementaires, les présentations de la direction et les conférences téléphoniques, ainsi
que dans des sources de données externes.

Les revenus peuvent être analysés par source géographique, segment d’activité ou gamme
de produits. Dans une analyse géographique, l’analyste répartit les revenus d’une
entreprise dans divers « compartiments » géographiques (groupements). Ces tranches
peuvent être définies de manière étroite, par exemple par pays individuels, ou plus
largement, par exemple par région du monde. Une analyse géographique peut être
particulièrement utile pour les entreprises mondiales opérant dans plusieurs pays avec des
taux de croissance sous-jacents ou des dynamiques concurrentielles différents. Par
exemple, une entreprise peut connaître une croissance relativement lente dans une région
du monde et une croissance relativement rapide dans d’autres régions. En examinant
chaque région du monde séparément, les analystes peuvent améliorer leur compréhension
de la croissance globale.

Dans une ventilation par segment, l’analyste classe les revenus d’une entreprise en
différents segments d’activité. De nombreuses entreprises opèrent dans plusieurs secteurs
ou niches de marché avec des contextes économiques très différents. Bien que des
informations soient souvent disponibles pour les différents secteurs d’activité, les
analystes doivent porter un jugement indépendant quant à savoir si la segmentation
choisie par une entreprise pour son activité est pertinente et significative. Parfois, les
analystes peuvent regrouper les informations rapportées de manière à faire ressortir des
points importants.
Enfin, une analyse de la gamme de produits fournit le niveau de détail le plus granulaire.
Une analyse de gamme de produits est particulièrement pertinente pour une entreprise
disposant d’un nombre raisonnablement restreint de produits qui se comportent
différemment, mais qui, une fois combinés, représentent la majeure partie des ventes de
l’entreprise.

L'exemple 1 présente la première des plus de 50 expositions de ce chapitre. De nombreux

résultats des expositions ont été arrondis, donc lors de la reproduction des résultats basés
sur les chiffres donnés dans le texte et les expositions, de petits écarts apparents peuvent
refléter l'erreur d'arrondi.
EXEMPLE 1 Analyse des revenus (1)
Novo Nordisk est une société biopharmaceutique basée au Danemark qui se concentre sur les médicaments contre le
diabète. La société fournit une divulgation détaillée des revenus par zone géographique, par segment d'activité et par
gamme de produits. Tous les chiffres sont en millions d'euros (€). Dans son rapport annuel 2011, Novo Nordisk a
fourni la répartition géographique suivante de ses ventes pour les trois années précédentes.

La société a également classé ses revenus dans les segments d'activité qu'elle a définis : les soins du diabète et les
produits biopharmaceutiques. Au sein de chaque segment, des informations sur plusieurs gammes de produits
individuelles ont également été fournies.

Utilisez les données des tableaux 1 et 2 pour répondre aux questions suivantes :
1. Déterminez le pourcentage des ventes de Novo Nordisk provenant de chaque région géographique en 2011.

2. Les insulines modernes offrent certains avantages par rapport aux insulines humaines, comme un effet plus rapide
ou plus durable sur la glycémie. Comparez le taux de croissance récent des ventes d’insulines modernes de Novo
Nordisk avec celui des insulines humaines.

3. Quel segment a le plus contribué à la croissance des ventes de Novo Nordisk au cours des deux dernières années :
les soins du diabète ou les produits biopharmaceutiques ?

4. La direction n'a commencé à ventiler les revenus de la Chine qu'en 2011. Auparavant, la Chine était incluse dans la
région « International ». A noter qu'au cours des deux dernières années, le chiffre d'affaires en provenance de Chine a
augmenté de 41 %, contre une croissance de 37 % pour le reste de la région International. Décrivez au moins deux
interprétations alternatives des raisons pour lesquelles la direction a décidé d'augmenter la divulgation sur la Chine.
SOLUTION PAGE 232
Une fois que l’analyste a compris les composantes importantes du chiffre d’affaires d’une
entreprise, il doit décider s’il souhaite utiliser une approche descendante, ascendante ou
hybride pour projeter les revenus futurs. Une approche descendante commence
généralement au niveau de l'économie dans son ensemble. Des prévisions peuvent ensuite
être faites à des niveaux plus étroitement définis, tels que le secteur, l'industrie et le
marché d'un produit spécifique, pour arriver à une projection de revenus pour l'entreprise
individuelle. En revanche, une approche ascendante commence au niveau de l’entreprise
individuelle ou d’une unité au sein de l’entreprise, comme des lignes de produits
individuelles, des sites ou des segments d’activité. Les analystes regroupent ensuite leurs
projections pour les produits ou segments individuels pour arriver à une prévision du
chiffre d'affaires total de l'entreprise. De plus, les analystes regroupent également leurs
projections de revenus pour chaque entreprise afin d'élaborer des prévisions pour un
marché de produits, un secteur ou l'économie globale. Une approche hybride combine des
éléments d’analyse descendante et ascendante et peut être utile pour découvrir des
hypothèses implicites ou des erreurs pouvant découler de l’utilisation d’une approche
unique.

2.1.1. Approches descendantes de modélisation des revenus

Deux approches descendantes courantes pour modéliser les revenus sont la « croissance
par rapport à la croissance du PIB » et la « croissance du marché et part de marché ».
Dans une approche de croissance par rapport à la croissance du PIB, l’analyste prévoit
d’abord le taux de croissance du produit intérieur brut nominal. L'analyste examine
ensuite comment le taux de croissance de l'entreprise spécifique examinée se comparera à
la croissance du PIB nominal. L'analyste peut utiliser une prévision de croissance du PIB
réel pour projeter les volumes et une prévision d'inflation pour projeter les prix. Les
analystes raisonnent souvent en termes de primes ou de réductions en points de
pourcentage dérivées de la position d’une entreprise dans le cycle de vie industriel (par
exemple, embryonnaire, en croissance, en bouleversement, en maturité ou en déclin) ou
en termes de sensibilité au cycle économique. Ainsi, un analyste pourrait conclure que les
revenus d’une entreprise de soins de santé augmenteront à un taux de 200 points de base
supérieur au taux de croissance du PIB nominal. Les prévisions peuvent également être
faites en termes relatifs. Ainsi, si l'on prévoit une croissance du PIB de 4 % et une
croissance des revenus de l'entreprise 15 % plus rapide, la variation prévue des revenus
en pourcentage serait de 4 % × (1 + 0,15) = 4,6 %, soit 60 % points de base plus élevés
en termes absolus.

Dans une approche de croissance du marché et de part de marché, l’analyste prévoit

d’abord la croissance d’un marché particulier. L’analyste examine ensuite la part de
marché actuelle de l’entreprise et la manière dont cette part est susceptible d’évoluer au
fil du temps. Par exemple, si l'on s'attend à ce qu'une entreprise maintienne une part de
marché de 8 % sur un marché de produits donné et que le marché de produits devrait
passer de 18,75 milliards d'euros à 20 milliards d'euros de chiffre d'affaires annuel, la
croissance prévue du chiffre d'affaires de l'entreprise est d'un niveau de 8 % × 18,75
milliards d'euros = 1,5 milliard d'euros à un niveau de 8 % × 20 milliards d'euros = 1,6
milliard d'euros (en considérant ce seul marché de produits). Si les revenus du marché des
produits ont une relation prévisible avec le PIB, une analyse de régression peut être
utilisée pour estimer la relation.

2.1.2. Approches ascendantes pour modéliser les revenus

Voici des exemples d’approches ascendantes de modélisation des revenus :
• Séries chronologiques : prévisions basées sur des taux de croissance historiques ou sur
une analyse de séries chronologiques.
• Rendement du capital : les prévisions basées sur les comptes de bilan, par exemple, les
revenus d'intérêts d'une banque peuvent être calculés comme les prêts multipliés par le
taux d'intérêt moyen.
• Mesure basée sur la capacité : prévisions (par exemple, dans le commerce de détail)
basées sur la croissance des ventes à magasins comparables et les ventes liées aux
nouveaux magasins.1
Les prévisions de séries chronologiques sont parmi les plus simples. Par exemple, les
analystes peuvent ajuster une ligne de tendance aux données historiques, puis projeter les
ventes sur la période souhaitée (par exemple, en utilisant la formule TENDANCE
d'Excel). Dans un tel cas, les analystes projetteraient que les taux de croissance
historiques se maintiendront, mais ils pourraient également utiliser des hypothèses
différentes : par exemple, ils pourraient prévoir que la croissance diminuera de manière
linéaire depuis les taux actuels vers un certain taux à long terme. Il convient de noter que
les méthodes de séries chronologiques peuvent également être utilisées comme outils
pour exécuter une analyse descendante, telle que la projection de la croissance du PIB
dans le cadre d’une approche de croissance par rapport à la croissance du PIB.

2.1.3. Approches hybrides de modélisation des revenus

Les approches hybrides combinent des éléments d’analyse descendante et ascendante et,
dans la pratique, ce sont les approches les plus couramment utilisées. Par exemple,
l'analyste peut utiliser une approche de croissance et de part de marché pour modéliser
des gammes de produits ou des segments d'activité individuels, puis regrouper les
projections individuelles pour arriver à une prévision pour l'ensemble de l'entreprise, car
la somme des revenus prévisionnels du segment est égale à la taille du marché du
segment multiplié par la part de marché pour tous les segments.

Dans une approche volume et prix, l'analyste fait des projections distinctes pour les
volumes (par exemple, le nombre de produits vendus ou le nombre de clients servis) et le
prix de vente moyen. Selon la façon dont ces éléments sont prévus, cette approche peut
être classée comme étant descendante, ascendante ou hybride.
EXEMPLE 2 Analyse des revenus (2)
Utilisez les données de l'exemple 1 sur Novo Nordisk pour répondre aux questions suivantes :
1. Xiaoping Wu est un analyste actions qui couvre les sociétés pharmaceutiques européennes pour ses clients en
Chine. Wu prévoit que le PIB nominal mondial augmentera de 5 % par an à long terme, sur la base d’une
croissance réelle de 2 % et d’une inflation de 3 %. L’incidence du diabète augmente à l’échelle mondiale en
raison d’une alimentation de plus en plus malsaine et d’un mode de vie sédentaire. En conséquence, Wu estime
que les ventes mondiales de médicaments contre le diabète augmenteront à long terme 100 points de base plus
rapidement que le PIB nominal. Wu estime que le taux de croissance des revenus du segment des soins du diabète
de Novo Nordisk diminuera de manière linéaire au cours des quatre prochaines années, depuis son taux de
croissance de 2011 jusqu'au taux de croissance projeté à long terme du marché des médicaments contre le diabète.

A. Wu utilise-t-il une approche descendante, ascendante ou hybride pour modéliser les revenus de Novo
Nordisk ?

B. Sur la base des projections de croissance des revenus de Wu, calculez le taux de croissance estimé des revenus
pour le segment des soins du diabète en 2013.

2. Helga Hansen est analyste côté acheteur au Danemark. Début 2011, Hansen étudiait Victoza, un composé
récemment lancé dans une nouvelle classe de médicaments contre le diabète appelés analogues du GLP-1. Depuis
2011, Victoza n'a qu'un seul concurrent direct dans sa catégorie : Byetta, un médicament co-commercialisé par
deux sociétés pharmaceutiques basées aux États-Unis, Amylin Pharmaceuticals et Eli Lilly. Victoza avait
quelques avantages sur Byetta ; plus particulièrement, il est administré par injection une fois par jour, plutôt que
deux fois par jour.
Eli Lilly a rapporté les ventes mondiales de Byetta en dollars américains. Hansen a converti ces chiffres en euros
en utilisant le taux de change annuel moyen USD/EUR et a compilé le tableau suivant comparant les ventes de
Victoza avec les ventes de Byetta, mesurées en millions d'euros.

A. Quel a été le taux de croissance des ventes totales d’analogues GLP-1 en 2010 ?

B. Quel pourcentage des ventes d'analogues GLP-1 en croissance en 2010 a été généré par Victoza ?

C. Hansen prévoit que le taux de croissance du marché des analogues GLP-1 ralentira à 28 % en 2011. Elle
s'attend également à ce que Victoza améliore sa part de marché de 25 points de pourcentage. Quelle était
l’estimation de Hansen des ventes de Victoza en 2011 ? À quel point était-elle proche du résultat réel ?

D. L’approche de Hansen pour modéliser les ventes de Novo Nordisk est-elle mieux décrite comme étant
ascendante, descendante ou hybride ?

SOLUTION PAGE 235

2.2. Modélisation du compte de résultat : coûts d'exploitation

Les informations sur les coûts de fonctionnement sont souvent moins détaillées que celles
sur les revenus. Si des informations pertinentes sont disponibles, les analystes peuvent
envisager de faire correspondre l’analyse des coûts à l’analyse des revenus. Par exemple,
ils peuvent modéliser les coûts séparément pour différentes régions géographiques,
segments commerciaux ou gammes de produits. Le plus souvent, les analystes seront
contraints de considérer les coûts à un niveau plus global que celui utilisé pour analyser
les revenus. Les analystes doivent toujours garder à l’esprit leur analyse des revenus
lorsqu’ils établissent des hypothèses de coûts. Par exemple, si l’on s’attend à ce qu’un
produit à marge relativement faible connaisse une croissance plus rapide qu’un produit à
marge relativement élevée, les analystes devraient prévoir un certain niveau de
détérioration globale de la marge, même s’ils ne sont pas certains des marges précises
réalisées sur chaque produit.

Une fois de plus, les analystes peuvent adopter une vision descendante, ascendante ou
hybride des coûts. Dans une approche descendante, les analystes peuvent prendre en
compte des facteurs tels que le niveau global d’inflation ou les coûts spécifiques à un
secteur avant de formuler des hypothèses sur une entreprise en particulier. En revanche,
dans une approche ascendante, les analystes commenceraient au niveau de l’entreprise,
en considérant des facteurs tels que les marges au niveau des segments, les taux de
croissance historiques des coûts, les niveaux de marge historiques ou les coûts de
livraison de produits spécifiques. Une approche hybride intégrerait à la fois des éléments
descendants et ascendants.

Lors de l’estimation des coûts, les analystes doivent accorder une attention particulière
aux coûts fixes. Les coûts variables sont directement liés à la croissance des revenus et
peuvent être mieux modélisés en pourcentage des revenus ou en volume unitaire projeté
multiplié par les coûts variables unitaires.
En revanche, les augmentations des coûts fixes ne sont pas directement liées aux
revenus ; ils sont plutôt liés aux investissements futurs en immobilisations corporelles et
à la croissance totale de la capacité. En pratique, on peut supposer que les coûts fixes
augmentent à leur propre rythme, sur la base d’une analyse de la croissance future des
immobilisations corporelles. Les analystes doivent déterminer si, à son niveau actuel de
production, l’entreprise concernée réalise des économies d’échelle, une situation dans
laquelle les coûts moyens par unité d’un bien ou d’un service produit diminuent à mesure
que le volume augmente. Les facteurs pouvant conduire à des économies d'échelle
comprennent, à des niveaux de production plus élevés, un plus grand pouvoir de
négociation avec les fournisseurs, un coût du capital inférieur et des dépenses
publicitaires unitaires inférieures. Les marges brutes et opérationnelles ont tendance à
être positivement corrélées aux niveaux de ventes dans un secteur qui bénéficie
d’économies d’échelle.
Les analystes doivent également être conscients de toute incertitude entourant les
estimations des coûts. Par exemple, les banques et les compagnies d’assurance créent des
réserves pour couvrir les pertes futures estimées, et les entreprises dotées d’importants
régimes de retraite ont des engagements à long terme dont les coûts réels ne seront peut-
être pas connus avant de nombreuses années. Un examen des informations fournies sur
les pratiques de provisionnement liées aux obligations futures et aux retraites peut être
utile pour évaluer si les estimations de coûts sont raisonnables. Mais la plupart du temps,
il est difficile pour l’analyste externe d’anticiper les révisions futures des estimations de
coûts. D'autres aspects affectant l'incertitude des estimations de coûts comprennent les
EXEMPLE 3 Approches de modélisation des coûts de fonctionnement
Walgreens et Rite Aid sont deux des plus grandes chaînes de pharmacies de détail aux États-Unis. Pour les deux sociétés, environ
deux tiers de leurs ventesconcurrentiels
facteurs proviennent de etproduits pharmaceutiquestechnologiques.
les développements sur ordonnance, leCettiers restantsera
impact provenant
discutéde catégories de
vente en magasin, telles que les produits de
dans les sections suivantes. beauté, les médicaments en vente libre, les plats cuisinés, les cartes de vœux et la
finition photo. Bien qu’elles appartiennent au même secteur, Walgreens et Rite Aid ont des marges opérationnelles très
différentes. Il y a des raisons de croire qu’il existe des économies d’échelle dans le secteur des pharmacies. Par exemple, les
grandes sociétés de pharmacie disposent d’un plus grand pouvoir de négociation auprès des fournisseurs et de la capacité de
négocier de meilleurs taux de remboursement avec des tiers payants. Certaines données pertinentes sont présentées dans le
tableau 3. La colonne 2011 comprend les résultats de l’exercice 2011 de Walgreens (terminé en août 2011) et de l’exercice 2012
de Rite Aid (terminé en février 2012).

