Applications du modèle EU (suite):

2022-2023

LA DEMANDE D’ACTIF RISQUÉ

 1. Demande d’actif risqué en présence
d’un actif sans risque
• Contexte:
– Richesse initiale W0
– Placement sûr : S
• taux de rendement i
– Placement risqué : R
• rendement risqué: x̃, f(x) densité de probabilité
• Remarque: cette fonction de densité résume
l’information de l’individu sur l’actif risqué (information
potentiellement subjective…)
• Richesse finale: 2 contributions
– Celle liée au placement sûr : 𝑆 1 + 𝑖
– Celle liée au placement risqué: 𝑅(1 + 𝑥)
෤
• Richesse finale aléatoire:
෩ = 𝑆 1 + 𝑖 + 𝑅(1 + 𝑥)
𝑊 ෤
𝑊0 = 𝑆 + 𝑅
• L’individu maximise son EU – sa fonction d’utilité
est supposée strictement concave.
• Question: en quelles circonstances les individus
assument-ils volontairement des risques?
– Rq: le risque est endogène dans ce contexte car
l’individu peut y échapper en fixant R=0
1.1. L’optimum:
• Données du problème:
෩ = 𝑆 1 + 𝑖 + 𝑅 1 + 𝑥෤
𝑊
𝑊0 = 𝑆 + 𝑅
– On pourrait recourir à des contraintes sur S et R:
• S≥0; interdiction d’emprunter
• R≥0; donc R<0 impossible si l’individu ne détient pas
d’actifs risqués initialement
• Réécrivons la richesse finale sachant que
S=W0-R, afin d’obtenir un problème
d’optimisation en fonction d’une seule
variable de choix R
෩ = 𝑆 1 + 𝑖 + 𝑅 1 + 𝑥෤
𝑊
= (𝑊0 −𝑅)(1 + 𝑖) + 𝑅(1 + 𝑥)෤
= 𝑊0 (1 + 𝑖) − 𝑅(1 + 𝑖) + 𝑅(1 + 𝑥)
෤
= 𝑊0 (1 + 𝑖) + 𝑅(𝑥෤ − 𝑖)

– 1er terme: richesse finale qu’obtiendrait l’individu

s’il choisissait de placer W0 exclusivement dans
l’actif sûr (R=0)
– 2ème terme: gain ou perte qui résulte du choix
d’un placement risqué R non nul
• (x̃-i) : profit économique (positif ou négatif) réalisé sur
le placement risqué (x̃/rendement brut; i/coût
d’opportunité)
• Problème:
෩𝑓 )]
max𝐸[𝑈(𝑊
𝑅
max𝐸[𝑈(𝑊0 (1 + 𝑖) + 𝑅(𝑥෤ − 𝑖)]
𝑅

𝑑𝐸𝑈
• CPO: ෩𝑓 )(𝑥෤ − 𝑖)] = 0
= 𝐸[𝑈′(𝑊
𝑑𝑅

𝑑 2 𝐸𝑈
• CSO: ෩𝑓 )(𝑥෤ − 𝑖)2 ] < 0
= 𝐸[𝑈"(𝑊
𝑑𝑅 2

• L’EU est concave; nous sommes en présence d’un

maximum unique
• Evaluons la condition du 1er ordre en R=0:
• (Rappel: 𝐸[𝑈(𝑊0 (1 + 𝑖) + 𝑅(𝑥෤ − 𝑖)])

