Gestion Du Risque de Change OCP

Mémoire de fin d’études « La gestion du risque de change : Cas du Groupe OCP »
© Chad Amine ABOUNADI - 2003/2004 -2-

Remerciement
Au terme de ce travail, je tiens à exprimer ma gratitude envers le Groupe

OCP et l’ensemble de ses collaborateurs pour leur accueil chaleureux et leur
attitude constructive à mon égard.
Mes remerciements s’adressent particulièrement à mon encadrant Mr

Fayçal HITMI et tous les collaborateurs sein de la Direction Financière.
Je tien à remercier également tout le corps professoral de l’ISCAE, et

particulièrement mon encadrant pédagogique Mr Abdelghani BENDRIOUCH et
j’espère que mon travail leur fera honneur.

Introduction 6
Chapitre préliminaire : Présentation du Groupe Office Chérifien des 7
Phosphates
1- Historique
2- Fiche signalétique
3- Statut juridique
4- Activités du groupe
5- Filiales et participations du groupe
6- Organigramme
Partie 1: Le marché de change et l’analyse de l’activité

14
internationale de l’OCP
CHAPITRE 1 : Présentation du Marché de Change et du Risque de Change 15

1. Le Marché des changes 16
1.1 Présentation
1.2 Les composantes du marché des changes
1.3. Les différents régimes de changes
1.4. La réglementation du marché de changes Marocain.
2 - Le risque de change
2.1 Notion
2.2 Les composantes du risque de change
2.3 La position de change
CHAPITRE 2 : L’activité du groupe OCP face au risque de change 40

1- Analyse de l’activité internationale du groupe. 40
1.1- Les opérations commerciales avec l’étranger
1.2- Participations à l’étranger et opérations financières.
2- Détermination du degré d’exposition à l’évolution du marché des changes 42
2.1 - Présentation de la méthode VaR (Value at Risk)
2.2 - calcul du risque de change de l’OCP par la méthode VaR

Partie 2: Etude sur les stratégies de gestion du risque de change à

48
l’export du Groupe OCP
CHAPITRE 1 : Les principaux instruments et techniques utilisés pour la gestion

49
du risque de change
1. Les techniques internes de gestion du risque de change. 50
1.1 Le choix de la monnaie de facturation
1.2 Le termaillage
1.3 Les clauses d'indexation dans les contrats
1.4 La compensation interne ou netting
1.5 Le centre de refacturation
1.6 Les crédits croisés ou crédits «swaps »
1.7 D'autres techniques internes de couverture
1.8 Les techniques de diminution du risque de change de consolidation
2 - Les outils et technique externes de couverture du risque de change : 59

2.1 Les Produits de couverture ferme
2.2 Les produits de couverture ouverts ou optionnels.
3- Les différentes actions et principales stratégies de couverture du risque de
…….change. 87
3 .1 Les différentes actions de couverture du risque de change
3.2. Les principales stratégies de couverture du risque de change
CHAPITRE 2 : Etude de la profitabilité de l’utilisation de certaines stratégies de

couvertures sur les années précédentes 92
1. présentation des produits optionnels utilisés dans la simulation
1.1 Le Change à Terme Ouvert classique (CTO): 93
1.2 Le Change à Terme Ouvert à Prime Réduite Export (CTO PR).
1.3. La réglementation du change à terme et du change à terme ouvert.
2- Simulation de l’utilisation de certaines stratégies de couvertures sur les années 103
……précédentes
2.1. Stratégies de couverture utilisées pour la simulation
2.2. Données utilisées pour la simulation
2.3. Objectifs de la simulation
2.4. Méthodologie de calcul.
2.5. Utilisation du tableur Excel pour la simulation.
2.6. Résultat de la simulation.
3. Elaboration d’un outil d’analyse et de prise de décision (Le $imulateur) 118
3.1 Présentation du $imulateur
3.2 Méthodologie de l’élaboration du simulateur:
3.3 Exemple d’utilisation du simulateur :
Conclusion
126
Annexes
128
Bibliographie 176
Introduction
Chaque entreprise ayant des transactions commerciales avec l'étranger dans une autre
monnaie que celle de son pays d'origine cour un risque de change.
L’OCP par sa vocation internationale. Export, importe, emprunt en devises... est

naturellement touché par ce risque qu'il court sans véritable couverture.
Cependant, le volume des transactions du groupe, ainsi que la complexité de ses

relations internationales nécessitent une gestion très poussée de ce risque, voire même la
création d'une structure totalement dédiée à cet objectif, d'autant plus que le marché des
changes Marocains et invités à connaître des changements importants et que la concurrence
internationale dans le domaine des phosphates et dérivés est devenue plus que jamais
acharnée.
Pour combler les objectifs de ce sujet, nous allons présenter ce rapport en deux parties.
La première partie présentera le marché de change en général et celui du Maroc en particulier,
le risque de change et l’analyse de l’activité internationale du Groupe OCP, avec son
exposition au risque de change. La deuxième partie va comporter une étude détaillée des
outils de gestion du risque de change avec des exemples appliqués à l’OCP. Cette partie
comportera aussi une étude de la profitabilité de l’utilisation de certaines stratégies de
couverture par l’OCP sur les années précédentes. Après présentation et commentaire des
résultats de l’étude, nous allons présenter à la fin un simulateur dynamique sur Excel de
l’utilisation de ces stratégies comme outil d’aide à la prise de décision en ce sujet.

Chapitre préliminaire : Présentation

Groupe Office Chérifien des Phosphates.
1- Historique:
Les gisements du phosphate ont été découverts, la première fois dans la région
d’Ouled Abdoune, zone Khouribga, en 1920. la création de l’OCP n’a cessé d’évoluer pour
devenir le premier groupe industriel au Maroc tout en détenant le monopole de la
commercialisation des phosphates.
Les différentes étapes de la constitution de l’OCP:
1912 : la première découverte dans la région d’ouled Abdoune, zone Khouribga.

07/08/1920 : Création de l’office chérifien des phosphates.
Février 1921 : Début de l’exploitation effective.
30/06/1921 : Premier train de phosphates expédié au port de casa.
23/07/1921 : Chargement du premier navire de phosphates.
1931 : Premier centre d’exploitation mis en activité à youssoufia.
23/07/1965 : Création de Maroc Chimie (MC) à Safi.
23/07/1970 : Création de Maroc Phosphate I et II à Safi.
1975 : Deuxième centre d’exploitation à Boucraâ/laâyoune.
1979 : Troisième centre à Benguerir.
1974-1975 : L’évolution des activités de l’OCP et l’ampleur de ses projets de
valorisation ont conduit à la mise en place d’une structure de groupe permettant
l’intégration des différentes entités complémentaires au sein d’un même ensemble.
1985/1986 : Création de MPIII et MPIV à Jorf-Lasfar.

2- Fiche signalétique:
Date de début d’activité : 1921

Nomination sociale: Groupe Office Chérifien des Phosphates
Date de création du groupe: 1975
Directeur Général: M.MOURAD CHERIF
Statut juridique: public (à gestion autonome)
Actionnaires: Etat Marocain
Logo :
Siège social: Angle route d'El Jadida, bd de la grande ceinture Casablanca
Effectif employé: 22677 dont 725 ingénieurs
Registre de commerce: 40327
Téléphone: 022 23 00 25
Fax: 022 23 05 69
Boite postal: 5196
Site web: www.ocpgroup.ma
3- Statut juridique:
L’OCP est un organisme d’Etat à caractère industriel et commercial, il occupe dans
l’industrie des phosphates une place prépondérante tant à l’échelle nationale qu’internationale.
Bien que l’OCP soit une entreprise publique, la nature de son activité lui a permis de se doter
de la souplesse et du dynamisme du secteur privé, il est inscrit au registre de commerce et
soumis aux droits et obligations légaux et fiscaux au même titre que n’importe quelle autre
entreprise.
En ce qui concerne la gestion financière, chaque année, l’OCP établit son bilan, ses
comptes de produits et charges, son prix de revient, comme toute entreprise privée.
Sur le plan de la gestion, l’OCP est dirigé par un directeur général nommé par
DAHIR. Son contrôle est exercé par un conseil d’administration composé de ministres et
présidé par le Premier ministre.

4 - Activités du groupe :
Extraction :
Le groupe OCP dispose de quatre centres d’exploitation : Khouribga, Youssoufia,
Benguerir, et Boucraâ.
La production totale du groupe OCP est de 24 millions de tonne par an.
Deux méthodes sont utilisées pour extraire le phosphate, soit à ciel ouvert (à Khouribga, à
Benguerir et à Boucraâ), soit par voie souterraine (à Youssoufia).
Traitement :
Le phosphate extrait, subit selon le cas, différents traitements à savoir :
Le lavage; Le séchage; La calcination; L’enrichissement
La valorisation diversifiée :
Les produits dérivés du phosphate ont connu un grand développement au niveau
international.
Cette évolution dépend d’une valorisation locale, ce qui a poussé à la mise en place
d’une industrie de transformation chimique d’où la construction des usines : Maroc–
Phosphore à Safi (MC,MP I,MP II) puis MPIII ET IV à Jorf Lasfar.
La commercialisation :
Pour répondre aux besoins des clients, les différents ports d’embarquement apportent
une sécurité d’approvisionnement pour eux, en effet une grande partie de la production est
destinée à l’export, soit à l’état brut, soit après sa transformation en acide-phosphorique et
dérivés solides.
On compte quatre ports d’embarquement :
Casa : Pour le phosphate brut en provenance de Khouribga.
Safi : Pour le phosphate brut en provenance de Youssoufia et les produits dérivés

fabriqués à Safi
Jorf lasfar : Pour le phosphate en provenance de Khouribga et les produits dérivés à Jorf
Lasfar.
Laâyoune : Pour le phosphate en provenance de Boucraâ.

