Au Niveau de La Samir: Couverture Du Risque de Change

Couverture du risque de change
INSTITUT SUPERIEUR DE COMMERCE ET D’ADMINISTRATION DES

ENTREPRISES
Mémoire de Fin d’Etude du Cycle Normal

sous Thème :
AU NIVEAU DE LA SAMIR
Préparé par :
Nazik SOUMMANE
Sous la Direction de :
M .Abdelghani BENDRIOUCH (ISCAE).

M .Youssef CHOUKRI (SAMIR).
Février – Mars 2005

-1-
Au terme de ce travail,
je tiens à exprimer ma gratitude envers le personnel
de la société SAMIR pour leur accueil chaleureux et leur
Collaboration et assistance précieuse dont notamment
Mlle KRICHI, messieurs : M. AIT DADA, M. BERRADA,
M. EL BAKRI, M. CHAHRI, MR KAMIL, M. KARKOUCH et
M. FIBAR.
Je tiens à exprimer mes remerciements au directeur financier

M.MOUHDI, au chef de la division paiements et trésorerie
M.BENADDOU ainsi qu’au chef du service paiements et commerce
extérieur M. BENHAMMACHT.
Mes remerciements et ma grande reconnaissance s’adressent

particulièrement à mon encadrant
Mr Youssef CHOUKRI responsable de la gestion des emprunts et
contrats de financements et des risques financiers.
Je tiens à remercier également tout le corps professoral de l’ISCAE, et

particulièrement mon professeur et encadrant pédagogique
Mr Abdelghani BENDRIOUCH.
MERCI.
-2-
REMERCIEMENT
INTRODUCTION
PRESENTATION DE SAMIR 3
1. Renseignements à caractère général 3

2. Objet social 4
3. Activités de la SAMIR 5
1. Contexte national 5
2. Evènements majeurs 6
3. Participations de la SAMIR 8
4. Répartition du capital 12
5. Organigramme de la SAMIR 14
6. Evènements récents et perspectives 15
Section1 : LE MARCHE PETROLIER 17

1- Le pétrole et ses dérivés 17
2- Un bref rappel historique 19
1. Émergence d’un marché 19
2. Extrême sensibilité des prix aux variations de l’offre 20
3. Une régulation ex-ante délicate puis renforcée 23
3. Les différents marchés pétroliers 24
9 Le Brent “blend” 24
9 Les différents types de marchés pétroliers 26
4- Les types des contrats pétroliers 30
Le contrat de cession de production 30
Les contrats de partage de la production 31
Les contrats à risque 31
-3-
5- La filière de l’industrie pétrolière 32

1- Exploration 32
2- Exploitation – extraction 33
3- Transport 33
4- Raffinage 35
5- Le future du raffinage 38
6- DISTRIBUTION 38
6- La formation des prix 39

1. Les marchés physiques de cotation 39
2. Les prix de référence 42
7 Le marché marocain 45
1 - Réglementation du secteur pétrolier 45
2 - le secteur de l'énergie au Maroc : 46
3 - Quels enjeux pour les prochaines années ? 47
4 - les axes stratégiques du secteur énergétique à l’horizon 2007 : 49
5- La caisse de compensation et péréquation des produits pétroliers : 50
Partie 2 : Le risque de change dans l'entreprise 53
1. Quelques rappels 53
1. Le concept de Volatilité 53
2. Le panier MAD 54
3- La naissance du risque de change 56
4. La position de change 57
2- La gestion du risque de change 58
-4-
Partie 3 : Les produits de couverture du risque de change 60
1- Les méthodes internes de gestion du risque de change 60
1. Choix de la devise 60
2. Termaillage (leads and lags) 62
3. Netting (compensation) 62
4. Clause contractuelles 63
2- Les outils externes de couverture du risque de change 63
1. Le change au comptant (Spot) 63

2. Le change à terme 66
3. Le Change à Terme Ouvert : un nouvel instrument de couverture 71
4. Une stratégie adaptée à chaque anticipation 88
Partie 4 : APPLICATION AU CAS DE LA SAMIR 92
Conclusion
Annexes
Bibliographie
-5-
Introduction
La mondialisation, caractéristique incontournable de cette dernière

décennie, l'internationalisation des échanges et le décloisonnement des marchés
financiers à l'échelle mondiale sont des facteurs qui imposent la compétitivité à
tout opérateur économique. La concurrence étant la résultante du développement
des marchés des capitaux, de la diversification des produits financiers offerts sur
ces marchés et des innovations incessables, de nouvelles compétences sont
requises pour faire face à cet environnement à évolution rapide et permanente.
Les incertitudes ne sont plus désormais à subir mais plutôt à maîtriser.

Parmi ces incertitudes surgissent les risques de variation des taux de change et
des taux d'intérêt comme principaux éléments pour lesquelles une protection doit
être envisagée par les intéressés ( banques et entreprises). Pour ce faire plusieurs
instruments sont disponibles sur le marché financier et font appel à un dosage de
la part des intéressés par le biais de politiques et stratégies.
Il s'agit dans cet exposé du risque de change et la gestion qui lui doit être
réservée.
En effet, toute entreprise intégrée au commerce internationale ou effectuant des
opérations financières en une monnaie différente de la monnaie nationale se
trouve exposée à un risque de change. Ce dernier est censé être la préoccupation
de toute société ayant:
-6-
- Un large courant d'importation et d'exportation avec l'étranger,

- Une forte activité financière accompagnant généralement l'activité
commerciale sous-jacente,
- Une forte implantation commerciale à l'étranger. filiale, succursales, groupe
multinational.
C’est le cas notamment de la SAMIR dont l’exclusivité de ses

approvisionnements se fait par importations .Et la part majeure du financement
de son projet de développement UP GRADE est réalisé par une banque étrangère
la BID.
La SAMIR subit un autre risque celui des fluctuations du cours du baril
du brut qui ne peut être couvert pour le moment en vue de l’absence des
instruments de couverture sur le marché national. D’autant plus que, l'industrie
du pétrole offre tout ce que peut rencontrer de pire une tentative de modélisation
économique : le hasard y est omniprésent, les spéculateurs les plus rationnels
côtoient les organisations complexes de multinationales opaques, les
bouleversements techniques se succèdent à un rythme précipité et c'est à peine si
l'on s'étonne de voir les prix échapper à toute règle de prédiction.
Pour le moment la structure des prix des produits raffinés qui sont indexés
sur les cotations de la bourse de Rotterdam permet une protection relative contre
le risque de change. Cette indexation qui ne couvre qu’une petite partie du risque
d’autant plus que la caisse de compensation ne va plus jouer son rôle comme au
paravent oblige SAMIR à se couvrir contre le risque de change.
-7-
Au Maroc, le marché de change n'a été instauré que récemment mais il

reste loin derrière les marchés de change internationaux. C'est un marché quasi-
fermé à faible liquidité : l'accès aux marchés étrangers n'est autorisé que pour les
achats et ventes de devise contre devise du fait de la non convertibilité totale du
dirham
De plus peut d'entreprises marocaines appliquent une gestion de risque de

change. La plupart d'entre elles importatrices ou exportatrices se contentent de
l'achat ou vente de devises sur le marché comptant.
.
Pour appréhender ce risque, la prise de connaissance de l’essentiel
théorique ainsi que l’application pratique au cas de la SAMIR du concept de
risque de change et la couverture de ce risque est indispensable, c'est l'objet de la
deuxième et la troisième partie de ce mémoire.
Après avoir passé en revue les spécificités du marché pétrolier au niveau
de première partie.
-8-
PRESENTATION DE SAMIR
1. Renseignements à caractère général
Dénomination Société Anonyme Marocaine de

sociale l’Industrie du Raffinage
Siège social Route côtière – Mohammédia

BP 89 et 101, Mohammédia
Téléphone 023 32 74 80
Télécopie 023 31 29 54
E-mail dg@samir.ma
Forme juridique Société Anonyme, régie par les dispositions de la

loi n°17-95, relative aux sociétés anonymes
Date de 1er janvier 1959

constitution
Durée de vie 99 ans
Numéro du registre Mohammédia 91

de commerce
Capital social au 1 189 966 500 Dh

30/06/04
-9-
2. OBJET SOCIAL
La société a pour objet, tant au Maroc qu’à l’étranger :

Le raffinage du pétrole brut, l’industrie de transformation des dérivés du
pétrole et d’une façon générale, toutes activités relevant de l’industrie pétrolière
destinées à satisfaire en priorité les besoins intérieurs du marché marocain, ainsi
que toutes les opérations commerciales d’importation, exportation, admission
temporaire ou autres, liées directement ou indirectement au raffinage et aux
opérations prévues ci-dessus ;
Le forage et tous travaux ayant trait à la recherche ou à l’exploitation des

gisements pétroliers ;
L’emplissage et la distribution de gaz liquéfiés ;
La vente ex-raffinerie, la distribution des produits finis obtenus tels que

définis ci-dessus et la vente des sous-produits de raffinage ainsi que l’exportation
des surplus de produits ;
La fabrication, l’achat, la vente ferme ou à la commission, l’importation et

l’exportation, la consignation et le commerce en général de toutes matières,
denrées, produits finis ou semis-finis, objets, marchandises diverses ;
La conservation, le magasinage et l’entrepôt de tous produits et matières ;
La représentation de toutes fabriques, usines et maisons de commerce.
- 10 -
3. ACTIVITES DE LA SAMIR
1. Contexte national
Au cours de l’exercice 2004, l’industrie du raffinage a été marquée par les

éléments suivants :
A fin décembre 2004, le gouvernement a maintenu l’exonération des droits
de douane à l’importation des produits pétroliers et cela malgré le rétablissement
de la capacité de traitement de la SAMIR. Cependant, et suite à l’annonce par la
SAMIR d’un programme d’investissement de 600 MDh, l’Etat s’est engagé à
rétablir les droits de douane à l’importation pour l’ensemble des produits
pétroliers, conformément au calendrier de démantèlement tarifaire prévu dans le
cahier des charges de la privatisation de la SAMIR ;
Une légère augmentation des prix du carburant à la pompe en date du 25

août 2004, suite à l’envolée du prix du baril de brut sur les marchés
internationaux.
Une augmentation des prix du baril de brut sur les marchés internationaux
dont l’effet est atténuée en partie grâce à l’amélioration de la parité MAD/USD.
Une progression de 3,3% (7,14 millions de tonnes) de la demande

nationale en produits pétroliers, due principalement à l’augmentation de la
consommation de butane (+6%), de fuel-oil (+3,8%) et de gasoil (+2,8%).
- 11 -
2. Evènements majeurs
Plusieurs évènements majeurs ont marqués l’activité de la SAMIR durant le

deuxième semestre de l’année 2003 et au cours de l’exercice 2004. Nous en
citons les principaux ci-après :
Le recouvrement total de la capacité de traitement de pétrole brut avec le
redémarrage de l’unité n° III le 24 juillet 2003 ;
La nomination de Monsieur Jamal Ba-Amer en qualité de Directeur Général

de la SAMIR en remplacement de Monsieur Abderrahman Saaïdi ;
La signature d’une convention d’investissement avec le gouvernement

marocain en date du 20 décembre 2004 ; Le chiffre d’affaires de la société atteint
13 341 604 KDh au 31 décembre 2003 contre 15 827 361 à fin décembre 2002
soit une diminution de 19%. Cette baisse est due à la diminution de la capacité de
traitement de la raffinerie suite aux inondations intervenues en 2002. Cependant,
les 6 premiers mois de l’année 2004 marquent un redressement important des
ventes avec une croissance de 15% du chiffre d’affaires à 7 561 383 KDh contre
6 574 250 KDh à fin juin 2003.
- 12 -
L’évolution par produit, en terme de tonnage, a été la suivante :
- 13 -
2. Participations de la SAMIR
Depuis 2001, la SAMIR a consolidé son recentrage sur ses métiers de base et a
poursuivi son désengagement des participations n’entrant pas dans le champ de
ses activités ou devenues sans intérêt.
Les principales participations de la SAMIR au 31 décembre 2004 sont les
suivantes:
- Salam Gaz :
Salam Gaz est une société anonyme au capital de 150 Millions de Dh, détenu à
hauteur de 50% par SAMIR. Son activité consiste en la réception, le stockage, le
transport et l’emplissage des bouteilles de gaz GPL.
Salam Gaz dispose aujourd’hui de 12 centres d’emplissage et d’un centre de
stockage portuaire GPL à Nador.
- 14 -
- Société Marocaine de Stockage (SOMAS) :

SOMAS est une société anonyme au capital de 60 Millions de Dh, détenu à
hauteur de 38,5% par SAMIR. Son activité est principalement le stockage de
butane en cavité souterraine.
Le résultat de SOMAS au 30 juin 2004 ne tient pas compte de la subvention de la

caisse de compensation.
L’intégration de cette subvention dans les comptes de l’exercice 2004 selon le
régime commercial convenu au moment de la privatisation permet à SOMAS de
dégager un résultat net de 4 500 KDh.
- Société de Distribution de Butane et Propane (SDBP) :

SDBP est une société anonyme au capital de 25 Millions de Dh, détenu à hauteur
de 50% par SAMIR.
Son activité consiste en la distribution de GPL en vrac et conditionné.
- 15 -
- EIE Guigues Maroc :

EIE Guigues Maroc est une société anonyme au capital de 5 Millions de Dh,
détenu à hauteur de 62,9%.
Elle a pour objet social toutes prestations et tous services, conseils, études,
analyses et réalisations relatifs au traitement des eaux, à la protection de
l’environnement, aux installations thermiques et hydrauliques et aux installations
industrielles et urbaines de toutes natures.
- 16 -
A noter que la société Guigues a déposé son bilan au tribunal de commerce de

Rabat en mars 2004. L’expert désigné par la justice ayant conclu qu’il n’y avait
pas de redressement possible, la société est actuellement en cours de liquidation.
Les chiffres communiqués au 30 juin 2003 et 2004 sont approximatifs.
- SOMIRGY :
SOMIRGY est une société anonyme au capital de 500 millions de Dh, détenu à
hauteur de 40% par SAMIR.
SOMIRGY contrôle 100% de la société Somepi Carburants et 50% des sociétés
STLUB et TPZ.
La société SOMIRGY n’a pas établi d’arrêté des comptes au 30 juin 2003. De
plus, les données relatives au 30 juin 2004 sont provisoires.
Par ailleurs, dans le cadre de la mise en oeuvre de ses orientations stratégiques
visant à concentrer tous ses moyens en priorité sur la modernisation des
installations de raffinage de Mohammédia, conformément aux orientations de la
stratégie pétrolière nationale, la Samir a répondu favorablement à la demande
formulée en novembre 2004, par son partenaire le groupe OISMINE, en lui
- 17 -
cédant ses intérêts dans la société SOMIRGY Holding, qu’ils possèdent en

commun.
A la suite d’une évaluation de la Holding par une entité indépendante, la cession,
qui a été rendue effective le 28 février 2005, a porté sur la participation de 40%
dans le capital de SOMIRGY Holding pour une valeur de 315 MDh.
Le produit de cette cession d’actif servira à renforcer la contribution en fonds
propres de la SAMIR dans le financement du programme de modernisation de
l’outil national de raffinage, dont l’enveloppe s’élève à plus de 6 milliards de
dirhams.
3. Répartition du capital
Le capital social de SAMIR au 30/06/04 s’élève à 1 189 966 500 Dh
intégralement libéré. Il se compose de 11 899 665 actions d’une valeur nominale
de 100 Dh chacune.
L’évolution du capital social depuis 1996 est détaillée dans le tableau ci-
dessous.
- 18 -
Le total des actions composant le capital social était de 20.641.500 lors de la

privatisation de la SAMIR.
La répartition du capital et des droits de vote de SAMIR au 30 juin 2004 est, à la
connaissance de la société, la suivante :
A noter que SAMIR détenait 9 000 de ses propres actions au 30 juin 2004, ce qui
représente 0,076% du capital.
Par ailleurs, et à la connaissance de SAMIR, aucune de ses filiales ne détient
d’actions de la SAMIR au 30.06.04.
- 19 -
4. Organigramme de la SAMIR
Suite aux nominations de Mr Jamal Ba-Amer en tant que directeur général et de Mr Abdelmjid
Tazlaoui et Mr Lucien Henrio en tant que directeurs généraux adjoints, la société a procédé à la
refonte de son organigramme au courant du mois de janvier 2005.
- 20 -
L’organisation de la société s’articule autour de trois grands pôles :

• Raffinage
• Approvisionnements, ventes et distribution
• Finances et administration
Certaines directions telles que la sécurité ou encore l’audit sont rattachées directement à la
Direction Générale.
Cette nouvelle organisation vise à augmenter l’efficacité et la réactivité de la SAMIR face à un
environnement national et international en pleine mutation.
5 . Evènements récents et perspectives
1 Eléments récents
La SAMIR a signé le 20 décembre 2004 une convention d’investissement avec le

gouvernement marocain. Cette convention porte sur un montant de 600 millions de dollars et
vise à améliorer la qualité des produits ainsi que la protection de l’environnement.
La SAMIR a également cédé fin février 2005 au groupe OISMINE sa participation de 40%
dans SOMIRGY Holding. Cette cession permettra à SAMIR de se concentrer sur la fabrication
de produits raffinés.
2 Perspectives
Suite aux incendies qui ont frappées le site de production de Mohammedia, un important projet
de développement a été mis en place afin de réhabiliter la raffinerie et de se conformer aux
nouvelles exigences en terme de qualité des produits et de pollution de l’environnement et de
faire face aux nouvelles exigences gouvernementales en matière de diversification des sources
d’approvisionnement.
Ce projet s’inscrit dans le cadre de la stratégie pétrolière nationale telle que définie par les
Hautes Directives Royales du 4 mai 2004. Sa réalisation permettra au Maroc de disposer
d’un outil de raffinage moderne et performant qui contribuera à garantir la sécurité
d’approvisionnement du pays en produits pétroliers.
- 21 -
Répondant aux standards internationaux et intégrant les technologies les plus

modernes et les procédés les plus performants, le projet vise à améliorer la qualité des
produits ainsi que celle de l’air à l’échelle nationale, renforcer la protection de
l'environnement et consolider la sécurité du site de Mohammedia.
Ses retombées sur le plan économique et social sont telles qu’il permettra de générer
près de 6 millions d’heures de travail dans la ville de Mohammedia et sa région pendant la
phase de construction prévue entre 2005 et 2008 ainsi que 1,5 Milliards de dirhams de valeur
ajoutée lors de son entrée en exploitation.
Après l’entrée en service des nouvelles unités industrielles, prévue en fin 2008, le coût de la
maintenance des installations techniques sera multiplié par deux ce qui est de nature à
insuffler une nouvelle dynamique au secteur de la sous-traitance industrielle ainsi qu’à
l’économie nationale et de la région.
Concrètement projet de développement initié par la SAMIR se résume comme suit :
• Développer une activité de raffinage à Mohammédia qui puisse être concurrentiel sans
soutien tarifaire ;
• Améliorer la qualité des produits pétroliers fournis au marché marocain, notamment la
spécification de la teneur en souffre à 50 ppm ;
• Construire de nouvelles unités sûres ;
• Continuer de satisfaire l’essentiel de la demande pétrolière du marché marocain.
Ce projet nécessitera la construction de diverses unités de production pour un coût global de