Le service client peut être l’un des moteurs de revenus du commerce de détail de médicaments. Les analystes du
commerce de détail utilisent généralement une combinaison de preuves qualitatives et quantitatives pour évaluer le
service client. Les preuves qualitatives peuvent provenir de visites personnelles en magasin ou d’enquêtes auprès des
clients. Les preuves quantitatives peuvent être basées sur des mesures telles que les dépenses de vente, générales et
administratives (SG&A) par pied carré. Des dépenses trop faibles en frais de vente, frais généraux et frais
administratifs peuvent indiquer que les magasins manquent de personnel. De même, la croissance des ventes à
magasins comparables peut être un indicateur de la satisfaction des clients.
Utilisez les données fournies pour répondre aux questions suivantes :

1. Sur la base des marges d'exploitation de Walgreens et de Rite Aid en 2011, existe-t-il des preuves suggérant qu'il existe des
économies d'échelle dans le secteur des pharmacies de détail ? Si oui, des économies d’échelle sont-elles réalisées sur le coût des
marchandises vendues ou sur les frais SG&A ?

2. Marco Benitez est un analyste d'actions basé aux États-Unis et travaillant dans une société de recherche indépendante. Benitez
étudie les niveaux de service dans l'industrie pharmaceutique américaine.
A. Calculer et interpréter les frais généraux et administratifs de Walgreens et de Rite Aid par pied carré moyen au cours des trois
dernières années.
B. En supposant que la satisfaction client soit un moteur de croissance des ventes, quelle entreprise semble avoir une clientèle la
plus satisfaite au cours de la période examinée ?
C. Benitez prévoit que la superficie moyenne de la surface de vente de Rite Aid diminuera de 2 % par an au cours des trois
prochaines années. Il estime que les frais généraux et administratifs par pied carré moyen augmenteront de 1 % par an pendant
cette période. Quelle est la projection de Benitez pour le total des dépenses SG&A en 2014 ?

3. Jason Lewis est un autre analyste d'actions basé aux États-Unis qui couvre le secteur des pharmacies de détail. Il envisage
plusieurs approches pour prévoir les coûts futurs de Walgreens et de Rite Aid. Classez chacun des éléments suivants comme une
approche ascendante, descendante ou hybride.
A. Lewis estime que les programmes d'assurance gouvernementaux aux États-Unis seront confrontés à des pressions budgétaires
à l'avenir, ce qui entraînera une baisse des remboursements dans l'ensemble du secteur des pharmacies de détail. Lewis pense que
cela réduira la consommation de toutes les pharmacies marges brutes.
B. Lewis prévoit que le taux de croissance historique des dépenses SG&A de Walgreens se poursuivra au cours des cinq
prochaines années. Mais à long terme, il prévoit que les frais généraux et administratifs augmenteront au rythme de l’inflation.
C. Pour estimer les dépenses de location futures de Rite Aid, Lewis formule des hypothèses sur la croissance de la superficie en
pieds carrés et le loyer moyen par pied carré, sur la base de son expérience passée.
SOLUTION PAGE 239
2.2.1. Coût des marchandises vendues
Le coût des marchandises vendues (COGS) est généralement le coût le plus important
pour les entreprises de fabrication et de marchandisage. Pour un fabricant, le COGS
comprend les matières premières ainsi que la main-d'œuvre directe et les frais généraux
utilisés dans la production des marchandises.

Étant donné que les ventes moins le COGS sont égales à la marge brute, le COGS et la
marge brute varient inversement. La prévision du COGS en pourcentage des ventes et la
prévision du pourcentage de marge brute sont équivalentes dans la mesure où une valeur
pour l’une implique une valeur pour l’autre.

Étant donné que le COGS a un lien direct avec les ventes, prévoir cet article en
pourcentage des ventes est généralement une bonne approche. Les données historiques
sur le COGS d’une entreprise en pourcentage des ventes constituent généralement un
point de départ utile pour les estimations. Par exemple, si une entreprise perd des parts de
marché sur un marché où l’émergence de nouveaux produits de substitution exerce
également une pression sur les prix sur l’ensemble du secteur, les marges brutes sont
susceptibles de diminuer. Mais si l’entreprise gagne des parts de marché parce qu’elle a
introduit de nouveaux produits compétitifs et innovants, surtout si elle l’a fait en
combinaison avec des avantages en termes de coûts, les marges brutes sont susceptibles
de s’améliorer.

Le coût des marchandises vendues étant un coût relativement important, une petite erreur
sur cet élément peut avoir un impact significatif sur le bénéfice d'exploitation prévu.
Ainsi, les analystes doivent se demander si une analyse de ces coûts (par exemple, par
segment, par catégorie de produits ou par composantes de volume et de prix), lorsqu’une
telle analyse est possible, peut améliorer la précision des prévisions. Par exemple,
certaines entreprises sont confrontées à des coûts de intrants fluctuants qui ne peuvent
être répercutés sur les clients qu’avec un certain décalage dans le temps. En particulier
pour les entreprises dont les marges brutes sont faibles, des chocs soudains dans les coûts
des intrants peuvent affecter considérablement le bénéfice d’exploitation. Un bon
exemple est la sensibilité des bénéfices des compagnies aériennes aux variations non
couvertes des coûts du carburéacteur. Dans ces cas-là, une ventilation des coûts et des
ventes en composantes de volume et de prix est essentielle pour élaborer des prévisions à
court terme, même si les analystes utilisent la relation globale entre les ventes et le coût
des intrants pour élaborer des prévisions à plus long terme.

Les analystes doivent également tenir compte de l’impact de la stratégie de couverture

d’une entreprise. Par exemple, les marges brutes des entreprises axées sur les matières
premières diminuent presque automatiquement si les prix des intrants augmentent de
manière significative en raison de coûts variables qui augmentent à un rythme plus rapide
que la croissance des revenus. Supposons que le coût des marchandises vendues d’une
entreprise en pourcentage des ventes soit égal à 25 %. Si les coûts des intrants doublent et
que l'entreprise est en mesure de répercuter la totalité de l'augmentation sur ses clients via
une augmentation de prix de 25 %, le coût des marchandises vendues en pourcentage des
ventes augmentera (jusqu'à 40 %) car un montant absolu égal a été ajouté. au numérateur
et au dénominateur. Ainsi, même si le montant absolu du bénéfice brut restera constant, la
marge brute diminuera (de 75 % à 60 %). Grâce à diverses stratégies de couverture, une
entreprise peut atténuer l’impact sur la rentabilité. Par exemple, les brasseurs couvrent
souvent le coût de l’orge, une matière première essentielle nécessaire au brassage de la
bière, un an à l’avance. Même si les entreprises ne divulguent généralement pas leurs
positions de couverture, leur stratégie générale est souvent révélée dans les notes de bas
de page du rapport annuel. En outre, l’impact négatif de l’augmentation des prix de vente
sur le volume des ventes peut être atténué par une politique d’augmentation progressive
des prix de vente. Par exemple, si le brasseur s’attend à une hausse des prix de l’orge en
raison d’une mauvaise récolte, il peut augmenter lentement les prix pour éviter une forte
hausse des prix l’année prochaine.

Les marges brutes des concurrents peuvent également fournir une vérification croisée
utile pour estimer une marge brute réaliste. Les différences de marge brute entre les
entreprises d’un secteur devraient logiquement être liées aux différences dans leurs
opérations commerciales. Par exemple, aux Pays-Bas, la chaîne de supermarchés Albert
Heijn affiche une marge brute plus élevée dans le secteur très compétitif de l'épicerie, car
elle peut tirer parti de sa part de marché dominante de 34 % pour réaliser des économies
sur les achats ; elle a également la capacité de fabriquer des produits de marque privée à
marge plus élevée. Tous ces avantages concurrentiels contribuent à sa marge brute
structurellement plus élevée dans le secteur de l’épicerie. Mais si un nouveau grand
concurrent apparaît (par exemple par la consolidation d’un marché fragmenté), la position
supérieure à la moyenne d’Albert Heijn la marge brute pourrait être mise sous pression.
Notez également que les différences dans les marges brutes des concurrents n’indiquent
pas toujours une position concurrentielle supérieure, mais pourraient simplement refléter
des différences dans les modèles économiques. Par exemple, certaines entreprises du
secteur de l'épicerie possèdent et exploitent leurs propres magasins de détail, tandis que
d'autres entreprises opèrent en tant que grossistes avec des opérations de vente au détail
franchisées. Dans le modèle économique du commerce de détail franchisé, la plupart des
coûts d'exploitation sont supportés par le franchisé ; le grossiste propose des produits
avec seulement une petite majoration à ces franchisés. Par rapport à un épicier disposant
de ses propres magasins, un grossiste en supermarché aura une marge brute bien
inférieure. L’épicier possédant ses propres magasins aura cependant des coûts
d’exploitation beaucoup plus élevés. Même si les différences entre les modèles
économiques peuvent compliquer les comparaisons directes, les marges brutes des
concurrents peuvent néanmoins offrir des informations potentiellement utiles.

2.2.2. Frais de vente, frais généraux et administratifs

Les frais de vente, généraux et administratifs (SG&A) constituent l’autre principal type
de coûts d’exploitation. Contrairement au COGS, les dépenses SG&A ont moins de
relation directe avec les revenus d'une entreprise. Pour illustrer l’impact sur les bénéfices
du COGS et des SG&A, prenons l’entreprise alimentaire française Danone. Un
échantillon de ses états financiers est présenté dans le tableau 4.
Comme le montre le tableau, Danone a été affecté en 2011 par une hausse des coûts des
intrants qui n'a pas pu être répercutée immédiatement sur les clients. Par conséquent, la
croissance des ventes de 13,6 % n'a entraîné qu'une augmentation de 8,0 % du bénéfice
brut, et la marge brute a diminué. L'entreprise a pu limiter ses autres coûts d'exploitation ;
les frais de vente ont augmenté de 9,2 % et les frais généraux et administratifs de 4,7 %,
mais chacun était inférieur à la croissance de 13,6 % du chiffre d'affaires. En
conséquence, le résultat opérationnel a augmenté de 9,5%, ce qui est inférieur à la
croissance des ventes de 13,6%, mais supérieur à l'augmentation du bénéfice brut de
8,0%.

Le compte de résultat de Danone montre que les entreprises divulguent souvent les
différentes composantes des frais généraux et administratifs. Danone, par exemple,
présente des postes distincts pour les frais de vente et les frais généraux et administratifs.
Bien que les dépenses SG&A soient globalement moins étroitement liées aux revenus que
le COGS, certaines dépenses au sein des SG&A sont plus variables que d'autres. Plus
précisément, les frais de vente et de distribution comportent souvent une composante
variable importante et peuvent être estimés, comme le COGS, en pourcentage des ventes.
La composante la plus importante des dépenses de vente est souvent constituée par les
salaires et traitements liés aux ventes. Par conséquent, les frais de vente augmenteront
généralement avec l’ajout de vendeurs et/ou une augmentation globale des salaires et des
avantages sociaux de la force de vente.

Les autres frais généraux et administratifs sont moins variables. Les frais généraux pour
les employés, par exemple, sont davantage liés au nombre d'employés au siège social et
aux opérations informatiques et administratives de soutien qu'aux changements à court
terme du niveau des ventes. Les dépenses de recherche et développement sont un autre
exemple de dépenses qui ont tendance à moins fluctuer que les ventes. Par conséquent,
ces dépenses sont de nature plus fixe et ont tendance à augmenter et à diminuer
progressivement au fil du temps que les changements correspondants dans les revenus de
l’entreprise.
En plus d’analyser la relation historique entre les dépenses d’exploitation et les ventes
d’une entreprise, comparer une entreprise à ses concurrents peut également être utile. En
analysant la structure des coûts des concurrents d’une entreprise, le potentiel d’efficacité
et le potentiel de marge d’une entreprise spécifique peuvent être estimés. Comme mesure
finale, effectuer certaines vérifications croisées au sein d'un modèle de prévision peut
également être utile. Par exemple, dans le secteur des supermarchés, la superficie projetée
(ou l'équivalent métrique) sous-tendant les projections de revenus doit correspondre aux
projections de surface au sol sous-jacentes aux prévisions des dépenses de vente
unitaires. Les projections de ventes et de dépenses peuvent être améliorées si l'entreprise
fournit une ventilation par produit et/ou segments géographiques dans les notes de bas de
page du rapport annuel.

EXEMPLE 4 Structure des coûts opérationnels de L’Oréal par rapport à ses

concurrents

Comme le montre le graphique 5, L'Oréal a enregistré une marge opérationnelle de 16 %

en 2011, ce qui en fait l'entreprise la plus rentable parmi les entreprises de beauté.
Cependant, la marge opérationnelle moyenne de 18 % des entreprises de la maison et des
biens personnels opérant sur les marchés de masse est encore supérieure à celle de
L’Oréal. Les coûts de L'Oréal sont similaires à ceux d'une entreprise de produits de luxe
avec une marge brute élevée de 71 %, compensée par des coûts élevés de mise sur le
marché pour les dépenses de publicité et de promotion (A&P). À l’exception d’Avon,
dont le modèle économique est basé sur la vente directe, l’A&P est nettement plus
importante chez les entreprises de beauté que chez les producteurs du marché de masse.
L’Oréal est souvent considéré comme une pure entreprise de beauté. Mais si l’on
considère l’activité sous-jacente en détail, les opérations de l’entreprise peuvent être
réparties à 50/50 entre une partie beauté de luxe haut de gamme et une partie grand
public. Sur le segment grand public, les produits de L’Oréal rivalisent avec des acteurs
tels que Colgate, Procter & Gamble et Henkel sur le marché de masse. Le tableau 5
présente des données pertinentes.2
1.En supposant les informations suivantes, quelle sera la nouvelle marge opérationnelle
de L’Oréal ?
• Les activités beauté et grand public de L’Oréal représentent chacune la moitié du chiffre
d’affaires.
• L'Oréal sera en mesure d'aligner la structure globale des coûts de ses opérations grand
public sur la moyenne des entreprises grand public (EBIT = 18 %).
• La structure de coûts des activités beauté de L'Oréal restera stable (EBIT = 16%).

2. Qu’adviendra-t-il de la marge opérationnelle de L’Oréal si l’entreprise parvient à

ajuster la structure des coûts opérationnels de son segment grand public (50 % du chiffre
d’affaires) en partie vers la moyenne de ses pairs du marché grand public tout en
conservant sa marge brute élevée ? Supposons ce qui suit :
• La structure des coûts de la moitié de l'activité, les activités beauté, restera stable (EBIT
= 16 %).
• Les opérations grand public de L'Oréal auront une marge brute de 61 % (la moyenne de
la marge brute actuelle de 71 % et des 51 % déclarées par ses pairs du marché grand
public).
• Les coûts A&P de L'Oréal diminueront de moitié, passant de 31 % du chiffre d'affaires à
15 % du chiffre d'affaires et les autres coûts resteront stables.