5- Filiales et participations du groupe :

(Au 31 / 12 / 2001)
5.1. Filiales
CERPHOS: Centre d'Etudes et de Recherches des Phosphates Minéraux:
Ce centre mène toute étude et recherche sur les substances minérales et les autres
matières premières et en particulier les phosphates minéraux.
• Activités : La recherche scientifique concernant les phosphates et les minéraux.
• Effectif: 139 agents

• Moyens techniques: 6 laboratoires, 3 centres d'essais pilote et 1 centre de
recherche documentaire.
MARPHOCEAN:
C'est une société de transport maritime, créée principalement dans le but de transporter de
l'acide phosphorique.
• Activités: Transport maritime de produits liquides

• Effectif: 491 agents, dont 414 navigants
• Moyens techniques: 6 navires.
PHOSBOUCRAA:
Phosphates de Boucraâ SA
Elle a été créée en 1962, chargée de l'exploitation des gisements de phosphates de
Boucraâ (extraction, traitement et commercialisation)
• Activités: Exploitation du phosphate

• Effectif: 1 923 agents
© Chad Amine ABOUNADI - 2003/2004 - 10 -

• Moyens techniques: - extraction phosphate à Boucraâ

- traitement phosphate à Laâyoune.
SMESI:
Société d'Etudes Spécialisées et Industrielles
Elle est spécialisée dans les études d'ingénierie, de travaux d'entreprise générale et
maintenance.
En somme, SEMESI a contribué de manière efficace à la réalisation des projets de
développement de l'OCP et est appelée à jouer un rôle plus important dans les projets futurs
du groupe OCP.
• Activités: Etudes d'engineering, travaux d'entreprise générale, de montage et de

maintenance
• Effectif: Personnel permanent 133
Personnel occasionnel 752
SOTREG:
Société de Transports Régionaux
Cette société a pour objectifs:
¾ Décharger les différentes entités du groupe de la fonction transport.
¾ Assurer la sécurité du personnel
¾ Optimiser le transport.
• Activités: Transport du personnel du Groupe

• Effectif: 387 dont 184 chauffeurs.
• Moyens techniques: 140 cars, avec une capacité installée de 8 828 sièges.
IPSE:
Institut de Promotion Socio-éducative
• Activités: enseignement pour enfants du personnel du Groupe OCP

STAR:
Société de Transports et d'Affrètements Réunis
• Activités: Affrètement de navires

5.2 Participations:
PRAYON:
Société Chimique Prayon-Rupel s.a (en abrégé Prayon)
• Activités:
- fabrication et vente dans le monde entier:
* d'engrais, d'acide phosphorique, de produits chimiques dérivés du soufre, du
fluor et de l'acide phosphorique purifié,
* de pigments minéraux
- mise au point et vente de techniques (acide phosphorique, récupération du
fluor, de l'uranium, du sulfate de calcium, filtration, agitation….)
• Effectif: 1 386 dont 927 SCPR

• Moyens techniques: En Belgique: Engis et Puurs.
IMACID:
Société Indo-Maroc Phosphore
• Partenaires associés: OCP (50%) et Groupe Birla / Inde (50%)

• Activités: Fabrication et commercialisation de l'acide phosphorique
• Site de production: (JORF LASFAR)
EMAPHOS:
Société Euro-Maroc Phosphore
• Partenaires associés:
- OCP : 40%
- Prayon / Belgique: 40%
- CFB/ Allemagne: 20%
• Activités: Fabrication et commercialisation de l'acide phosphorique purifié



Partie 1: Le marché de change et

l’analyse de l’activité internationale
de l’OCP

CHAPITRE 1 : Présentation du Marché

de Change et du Risque de Change
1. Le Marché des changes
1.1 Présentation
Avant de parler du marché des changes il faut savoir la raison de son existence.
Sachant qu’une monnaie n'a de pouvoir libératoire que dans le pays qui l'émet. Pour régler un
bien ou un service acquis à l'étranger, il faut donc détenir la monnaie de ce pays. Et pour
détenir la monnaie, Il faut se tourne vers son banquier qui lui-même se tourne vers le marché
des changes.
Le marché des changes désigne donc la rencontre de l'ensemble des offres et des
demandes de devises, c'est-à-dire des moyens de paiement des différents pays. La
confrontation de l'offre et de la demande des différentes monnaies permet de déterminer le
prix d'une monnaie par rapport à une autre, c'est-à-dire le cours ou taux de change. Plus une
monnaie est demandée, plus son cours s'élève car, comme sur tout marché, une offre
supérieure à la demande entraîne l'augmentation du prix.
Le marché des changes n'est pas localisé matériellement à un endroit précis ; en effet,
les transactions s'effectuent par écran d'ordinateurs interposés qui, grâce aux décalages
horaires, fonctionnent continuellement, cinq jours sur sept. Le marché des changes n'est donc
qu'une interconnexion électronique entre les cambistes (qui travaillent au sein des banques et
centralisent les ordres de la clientèle, établissent les compensations et transmettent sur le
marché des changes les offres et les demandes excédentaires de devises) à travers le monde.
En effet, contrairement à d'autres, le marché des changes n'est pas un lieu "physique".
Il n'a pas de structure centralisée et les opérations sont conclues d'un pays à l'autre par
l'intermédiaire de moyens de communications très rapides. Comme Internet, le marché des
changes "ne se couche jamais" et ne connaît pas les frontières et ce, grâce aux décalages
horaires.
Ce décalage contribue bien sûr à augmenter les risques relatifs aux règlements des
opérations de change.

Bien que le marché des changes soit un lieu abstrait informatisé, les Banques Centrales
organisent, afin d'informer les intervenants, des séances de cotation au niveau national. Les
taux de change sont généralement exprimés par une « cotation à l'incertain », c'est-à-dire la
quantité variable de monnaie nationale qui équivaut à une unité de monnaie étrangère : par
exemple, 1 dollar US ($) = 10 Dirhams Marocain (MAD).
Seules quelques banques internationales interviennent sur ce marché des changes. Ces
banques sont principalement basées à New York et à Londres. Une étude de la Banque des
Règlements Internationaux (B.R.I.) montre la domination écrasante de la City de Londres, qui
centralise près du tiers des transactions (32 %). Viennent ensuite les Etats-Unis (18 %), le
Japon (8 %), Singapour (7 %), l'Allemagne (5 %).
L'interconnexion du marché des changes est assurée par SWIFT, une société
internationale domiciliée à Bruxelles. Toutes les banques commerciales agissant sur le marché
des changes ont, pour chaque devise, un compte auprès de la SWIFT. Quand elles opèrent,
elles communiquent leur opération à la SWIFT qui la note sur les comptes des banques
impliquées. En fait, les devises restent dans leur pays
Il est à noter que Les derniers indicateurs de la Banque des Règlements

Internationaux (BRI) montrent qu'en moyenne et sur une journée de 24 heures, Plus de
1200 milliards de dollars changent de main sur les marchés internationaux des changes. Il est
surprenant de voir que seuls 15% des changes sont liés au commerce transfrontalier de biens
et services. Près de 85% relèvent d'opérations bancaires d'ingénierie financière ou de
spéculation !
1.2 Les composantes du marché des changes

a- Le marché au comptant
Le marché au comptant ou «Spot Market», est le marché sur lequel des devises sont
échangées entre banques. Le marché est dit au comptant le paiement est immédiat; livraison
de la devise dans les 24 ou 48 heures, (2 jours ouverables au Maroc).

Le cours d'une devise représente le prix d'une devise par rapport à une autre. Cette
cotation résulte de la confrontation des demandes (par les importateurs, les emprunteurs de
devises, les touristes se rendant à l'étranger, les investisseurs à l'étranger, ...) et des offres (par
les exportateurs, les prêteurs de devises, les touristes qui viennent dans le pays, les
investisseurs qui rapatrient des fonds, ...)
Le cours de vente ou «ask » est prix de vente de la banque ou prix d’achat de

l’entreprise ou du particulier. Le cours d’achat ou « Bid » est le prix d’achat de la banque ou
prix de vente de l’entreprise ou du particulier.
Les banques sont rémunérées par le Spread : la différence entre le ask et le bid.
Écart («Spread») en % = («Ask» - «Bid») / «Ask»
On peut distinguer entre les cotes directes : nombre d’unités de la devise locale
nécessaires pour acheter une unité de la devise étrangère (c’est le prix de la devise étrangère
en devise locale)., et les cotes indirectes : nombre d’unités de la devise étrangère nécessaires
pour acheter une unité de la devise
locale.
Cote indirecte = 1/Cote directe
De nombreux sites permettent d'effectuer « on line » des conversions monétaires, tel

que le www.oanda.com (gratuit), ou le site « The Universal Currency Converter » :
www.xe.net/ucc/.
b- Le marché à terme.
Le marché des changes à terme est un marché où les devises s'échangent pour un
montant et à un cours déterminés immédiatement, mais pour une livraison à une date future et
prédéterminée.
L'acheteur à terme anticipe toujours une hausse du support:

En couverture, il préfère acheter immédiatement à un prix convenu plutôt que risquer de payer
plus cher ensuite. En spéculation, il espère revendre à un prix supérieur au prix convenu afin
de réaliser un bénéfice.
Le vendeur à terme anticipe toujours une baisse du support:En couverture, il préfère vendre
immédiatement à un prix convenu plutôt que risquer de vendre moins cher ensuite. En
spéculation, il espère acheter à un prix inférieur au prix convenu afin de réaliser un bénéfice.
on peu distinguer deux types d'opérations à Terme : Le premier type est l’opération
de gré à gré qui consiste à acheter ou à vendre directement le support de manière à éviter la

perte, mais aussi à manquer la gains. La spéculation ne peut donc pas se faire sur ce marché.
Le deuxième type est le marché organisé qui a pour objectif l’achat ou la vente de contrats. Il
peut conduire à une perte ou un gain effectif.
Le taux à terme est dit «à prime» par rapport au taux au comptant, s’il lui est supérieur.
Il est dit «à escompte» par rapport au taux au comptant, s’il lui est inférieur. Et il est «au pair»
par rapport au taux au comptant, s’il lui est égal.
On retrouve également sur le marché des changes à terme l'existence de contrats de

swaps (d'échanges) de devises. Ceux-ci constituent un engagement d'acheter (ou de vendre)
au comptant un montant de devises et de revendre (ou racheter) à terme ce même montant de
devises.
1.3. Les différents régimes de changes