600 millions de dollars.
D’autre part, et pour faire face à l’accroissement probable des importations de produits finis de
la part de certains
distributeurs, la SAMIR entend :
• Renforcer l’infrastructure logistique à travers l’ensemble du territoire marocain ;
• Renforcer la logistique autour de la raffinerie en procédant à la construction d’un nouveau
pipeline entre la raffinerie et le terminal de Mohammédia ;
• Développer de nouvelles installations logistiques pour l’exportation des lubrifiants et du
bitume .
- 22 -
Section1 : LE MARCHE PETROLIER
1- Le pétrole et ses dérivés
9 Qu’est-ce que le pétrole ?
Tout d’abord, d’un point de vue étymologique, le mot pétrole nous vient du latin
petroleum, qui signifie textuellement huile de pierre. Il s’agit en effet d’une huile
minérale naturelle et combustible. De forte odeur et de couleur foncée selon sa densité,
elle est formée principalement d’hydrocarbures.
Le pétrole est une roche sédimentaire liquide, la plupart du temps d’origine

marine. Cette substance se forme suite à la décomposition de débris organiques, tels que
le plancton par exemple, situés dans le fond des mers, dans des zones peu profondes
comme les lagunes et les estuaires.
9 D’où vient le pétrole ?
Après la décomposition des débris organiques, l’huile noire fraîchement

fabriquée, va migrer pour aller s’accrocher à une roche poreuse que l’on nomme roche
magasin. C’est donc sur ces pierres-là que l’on va pouvoir trouver du pétrole à l’état
brut. Cette matière brute peut avoir plusieurs propriétés : elle peut être paraffinique
(selon sa teneur en paraffine), naphténique (naphtène), aromatique ou encore
sulfureuse, cela dépendra de la densité des éléments de sa composition.
Pour dénicher une mine d’or noir, qu’elle gise dans le sous-sol terrestre ou
marin, il faut tout d’abord procéder à une étude de terrain, par une méthode
géophysique, qui consiste à explorer la zone supposée à l’aide des sondes qui ont la
capacité de repérer, même très profondément, un gisement de pétrole. Si un gisement
est donc suspecté, on procède alors à un forage de reconnaissance.
- 23 -
Celui-ci peut aller jusqu’à plus de 3 km de profondeur, pour vérifier s’il y a bel
et bien du pétrole à cet endroit, et en quelle quantité. Si le gisement est considéré
comme rentable, on installe alors un puits d’exploitation, par lequel la substance pourra
remonter à la surface sous l’effet de la pression naturelle. Si cette dernière n’est pas
suffisante, on peut alors faire recours à des pompes, ou encore injecter des gaz
comprimés afin de provoquer l’extraction de la matière convoitée. Ces méthodes
constituent ce que l’on appelle la récupération primaire, on ne peut extraire que 20% du
gisement par ce biais-là. La récupération secondaire consiste en des drainages à l’aide
d’eau chaude, de gaz, de vapeur ou d’explosifs, parfois même nucléaires.
On décrète qu’un gisement est épuisé lorsqu’on en a extrait le maximum possible par
ces deux méthodes. Il restera cependant encore environ 60% de matière non récupérable
au fond de celui-ci.
9 Produits finis dérivés
Ce n’est qu’une fois traitée, raffinée et purifiée que l’huile de pierre devient
réellement utilisable et donc commercialisable.
Le raffinage du pétrole consiste à séparer la matière brute en fractions lourdes et

légères, selon l’utilisation qu’on en prévoit. Il faudra donc purifier cette matière en
extrayant les éléments indésirables, pour ne garder pratiquement que les hydrocarbures.
Il arrive parfois que l’on doive procéder à une synthèse de certains de ces
hydrocarbures, s’ils ne sont pas en quantité suffisante à l’état naturel.
Les produits finis dérivés peuvent être entre autre, les suivants :
- Le gaz liquéfiés, tels que le propane et le butane, vendus sous forme de bouteilles sous
pression aussi bien pour un usage industriel que pour un usage domestique, pour le
chauffage et la cuisine notamment ;
- 24 -
-L’essence, utilisée partout comme carburant ;

- Le kérosène, pour l’alimentation des réacteurs d’avions ;
- Les gazoles, utilisés comme carburants pour les moteurs diesels ;
- Les lubrifiants, couramment exploité pour l’imperméabilisation des routes et des toits
2- Un bref rappel historique
9 Émergence d’un marché
Le premier forage, effectué en Pennsylvanie en 1859, marque le début de

l’industrie pétrolière. Très vite laStandard Oil, fondée par J.D Rockefeller, contrôle la
quasi totalité du transport et du raffinage. Laissant, dans un premier temps, l’extraction
à une multitude de petits producteurs “indépendants”, il instaure un monopsone 1. Bien
que concurrencée au début du siècle dernier, en Europe, par les exploitations de la
région de Bakou2, la Standard Oil dominera le marché pendant près de quarante ans.
A la suite de son démantèlement en 1911 en vertu de la loi antitrust américaine,
sept compagnies, appelées les «sept soeurs3», se partageront le marché du pétrole. Cette
multiplicité d’acteurs ne libèrera pas le marché. En effet, ces majors contractent un
accord, d’abord secret : elles continueront de réguler l’offre et de fixer les prix, en
gelant leurs parts de marché respectives. Elles tendent, de fait, à faire disparaître le
marché du pétrole brut par l’intégration verticale, qu’elles développent «du puits à la
pompe».
- 25 -
Le dynamisme de la demande mondiale en produits pétroliers qui accompagne le

développement industriel pousse les majors – dont les rentes de monopole assurent les
capacités financières – à développer la prospection sur d’autres continents. Devant les
réactions de certains états producteurs5, qui cherchent à obtenir un partage plus
équitable de la rente monopolistique, les majors utiliseront différents moyens de
pression : boycott des pétroles mexicains et vénézuéliens...
Le prix du pétrole est maintenu artificiellement bas, ceci permet de stimuler la

consommation dans le monde et d’éviter le développement de sources d’énergies
alternatives. Il freine, en revanche, le développement des prospections, en réduisant
leurs perspectives de rentabilité. La demande tend alors à s’accroître plus vite que
l’offre.
Avec la création en 1960 de l’Organisation des Pays Producteurs de Pétrole
(OPEP6), les états producteurs prennent progressivement le contrôle de leur sous-sol et
de leurs ressources pétrolières (reprise en main des concessions, accords de
participation, nationalisations à partir des années 1970). Cette nouvelle donne permet
un partage contractuel de la rente rééquilibré. Dans le cadre des immenses concessions
de long terme accordées par les états producteurs aux compagnies pétrolières, sont
renégociés les montants des taxes et royalties. Le marché n’est toujours pas efficient,
deux oligopoles se faisant face mais s’étant entendus par contrat pour limiter la
concurrence.
9 Extrême sensibilité des prix aux variations de l’offre
Au début des années 1970, les taux d’utilisation des capacités de production
atteignent des sommets. Deux évènements purement politiques vont venir souligner la
fragilité de l’équilibre de ce marché imparfait et ainsi l’extrême sensibilité des prix à la
moindre variation exogène de l’offre.
- 26 -
En octobre 1973 éclate la guerre du Kippour. L’embargo décrété par les pays arabes
sur les pays soutenant Israël, notamment les États-Unis, ainsi que la limitation de l’offre
proposée par ces mêmes pays aux autres gros consommateurs, crée une pénurie de
l’offre. En effet, la baisse de production de l’OPEP de 5 millions de barils par jour
(mb/j) ne sera pas compensée par les autres producteurs et la production mondiale se
contractera de 4 mb/j soit 7%. En réaction, le prix du brut est multiplié par quatre,
passant de3à12dollars le baril, en raison de la rigidité de la demande à court terme. Ce
niveau de prix est cependant plus compatible avec le faible accroissement des réserves
mondiales et, freinant la consommation, permet de rétablir les conditions d’équilibre du
marché à long terme.
Avec la révolution iranienne et la guerre entre l’Iran et l’Irak qui s’ensuit, l’offre
mondiale se contracte à nouveau de l’ordre de 5 mb/j. L’Arabie Saoudite et les Emirats
ne compensent pas le manque de production comme ils le feront dix ans plus tard lors
de l’invasion duKoweït par l’Irak.Onassiste alors à un quasi triplement des prix entre le
début 1979 et la fin 1981.
Avec des cours du baril dépassant les 25 USD, les prospections se multiplient.
Malgré leur coût d’exploitation élevé, les champs pétrolifères de Mer du Nord et
d’Alaska se développent. Dans le même temps la demande s’infléchit : les pays
consommateurs s’efforcent de limiter l’intensité énergétique de leur croissance et
diversifient leurs sources d’énergie. Jusqu’en 1985, l’OPEP maintient les prix en
limitant son offre. Elle perd ainsi d’importantes parts de marché. Réapparaissent alors
les divergences stratégiques au sein de l’alliance des pays de l’OPEP.
Les pays à forte population, souffrant d’un endettement extérieur élevé et dont
les capacités de production sont proches de la saturation, privilégient une optique de
prix soutenus par un volume limité.
- 27 -
A l’inverse les pays disposant de réserves quasiment inépuisables, sont plus

enclins à maximiser leur rente sur le long terme, en adoptant une stratégie de gains de
parts de marché, au besoin par une baisse des cours. Principal acteur de ce dernier
groupe, l’Arabie Saoudite avait décidé depuis le second choc pétrolier de privilégier la
cohésion au sein de l’OPEP, quitte à mettre en danger ses parts de marché. Les tensions
nées du non respect des quotas par certains pays membres vont l’inciter à abandonner
son rôle de producteur d’appoint. Elle augmente alors substantiellement son offre ce qui
provoque l’effondrement des prix.
En 1986, le prix du baril revient aux environs de 10 USD. Cette baisse des prix
compensée par l’accroissement des volumes exportés est supportable financièrement
par l’Arabie Saoudite et les émirats du Golfe, mais est déstabilisante pour les autres
pays. En août 1986, l’Arabie Saoudite accepte de revenir au système des quotas,
instauré en 1982. Ce système s’appuie sur le pouvoir de marché du cartel. Les
producteurs coalisés peuvent par une action concertée agir significativement sur le
niveau de l’offre et donc sur les prix. A l’opposé, les autres pays qui représentent
pourtant la majorité des volumes produits sont, par leur isolement, incapables
d’influencer les cours. Ils sont de fait « price taker ». Comme le prix, de vente est,
quelle que soit la conjoncture, supérieur à leur coût opératoire, ils produisent au
maximum de leur capacité.
Par une régulation de ses volumes, l’OPEP tend à stabiliser les cours du pétrole à
des niveaux acceptables par les deux parties qui la composent. Pendant dix ans, elle y
parvient globalement, malgré des tensions persistantes au sein de l’alliance et un respect
chaotique des quotas. Même la crise de l’invasion du Koweït par l’Irak en 1990
n’affectera pas durablement le niveau des prix. Après une brève flambée des cours
pendant trois mois, l’Arabie Saoudite compensera le manque d’offre en récupérant la
part de marché de l’Irak, alors soumis à l’embargo des Nations Unies.
- 28 -
9 Une régulation ex-ante délicate puis renforcée
Depuis sept ans, les fortes fluctuations des cours du pétrole révèlent les limites
de la régulation ex-ante du marché puis le renforcement de cette régulation depuis
1999. En 1997, une erreur d’anticipation de la demande aboutit à l’effondrement des
prix en 1998. La réaction excessive de l’OPEP va ensuite conduire à un rebond des
cours en 1999 et 2000 et à une forte contraction des stocks.
Les capacités de raffinage nord américaines vont s’avérer insuffisantes en phase
de reprise de la demande, dans un contexte de stocks très bas. L’inadéquation de
certaines qualités de pétrole offertes à la demande entretiendra un sentiment de pénurie,
malgré une hausse de la production globale et un restockage de 1 mb/j en 2000. Dans ce
contexte, l’OPEP va renforcer son pouvoir de marché. Par un pilotage affiné de son
niveau de production, elle entretient tensions et volatilités sur les cours. En 2001, le
ralentissement de l’économie mondiale laisserait espérer une diminution rapide des
prix.
- 29 -
Cependant deux remarques limitent la pertinence de cet enchaînement :

Alors même qu’en 2000 la croissance mondiale était très forte (5%), la demande
de pétrole n’a cru que de 1% en raison notamment d’un hiver particulièrement clément.
En 2001, après un hiver normal, la croissance prévue de la demande de pétrole serait en
fait du même ordre de grandeur, malgré le ralentissement de l’activité.
L’évolution de l’offre joue également sur les prix, or l’OPEP a diminué de 2,5
mb/j ses quotas au début de l’année.
Au total, l’OPEP semble viser une politique de “pilotage fin” de l’offre ne
permettant qu’une faible reconstitution des stocks. Ceci maintient des cours élevés et
volatiles, sujets comme en 2001 aux fluctuations des prix des produits.7
3. Les différents marchés pétroliers
L’extraction de pétrole donne lieu à la commercialisation à la fois des pétroles

“bruts” – qui n’ont subi aucune transformation – et de produits raffinés. Les achats et
les ventes des cargaisons physiques à l’horizon de moins d’un mois se réalisent sur des
marchés dits “spot”. Parallèlement, des transactions financières sont opérées dans le
cadre de marchés à terme.
9 Le Brent “blend”
Trois qualités de bruts font principalement référence sur le marché mondial : le
Brent, le Dubaï et le WTI. La zone WTI recouvre l’Amérique et la zone Dubaï l’Asie
(cf. carte), même si son influence est aujourd’hui fortement déclinante. Le “blend”
Brent est un mélange de pétroles bruts produits en Mer du Nord britannique, issu du
gisement de Brent mais aussi de 17 autres champs avoisinant (Cormorant, Alwyn,
Ninian,..).
- 30 -
Il s’est progressivement imposé comme principal brut de référence de la zone

Europe/Afrique :
Il présente des caractéristiques physico-chimiques qui en font un brut
“classique” pour les raffineurs européens. Il leur est familier et relativement bien adapté
à leur outil et à leurs débouchés.
Il est disponible en quantités significatives. Avec une production proche de 500
000 b/j, le système brent assure encore aujourd’hui 8% de la production de Mer du
Nord.
Il est produit par un nombre de producteurs important. Une vingtaine de

compagnies détiennent des intérêts dans cette production, ce qui limite, sans
l’éteindre, le risque qu’un opérateur ou qu’un petit groupe d’opérateurs manipulent
le marché.
- 31 -
Les risques liés au délai qui s’écoule entre son achat et sa valorisation sont limités,
du fait de sa proximité géographique.
Les échanges de Brent sont standardisés. Les cargaisons physiques de Brent sont
vendues sur une base FAB, et généralement par lots de 500 000 barils (soit environ
70 000 tonnes). La date de disponibilité d’une cargaison spot de pétrole Brent est
connue, au plus tard, 15 jours à l’avance, ce qui explique le nom de Brent daté qui
s’applique à ce marché.
Enfin, le Brent joue un rôle central du fait du développement de marchés

connexes, structurés autour de cette référence. Se sont ainsi développés parallèlement
au marché spot du Brent, un marché forward (Brent-15 jours), des contrats à terme
échangés sur la bourse IPE de Londres (Brent IPE) et un marché d’outils d’arbitrage
(Exchange Futures for Physicals – Contract For Differences) assurant le lien entre ces
différents outils.
Outre ces pétroles de référence, de nombreux autres sont également vendus,
comme l’Ékofisk ou le Forties en Mer du Nord, l’Oural en Russie et le Bonny Light ou
le Forcados au Nigeria.
9 Les différents types de marchés pétroliers
a - marchés spot
Le terme “spot” se réfère à des achats et des ventesd’une cargaison dont le départ
intervient à court terme.
De façon générale, le terme “marché spot” s’applique à l’ensemble des transactions
réalisées sur une zone où se concentre une importante activité de négoce à court terme
sur un ou plusieurs produits. Sur ces marchés de gré à gré, les transactions s’opèrent
principalement entre deux parties sans qu’aucun “ comptoir ” n’enregistre les
opérations.
- 32 -
Les marchés spot de brut

Localisation et acteurs
Les principaux marchés spot de pétrole brut se situent en Europe (Londres), en
Asie (Singapour) et aux États Unis (New York). Actuellement, les transactions spot
concernent près de 30% du commerce pétrolier international ; les contrats à long terme
(un an), dont les prix sont indexés sur les marchés spot, constituent la majeure parties
des transactions. Ce sont principalement les services de “trading” des compagnies
pétrolières qui interviennent sur les marchés spot. Ces entités sont en charge à la fois de
l’approvisionnement des raffineries des groupes et de la valorisation de leur production
en brut et en produits finis. Elles peuvent par ailleurs prendre des positions de marché
pour leur propre compte. Plusieurs négociants internationaux, de taille importante et
souvent actifs sur les autres marchés de matières premières y interviennent également.
Mode de fonctionnement
Lorsqu’un acteur du marché recherche une cargaison de brut disponible sous un
mois, il contacte différents producteurs ou négociants habitués à travailler dans la zone.
Des négociations sur le prix de vente s’engagent par téléphone, avant d’être confirmées
par télex. Ces négociations ne portent pas sur le prix en absolu, mais sur le différentiel
de prix entre le brut échangé et un brut de référence (mécanisme d’indexation), dont le
cours est négocié de manière autonome et rapporté dans une agence de cotation. Ainsi,
le prix d’un brut de Mer du Nord est indexé sur le prix du Brent.
Les marchés spot de produits raffinés
Les marchés spot de produits pétroliers fournissent la référence utilisée pour
l’ensemble des transactions commerciales situées plus en aval.
Les principaux marchés de produits pétroliers se situent en Europe du Nord-
Ouest (Amsterdam-Rotterdam-Anvers), en Méditerranée (Gênes-Lavéra), dans le golfe
arabo persique, en Asie du sud-est (Singapour), dans le Golfe du Mexique (dont
Caraïbes) et enfin à New-York (East Coast).
- 33 -
Le marché de Rotterdam qui se réfère à la zone ARA (Amsterdam, Rotterdam,