SOLUTION PAGE 244

EXEMPLE 5 Analyse de la société de biens de consommation Unilever

La société de biens de consommation Unilever a déclaré une marge opérationnelle

globale de 14,9 % en 2011. Comme le montre le graphique 7, la marge opérationnelle est
plus élevée dans les régions d'Europe occidentale et d'Amérique à croissance plus lente
que dans les régions d'Asie, d'Afrique et d'Amérique centrale à croissance plus rapide.
Région Europe de l’Est.
Notes : USG correspond à la « croissance sous-jacente des ventes » ou à la croissance des
ventes ajustée des devises, des cessions et des acquisitions. USG est la croissance
organique des ventes basée sur les changements de volume, de prix et de mix. Le résultat
sous-jacent est le résultat opérationnel corrigé des éléments exceptionnels tels que les
coûts de restructuration.
Source : sur la base des résultats de l'exercice 2011 et du quatrième trimestre d'Unilever.
1. Déterminez les ventes, le bénéfice d'exploitation et la marge bénéficiaire d'exploitation
estimés en utilisant les deux approches suivantes : (A) Supposons une croissance des
ventes consolidées de 6,5 % et une marge d'exploitation globalement stable de 14,85 %
pour les cinq prochaines années ; et (B) supposons que la croissance des ventes et la
marge opérationnelle de chaque région se poursuivent au même rythme qu’en 2011.
Quelle approche se traduira par un bénéfice d’exploitation estimé plus élevé après cinq
ans ?
2. Comparez et expliquez les résultats des deux approches alternatives décrites à la
question 1 (A et B) en faisant référence au taux de croissance annuel des ventes totales
estimées, au taux de croissance annuel du bénéfice d'exploitation total et à la marge
bénéficiaire annuelle.
3. Supposons qu'Unilever soit capable d'augmenter son chiffre d'affaires au cours des
cinq prochaines années dans chaque région comme en 2011 (Europe de l'Ouest 0,7 % ;
Amériques 6,3 % ; Asie, Afrique, Europe centrale et orientale 10,5 %). Mais les marges
bénéficiaires d'exploitation en Europe occidentale diminueront de 50 points de base par
an au cours des cinq prochaines années (en raison d'une forte concurrence et d'une
croissance limitée) et les marges bénéficiaires d'exploitation en Asie, en Afrique et en
Europe centrale et orientale augmenteront de 50 points de base par an pour la région. les
cinq prochaines années (aidée par une demande croissante pour les produits de
l'entreprise et une meilleure utilisation de ses usines). En utilisant l’approche (B),
calculez la marge bénéficiaire d’exploitation globale.

SOLUTION PAGE 246

2.3. Modélisation du compte de résultat : coûts hors exploitation

Les postes du compte de résultat qui apparaissent en dessous du résultat opérationnel
doivent également être modélisés. Certains des éléments les plus importants inclus ici
sont les revenus d'intérêts, les charges d'intérêts, les impôts, les intérêts minoritaires et les
revenus des sociétés affiliées, le nombre d'actions et les frais inhabituels.
Les revenus d'intérêts dépendent du montant des liquidités et des investissements inscrits
au bilan, ainsi que des taux de rendement des investissements. Les revenus d’intérêts
constituent une composante essentielle des revenus des banques et des compagnies
d’assurance, mais ils sont relativement moins importants pour la plupart des sociétés non
financières. Les charges d'intérêts dépendent du niveau d'endettement au bilan, ainsi que
du taux d'intérêt associé à la dette. Les analystes doivent être conscients de l’effet de la
variation des taux d’intérêt sur la valeur marchande de la dette de l’entreprise et des
intérêts débiteurs à l’avenir.

Les impôts sont principalement déterminés par les réglementations juridictionnelles, mais
peuvent également être influencés par la nature d'une entreprise. Certaines entreprises
bénéficient d'un traitement fiscal particulier, par exemple de crédits d'impôt pour la
recherche et le développement ou d'un amortissement accéléré des immobilisations. Les
analystes doivent être conscients de toute différence entre les impôts déclarés dans le
compte de résultat et les impôts en espèces, qui peuvent entraîner des actifs ou des passifs
d'impôts différés. Les analystes doivent également être conscients de tout changement
gouvernemental ou commercial susceptible de modifier les taux d’imposition.
Les deux dépenses hors exploitation les plus importantes dans la modélisation du compte
de résultat sont les dépenses de financement (c'est-à-dire les intérêts) et les impôts.

2.3.1. Frais de financement

Lors de la prévision des dépenses de financement, la structure du capital d’une entreprise
est un facteur déterminant. À des fins pratiques, le niveau d’endettement, associé au taux
d’intérêt, constitue le principal facteur de prévision des dépenses de financement par
emprunt. Habituellement, les notes annexes fournissent des détails sur la structure des
échéances de la dette de l’entreprise et les taux d’intérêt correspondants. Ces
informations peuvent être utilisées pour estimer les dépenses de financement futures.

EXEMPLE 6 Calculs des frais d’intérêt

L'épicier néerlandais Ahold a une structure d'endettement avec un montant de liquidités
relativement élevé dans son bilan.
1. Calculez le taux d’intérêt sur la dette brute moyenne et le taux d’intérêt sur la position
de trésorerie moyenne.

2. Calculer le taux d'intérêt sur la dette nette moyenne, en supposant que les autres
produits et charges financiers ne sont pas liés à la dette ou aux soldes de trésorerie.

SOLUTION PAGE 250

2.3.2. Impôt sur les sociétés

Le dernier poste important hors exploitation est la charge fiscale. Il s’agit souvent d’un
montant important qui affecte considérablement les bénéfices. Les différences de taux
d’imposition peuvent constituer un important moteur de valeur. Généralement, il existe
trois types de taux d’imposition :
• Le taux d'imposition légal, qui est le taux d'imposition qui s'applique à ce qui est
considéré comme l'assiette fiscale nationale d'une entreprise.
• Le taux d'imposition effectif, qui est calculé comme le montant de l'impôt déclaré sur le
compte de résultat divisé par le résultat avant impôt.
• Le taux d'impôt en espèces, qui correspond à l'impôt effectivement payé (impôt en
espèces) divisé par le revenu avant impôt.
Les différences entre les impôts en espèces et les impôts déclarés résultent généralement
de différences temporelles entre les calculs comptables et fiscaux et sont reflétées comme
un actif d'impôt différé ou un passif d'impôt différé.
Pour prévoir respectivement la charge d’impôt et les impôts en espèces, le taux
d’imposition effectif et le taux d’impôt en espèces sont essentiels. Une bonne
compréhension de leurs facteurs opérationnels et de la structure financière d’une
entreprise est utile pour prévoir ces taux d’imposition.
Des différences entre le taux d’imposition légal et le taux d’imposition effectif peuvent
survenir pour de nombreuses raisons. Crédits d'impôt, prélèvement à la source sur
dividendes, redressements sur années antérieures et dépenses non déductibles fiscalement
comptent parmi les raisons des différences. Les taux d'imposition effectifs peuvent
différer lorsque les entreprises sont actives en dehors du pays dans lequel elles sont
domiciliées. Le taux d'imposition effectif devient une combinaison des différents taux
d'imposition des pays dans lesquels les activités se déroulent par rapport aux bénéfices
générés dans chaque pays. Si une entreprise déclare un bénéfice élevé dans un pays à taux
d'imposition élevé et un bénéfice faible dans un pays à taux d'imposition faible, le taux
d'imposition effectif sera la moyenne pondérée des taux et supérieur au taux d'imposition
moyen simple de les deux pays. Dans certains cas, les entreprises ont également pu
minimiser leurs impôts en faisant appel à des entités ad hoc. Par exemple, certaines
entreprises créent des sociétés de financement et de portefeuille spécialisées pour
minimiser le montant des bénéfices imposables déclarés dans les pays à taux d’imposition
élevé. Même si de telles mesures pourraient réduire considérablement le taux
d’imposition effectif, elles créent également des risques si, par exemple, la législation
fiscale change. En général, un taux d’imposition effectif systématiquement inférieur aux
taux légaux ou aux taux d’imposition effectifs annoncés par les concurrents peut justifier
une attention particulière lors de la prévision des dépenses fiscales futures. Les notes
annexes doivent divulguer d'autres types d'éléments, dont certains pourraient contribuer à
un taux d'imposition effectif temporairement élevé ou faible. Le taux d'impôt en espèces
est utilisé pour prévoir les flux de trésorerie et le taux d'impôt effectif est pertinent pour
projeter les bénéfices dans le compte de résultat. En élaborant une estimation du taux
d’imposition pour les prévisions, les analystes doivent s’ajuster à tout événement
ponctuel. Si le résultat des sociétés mises en équivalence constitue une part substantielle
du résultat avant impôts et également une composante volatile de celui-ci, le taux
d'imposition effectif hors ce montant est probablement une meilleure estimation des coûts
fiscaux futurs pour une entreprise. L'impact fiscal des revenus des participations est
indiqué dans l'annexe aux comptes annuels.
Souvent, un bon point de départ pour estimer la charge fiscale future est un taux
d’imposition basé sur le résultat opérationnel normalisé, avant les résultats des entreprises
associées et les éléments exceptionnels. Ce taux d’imposition normalisé devrait constituer
une bonne indication de la charge d’impôts future, ajustée des éléments spéciaux, dans le
modèle de bénéfices d’un analyste.

En construisant un modèle, le montant effectif de l’impôt peut être trouvé dans les
projections de profits et pertes et le montant de l’impôt en espèces sur le tableau des flux
de trésorerie.3 Le rapprochement entre le montant de l’impôt sur les bénéfices et les
pertes et les chiffres de l’impôt sur les flux de trésorerie doit être la variation de l’actif ou
du passif d’impôt différé.

EXEMPLE 7 Estimations du taux d'imposition

ABC, une société hypothétique, opère dans les pays A et B. Le taux d'imposition dans le
pays A est de 40 % et le taux d'imposition dans le pays B est de 10 %. La première année,
l’entreprise génère un bénéfice avant impôt égal dans chaque pays.

1. Qu'arrivera-t-il au taux d'imposition effectif pour les trois prochaines années si le

bénéfice dans le pays A est stable mais que le bénéfice dans le pays B augmente de 15 %
par an ?
2. Évaluez l’impôt en espèces et les taux d’imposition effectifs pour les trois prochaines
années si les autorités fiscales du pays A autorisent que certains coûts (par exemple,
l’amortissement accéléré) soient imputés plus tôt à des fins fiscales. Pour le pays A, le
résultat sera une réduction de 50 % des impôts payés l’année en cours mais une
augmentation des impôts payés du même montant l’année suivante (cela se produit
chaque année). Supposons un bénéfice avant impôt stable dans le pays A et une
croissance annuelle du bénéfice avant impôt de 15 % dans le pays B.
3. Répétez l'exercice du problème 2, mais supposez maintenant que c'est le pays B et non
le pays A qui permet de prendre en compte certains coûts plus tôt à des fins fiscales et que
l'effet fiscal décrit s'applique au pays B. Continuez à supposer un bénéfice stable avant
impôt dans le pays A et une croissance annuelle des bénéfices de 15 % dans le pays B.

SOLUTION PAGE 252.

2.4. Modélisation du compte de résultat : autres éléments

La politique de dividende déclarée d’une entreprise aide à modéliser la croissance future
des dividendes. Les analystes supposent souvent que les dividendes augmentent chaque
année d’un certain montant ou en proportion du bénéfice net.
Si une société partage une participation dans une unité commerciale avec un tiers, la
société peut déclarer les charges d'intérêts minoritaires ou les revenus des sociétés
affiliées consolidées dans son compte de résultat. Si une entreprise détient plus de 50
pour cent d’une société affiliée, elle consolidera généralement les résultats de la société
affiliée avec les siens et déclarera la partie des revenus qui n’appartient pas à la société
mère comme participation minoritaire. Si une entreprise détient moins de 50 pour cent
d’une société affiliée, elle ne consolidera pas ses résultats mais déclarera sa part des
revenus de la société affiliée selon la méthode de la mise en équivalence. Si la filiale est
rentable, les intérêts minoritaires seraient une déduction du résultat net, tandis que si une
filiale consolidée génère des pertes, les intérêts minoritaires viendraient en complément
du résultat net. Dans les deux cas, les revenus ou les dépenses de ces entreprises détenues
en copropriété peuvent être importants.
Le nombre d’actions (actions émises et en circulation) est un élément clé dans le calcul
d’une estimation de la valeur intrinsèque et du bénéfice par action. Le nombre d’actions
change pour trois raisons principales : la dilution liée aux stock-options, obligations
convertibles et titres similaires ; émission de nouvelles actions ; et les rachats d'actions.
Le prix de marché d’une action est un déterminant important des changements futurs du
nombre d’actions, ce qui peut compliquer leur estimation. Les projections d’émissions et
de rachats d’actions doivent s’inscrire dans le cadre de l’analyse plus large de la structure
du capital d’une entreprise par l’analyste.
Enfin, les frais inhabituels peuvent être presque impossibles à prévoir, en particulier au
cours des deux prochaines années. Pour cette raison, les analystes excluent généralement
les frais inhabituels de leurs prévisions. Mais si une entreprise a l’habitude de qualifier
fréquemment certains coûts récurrents d’« inhabituels », les analystes devraient
considérer un certain niveau de frais normalisé dans leur modèle d’évaluation.
2.5. Modélisation du bilan et du tableau des flux de trésorerie

La modélisation du compte de résultat est le point de départ de la modélisation du bilan et

du tableau des flux de trésorerie. Les analystes ont normalement le choix de se concentrer
sur le bilan ou sur le tableau des flux de trésorerie ; le troisième état financier résultera
naturellement de la construction des deux autres. Ici, nous nous concentrons sur le bilan.
Certains postes du bilan, tels que les bénéfices non répartis, découlent directement du
compte de résultat, tandis que d'autres postes, tels que les comptes débiteurs, les comptes
créditeurs et les stocks, sont très étroitement liés aux projections du compte de résultat.

Une manière courante de modéliser les comptes de fonds de roulement consiste à utiliser
des ratios d’efficacité. Par exemple, les analystes peuvent projeter les comptes clients
futurs en supposant un nombre de jours de ventes impayés et en combinant cette
hypothèse avec une projection des ventes. Le nombre de jours de ventes impayés est une
mesure du nombre de jours, en moyenne, qu'il faut à une entreprise pour percevoir les
revenus de ses clients. Par exemple, si le chiffre d’affaires annuel (supposé être toutes les
ventes à crédit) est de 25 milliards de dollars et qu’il faut normalement 60 jours pour
collecter les revenus auprès des clients, les comptes clients seraient estimés à 4,1
milliards de dollars (≈ 25 milliards de dollars × 60/365). Les analystes peuvent projeter
les stocks futurs en supposant un taux de rotation des stocks et en combinant cette
hypothèse avec une projection du coût des marchandises vendues. La rotation des stocks
est une mesure de la quantité de stocks qu'une entreprise conserve en stock, ou
alternativement de la rapidité avec laquelle une entreprise vend ses stocks. En général, si
les ratios d’efficacité restent constants, les comptes de fonds de roulement augmenteront
parallèlement aux comptes de résultat correspondants.

Les projections du fonds de roulement peuvent être modifiées par des considérations
descendantes et ascendantes. En l’absence d’opinion spécifique sur le fonds de
roulement, les analystes peuvent examiner les ratios d’efficacité historiques et prévoir
que les performances récentes ou une moyenne historique persisteront dans le futur, ce
qui constituerait une approche ascendante. À l’inverse, les analystes peuvent avoir une
vision spécifique du futur fonds de roulement. Par exemple, s’ils prévoient une baisse
inattendue des ventes au détail à l’échelle de l’économie, cela pourrait entraîner un
ralentissement de la rotation des stocks dans le secteur de la vente au détail. Étant donné
que les analystes ont commencé par faire des prévisions pour un vaste secteur de
l’économie, cela serait considéré comme une approche descendante.