Les taux de change fluctuent au cours du temps selon les modalités du système
monétaire choisi par le pays concerné. Il convient de distinguer le système de changes à
parités fixes du système de changes à taux de changes flexibles (ou flottant).
a) - Le régime de changes fixes
a.1 - Mécanisme
La monnaie nationale a une valeur officielle exprimée par rapport à une 'monnaie
étalon'(l'or, le dollar, ou une combinaison de devises).
La parité est ainsi la valeur officielle d'une monnaie par rapport à une autre, elle est
stable puisque les autorités monétaires (Banque Centrale) ont l'obligation d'intervenir sur le
marché des changes pour défendre le parité de leur monnaie (grâce à des achats ou à des
ventes de devises détenues en réserve).
Lorsque la parité ne peut plus être maintenue,il faut procéder à une modification du
taux de change fixé,par une dévaluation ,ou une réévaluation de la valeur officielle de la
monnaie.
Pour atteindre ces objectifs, elle agit différemment selon que la balance des paiements
est déficitaire ou excédentaire :
· si la balance des paiements est déficitaire : cette situation se traduit par une
diminution de la valeur d’échange de la monnaie nationale. Il convient alors de soutenir cette
monnaie en vendant des moyens de paiement internationaux. Il y a donc une diminution
d'avoirs extérieurs à l'actif du bilan de la Banque Centrale. Cette sortie d'or et de devises
entraîne une diminution de la quantité de monnaie qui circule dans le marché. L'offre de

monnaie se réduit, ce qui fait baisser le revenu national et augmenter le taux d'intérêt. Puisque
le revenu national diminue, les importations le font également et la balance des paiements
voit, ainsi, son déficit se résorber ;
· si la balance des paiements est excédentaire : dans l'hypothèse d'un surplus de la

balance des paiements, la valeur de l'unité monétaire nationale tend à être supérieure à la
parité. La Banque Centrale vend alors de la monnaie nationale et acquiert, par conséquent, des
moyens de paiement internationaux. Le produit national ainsi que les importations
s'accroissent ce qui rétablit l'équilibre de la balance.
Parmi les pays qui ont adopté ce système, citons les exemples suivants : l'Angola,
l'Argentine et l'Iraq ont rattaché leur monnaie au USD - le Bénin, le Burkina Faso, la Côte
d'Ivoire, le Niger et le Sénégal ont rattaché leur monnaie au FRF - la Jordanie et la Lettonie
ont quant à eux choisi le DTS.
a.2 - Avantages
Le système de changes fixes présente les avantages suivants :
· Il confère une certaine confiance en la devise du pays dans la mesure où celle-ci est
rattachée à une devise déterminée ou à un panier de devises
· Ce système entraîne une certaine discipline dans les politiques internes appliquées
par les gouvernements.
a.3 - Inconvénients
Les inconvénients d'un système de changes fixes sont les suivants :
· Les politiques monétaires des pays sont moins libres
· Les réserves internationales de devises du pays doivent être importantes
· Les politiques de rééquilibrage des balances des paiements s'appuient sur des
pratiques nationales inflationnistes ou déflationnistes, affectant votre politique de tarification
dans ce pays
· Les taux de change peuvent être maintenus à des niveaux incompatibles avec la
situation économique et amener l'Etat à une crise financière comparable à celle que les pays
asiatiques ont connue en 1997.

b) - Les régimes de changes flottant librement
b.1 - Mécanisme
Il n'y a pas d'étalon,il n'existe pas de parité officielle. Le taux de change d'une monnaie
varie librement sur le marché des changes, en fonction de l'offre et de la demande pour cette
monnaie.
Le cours suit la tendance du jour : on parle d'appréciation ou de dépréciation de la

monnaie.
La Banque centrale n'a plus d'obligation d'intervention quant à la valeur de sa monnaie

par rapport aux autres (mais elle peut toujours intervenir pour limiter l'ampleur des
variations).
Le graphique ci-dessous illustre le mécanisme de fixation du taux de change dans un

système à taux de change flexibles. Le taux de change d'équilibre est le prix T 1, qui permet
d'égaler les quantités offerte et demandée de devises.
S'il y a une demande de devises (D0) sur les marchés supérieurs à l'offre (O 0), la
valeur de la devise a tendance à s'apprécier et inversement. Théoriquement, il y a appréciation
de la devise ou dépréciation selon que la balance des paiements est excédentaire ou
déficitaire.
Parmi les pays qui ont adopté ce système, citons les exemples suivants : L'UE a choisi
un régime de flexibilité limitée par rapport à d'autres monnaies dans le cadre de mécanismes
de coopération monétaire (monnaie commune = l'euro) - l'Algérie, le Brésil, le Chili, la
République populaire de Chine, l'Egypte, Israël, la Norvège, la Roumanie, la Turquie et la
Tunisie ont choisi un régime de flottement dirigé - les

Etats-Unis, le Canada, l'Inde, l'Indonésie, le Japon, le Mexique, le Pérou et la Suisse

ont quant à eux adopté un régime de flottement indépendant.
b.2 - Avantages
Les avantages que recouvre le régime de changes flexibles sont les suivants :
· Ce système permet un ajustement plus rapide aux chocs externes puisque l'ajustement
est constant
· Les politiques monétaire et fiscale des pays peuvent être plus flexibles
· Les Banques Centrales n'ont plus besoin de conserver des réserves importantes de
devises pour défendre le cours de la monnaie.
b.3 - Inconvénients
Les principaux inconvénients du régime de changes flexibles sont :
· Les cours de change enregistrent une volatilité plus grande et cela peut avoir une
influence négative sur le commerce international
· Un régime de changes flexibles peut être inflationniste dans la mesure où il entraîne

moins de contraintes dans les politiques monétaires des pays
· Les fluctuations dues aux mouvements de capitaux à court terme sont importantes
· La devise du pays peut inspirer moins confiance qu'une devise à taux de changes
fixes.
1.4. La réglementation du marché de changes Marocain.
a). Aperçu Historique
a.1 - La période antérieure à l'indépendance :

Le développement du commerce extérieur du Maroc s'amorça au XIX siècle avec sa

réouverture au négoce international en 1822/ 1823, intervenant après une période de repli de
65ans.
Le premier établissement financier fut constitué en 1882, et l'influence des

établissements financiers européens s'exerça d'abord par le truchement de leurs représentants,
qui créèrent les premières banques au maroc.
La monnaie étrangère, surtout espagnole, circulait alors parallèlement à la monnaie

marocaine, diminuant la valeur de celle ci.
Le début du XX siècle fut marque par la conférence internationale d'Algesiras à

laquelle participèrent 14 pays et dont les séances débutèrent le 16 janvier 1906 enclenchant la
main mise effective des puissances coloniales sur l'économie et les finances marocaines.
Au cours de cette conférence fut décidée la création de la banque d'état du Maroc,son

fonctionnement effectif ne commença qu'en Avril 1907 après le rachat des agences que le
comptoir National d'Escompte de Paris avait installées à Tanger, Casablanca et Mogador(
actuellement Essaouira).
L'établissement du protectorat en 1912 fut suivi par la démonétisation da la peseta

hassani(1920) remplacée par la franc marocain qui fut déclaré seule monnaie légale dans le
protectorat par dahir du 4 mars 1922.
Parallèlement une convention entre le Ministère des finances et la Banque d'Etat du

Maroc (en Décembre 1921) créa pour cette dernière un compte courant auprès du Trésor
français garantissant la parité franc français/franc marocain.
A partir de cette période et jusqu'en 1958 la politique de change a été calquée sur celle
de la France. C'est ainsi que le Maroc vécut jusqu'en 1939 sous le régime dit « de la porte
ouverte » en matière de commerce de l’extérieur.
En Septembre 1939, au commencement de la seconde guerre mondiale, fut établi le

contrôle des changes accompagné de mesures analogues à celle de la France. En effet, divers
dahirs et arrêtés furent promulgués en vue de prohiber ou de réglementer, en temps de guerre,
l'exportation de capitaux, les opérations de change, le commerce de l'or , les importations et
les exportations de marchandises etc. ...
La nécessité de confier l'application et le control de cette réglementation à un

organisme étatique consacra la création de l'office marocain des changes par DAHIR du 14
septembre 1944.
Cette période particulière de réorganisation monétaire internationale vit la création de

deux nouvelles institutions internationales :
.La banque internationale pour la reconstruction et le développement (BIRD) ou

banque mondiale, en 1945, en vue de contribuer à la reconstruction des économies détruites
par la seconde guerre mondiale. Son rôle dépassa rapidement ce cadre pour s'orienter dés
1948 vers le soutien des économies en voie de développement.

.Le fonds monétaire international ou FMI : crée en juillet 1944 à l'issu de la

conférence de BRETTON WOODS réunissant 45 nations.
Ses règles ont permis pendant 25 annuités (1944/1969) la réorganisation du système

monétaire international et le développement des échanges extérieurs internationaux. Le
nombre des pays participant se développa rapidement; ainsi les membres du FMI
représentaient: 111 nations en janvier 1969 et 140 nations en avril 1980.
L'activité du FMI peut être regroupée dans les quatre principaux rôles suivants :
* La surveillance de l'ordre monétaire international
* L'aide financière aux pays membres
* L'assistance technique en faveur des participants
* L'émission d'une monnaie internationale: les droits de tirages spéciaux (DTS).
a.2- La période de mutation (de 1956 à 1967) :
Au lendemain de son indépendance, recouvrée le 2 mars 1956, le jeune Etat marocain

a dû affronter simultanément d'innombrables problèmes, d'importantes décisions furent
prises :
Entre1957 et 1958 :
- Extension de la circulation du franc marocain à l'ancienne zone nord occupée par

l'Espagne et retrait des pesetas espagnoles
- Réorganisation de l'office des changes par DAHIR du 22janvier1958. Etablissement

public placé sous la tutelle du ministère des finances, il bénéficia, depuis, de la personnalité
morale et de l'autonomie financière.
- Réglementation des transferts, y compris ceux opérés avec la zone franc, et extension
du contrôle des changes à TANGER.
Janvier 1958: Adhésion du Maroc au FMI
Décembre 1958 : En ne suivant pas la dévaluation Debré, le franc marocain

amorça sa séparation avec le franc français.
30 juin 1959 : Création de la banque du Maroc par substitution à l'ancienne

banque d'Etat, et fermeture du compte courant qui été ouvert par le trésor français à cette
dernière.
17 octobre 1959: Constitution d'une nouvelle unité monétaire, le dirham:
1 dh = 100 centimes = 100 anciens franc marocain; et fixation de sa parité à 175,610

mg d'or fin soit une dévaluation de 20,44%.