𝑑𝐸𝑈
ቤ = 𝐸[𝑈′(𝑊0 (1 + 𝑖))(𝑥෤ − 𝑖)] = 𝑈′(𝑊0 (1 + 𝑖))𝐸[(𝑥෤ − 𝑖)]
𝑑𝑅 𝑅=0

𝑑𝐸𝑈
ቤ = 𝑈′(𝑊0 (1 + 𝑖))[𝐸(𝑥)
෤ − 𝑖] = 𝑈′(𝑊0 (1 + 𝑖))(𝜇 − 𝑖)
𝑑𝑅 𝑅=0

𝑑𝐸𝑈
• Si μ=i, R*=0 puisque ቚ =0
𝑑𝑅 𝑅=0
 𝑑𝐸𝑈
• Si μ>i, ቚ > 0 et R*>0
𝑑𝑅 𝑅=0

– EU concave/maximum unique
– Optimum nécessairement à droite de R=0
EU

𝑑𝐸𝑈
ቤ >0
𝑑𝑅 𝑅=0

R
0 R*
 𝑑𝐸𝑈
• Si μ<i, ቚ < 0 et R*<0
𝑑𝑅 𝑅=0

– Optimum nécessairement à gauche de R=0

EU

𝑑𝐸𝑈
ቤ <0
𝑑𝑅 𝑅=0

R
R* 0
1.2.Statique comparative: l’impact d’un
accroissement de W0 :
𝑑𝑅∗
– Question: signe de ?
𝑑𝑊0
– La détention d’actif est-elle un bien normal ou un
bien inférieur?
෩𝑓 )(𝑥෤ − 𝑖)] = 0
• Condition du 1er ordre: 𝐸[𝑈′(𝑊
– Ce terme est une fonction de la variable de
décision R et de toutes les variables exogènes du
problème : i, W0, x̃ et donc sa distribution F(x)
𝐻(𝑅, 𝑊0 , 𝑖, 𝐹(𝑥)) = 𝐸[𝑈′(𝑊 ෩𝑓 )(𝑥෤ − 𝑖)]
• A l’optimum, H=0.
• On s’intéresse à l’impact d’un changement de
W0 sur R, toutes choses restant égales (di=0,
dF(x)=0), de telle sorte que l’individu demeure
en une situation optimale.
– principe:
• dW0 (choc exogène)-> dR* (réaction de l’individu), telle
que H=0 => le changement dH de H résulte de la
somme des modifications dW0 et dR et il est nul.
𝜕𝐻 𝜕𝐻
𝑑𝐻 = 𝑑𝑅 + 𝑑𝑊0 = 0
𝜕𝑅 𝜕𝑊0
 𝜕𝐻 𝜕𝐻
𝑑𝐻 = 𝑑𝑅 + 𝑑𝑊0 = 0
𝜕𝑅 𝜕𝑊0

𝜕𝐻
𝑑𝑅∗ −
𝜕𝑊0
• On en déduit: = 𝜕𝐻
𝑑𝑊0
𝜕𝑅

෩ 𝑓 )] 𝜕𝐻
𝑑𝐸[𝑈(𝑊 𝑑𝐸 2 [𝑈(𝑊
෩ 𝑓 )]
• Comme 𝐻 = , = <0
𝑑𝑅 𝜕𝑅 𝑑𝑅 2

𝑑𝑅∗ 𝜕𝐻
• Il en résulte: 𝑠𝑖𝑔𝑛𝑒 = 𝑠𝑖𝑔𝑛𝑒
𝑑𝑊0 𝜕𝑊0
• On recherche donc le signe de l’expression
suivante:
𝜕𝐻
= (1 + 𝑖)𝐸 𝑈"(𝑊 ෩𝑓 )(𝑥෤ − 𝑖)
𝜕𝑊0
– U’’(.) négative
– (x̃-i) tantôt négatif, tantôt positif…
• Remarque: on écarte les situations dégénérées (p.e. x tjs>i
ou x tjs<i)
• Signe ambigu…
• Pour trancher, on va recourir à la notion
d’aversion absolue au risque et aux hypothèses
de comportement de cette aversion absolue.
• Théorème: La demande d’actif risqué:
– Augmente avec le revenu si l’aversion absolue au risque
est décroissante avec la richesse:
𝑑𝑅∗
> 0 si A(Wf) décroissante (bien normal)
𝑑𝑊0

– Diminue avec le revenu si l’aversion absolue est croissante

en la richesse:
𝑑𝑅∗
< 0 si A(Wf) croissante (bien inférieur)
𝑑𝑊0

– Est constante avec le revenu si l’aversion absolue est

constante:
𝑑𝑅 ∗
= 0 𝑠𝑖𝐴(𝑊𝑓 ) constante.
𝑑𝑊0
• Démonstration: (solution intérieure! R*>0)
– Si A(Wf) = A = cste
𝜕𝐻
= (1 + 𝑖)𝐸 𝑈"(𝑊 ෩𝑓 )(𝑥෤ − 𝑖)
𝜕𝑊0
𝜕𝐻
= (1 + 𝑖)𝐸 −𝐴𝑈′(𝑊 ෩𝑓 )(𝑥෤ − 𝑖)
𝜕𝑊0
𝜕𝐻
= −(1 + 𝑖)𝐴𝐸 𝑈′(𝑊 ෩𝑓 )(𝑥෤ − 𝑖) = 0
𝜕𝑊0
(condition du 1er ordre)