Les projections pour les actifs à long terme tels que les immobilisations corporelles
(immobilisations corporelles) sont moins directement liées au compte de résultat de la
plupart des entreprises. Les immobilisations corporelles nettes varient principalement en
raison des dépenses en capital et de l'amortissement, qui sont tous deux des éléments
importants de le tableau des flux de trésorerie. Les prévisions de dépréciation sont
généralement basées sur l’amortissement historique et sur la divulgation des calendriers
d’amortissement, tandis que les prévisions de dépenses en capital dépendent du jugement
des analystes sur le besoin futur de nouvelles immobilisations corporelles. Les dépenses
en capital peuvent être considérées comme incluant à la fois les dépenses en capital de
maintenance, qui sont nécessaires au maintien de l'activité actuelle, et les dépenses en
capital de croissance, qui sont nécessaires au développement de l'entreprise. Toutes
choses égales par ailleurs, les prévisions d'investissements de maintenance devraient
normalement être supérieures aux amortissements en raison de l'inflation.

Enfin, les analystes doivent formuler des hypothèses sur la future structure du capital
d’une entreprise. Les ratios de levier, tels que le ratio dette/capital, dette/capitaux propres
et dette/EBITDA, peuvent être utiles pour projeter les niveaux futurs d’endettement et de
capitaux propres. Les analystes doivent tenir compte des pratiques historiques de
l’entreprise, de la stratégie financière de la direction et des exigences de capital
impliquées par d’autres hypothèses du modèle lorsqu’ils projettent la future structure du
capital.

Une fois les futurs comptes de résultat et bilans construits, les analystes peuvent les
utiliser pour déterminer le taux de rendement du capital investi (ROIC) impliqué par leurs
hypothèses. Le ROIC mesure la rentabilité du capital investi par les actionnaires et les
créanciers de l’entreprise. Le numérateur du ROIC est généralement le bénéfice net
d’exploitation moins les impôts ajustés (NOPLAT). NOPLAT correspond essentiellement
au bénéfice avant charges d’intérêts (c’est-à-dire les bénéfices disponibles pour fournir un
rendement aux détenteurs d’actions et aux détenteurs de dettes). Le dénominateur du
ROIC est le capital investi, qui est calculé comme les actifs d'exploitation moins les
passifs d'exploitation.4 Le capital investi peut être mesuré au début d'une période
comptable ou comme une moyenne du début et de la fin de la période comptable. Le
ROIC est une meilleure mesure de la rentabilité que le rendement des capitaux propres,
car il n’est pas affecté par le degré de levier financier d’une entreprise. En général, un
ROIC durablement élevé est le signe d’un avantage concurrentiel. Pour augmenter le
retour sur investissement, une entreprise doit soit augmenter ses bénéfices, soit réduire le
capital investi, ou les deux. Une mesure étroitement liée au ROIC, mais axée sur le
bénéfice d'exploitation avant impôts, est le retour sur capitaux employés (ROCE), qui
correspond essentiellement au ROIC avant impôts.5 Cette mesure est définie comme le
bénéfice d'exploitation divisé par les capitaux employés (dette et capitaux propres). . En
tant que mesure avant impôt, le ROCE peut être utile dans plusieurs contextes, tels que
les comparaisons d'entreprises dans des pays dotés de structures fiscales différentes, car
la comparaison de la rentabilité sous-jacente ne serait pas biaisée en faveur des
entreprises bénéficiant de régimes d'imposition à faible taux.

EXEMPLE 8 : Modélisation du bilan

1. La direction d’une chaîne de restaurants a l’intention de maintenir un ratio
d’endettement de 40 %. La direction a fait ses preuves en matière d’atteinte de ses
objectifs en matière de structure du capital. La chaîne de restaurants est solidement
rentable, mais ses bénéfices devraient diminuer de 2 % par an au cours des cinq
prochaines années en raison de la pression concurrentielle croissante. La société ne verse
pas de dividende et ne rachète pas d'actions, et tous les bénéfices devraient être conservés
au cours des cinq prochaines années. Qu’arrivera-t-il le plus probablement à la dette
totale de la chaîne de restaurants au cours de cette période ?
A. La dette totale va augmenter.
B. La dette totale diminuera.
C. La dette totale restera la même.

2. Sophie Moreau, analyste buy-side, analyse une entreprise manufacturière française.

Le fonds de roulement et les immobilisations corporelles représentent la quasi-totalité des
actifs de l’entreprise. Moreau estime que le plan d'amortissement utilisé par l'entreprise
ne reflète pas la réalité économique. Elle s’attend plutôt à ce que les immobilisations
corporelles durent deux fois plus longtemps que ce qu’implique le calendrier
d’amortissement et, à ce titre, elle prévoit que les dépenses en capital seront nettement
inférieures à l’amortissement au cours des cinq prochaines années. Moreau prévoit que
les bénéfices et le fonds de roulement net connaîtront une croissance à un taux faible à un
chiffre pendant cette période. Quelles sont les implications les plus probables des
hypothèses de Moreau pour les rendements du capital investi au cours des cinq
prochaines années ?
A. Le ROIC augmentera.
B. Le ROIC diminuera.
C. Le ROIC restera le même.

SOLUTION PAGE 256

Une fois les comptes de résultat et les bilans projetés construits, les futurs états des flux
de trésorerie peuvent être projetés. Les analystes font normalement des hypothèses sur la
manière dont une entreprise utilisera ses flux de trésorerie futurs, que ce soit pour des
rachats d’actions, des dividendes, des dépenses d’investissement supplémentaires ou des
acquisitions.

2.6. Analyse de scénarios et analyse de sensibilité

Quelle que soit l’approche utilisée, l’évaluation des actions implique un degré important
d’incertitude. La valorisation des entreprises nécessite de formuler des hypothèses sur
l'avenir, qui est par nature incertain. Compte tenu de cette incertitude, une analyse
efficace doit toujours considérer des scénarios en plus du résultat du « scénario de base »
le plus probable.

L'analyse de sensibilité consiste à modifier une hypothèse à la fois pour voir l'effet sur
l'estimation de la valeur intrinsèque. Par exemple, les analystes pourraient examiner
l’impact d’un taux de croissance différent des revenus sur la valorisation de l’entreprise.
L’analyse de scénarios poursuit le même objectif, mais implique de modifier plusieurs
hypothèses en même temps. Par exemple, les analystes peuvent modifier simultanément
les hypothèses de croissance des revenus, de marge opérationnelle et d’investissement en
capital. L’analyse de sensibilité ou l’analyse de scénarios peuvent être utilisées pour
déterminer une gamme d’estimations de valeur intrinsèque potentielle basées sur diverses
hypothèses différentes concernant l’avenir. Les analystes peuvent utiliser l’un ou l’autre
outil pour estimer l’effet sur la valorisation d’une entreprise de différentes hypothèses de
croissance économique, d’inflation, de succès d’un produit particulier, etc.

Les estimations de valeur des entreprises impliquent divers degrés d’incertitude. Les
grandes entreprises matures, à croissance lente et non cycliques, dotées de bilans bien
capitalisés, peuvent être relativement faciles à valoriser. Dans ce cas, les estimations de la
valeur intrinsèque issues des scénarios à la hausse et à la baisse peuvent être proches du
scénario de référence. À l’inverse, pour les nouvelles entreprises, les entreprises exposées
à des changements technologiques ou réglementaires, ou les entreprises disposant d’un
levier opérationnel ou financier important, l’éventail des estimations de valeur
intrinsèque potentielle pourrait être beaucoup plus large. Dans ce cas, les analystes
peuvent hésiter à formuler une recommandation d’investissement sans avoir la certitude
que la valeur intrinsèque diffère sensiblement du prix du marché.

Les analystes devraient normalement considérer leurs valorisations comme une gamme
de possibilités, plutôt que comme une estimation en un seul point. Pour la plupart des
entreprises, la fourchette sera à peu près symétrique et pourrait être imaginée comme une
courbe en cloche. L'estimation du scénario de base de la valeur intrinsèque se situerait au
milieu de la distribution, avec (selon le jugement des analystes) des probabilités
similaires de résultats à la hausse et à la baisse, comme le montre le tableau 16. La
largeur des queues dépendra du niveau de valeur intrinsèque incertitude relative aux
prévisions. Par exemple, une grande entreprise mature et à croissance lente aurait une
distribution abrupte avec des queues relativement fines, ce qui représente une probabilité
relativement faible d’atteindre des valeurs extrêmes.6
Pour certaines entreprises, l’éventail des résultats potentiels peut être biaisé ou très
irrégulier. Par exemple, il peut y avoir une probabilité relativement élevée qu’une
entreprise endettée ne dispose pas de flux de trésorerie suffisants pour couvrir les
paiements des intérêts et du principal, auquel cas la valeur des capitaux propres pourrait
être nulle. Une entreprise proposant un seul produit non testé peut valoir très peu ou
beaucoup, selon que le produit s'avère être un succès. L’analyse de scénarios peut être
particulièrement utile dans ces cas-là, car il se peut qu’il n’existe pas de « scénario de
base » significatif. Une approche courante consiste pour les analystes à évaluer ces
sociétés en utilisant une moyenne pondérée par la probabilité des différents scénarios.

3. L'IMPACT DES FACTEURS DE CONCURRENCE SUR LES PRIX ET LES

COÛTS

Intégrer la concurrence dans les prévisions financières peut s’avérer une tâche difficile.
La plupart des éléments que les analystes doivent prévoir (notamment les revenus, la
marge bénéficiaire et les dépenses d'investissement) sont liés à l'environnement
concurrentiel, et la concurrence peut affecter ces éléments à la fois séparément et
collectivement. Les analystes peuvent utiliser divers outils conceptuels pour réfléchir à la
manière dont la concurrence affectera les prévisions. De tels outils permettent d’organiser
les données et les idées, et bien qu’il n’existe pas de « règles » pour intégrer l’analyse
concurrentielle dans les prévisions, il s’agit sans doute du travail le plus important des
analystes. Les projections des analystes concernant la croissance des revenus, l’évolution
des marges, les dépenses en capital et l’investissement en fonds de roulement sont toutes
basées sur une estimation de la future force concurrentielle d’une entreprise.

L’un des outils que les analystes peuvent utiliser pour réfléchir à la façon dont la
concurrence affectera les résultats financiers est le cadre largement utilisé des « cinq
forces » de Michael Porter.7 Ce cadre identifie cinq forces qui affectent l’intensité de
l’environnement concurrentiel d’une entreprise et donc les coûts et les projections de
prix. Ces forces comprennent les suivantes : la menace de produits de substitution,
l'intensité de la rivalité entre les entreprises en place, le pouvoir de négociation des
fournisseurs, le pouvoir de négociation des clients et la menace de nouveaux entrants.

La première force est la menace des produits de substitution. S’il existe de nombreux
substituts et que les coûts de changement sont faibles, les entreprises ont un pouvoir de
fixation des prix limité. À l’inverse, s’il existe peu de substituts et/ou si les coûts de
changement sont élevés, les entreprises disposent d’un plus grand pouvoir de fixation des
prix.

La deuxième force est l’intensité de la rivalité entre les entreprises historiques. Le

pouvoir de fixation des prix est limité dans les secteurs qui sont fragmentés, ont une
croissance limitée, des barrières à la sortie élevées et des coûts fixes élevés, et proposent
des offres de produits plus ou moins identiques.

La troisième force est le pouvoir de négociation des fournisseurs. Les entreprises (et les
industries en général) dont les fournisseurs ont une plus grande capacité à augmenter les
prix et/ou à limiter la qualité et la quantité des intrants subissent une pression à la baisse
sur leur rentabilité. Le pouvoir de négociation des fournisseurs dépend généralement de
leur taille relative, de l’importance relative que le fournisseur accorde à un produit
particulier et de la disponibilité d’alternatives.

La quatrième force est le pouvoir de négociation des clients. Les entreprises (et les
industries en général) dont les clients ont une plus grande capacité à exiger des prix plus
bas et/ou à contrôler la qualité et la quantité des produits finaux subissent une pression à
la baisse sur leur rentabilité. Le pouvoir de l’acheteur est l’inverse du pouvoir du
fournisseur. Le pouvoir de négociation des clients est généralement plus faible sur les
marchés caractérisés par une clientèle fragmentée, un produit non standardisé et des coûts
de changement élevé pour le client.
La cinquième force est la menace de nouveaux entrants. Les entreprises des secteurs dans
lesquels la menace de nouveaux entrants est élevée en raison de la présence de
rendements supérieurs à ceux du marché sont confrontées à une pression à la baisse sur
leur rentabilité. En revanche, s’il existe des barrières à l’entrée, il peut s’avérer coûteux
pour de nouveaux concurrents d’entrer sur un marché. Il est plus facile pour les
opérateurs historiques d’augmenter leurs prix et de défendre leur position sur le marché
lorsque les barrières à l’entrée sont élevées.

Analyse d'Anheuser-Busch InBev à l'aide des cinq forces de Porter (EXEMPLE)

La structure concurrentielle à laquelle une entreprise est confrontée peut varier selon les
pays, avec des implications sur la modélisation de la croissance des revenus, des marges
bénéficiaires, des dépenses en capital et du retour sur investissement. Par exemple,
Anheuser-Busch (AB) InBev, le plus grand brasseur mondial, est présent dans de
nombreux pays, dont le Brésil et le Royaume-Uni. La position concurrentielle et les
perspectives d’AB InBev sur le marché brésilien hautement consolidé et en croissance
sont beaucoup plus favorables que sur le marché britannique fragmenté et en déclin.
Le marché brésilien de la bière est divisé entre quatre acteurs. Au Brésil, AmBev (filiale
locale d’AB InBev) est le brasseur dominant avec une part de marché de 69 % en 2011,
contre 11 % pour Petropolis, 10 % pour Grupo Schincariol et 9 % pour Heineken. Aidée
par sa position dominante sur le marché et son solide réseau de distribution, AmBev a pu
déclarer une marge opérationnelle de près de 49 % en 2011, la plus élevée de l'industrie
mondiale de la bière. Sur le marché brésilien de la bière, toujours en croissance, les
acteurs de l’industrie se concentrent moins sur la concurrence par les prix que sur
l’expansion de la distribution et la « premiumisation » (c’est-à-dire la vente de bières plus
chères). Dans cet environnement, un analyste prévoirait probablement une solide
croissance des revenus d’AmBev. La pièce 17 présente une analyse du marché brésilien
de la bière à l’aide du cadre des cinq forces de Porter. La plupart des forces
concurrentielles représentent une faible menace pour la rentabilité (conforme à la
rentabilité historique d’AmBev), ce qui implique que les analystes prédisent très
probablement une rentabilité supérieure à la moyenne.

Le marché britannique de la bière est également divisé entre quatre acteurs, mais la
structure concurrentielle est totalement différente au Royaume-Uni et au Brésil. Selon
Plato Logic, spécialiste des données sur le marché de la bière, Heineken, MolsonCoors,
AB InBev et Carlsberg détenaient respectivement des parts de marché de 24 %, 19 %, 18
% et 14 % en 2011. Par conséquent, le marché britannique n'a aucun brasseur dominant.
Compte tenu des coûts fixes élevés d'une brasserie, de la baisse de la consommation de
bière au Royaume-Uni et de la base de clientèle fortement consolidée, qui offre aux
clients un pouvoir d'achat substantiel (en particulier dans les canaux de vente au détail),
la concurrence sur les prix a été intense ces dernières années. La rentabilité est inférieure
à la moyenne mondiale de l’industrie brassicole ; les marges opérationnelles sont
inférieures à 10 %. Dans ce type d’environnement, les analystes ne prévoiraient
probablement qu’une croissance des revenus très prudente, voire inexistante. La figure 18
présente une analyse du marché britannique de la bière à l’aide du cadre des cinq forces
de Porter.