Par rapport au franc la valeur du dirham a été fixé à: 1dh = 97,56 F
1 er janvier 1961: Mise en circulation effective du dirham
27 novembre 1963: Constitution du dépôt de fonds préalable aux importations
De 1961 à 1964: Ont été regroupés les textes régissant les importations et les
exportations(instruction 01 de l'O.C du 1er septembre 1963) et l'établissement de comptes
rendus bancaires de l'O.C (instruction 05) permettant le renforcement du contrôle des changes
et du commerce extérieur .
Cette période de transition engendra de graves répercussions sur l'économie et les

finances extérieurs du pays-la date de décembre 1964 marquant l'un des niveaux les plus bas
des réserves nationales de change compte tenu de : L’hémorragie des devises et
désinvestissements entraînés par le départ des étrangers et favorisés par l'appartenance du
Maroc à la zone franc jusqu'en juillet 1959, et de l'inadaptation de la réglementation des
changes de l'époque.
a.3- La période de maturité 1967 à nos jours :
Cette période que nous nous proposons de scinder en quatre phases :
1ere phase: 1967/1973 :
Cette période fut caractérisée par l'application de nouvelles dispositions réglementaires

destinées à:
* Uniformiser le régime des importations avec la mise en place en juin 1967 du

Programme Général des importations ou PGI supprimant le régime préférentiel initialement
accordé à la zone franc.
* Mieux réglementer le transfert des dividendes, des bénéfices d'exploitation

(circulaire de l'O.C no1178 du 5 Novembre 1968), des arbitrages et des négociations de
devises par les étrangers résident au Maroc (circulaire de l'O.C n° 1182 du 20 Juin 1969) ainsi
que la limitation de la délivrance de moyens de paiement aux voyageurs résidents (dotation
annuelle de la contre-valeur de 100dh instituée par le circulaire n° 1191 du 6 Janvier 1970).
* Mettre à jour les textes fixant les modalités d'application de la réglementation des
changes (circulaire n° 1195 du 16 Janvier 1970).
* Supprimer en Mars 1970 le dépôt de fonds préalable aux importations mis en place
une première fois en 1963.
* Favoriser le rapatriement des fonds par les travailleurs marocains à l'étranger; ces
derniers bénéficiant à partir de Décembre 1971 d'une sollicitude particulière de la part des
autorités.

* Mieux garantir le transfert des dividendes et le retransfert des capitaux investis par
les étrangers dans le cadre de diverses mesures d'encouragements instituées par les codes
d'investissements: industriel, minier, maritime, touristique et des exportations prévus par les
différents dahirs du 13 Août 1973.
Deuxième phase : 1974/1977
Ce fut une période d'essor économique favorisée par le surenchérissement du prix des
phosphates et l'augmentation des rapatriements des RME ; ce qui donna lieu notamment à:
* L'augmentation de nos échanges avec l'extérieur parallèlement à la multiplication

des protocoles d'accords commerciaux et financiers avec les pays étrangers.
* L'assouplissement des transferts sur l'étranger , par exemple, augmentation de

l'allocation pour départ définitif des étrangers (passant de 35.000 à 250.000dhs en Juin 1976),
amélioration des transferts des économies sur salaires et de frais de scolarité
* La promulgation du dahir du 5 Août 1974 donnant la possibilité à certaines banques

intermédiaires agrées d'emprunter et de prêter en devises, pour compte et en faveur d'étrangers
non résidents.
Troisième phase: de 1978 à 1983
* 1978-1980: Plan triennal d'austérité. Pour atténuer les pressions qui s'exercent
sur nos avoirs extérieurs, les pouvoirs publics ont renforcé les mesures d'encouragement aux
exportations et institué des restrictions en matière d'importation en limitant, notamment, les
produits libres à t'importation et en réinstaurant le dépôt importation obligatoire, lequel n'a été
abandonne que le 2 Juillet 1984.
* La reprise escomptée en 1981 n'a pas eu lieu à cause des répercutions de la crise
internationale sur l'économie marocaine.
En effet, l'inflation au plan mondial, a été aggravée par la hausse du prix du pétrole.
A cet égard, les réserves de change marocaines ne cessèrent de s'effriter jusqu'à

atteindre un seuil critique en Février/Mars 1983 amenant les pouvoirs publics à prendre des
mesures transitoires de sauvegarde et par suite à demander officiellement aux créanciers du
club de Paris et du club de Londres, le rééchelonnement de la dette extérieure à plus d'un an
pour le service dû en 1984, les négociants ayant été poursuivies par la suite pour la
restructuration d'autres échéances allant jusqu'à 1993.
Par ailleurs, les autorités monétaires ont dû réajuster à la baisse, le cours du dirham par
rapport aux principales devises cotées afin de donner une impulsion nouvelle à nos
exportations, tout en freinant les importations.
Cette période particulière de difficultés, de pause et de redressement a amené l'O.C à

simplifier et à mettre en application une réglementation souple par:

- La suppression de certaines formalités administratives, accompagnées de

regroupements et de refontes des anciennes instructions et circulaires relatives notamment aux
régimes.
- Des règlements entre le Maroc et l'étranger (circulaire n° 1378 et 1435

respectivement du Il - - Août 1980 et du 1er Novembre 1983).
- Des importations (instruction 01 de Juin 1982).
- Des investissements étrangers et des valeurs mobilières (instruction 02 de Février

1983) confèrent des avantages substantiels aux investisseurs étrangers.
- Des exportations (instruction 03 de Janvier 1985).
- L'élargissement des délégations accordées aux banques intermédiaires agréées qui se

présentent désormais comme auxiliaires de l'O.C, avec une responsabilisation accrue.
Quatrième phase : de 1983 à nos jours
* Plan d'ajustement structurel sur 10ans
* L’encadrement du crédit bancaire a pris fin en 1990
* Libération du commerce extérieur et des changes :
- Abolition du PGI, les produits libres à l’importation étant la règle générale.
- Adhésion du Maroc à l’OMC (ex-GATT)
- Adoption de l’Article 8 des statuts du FMI et donc mise en œuvre du régime de

convertibilité du Dirham pour les opérations courantes (voir circulaire de l’O.C n° 1606 du 21
Septembre 1993)
- 3 juin 1996 : Ouverture du marché des changes et donc abolition du monopole de

Bank Al-Maghrib dans la cotation du Dirham et la gestion des avoirs en devises. Cette
ouverture est partielle car l'Institut d'Emission continue de fixer – administrativement - les
bornes de la cotation (à l'achat et à la vente).
b)- Les avantages et les limites de la réforme du marché des

changes :
b.1 Les avantages du nouveau système des changes

Les avantages conférés par la reforme du marché des changes aux entreprises comme
aux banques sont importants dans la mesure où elles peuvent agir sur la cotation à l'inverse de
l'ancien système où les cours journaliers étaient déterminés par Bank Al Maghreb puis
appliqués tels quels. Ainsi :
* Pour les entreprises, le nouveau système permet de:
- dénouer leurs opérations le jour « j » de l'ordre.
- avoir une cotation à la demande (alors que dans le passé, celle-ci n'était disponible
souvent que 48 heures après) :
- négocier le cours et choisir la banque devant procéder aux transferts ou aux

rapatriements des devises objet d'opérations commerciales ou financières déterminées.
- obtenir les mêmes dates de valeurs que celles pratiquées au plan mondial en limitant
celles-ci seulement à 2 jours (1+2) au lieu de 4 jours auparavant.
- mettre en concurrence les banques en vue de limiter les frais liés à l'exécution des
ordres.
- se couvrir contre le risque de change relatif aux transactions internationales

effectuées.
* Pour les banques, le marché des changes confère la possibilité

de:
- Céder et d'acquérir des devises entre elles tout en cotant au fur et à mesure les
opérations de vente et d'achat pendant toute la durée de l'ouverture du marché.
- Réaliser des opérations de « cross » (échange de devises contre devises) aussi bien
avec les autres banques marocaines. Bank Al Maghreb que les banques étrangères.
- Fournir, conséquemment une cotation instantanée aux opérateurs notamment aux

investisseurs étrangers.
- Réaliser des gains non négligeables entre les cours d'achat et les cours de vente
pratiqués.
- Spéculer sur les positions de change autorisées.
- Accomplir des opérations plus diversifiées que par le passé notamment la couverture
à terme.

b.2 - Les limites du marché de change marocain :
Les insuffisances et les limites relevées sur les opérations de change nationales sont de
4 natures différentes :
* La reforme du marché des changes avait pour objet la baisse sur les coûts des
opérations extérieures en concédant aux opérateurs économiques les marges importantes que
Bank Al Maghreb réalisait entre les cours de ventes et d'achats des devises ( environ 1% ).
Cet objectif n'a été que partiellement atteint dans la mesure où les négociations des
cours ne concernent que les grandes entreprises ou encore les opérations internationales
(import/export) répétitives ou d'une certaine envergure, améliorent en cela les marges de ces
entreprises et celles des banques au détriment de la P.M.E (endettée et peu outillée pour faire
jouer la concurrence bancaire).
* La cotation des cours est effectuée au comptant et doit s'inscrire dans les fourchettes
qui a pour minimum: le cours d'achat (niveau où la banque centrale est disposées à acheter des
devises) et pour maximum, le cours de vente (celui où elle est prête à vendre des monnaies
étrangères).
Le marché est donc plus contingenté qu'à l'extérieur où le rôle des banques centrales
consiste seulement à surveiller et à intervenir dans des cas limites (en soutenant ou en
décompressant les tensions qui peuvent s'exercer sur leur monnaie).
* l'absence de cotation à terme par Bank Al Maghreb induit un manque de référence

sur les engagements à échéance que peuvent prendre les banques marocaines en faveur des
opérateurs économiques notamment en matière de couverture du risque de change, et pose 2
sortes de problèmes :
- Les différenciations de cours entre le comptant et le terme que ce soit en « report »