Anvers) est la référence la plus courante en Europe. Zone portuaire idéalement placée
sur la Mer du Nord, elle raffine annuellement environ 100 Mt de produits pétroliers qui
seront écoulés dans le nord de l’Europe, acheminés par le Rhin en Allemagne, en
Suisse, en France ou exportés par voie maritime.
Les structures d’accueil, les capacités de stockage et la législation néerlandaise
ont favorisé l’émergence à Rotterdam d’un marché pétrolier de taille importante et à
forte réactivité. En témoigne la densité des maisons de négoce pétrolier, des sociétés
d’assurances ou des banques spécialisées dans le financement de transactions
pétrolières. Les agences de cotations collectent auprès des maisons de négoce une
estimation du niveau des prix qui devient la référence du marché du nord de l’Europe et
sur laquelle s’indexe le prix des transactions commerciales réalisées par les négociants
en gros et les détaillants. Au total, plus de quatorze types de produits y sont
quotidiennement côtés.
b-Les marchés à terme
Le développement des marchés à terme
LeNYMEX(New York Mercantile Exchange) et l’IPE (International Petroleum
Exchange) basé à Londres sont les deux principaux marchés à terme pétroliers
mondiaux. Ils ont commencé leurs activités dans le secteur pétrolier en proposant à la
toute fin des années 70 des contrats portant sur le fuel domestique, suite à la
dérèglementation du secteur pétrolier aval dans les pays occidentaux. C’est à partir de
1983 que le NYMEXpuis l’IPE proposent des contrats à terme sur le brut. Ils ont ainsi
répondu à un besoin de couverture des marchés spot de pétrole brut au lendemain des
chocs pétroliers. Près de 68 millions de barils “papiers” de Brent ont été
quotidiennement échangés sur l’IPE en 2000, et les transactions financières portant sur
leWest Texas Intermediate ont largement dépassé un niveau de 100 millions de barils.
- 34 -
Ces deux contrats présentent donc un volume d’activité très supérieur à la

production pétrolière mondiale de 77 mb/j en 2001, ce qui illustre leur importance.
D’autres places ont tenté de lancer des contrats à terme pétroliers, sans que leurs
initiatives soient cependant couronnées de succès. Parmi elles, le SIMEX (Singapore
International Monetary Exchange) a quelque temps joué un rôle significatif pour les
marchés pétroliers asiatiques au début des années 1990, mais a vu progressivement
s’étioler son volume d’activité dans le domaine.
Les marchés à terme offrent des instruments de couverture

Les marchés financiers liés au pétrole se sont développés pour répondre au
besoin de protection des opérateurs pétroliers qui évoluent dans un environnement de
prix structurellement volatils. L’offre de pétrole brut est en effet pour une grande partie
(production non-OPEP) faiblement élastique au prix à court terme. Les capacités de
production inutilisées, source de flexibilité, sont limitées et situées dans des zones
soumises à des incertitudes géopolitiques fortes.
La demande est elle aussi peu élastique au prix. Elle émane en effet
principalement de secteurs où les possibilités de substitution sont faibles (transport), et
est liée à la couverture de besoins de base de l’activité humaine (chauffage et
déplacement). Cette difficile rencontre entre offre et demande est source de volatilité.
Elle est complexifiée encore du fait des rigidités liées à l’acheminement physique et la
transformation des marchandises pétrolières, et de la faiblesse des capacités de stockage
existantes.
Les opérateurs pétroliers (compagnies et négociants) utilisent en priorité les
marchés pétroliers pour se couvrir contre les risques de mouvements brutaux de prix.
Une partie importante du marché à terme est alimentée par la “spéculation” qui s’exerce
sur le pétrole brut et les produits finis. Cette spéculation est absolument nécessaire à la
liquidité du marché, afin de fournir des contreparties aux opérateurs pétroliers. Les
opérateurs de la sphère financière (investisseurs institutionnels, gestionnaires de fonds,
- 35 -
spéculateurs,…) sont en proportion aussi nombreux que les opérateurs pétroliers

traditionnels à agir sur l’IPE et le NYMEX qui par leur volume d’activité comptent
parmi les principales places de marchés à permettre des entrées et sorties rapides de
capitaux.
4- Les types des contrats pétroliers
Dans le secteur exploration-production des hydrocarbures, suivant la finalité de

l’action, plusieurs types de contrats sont en vigueur. Ce peut être des contrats entre les
sociétés pétrolières et les détenteurs du sous-sol, soit, en général, les pays hôtes
(contrats patrimoniaux) ; des contrats entre sociétés pétrolières, qui oeuvrent de manière
conjointe sur une même zone (contrats d’association) ; des contrats entre une
association pétrolière et une société prestataire de services, technique, financier ou
juridique (contrats de service) ; des contrats entre un prestataire de services et un Etat
assorti d’un transfert de technologie (contrats de coopération industrielle) ; les contrats
de commercialisation des produits extraits dans le cadre des contrats patrimoniaux. Ces
derniers, les plus fréquents, sont principalement au nombre de trois.
9 Le contrat de cession de production
L’Etat-hôte concède à l’entreprise exploitante, pour une période déterminée, un

titre minier. La compagnie a un droit de 100% sur l’huile, à moins d’une prise de
participation de l’Etat après découverte.
L’Etat prélève une part de la production (redevance) et une part des bénéfices tirés de
l’exploitation par un ou plusieurs impôts. L’incitation à l’exploration se traduit, en
général, par des aménagements du régime des amortissements ou de la fiscalité (up-lift,
amortisseur dégressif, crédits).
- 36 -
L’Etat-hôte peut tirer quatre sources de revenus sous le régime de la concession :

une redevance sur la production de pétrole ; un impôt sur les bénéfices des Compagnies
pétrolières internationales (CPI) ; une taxe superficiaire (proportionnelle à l’aire
couverte par les permis d’exploration) ; les dividendes payés par la compagnie.
9 Les contrats de partage de la production
L’Etat demeure titulaire des droits miniers. Le contracteur conduit en finance

l’exploration à ses propres risques. Il est remboursé de ses dépenses en bénéficiant
d’une certaine part de la production (cost-oil). Il est rémunéré du risque pris en
bénéficiant d’une certaine part de la production (profit-oil). La part de production
restante revient à la Société nationale, qui peut demander l’assistance du contracteur
pour la commercialiser. La société nationale est propriétaire des installations.
Ce sont les contrats que l’on rencontre le plus fréquemment. Ils président,
notamment, à l’exploitation des gisements de Nkossa, au Congo, de Rabikounga, au
Gabon, de Kole, au Cameroun, et des bassins de Ghadamès et d’Illizi, en Algérie.
Les contrats de cession ou de partage de production (les plus courants

actuellement) peuvent comporter une «clause gaz» : la découverte d’un gisement de gaz
se trouve exclue du cadre du contrat. Sa mise en valeur pourra éventuellement
s’effectuer après négociation de nouvelles conditions particulières.
9 Les contrats à risque
L’Etat demeure titulaire des droits miniers. La société nationale est seule
habilitée à construire et faire fonctionner toutes les installations d’exploration et de
production. Ce qu’elle délègue généralement au contracteur jusqu’au début de la mise
en exploitation. Le contracteur prend tout à sa charge, et il ne sera remboursé, intérêts
compris, qu’en cas de découverte.
- 37 -
5- La filière de l’industrie pétrolière
1- Exploration
L'exploration a beaucoup progressé en terme de fiabilité et ce, depuis l'invention

de la sismique à trois dimensions. En effet, jusqu'alors les études du sous-sol terrestre,
essentielles pour découvrir de nouvelles nappes de pétrole ainsi que pour déterminer les
meilleurs emplacements pour le forage, étaient basées sur des études sismiques à deux
dimensions. Les résultats amenaient à un taux de réussite d'environ 30 à 40 %. Depuis
moins de dix ans, l'apparition de l'exploration à trois dimensions a permis d'atteindre un
taux de réussite de 70%.
Ces techniques sont au départ identiques à celles à deux dimensions : des ondes
issues d'explosions provoquées se propagent dans le sous-sol terrestre et les "échos" de
ces ondes sont enregistrés puis analysés pour en déduire la configuration du terrain en
profondeur. Là où la sismique à deux dimensions utilisait une ligne d'émetteurs et de
récepteurs, la sismique à trois dimensions quadrille une surface avec ces émetteurs et
récepteurs, multipliant du même coup considérablement la quantité de données à traiter.
Seuls les progrès informatiques récents et la création d'algorithmes spécifiques
permettent de traiter ces données. La quantité d'information récoltée est de l'ordre du
Téraoctets (soit l'équivalent de mille milliards de caractères écrits). Le coût de la
sismique 3D est bien plus élevé que la sismique 2D, néanmoins elle est de plus en plus
utilisée du fait de la qualité des résultats obtenus.
2- Exploitation - extraction
L'exploitation pétrolière a connu de grands changements avec l'apparition des

plate-formes pétrolières en haute mer (on parle également de forages off shore).
- 38 -
Du fait de considérations environnementales et économiques, de nouveaux types

de forages sont actuellement à l'essai : les forages horizontaux. Le principe repose sur le
fait de creuser plusieurs puits à partir du même forage, une légère courbure étant
imprimée à la direction du puits lors de son forage. La partie terminale du puits peut se
retrouver à l'horizontale. Les deux avantages de cette méthode sont une réduction des
nuisances faites sur l'environnement et une réduction de coût. En effet, là où une
dizaine de puits séparés étaient nécessaire, impliquant par là-même autant de
constructions routières, de réservoirs, de hangars etc ; un seul de ces complexes est
requis, tout en exploitant le même volume de nappe de pétrole. Les infrastructures à
mettre en place sont donc beaucoup moins nombreuses, limitant d'autant les frais
d'exploitation.
Quant à l'extraction pétrolière, elle n'a pas énormément évolué contrairement à

l'exploitation. Les rendements d'extraction sont toujours faibles. Compte tenu des
technologies actuelles, 30 à 35% du volume d'une poche de pétrole est extractible. Ce
chiffre peut varier suivant le type de pétrole, néanmoins 35% est un maximum.
Cependant, certaines recherches laissent penser qu'il serait possible d'augmenter ces
rendements jusqu'à 60 voire 70 %. De ce fait, des rachats de certains gisements
considérés aujourd'hui comme épuisés ont eu lieu. Ces gisements deviendraient de
nouveau exploitable à condition que les technologies susmentionnées soient
confirmées.
3- Transport
. Le transport par bateaux
Les mers et les océans sont les routes les plus longues et les plus utilisées pour le
transport du pétrole brut. En 2000, environ 1.9 milliard de tonnes de pétrole ont été
transportées sur les océans, ce qui représente 62% de la production mondiale.
- 39 -
La capacité de charge à vide de la flotte mondiale des pétroliers était d'environ

280 millions de tonnes en 1996. Un des avantages du transport maritime est sa
souplesse : les navires pétroliers peuvent changer de trajet selon les besoins, transporter
n'importe quel type de pétrole et répondre à la demande saisonnière en augmentant leur
capacité. Les progrès des techniques de construction ont fait apparaître des
superpétroliers, capables de charger plus de 200.000 tonnes de pétroles brut (jusqu'à
550.000 tonnes pour les plus grands).
La plupart des convois pétroliers suivent un ensemble de routes maritimes.

Environ la moitié du pétrole transporté a comme point d'origine le Moyen Orient et
comme destination le Japon, les Etats-Unis ou l'Europe.
Les pétroliers à destination du Japon empruntent le Detroit de Malacca tandis

que ceux en direction de l'Europe et des Etats-Unis passent par le Canal de Suez ou le
Cap de Bonne Espérance en fonction de la taille et de la destination du pétrolier
Les frais de recours à un pétrolier sont connus sous le nom de frais charter. Ces
frais varient selon plusieurs facteurs notamment la taille et les caractéristiques du
pétrolier, son origine, sa destination ainsi que selon la disponibilité des bateaux, mais ils
ne comptent que pour un faible pourcentage du prix total de l'essence à la
consommation, et ne représentent que 5 à 10% de la valeur ajoutée du pétrole.
. Les oléoducs
Le terme oléoduc désigne une canalisation servant à transporter des produits

pétroliers entre les sites de production et les ports de chargement ou entre une raffinerie
et les centres de distribution ou d'utilisation. Des stations de pompage sont installées sur
le parcours de l'oléoduc pour assurer un débit convenable du fluide et pour le maintenir
sous pression.
- 40 -
Les oléoducs sont d'une importance capitale pour les pays enclavés.
Actuellement, seules les exportations de brut de la Russie vers l'Europe dépendent
totalement des oléoducs. L'oléoduc de Drushba par exemple est construit sur une
distance de 3640 km, allant de la région de Samara en Russie jusqu'à la raffinerie de
Leuna en Allemagne, avec 34 stations de pompage.
Les oléoducs de longue distance ont une grande importance géopolitique. C'est le
cas par exemple pour la région de la mer Caspienne, où tous les plans d'exportation du
pétrole à partir de cette région reposent essentiellement sur la construction d'oléoducs.
L'oléoduc reste le moyen de transport transcontinental le moins coûteux par

rapport au transport ferroviaire ou terrestre. Il constitue à cet égard un important moyen
de transport entre les Etats-Unis et le Canada, mais aussi entre les différents pays
européens où les oléoducs sont relativement de courte distance.
4- Raffinage
Il existe plus de trente procédés unitaires de raffinage du pétrole ou des sous-

produits du pétrole. Ci-dessous sont recensés les principaux avec les produits auxquels
ils aboutissent.
Le but du raffinage du pétrole est de séparer les différents éléments ou

composants du pétrole afin d'obtenir des produits utilisables et qui correspondent aux
attentes des consommateurs et aux spécifications des principaux standards
internationaux (Union européenne et Etats-Unis). Actuellement, la demande la plus
importante concerne les éléments légers (pour les carburants).
La première étape est une distillation à pression atmosphérique, le brut est

chauffé à .350°C dans une colonne de 60 m de haut. Les composés dont la température
d'ébullition est inférieure à 350°C se vaporisent et montent dans la tour.
- 41 -
Les vapeurs se condensent lorsqu'elles ont atteint l'altitude qui correspond à leur
température de rosée. Les produits se séparent ainsi, se condensant tout au long de la
tour, les plus légers (basse température de rosée, environ 30°C) sont récupérés en haut
de la tour, les plus lourd restent en bas. La colonne est divisée en différents étages qui
correspondent à différentes températures et permettent ainsi de récupérer des produits
de moins en moins lourd en allant du bas vers le haut de la colonne.
Les résidus de cette distillation sont soumis à une distillation sous vide, ce qui
permet d'abaisser les températures d'ébullition. On obtient alors du gazole, des distillats
lourds et un résidu qui entre dans la composition des bitumes ou des fiouls lourds.
En fonction des produits souhaités, des procédés de craquage, viscoréduction,

filtration, lavage, extraction au solvant, isomérisation, reformage, alkylation et
désulfuration peuvent être utilisés et combinés.
Le craquage correspond à une réduction de la taille des molécules. Il peut être

thermique ou catalytique. La viscoréduction est un exemple de craquage thermique et
permet de réduire la viscosité des résidus lourds issus de la distillation sous vide en
"coupant" ces produits. On obtient par exemple des fiouls lourds.
Un craquage catalytique transforme du distillat lourd (issu de la première distillation)
en petites molécules : gaz, essences et gazole.
Le reformage catalytique est un processus d'amélioration des naphtas lourd pour

obtenir des essences dont l'indice d'octane est élevé.
- 42 -
Source : élaboration CNUCED
Aujourd'hui, la production de pétrole est principalement consacrée à la

fabrication de carburant pour les moyens de transport, en particuliers les véhicules.
Certains auteurs prévoient d'ici à quelques années un bouleversement complet de la
branche automobile avec l'apparition des piles à combustible au méthanol. Une pile à
combustible produit de l'électricité à partir d'un combustible comme le méthanol, le gaz
naturel, l'hydrogène, etc.
- 43 -
Certains essais menés récemment ont montré la possibilité de fabriquer une

voiture fonctionnant avec une pile à combustible et ayant des performances similaires
aux voitures à moteur à explosions (une puissance de 75kW, une vitesse de 150km/h et
une autonomie de 600km). Pour l'instant, le procédé n'est pas encore parfaitement au
point et les coûts de production sont trop élevés pour une fabrication en grande série.
5 - Le futur du raffinage
La branche industrielle du raffinage pétrolier est soumise à plusieurs contraintes

qui l'oblige à modifier ses orientations de production. En effet, les exigences de qualité
pour les produits finis sont de plus en plus sévères et les types de pétrole brut sont de
plus en plus variés du fait d'une diversification des nappes exploitées. L'utilisation des
procédés décrits ci-dessus ne permet pas toujours d'atteindre les critères de qualité
requis, notamment pour les essences et les gasoils avec tous les types de pétrole.
Une méthode initiée dans les années 1920, consiste à produire artificiellement, à partir
de molécules simples (dihydrogène et dioxyde de carbone), la molécule finale souhaitée. La
qualité des produits obtenus est excellente du fait de l'absence de corps indésirables (soufre,
fer, benzènes, etc) et du fait de la structure uniquement linéaire du composée (pas de composés
cycliques, ramifiés ou aromatiques).
A l'origine, cette méthode fut utilisée pour transformer du gaz naturel en produits plus
complexes.
6- DISTRIBUTION
La distribution des produits pétroliers fait intervenir des revendeurs différents

suivant les pays. Ainsi en France, en Allemagne et au Royaume Uni, la grande
distribution concurrence fortement le réseau des stations service, des grandes marques
ou des raffineurs.
- 44 -
Par contre, en Italie, aux Pays Bas et aux États-Unis, la distribution se fait
presque exclusivement via des stations services hors grandes et moyennes surfaces
(GMS). En France, où la grande distribution fut la première de tous les pays européens
à s'emparer de la distribution de l'essence auprès des particuliers, la quantité de
carburant vendue par les GMS est plus importante que celle vendue par les raffineurs.
Ce tableau n'est pas le même pour le fioul domestique dont la distribution est assurée
presque exclusivement par les raffineurs et non par les GMS.
5- La formation des prix
La détermination d'un cours de référence international pour les prix du pétrole