𝑑𝑅∗
Résultat: si A(Wf) est constante, =0
𝑑𝑊0
• Autres cas:
𝜕𝐻
෩𝑓 )(𝑥෤ − 𝑖)
= (1 + 𝑖)𝐸 𝑈"(𝑊
𝜕𝑊0
𝜕𝐻
= −(1 + 𝑖)𝐸 𝐴(𝑊෩𝑓 )𝑈′(𝑊෩𝑓 )(𝑥෤ − 𝑖)
𝜕𝑊0

– Avec A(Wf) constante, l’expression s’annule

– Avec A(Wf) décroissante, chaque fois que x<i,
U’(Wf)(x-i) est négatif et on y attache un poids
A(Wf) positif plus grand que les poids attachés aux
valeurs positives U’(Wf)(x-i) pour x>i
 𝜕𝐻
෩𝑓 )𝑈′(𝑊
= −(1 + 𝑖)𝐸 𝐴(𝑊 ෩𝑓 )(𝑥෤ − 𝑖)
𝜕𝑊0

Poids attaché à U’(W̃f)(x̃-i)

Valeurs de x U’(Wf) (x-i) A(Wf) A(Wf) A(Wf)
constante décroissante croissante
x-i < 0 <0 Constant + -
x-i > 0 >0 Constant - +
E[A(W̃f) U’(W̃f) (x̃-i)] =0 <0 >0
• Le dernier résultat s’obtient avec un
raisonnement absolument symétrique:
– l’investissement dans l’actif risqué décroît lorsque
l’aversion au risque de l’investisseur est croissante
au sens d’Arrow-Pratt.
• Situation peu vraisemblable.
• Quels enseignements en retirer?
– Les résultats de statique comparative sont très
intuitifs:
• Les individus plus averses au risque détiennent des
portefeuilles moins risqués
• Les individus plus riches demandent davantage
d’actions, si l’aversion absolue au risque est
décroissante
– Toutes les études empiriques sur les portefeuilles des
ménages confirment cette relation entre détention d’actions
et richesse, … ce qui plaide en faveur de l’hypothèse DARA.
• Quels enseignements en retirer?
– Cas particulier important en finance: celui d’une
fonction d’utilité présentant une aversion relative
au risque constante:
1
𝑈 𝑊 = 𝑊 1−𝛾 𝑝𝑜𝑢𝑟 𝑡𝑜𝑢𝑡 𝑊
1−𝛾
• γ est le degré d’aversion relative au risque
• ARR(W) = - W (U’’(W)/U’(W))
– Proposition: en présence d’aversion relative au
risque constante, la demande d’actifs risqués est
proportionnelle à la richesse.
• À démontrer
• Quels enseignements en retirer?
– La demande d’actif risqué est positive dès lors que
l’« equity premium » est positive
• equity premium= excès de rendement espéré
• equity premium puzzle (Mehra/Prescott (1985))
– Ce modèle n’explique pas pourquoi une grande partie
de la population ne détient pas d’actions
(« participation puzzle »)
• Pour expliquer les comportements observés dans le cadre
du modèle standard, il faudrait recourir à des niveaux
d’aversion au risque extravagants!
• Explication traditionnelle: Investir sur les marchés financiers
exige des connaissances spécifiques. Les consommateurs
pour lesquels le R* optimal est faible considèrent que le
coût d’obtention de ce savoir est trop important.
• Quels enseignements en retirer?
– Pour explique l’equity premium puzzle, il faut se
tourner vers l’économie comportementale.
– L’une des interprétations les plus convaincantes a
été initiée par l’article de Benartzi et Thaler
(1995): « Myopic Loss Aversion »
• Tendance des humains à évaluer les gains et les pertes
sur des horizons temporels très courts en dépit du fait
que les horizons pertinents soit bien plus longs (Thaler
(1985, « Mental Accounting »);
– Exemple de comportement : cas d’un portefeuille dont les
rendements doivent se matérialiser dans deux ans -> les
individus vont typiquement vérifier sans cesse les rendements
du marché.
• Quels enseignements en retirer?
– Benartzi et Thaler (1995): « Myopic Loss Aversion »
• Parallèlement, les individus sont sujets à une aversion aux
pertes (« loss aversion », Kahneman et Tversky (1979)), ce
qui les amène à pondérer fortement les rendements
négatifs; de ce fait les portefeuilles d’actions sont appréciés
avec davantage d’aversion!
• Cette combinaison de l’aversion aux pertes et de la
comptabilité mentale (= Myopic Loss Aversion) permet
d’expliquer « l’equity premium puzzle ».
– Gneezy et Potters (1997): confirmation expérimentale
de la « Myopic Loss Aversion »
– Un débat important/question centrale: les marchés
financiers sont-ils efficients?