(hausse) ou en « déport » (baisse) ne peuvent être calculées avec toute la rigueur souhaitée, à
la différence de ce qui se pratique sur les marchés étrangers où les taux des principales
devises à 30 jours, 90 jours, 180 jours, 1 an...sont toujours affichés avec les cours « spots »
(du jour) ce qui rend aisée la détermination du coût de l'opération pour l'entreprise et le calcul
de la marge correspondante pour l'intermédiaire financier.
C'est donc à travers des actualisations et des anticipations approximatives du risque

que les établissements bancaires fixent les cours pour leurs opérations à terme.
Notons que ces calculs ne prennent même pas en considération le panier des devises
servant à la détermination du cours du dirhams par Bank Al Maghreb, les éléments le
composant ( devises retenues, coefficients ou taux de pondération de chacune d'elles ) n'étant
pas connus du public.
Ces éléments, s'ils étaient portés à la connaissance des opérateurs pourraient faciliter
les anticipations sur le marché des changes à terme par simple rapprochement entre la
configuration du panier et la cotation à terme des devises correspondantes sur les marchés
extérieurs.

Dans le doute sur les risques à terme concernant le marché des changes, il est normal
que les cours à échéance appliques par les banques et répercutes sur les entreprises soient
généralement levés.
* Les niveaux des cours à terme bancaires sont conséquemment dissuasifs la plupart
du temps, ce qui explique le peu d'entrain des importateurs nationaux pour couvrir, contre le
risque de change, leurs opérations comportant un crédit commercial.
* Seuls les échanges entre banques marocaines peuvent engendrer des prêts et
emprunts dans le cadre des positions de change autorisées.
* Les opérations de cross devises contres devises avec les établissements bancaires
extérieurs, pourtant autorisées depuis janvier 1997, ne peuvent faire l'objet de placement à
l'extérieur ni se traduire par des emprunts, à la différence des pratiques internationales en la
matière, ce qui limite les financements et la liberté des intervenants sur le marché des changes
alors que les opérations courantes bénéficient du régime de convertibilité.
* A ces inconvénients s'ajoutent les décalages notés, fréquemment, entre les

réajustements des cours officiels de BAM et l'évolution des devises sur le marché extérieur
ainsi que la nécessité, pour les cambistes, de confirmer ces cours auprès de l'Institut
d'Emission.
* Les banques marocaines enfin, utilisent peu les possibilités conférées par les
positions de change par manque de visibilité et préférant ne pas prendre de risques, ce qui
redit considérablement leurs opérations de change à terme et de swaps et la liquidité du
marché
c)- La réglementation du marché de changes.
c.1 -Aperçu sur la politique de taux de change Marocain:
L'institut d'émission fonde sa politique de taux de change sur le maintien du pouvoir

d'achat de la monnaie nationale et la stabilité de sa valeur externe, en comptabilité avec les
orientations économiques, consistant en la préservation des équilibres fondamentaux et la
recherche de la compétitivité internationale-
La manipulation du taux de change est, pour Bank Al-Maghrib, un important moyen

d'incitation aux rapatriements des devises que procurent les ressortissants marocains à
l'étranger, les exportateurs, les touristes et les investisseurs étrangers.
La stabilité voulue du dirham donne lieu à la pondération de sa parité à l'intérieur d'un

panier de devises représentatives dans la balance des paiement, dont essentiellement: l’Euro et
le dollar US.

Cette référence à ce panier de devises, avec application d'un coefficient de

pondération, en fonction de la part de chaque devise dans la balance des paiements, a pour but
d'éviter de s'exposer à la volatilité internationale d'une seule devise, qui compromettrait la
stratégie économique du pays. La non fixité du dirham à une devise directrice marque une
volonté d'indépendance monétaire.
Toutefois, force est de constater que le dollar américain et l’Euro constituent à eux
seuls 90% du libellé de nos échanges avec l'extérieur .En conséquence, le comportement de
ces devises dans le marché international est immanquablement répercuté sur la parité du
dirham, même si l'affectation est plus « douce » ou légèrement décalée.
La convertibilité totale d'une monnaie doit absolument reposer sur une économie forte,
donnant confiance aux acteurs économiques nationaux, aux investisseurs étrangers et aux
marchés financiers extérieurs. Dans ce domaine la prudence est de rigueur afin d'éviter toute
spéculation contre la monnaie nationale, ce qui serait néfaste pour toute l'économie du pays.
En définitive, nous pensons que le nouveau marché des changes au Maroc, quoique
partiel, a le mérite de permettre aux banques et aux entreprises de s'initier aux mécanismes et
techniques en la matière. C'est, en quelque sorte, une étape nécessaire à la préparation pour la
convertibilité totale du dirham. .
Notons enfin, que les options de change sont autorisées sur le Marché Marocain à
partir du 2 Juin 2004, par les dispositions de la circulaire de l’Office de Change n°1702
relative à la couverture du Risque de Change instaurant le système des options de change.
Nous n’allons pas prendre compte de cette circulaire dans ce qui suit en raison de son
apparition après l’achèvement de ce présent mémoire.
c.2 -Les intervenants dans le marché des changes au Maroc :
* Les banques commerciales :
Tout d'abord, il y a lieu d'indiquer que ce ne sont pas toutes les banques qui disposent
de salles de change ou de marché pour coter les ordres de la clientèle.
Sur le plan général les banques qui ont une activité « change » traitent les ordres de la
clientèle et organisent ainsi leurs propres comptes.
* La banque centrale (Bank Al Maghrib):
La banque centrale intervient également dans le marché des changes, essentiellement

pour régler des fluctuations jugées déstabilisatrices.
* Les courtiers :

Par définition, les courtiers ou « brokers » sont des intermédiaires que les banques
peuvent utiliser pour traiter leurs opérations d'achats, de vente de devises au comptant ou à
terme.
Ils rendent des services très appréciés par les cambistes, notamment, en offrant :
Des cotations en temps réel au meilleur prix
Des informations fiables
Des contrats personnalises
La conclusion de transactions dans la discrétion
Les courtiers n'agissent jamais pour leur propre compte et participent forme de
commissionnement.
Ils sont obliges d'exécuter les ordres des banques au prix annoncé.
* la clientèle privée :
Comme déjà indiqué, la majorité des opérations confiée par la clientèle des banques
remonte vers la salle des marchés selon des procédures classiques pour un traitement
uniformisé global ou en fil de l'eau.
Cette clientèle regroupe quatre types d'opérateurs: Les grandes entreprises industrielles
et commerciales, les institutions financières et les petites banques, les investisseurs
internationaux (assurances et sociétés de titres).

2 - Le risque de change
2.1 Notion
Le risque de change est le risque de perte lié aux variations du cours de change. Il
désigne les pertes éventuelles encourues par l’entreprise du fait des variations de parité de
change entre la monnaie nationale et les devises étrangères. Les variations des cours de
nombreuses devises sont très importantes et peuvent entraîner des pertes considérables pour
les entreprises et affecter leur compétitivité. La notion de risque de change est intimement liée
à la notion de position de change.
Pour une entreprise, le risque de change peut naître bien avant la conclusion d'un
contrat. Par exemple, pour une société d'export qui facture en devise, le risque de change
apparaît dès la parution du catalogue.
Pour bien comprendre le risque de change, il est utile de savoir s’il est une source de
risque distincte du risque d'affaires ou non.
Bien évidemment une entreprise est confrontée à différentes sources et catégories de

risque. Le fait de supporter des risques et de les gérer représente même le coeur de l'activité
de la firme. Se pose alors la question de savoir si le risque de change constitue un risque
fondamentalement différent des autres risques gérés et supportés par la firme. La réponse à
cette question aura des implications sur le rôle de la gestion du risque de change de la firme,
et notamment sur la manière dont le risque de change est perçu par les marchés financiers.
Si l'on adopte le point de vue des marchés financiers, il existe abord de puissants
arguments pour considérer le risque de change comme pur risque financier, et donc comme
risque non-systématique et diversifiable, distinct du risque d'affaire ordinaire. Même si l'on
considère le risque de change comme un risque systématique, il devrait, selon ce point de vue,
être pris en compte par les marchés financiers et non par l'entreprise elle-même.
Du point de vue de l'entreprise cependant, le risque de change fait souvent partie

intégrante et non séparable du risque d'affaires. Le risque de change est par conséquent
explicitement, ou implicitement, pris en compte dans les activités de l'entreprise et géré avec
le risque d'affaires.
Il convient de noter que l'entreprise est spécialisée dans sa fonction d'assumer et de

gérer des risques. Si elle réussit à minimiser l'exposition au risque de change, elle est alors
capable de supporter des risques dans un domaine où elle a un avantage compétitif. D’où
l’intérêt primordial de la gestion de ce risque.
En effet, banque et entreprise doivent mettre en place un système d'information

performant et définir une politique de change afin de préciser, par exemple, le montant à partir

duquel elle se couvrira ou la perte qu'elle sera prête à assumer ou encore l'absence de
couverture sur certaines devises (cette politique peut d'ailleurs parfois découler de contraintes
réglementaires).
Ensuite, il faudra définir les différentes stratégies de couverture, c'est à dire préciser
quels seront les différents instruments à utiliser pour couvrir les positions.
Le trésorier ou le cambiste devront être en mesure de connaître de façon très précise et

si possible en temps réel la position de change sur chacune des devises sur laquelle il travaille.
2.2 Les composantes du risque de change
Durant notre recherche sur les composantes et les types du risque de change nous
avons rencontré plusieurs classifications très différentes les unes par rapport aux autres.
Certains auteurs décomposent le risque de change en risque d’exploitation et risque de
consolidation, d’autres mentionnent le risque de transaction et le risque de perte de
compétitivité, tandis que certains font apparaître d’autres termes tel le risque de translation, le
risque opérationnel, le risque structurel, le risque à court terme, le risque à long
terme…Cependant nous avons jugé la pertinence de trois composantes, qui englobent à notre
avis toutes les autres classifications, à savoir le risque de transaction, le risque économique, et
le risque de consolidation.
a) - Le risque de transaction
À court terme, les fluctuations se traduisent par des gains ou des pertes de change pour
toutes les entreprises qui vendent ou qui achètent à l'étranger. C'est ce que nous appelons
l'exposition de transaction au risque de change.
Le risque de change de transaction est donc le risque de perte lié aux variations de
cours de change. Ce risque est lié aux opérations commerciales tel que la vente ou l’achat
libellés en devises ou aux opérations financières tel q’un prêt, un emprunt, une participation
en devises.
Entre le moment où l'offre de prix est remise à l'acheteur et le moment où celui-ci

payera, les monnaies peuvent fluctuer les unes par rapport aux autres tout en ayant des effets
positifs ou négatifs selon le signe des fluctuations et la position commerciale (acheteur ou
vendeur) . Pour illustrer cela nous allons étudier successivement le cas de l’importateur et le
cas de l’exportateur.