brut est complexe car il n'existe pas un seul type de brut mais autant de bruts que de
gisements, chacun possédant des caractéristiques différentes. De plus, il n'existe pas un
marché au comptant pour chaque type de brut mais sept principaux marchés physiques
qui reflètent chacun les prix de plusieurs bruts.
1. Les marchés physiques de cotation
Le marché de Rotterdam est le plus important, il traite des pétroles bruts et des produits
du pétrole.
Le marché méditerranéen traite des bruts d'origine russe, libyenne ou iranienne. Les
qualités y sont hétérogènes (aussi bien des doux que des sulfurés, des légers que des
lourds).
Le marché du Golfe du Moyen-Orient traite essentiellement des bruts de la République
d'Oman et des Emirats Arabes Unis. Les bruts d'Arabie Saoudite sont peu vendus sur ce
marché physique.
Le marché d'Extrème Orient importe la majorité de ses bruts depuis le Moyen Orient.
Il traite de manière limitée les exportations de bruts d'origine malaysienne et
indonésienne.
- 45 -
Le marché des Etats-Unis traite la grande majorité des pétroles produits aux Etat-Unis
dont le West Texas Intermediate (WTI), l'Atlantic North Slope (ANS) et quelques
origines d'Amérique latine.
Le marché de la Mer du Nord est composé des origines de la Norvège et du Royaume-
Uni presque exclusivement, dont le Brent est le plus traité.
Le marché d'Afrique de l'Ouest traite une partie de ses exportations pour les bruts du
Nigeria (Forcados et Bonny Light) et de l'Angola bien que la majorité des bruts
d'origine africaine sont négociée en référence à certains contrats à terme.
Les produits du pétrole sont traités en tout premier lieu sur le marché de
Rotterdam. Néanmoins, plusieurs marchés régionaux sont également importants : le
marché de Singapour, celui du Golfe Persique, celui de la zone Méditerranéenne et
celui du Golfe du Mexique. La position géographique de ces marchés est à mettre en
relation avec les capacités de raffinage de ces zones (soit à contrario une faible capacité
et donc pas de marché pour l'Afrique par exemple).
Depuis les années 1970 et la nationalisation des moyens de production de pétrole
brut, la vente de brut s'opère soit d'Etat à Etat, soit par contrat d'Etat à société pétrolière,
soit d'Etat à négociant qui revendent le pétrole sur les marchés mondiaux. Ces stratégies
de commercialisation font le plus souvent références à des formules de prix basées sur
les cours internationaux. Depuis le milieu des années 1990, les prix des marchés
physiques qui servaient de référence, sont de plus en plus remplacés par les cours
négociés sur les marchés à terme.
Depuis la fin des années 1980, les prix indiqués dans les contrats commerciaux
du pétrole brut sont généralement déterminés par un formule spécifique au brut vendu,
formule basée sur un ou plusieurs cours de référence. Par exemple, une formule simple
pour obtenir le prix d'un brut X pourrait être la suivante :
Prix brut X = Prix brut référence + Différentiel
- 46 -
Le différentiel ou facteur d'ajustement dépend de plusieurs variables, différence de

qualité, différence de possibilités au raffinage et différence de coût du transport.
La formule utilisée pour calculer le prix du brut X est donc déterminée par quatre
facteurs :
- le point de vente (qui influe sur le coût du transport),
- le choix du prix de référence (ce choix est souvent dicté par la destination et la qualité
du brut vendu : un brut léger et doux à destination de l'Europe aura comme prix de
référence le Brent, à destination des Etats-Unis la référence sera le West Texas
Intermediate),
- un facteur temps qui renvoie à l'intervalle de temps entre la date de chargement et la
date où le prix est définitivement fixé,
- un ajustement correspondant à la différence de qualité et de lieu de livraison par
rapport au brut de référence.
Quelques exemples de formules de prix :
Date de
Facteur d'ajustement
Pays/brut Vente Référence fixation du
avril, mars, fév
prix
Vente pour
l'Europe/
FAB Brent + 5 jours +0.43 +0.45 +0.68
Nigeria Bonny
Light
Vente pour les

Livraison
Etats-Unis/
Golfe US WTI (moyenne de -1.90 -1.90 -2.15
Saudi Arabia
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Light Crude
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Etats-Unis/ (0.6x(WTS+LLS)/2)+
FAB 0 -1.10 -1.20 -1.20
Mexico (0.4x(ANS+DB)/2)
Isthmus crude
Source : Price Risk Management in the Fuels Sector, a manual, Secrétariat CNUCED
- 47 -
Le prix du Nigeria Bonny Light à destination de l'Europe sera un prix FAB fixé 5 jours
après le chargement et égal au prix du Brent modifié du facteur d'ajustement en fonction du
mois pendant lequel a lieu le chargement (février, mars ou avril).
Le prix du brut Saudi Arabia Light sera un prix CAF fixé à la livraison en prenant la
moyenne des prix du WTI sur 5 jours au moment de la livraison. Le prix ainsi obtenu sera
modifié par le facteur d'ajustement en fonction du mois de livraison.
Le prix du brut Mexico Isthmus sera un prix FAB fixé au moment du chargement en
pondérant la moyenne des prix du West Texas Sour et du Light Louisiana Sweet de 60% et la
moyenne du Alaskan North Slope et du Dated Brent de 40%. Ce prix sera ajusté en fonction du
mois de chargement.
2. Les prix de référence
Les prix de référence sont traditionelllement dérivés des marchés physiques. De plus en plus ils
tendent aujourd'hui à intégrer les cours côtés par les marchés à terme.
La collecte des prix.
Les prix au comptant sont collectés puis rapportés par des agences spécialisées qui interrogent
les courtiers et les différents acteurs du marché. Il n'y a pas d'autres moyens d'obtenir une telle
information pour du pétrole non coté sur un marché à terme comme le Dubaï par exemple. Les
principaux bruts de référence sur le marché physique sont le "Dated Brent", le "West Texas
Intermediate Cushing" et le "Dubaï", mais il en existe d'autres, l'"Urals", le "Tapis", l'"Alaska
North Slope", l'"Oman", etc.
Plusieurs sociétés sont spécialisées dans la dissémination de prix récoltés sur les marchés et
d'indices. Parmi les plus connues : Platt's et Petroleum Argus.
Les bruts internationaux de référence
Le prix du Brent est généralement la référence mondiale bien que les volumes échangés soient
bien en-dessous de ceux du Saudi Arabian par exemple. D'après l'International Petroleum
Exchange, le prix du Brent est utilisé pour fixer le prix des deux tiers des pétroles bruts vendus
mondialement. Cet usage serait modifié d'ici à 2003 du fait de l'épuisement progressif du
gisement (380000 barils/jour en 2002). En effet, la société Platts qui fournit le prix de ce
pétrole sur le marché physique a décidé de changer l'assiette sous-tendant ses calculs.
- 48 -
Il faudra désormais probablement parler du BFO, ou Brent Forties Oserberg. Ces

trois gisements totalisent une production d'environ deux millions de barils par jour.
Dans le Golfe Persique, le brut Dubaï est utilisé comme référence pour fixer le prix de vente
d'autres bruts de la région à destination de l'Asie. Ceci est dû au fait que le Dubaï est l'un des
rares brut vendu dans le Golfe Persique qui soit vendu au comptant et au "détail" alors que bon
nombre d'autres bruts sont liés par des contrats de vente à long terme.
Aux Etats-Unis, le brut servant de référence pour les transactions est le West Texas
Intermediate. Cependant, les prix cotés au New York Mercantile Exchange font aussi
référence à un brut "fictif" qualifié de "light sweet crude" qui peut être n'importe quel brut
américain ou étranger qui répond aux caractéristiques d'un brut léger et doux .
Jusqu'en 2005, le panier OPEP était un prix de référence calculé par l'OPEP à partir de sept
prix de bruts produits par ses membres : Arab Light d'Arabie Saoudite, Dubaï des Emirats
Arabes Unis, Bonny Light du Nigéria, Saharan Blend d'Algérie, Minas d'Indonésie, Tia Juana
Light du Vénézuela et Isthmus du Mexique.
Lorsque l'OPEP publiait ses objectifs en terme de prix, elle fait référence à ce panier. Le 15
mars 2005, l'OPEP a cependant décidé de tester le changement de la composition du panier de
référence susmentionné. La proposition est maintenant d'élargir la base en incluant 11 prix afin
de refléter les principales exportations de bruts des pays membres de l'OPEP.
Il est cependant à noter que la corrélation entre ces différents prix est très forte et l'écart entre
le prix du Brent, celui du WTI et le panier OPEP n'excèdent généralement pas quelques pour
cent.
Les cotations sur les marchés à terme
Depuis le début des années 1980, et après plusieurs tentatives infructueuses, les contrats à
terme sur le pétrole se sont développés, à tel point qu'aujourd'hui les prix de ces contrats sont
très souvent utilisés en référence (les volumes de pétrole brut traités par des contrats à terme a
dépassé le volume de la production mondiale).
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Plusieurs marchés organisés offrent des outils de gestion du risque de prix (contrats à
terme et options) :
- le New York Mercantile Exchange (NYMEX) propose deux contrats à terme et deux options
sur ces contrats. L'un sur le Brent blend et l'autre sur un brut d'origine américaine avec une
faible teneur en soufre et un degré API compris entre 37° et 42° (brut léger et doux), livrable à
Cushing Oklahoma (typiquement le WTI).
- l'International Petroleum Exchange (IPE) de Londres propose un contrat à terme et une option
sur le Brent.
-le Singapore Mercantile Exchange propose un contrat à terme (site semble temporairement
hors service).
Outre les marchés à terme mentionnés ci-dessus, un certains nombre d'initiatives ont abouti au
développement de bourses électroniques attirant un volume d'échange de plus en plus
important.
Une bourse électronique qui a récemment pris beaucoup d'importance sur le marché
mondial du pétrole est l'Intercontinental Exchange qui fut créée en mars 2000. Cette bourse est
financée par de grandes compagnies pétrolières et d'importantes institutions financières. Elle
est depuis juin 2001 propriétaire de l'IPE, ce qui lui permet d'offrir une plateforme unique
combinant les outils de gestion de risque de l'IPE avec les facilités du portail électronique, ainsi
que de proposer également les services de compensation du London Clearing House. Le
volume des transactions de cette bourse électronique pour le pétrole brut dépasse aujourd'hui
celui du NYMEX et celui de IPE.
- 50 -
6 Le marché marocain
1 - Réglementation du secteur pétrolier
Le Ministère de l'énergie et des mines est chargé de la planification et de la
réglementation du secteur de l'énergie.
Comme toute autre industrie, le raffinage est soumis aux textes généraux réglementant
l'activité économique au MAROC.
Compte tenu de la spécificité de l'industrie pétrolière, la réglementation de cette activité

est représentée par un corpus de lois, décrets, arrêtés et circulaires.
Loi Pétrolière
La loi n° 1-72-255 du février 1973 telle qu'elle a été modifiée et complétée par la loi
4/95 d’août 1995 est le texte de base de la réglementation de l'activité pétrolière : La création et
l'extension des raffineries, la reprise en raffinerie des produits pétroliers, la distribution, les
centres empileurs, les dépôts, l'importation, le stockage de sécurité, etc.
Fixation Des Prix Et Fiscalité Sur Les Produits Pétroliers

La loi de finances fixe périodiquement la fiscalité en matière de produits pétroliers. La
loi de finances pour l'année 1995 a modifié profondément la fiscalité et la procédure de
formation des prix en instaurant le système d'indexation.
Dans ce nouveau système, le pétrole brut est importé en franchise de droits de douane et
de taxe intérieure de consommation TIC (une taxe sur la valeur ajoutée de 7% lui est
appliquée).
2- le secteur de l'énergie au Maroc :
Pour assurer la continuité de son développement économique et social, le Maroc utilise

de plus en plus de quantités d’énergie. Pour les cinq dernières années, la consommation en
énergie conventionnelle est passée de 7.092 TEP à 10 547 TEP . Le taux de croissance moyen
réalisé est de l’ordre de 3% par an.
- 51 -
Les principales sources d’énergies utilisées sont par ordre d’importance les produits
pétroliers (pétrole et gaz), le charbon minéral et l’hydroélectricité.
A l’échelon national, la production de l’énergie à base des ressources locales est
négligeable.
La contribution de ces dernières au bilan énergétique national n’excède pas les 10%. le
reste provient de l’extérieur composé essentiellement de pétrole et de charbon. la dépendance
dans cette situation dépasse les 90%.
Pour le moyen et le long terme, les besoins d’énergie- sous toutes ses formes -
nécessaires pour maintenir et soutenir les tendances de réalisation des objectifs fixés en
matières de développement économique et social sont énormes. Leur satisfaction, selon la
politique d’approvisionnement officielle d’énergie exigera l’extension des systèmes
énergétiques actuels, la création d’autres tout en procédant à leur diversification.
Le secteur pétrolier au Maroc:bref aperçu
La satisfaction des besoins en produits pétroliers (7 millions de tonnes) est assurée dans
sa presque totalité à partir d’importations de pétrole brut traité localement dans les deux
raffineries appartenant à la Société Anonyme Marocaine de Raffinage (SAMIR) :l’unité de
Mohammédia et celle de Sidi Kacem , de capacités respectives de 6,25 et 1,5 millions de
tonnes .
Les produits pétroliers liquides sont livrés aux consommateurs par l’intermédiaire
d’une quinzaine de sociétés de distribution qui disposent d’un réseau comportant environ 1800
Le Maroc a procédé à la cession au privé de toutes les participations de l’Etat dans les
sociétés de distribution de carburants et ce après la privatisation de la SAMIR principale
actrice du secteur ; une loi modificative du dahir de 1973 sur le raffinage et la distribution a été
promulguée afin d’initier la libéralisation des importations des produits pétroliers, en
conformité avec la loi relative au commerce extérieur ;
- 52 -
Un nouveau système de prix a été institué en 1995 permettant d’indexer les prix
intérieurs des produits pétroliers sur les cours de Rotterdam et de répercuter leurs variations sur
les consommateurs .et une révision de ce système a vu le jour en 2002 diminuant les marges
des raffineurs.
Les stocks de sécurité des produits pétroliers ont par ailleurs été redressés pour mieux
maîtriser l’approvisionnement et les fluctuations du marché.
L’année 2004 a connu un rebond de 99,2% du volume du pétrole mis en œuvre , après
avoir marqué un net repli au cours de l’année 2003 du fait de l'incendie qui avait endommagé
l'unité de la SAMIR à Mohammedia en novembre 2002 et entraîné une chute de la production
de 26,6%, à 4,2 millions de tonnes et une contraction de même ampleur des importations de
pétrole brut, limitées à 4,6 millions de tonnes . Cette évolution s’explique par la reprise de
l’activité du raffinage du pétrole de la Société Anonyme Marocaine de l’Industrie du Raffinage
(SAMIR). L’affermissement des activités du raffinage pourrait se poursuivre au cours des
années à venir compte tenu de la nouvelle stratégie adoptée en mai 2004, axée notamment sur
la mise à niveau de l’outil de production en vue d’améliorer la qualité des produits et le
renforcement des capacités de réception et de stockage des hydrocarbures.
3. Quels enjeux pour les prochaines années ?
Le Maroc est à un point d’inflexion de sa politique énergétique. Celle-ci part d’une base déjà
très structurée et efficace :
- important programme de développement de capacités de production de l’ONE (construction
et de modernisation de centrales, de parcs éoliens,…), en faisant de plus en plus appel aux
partenariats public privé, avec deux centrales à gaz en projet ou en construction,
- progression de l’électrification rurale à un rythme supérieur aux objectifs initiaux,
pour atteindre 92% en 2007,
- développement des énergies renouvelables,
- projet de loi sur la libéralisation de l’électricité.
Sur cette base déjà solide, quelques enjeux peuvent être mis en exergue :
- 53 -
Sur la diversification des sources d’énergie :
Le Maroc n’a pas pour l’instant de production pétrolière massive. C’est une chance pour le
développement durable de son secteur de l’énergie et l’exploitation de son important potentiel
d’énergie solaire et éolienne. En témoigne aujourd’hui la multiplication des parcs éoliens
publics et privés, des chauffe-eau solaires ou des panneaux photovoltaïques. En témoigne aussi
la renommée du Centre de Développement des Energies Renouvelables de Marrakech.
L’ADEME participe au Maroc à ces développements. L’enjeu est d’en accélérer drastiquement
le rythme, de créer la rupture qui permettra aux énergies renouvelables de passer de 1 à 10% du
bilan énergétique national.
- la diversification des sources d’approvisionnement est un enjeu majeur partout dans le

monde. Au Maroc, deux voies sont encore insuffisamment explorées : le gaz et le nucléaire.
A l’heure où les cours du pétrole flambent durablement, la question de l’utilisation
d’unedérivation du gazoduc Maghreb – Europe pour desservir Casablanca doit se poser avec
acuité.
Cela suppose de réévaluer les différents arguments (compétitivité et propreté du gaz, question
de la dépendance,...) pour concrétiser, le cas échéant, ce projet. Le cas du nucléaire se pose
également. Le Maroc, comme la Tunisie, y réfléchit et exhume actuellement des études de site
menées dans les années 90. Le centre d’études nucléaires de la Maâmora constituerait un solide
réservoir d’expertise pour garantir la sécurité d’un éventuel réacteur de puissance.
Sur l’augmentation des capacités de production et la compétitivité de l’énergie :