(a) Sur certains marchés en déclin, les entreprises se concentrent sur l’augmentation des
prix pour compenser la baisse des volumes. Mais dans le cas de la bière, le marché est
très fragmenté et dépourvu de leadership en matière de prix, ce qui rend les
augmentations de prix moins viables.

(b) Au Royaume-Uni, les boissons vendues dans un pub sont appelées « on trade » ; les
boissons vendues dans un magasin sont dites « hors commerce ».
FIN EXEMPLE

Il existe une distinction entre les cinq forces de Porter et d’autres facteurs qui peuvent
affecter la rentabilité, tels que la réglementation gouvernementale et les taxes :
La structure industrielle, telle qu’elle se manifeste dans la force des cinq forces
concurrentielles, détermine le potentiel de profit à long terme de l’industrie, car elle
détermine la manière dont la valeur économique créée par l’industrie est divisée. Le
gouvernement ne doit pas être considéré comme une sixième force, car sa participation
n’est ni bonne ni mauvaise en soi pour la rentabilité de l’industrie. La meilleure façon de
comprendre l’influence du gouvernement sur la concurrence est d’analyser comment les
politiques gouvernementales spécifiques affectent les cinq forces concurrentielles.8

EXEMPLE 9 Marché de la bière russe

Carlsberg est le plus petit brasseur mondial, mais c'est la société brassicole dominante en
Russie. En 2011, Baltika, filiale de Carlsberg, était leader du marché en Russie avec une
part de marché de 37 %, suivie par AB InBev avec 16 %, Heineken avec 12 %, Efes avec
11 % et SAB Miller avec 7 %. Le marché russe est considéré comme un marché en
croissance en raison de sa faible consommation de bière par habitant mais de sa
consommation globale d’alcool élevée.

En 2010, le gouvernement russe, dans sa lutte pour réduire la consommation d'alcool, a

triplé les droits d'accise sur la bière, passant de 3 RUB par litre à 9 RUB et a annoncé que
les droits d'accises augmenteraient encore de 1 RUB par litre pour chacune des deux
prochaines années.
En 2011, Baltika a déployé des efforts importants pour renforcer la position des marques
les plus chères de son portefeuille. Ces efforts ont conduit à une augmentation des coûts
de vente de 28 %. À l’instar de la plupart des entreprises de consommation courante,
Baltika a connu des coûts de production plus élevée. Les mauvaises récoltes de céréales
ont exercé une pression sur les prix sur les acheteurs de presque toutes les matières
premières, et la hausse des prix du pétrole a entraîné une hausse des coûts d'emballage.
En 2011, les entreprises concurrentes se sont montrées beaucoup plus prudentes que
Baltika en matière de dépenses publicitaires et promotionnelles.
Deux analystes étudient Baltika. Pour établir leurs prévisions Baltika, les deux analystes
utilisent le rapport annuel publié séparément par Baltika (voir figure 19). Sur la base des
données sur les coûts de vente de Baltika, figure 19, et de l’hypothèse d’une inflation
sans coûts, les deux analystes sont arrivés à des conclusions nettement différentes.
L'analyste A pense que Baltika a une position concurrentielle faible en Russie et devrait
se retirer. Mais l’analyste B est enthousiasmé par les perspectives de Baltika, malgré un
bénéfice d’exploitation inférieur de 8 % en 2011.
1. Les deux analystes estiment qu’il y aura une augmentation des droits d’accise (taxe
spéciale sur la bière) en Russie ; elle devrait se traduire par une augmentation des prix de
vente d'environ 10 %. Supposons que la moitié du coût des ventes est fixe par hectolitre
(hl) et que l’autre moitié est variable en fonction du volume, que les frais de vente
représentent un pourcentage stable des ventes et que les frais administratifs sont fixes.
Supposons également que Baltika répercute l'augmentation des droits d'accise de 10 %
sur ses clients sans baisser ses propres prix de vente nets.

A. L'analyste A s'attend à une élasticité-prix de 0,8, ce qui indique que le volume

diminuera de 8 % compte tenu de l'augmentation
l'impact sur le bénéfice d'exploitation et la marge
l'aide du tableau 20.
B. L'analyste B s'attend à une élasticité-prix de
diminuera de 5 % compte tenu de l'augmentation
l'impact sur le bénéfice d'exploitation et la marge
l'aide du tableau 20.
de 10 % du prix de détail. Calculez
bénéficiaire d'exploitation en 2012 à
0,5, ce qui indique que le volume
de 10 % du prix de détail. Calculez
bénéficiaire d'exploitation en 2012 à

2. La marge brute s'est améliorée en 2010 (56,9 %) mais a diminué en 2011 (53,1 %). Le
coût des ventes était relativement élevé en 2011 en raison du coût élevé de l'orge, un
intrant important pour le brassage de la bière. Supposons qu'en 2011, la moitié du coût
des ventes est fixe et l'autre moitié est basée sur le volume. De la partie variable du coût
des ventes, supposons que la moitié du montant soit liée au prix de l'orge en 2011. Les
prix de l'orge ont augmenté de 33 % en 2011. Pour 2012, supposons que les revenus
resteront stables et que les prix de l'orge retrouveront leur niveau précédent de 2010.
Calculez la marge brute estimée de Baltika pour 2012.

3. Les frais de vente de Baltika sont passés de 23,4 % des ventes en 2010 à 26,5 % des
ventes en 2011. Quelles forces concurrentielles ont le plus probablement influencé
l'augmentation significative des frais de vente de Baltika ?
4. Les détaillants sont les clients directs des brasseurs. Ils achètent directement auprès du
brasseur et revendent au consommateur final. L’analyste A s’attend à ce que
l’augmentation du nombre de détaillants en Russie entraîne une baisse des marges des
brasseurs. Il s'attend à ce que la marge opérationnelle de Baltika diminue de 24,1% en
2011 à 15% en 2015 avec des ventes stables (89 795 RUB) et un montant inchangé de
capital investi (55 995 RUB). L’analyste B voit également l’importance croissante des
grands détaillants alimentaires, mais s’attend à ce que Baltika puisse compenser la
pression potentielle sur les prix en offrant un crédit commercial plus attractif (par
exemple, en permettant aux détaillants des délais de paiement plus longs). Il pense que la
marge opérationnelle peut rester stable à 24,1% sans croissance des ventes. Les capitaux
employés (55 995 RUB) doubleront cependant en raison des investissements
supplémentaires dans les stocks et les créances. Décrivez les attentes des analystes
concernant l’impact des grands détaillants sur les brasseurs en termes de cinq forces de
Porter et de ROCE. Lequel des deux scénarios serait le meilleur pour Baltika ?
SOLUTION PAGE 265

En résumé, le cadre des cinq forces de Porter et des outils analytiques similaires peuvent
aider les analystes à évaluer le potentiel de profit relatif d’une entreprise en les aidant à
comprendre le secteur d’activité de l’entreprise et sa position au sein de ce secteur.
Comprendre le secteur et les contextes concurrentiels d'une entreprise aide les analystes à
estimer si, par exemple, la croissance des ventes est susceptible d'être relativement élevée
ou faible (par rapport à l'historique, par rapport à la croissance globale de l'économie ou
d'un secteur, et/ou par rapport à la concurrence). entreprises) et si les marges bénéficiaires
sont susceptibles d’être relativement élevées ou faibles (par rapport aux marges
bénéficiaires historiques et par rapport aux entreprises concurrentes). Le processus
d’intégration d’une analyse sectorielle et concurrentielle dans les attentes en matière de
performances financières futures nécessite du jugement. Supposons que les analystes
observent qu’une entreprise donnée est leader du marché dans un secteur modérément
compétitif avec un pouvoir d’achat et de fournisseur limité et des barrières à l’entrée
relativement élevées. De manière générale, les analystes pourraient prévoir que la
croissance future des revenus de l’entreprise sera conforme à celle de l’ensemble du
secteur et que ses marges bénéficiaires et son retour sur investissement pourraient être
légèrement supérieurs à ceux des autres entreprises du secteur. Mais il n’existe aucun lien
mécanique entre les observations des analystes et les projections de la croissance future
des ventes et de la marge bénéficiaire de l’entreprise. Le lien est plutôt subjectif et
probabiliste.

4. INFLATION ET DÉFLATION
L’inflation et la déflation (c’est-à-dire l’augmentation et la diminution globales des prix
des biens et services) peuvent affecter de manière significative l’exactitude des prévisions
concernant les revenus, les bénéfices et les flux de trésorerie futurs d’une entreprise.
L’impact de l’inflation ou de la déflation sur les revenus et les dépenses diffère d’une
entreprise à l’autre. Même au sein d’une même entreprise, l’impact de l’inflation ou de la
déflation est généralement différent selon les catégories de revenus et de dépenses.
Certaines entreprises sont mieux à même de répercuter la hausse des coûts des intrants en
augmentant les prix auxquels elles vendent leur production. La capacité de répercuter les
hausses de prix peut être le résultat, par exemple, d’une image de marque forte (Coca-
Cola) ou d’une technologie propriétaire (Apple). Les entreprises qui sont bien placées
pour répercuter les hausses de prix sont, à leur tour, plus susceptibles d’avoir des
bénéfices et des flux de trésorerie plus élevés et plus stables que leurs concurrents.
Nous considérons d’abord l’impact de l’inflation sur les ventes puis sur les coûts.

4.1. Projections de ventes avec inflation et déflation

L’analyse suivante porte sur la projection des ventes de l’industrie et des ventes des
entreprises en présence d’inflation.

4.1.1. Ventes de l’industrie et inflation ou déflation

La plupart des augmentations du coût des intrants, tels que les matières premières ou la
main-d’œuvre, entraîneront éventuellement une hausse des prix des produits finaux. La
structure industrielle peut être un facteur important pour déterminer la relation entre
l’augmentation des coûts des intrants et l’augmentation du prix des produits finaux. Par
exemple, aux États-Unis, le marché de la bière est un oligopole, avec un seul acteur, AB
InBev, contrôlant près de la moitié du marché. De plus, la structure à trois niveaux du
marché américain de la bière, dans laquelle les producteurs (les brasseurs) doivent
recourir à un tiers (les grossistes) pour acheminer leurs produits (la bière) aux
consommateurs (les cafés, les restaurants et les détaillants). ) aboutit à une clientèle
fragmentée, car les brasseurs ne sont pas autorisés à livrer directement au consommateur
final mais doivent plutôt recourir à des distributeurs en gros. Ces grossistes diffèrent
souvent d’un État à l’autre. Les grands détaillants nationaux, tels que Wal-Mart, doivent
encore négocier avec plusieurs grossistes différents au lieu d'utiliser leur position
dominante sur le marché national pour négocier directement avec les brasseurs. La
structure de l'industrie aux États-Unis a probablement contribué à une hausse des prix de
la bière à peu près conforme à l'indice des prix à la consommation (IPC) américain. En
d’autres termes, les prix de la bière ont généralement augmenté pendant les années
d’inflation des coûts des intrants et ont diminué lorsque les coûts ont diminué. Si
nécessaire, les brasseurs américains ont pu augmenter leurs prix pour compenser
l'inflation des coûts. En revanche, les sociétés brassicoles européennes distribuent leurs
produits via une clientèle plus concentrée, à savoir des points de vente au détail
dominants, tels que Carrefour, Tesco et Ahold, ce qui se traduit par une position tarifaire
plus faible pour les brasseurs. En outre, le marché européen ne dispose pas d’un brasseur
globalement dominant. En raison de la structure du secteur et de l’absence de croissance
sous-jacente des volumes, les variations des prix de la bière en Europe ont été en
moyenne inférieures de 100 points de base à l’IPC.
Les efforts d’une entreprise pour répercuter l’inflation par des prix plus élevés peuvent
avoir un impact négatif sur le volume si la demande est élastique par rapport aux prix, ce
qui serait le cas s’il existait des substituts moins chers. Si les prix de vente pouvaient être
augmentés de 10 % tout en maintenant le volume des ventes unitaires pour compenser
une augmentation de 10 % des coûts des intrants, le pourcentage de marge bénéficiaire
brute serait le même mais le montant absolu du bénéfice brut augmenterait. Toutefois, à
court terme, les volumes diminuent généralement en raison d’une augmentation des prix.
Le déclin dépendrait non seulement de l'élasticité-prix de la demande, mais également de
la réaction des concurrents et de la disponibilité de produits de substitution. La baisse des
coûts des intrants rend également possible une baisse des prix à la consommation. Le
premier concurrent à baisser ses prix bénéficiera généralement d’une augmentation des
volumes. Les concurrents réagissent toutefois rapidement, ce qui entraîne un bénéfice à
court terme. Le compromis prix-volume peut rendre difficile la projection précise des
revenus. Dans un environnement inflationniste, augmenter les prix trop tard entraînera
une compression des marges bénéficiaires, mais agir trop tôt pourrait entraîner des pertes
de volumes. Dans un environnement déflationniste, une baisse des prix trop précoce
entraînera une baisse de la marge brute, mais une attente trop longue entraînera des pertes
de volume.
Sur le marché hautement concurrentiel des biens de consommation, les prix sont
fortement influencés par l’évolution des prix des intrants, qui peuvent représenter la
moitié du coût des biens vendus. Ces dernières années, la sensibilité des clients aux prix a
donné lieu à une forte relation inverse entre volume et prix. Par exemple, la hausse des
prix des intrants pour l’emballage, le blé et le lait a contraint l’entreprise anglo-
néerlandaise de biens de consommation Unilever à augmenter les prix de ses produits en
2008 et au début de 2009. En conséquence, les volumes se sont détériorés. Mais lorsque
les prix des matières premières ont chuté fin 2009 et début 2010, les prix de l’entreprise
ont baissé et les volumes ont fortement repris. Lorsque l’entreprise a commencé à
augmenter ses prix en 2011, la croissance des volumes a de nouveau ralenti. Le graphique
24 illustre la relation inverse entre le volume et le prix d’Unilever.

4.1.2. Ventes d’entreprises et inflation ou déflation

Les projections de revenus dans un modèle sont basées sur l'évolution attendue du
volume et des prix. La prévision des revenus d'une entreprise confrontée à l'inflation des
coûts des intrants nécessite une certaine compréhension de l'élasticité-prix des produits,
des différents taux d'inflation des coûts dans les pays où l'entreprise est active et, si
possible, de l'inflation probable des coûts propres à chaque entreprise catégories de
produits. La stratégie de prix et la position sur le marché sont également importantes.

L’impact de prix plus élevés sur le volume dépend de l’élasticité-prix de la demande

(c’est-à-dire de la manière dont la quantité demandée varie en fonction du prix). Si la
demande est relativement inélastique par rapport aux prix, les revenus bénéficieront de
l’inflation. Si la demande est relativement élastique par rapport aux prix9, les revenus
peuvent diminuer même si les prix unitaires augmentent. Par exemple, une régression du
volume sur l’inflation des produits alimentaires dans les magasins d’alimentation du
Royaume-Uni (présentée dans le tableau 25) donne un coefficient de pente de régression
de −0,398. (Pour chaque augmentation d’un point de pourcentage des prix alimentaires
sur un an, les ventes sur un an ont diminué d’environ 0,4 %.)
Un analyste couvrant les détaillants alimentaires britanniques peut utiliser ces
informations lors de l’élaboration de modèles de prévisions de bénéfices. En supposant
un niveau attendu d’inflation alimentaire, la croissance en volume peut être estimée et les
revenus calculés.

La composante tarifaire attendue pour une entreprise internationale doit tenir compte de
la répartition géographique de ses opérations afin de refléter les différents taux de coût de
l'inflation selon les pays. Bien entendu, la stratégie et les facteurs concurrentiels, outre
l’inflation des coûts des intrants, jouent un rôle dans la fixation des prix.