Le cas de l'importateur
Supposant que le groupe OCP à travers sa filiale Maroc Phosphore achète à

l'entreprise américaine General Ammonia de l’ammoniac pour fabriquer de l’acide
phosphorique. Le prix convenu avec la société américaine est de 100 USD la tonne métrique
de l’ammoniac payable 30 jours fin de mois. Le cours au moment de la conclusion du contrat
est de 1USD = 10 MAD.
Les deux situations face auxquelles le groupe OCP peut être confrontée une fois le
délai de paiement encouru sont les suivantes :
Réévaluation du USD par rapport au MAD : 1 USD = 11 MAD
Il devra finalement payer par tonne 100 USD = 1 100 MAD
C’est une perte de 100 MAD par tonne.
Dévaluation du USD par rapport au MAD : 1USD = 9 MAD
Il devra finalement payer la somme de 1 000 USD = 900 MAD par tonne.
C’est un Gain de 100 MAD par tonne.
Nous constatons donc qu’une simple variation du cours de change peut entraîner un
gain ou une perte pour l’entreprise ayant des transactions en devise. Ce qui montre
l’importance de la gestion du risque de change.
Le cas de l'exportateur
Prenant le cas contraire, où le groupe OCP exporte de l’acide phosphorique à la société

Florida Fertilisers Ltd pour un montant de 100000 USD payable 60 jours fin de mois. Le
cours de change fixé dans l'offre et de 1 USD = 10 MAD.
A la date du paiement, le groupe OCP pourrait encaisser :
Réévaluation du USD par rapport au MAD : 1 USD = 11MAD
Il recevra finalement la somme de 100000 USD = 1100000 MAD
C’est un gain de 100000 MAD.
Dévaluation du USD par rapport au MAD : 1USD = 10.5 MAD
Il recevra finalement la somme de 100000 USD = 950000 MAD
C’est une perte de 50000 MAD.

Entrée en risque de change Sortie du risque de change
0ffre Paiement par Mise à

Commande Facturation disposition des
catalogue le client
fonds
Risque potentiel Risque certain
Il est donc clair que le risque de change apparaît parfois bien avant la facturation. Il
peut naître dès la diffusion d'un catalogue de ventes. Il est conseillé d’ajuster les prix sur le
catalogue suite à des variations de taux de change, sans avoir à recommencer ces derniers. Les
tarifs peuvent par exemple être imprimés séparément.
b) - Le risque économique
a.1 -Définition
Le risque de change économique (ou d’exploitation) est l’incidence des fluctuations

non-anticipées des taux de change sur les flux monétaires issus des décisions opérationnelles
et stratégiques futures de l’entreprise.
Il représente l’impact des variations de taux de change sur les coûts de production, les
prix de vente et la demande (position concurrentielle) des produits de l’entreprise. En d’autre
terme, le risque de change économique est la variation des flux monétaires d’opérations suite
à une variation inattendue du taux de change.

Il est à signaler que l’exposition au risque de change économique est plus difficile à
mesurer; elle porte sur l’ensemble des opérations de l’entreprise (excluant les engagements et
opérations contractuelles déjà négociés).
En ce qui concerne l’étendu, il est exposé au risque de change économique les

entreprises ayant des filiales à l’étranger, celles qui exportent ou importent des produits à prix
fixes en devises, celles qui exportent ou importent des produits à prix fixes en monnaie
domestique, et même les entreprises purement domestiques du fait du changement de leur
position concurrentielle, suite aux bouleversement des concurrentes ayant des relations
commerciales internationales.
Pour bien expliquer l’exposition à ce risque:
Si le taux de change réel reste constant (donc la parité relative des pouvoirs
d’achat est respectée), la position concurrentielle de l’entreprise n’est pas
affectée par une fluctuation des taux de change nominaux. Dans ce cas,
l’entreprise ne court aucun risque économique réel.
Le degré d’exposition au risque de change économique dépend donc de

l’importance des déviations à la parité des pouvoirs d’achat, l’élasticité de la
demande et de l’offre des produits de l’entreprise, le niveau de la concurrence,
le niveau du levier d’exploitation, les sources d’approvisionnement.
L’exposition au risque de change économique d’une entreprise dépend du

contexte économique dans lequel elle évolue (économie fermée ou ouverte,
position concurrentielle, politique de discrimination des prix).
a.2 -Composantes de l’exposition au risque de change économique
b.2.1) Exposition au risque de change lié au prix
C’est la capacité à refléter les variations de change sur les prix: elle dépend
exclusivement de l’élasticité prix de la demande du produit et de l'intensité de la concurrence
au sein du marché.
Si la monnaie nationale s’apprécie mais que l’entreprise est en mesure d’augmenter le

prix de vente en devises étrangères de façon à couvrir la dépréciation de cette dernière et sans
affecter la demande de ses produits, cette entreprise ne court aucun risque économique lié au
taux de change. Sinon, elle court ce risque en assistant à la baisse de sa demande et/ou ses
marges.

b.2.2) Exposition au risque de change lié à la demande
Une variation du taux de change peut, en soi, affecter la richesse et le niveau de vie
des populations des pays où l’entreprise écoule ses produits.
L’impact sur la richesse et le niveau de vie affecte la demande des produits à

l’étranger, même si le prix reste inchangé en devise étrangère.
b.2.3) L’exposition au risque de change lié à la position concurrentielle
Supposons qu’il y a une appréciation du MAD par rapport au USD. Cette appréciation
affectera les flux monétaires d’une entreprise Américaine vendant des produits au Maroc dans
le sens où elle poussera plusieurs autres entreprises Américaines à vouloir conquérir le
marché Marocain du fait de l’amélioration de leur position concurrentielle sur ce marché.
L’exposition aux risques de change liés au prix et à la demande est le résultat de la

position concurrentielle de l'entreprise.
b.2.4) L’exposition au risque de change indirect
- L’entreprise est indirectement exposée au risque de change économique si ses clients

ou ses fournisseurs (d’autres entreprises) sont directement exposés au risque de change.
- Les variations du taux de change affecteront les clients et fournisseurs et auront un

impact sur la demande et l’offre et donc sur les flux monétaires de l’entreprise.
c) – Le Risque de consolidation.
Le risque de change de consolidation (appelé aussi risque de change comptable ou de
conversion) est le degré auquel le bilan consolidé d’une entreprise est sensible au taux de
change qu’on utilise pour convertir (consolider) les états financiers de ses filiales étrangères.
Le risque découle de l’incertitude entourant le taux de change qu’on utilisera, à la date

de consolidation des comptes, pour convertir les états financiers des filiales étrangères de la
société mère.
Ce risque affecte seulement les entreprises qui ont des filiales étrangères et qui doivent
présenter des états financiers consolidés. Aussi il n’a aucun effet sur les flux monétaires ou la
valeur de l’entreprise, (sauf impact des impôts payables s’il y a lieu.)

L’exposition à ce risque varie avec la méthode de conversion utilisée. Signalons q’il

existe quatre méthodes de conversion: La méthode temporelle, la méthode monétaire/non-
monétaire, la méthode courante/non-courante, et la méthode des taux courants que nous allons
détailler par après.
Dans le calcul de l’exposition à ce risque on distingue trois taux de change ; le taux de

change courant à la date de consolidation (fin de l’exercice financier), le taux de change
historique qui prévalait au moment de la transaction le taux de change moyen (moyenne
journalière, mensuelle) sur la période considérée.
2.3 La position de change

La position de change de l'entreprise est un inventaire de toutes les opérations
comptables en devises avec l'étranger. Elle est liée aux avoirs et dettes de l'entreprise
exprimés en devise. Elle recouvre les créances sur clients, les dépôts en devises, les achats ou
ventes à terme, les dettes fournisseurs, ...
Calculée plus ou moins régulièrement selon la fréquence des opérations commerciales

et financières de l'entreprise, elle peut se présenter sous la forme suivante (en supposant que
les avoirs et engagements arrivent à échéance au même moment) :
Libellés des opérations Montant Cours USD/EUR Valorisation