- il y a une dimension « technique » dans l’augmentation des capacités et de la diversification
des modes de production. Mais il y a aussi au Maroc une dimension institutionnelle très forte :
celle de la libéralisation du secteur.
- la réussite de ce chantier n’est pas une fin en soi :
- elle est une des clés du partenariat public privé évoqué précédemment nécessaire à l’afflux
des investissements,
- 54 -
- elle est une des clés de la concurrence qui permettra de rendre l’énergie plus
compétitive et plus accessible à tous.
- le maintient du calendrier de démantèlement des droits de douane sur les hydrocarbures est
une bonne nouvelle. S’agissant de la libéralisation de l’électricité, quoique la pression politique
et des milieux d’affaire soit moindre, les enjeux de calendrier sont également forts.
4 – les axes stratégiques du secteur énergétique à l’horizon 2007 :
Le secteur de l’Énergie doit poursuivre son développement pour assurer la satisfaction des
besoins du pays estimés à 12,3 millions TEP à l’horizon 2007 et ce par le billet de différentes
actions étatiques visant à:
1- assurer La sécurit d’approvisionnement: à travers l'introduction du gaz naturel et la
diversification des importations ,d'une part,et le développement des ressources
énergétique locales d'autre part ;
2- fournir L’énergie au meilleur coût ;
3- faciliter L’accès à l’énergie ;
4- assurer le contrôle et la sécurité technique de l'environnement ;
5- Le développement et l’observation de la prospective énergétique ;
6- La libéralisation des marchés et la restructuration des filières énergétiques ;
5- La caisse de compensation et péréquation des produits pétroliers :
La Caisse de Compensation constitue depuis des décennies, un passage incontournable pour

tous les opérateurs du secteur des hydrocarbures. On ne peut parler des produits pétroliers au
Maroc, sans évoquer le rôle que cet organisme avait joué et continue à jouer actuellement. Il
régule les prix à la sortie de la raffinerie ou à l’importation et permet de les stabiliser au niveau
de la distribution. Créée en 1941 pour gérer les péréquations des produits importés tels que le
bois, le sucre et les produits pétroliers, la Caisse de Compensation représente l’un des derniers
vestiges de la colonisation dont le Maroc n’a pu se débarrasser .
- 55 -
Depuis le 1er janvier 1995, et dans un souci de préparer le secteur des hydrocarbures à la
privatisation, le système de régie fut abandonné et remplacé par"la formule d’indexation". On
est pratiquement revenu au système d’avant 1973 : les prix de reprise sont indexés sur le
marché international des produits raffinés et changent tous les mois.
La répercussion d’une augmentation du prix de reprise sur le consommateur se fait par décision
du gouvernement. En adoptant ce système, le raffinage du pétrole brut a cessé de faire partie du
sérail de la Caisse de Compensation : un "coefficient d’adéquation "qui lui a été accordé dans
la structure des prix lui permet d’avoir un prélèvement à la source et assurer une sorte de
compensation interne. Le problème du raffineur a été réglé au détriment des distributeurs. Ces
derniers resteront malgré la privatisation, tributaires de la péréquation. Cette dernière permet
de régénérer une somme de 1milliard de DH alors que le butane à lui seul, continue à avoir un
déficit chronique à hauteur de 2,4 milliards de DH .
Ce système actuel crée un déséquilibre entre les ressources et l’emploi et pénalise les sociétés
gazières en favorisant, sur le plan trésorerie les sociétés qui font moins de gaz et plus de
carburants.
Aujourd’hui, la problématique de la libéralisation reste entière. Même en libéralisant une partie
des importations, la fixation des prix et des marges en amont et en aval ne permet pas d’inciter
les opérateurs à faire davantage d’importations et à mieux négocier leurs contrats d’achat. On
devrait élaborer un modèle qui permettra de transmettre tout au long de la chaîne, depuis le
raffinage en passant par les importations, jusqu’à la distribution, les signaux du marché
international et partant la vérité des coûts et des prix.
D’ailleurs, les opérations de la caisse de compensation des produits pétroliers sont devenus
quasiment mécaniques et ne jouent plus le rôle de péréquation proprement dite. La politique de
la subvention est devenue incompatible avec la libéralisation et l’encouragement de la
concurrence. Cette libéralisation est aussi dictée par les nouvelles règles de l’économie
mondiale qui abolissent le protectionnisme et limitent l’intervention des États dans l’imposition
des prix pour éviter justement la dépendance du budget de l’Etat d’une recette aléatoire comme
c’est le cas actuellement au Maroc.
- 56 -
Actuellement, on a l’impression que la péréquation des produits pétroliers gérée par la Caisse
de Compensation est une nécessité fatale. Dans ce sens qu’on s’ingénie à la maintenir vaille
que vaille. On dépense plus de réflexions, plus de temps à inventer des subterfuges, des
artifices, des feintes et des solutions échappatoires, qu’à la supprimer et à adopter un autre
système qui répond aux exigences de la libéralisation. Viendrait un jour où toutes les solutions
de ce genre seront épuisées.
Les conservateurs obsédés uniquement par la volonté de protéger prébendes et rentes, doivent
changer leur comportement et se rendre à l’évidence qu’on ne fait que léguer le problème aux
générations futures. Nul ne peut prétendre désormais qu’il existe un autre système que la loi du
marché avec ses contraintes et hélas ! ses injustices. Il s’agit d’inventer des "freins" face à ce
mouvement naturel qui fabrique inlassablement inégalité et privilèges.
D’aucuns diront que même les Etats industriels connus par leur libéralisme, subventionnent
quelques secteurs de leur économie. En effet, ces Etats subventionnent peut-être quelques
branches de leur agriculture ou de leur industrie, mais jamais les produits pétroliers qui
représentent une énergie indispensable pour toute l’activité économique. Et subventionner
l’Energie revient à subventionner toute l’économie nationale.
Avec l’entrée en vigueur de la loi sur la concurrence et la libéralisation des prix, les produits
pétroliers ayant bénéficié d’une certaine protection, dans le passé, devront être commercialisés
sans compter sur l’intervention de l’État dont le rôle devrait se limiter, désormais, à combattre
le monopole des produits pétroliers pour permettre la diversification des sources
d’approvisionnement et élaborer des textes de régulation pour éviter toute concurrence
déloyale dans ce secteur vital.
- 57 -
Partie 2 : Le risque de change dans l'entreprise
La mondialisation des échanges et l'interdépendance des marchés internationaux

ont augmenté les risques de fortes fluctuations des monnaies. Ces mouvements
erratiques des taux de change exposent l'entreprise à un risque que l'on appelle
communément le risque de change.
Le risque de change est le risque qu'encourt une entreprise à l'égard de la
fluctuation des cours de change. Une entreprise peut se trouver exposée au risque de
change à l'occasion d'une transaction commerciale (import-export) ou financière (prêt-
emprunt) effectuée dans une monnaie autre que la monnaie nationale.
Avant d'aborder la question de la gestion du risque de change et des différents
outils de couverture mis à la disposition des entreprises, il nous a paru important de
rappeler certaines notions telles que la notion de volatilité, de position de change…
1. Quelques rappels
1. Le concept de Volatilité
Une des mesures qui permet de quantifier la variabilité des taux de change et
d'apprécier le risque de change est la volatilité. La volatilité représente l'amplitude et la
fréquence des variations du cours de change autour de la moyenne, au cours d'une période
déterminée.
On distingue généralement deux types de volatilités :
La volatilité historique : Il s'agit de la constatation ex post des fluctuations passées
des taux de change. Mathématiquement, on la définit comme la mesure de l’écart type
annualisé des fluctuations quotidiennes des taux de change sur une certaine période.
2
1 n
⎛ St ⎞
La formule est la suivante : σ =
n −1
∑ ⎜⎜ log − µ ⎟⎟
t =1 ⎝ S t −1 ⎠
- 58 -
Avec :
St : cours de change à la date t.
µ : moyenne des log St/St-1.
n : nombre d'observations de la série des cours de change.
La volatilité implicite : Il s’agit d’un indicateur qui permet de mesurer

l’amplitude, anticipée par le marché, des variations futures de cours. Elle est considérée
comme la meilleure prévision de volatilité future quelque soit le sous-jacent. La
volatilité implicite intervient dans le calcul des options et un recours à un modèle
d'évaluation (Black et Scholes ou autre) est nécessaire pour extraire la volatilité
anticipée des prix des options cotées.
2. Le panier MAD
Le régime de changes fixes rattache la monnaie domestique à une devise étrangère ou à

un panier de devises avec une parité fixe. En effet, certains pays, dont le Maroc, définissent la
parité de leur monnaie par rapport à un panier de devises de référence. Ainsi, le système de
cotation du dirham est fondé sur un panier de devises principales avec différentes pondérations.
Le rattachement à ces devises permet entre autres d'éviter toute spéculation contre dirham.
Bank Al-Maghrib (BAM) a procédé, le 25 Avril 2001, à un réaménagement du panier et

à une dévaluation d'environ 5% du dirham par rapport aux principales devises pour renforcer
l'ancrage de la monnaie nationale sur l'euro, ce qui a eu pour effet de réduire davantage
l’impact de la variabilité des taux de change EUR/MAD, et une appréciation de la variabilité
de la parité USD/MAD ( accroissement du risque de change Dollar).
- 59 -
La détermination de la pondération des principales devises dans le panier dirham

montre que notre monnaie nationale dépendait approximativement à hauteur de 25.22% de
74.78 % de l’euro, si l'on tient compte uniquement de ces deux devises.
Détermination de la pondération des différentes devises dans le panier MAD
L'estimation des corrélations des variations de l'USD/MAD contre les principales devises face au
MAD montre que les variations des trois couples de devises EUR/USD, EUR/MAD et USD/MAD
sont très corrélées aussi bien sur le court terme que sur le moyen terme.
Cela met en évidence le fait que le dirham dépend très fortement du billet vert et de la devise
européenne. Dés lors, les variations du dirham peuvent être vues comme une combinaison des
variations de l’euro, du dollar, de la livre sterling et du yen
Pour déterminer la pondération des principales devises dans le panier MAD, nous régressons les
variations du USD/MAD sur 1 et sur les variations de l’EUR/USD, du GBP/USD, du USD/JPY et du
USD/CHF.
Nous avons estimé les coefficients de la régression par "la méthode des moindres carrés ordinaires".
Il existe bien évidemment d'autres méthodes de régression telles que celle de Cochrane-Orcutt, ou du
maximum de vraisemblance …
Nos calculs montrent la prépondérance du dollar et de l'euro dans la composition du panier MAD. En
nous limitant uniquement à ce couple de devises, le Dirham dépendrait approximativement à hauteur
de 74.78% de l’euro, de 25.22% du dollar.
Illustration
Si l'on procède, à titre indicatif, à un calcul simpliste des variations des cours USD/MAD et
EUR/MAD sur l'année 2000 sur des périodes allant de 30 à 90 jours (cf tableaux ci-dessous),
force est de constater que les variations sont considérables.
USD/MAD
Variations moyennes des cours USD/MAD

30 jours 60 jours 90 jours
Min -5.21% -5.70% -2.81%
Max 6.73% 5,57% 6.97%
Moy 0.71% -1.64% 2.55%
- 60 -
Sur une période de 90 jours par exemple, le dollar a varié en moyenne de 2.55% sur
l'année 2000, exposant un exportateur à une perte pouvant atteindre 2.81%, et un importateur à
une perte pouvant atteindre 6.97%.
EUR/MAD
Variations moyennes des cours EUR/MAD
30 jours 60 jours 90 jours
Min -4,76% -4,42% -5,28%
Max 4,39% 5,85% 2,81%
Moy -0,44% -1,13% -1,81%
Les variations de l'EUR/MAD sont certes moins fortes en moyenne que celles de
l'USD/MAD, mais une perte sur 90 jours pouvant atteindre les 5.28% n'est pas négligeable.
3- La naissance du risque de change
Une entreprise est en risque de change dés lors qu'elle est engagée dans une transaction
libellée dans une autre devise que sa monnaie de référence, et elle restera en risque de change
jusqu'à la conversion de sa créance ou de sa dette en encaissement ou décaissement effectif.
Il est important de souligner que le risque de change n'a pas lieu qu'au moment de la
facturation, mais il doit être pris en compte bien avant, dès l'émission de l'offre. Ainsi,
l'entreprise importatrice (exportatrice) est potentiellement exposée au risque de change dès le
stade de l'offre.
Dans le cas d'un importateur, le risque de change est dit "potentiel" au stade de l'offre
du fournisseur, il devient "réel" à la signature du contrat et il disparaît au moment du règlement
de la dette par l'importateur (cf. schéma ci-dessous). De même, un exportateur est
potentiellement exposé au risque de change dès la passation de la commande.
Offre Commande Livraison Règlement

Risque de change Risque de change Risque de change Risque de change
Potentiel Potentiel Réel Dénoué
Naissance du risque de change à l'importation
- 61 -
4. La position de change
Quantifier le risque de change passe par la détermination de la position de change de

l'entreprise. La détermination de cette dernière est nécessaire pour la gestion du risque de
change dans la mesure où elle permet de synthétiser l'exposition au risque de change de
l'entreprise et de prendre ainsi les décisions de couverture qui s'imposent.
La position de change est la mesure du degré d'exposition de l'entreprise au risque de

change. La position de change est le solde positif ou négatif des opérations dans une devise
donnée à un moment donné. Elle est définie par la différence des avoirs et des engagements
libellés dans une même devise.
Le calcul de la position de change d'une entreprise importatrice se fait à partir du bilan

de l'entreprise (ex post) ou à partir des données prévisionnelles (ex ante). La quantification du
risque de change passe par l'inventaire des flux commerciaux et financiers de l'entreprise.
L'ensemble des postes en devises doit être répertorié et classé devise par devise de manière à
obtenir un tableau synthétique de la position de change sur chaque devise exprimée en dirhams.
La position de change est dite "fermée" à chaque fois que le solde entre les créances et
les dettes dans chaque devise est égal à zéro. Lorsque ce solde est différent de zéro, la position
de change est alors dite "ouverte", et expose automatiquement l'entreprise à un risque de
change.
La position de change ouverte est qualifiée de longue lorsque les avoirs dans une devise
donnée dépassent les engagements dans cette même devise. Par contre, la position est dite
courte, lorsque les avoirs dans une devise sont inférieurs aux engagements dans cette même
devise. Le risque de change sur une position longue dans une devise peut être compensé par le
risque sur une position courte dans la même devise de même durée et de même importance.
- 62 -
2- La gestion du risque de change
Comme nous l'avons déjà souligné, une position de change peut engendrer des pertes de
changes qui dévorent les bénéfices des entreprises.
Dés lors, gérer le risque de change de manière optimale devient une nécessité pour
l'entreprise et impose aux intervenants de connaître les différentes techniques de couverture.
Cela dit, et avant toute décision de hedging, l'entreprise doit au préalable :
- Déterminer son degré d'exposition à l'évolution du marché des changes ;

- Quantifier son risque ;
- Mettre en œuvre une stratégie de gestion du risque de change ;
- Etudier les caractéristiques et le coût des produits financiers qui lui permettront
d'appliquer sa stratégie ;
- Assurer un suivi et vérifier l'efficacité de la stratégie choisie.
− Déterminer son degré d'exposition à l'évolution du marché des changes : la première

priorité devrait être de protéger l'entreprise contre le risque de perte. Il faut donc
commencer par identifier tous les secteurs où se manifeste le risque de change dans
l’entreprise.
− Quantifier le risque de fluctuation des taux de change : après avoir identifié la source du
risque, il convient d'en quantifier l'ampleur et l'idéal est d'esquisser plusieurs scénarios
possibles d'évolution des taux de change en chiffrant les pertes et les gains éventuels en
pourcentage du chiffre d'affaires de l’entreprise firme ou de sa marge de profit.
− Déterminer les objectifs de l'entreprise en matière de risque de change : il s'agit de

déterminer la place que vont avoir les opérations de change dans la stratégie globale de
l'entreprise. La plupart des gestionnaires ne spéculent pas sur les monnaies mais cherchent
plutôt à contrer ou à atténuer les risques.
- 63 -
Quel que soit l'objectif de l'entreprise, il n'y a pas de remède miracle au risque de change. En
définitive, ces objectifs dépendront de facteurs tels que le degré d'aversion au risque de
l'entreprise, son secteur d'activité, la monnaie sur laquelle elle est exposée…
− Mettre en œuvre une stratégie de gestion du risque de change : après avoir identifié,
quantifié et évalué les caractéristiques du risque de change auquel est exposé l'entreprise, se
pose la question du choix des produits qui correspondent le mieux aux besoins de
l'entreprise.
− Etudier les caractéristiques et le coût des produits financiers offerts sur le marché :
l'entreprise doit étudier avec minutie les différentes possibilités qui s'offrent à elle.
− Assurer un suivi et vérifier l'efficacité de la stratégie de gestion du risque de change :

une stratégie n'est utile pour l'entreprise que si elle atteint la cible. L'entreprise doit
continuellement suivre le rendement de chaque instrument de couverture et faire des
comparaisons avec ceux qu'elle n'a pas retenus. Cela lui permettra à terme de savoir ce
qu'elle a épargné et les gains qu'elle a réalisés en optant pour telle ou telle couverture.
En règle générale, l'entreprise exposée au risque de change, peut avoir des attitudes
différentes selon son degré d'aversion au risque et on distingue généralement trois attitudes
possibles :
La non couverture systématique :

On estime implicitement que la monnaie évoluera dans un sens favorable ou que la
perte éventuelle sera à terme ou en moyenne compensée par un gain futur. Mais la brutalité des
variations de certaines devises peuvent entraîner des pertes considérables pour l'entreprise.
- 64 -
La couverture systématique :
L'entreprise se couvre systématiquement sans chercher une anticipation quelconque
d'une tendance.
La couverture sélective :
L'entreprise dispose d'un ensemble de critères en fonction de la perception qu'elle se fait
du risque tolérable et du coût de chaque couverture. Une fois le risque identifié et mesuré,
l'entreprise peut très bien décider délibérément de ne pas le couvrir. D'ailleurs, toute décision
dans un sens ou dans l'autre engendre un risque d'opportunité.
- 65 -
Partie 3 : Les produits de couverture du risque de change
Une fois les risques de change répertoriés et la politique de gestion de ce risque

définie, se pose la question du mode de couverture. A la variété infinie des situations
correspond une large gamme d’instruments de couverture.
L'entreprise peut décider de recourir à un instrument ferme ou à un instrument

optionnel dans le cadre de sa gestion du risque de change. Le choix de la stratégie de
couverture du risque de change dépend de ses anticipations.
La non couverture (position nue) est la plus spéculative et peut s'avérer

extrêmement dangereuse : nous ne la conseillons pas à une entreprise.
Si l'entreprise est parfaitement assurée d’une baisse (hausse) des cours, il est sans
doute préférable de figer un cours à terme de cession (d’achat) des devises, en utilisant
un contrat de change à terme sec. Cette méthode est aussi celle recommandée si
l'entreprise désire figer sa marge commerciale à une date donnée sans se soucier de
l'évolution du cours de change à la hausse ou à la baisse dans le futur.
En revanche, si l'entreprise anticipe une baisse (hausse) sans exclure pour autant
une possibilité de hausse (baisse), il lui est préférable de recourir aux contrats Change à
Terme Ouvert (CTO), qui lui permettent de se garantir un cours à terme de cession
(d’achat) de devises sans lui interdire le bénéfice d’une évolution favorable.
- 66 -
1- Les méthodes internes de gestion du risque de change
Ces techniques, qui ne reposent pas sur des produits de marché, concernent plus
principalement les entreprises.
1. Choix de la devise
En choisissant sa monnaie plutôt qu'une devise, une entreprise peut croire que le risque
de change est inexistant.
C'est le cas en effet pour elle mais en fait ce risque est reporté sur la contrepartie
commerciale.
A moins d'être le leader incontesté dans un domaine, ce transfert de risque peut rendre
les négociations commerciales plus difficiles.
Inversement, en acceptant des transactions en devises, l'entreprise donne une image de

professionnalisme et se retrouve en position de force pour négocier sur d'autres points.
L'entreprise par contre doit mettre en place une gestion du risque de change.
A noter que dans certains cas, une entreprise n'a pas "la main" sur le choix de la devise.
Ce choix peut lui être imposé par la législation des changes en vigueur dans le pays en
question, par le fait que la devise en question n'est pas négociable (on ne peut se
procurer la devise) ou encore par habitude (la livre sterling est très utilisée par tous les
pays du Commonwealth).
- 67 -
2. Termaillage (leads and lags)
Le leading (devancer) est à envisager dans le cas de paiement dans une devise forte ou
dans le cas de réception de fonds dans une devise faible.
Le legging (retarder) est à envisager dans le cas de réception de fonds dans une devise forte ou
dans le cas de paiement dans une devise faible.
On obtient le tableau suivant :
Importateur Exportateur
Devise forte Devancer le paiement Retarder le paiement

(anticipation d'une hausse) (lead) (lags)
Devise faible Retarder le paiement Devancer le paiement