La croissance des volumes et des prix d’AB InBev a été plus robuste sur les marchés
émergents, par exemple, grâce à une forte demande pour ses nouveaux produits
brassicoles. L’impact de l’inflation est également un facteur important. Dans sa division
Amérique latine Sud, qui comprend principalement l'Argentine, le brasseur a enregistré
une forte croissance organique de son chiffre d'affaires de 24,7 % en 2011, dont
seulement 2,1 % provenaient du volume et le reste du prix. Les coûts ayant augmenté
parallèlement aux revenus, la marge opérationnelle est restée plus ou moins stable et la
croissance organique du résultat opérationnel a été élevée à 27 %. Avec un impact de
change négatif limité, le bénéfice d'exploitation publié a augmenté de 24 % en dollars
américains.

Une inflation élevée sur le marché d’exportation d’une entreprise par rapport au taux
d’inflation national d’une entreprise implique généralement que la monnaie du pays
exportateur sera sous pression et que tout gain de prix pourra être anéanti par les pertes de
change. Les fortes augmentations de prix annoncées par AB InBev dans sa division
Amérique latine Sud étaient clairement motivées par l'inflation des prix des intrants.
L’absence d’impact négatif des devises doit être considérée comme une surprise positive
mais pas comme un résultat typique. La monnaie d’un pays sera généralement sous
pression et se dépréciera si des taux d’inflation élevés persistent pendant une période
prolongée.

La plupart des analystes tiennent compte de l'inflation élevée récente dans les pays
étrangers en supposant un taux de croissance normalisé des revenus et des coûts après un
ou deux ans. Ce taux de croissance en monnaie constante est fondé sur une hypothèse de
taux de croissance sous-jacente pour l'entreprise. Cette approche peut sous-estimer les
revenus à court terme. D'autres analystes reflètent dans leurs prévisions l'impact élevé de
l'inflation sur les revenus et les dépenses et ajustent les taux de croissance en fonction de
l'impact attendu des devises (parité des taux d'intérêt). Cette approche est également
imparfaite étant donné la difficulté de projeter les taux de change.

L’identification des principaux coûts des intrants d’une entreprise fournit une indication
des prix probables. Pour une chaîne de boulangerie spécialisée dans la vente au détail, par
exemple, l’impact de la hausse des prix des céréales sera plus important que pour une
chaîne de supermarchés standard diversifiée. Par conséquent, il semble logique que la
boulangerie augmente ses prix dans un pourcentage plus élevé que l’épicier en réponse à
la hausse des prix des céréales.

La stratégie de l’entreprise est également un facteur important. Face à la hausse des prix
des intrants, une entreprise peut décider de préserver ses marges en répercutant les coûts
sur ses clients, ou elle peut décider d'accepter une certaine réduction de ses marges pour
augmenter sa part de marché. En d’autres termes, l’entreprise peut tenter de gagner des
parts de marché en n’augmentant pas complètement les prix pour refléter l’augmentation
des coûts. De nombreux analystes pensent que Sysco Company, le plus grand distributeur
de produits alimentaires auprès des restaurants et des institutions en Amérique du Nord,
n'a parfois pas répercuté les hausses de prix des aliments dans des conditions de
récession, par souci de ne pas affaiblir financièrement une clientèle déjà touchée par la
récession (restaurants, clubs privés, écoles, centres de soins infirmiers maisons, etc.). En
revanche, en 2011 et 2012, les grandes maisons de cognac françaises ont sensiblement
augmenté les prix de leurs produits en Chine pour réduire la forte demande. Étant donné
que le cognac plus ancien génère un prix plus élevé, il peut être plus rentable de
constituer un inventaire de cognac millésimé au lieu de maximiser les volumes à court
terme.

EXEMPLE 10 Répercussion ou non des augmentations du coût des intrants

La chaîne mondiale de supermarchés Carrefour sera probablement confrontée à une
inflation de 5 % du coût de ses marchandises vendues (avec un volume stable). Quatre
analystes ont leurs propres attentes quant à la réaction de l'entreprise. Le tableau 26
présente les résultats de Carrefour pour 2011 et le tableau 27 présente les estimations des
quatre analystes concernant les prix des intrants, la croissance des volumes et les prix.

1. Quelles sont les prévisions de chaque analyste concernant le bénéfice brut et la marge
brute ?
2. Qui a la marge brute la plus élevée dans son modèle ?
3. Qui a le bénéfice brut absolu le plus élevé dans son modèle ?

SOLUTION PAGE 271

4.2. Projections des coûts avec inflation et déflation

L’analyse suivante porte sur la prévision des coûts de l’industrie et de l’entreprise en
présence d’inflation et de déflation.

4.2.1. Coûts de l’industrie et inflation ou déflation

La connaissance des caractéristiques d'achat spécifiques d'un secteur peut également être
utile pour prévoir les coûts. Par exemple, les contrats à terme et les couvertures à prix
fixes à long terme peuvent retarder l’impact des augmentations de prix. Ainsi, un analyste
prévoyant les coûts pour un secteur dans lequel les entreprises ont habituellement recours
à de telles pratiques d’achat intégrerait les fluctuations attendues des prix des intrants
plus lentement que pour un secteur dans lequel les participants n’utilisent pas de contrats
ou de couvertures à long terme.

La surveillance des facteurs sous-jacents aux prix des intrants peut également être utile
pour prévoir les coûts. Par exemple, les conditions météorologiques peuvent avoir un
impact considérable sur le prix des produits agricoles et, par conséquent, sur la base de
coûts des industries qui en dépendent. Un analyste observant un phénomène
météorologique particulier peut ainsi être en mesure d'incorporer ces informations dans
ses prévisions de coûts.
La façon dont l’inflation ou la déflation affecte la structure des coûts d’une industrie
dépend de son environnement concurrentiel. Par exemple, si les acteurs du secteur ont
accès à d’autres intrants ou sont intégrés verticalement, l’impact de la volatilité des coûts
des intrants peut être atténué. DE Masterblenders est une entreprise de café confrontée à
des prix du café élevés et volatils. Cependant, son café est un mélange de différentes
sortes de grains. En modifiant légèrement le mélange, DE peut maintenir le goût et les
coûts constants en réduisant la quantité de types de grains de café les plus chers dans le
mélange. Mais si tous les pays fournisseurs augmentent simultanément le prix du café de
manière significative, l'Allemagne ne pourra plus jouer au jeu du mélange et sera
confrontée à des coûts de production globalement plus élevés. Pour pérenniser sa
rentabilité, DE devra augmenter ses prix auprès de ses clients. Mais si la concurrence
d'autres entreprises, comme Nestlé (Nespresso, Dolce Gusto, Nescafé) ou Mondelez
International (Jacobs coffee, Carte Noire), rend difficile l'augmentation des prix, DE
devra chercher des alternatives si elle veut conserver ses bénéfices marges stables. Une
solution simple à court terme pourrait consister à réduire les dépenses publicitaires et
promotionnelles. Cette approche n’a généralement pas d’effet négatif immédiat sur les
revenus et améliore les bénéfices. À plus long terme, cela pourrait toutefois s’avérer
préjudiciable, car la position de la marque de l’entreprise pourrait s’en trouver affaiblie.

Par exemple, en 2010, une vague de chaleur en Russie a détruit une grande partie de la
récolte de céréales, provoquant une flambée des prix de l'orge de brasserie, un des
intrants de la bière. Carlsberg, en tant que plus grand brasseur russe, a été
particulièrement touché car il a dû payer plus cher son orge russe et a également dû
importer des céréales dans le pays, ce qui a entraîné des coûts de transport
supplémentaires. En augmentant les importations en provenance d'Europe occidentale,
Carlsberg a également fait grimper les prix de l'orge dans cette région, affectant la base de
coûts des autres brasseurs d'Europe occidentale.

4.2.2. Coûts de l’entreprise et inflation ou déflation

Lors de la prévision des coûts d’une entreprise, il est souvent utile de segmenter la
structure des coûts par catégorie et par zone géographique. Pour chaque élément de coût,
il convient d’évaluer l’impact de l’inflation et de la déflation potentielles sur les prix des
intrants. Cette évaluation doit prendre en compte la capacité de l’entreprise à remplacer
les intrants coûteux par des alternatives moins coûteuses ou à accroître son efficacité pour
compenser l’impact de l’augmentation des prix des intrants. Par exemple, bien qu'une
hausse des prix des matières premières en 2011 ait entraîné une forte baisse des marges
brutes d'Unilever et de Nestlé (de 110 à 170 points de base), des améliorations de
l'efficacité opérationnelle, telles que la réduction des dépenses publicitaires, ont permis
aux deux sociétés d'obtenir des résultats globaux légèrement supérieurs marges
bénéficiaires d’exploitation cette année-là. L’exemple 11 montre l’utilisation d’une
analyse de taille courante (pourcentage des ventes) de l’inflation des coûts des intrants.
EXEMPLE 11 Inflation des coûts des intrants

Deux entreprises de consommation courante – le spécialiste suisse du chocolat Lindt et le

producteur mondial de produits alimentaires Nestlé – ont des coûts constamment affectés
par l'inflation et la déflation. La pièce 29 présente une analyse de taille courante.

1. Supposons une inflation de 10 % pour tous les coûts (sauf la dépréciation) et que les
entreprises ne soient pas en mesure de répercuter cette augmentation par des prix plus
élevés (les revenus totaux resteront constants).

A. Calculez la marge bénéficiaire brute de chaque entreprise. Quelle entreprise connaîtra

une plus grande réduction de sa marge bénéficiaire brute ?
B. Calculez la marge bénéficiaire d’exploitation de chaque entreprise. Quelle entreprise
connaîtra une plus grande réduction de sa marge opérationnelle (EBIT) ?

2. Supposons une inflation de 10 % uniquement pour les coûts des matières premières
(reflétée dans le COGS) et que les entreprises ne soient pas en mesure de répercuter cette
augmentation par des prix plus élevés. Quelle entreprise sera la plus affectée
négativement en termes de marge bénéficiaire brute et de marge bénéficiaire
d’exploitation ?
SOLUTION PAGE 273

5. DÉVELOPPEMENTS TECHNOLOGIQUES
Les développements technologiques ont le potentiel de modifier la situation économique
d’entreprises individuelles et d’industries entières. Quantifier l’impact potentiel de telles
évolutions sur les bénéfices d’une entreprise individuelle implique de formuler certaines
hypothèses concernant la demande future. De telles hypothèses doivent être explorées au
moyen de scénarios et/ou d’analyses de sensibilité afin de pouvoir prendre en compte une
gamme de résultats potentiels en matière de bénéfices. Lorsqu'un développement
technologique aboutit à un nouveau produit qui menace de cannibaliser la demande pour
un produit existant, une prévision unitaire pour le nouveau produit combinée à un facteur
de cannibalisation attendu peut être utilisée pour estimer l'impact sur la demande future
pour le produit existant. Lors de l’élaboration d’une estimation du facteur de
cannibalisation, il peut être utile de segmenter le marché si la menace de substitution
diffère selon les segments.
Les développements technologiques peuvent affecter la demande d’un produit, la quantité
fournie d’un produit, ou les deux. Lorsque les changements technologiques entraînent
une baisse des coûts de fabrication, la courbe d’offre se déplace vers la droite à mesure
que les fournisseurs produisent davantage de produits au même prix. À l’inverse, si la
technologie aboutit au développement de produits de substitution attrayants, la courbe de
demande se déplacera vers la gauche. Considérez l'exemple suivant.

EXEMPLE 12 Quantifier le potentiel du marché des tablettes à cannibaliser la

demande d’ordinateurs personnels
Le marché mondial des tablettes a connu un développement technologique majeur avec
l'introduction de l'iPad d'Apple en avril 2010, qui a eu des implications importantes pour
l'industrie des ordinateurs personnels (PC). Une tablette peut être considérée comme un
ordinateur personnel portable doté d’une interface à écran tactile au lieu d’un clavier, qui
est couramment utilisé comme périphérique d’entrée dans les PC traditionnels. Une autre
caractéristique distinctive des tablettes est que, contrairement à la majorité des PC
fonctionnant sur la plate-forme Microsoft Windows, la plupart des tablettes fonctionnent
sur un système d'exploitation non Microsoft, notamment iOS d'Apple et Android de
Google. Étant donné la capacité de la tablette à effectuer bon nombre des tâches les plus
courantes d'un PC, notamment envoyer des e-mails, naviguer sur le Web, partager des
photos, écouter de la musique, regarder des films, jouer à des jeux, tenir un calendrier,
gérer des contacts, etc. un analyste pourrait raisonnablement se demander dans quelle
mesure les ventes de tablettes pourraient cannibaliser la demande de PC et quel impact
cela pourrait avoir sur les ventes et les bénéfices de Microsoft. Le tableau 31 présente une
approche pour répondre à ces questions.
Notes : Le TCAC est le taux de croissance annuel composé. Les non-consommateurs
comprennent les acheteurs des entreprises, de l’éducation et du gouvernement.
Source : Basé sur les données de Gartner, JPMorgan, Microsoft et l’analyse des auteurs.
Pour commencer, les expéditions mondiales de PC au cours de l’exercice 2011 se sont
élevées à 350,9 millions d’unités et les expéditions mondiales de tablettes à 38,5 millions
d’unités.10 Les expéditions de tablettes aux consommateurs ont représenté 96 % des
expéditions totales au cours de l’exercice 2011. Ensuite, nous estimons l’ampleur du
potentiel. effet de substitution, ou facteur de cannibalisation, qu'auront les tablettes sur le
marché des PC. Étant donné que le facteur de cannibalisation dépend de nombreuses
variables différentes, notamment les préférences de l’utilisateur, l’application finale et le
fait que l’acheteur possède déjà un PC, pour n’en nommer que quelques-unes, nous
utilisons une série d’estimations potentielles. De plus, nous divisons également le marché
mondial des PC en consommateurs et non-consommateurs (acheteurs des entreprises, de
l’éducation et du gouvernement) car le degré de substitution est susceptible de différer
entre les deux. À des fins d’illustration, nous supposons un facteur de cannibalisation de
30 % pour le marché de consommation et de 10 % pour le marché non-consommateur
dans notre scénario de base.

En outre, le scénario de base suppose que l’adoption des tablettes par les non-
consommateurs augmente à 15 % du marché contre 4 % en 2011. De plus, bien que la
composition du marché mondial des PC soit répartie à peu près également entre les
consommateurs et les non-consommateurs. -consommateurs (respectivement 48 % et 52
% au cours de l'exercice 2011), le segment non grand public est nettement plus rentable
pour Microsoft car environ 80 % des produits Office de l'entreprise sont vendus aux
entreprises, à l'éducation et aux institutions gouvernementales. Les estimations du prix de
vente moyen (ASP) sont obtenues en divisant le chiffre d’affaires moyen estimé de
Microsoft pour les trois années précédentes par type de client par les expéditions de PC
estimées par Microsoft pour chaque type de client. En multipliant le nombre projeté de
PC cannibalisés par les tablettes par l'ASP estimé, nous sommes en mesure d'obtenir une
estimation de l'impact sur les revenus de Microsoft. Par exemple, pour l’exercice 2012,
on prévoit que 24,8 millions d’ordinateurs grand public seront cannibalisés par les ventes
de tablettes. Avec un ASP consommateur moyen de 85 $, cette cannibalisation implique
une perte de revenus pour Microsoft de 2,1 milliards de dollars (24,8 millions d'unités ×
85 $ ASP par unité = 2,1 milliards de dollars).

Une fois l’impact sur les revenus projeté, l’étape suivante consiste à estimer l’impact de
la baisse des volumes d’unités PC sur les coûts d’exploitation et les marges. Nous
commençons par analyser la structure des coûts de Microsoft, et plus particulièrement la
répartition entre coûts fixes et variables. La plupart des éditeurs de logiciels ont une
structure de coûts avec une proportion relativement élevée de coûts fixes et une faible
proportion de coûts variables car les coûts liés au développement et à la
commercialisation des produits (principalement fixes) sont irrécupérables et
irrécupérables alors que le coût de production d'une copie supplémentaire du logiciel
(généralement variable) est relativement faible. Étant donné que très peu d’entreprises,
voire aucune, fournissent une répartition explicite des coûts fixes par rapport aux coûts
variables, une estimation doit presque toujours être effectuée. Une méthode consiste à
utiliser la formule :
 %Δ (Coût du chiffre d'affaires + Dépenses d'exploitation) / %Δ chiffre d'affaires

où %Δ est le « pourcentage de variation », comme indicateur du pourcentage de coût

variable. Une autre approche consiste à attribuer une estimation du pourcentage de coûts
fixes et variables aux différentes composantes des dépenses de fonctionnement. Les deux
approches sont illustrées dans les pièces 32 et 33.