(en 1000USD) lors de l'opération
AVOIRS
Créances détenues sur des tiers 150 0,8652 129,78
Dépôts ou prêts en devises 50 0,971 48,55
Achats à terme 70 0,921 64,47
(a) Total avoirs valorisés au cours 270 0,8992 242,8
moyen (1)
ENGAGEMENTS
Dettes clients 5 0,8715 4,36
Emprunts en devises 40 0,8856 35,42
Vente à terme 135 0,8652 116,8
(b) Total engagements valorisés au 180 0,8699 156,58
cours moyen (1)
(a) - (b) Position nette 90 1,0174 86,22
Source : Exporter (COFACE)
(1) Cours moyen = moyenne des cours pondérés
La position de change ainsi déterminée est dite :
nulle ou fermée si les engagements sont égaux aux avoirs ;

ouverte dès qu'il y a une différence. La position est appelée «longue» s'il y a un
excédent les créances en devises (ce qui est le cas dans l'exemple) et « courte »
si l'excédent correspond à des dettes.
Une entreprise uniquement exportatrice disposera toujours d'une position de change

dite longue, recouvrant principalement des créances sur clients. Une entreprise uniquement
importatrice, quant à elle, aura une position de change dite courte, matérialisée quasi-
exclusivement par des dettes fournisseurs.
La position de change détermine réellement le risque encouru par l'entreprise. C'est sur
cette position que l'entreprise court un risque de perte suite à une variation défavorable des
cours de change.
Les cours à prendre en compte pour valoriser les opérations déterminant la position de
change peuvent être les suivants :
- le cours du jour de l'entrée en risque de change (ordre, commande, facture par

exemple) ;
- le cours à terme ;
- le cours du prêt ou de l'emprunt en devises.
On peut inclure dans le tableau des données telles que les commandes reçues en
devises et non encore facturées, les commandes passées en devises et non encore facturées et
les devises à livrer ou à recevoir dans le cas où on serait couvert sur le marché à terme.
La position de change doit répondre à trois critères :
- elle doit être fiable : toutes les modifications y sont intégrées dans les plus
brefs délais ;
- elle doit être claire : facile à lire et à mettre à jour ;
- elle doit être actualisée : il doit s'agir d'un calcul quotidien.

CHAPITRE 2 : L’activité du groupe

OCP face au risque de change.
1- Analyse de l’activité internationale du groupe.
Comme nous l’avons défini dans le premier chapitre, toute organisation qui traite des
opérations commerciales dans une autre devise différente de celle de son pays d’origine court
un risque de change. Or le groupe OCP oriente plus de 80% de son chiffre d’affaire vers le
marché international, réalise des opérations financière en devises, et détient des participations
dans de nombreuses sociétés de nationalités différentes. Tout cela nous ramène à constater
l’importance des opérations en devises étrangères pour le groupe, et donc l’ampleur du risque
de changes qu’il court.
1.1- Les opérations commerciales avec l’étranger
Le groupe OCP en tant qu’un opérateur dans le secteur primaire (exploitation minière),
secondaire (industrialisation des phosphates), et tertiaire (commerce des phosphates et
dérivés) et premier producteur et exportateur des phosphates et dérivés au niveau mondial,
réalise naturellement des opération commerciale d’importation et d’exportation très
importantes.
Au niveau des exportations, le groupe réalise un chiffre d’affaires de 13,6 milliards1 de

dirhams soit plus de 80% de son chiffre d’affaires global (Chiffres 2001). Il contribue ainsi de
15 à 18% au total des exportations nationales. En terme de part de marché, il détient 35,1% de
la part du marché mondial du phosphate brut et 37,5% de l'acide phosphorique ainsi que la
première place dans les engrais2.
La quasi-totalité des exportations est libellée en dollar et destinée surtout en Amérique

(Etats-Unis, 49% du phosphate brut) en Europe occidentale (43% des engrais) et en Asie du
sud (Inde, Pakistan..., 53% de l’acide phosphorique)2.
En ce qui concerne les importations, Elles concernent certaines matières premières

nécessaires à la production de l’acide phosphorique tel que l’ammoniac ou le souffre.
1
Chiffre d’affaire concernant toutes les filiales du groupe OCP y compris les sociétés de transport et autres.
2
Selon les estimations de l’année 2003.

Certaines machines et équipements industriels sont aussi importés. Mais généralement, la

valeur de ces importations est relativement faible face à celle des exportations.
En conclusion, le groupe OCP est une organisation tournée vers l’exportation, traitant
ses opérations internationales en devises ($), tout en ayant un chiffre d’affaire très important
(Près de 1,4 Milliards de $ à l’export) ce qui la laisse extrêmement exposée au risque de
change.
2.1- Participations à l’étranger et opérations financières.
Le groupe OCP détient les participations suivantes dans des entreprises étrangères :
- 100% de la société de transports et d’affairements réunis (STAR), située à Paris

(France) et participe aux affairements des navires pour les exportations du groupe et pour ses
importations en matières premières. Le volume global affrété par la STAR dépasse les 5
millions de tonnes par an.
- 50% de PAYON dont Les activités couvrent la fabrication et la vente d'engrais,

d'acide phosphorique et autres produits chimiques, de pigments minéraux, ainsi que la mise au
point et la vente de techniques (acides phosphoriques, fluor, uranium, filtration, agitation, ...).
Elle réalise un CA de 300 Millions d’Euros. La société dispose de 2 sites de production en
Belgique (Engis et Puurs).
- 50% de Zuari Maroc Phosphate. C’est une société d’investissement qui détient 74%
de PPL (Paradeep Phosphte Limited) spécialisée dans la fabrication des engrais phosphatés. 1
million de tonnes par an. Les 26% restant sont détenus par l’Etat indien.
En analysant ces donnée on peut constater que les participations du groupe dans ces
entreprises étrangères sont importantes et diversifiées géographiquement. Il est apparent donc
que le groupe OCP court un risque de change de consolidation.
Pour ce qui est des opérations financières, le groupe effectue naturellement des
opérations d’emprunt à l’international ainsi que des transferts d’argent en provenance ou à
destination de ses filiales étrangères. Ce qui amplifie l’exposition du risque de change et
complique la gestion de ce dernier.

2- Détermination du degré d’exposition à l’évolution du

marché des changes
Dans ce point nous allons essayer de chiffrer le risque de perte que l’OCP cours sur
ses opérations commerciales avec l’extérieur.
Nous allons utiliser la méthode VaR en raison de sa généralisation comme norme de

mesure des risques de marché, dont notamment le risque de change. Pour cela nous allons
considérer le chiffre d’affaires mensuel moyen libellé en dollars de l’OCP comme un
portefeuille, et le risque de change (dégradation de la valeur du dollar) comme le seul facteur
de risque.
Mais avant de procéder aux calculs il convient de présenter la méthode VaR, Pour bien
comprendre son intérêt pour notre cas.
2.1 - Présentation de la méthode VaR (Value at Risk)
a) Le concept de VaR
Le concept de Valeur à Risque (VaR) ou Value at Risk tend à être de plus en plus
utilisé dans les établissements financiers comme norme de mesure des risques de marché.
Cette notion permet un suivi et un contrôle centralisés des risques conformes aux
recommandations des organismes régulateurs comme la Banque des Règlements
Internationaux et la Commission Bancaire. Elle permet de prendre en compte dans la
consolidation des risques les effets de compensation des positions et de diversification des
risques.
La VaR peut être calculée de différentes manières et nous allons exposer ci-après les
principales méthodes qui peuvent être mises en œuvre.
b) Qu’est-ce que la VaR ?

La VaR est une mesure des risques correspondant, pour un horizon de gestion donné, à
un montant de perte probable d'un portefeuille ou d'un ensemble de portefeuilles d'instruments
financiers. La VaR exprime la perte liée à des variations défavorables attendues sur les
différents marchés financiers.
C’est donc un montant de perte potentielle sur une période de temps fixée que l’on ne
dépassera que dans x% de cas (x = 5%, 1% ou 0.1%).

On dira par exemple que la VaR d'un portefeuille est de 80 millions de Dhs sur 1 jour
avec une probabilité de 5%. Cela signifie qu'il y a seulement 5% de chance pour que la valeur
de marché du portefeuille diminue de plus de 80 millions de Dhs (variation négative de valeur
de -80 MDH) entre aujourd'hui et demain.
La mesure de la VaR consiste donc à prévoir de manière statistique la variation de

valeur de marché d’un portefeuille, ou d’un ensemble de portefeuille, sur un intervalle de
temps donné correspondant en général au temps nécessaire pour liquider la position (1 jour,
10 jours, ou 1 mois).
Pour calculer une VaR il faut :
- calculer la fonction cumulative de probabilité de la distribution de gain d’un

portefeuille sur un horizon de gestion : F(x),
- extraire la valeur X de la variable pour l’intervalle de confiance recherché.
F(x)
1
0,5
x
0
Prob(x<X)= 0,5%
Dans la mesure où un portefeuille est composé de divers types d’instruments, la VaR

s’attachera à mesurer le risque pour tous les facteurs de variation (variablité des prix de
marché) en tenant compte des corrélations entre facteurs de risque.
Les facteurs de risque correspondent aux variations de rendement caractéristiques des

divers marchés financiers, et peuvent être regroupés par classes de risques :
Classes de risque Facteurs de risques

-TAUX
Courbes de taux par devises (ex. Money Market, Obligataire, Swaps)
-CHANGE
Cours de change
-ACTIONS
Indices Boursiers
-MATIERES PREMIERES
Prix des marchandises
c) Comment calculer la VaR?

Pour calculer la VaR, on a donc besoin d'estimer la distribution des variations de
valeur sur un horizon de temps donné.
Deux types de méthodes peuvent être utilisées :
Les méthodes simples
Le principe consiste :
- à prendre l’historique du facteur du risque et calculer les variations.
- à procéder à la distribution de probabilité de ces variations selon une loi déterminée.
- à déterminer une probabilité de perte selon un intervalle de confiance donné.
Pour le risque de change le facteur de risque est la détérioration du cours de change de la

monnaie possédée, les données sont donc la différence entre les cours dans un interval de
temps donné.
Les méthodes de calcul de la VaR par les scénarios
Le principe consiste :
- à générer différents scénarios de variation du facteur de risque,
- à calculer les variations de la valeur étudiée pour chacun des scénarios,
- à retenir comme VaR, le quantile de la fonction de répartition des variations de

valeur pour un intervalle de confiance que l’on se fixe.
Dans ces méthodes, les capacités d’analyse des sources de VaR par nature de risque et
la mise en évidence de l’effet de diversification lié aux corrélations entre facteurs de risques
restent limitées.
2.2 - calcul du risque de change de l’OCP par la méthode VaR

a) La méthodologie utilisée
Pour calculer la VaR nous avons suivre la méthode suivante :
- Calculer la différence entre le Taux de change Moyen USD/MAD du Mois et celui

du mois suivant pour tous les mois de la période étudiée;
- Distribuer ces variations selon des intervalles.
- Distribuer les variations selon une loi de probabilité.
- Déterminer la probabilité de perte maximale selon un intervalle de confiance donné.
b) Les données nécessaires au calcul de la VaR.