(anticipation d'une baisse) (lags) (lead)
Attention, cette technique permet de profiter de l'évolution favorable des cours mais
demande une maîtrise des techniques d'analyse et de prévision des cours de change.
3. Netting (compensation)
Cette technique consiste à profiter des entrées dans une devise pour effectuer les
règlements dans cette même devise. La position de change est ainsi limité au solde.
Cela impose néanmoins :
• De limiter le nombre de devise :

ceci afin de procéder au maximum d'application.
• De gérer les dates de règlement :
pour que le nombre d'entrées compense le nombre de sorties .
Plus rarement, 2 entreprises peuvent appliquer le netting (on parle alors de

compensation bilatérale) dans le cas où elles sont clientes l'une de l'autre.
- 68 -
4. Clause contractuelles
Il s'agit ici de prévoir dans le contrat commercial des clauses par rapport aux variations
du cours de change de la devise choisie afin de procéder à un partage du risque (voir à
un transfert).
• Le règlement sera fait au comptant à la signature du contrat

• Le cours de change peut évoluer à l'intérieur d'un tunnel (cours minimum et
maximum) sans incidence sur le prix de la marchandise.
• A partir d'un certain cours, les contreparties prévoient d'utiliser une autre devise
de règlement.
• Les contreparties se partagent la variation de cours.
• Le contrat est libellé en différentes devises dont l'une sera choisie à l'échéance
par l'acheteur ou le vendeur.
• Le prix de la marchandise évolue en fonction du cours de change.
2- Les outils externes de couverture du risque de change
1. Le change au comptant (Spot)
Principe
Une opération de change au comptant consiste à échanger immédiatement des

devises contre dirham à un cours déterminé en fonction des conditions prévalant sur le
marché. Le dénouement (règlement livraison) des transactions au comptant s'opère
généralement le deuxième jour ouvrable qui suit leur conclusion (Date de valeur : J+2).
- 69 -
Ainsi, l'importateur achète les devises deux jours ouvrés avant la date de son
règlement, et son compte en dirhams est alors débité sur la base du cours de change
comptant négocié avec la banque. De même, l'exportateur va négocier avec sa banque le
cours auquel il va céder ses devises, et effectuer son ordre de cession dès la réception
des devises.
Les taux de change applicables par les banques aux opérations en devises sont
déterminés à l'intérieur des fourchettes de Bank Al-Maghrib à un instant donné.
Rappelons que le cours de change au comptant négocié comprend la commission1 de
Bank Al-Maghrib de 0.2% sur les achats et les ventes de devises à la clientèle.
La non couverture revient à prendre une position spéculative baissière sur la

devise de la transaction. Le résultat de l'opération est alors totalement corrélé à
l'évolution de la devise sur laquelle l'entreprise est exposée (gain maximal / perte
maximale), et cette solution peut s'avérer extrêmement dangereuse .
- 70 -
Profil de gain
Gain / perte de change relatifs au spot
Importation
Gain de change
Exportation
Perte de change
Cours
3
Cours de change
L’axe des abscisses représente différentes valeurs possibles du cours de change

L’axe des ordonnées représente la valeur des gains ou des pertes résultant d'une telle
stratégie de couverture.
Conclusion
En tenant compte du profil de gain d'une décision de non couverture, il apparaît

clairement qu'il s'agit d'une position symétrique dont le gain et la perte sont une
fonction linéaire de la variation du cours de change. Les pertes et les gains liés à la non
couverture sont illimités.
Plus le cours s'apprécie, plus les gains de change de l'exportateur sont importants car
ce dernier cédera plus cher ses devises, et plus les pertes de l'importateur sont
importantes du fait que la contre-valeur de sa dette s'accroît.
- 71 -
2. Le change à terme
Principe
L’opération de change à terme permet de fixer dès aujourd’hui un cours d’achat

ou de vente de devises pour une échéance future, afin d’éliminer le risque de change.
Le change à terme permet de répondre à une anticipation d'une forte évolution

défavorable. Le client fige ainsi les conditions de réalisation de son opération de change
future, quelle que soit l'évolution du marché à savoir l’échéance, le cours de change
négocié et le montant en devises à échanger.
L'échéance est définie dans le cadre de la circulaire de l’Office des Changes N°

1.633 du 1er avril 1996 et de la circulaire de Bank Al-Maghrib N° 61/DAI/96 du 1er
avril 1996 relatives au marché des changes. Elle est de 90 jours pour les importations et
360 jours pour les exportations et les opérations financières.
Cette solution permet à l'importateur (exportateur) de se prémunir efficacement

contre le risque de change en figeant son niveau d'achat (cession) des devises à
échéance.
Une couverture de change à terme correspond à une anticipation d'évolution

défavorable du cours de change. Une telle stratégie présente l'avantage de neutraliser le
risque de change mais reste une couverture rigide dans le sens où elle ne permet pas de
profiter d'éventuelles évolutions favorables de la devise. Le gestionnaire subit ainsi une
perte d’opportunité.
- 72 -
Détermination du cours à terme
Le cours à terme dépend de trois paramètres à savoir le cours au comptant le jour de

la négociation, la durée de la couverture et le différentiel entre le taux d'intérêt des deux
devises sur la durée en question.
Cours à terme ( CAT) = Cours au comptant ± Report/Deport
Une monnaie est dite en report (déport) par rapport à une autre monnaie lorsque son
taux d'intérêt est plus faible (fort), et il se calcule comme suit :
[CourscomptantUSD× (tMAD − tdev )]× nbjours

Pointsde swaps=
360
− Si le taux d'intérêt en dirham est supérieur au taux d'intérêt en devise, la devise est
dite en report. Ce report vient s'ajouter au cours comptant de la devise cotée.
− Si le taux d'intérêt en dirham est inférieur au taux d'intérêt en devise, la devise est
dite en déport. Ce dernier est alors retranché au cours comptant de la devise cotée.
Illustrations
Cas de l’importateur
Un importateur a besoin de USD 1 million, échéance 1 mois
Les données sur le marché sont les suivantes :
Taux d'intérêt d'un emprunt MAD à 3 mois : 4.40 %

Taux d'intérêt d'un placement en USD à 3 mois : 3.69 %
Cours spot : USD/MAD = 11.93
- 73 -
⎛ ⎛ 11.93 * (4.40 − 3.69) * 90 ⎞ ⎞

CAT90 jours = 11.93 * ⎜⎜1 + ⎜ ⎟ ⎟⎟ = 11.95
⎝ ⎝ 36000 ⎠⎠
La banque appliquera par exemple au client un taux de 11.95, c'est-à-dire que quel que soit le
cours à l'échéance, l'importateur achètera ses dollars à 11.95.
− Si le cours à l'échéance est de 12.00, l'importateur est à l'abri d'une perte de change et
réalisera son opération à 11.95.
− En revanche, si le cours à l'échéance est de 11.70, l'opération se fera tout de même à 11.95
et l'importateur ne pourra pas bénéficier de l'évolution favorable du cours.
Décomposition du cours à terme :
Pour proposer ce cours à terme au client, la banque procède au montage suivant :
Emprunt MAD
Achat Spot USD
Placement USD
Emprunt MAD
Les intérêts versés pour l'emprunt de MAD 3 mois :
11 930 000 × 4.40 × 90

= 131 230 MAD
36 000
Achat Spot USD
La banque achète au comptant 1 million de dollars :
1 000 000 * 11.93 = 11 930 000
Placement USD
Les intérêts perçus sur le placement de 1 million USD pendant 3 mois :
- 74 -
1 000 000 × 3.69 × 90
= 9 225 USD
36 000
A l'échéance des 3 mois, la banque paiera :
11 930 000 + 131 230 = 12 061 230 MAD

et recevra :
1 000 000 + 9 225 = 1 009 225 USD
Le cours à terme coté au client par la banque est le cours qui permet d'équilibrer
l'ensemble de ses opérations. Dans ce cas, le cours d'équilibre est de :
12 061 230 / 1 009 225 = 11.95 MAD
L'importateur peut donc acheter USD 1 million dans 3 mois à 11 950 000 MAD
Pour récapituler :
Cours Spot : 11.93
Cours à terme : 11.95
Soit un report (déport pour le client) de 0.02 (11.95 - 11.93 )
Levée anticipée et report de terme
Il est toujours possible de se libérer de sa couverture de change à terme avant

l’échéance pour des raisons liées à l'opération commerciale ou financière initialement
couverte, en procédant à une levée par anticipation. La vente ou l'achat de devises
prévu à une date déterminée est avancé de x jours.
Dans ce cas, la banque calculera le report ou le déport en vigueur le jour de la

levée. Celui-ci tiendra compte des nouvelles conditions de cours et de taux sur le
marché.
- 75 -
De la même façon, le client peut proroger son opération de change à terme en
procédant à un report de terme. La vente ou l'achat de devises prévu à une date initiale
est reporté à une date ultérieure.
Un nouveau change à terme est alors mis en place pour la période de report et la
différence entre le cours à terme initial et le cours spot à la date de calcul est incorporée
dans le nouveau cours à terme.
Il est à noter que la couverture (terme initial + report) ne doit pas dépasser 90
jours pour une importation et 360 jours pour une exportation ou une opération
financière.
Avantages du change à terme
Les avantages d'une couverture à terme sont les suivants :

− L'entreprise connaît son cours garanti, ce qui lui permet de maîtriser son prix de
revient.
− Le change à terme, du fait que le cours est figé, est un produit de couverture qui ne
nécessite aucun suivi particulier.
− Le produit est facile et accessible à toutes les entreprises.
− Il est disponible sur plusieurs devises et pour plusieurs échéances.
− Possibilité de prorogation ou de levée anticipée.
Inconvénients du change à terme
− Rigidité (caractère irrévocable): l'entreprise est lié par le cours qu'elle aura figé avec
la banque, et aura une perte d'opportunité en cas d'évolution favorable du cours de
change.
− Report pénalisant pour l'acheteur.
- 76 -
Profil de gain
Gain / perte de change sur un terme

Gain de change
Gain d'opportunité
sur couverture en Gain d' opportunité sur
Change à Terme Import couverture en change
à Terme Export
Perte d'opportunité sur Perte d'opportunité

Perte de change
couverture en Change Sur couverture en

à Terme Export Change à Terme Import
Cours de change
3. Le Change à Terme Ouvert : un nouvel instrument de couverture
Le change à terme ouvert (CTO) est un produit qui permet une couverture
parfaite dans la mesure où le gestionnaire peut neutraliser son risque de change tout en
bénéficiant d'une évolution favorable de la devise. Le CTO représente également une
couverture non contraignante, souple et sur mesure et permet d’optimiser la gestion du
risque de change.
- 77 -
Le Change à Terme Ouvert classique (CTO)
Définition
Le Change à Terme Ouvert (CTO) est un contrat de change à terme que

l'importateur (exportateur) peut abandonner, en cas d'évolution favorable, pour
effectuer son opération à des conditions plus avantageuses en contrepartie du paiement
d'une commission.
Le CTO permet à son détenteur de se garantir un cours de change en cas

d'évolution défavorable, tout en ayant la possibilité de profiter de l'évolution favorable
du marché. De ce fait, la solution CTO s'avère meilleure par rapport au change à terme
et à la non couverture.
Profil asymétrique de la couverture CTO
− Le spot et le terme sont des couvertures à profil symétrique (50/50 pour simplifier);les gains et
les pertes étant une fonction linéaire de la variation du cours de change. En réalité, les cours de
change ne suivent pas une loi normale mais une loi lognormale.
− De plus, la décision concernant le niveau de couverture, dans le cas d'un terme, est prise à priori
méconnaissant la tendance du marché à échéance.
− Le CTO, en revanche, a un profil de couverture asymétrique (100-commission). En effet, la perte

en cas d'évolution défavorable du cours de change est limitée à la commission payée alors que le
gain, en cas d'évolution favorable est illimité.
− De plus, la décision concernant le niveau de couverture est prise à postériori en pleine
connaissance de la tendance du marché au vu de la flexibilités du produit.
- 78 -
Le CTO Import permet donc de se prémunir contre une hausse de la devise en

laissant la possibilité de bénéficier d’une baisse.
De même, le CTO Export permet de se prémunir contre une baisse de la devise

en laissant la possibilité de bénéficier d’une hausse.
Le CTO pourrait alors être défini comme à la fois un produit d’assurance et un

produit d’investissement :
− un produit d'assurance parce que le cours à terme est garanti. Le produit assure alors
contre une évolution défavorable.
− un produit d'investissement car le CTO laisse ouverte la possibilité de bénéficier des

évolutions favorables des cours de change (ce que ne permet pas le change à terme
et qui n'est pas sans risque pour une non couverture).
Paramètres du CTO
Le cours garanti
Le cours garanti est le cours de réalisation du CTO en cas d'évolution défavorable
de la devise. Il est fixé au moment de l’initiation du contrat et, contrairement au change
à terme, ce cours n’est pas figé. Ainsi l'opérateur peut à tout moment l’ignorer pour
réaliser son opération de change à un cours plus avantageux en cas d’évolution
favorable de la devise.
- 79 -
L’une des flexibilités du change à terme ouvert réside dans la possibilité de

choisir son cours garanti. Il est entendu que le niveau de commission est corrélé à
l’écart entre le cours garanti et le cours au comptant à la date d’initiation du contrat.
Plus l’entreprise décalera son cours garanti, défavorablement par rapport au cours au
comptant, plus la commission sera faible.
Structurellement, les entreprises vont opter pour un cours garanti légèrement

défavorable par rapport au cours au comptant, et l’écart entre ce cours garanti et le
cours au comptant dépendra alors du degré de conviction quant à une éventuelle forte
évolution favorable.
Plus l’anticipation d’une évolution favorable est forte, plus l’écart devrait être
élevé, l’entreprise majorant ainsi son gain de change potentiel en abaissant son « point
mort ». En revanche, en augmentant cet écart, elle accroît son coût d’opération en cas
de réalisation du CTO.
Point mort
Le point mort correspond au seuil à partir duquel le client a intérêt à abandonner
son contrat CTO afin de capter un cours plus avantageux. Il correspond au cours garanti
auquel il faut retrancher la commission pour un CTO Import (et auquel il faut rajouter
la commission dans le cas du CTO Export).
Point Mort CTO Import = Cours garanti * (1 – commission (%))

Point Mort CTO Export = Cours garanti * (1 + commission (%))
- 80 -
Dans le cas d'une importation, chaque point de baisse supplémentaire du cours

de change en dessous de ce seuil engendre un gain pour l’acheteur du CTO par rapport
à une couverture de change à terme. En revanche, si le cours de change s’apprécie, le
surcoût du CTO par rapport à un change à terme ne dépassera jamais le montant de la
commission initialement payée.
Dans le cas d'une exportation, toute appréciation du cours de change au-dessus

du point mort engendre pour l’acheteur du CTO Export un gain potentiel de change
qu’il peut à tout moment réaliser, en partie ou en totalité, en abandonnant à sa guise le
CTO pour capter cette hausse intermédiaire.
L'échéance d'un CTO
Le CTO a une durée de vie limitée définie par le client à la date de son initiation.
Cette maturité s’inscrit dans le cadre de la circulaire de l’Office des Changes N° 1.633
du 1er avril 1996 et de la circulaire de Bank Al-Maghrib N° 61/DAI/96 du 1er avril 1996
relatives au marché des changes. Cette durée est de 90 jours pour un CTO Import et 360
jours pour un CTO Export.
La commission
La commission correspond au coût d’une assurance contre une évolution

défavorable des cours de change, pendant un laps de temps limité. Par conséquent, cette
commission dépend de l’écart entre le cours au comptant et le cours garanti, mais aussi
du nombre de jours dont dispose l'opérateur pour bénéficier d’une évolution favorable à
échéance.
- 81 -
Le dénouement du CTO
Le dénouement d'une opération de change à terme ouvert peut prendre la forme

d’un abandon pour profiter d'un cours de transaction au comptant plus intéressant à
échéance. En effet, si à échéance, le cours de la devise est plus intéressant, l'importateur
(exportateur) peut abandonner sa couverture CTO pour initier une transaction de change
au comptant.
Le dénouement d'une opération CTO peut prendre trois formes possibles :
1- Réalisation :
En cas d'évolution défavorable de la devise tout au long de la durée de vie de la
couverture, le client réalise son CTO en achetant (cédant) la devise au cours garanti
par le contrat CTO fixé au moment de l’initiation.
Réaliser un CTO ne présente d’intérêt que si le cours garanti est plus avantageux
que le cours au comptant à la date d’échéance. Dans un tel cas, la banque effectue
l'opération de change au cours garanti et ce quelque soit le cours au comptant à cette
date.
2- Abandon à maturité :
Si l'évolution favorable ne se matérialise qu'à maturité, l'importateur (exportateur)
abandonnera son CTO à la date d'échéance pour acheter (céder) les devises au cours
au comptant plus intéressant à échéance.
3-Abandon à une date intermédiaire :
Toute évolution favorable intermédiaire peut être captée en abandonnant sa
couverture CTO et initiant une couverture de change à terme calculée sur la base de
ce cours au comptant plus intéressant ou en initiant un deuxième CTO à un nouveau
cours garanti.
- 82 -
Profil de gain
Gain / perte de change relatifs à un CTO Import

Perte de change Gain de change
Gain de change sur

couverture en CTO
en cas de baisse de
la devise
Perte maximale
en cas de hausse
de la devise
Cours de change
Gain / perte de change relatifs à un CTO Export

Gain de change sur

couverture CTO
en cas de hausse
de la devise
Perte maximale
en cas de baisse
de la devise
Cours de change
- 83 -
Exemple d'une couverture en CTO Import
Un importateur souhaite se couvrir contre une hausse du USD/MAD sur une

échéance de 40 jours. Il souhaite par ailleurs pouvoir tirer profit d’une baisse de la
devise. Un achat à terme ne permettant pas de répondre à la seconde condition,
l’importateur préfère acheter un CTO Import USD/MAD ayant les caractéristiques
suivantes :
CTO Import
Sous-jacent : USD/MAD
Cours garanti = cours au comptant = 11.3500
Echéance 40 jours
Prime 1.28 %
Le résultat de cette stratégie de couverture est le suivant :
Nous distinguons trois cas de figures :
A la date de maturité, le USD/MAD cote 11.6500 au comptant, supérieur au cours

garanti (moins avantageux). L’importateur achète les dollars au cours garanti par le
CTO (11.3500). Le niveau d’achat réel est donc égal au cours garanti majoré de la
commission payée, soit 11.4953.
Dix jours après l'initiation du contrat, le USD se déprécie considérablement contre le

Dirham (11.0500). L’importateur estime que la devise américaine a
vraisemblablement atteint son plus bas pour plusieurs mois.
- 84 -
Il décide donc d’abandonner son CTO pour se positionner sur un achat à terme
échéance un mois et capter ainsi cette forte baisse du billet vert ; ou encore de
reconduire un nouveau CTO à un cours garanti plus bas. Le niveau d’achat est donc
égal au cours à terme majoré de la commission payée.
L’entreprise a donc géré au mieux sa position de change tout en étant en

permanence assurée de pouvoir acheter ses devises au cours garanti en cas
d’évolution défavorable du cours.
A la date d’échéance, le cours au comptant USD/MAD est inférieur au cours garanti

(11.1000). La couverture n’étant pas « figée », l’importateur abandonne son CTO et
achète les dollars au comptant à un cours plus intéressant.
Le cours net d'achat est égal au cours au comptant de la transaction majoré de la
commission CTO initialement payée 11.2421.
- 85 -
Le Change à Terme Ouvert Participatif
Principe
Tout comme le CTO, ce produit permet de se garantir un cours de change tout en
profitant d'une évolution favorable, à concurrence d'un pourcentage déterminé. La
participation peut être adaptée à une évolution favorable en fonction du niveau de
commission cible et des anticipations.
L'acheteur du CTO Participatif renonce à un pourcentage de son gain potentiel

en cas d'une évolution favorable du cours spot en contrepartie d’une commission
réduite. Le client profitera d'une évolution favorable, à concurrence d'un pourcentage
déterminé à l'avance. En revanche, la couverture reste totale en cas d’évolution
défavorable de la devise.
La formule est la suivante:
CF = CG + [X% (CC - CG) ] pour le CTO Participatif Export

CF = CG + [X% (CG - CC) ] pour le CTO Participatif Import
CF : cours final de transaction

CG : cours garanti
X % : pourcentage d’intéressement
CC : cours comptant à l’échéance ou cours à terme (date intermédiaire).
Cette stratégie répond à deux besoins :

1. Elle permet de réduire la commission. La commission sous-jacente à une telle
couverture est inversement proportionnelle au niveau de participation choisie.
2. Elle répond également à une moindre conviction quant à une évolution favorable
future.
- 86 -
Exemple d'un CTO Participatif Import

Etudions l'exemple d'une couverture en CTO Participatif 60% et essayons
d'établir un comparatif par rapport aux autres stratégies possibles :
Le client importateur souscrit un CTO participatif 60%, achat USD/MAD
échéance 30 jours, cours garanti supérieur au cours au comptant (spot à 11.3600).
Le résultat de cette stratégie de couverture est le suivant :

Trois possibilités :
ß A la date de maturité, le cours au comptant USD/MAD est supérieur au cours

garanti. L’importateur réalise son CTO, il achète la totalité du montant en dollars au
cours garanti par le CTO.
Le niveau d’achat réel est donc égal au cours garanti majoré de la commission
payée. La protection est ainsi totale en cas d'évolution défavorable.
ß Un mois plus tard, le USD se déprécie considérablement contre le Dirham.