%Coût variable ≈ %Δ (Coût du chiffre d'affaires + Charges d'exploitation)/%Δ chiffre

d'affaires ≈ 5%/17% ≈ 29% %Coût fixe ≈ 1 – %Coût variable ≈ 1 – 29% ≈ 71%

Comme on peut le constater, la structure des coûts de Microsoft semble être composée
d’environ 70 % de coûts fixes et 30 % de coûts variables. Notez cependant qu’une
entreprise en croissance comme Microsoft réinvestira généralement dans les
immobilisations corporelles pour soutenir sa croissance future, de sorte que même les
dépenses qui semblent « fixes » augmenteront avec le temps. Pour tenir compte de cette
croissance attendue des coûts fixes, cet exemple inclut l'hypothèse selon laquelle la
variation des coûts fixes sera la moitié du taux de variation des ventes. Les coûts
variables devraient évoluer au même rythme que les ventes. Comme le montre le tableau
34, après avoir intégré ces hypothèses dans les projections, un taux de croissance annuel
composé (TCAC) supposé de 7,0 % des revenus jusqu'à l'exercice 2014 se traduirait par
un TCAC de 10,6 % du bénéfice d'exploitation [(36 757/27 161)1/3 ‒ 1 = 0,106, soit
10,6%]. En outre, ces hypothèses entraîneraient une expansion de la marge opérationnelle
de 410 points de base sur la même période (42,9 % − 38,8 % = 4,1 %, ou 410 points de
base) en raison du niveau important de levier opérationnel qui existe en raison d'un
niveau relativement important de base de coûts fixes. Avec les hypothèses
supplémentaires d'aucun changement dans les autres revenus, d'un taux d'imposition
effectif constant et d'aucun changement dans les actions en circulation, le modèle de pré-
cannibalisation (figure 34) aboutit à des revenus projetés de 85,7 milliards de dollars, un
bénéfice d'exploitation de 36,8 milliards de dollars, une marge d'exploitation de 42,9
milliards de dollars. %, et un bénéfice par action (BPA) qui augmente à un TCAC de 10,3
% pour atteindre 3,62 $ au cours de l'exercice 2014.
Dans le scénario post-cannibalisation, comme le montre le tableau 35, les revenus sont
réduits chaque année pour refléter l'impact attendu de la cannibalisation. L’impact attendu
de la cannibalisation se traduit par une diminution du TCAC du chiffre d’affaires sur la
période à 5,2 %, contre 7,0 % dans le scénario pré-cannibalisation. Compte tenu de la
réduction de la croissance des revenus et du maintien de la structure des coûts constante à
70/30 des coûts fixes par rapport aux coûts variables, la croissance du résultat
opérationnel ralentit à un TCAC de 8,0 %, contre 10,6 % dans le scénario de pré-
cannibalisation. La marge opérationnelle à la fin de la période est réduite d'environ 100
points de base, passant de 42,9 % à 41,9 %, car la société n'est pas en mesure d'exploiter
sa base de coûts fixes dans la même mesure en raison d'une croissance plus lente des
revenus. Dans l'ensemble, dans le scénario post-cannibalisation, Microsoft devrait
générer un chiffre d'affaires de 81,5 milliards de dollars, un bénéfice d'exploitation de
34,2 milliards de dollars, une marge opérationnelle de 41,9 % et un BPA qui augmentera
à un TCAC de 7,8 % pour atteindre 3,37 dollars au cours de l'exercice 2014. Ainsi, la
cannibalisation des PC suite à la croissance projetée du marché des tablettes devrait
réduire les revenus annuels de l’entreprise pour l’exercice 2014 de 4,2 milliards de
dollars, le bénéfice d’exploitation de 2,6 milliards de dollars, les marges d’exploitation de
96 points de base et le BPA de 0,25$.

FIN EXEMPLE

EXEMPLE 13 Estimation de l'impact de la cannibalisation

Répondez aux questions suivantes à l'aide des pièces 31 à 35 sur Microsoft :
1. Estimation des livraisons mondiales de PC post-cannibalisation au cours de l’exercice
2012 en supposant un facteur de cannibalisation de 40 % pour les consommateurs et de
15 % pour les non-consommateurs.

2. À l'aide des résultats obtenus à la question 1, estimez les revenus post-cannibalisation

au cours de l'exercice 2012 pour Microsoft.

3. À l'aide de l'estimation des revenus post-cannibalisation dérivée de la question 2 et de

la structure de coûts fournie, estimez le bénéfice d'exploitation et la marge d'exploitation
post-cannibalisation pour l'exercice 2012 pour Microsoft. Supposons que les coûts fixes
varient deux fois moins vite que les ventes.

4. À l'aide de l'estimation du bénéfice d'exploitation dérivée de la question 3 et des

données contenues dans les tableaux, calculez le BPA post-cannibalisation attendu pour
l'exercice 2012 pour Microsoft. Supposons que les autres revenus (charges), le taux
d’imposition effectif et le nombre moyen pondéré dilué d’actions en circulation prévu
pour l’exercice 2011 restent constants au cours de l’exercice 2012.

SOLUTION PAGE 281

Chaque fois que l’on estime quelque chose qui dépend de nombreuses variables
différentes difficiles à mesurer, nous recommandons de modifier certaines hypothèses
pour générer une gamme d’estimations basées sur divers scénarios. Ainsi, après avoir
élaboré une prévision selon un scénario de cannibalisation de base, nous sommes en
mesure d’analyser la sensibilité des résultats en modifiant les hypothèses de
cannibalisation. Le scénario de base correspond aux hypothèses figurant dans l'encadré
central du tableau de la pièce 38. La pièce 39 résume les résultats des scénarios haussiers
et baissiers, montrant le BPA estimé pour l'exercice 2014 selon d'autres facteurs de
cannibalisation estimés.
6. PRÉVISIONS À LONG TERME
Le choix de l’horizon temporel de prévision peut être influencé par certains facteurs,
notamment la stratégie d’investissement pour laquelle le titre est considéré, le caractère
cyclique du secteur, des facteurs spécifiques à l’entreprise et les préférences de
l’employeur de l’analyste. La plupart des stratégies d'investissement en actions gérées par
des professionnels décrivent la période d'investissement, ou la période de détention
moyenne d'une action, dans les objectifs d'investissement déclarés de la stratégie ; le délai
doit idéalement correspondre au chiffre d’affaires annuel moyen du portefeuille. Par
exemple, un horizon d’investissement déclaré de 3 à 5 ans impliquerait une rotation
annuelle moyenne du portefeuille comprise entre 20 et 33 %.11 La cyclicité du secteur
peut également influencer le choix de l’analyste, car la période de prévision doit être
suffisamment longue pour permettre à l’entreprise d’atteindre un niveau de ventes et de
rentabilité attendu à mi-cycle. À l’instar de la cyclicité, divers facteurs spécifiques à
l’entreprise, notamment les récentes acquisitions ou restructurations, peuvent influencer
le choix de la période de prévision afin de laisser suffisamment de temps pour que les
avantages attendus de cette activité se reflètent dans les états financiers. Dans d’autres
cas, l’analyste peut ne pas avoir de choix individuel dans le sens où l’employeur de
l’analyste a spécifié un modèle particulier de flux de trésorerie actualisés (DCF) avec des
paramètres plus ou moins fixes. Jusqu’à présent, une grande partie des discussions a porté
sur diverses méthodes de prévision du compte de résultat, du bilan et des flux de
trésorerie d’une entreprise pour une période de prévision explicite à court terme. Même si
les principes sous-jacents restent les mêmes si l’on étend l’horizon temporel, l’analyste
peut prendre certaines considérations et choisir lorsqu’il élabore des projections à plus
long terme.
Les projections à plus long terme fournissent souvent une meilleure représentation du
potentiel de bénéfices normalisé d’une entreprise qu’une prévision à court terme, surtout
lorsque certains facteurs temporaires sont présents. Les bénéfices normalisés sont le
niveau attendu de bénéfices à mi-cycle pour une entreprise en l'absence de tout facteur
inhabituel ou temporaire ayant un impact sur la rentabilité (positivement ou
négativement). Par exemple, à tout moment, un certain nombre de facteurs temporaires
peuvent avoir une incidence sur la rentabilité d’une entreprise, notamment le stade du
cycle économique, les récentes activités de fusion et d’acquisition, les activités de
restructuration, etc. De même, le flux de trésorerie disponible normalisé peut être défini
comme le niveau attendu de flux de trésorerie liés à l'exploitation à mi-cycle, ajusté des
éléments inhabituels que nous venons de décrire, moins les dépenses d'investissement
récurrentes. En prolongeant la période de prévision, un analyste est en mesure de s'ajuster
à ces facteurs inhabituels ou temporaires et d'en tirer une estimation des bénéfices que
l'entreprise est susceptible de réaliser au cours d'une année normale. Nous examinerons
différentes alternatives pour deux aspects de la prévision à long terme : les prévisions de
revenus et la valeur terminale.
Comme pour la plupart des projections du compte de résultat, une prévision à long terme
commence par une projection des revenus, la plupart des éléments restants du compte de
résultat étant ensuite dérivés du niveau ou de la variation des revenus. Les méthodes de
projection des revenus ont été abordées précédemment.

Étude de cas : estimation des revenus normalisés

Le tableau 40 contient 10 années de données historiques sur les revenus et quatre années
de données normalisées estimées pour 3M, un fabricant diversifié à l'échelle mondiale de
produits technologiques, de soins de santé et industriels. Le graphique à barres ci-joint
dans la pièce 41 représente graphiquement les données et comprend une ligne de
tendance basée sur une régression linéaire des données. Les valeurs numériques pour
chaque point le long de la ligne de tendance peuvent être trouvées à l'aide de la formule
TENDANCE dans Microsoft Excel. La formule TREND utilise des observations sur la
variable dépendante (dans ce cas, le revenu) et des observations sur la variable
explicative (temps) pour effectuer une régression linéaire en utilisant le critère des
moindres carrés pour trouver le meilleur ajustement. Après avoir calculé le modèle de
régression le mieux adapté, la formule TREND renvoie les valeurs prédites associées à de
nouveaux moments dans le temps.
Les méthodes de « croissance par rapport à la croissance du PIB » et de « croissance du
marché et part de marché » abordées à la section 2.1.1 peuvent également être appliquées
à l’élaboration de projections à plus long terme. Une fois qu'une projection de revenus a
été établie, les méthodes de prévision des coûts décrites précédemment peuvent être
utilisées pour compléter le compte de résultat, le bilan et le tableau des flux de trésorerie.
 Une fois qu'une prévision financière a été établie pour la période de prévision explicite,
un analyste estime généralement une valeur terminale. Il y a certaines considérations à
garder à l’esprit lors du calcul de la valeur terminale sur la base de projections à long
terme. Par exemple, lorsqu’il utilise une approche basée sur les multiples historiques pour
calculer la valeur terminale d’une entreprise, un analyste suppose implicitement que le
passé est pertinent pour l’avenir en termes d’anticipations de croissance et de taux de
rendement requis. Si un multiple est utilisé pour calculer la valeur terminale (TV), le
choix du multiple doit être cohérent avec les attentes à long terme en matière de
croissance et de rendement requis. Il est courant qu'un analyste utilise un multiple moyen
historique comme base de la multiple cible dans le calcul de la valeur terminale. Par
exemple, à la mi-2012 de l'analyse, 3M s'échangeait à un multiple P/E médian supérieur
de 15 % à celui de l'indice S&P 500 au cours des 10 années précédentes. Ainsi, un
analyste pourrait prévoir une valeur terminale pour l'année 2015 comme le produit de
1,15 et le P/E des 12 prochains mois (NTM) actuel du S&P 500, fois le BPA prévu pour
3M en 2016.12 Mais en estimant la TV d'une entreprise, les multiples historiques ne sont
pertinents que dans la mesure où la croissance et la rentabilité futures devraient
ressembler au passé. Si la croissance ou la rentabilité future de l’entreprise est susceptible
de différer de manière significative de la moyenne historique, alors le multiple cible doit
refléter une prime ou une décote attendue par rapport au multiple historique pour refléter
cette différence de croissance et/ou de rentabilité.

EXEMPLE 14 MULTIPLES DE VALORISATION HISTORIQUES

Les multiples de valorisation moyens historiques à long terme sont fréquemment utilisés dans l’analyse des actions
comme point de référence ou comme justification d’un multiple cible auquel les actions devraient se négocier à l’avenir.
Une telle utilisation généralisée repose sur la croyance au retour à la moyenne, l'idée selon laquelle, avec le temps, la
valorisation d'un titre reviendra à sa moyenne historique à long terme. Bien entendu, cela suppose implicitement que la
croissance et la rentabilité futures de l’entreprise ressembleront à celles du passé. Si les perspectives futures diffèrent
considérablement du passé, le multiple moyen historique pourrait ne pas être pertinent. Le multiple peut ne pas être
calculé de la même manière par tous les analystes. Les données financières sous-jacentes peuvent être glissantes,
prospectives ou de l'année en cours.
Répondez aux hypothèses suivantes concernant une société hypothétique avec prime, décote ou sans objet en fonction
de la façon dont vous vous attendez à ce que le multiple futur de l’action se compare à sa moyenne historique à long
terme, en gardant tous les autres facteurs constants. Hypothèses:
1. L’entreprise est susceptible d’obtenir des rendements plus élevés sur son capital investi à l’avenir.
2. La croissance des bénéfices devrait s’accélérer à l’avenir.
3. L’intensité de la concurrence va probablement s’accroître à l’avenir.
4. L’entreprise réalise une acquisition ou une cession majeure.

SOLUTION PAGE 288

Lorsqu’il utilise une approche DCF pour développer la valeur terminale, un analyste doit
éviter d’appliquer mécaniquement un taux de croissance à long terme à une projection de
flux de trésorerie disponibles pour l’année terminale. Tout d’abord, un analyste doit se
demander si la projection des flux de trésorerie disponibles pour l’année terminale doit
être normalisée avant que ces flux de trésorerie ne soient intégrés dans une projection à
long terme. Par exemple, si le flux de trésorerie disponible explicitement prévu pour
l’année terminale est « faible » (par exemple, en raison de facteurs liés au cycle
économique ou à des projets d’investissement), un ajustement visant à normaliser le
montant peut être justifié. Deuxièmement, un analyste doit se demander si et comment le
futur taux de croissance à long terme différera du taux de croissance historique. Par
exemple, même certaines entreprises matures peuvent être capables d’accélérer leur taux
de croissance à long terme grâce à l’innovation de produits et/ou à l’expansion du marché
(par exemple Apple), tandis que d’autres « producteurs » apparemment bien protégés
peuvent connaître un déclin imprévu de leur activité en raison de résultat d’un
changement technologique (par exemple, Kodak).

L’un des plus grands défis auxquels sont confrontés les analystes est d’anticiper les points
d’inflexion, lorsque l’avenir sera très différent du passé récent. La plupart des modèles de
flux de trésorerie actualisés reposent sur une sorte de calcul à perpétuité. Un calcul à
perpétuité suppose que les flux de trésorerie de la dernière année d’une prévision
explicite augmentent à un taux constant pour toujours. Étant donné que la perpétuité peut
représenter une part relativement importante de la valorisation globale de l’entreprise, il
est essentiel que les flux de trésorerie utilisés soient représentatifs d’un résultat «
normalisé » ou « de milieu de cycle ». Si l’analyste examine une entreprise cyclique,
utiliser une année de boom comme point de départ de la perpétuité pourrait entraîner une
estimation de la valeur intrinsèque largement surestimée. De même, utiliser une année
creuse pourrait conduire à une estimation de la valeur intrinsèque beaucoup trop faible.