L’importateur estime que la devise américaine a vraisemblablement atteint son plus
bas pour plusieurs mois. Il décide donc d’abandonner son CTO à hauteur de 60% (sa
participation) pour se positionner sur un achat à terme échéance deux mois et capter
ainsi cette forte baisse du billet vert ou achète un nouveau CTO à un cours garanti
plus bas pour continuer à bénéficier d'une éventuelle évolution favorable.
Le niveau d'achat réel ressort ainsi au niveau garanti minoré de 60% de l'évolution
favorable.
A la date d’échéance, le cours au comptant USD/MAD est inférieur au cours

garanti. La couverture n’étant pas « figée », l’importateur abandonne 60% son CTO
et achète 60% du montant en dollars au comptant à un cours plus intéressant, le
reliquat est échangé au cours garanti.
- 87 -
Le Change à Terme Ouvert à Prime réduite
Le Change à Terme Ouvert à Prime réduite import
Définition
Le Change à Terme Ouvert à Prime Réduite Import est un produit de couverture
dynamique du risque de change qui permet à l'importateur de profiter d'un mouvement
de baisse du Dollar d'amplitude limitée pour s'assurer un cours d'achat largement
inférieur. L'importateur est totalement couvert contre une hausse du Dollar.
Le CTO à prime réduite import permet donc de :
- Se prémunir contre la hausse du Dollar en se couvrant sur le niveau du cours au

comptant (Borne supérieure),
- En profitant d'une baisse du Dollar à concurrence d'un certain niveau (Borne
inférieure),
- En contrepartie du paiement d'une commission réduite.
Exemple d'un CTO PR Import
Durée : 1 mois
Montant : USD 1.2
Cours au comptant : 11.3600
Cours garanti (Borne supérieure) : 11.3600
Borne Inférieure : 11.1328
Commission : 5.2 ‰
- 88 -
Profil de gain et stratégie de couverture
Vous êtes couverts contre la hausse du Dollar au

dessus de 11.3600. A échéance, votre achat se fera
à ce cours garanti quel que soit le niveau du Dollar
au dessus.
11.3600
Vous profitez de l'évolution baissière du Dollar, en
abandonnant le CTO pour une opération au
comptant à un cours plus bas que 11.3600.
11.1328 En dessous de la Borne Inférieure, vous ne profitez

plus de la baisse du Dollar, car quel que soit le
cours du Dollar en dessous de ce niveau, votre
opération est traitée à un cours à terme de 11.1328.
Le CTO à Moyenne
Pour l'acheteur de CTO à moyenne, c'est la possibilité de "locker" durant la

durée de vie du CTO des niveaux de cours intéressants. Le CTO à moyenne possède les
mêmes caractéristiques qu'un CTO PR (commission, borne supérieure, borne inférieure,
échéance), mais il permet en outre de "coller" au marché et de capter tout niveau
intéressant de cours.
- 89 -
Le CTO à Moyenne Import

Principe
Le CTO à Moyenne est un produit de couverture dynamique du risque de change
qui permet à l'importateur de profiter de tout mouvement de baisse du Dollar pour
s'assurer un cours d'achat largement inférieur. L'entreprise est totalement couverte
contre une hausse du Dollar.
La différence, par rapport au CTO PR, réside dans le fait qu'à intervalle
déterminé, le cours garanti pour une opération d'import est comparé au cours spot au
moment de l'observation, et le minimum des deux valeurs est retenu. On obtient alors
plusieurs observations dont la moyenne sera le cours de sortie final.
Les dates ou les fréquences d'observation (quotidienne, hebdomadaire…) des

cours spot doivent être précisées à l'initiation du CTO selon les spécificités de
l'opération à couvrir et des conditions du marché.
Le cours garanti (Borne supérieure) sera comparé quotidiennement, par exemple,
au cours fixing de clôture (Cours officiel Bank Al Maghreb, 15h30) pour retenir le
minimum entre le cours BAM et le cours garanti.
Le cours retenu constitue une observation, sachant que le cours d'achat final est
égal à la moyenne arithmétique des observations quotidiennes.
Soit, pour un jour "j" entre la date de conclusion et l'échéance de l'opération (date
d'achat des dollars) :
OBSj = Min (Cours BAMj, Cours Garanti )
Cours Achat Final = Moyenne Observations Quotidiennes.
- 90 -
Cette amélioration du cours d'achat final se fait jusqu'à la limite de la borne

inférieure. En effet, à tout moment, si le cours du USD/MAD atteint cette borne
inférieure, elle sera appliquée à l'ensemble des observations ultérieures à cette date.
Le CTO à moyenne import permet donc de

− Se prémunir contre la hausse du Dollar en se couvrant sur le niveau du cours au
comptant (Borne supérieure),
− "Coller" le marché, profitant tous les jours des éventuelles baisses du dollar pour
améliorer le cours d'achat final, à concurrence d'un certain niveau (Borne
inférieure,
− En contrepartie du paiement d'une commission réduite.
Borne supérieure
Borne inférieure
- 91 -
Si Borne Inf < Spot < Borne Sup
L'entreprise profite de l'évolution baissière du Dollar, en enregistrant un maximum

d'observations en dessous du cours garanti, représentées par des flèches vertes sur le
graphique.
Si Spot < Borne Inf
En dessous de la Borne basse, l'entreprise ne profite plus de la baisse du Dollar car

quelque soit le cours en dessous de ce niveau, la borne inférieure est appliquée à
l'ensemble des observations ultérieures.
En revanche si elle anticipe une poursuite de la tendance baissière, l'entreprise pourra
initier un nouveau CTO à moyennes qui couvrira les observations ultérieures. La
précédente borne inférieure devient alors le nouveau cours garanti
Si Spot > Borne Supérieure
L'entreprise est couverte contre la hausse du Dollar au dessus du cours garanti. A

échéance, son achat se fera à ce cours garanti si le dollar se traite tous les jours au
dessus de ce cours.
- 92 -
Un CTO à moyenne pondérée
Le CTO à moyenne pondérée a les mêmes caractéristiques que le CTO à moyenne
classique sauf que l'entreprise pourra le "modeler" en fonction des anticipations de

marché et de leur timing.
Si un importateur anticipe une baisse du dollar en début de période suivie d'un retour au
niveau antérieur, il pourra décider d'allouer une plus forte pondération aux observations
de début de période.
Si en revanche, l'opérateur en question table sur une baisse du dollar à partir d'une date
x en raison de certains facteurs (réunion de banque Centrale, publication d'un chiffre
majeur …) il pourra allouer une pondération plus faible aux données antérieures à cette
date pour profiter pleinement du mouvement de baisse.
- 93 -
4. Une stratégie adaptée à chaque anticipation
Analyse comparative des différentes stratégies
Gain / perte de change relatifs à un CTO par rapport à un change à terme

Gain d' opportunité

Gain de change sur sur couverture en
couverture en CTO Change à Terme
Perte maximale en
Perte d'opportunité cas de hausse de
sur couverture en la devise
Change à Terme
Cours de change
L’axe des abscisses représente les différentes valeurs possibles du cours de change à
date de dénouement (qui correspond à la date d’échéance ou une date intermédiaire en
cas d’évolution favorable).
L’axe des ordonnées représente la valeur des gains ou des pertes par rapport à un
change à terme réalisé à l’origine de l’opération.
- 94 -
Le résultat d’une opération de change à terme est en effet fixé à 0 par convention,
puisqu’il s’agit d’une opération sans risque. La droite représentative de ce résultat
neutre se confond donc avec l’axe des abscisses (gains ou pertes nuls quelle que soit
l’évolution du cours de change). En pratique, nous nous devons de parler de gains
d’opportunité en cas d’évolution défavorable et d’une perte d’opportunité en cas
d’évolution favorable du cours de change.
La non-couverture (la diagonale en noire) :
Ö Une position symétrique dont le gain et la perte sont une fonction linéaire de la
variation du cours de change.
Ö Une position qui permet de profiter d'une évolution favorable mais également de
subir la totalité de l'évolution défavorable
Ö Le gain et la perte sont ainsi illimités
Ö Il s'agit alors d'une position très spéculative
Le change à terme (la droite horizontale en rouge) :
Ö La couverture en change à terme annule tout risque de change mais ne permet

pas de profiter d'une évolution favorable.
Ö Il s'agit d'une couverture rigide. Quelle que soit la variation du cours de change,
le résultat d'une telle stratégie est figé.
Le change à terme ouvert (la droite en bleu) :
Ö Un profil de couverture asymétrique. La perte en cas de hausse du cours de

change est limitée à la commission payée (pointillées en rouge) alors que le gain,
en cas de baisse du Dollar est illimité.
- 95 -
Tableaux récapitulatifs
IMPORTATION LIBELLEE EN DEVISES
Anticipation 1 : Fort potentiel d'une baisse importante en dessous du cours à terme

Stratégies possibles Instruments correspondants Commentaires
Achat au comptant deux jours Le risque d'erreur inhérent à toute
Attendre sans couverture
ouvrés avant le cours à terme prévision est illimité
Anticipation 2 : Même anticipation que ci-dessus mais moins certaine

Choisir un cours garanti en fonction
Rechercher la protection possible Achat d'un Contrat de Change à
du cours économique à protéger
d'un cours maximum en cas de Terme Ouvert Import
ou
hausse avec possibilité ou
ou
d'abandonner le contrat en cas Achat d'un CTO Import
La prime est plus faible en
de baisse Participatif
contrepartie d'un gain moindre
Anticipation 3 : Eventualité d'une baisse d'amplitude limitée en dessous du cours à terme

Rechercher la protection possible Choisir un cours garanti en fonction
d'un cours maximum et accepter Achat d'un CTO à prime réduite du spot, du niveau de prime souhaité,
le plafonnement du gain en cas (CTO PR) du cours économique et de
de baisse pour réduire la prime l'amplitude de la baisse anticipée
Anticipation 4 : Baisse ponctuelle en dessous du cours à terme puis reto ur au niveau antérieur
Bénéficier d'une baisse
ponctuelle, avec une protection Achat d'un Change à terme à
contre la hausse prime réduite (CTO PR) puis Choisir un cours garanti en fonction
ou achat à terme au moment où le du spot, du niveau de prime souhaité,
Bénéficier de toute baisse cours atteint son plus bas du cours économique et de
ponctuelle pour améliorer le cours ou l'amplitude de la baisse anticipée
de sortie, avec une totale CTO à moyenne pondérée
protection contre la hausse
Anticipation 5 : Fort risque d'une hausse au dessus du spot et au dessus du terme

Pas de bénéfice d'un éventuel
Figer un cours d'achat Achat à terme de devises
retournement de tendance
Anticipation 6 : Variation attendue mais incertitiude quant au sens

Protéger un cours d'achat et
"Coller" au marché pour améliorer le
bénéficier de toute baisse Achat d'un CTO à moyenne
cours de sortie
éventuelle
- 96 -
EXPORTATION LIBELLEE EN DEVISES
Anticipation 1 : Fort potentiel d'une hausse importante au dessus du cours à terme

Le risque d'erreur inhérent à toute
Attendre sans couverture Vente au comptant
prévision est illimité
Anticipation 2 : Même anticipation que ci-dessus mais moins certaine

Rechercher la protection possible Achat d'un Contrat de Change à
d'un cours minimum en cas de Terme Ouvert Export Choisir un cours garanti en fonction
baisse avec possibilité ou du cours économique à protéger
d'abandonner le contrat en cas Achat d'un CTO Export ou
de hausse Participatif
Anticipation 3 : Eventualité d'une hausse d'amplitude limitée au dessus du cours à terme

Rechercher la protection possible Choisir un cours garanti en fonction
d'un cours minimum et accepter Achat d'un CTO à prime réduite du spot, du niveau de prime souhaité,
le plafonnement du gain en cas import (CTO PR Export) du cours économique et de
de hausse pour réduire la prime l'amplitude de la hausse anticipée
Anticipation 4 : Hausse ponctuelle au dessus du cours à terme puis retour au niveau antérieur
Bénéficier d'une hausse
Achat d'un Change à terme à
ponctuelle, avec une protection
prime réduite Export (CTO PR
contre la baisse Choisir un cours garanti en fonction
Export) puis vente à terme au
ou du spot, du niveau de prime souhaité,
moment où le cours atteint son
Bénéficier de toute hausse du cours économique et de
plus haut
ponctuelle pour améliorer le cours l'amplitude de la hausse anticipée
ou
de sortie, avec une totale
CTO à moyenne pondérée
protection contre la baisse
Anticipation 5 : Fort risque d'une baisse en dessous du spot et du terme

Pas de bénéfice d'un éventuel
Figer un cours de vente Vente à terme de devises
retournement de tendance
Anticipation 6 : Variation attendue mais incertitude quant au sens

Protéger un cours de vente et
"Coller" au marché pour améliorer le
bénéficier de toute hausse Vente d'un CTO à moyenne
cours de sortie
éventuelle
- 97 -
Partie 4: application au cas de la SAMIR
L’activité de la SAMIR est par nature une activité qui expose celle-ci au risque de
change : L’importation et l’exportation des produits pétroliers, le financement des
investissement par le recours aux banques étrangères, l’importation des matériels et des
installations industrielles ainsi que les factures d’entretien et de maintenance qui leurs
sont relatives… Toutes ces transactions sont réalisées en devises constituant ainsi des
facteurs qui exposent la SAMIR au risque de change.
Toute variation défavorable des taux de change aura pour conséquence une perte
au niveau de la trésorerie de SAMIR. Plus le montant de la transaction en devise est
important plus la perte sera élevée en terme de marge de gain.
Dans ce sens, la gestion du risque de change s’avère une nécessité incontournable

d’autant plus que les cours de changes connaissent des variations subites et
imprévisibles suite aux évènements politiques et économiques sur la scène
internationale ; ceci dit sans oublier la politique de change marocaine, le régime de
changes ainsi que toutes les décisions prises par BAM dans ce sens et qui peuvent avoir
un impact important sur la profitabilité de la SAMIR.
La gestion du risque est typiquement définie comme la diminution ou

l’élimination du risque, mais peut aussi être utilisée afin de convertir voire même dans
certains cas augmenter le risque. D’où l’arbitrage judicieux entre le choix de la
couverture ou de la non couverture.
- 98 -
Le développement de la stratégie de gestion du risque passe par :
L’identification et la quantification du risque et des opportunités,

La formulation des dispositions au risque,
L’évaluation des stratégies alternatives de couverture,
La sélection des stratégies appropriées.
1. Déterminer le degré d'exposition au risque de change
Il s’agit de déterminer les différentes activités réalisées à l’échelle internationale pour

identifier les zones exposées à la volatilité des taux de change et donc où le risque de
change est présent. Il s’agit notamment des activités suivantes :
Les importations du brut et de certains produits raffinés c’est le poste le plus

exposé au risque de change vue l’importance du volume des transactions et leur
fréquence tout au long de l’exercice. D’ailleurs, les simulations sur la couverture du
risque de change se focaliseront sur ce type de transactions.
Les exportations des produits pétroliers raffinés qui constituent des opérations
internationales sont aussi menacées par le risque de change.
Le reste des opérations qui ont pour but soit d’acheter des installations industrielles,
des équipements, les réparations, les prestations servies par des fournisseurs étrangers,
et les emprunts libellés en dollars ou en euro ainsi que les charges financières qui s’y
rattachent effectuées dans une monnaie autre que, la monnaie nationale sont aussi
exposées aux fluctuations du taux de change.
- 99 -
2. Quantifier le risque de fluctuation des taux de change
Le risque à quantifier est principalement le risque de change auquel est confrontée la

S.A.M.I.R pour ses opérations d’importation de pétrole brut, une quantification précise
de ce risque s’avère nécessaire.
Dans ce sens, je me suis basée sur une étude réalisée au niveau de la direction
financière (mémoire de fin d’étude) qui vise à vérifier si la structure des prix de vente
des produits raffinés présente une certaine couverture contre les risques de change
puisque les prix de chaque quinzaine repose sur une moyenne des cotations de la
quinzaine précédente..
Vue la confidentialité des données nous allons présenter uniquement les résultats de
l’analyse.
La marge varie dans le même sens que le cours du dollar ; Les cotations du brut
quant à elles varient inversement aux marges, en effet toute hausse de la cotation du
brut aura pour conséquence une baisse de la marge de raffinage, dans ce sens le risque
existe, cependant on ne peut y remédier du fait de l’absence de marchés de produits
dérivés pour la couverture contre les risques de fluctuation du cours du pétrole, au
Maroc.
Rappel du mode de calcul de la marge brute de raffinage sur Brent
Le mode de calcul des prix