Un autre facteur important à prendre en compte est la perturbation économique, comme

celle survenue lors de la crise financière mondiale de 2008. L’économie peut
occasionnellement connaître des changements soudains et sans précédent qui affectent
une grande variété d’entreprises. Même une entreprise dotée d’une stratégie solide et
d’opérations solides peut être déstabilisée par une perturbation économique soudaine, en
particulier si l’entreprise dispose d’un degré élevé de levier financier.

La réglementation et la technologie sont également des facteurs potentiels de points

d’inflexion, et il est important que l’analyste les surveille de près. Les actions
gouvernementales peuvent avoir des impacts extrêmes, soudains et imprévisibles sur
certaines entreprises. Les progrès technologiques peuvent transformer en quelques mois
des innovateurs à croissance rapide en dinosaures obsolètes. La réglementation et la
technologie affectent certaines industries plus que d’autres. Les services publics sont
soumis à une réglementation intense, mais ne connaîtront peut-être pas de changement
technologique significatif avant des décennies. Les fabricants de semi-conducteurs
doivent constamment suivre les nouvelles technologies, mais sont confrontés à une
réglementation relativement légère. Les fabricants de dispositifs médicaux sont fortement
exposés aux avancées réglementaires et technologiques.
Enfin, la croissance à long terme est un élément clé dans le calcul de la pérennité.
Certaines entreprises et secteurs peuvent croître plus rapidement que l’économie globale
pendant de longues périodes, ce qui les amène à représenter une part croissante du gâteau
économique. Les exemples actuels incluent certains fabricants de smartphones, comme
Apple et Samsung, et certaines sociétés liées à Internet, comme Amazon et Google.
D’autres entreprises, comme le New York Times ou Kodak, connaîtront probablement
une croissance plus lente que l’économie globale, voire même un déclin avec le temps.
L’utilisation d’un taux de croissance à long terme irréaliste peut éloigner de la réalité
l’estimation de la valeur intrinsèque faite par l’analyste.

EXEMPLE 15 CONSIDÉRATIONS IMPORTANTES LORS DE

L’ÉLABORATION D’HYPOTHÈSES

1. Air France-KLM opère dans un secteur aérien très cyclique. Les marges
opérationnelles des neuf dernières années sont présentées dans le tableau suivant.

Sur la base des seules informations contenues dans le tableau, laquelle des marges
opérationnelles suivantes serait la plus susceptible d'être utilisée dans un calcul à
perpétuité pour qu'Air France-KLM puisse parvenir à une estimation raisonnable de la
valeur intrinsèque ?
R. 2,2 %
B. 3,8%
C.5,3%
Pour chacune des entreprises abordées dans les problèmes suivants, indiquez lequel des
choix est le moins susceptible de provoquer un point d’inflexion dans les perspectives de
l’entreprise.
2. Nokia, fabricant de téléphones portables et d'équipements de réseau mobile.
R. Les prix des composants technologiques ont baissé régulièrement, conformément à
l'expérience passée, et cette baisse devrait se poursuivre au cours des prochaines années.
B. Les consommateurs ont rapidement adopté les smartphones, ce qui menace la force
historique de Nokia dans le domaine des appareils bas de gamme.
C. Nokia a formé un partenariat avec Microsoft pour fabriquer des téléphones dotés d'un
nouveau système d'exploitation potentiellement important.
3. Abbott Laboratories, un fabricant diversifié de produits de soins de santé, notamment
de produits pharmaceutiques et de dispositifs médicaux.
R. Il est devenu plus difficile pour les fabricants de dispositifs médicaux d'obtenir
l'approbation réglementaire pour de nouveaux produits en raison de problèmes de sécurité
accrus.
B. Un concurrent a démontré des données d'efficacité favorables sur un candidat-
médicament qui concurrencera un produit important d'Abbott.
C. La direction réitère son approche de longue date en matière de déploiement de
capitaux.
4. Grupo Aeroportuario del Sureste, exploitant de neuf aéroports au Mexique, en
particulier dans le sud-est très touristique.
R. Une avancée technologique permettra aux compagnies aériennes d’économiser 5 %
sur les coûts de carburant, mais elle ne devrait pas modifier de manière significative le
volume de passagers. Dans le passé, des évolutions similaires ont bénéficié aux
compagnies aériennes, mais pas aux aéroports, dont le prix par passager est réglementé.
B. Les perturbations économiques mondiales ont provoqué une forte baisse des voyages
internationaux.
C. Les régulateurs autoriseront la construction d’un nouvel aéroport par un concurrent sur
le territoire de service du Grupo Aeroportuario del Sureste.
5. LinkedIn, opérateur d'un réseau social en ligne pour professionnels, avec de faibles
besoins d'investissement et sans endettement.
A. Facebook, un autre réseau social en ligne, annonce un projet d'enrichissement de son
offre dans la catégorie professionnelle.
B. Les régulateurs annoncent une enquête sur les pratiques de confidentialité de
LinkedIn, qui pourrait entraîner des modifications importantes du service.
C. La Réserve fédérale américaine vient d'augmenter ses taux d'intérêt. Même si cela
augmentera les coûts d’emprunt, la hausse des taux ne devrait pas avoir d’impact négatif
sur l’économie.

SOLUTION PAGE 921

7. CONSTRUIRE UN MODÈLE
Cette section fournit un exemple de construction d'un modèle d'entreprise.13 L'entreprise
concernée est le groupe Rémy Cointreau (Rémy), une entreprise française qui vend des
vins et des spiritueux. Après avoir fourni un bref aperçu de l’entreprise et du secteur, nous
nous concentrerons principalement sur les mécanismes de construction de comptes de
résultat pro forma, d’états de flux de trésorerie et de bilans.

7.1. Vue d'ensemble de l'industrie

Cet aperçu de l'industrie se concentrera sur l'industrie du cognac car il s'agit du secteur
d'activité le plus important de Rémy, représentant 75 % du résultat opérationnel total. (En
pratique, un analyste effectuerait également une analyse sectorielle similaire pour les
autres principaux segments de l’entreprise.) Une caractéristique importante du marché du
cognac est que l’offre est limitée et la demande croissante. L'offre est limitée car la
production de cognac, comme le champagne, est très réglementée, en l'occurrence par le
biais du Bureau National Interprofessionnel du Cognac (BNIC). Par réglementation, le
cognac ne peut être produit que dans une zone géographique limitée, située autour de la
ville de Cognac, dans le sud-ouest de la France. De plus, au sein de la région, le volume
de production est plafonné chaque année. Le marché du cognac est très concentré, les
quatre principaux acteurs contrôlant 78 % du volume mondial et 84 % de la valeur
mondiale. La part de marché de Rémy est respectivement de 14 % et 18 % du volume et
de la valeur mondiale. La demande de cognac augmente en raison de la demande
croissante de la Chine. De 2000 à 2010, les volumes mondiaux de cognac ont augmenté à
un TCAC de 2 %, stimulés par la demande asiatique, dont la plupart provenaient de
Chine. Le marché chinois a connu une croissance de 16 % en volume. Simultanément,
Rémy a également constaté une amélioration de son mix produits, car les consommateurs
chinois préfèrent de plus en plus un cognac de qualité supérieure et plus cher. La pièce 42
résume l’analyse des cinq forces de Porter sur l’industrie du cognac.

En résumé, le marché du cognac, segment opérationnel le plus important et le plus

rentable de Rémy, présente un profil de rentabilité favorable. Outre une offre limitée et
une demande croissante, l’industrie est confrontée à une situation généralement favorable
en termes de substituts, de rivalité, de fournisseurs, d’acheteurs et de nouveaux entrants
potentiels.

7.2. Présentation de l'entreprise

Rémy, dont l'exercice clos le 31 mars, exerce trois métiers :
1. Cognac. Cette division, qui porte le nom de sa marque principale Rémy Martin, a
représenté environ 58 % du chiffre d'affaires de l'exercice 2012 et 75 % du résultat
opérationnel total.

2. Liqueurs et spiritueux. Les principales marques de ce segment sont Cointreau, Passoa,

Metaxa, Saint Rémy et Mount Gay et représentent environ 21 % du chiffre d'affaires et
du résultat opérationnel de l'exercice 2012.

3. Marques partenaires. Cette division comprend les marques d’autres sociétés

commercialisées via le réseau de distribution de Rémy et qui représentent environ 21 %
du chiffre d’affaires de l’exercice 2012 et moins de 2 % du résultat opérationnel.

Les informations financières sectorielles sont résumées dans le Tableau 43. Comme
indiqué, le segment d'activité le plus important de la société est également le plus rentable
: le segment Cognac a réalisé une marge bénéficiaire opérationnelle d'environ 29 % (=
173 millions d'euros/593 millions d'euros) au cours de l'exercice 2012.
7.3. Construction du compte de résultat pro forma
Cette section illustrera la construction de comptes de résultat pro forma. Les prévisions
de revenus suivent la structure des secteurs opérationnels de l’entreprise. L’exercice 2012
de Rémy se termine le 31 mars.

7.3.1. Prévisions de revenus

Les prévisions de revenus utilisent principalement une approche hybride, car les
tendances des différents segments (bottom-up) sont combinées avec l'évolution
économique des régions concernées (top-down). Pour chaque segment, la variation des
revenus est déterminée par les estimations de volume, de prix et de devises étrangères,
basées sur les tendances historiques ajustées des écarts attendus par rapport à la tendance.
Les changements de prix font non seulement référence aux changements de prix d'un seul
produit, mais aussi aux changements de prix/mix, qui sont définis comme des
changements du prix moyen résultant de la vente d'une combinaison différente de
produits à prix plus élevés et moins chers. Les variations de chiffre d'affaires attribuables
aux volumes ou au prix/mix sont considérées comme de la croissance organique et sont
présentées séparément de l'impact de change (impact change dans le modèle).

Dans le segment Cognac, la croissance historique des volumes s'est accélérée, passant de
4,2 % en 2010 à 10,8 % en 2012. Pour les années à venir, la croissance des volumes
devrait rester robuste mais légèrement plus lente qu'en 2012, compte tenu du
ralentissement économique mondial à l'époque. projection. Le nombre croissant de
consommateurs chinois aisés maintiendra probablement la demande à un niveau élevé,
même si la consommation sur les marchés développés devrait être plutôt stable. Dans le
modèle, l’hypothèse est une croissance en volume de 8 % en 2013, diminuant
progressivement de 1 point de pourcentage par an pour atteindre un taux plus stable de 5
% en 2016.
Le rapport prix/mix a contribué à hauteur d'environ 8 %, 23 %, 5 % et 13 % à la
croissance du chiffre d'affaires du segment Cognac en 2009, 2010, 2011 et 2012,
respectivement. Bien que l'impact du rapport prix/mix sur la croissance des revenus ait
fluctué au cours des dernières années, il est probable que le rapport prix/mix restera un
contributeur relativement important à la croissance des revenus à l'avenir, compte tenu de
la structure favorable du secteur. Une contribution prix/mix à la croissance du chiffre
d'affaires de 10 % est supposée en 2013, puis elle ralentira de 2 points de pourcentage par
an pour atteindre 6 % d'ici 2015. Les projections combinées pour 2013 d'une croissance
en volume de 8 % et d'un impact prix/mix de 10 % se traduisent par un résultat global
croissance organique des revenus de 18,8 %, calculée comme suit : [(1 + 0,08) × (1 +
0,10) = 1,188] – 1 = 0,188, soit 18,8 %.

Outre l’impact des volumes et du prix/mix, le chiffre d’affaires de Rémy est impacté par
l’évolution des taux de change. Les informations fournies par l’entreprise indiquent
qu’environ 70 % du chiffre d’affaires est réalisé en dehors de la zone euro, alors que
l’essentiel de la production de Rémy a lieu dans la zone euro. Sur la base de la situation
financière actuelle, les résultats du modèle prévoient un impact positif des devises sur le
chiffre d'affaires en 2013, les principales devises se renforçant par rapport à l'euro.
Le tableau 44 résume les informations historiques et projetées sur les revenus du segment
Cognac.

Une analyse similaire peut être effectuée pour projeter les revenus des autres segments,
puis les montants peuvent être additionnés pour obtenir les revenus projetés pour
l'entreprise dans son ensemble.
7.3.2. Coût des marchandises vendues
La marge brute de Rémy s’est améliorée de 4,3 points de pourcentage, passant de 57,1 %
en 2011 à 61,4 % en 2012. Le fort effet prix/mix de la division Rémy Martin en a été le
principal moteur. Le fort effet prix/mix et l'amélioration correspondante de la marge brute
ont été le moteur sous-jacent de l'amélioration de la marge brute de l'année précédente en
raison de la forte croissance dans la région Asie à marge élevée. Étant donné que l'Asie,
avec son appétit pour le Cognac cher, devrait être le principal moteur de la croissance des
volumes, le rapport prix/mix continuera également à augmenter, ce qui entraînera par
conséquent l'amélioration de la marge brute dans les années à venir. L'offre limitée de la
catégorie des cognacs et la forte demande de spiritueux haut de gamme, notamment en
Asie, justifient un rapport prix/mix élevé (voir Section 7.3.1. Prévisions de revenus) et
une marge brute correspondante plus élevée dans les périodes futures. À mesure que
l’effet de contribution du prix/mix sur le chiffre d’affaires ralentit avec le temps, le
rythme de l’amélioration de la marge brute ralentira également.

7.3.3. Frais de vente, frais généraux et administratifs

Les coûts de distribution sont passés de 26,1 % du chiffre d'affaires en 2009 à 33,6 % en
2012 en raison de la hausse des coûts de publicité et de promotion (A&P) et de
l'expansion du réseau de distribution détenu. En particulier, la mise en place du réseau de
distribution de Rémy en Asie a augmenté la base de coûts. Rémy est très engagé dans la
construction de sa marque et souhaite également se diversifier géographiquement. Nous
prévoyons une nouvelle augmentation des coûts de distribution en pourcentage du chiffre
d'affaires, bien qu'à un taux de croissance plus lent. Les frais administratifs en
pourcentage du chiffre d'affaires restent constants à 7,7%, en ligne avec 2012.
La pièce 45 présente un compte de résultat consolidé pour Rémy.
7.3.4. Bénéfice d'Exploitation par Division
Dans cette section, nous estimons le résultat opérationnel par division de Rémy. Si le coût
des marchandises vendues, les frais de vente, généraux et administratifs ainsi que les
autres revenus d'exploitation sont soustraits du chiffre d'affaires, le résultat est l'EBIT (un
indicateur du bénéfice d'exploitation). Ce chiffre pour les opérations consolidées doit
correspondre à l'EBIT cumulé des différents segments. Pour le segment Cognac (Rémy
Martin), la prévision d'une croissance plus élevée du chiffre d'affaires suppose une
amélioration du mix produits qui se traduira également par une marge brute plus élevée.
Mais l'avantage en termes de marge brute sera quelque peu atténué par des coûts de
publicité et de distribution plus élevés. Pour 2013, nous estimons une amélioration de la
marge opérationnelle de 0,4 point de pourcentage à 29,6 %. Pour les années à venir, on
s’attend à ce que la marge opérationnelle du segment Cognac augmente à un rythme
légèrement plus lent. D'ici 2015, sa marge opérationnelle devrait atteindre 30,1 %. A titre
de référence, cette prévision peut être comparée aux résultats financiers annoncés par
Hennessy, une autre marque de Cognac. La marge opérationnelle de Hennessy ces
dernières années était de 30 à 32 %.
Pour les autres segments, il n’y a pas beaucoup de hausse. Dans la division Liqueurs &
Spiritueux, nous pensons qu'une remontée progressive de la marge opérationnelle à
24,9% d'ici 2015 devrait être réalisable grâce à l'amélioration de la distribution. Au total,
la marge opérationnelle consolidée de Rémy Cointreau devrait s'améliorer de 20,2 % en
2012 à 21,1 % en 2013 et à terme à 22,2 % en 2015, grâce notamment à la croissance du
segment Cognac, la division la plus rentable.

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