Les prix des produits pétroliers au Maroc sont indexés sur les prix de la place de
Rotterdam. Ainsi:
9 Prix sortie de raffinerie:
. Prix de reprise indexé = Cotations de Rotterdam + Fret + Frais d'approche
. Prix de reprise TTC = Prix de reprise indexé + TIC + TV A + CD
- 100 -
9 Prix à la pompe :
Prix de reprise TTC = Frais et marges de distribution en gros et au détail + Marge
spéciale pour le financement ~es stocks de sécurité + Rubrique de "péréquation qui
permet de soutenir les prix du butane + Compte d'ajustement des prix (écarts)
Mode de calcul de la marge brute de raffinage sur Brent
Pour calculer la marge de raffinage sur Brent, on soustrait de la valorisation du Brent:

. le prix du Brent daté FAB;
. le fret; l'assurance et les pertes (évaluées forfaitairement à 0,6 % du prix du
Brent daté et du frêt).
De ce fait, en cas de hausse du cours du dollar, la marge augmente, mais en cas

de baisse du dollar la marge certainement diminue mais puisque la SAMIR vend
toujours à des prix supérieurs au prix spot grâce à la structure des prix qui lui permet
de vendre à un prix qui inclut un cours de la quinzaine précédente .
Le risque existe entre la date de chargement et la date de règlement de la

cargaison.
Donc la structure des prix présente une certaine couverture dans la mesure où
elle permet, de tenir compte du cours d'achat dans le prix de vente, mais elle ne couvre
pas le risque de change lié au décalage de paiement, d'où la nécessité d'instruments de
couverture.
- 101 -
3. Mise en œuvre de la stratégie de gestion du risque de change
En règle générale, la SAMIR peut adopter des attitudes différentes selon son
degré d'aversion au risque. On distingue généralement trois attitudes possibles :
La non couverture systématique :

La SAMIR estime implicitement que la monnaie évoluera dans un sens favorable ou
que la perte éventuelle sera à terme ou en moyenne compensée par un gain futur. Mais
la brutalité des variations du dollar peut entraîner des pertes considérables pour elle.
Il s’agit tout simplement de céder ses devises au cours spot.
La couverture systématique
La SAMIR se couvre systématiquement sans chercher une anticipation quelconque

d'une tendance.
La couverture sélective :
La SAMIR dispose d'un ensemble de critères en fonction de la perception
qu'elle se fait du risque tolérable et du coût de chaque couverture. Une fois le risque
identifié et mesuré, l’entreprise peut très bien décider délibérément de ne pas le couvrir.
D'ailleurs, toute décision dans un sens ou dans l'autre engendre un risque d'opportunité.
En résumé le choix de la non couverture ou de la couverture systématique ou de
la non couverture dépende de plusieurs facteurs :
Du degré d’aversion au risque dont dispose le top management de la
SAMIR.
Du coût de l’instrument de couverture et de la disponibilité de la trésorerie
à absorber ce coût.
- 102 -
Des anticipations des fluctuation futures du cours de change et

principalement le cours de change à la date règlement de la cargaison.
D’après ce qui précède il s’agit d’une gestion dynamique du risque de change du

fait que la décision prise dépendra de la combinaison des facteurs déjà cités .
4. Simulation sur des instruments de couverture du risque de change

Il s’agit de faire une simulation pour toutes les stratégies éventuelles L’objectif
principal de la simulation est de confronter les résultats des stratégies de non couverture
systématique, de couverture via le change à terme et de couverture par le CTO PR. Ceci
pour le choix d'instruments de couverture appropriés, en comparant les résultats réalisés
en utilisant respectivement les trois instruments.
Il s’agit de faire l’éventail de l’intégralité des importations. L’analyse porte sur

l’exercice 2004. Définir les dates de chargement et de règlement qui leurs sont
associées. Ceci va nous aider à calculer l’ptin en cas de l’utilisation de la CTO PR ainsi
que du CAT.
la décision de couverture ou de non couverture doit être prise à la date de

chargement conformément à la réglementation de change marocaine qui oblige que la
décision de couverture doit être adossée à une transaction commerciale.
Le but est d’avoir à la date de chargement, entre les mains, le coût de la

transaction « achat d’une cargaison de brut » soit le prix spot en cas de non
couverture soit le prix spot majoré du coût de la couverture choisie, en fonction
des anticipations de l’entreprise quant à l’évolution du cours de change à la date
de règlement. Ainsi la société opère le choix en adoptant l’instrument le moins
coûteux par référence au cours prévisionnel date de règlement.
- 103 -
La première simulation est la non couverture systématique
Donc on doit disposer des cours spot date de chargement en tenant compte de 2 jours de
livraison des devises. Nous calculons sur la période couverte par la simulation la contre valeur
en Dirhams des montants cédés au comptant ; donc va nous servir comme moyen de
comparaison avec les autres instruments de couverture systématique utilisés dans la simulation.
La deuxième simulation est le cours à terme :

Pou cela, nous avons déterminé les cours à terme, selon la formule suivante:
F0 = S0 + [S0 * (r- re)*n / 360]
Où F0 : le cours de change à terme à 30 jours.

S0 : le cours Spot ou comptant.
r : le taux d'emprunt en MAD.( publié par BAM)
r e : le taux de placement en USD.( publié par BAM)
n : la rériode entre date de chargemet et date de reglement .
esemple
USD / MAD SPOT

Date chgmt DATES TX USD TX MAD nbre jour ECHEANCE 48h avt TERME
20J/30-01-
8,7081 12/01/2004 1,10000 2,75000 20 04 8,8220 8,7161
- 104 -
La troisième simulation est l’achat d’une CTO à prime réduite
Pour ce qui est du calcul des cours de sortie CTOPR, la méthode de calcul utilisée
pourrait être résumée ainsi:
Le prix d'exercice (striking price): ici on suppose qu’il est égal au cours spot
Le cours spot : c’est le cours d’achat au comptant du dollar.

La volatilité: c’est l’écart type de la variation moyenne des cours sur une
période données
Durée de vie: c’est l’échéance de l’option.
Taux d'intérêt au Maroc: taux de placement MAD 1 mois
le taux d'intérêt au USA : taux d'emprunt USD 1 mois
.
La prime CTO PR est égale à la différence entre le calI et le put, qui ont été calculés selon des
formules Black & Scholes.
CalI = Fo exp(-rf*t)*N(dl) - X exp(-r*t)*N(d2)
Put = X exp(-r*t)*N(-d2) - Fo exp(-rf*t)*N(dl)
AVEC PUT = 98% CALL
- 105 -
Avec :
Fo: cours spot à l'instant t
X : le prix d’exercice.
Exp : exponentielle
T: durée de vie du contrat de l’option.
r: taux d'intérêt au Maroc.
rf: taux d'intérêt aux USA.
N (d) : la loi normale standard
d1 = [ ln(Fo/X) + (σ ²*T/2)]/ σ* √T.

d2 = [ ln(Fo/X) - (σ ²*T/2)]/ σ* √T.
N(d)= 1/ √(2*п)* exp (-d²/2).
SIMULATION:
DONNEES
spot 8,3138
strike call 8,1475
volatilité 7,85%
intert mad 0,02250
intert usd 0,02418
time to expire 0,055555556
C 0,18 C (en % ) 2,12
P 0,0107 P (en % ) 0,12907
- 106 -
Pour le calcul de la prime :

prix d'exercice due calI =le cours spot à la date de chargement,
strike du put= 98%du strike du calI ( tunnel 2%)
taux d'intérêt nous avons retenu les données publiées par Bank Almghrib sur
toute l'année2004 .
la volatilité historique, celle ci est de 7.85% Calculée à l’aide du logiciel excel,
sur un historique de cours sur l'année 2004 sur la base de la formule suivante:
σ =√ (∑ (log (St+1/St)-M)²/n)
M: moyenne des log S/St-l.
St: Cours de change à la date t.
n : La période de calcul
- La borne supérieure du CTOPR a été assimilée au cours SPOT à la date de

chargement de la cargaison et donc de la conclusion du contrat.
- La borne inférieure du CTOPR est égale au cours SPOT de la date initiale de

conclusion du contrat multipliée par 98%,
A l'échéance de 30 jours, le cours SPOT de règlement sera comparé aux bornes

supérieures et inférieures déjà calculées.
- Si le cours SPOT à la date de règlement de la cargaison est Supérieur à la borne

supérieure, alors c'est la borne supérieure qui sera retenue comme cours de sortie,
sur lequel on va appliquer la prime déjà calculée.
- 107 -
- Si le cours SPOT la date de règlement de la cargaison est compris entre la borne

inférieure et la borne supérieure alors c'est ce cours qui sera retenu avec
l'application de la commission déjà calculée
- Si le cours SPOT à la date de règlement de la cargaison est inférieur à la borne

inférieure, alors c'est la borne inférieure qui sera retenue avec le paiement de la
commission déjà calculée.
Résultat de l’analyse
cours d'achat moyen

Spot Terme CTO
total importations 15 183 570 443,62 15 259 063 029,26 15 251 734 920,60
importation moyenne 189 794 630,55 190 738 287,87 190 646 686,51
En résumé, on peut conclure que le change à terme ouvert à prime réduite est le
meilleur instrument à adopter sans risque car c’est le moins coûteux durant l’année
2004.et qui ne représente pas de risque.
Même si le cours spot s’avère mois cher, il constitue quand même une situation risquée
d’où l’intérêt du recours à la CTO PR.
- 108 -
CONCLUSION
En guise de conclusion, pour une bonne gestion de risque de change, la prévision

sur le futur de l’évolution des cours de changes doit être très précise. Car sur la base de
cette prévision que l’entreprise va opérer son choix concernant l’outil de couverture le
moins cher. Malheureusement, ces données qui ils sont les plus déterminants dans une
politique de gestion du risque de change sont les plus difficiles à prévoir.
A cela s’ajoutent les limites du marché de change marocain qui entravent le

développement des opérations de couverture du risque de change en les rendant mois
pratiques et plus coûteuses et ceci pour diverses raisons :
• Liberté partielle
Comme déjà signalé, le marché des changes n’est pas tout à fait libre car c’est BAM
qui continue de coter le dirham par rapport aux devises depuis l’ouverture jusqu’à la
fermeture du marché.
Les banques ne peuvent agir qu’à l’intérieur du spread de l’institut d’Emission. La

cotation ne repose donc pas sur le libre jeu de l’offre et la demande puisque les parités
sont calculées « administrativement » selon des critères monétaires et macro-
économiques dont seule Bank Al Maghreb détient la formule. Toutefois, les cambistes
expérimentés arrivent à anticiper les cotations de Bank Al-Maghrib
- 109 -
• Cours grevé par la commission de 2 %
Cette commission appliquée à l’achat comme à la vente pour les opérations au comptant
et à terme avec la clientèle, avec les banques étrangères (pour l’achat par celles-ci de
dirhams convertibles) et lorsque la banque agit pour son propre compte, constitue une
anomalie du marché et renchérit par conséquent le coût au détriment des opérateurs
économiques. le marché attend sa suppression ou tout au moins sa réduction.
• Décalage par rapport à l’évolution du marché international
Les réajustements des cours officiels par BAM sont parfois en décalage, dans le temps,
par rapport à l’évolution des devises sur le marché international, ce qui rend la tache
difficile aux cambistes car ils ne peuvent coter correctement dans l’incertitude.
• Difficulté de coter à terme en l’absence d’une courbe de taux
Concernant la couverture du risque de change à terme, l’absence d’une courbe de taux

d’intérêts du dirham à plus d’un mois handicape la cotation car les déports ou les
reports sont calculés approximativement, de façon interne par chaque banque, en se
basant généralement sur le taux des Bons du Trésor. En conséquence, l’offre de
produits de couverture reste faible et on note une quasi absence des SWAPS car le
marché manque de contreparties dans ce domaine.
Les banques ont demandé à BAM l’autorisation d’offrir des options car les clients
réclament ce type de couverture . la réponse a été négative.
• Illiquidité relative du marché
Le marché est quasi-illiquide, les banque ne prenant pas ou peu de positions de change.
La spéculation qui crée la liquidité est très faible ; les banques se contentent de traiter
sur la base de transactions commerciales ou financières de la clientèle.
- 110 -
L’illiquidité relative du marché est aussi due au fait que les banques ne sont pas
autorisées à emprunter les devises à l’étranger pour couvrir une position courte. De
même, elles ne peuvent emprunter auprès de BAM. C’est un frein contre la spéculation,
voulu par l’institut d’Emission.
L’on observe par ailleurs que Bank Al-Maghrib interviennent peu dans le marché
interbancaire
• Etroitesse du marché
Bien que Bank Al Maghrib ne communique pas de statistiques en ce qui concerne le

volume du marché des changes interbancaire, celui-ci est estimé à l’équivalent en
devises de 200 millions de dirhams par jour. Sur ce marché, sont évidemment traités les
soldes acheteurs ou vendeurs des banques, alors que le volume des achats et ventes pour
le compte de la clientèle avoisine 900 millions de dirhams par jour. A titre de
comparaison, une banque française importante traite, en une journée, l’équivalent du
marché des changes interbancaire marocain d’une année.
Les intervenants importants, clients des salles de marché, sont peu nombreux. Ils s’agit
d’une cinquantaine de grandes entreprises dans les phosphates, les télécommunications,
les mines, la distribution et l’industrie. Les trésoriers de ces entreprises parviennent . en
faisant la concurrence entre les banques, à obtenir des cotations sans aucune mesure
avec le « fixing » des opérations courantes.
- 111 -
Bibliographie
O.Lombard « Les options de change », édition ESKA 1992.
P.d’Arvisenet, « Echanges et finance internationale, les enjeux », collection

Institut Technique de Banques, éditions d’Organisation.
P.Fontaine, « Gestion du risque de change », édition ECONOMICA.1996
B. Marois, O. L. Seigneur, « Risque de Change et gestion de trésorerie

internationale », édition Dunod Entreprise, 1982.
Y. Simon, « Encyclopédie des Marchés Financiers », Edition Economica,

Tome1 et Tome 2,1999.
J. Bedoret, « Comment réduire les risques de change. Le monetary hedging

»,Dunod, 1978.
PH. Aroyo.T.Shwob, « le marché des changes », édition DUNOD.1994.
A. Bendiriouch, « Cours de gestion de portefeuille de la quatrième année de

l’ISCAE : La gestion du risque de Change ».
BMCE BANK, « La gestion du risque de change », 2003.
BMCE BANK, « produits dérivés finaciers », dossier documentaire,1995
Guide Pratique de la Gestion du Risque de Change.
Sites web :
http://www.eur-export.com
http://bkam.gov.ma
http://www.oanda.com
http://oc.gov.ma
http://salledem.free.fr
http://www.leconomiste.com
- 112 -
- 113 -

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Couverture du risque de change

INSTITUT SUPERIEUR DE COMMERCE ET D’ADMINISTRATION DES

Mémoire de Fin d’Etude du Cycle Normal

M .Abdelghani BENDRIOUCH (ISCAE).

Février – Mars 2005

Je tiens à exprimer mes remerciements au directeur financier

Mes remerciements et ma grande reconnaissance s’adressent

Je tiens à remercier également tout le corps professoral de l’ISCAE, et

1. Renseignements à caractère général 3

Section1 : LE MARCHE PETROLIER 17

3. Les différents marchés pétroliers 24

5- La filière de l’industrie pétrolière 32

6- La formation des prix 39

Partie 2 : Le risque de change dans l'entreprise 53

2- La gestion du risque de change 58

Partie 3 : Les produits de couverture du risque de change 60

1- Les méthodes internes de gestion du risque de change 60

2- Les outils externes de couverture du risque de change 63

1. Le change au comptant (Spot) 63

Partie 4 : APPLICATION AU CAS DE LA SAMIR 92

La mondialisation, caractéristique incontournable de cette dernière

Les incertitudes ne sont plus désormais à subir mais plutôt à maîtriser.

- Un large courant d'importation et d'exportation avec l'étranger,

C’est le cas notamment de la SAMIR dont l’exclusivité de ses

Au Maroc, le marché de change n'a été instauré que récemment mais il

De plus peut d'entreprises marocaines appliquent une gestion de risque de

1. Renseignements à caractère général

Dénomination Société Anonyme Marocaine de

Siège social Route côtière – Mohammédia

Forme juridique Société Anonyme, régie par les dispositions de la

Date de 1er janvier 1959

Durée de vie 99 ans

Numéro du registre Mohammédia 91

Capital social au 1 189 966 500 Dh

La société a pour objet, tant au Maroc qu’à l’étranger :

Le forage et tous travaux ayant trait à la recherche ou à l’exploitation des

L’emplissage et la distribution de gaz liquéfiés ;

La vente ex-raffinerie, la distribution des produits finis obtenus tels que

La fabrication, l’achat, la vente ferme ou à la commission, l’importation et

La conservation, le magasinage et l’entrepôt de tous produits et matières ;

La représentation de toutes fabriques, usines et maisons de commerce.

Au cours de l’exercice 2004, l’industrie du raffinage a été marquée par les

Une légère augmentation des prix du carburant à la pompe en date du 25

Une progression de 3,3% (7,14 millions de tonnes) de la demande

Plusieurs évènements majeurs ont marqués l’activité de la SAMIR durant le

La nomination de Monsieur Jamal Ba-Amer en qualité de Directeur Général

La signature d’une convention d’investissement avec le gouvernement

L’évolution par produit, en terme de tonnage, a été la suivante :

- Société Marocaine de Stockage (SOMAS) :

Le résultat de SOMAS au 30 juin 2004 ne tient pas compte de la subvention de la

- Société de Distribution de Butane et Propane (SDBP) :

- EIE Guigues Maroc :

A noter que la société Guigues a déposé son bilan au tribunal de commerce de

cédant ses intérêts dans la société SOMIRGY Holding, qu’ils possèdent en

Le total des actions composant le capital social était de 20.641.500 lors de la

L’organisation de la société s’articule autour de trois grands pôles :

5 . Evènements récents et perspectives

La SAMIR a signé le 20 décembre 2004 une convention d’investissement avec le

Répondant aux standards internationaux et intégrant les technologies les plus

Ce projet nécessitera la construction de diverses unités de production pour un coût global de

Section1 : LE MARCHE PETROLIER

1- Le pétrole et ses dérivés

9 Qu’est-ce que le pétrole ?

A l’inverse les pays disposant de réserves quasiment inépuisables, sont plus

Il est produit par un nombre de producteurs important. Une vingtaine de