Pour utiliser la méthode VaR dans le cas du risque de change nous avons besoin de
l’historique du taux de change pour une période suffisamment longue (pour le cas de l’OCP,
le taux USD/MAD) et le délai moyen de paiement des factures libellées en devises (Dollars
pour l’OCP).
L’historique du taux de change : Pour notre cas, nous avons le taux de change
USD/MAD de 4 années (de 2000 à 2004).
Nous supposons que le délai moyen de paiement des factures est d’un (estimation).
A travers ces données nous allons procéder au calcul du taux USD/MAD mensuel
moyen et par la suite la différence entre le Taux de change Moyen USD/MAD du Mois M+1
et M.
b) Calcul des différences entre le Taux de change Moyen

USD/MAD du mois M+1 et M.
Mois M Taux de Taux de Différence

change change (2)-(1)
Moyen moyen
USD/MAD du USD/MAD du
Mois M (1) Mois M+1 (2)
1 10,0311 10,0811 0,0500
2 10,0811 10,2792 0,1981
… … … …
47 9,2800 8,9126 -0,3673
48 8,9126
Voir Annexe 4.

Différence (2)-(1)
0,8000
0,6000
0,4000
% par Mois
0,2000
0,0000
-0,2000 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47
-0,4000
-0,6000
Mois
C) Distribution statistique et détermination de la loi de probabilité :

Nous allons utiliser le test de Pearson ou de Khi Deux pour vérifier l’ajustement de la
distribution des données par une loi Normale.
Soit : ni=l’effectif observé associé à la classe i
N=l’effectif Total de l’échantillon
Pi=la probabilité calculée pour la classe i selon la loi normale.
Khi Deux = Σ (de i=1 à n) ((ni –pi)²/npi)
INTERVALLE ni Pi Npi (ni-Npi)²/Npi

-0,5 -0,4 2 0,03119104 1,46597884 0,19453118
-0,4 -0,3 6 0,0634765 2,98339572 3,0501825
-0,3 -0,2 2 0,10694356 5,02634721 1,82215376
-0,2 -0,1 4 0,14916628 7,0108153 1,29300351
-0,1 0 9 0,17225275 8,09587941 0,10096915
0 0,1 9 0,16468214 7,74006054 0,20509497
0,1 0,2 9 0,13034974 6,12643795 1,3478238
0,2 0,3 4 0,08541833 4,01466174 5,3545E-05
0,3 0,4 1 0,04634045 2,17800125 0,63713781
0,4 0,5 1 0,02081221 0,97817366 0,00048702
Total 47 45,6197516 8,65143722
= Khi Deux C
Khi Deux Alpha (95%) = 14,0671273

Khi Deux C = 8,65143722
Avec Khi deux Alpha est calculé sur la table Khi deux 7

(7=Le nombre de casses-1–Le nombre de paramètres estimées selon la loi Normale = 10-1-2)
Puisque Khi Deux Alpha > Khi Deux C, La distribution des différences mensuelles du
taux de change suit une loi Normale avec une probabilité de 95%.
D) Calcul de la valeur maximale que l’OCP peut perdre dans un

mois :
Mois M Différence du Taux de change La série nous donne :

Moyen USD/MAD entre le Mois
M+1 et le Mois M (yi)
1 0,0500 Moyenne = -0,0238
2 0,1981 Ecart type = 0,228279849
… …
46 0,0290
47 -0,3673
En posant x la valeur minimale de Yi avec un niveau de confiance de 95%:
x= -0,399283764 avec P(x<X)=0,05 et X suit une loi Normale
Donc il y a une probabilité de 5% pour que le Chiffre d’Affaires en Dollars de l’OCP

baisse par plus de 0,39928 MAD/USD pendant un mois.
En multipliant ce chiffre par le CA mensuel moyen (117119000 $) nous obtenons :

46763274 Dhs.
Conclusion
Dans les conditions normales du marché de change, le plus que peut
perdre l’OCP dans les fluctuations du taux de change USD/MAD, pendant
un mois, est de 46 763 274 Dhs. (avec une probabilité de 95%).

Partie 2: Etude sur les stratégies de

gestion du risque de change à l’export
de l’OCP

CHAPITRE 1 : Les principaux

instruments et techniques utilisés
pour la gestion du risque de change
Pour gérer le risque de change, la société ou le groupe, doit connaître ses

positions de change: position de transaction, position de consolidation et
position économique. Chacune de ses positions se gère de manière différente.
On distingue plusieurs techniques de gestion du risque de change: les
techniques internes adoptées par l' entreprise pour limiter le risque de change et
les techniques externes qui impliquent le recours au marché monétaire ou au
marché de « futures » et options.

1. Les techniques internes de gestion du risque de

change.
L'entreprise peut adopter des approches différentes lorsqu ' elle est confronté au risque
de change: elle peut choisir de ne pas se couvrir (ce qui est le cas de l'OCP actuellement), se
couvrir de façon sélective ou de se couvrir sur toutes les opérations. Cependant, ne pas se
couvrir expose l’entreprise à un risque de perte d'argent et ne peut, sauf exception, constituer
une approche normale pour gérer le risque de change.
Les techniques internes de couverture se sont perfectionnées au cours de ces dernières

années de façon à répondre aux besoins des entreprises. Plusieurs techniques internes
permettent d'agir sur la position de change et elles se présentent comme suit: le choix de la
monnaie de facturation, le termaillage, les clauses d’indexation dans les contrats, la
compensation interne bilatérale et multilatérale, les crédits croisés et les swaps de devises,
l'escompte pour paiement au comptant et la couverture au comptant. Dans ce qui suit, chacune
de ces techniques sera détaillée et les techniques de diminution du risque de change de
consolidation seront présentés.
1.1 Le choix de la monnaie de facturation
La monnaie de facturation est la monnaie dans laquelle est libellé le contrat d'achat ou
de vente.
Pour éviter le risque de change, quelques entreprises choisissent de libeller leurs

exportations en monnaie nationale et essaient d'obtenir de leurs fournisseurs étrangers le
règlement de leurs factures dans leur monnaie nationale.
Dans ce cas, une entreprise exportatrice marocaine saura précisément quelle somme
elle recevra en dirhams et l’entreprise importatrice marocaine connaîtra exactement à l'avance
quelle somme en dirhams elle aura à payer. Ce qui n' est pas la situation, lorsqu' on facture ou
on est facturé dans une autre devise autre que la monnaie nationale; car dans ce cas les cours
de change fluctuent, et par suite la somme à payer ou à recevoir en dirhams n' est pas connue
avec précision.
La facturation en monnaie nationale ne permet, cependant, qu'une protection illusoire.

En effet, les contrats d'achat libellés en monnaie nationale contiennent généralement des
clauses d'indexation sur des variations de cours d'une devise ou d'une matière première. A la
vente, l'adoption de la monnaie nationale comme monnaie de facturation conduit à reporter le
risque de change sur l'acheteur et, si la monnaie nationale s'apprécie par rapport à celle des
concurrents, cela expose l'entreprise à perdre des clients et par suite des parts de marché.

Pour diminuer le risque de change les entreprises peuvent aussi changer leur monnaie
de facturation habituelle (autre que la monnaie nationale) en une autre monnaie plus forte que
la monnaie de facturation habituelle et ainsi dégager un gain de change substantiel.
Il est à signaler qu'une étude à été faite pour l'OCP et Maroc Phosphore pour simuler
le comportement des différences de change si on avait facturé en Euro au lieu de facturer en
dollar.
La simulation des résultats a été effectuée sur l’exercice 2002 et du 1er semestre 2003.
En analysant les résultats, il s'est avéré qu'on aurait dégagé des gains de change et non pas des
pertes de change comme ce qui est le cas actuellement.
Cependant, en pratique il est difficile de basculer d'une monnaie de facturation à une

autre et ceci pour les raisons suivantes :
D'abord le client n'acceptera pas de changer la monnaie de sa facturation sauf avec une
réduction du prix du produit facturé par rapport à sa devise locale :
L’entreprise ne peut pas être la seule à prévoir le sens de variation de la monnaie de
facturation. car le client aussi suit le marché de prés et réagira de sorte à réduire ses
coûts une fois que l’entreprise lui proposera de changer sa monnaie de facturation ;
1.2 Le termaillage
Le termaillage consiste à accélérer ou retarder les encaissements ou les décaissements,

des devises selon l'évolution anticipée du cours de change de la devise concernée.
Le principe du termaillage est le suivant :
Si les anticipations sur la valeur de la monnaie nationale sont à la baisse, les entreprises
importatrices accéléreront leur paiement en devises, et inversement les entreprises
exportatrices retarderont le paiement de leurs créances. Ces réactions, si elles sont
généralisées au niveau national, peuvent contribuer à affaiblir la monnaie nationale. C'est
pourquoi de nombreux pays réglementent les possibilités de crédits accordés aux
acheteurs étrangers pour éviter de déséquilibrer le marché.
Si les anticipations sur la valeur de la monnaie nationale sont à la hausse, les entreprises
importatrices retarderont leurs paiements, tandis que les entreprises exportatrices tenteront
d'accélérer le rapatriement de leurs créances. Ces opérations tendent à apprécier
d'avantage la monnaie nationale.

1.3 Les clauses d'indexation dans les contrats

Pour se protéger contre le risque de change, parfois en partie seulement, plusieurs clauses
d'indexation sont incluses dans les contrats par les exportateurs ou les importateurs.
1.3.1 Les clauses d'indexation classiques
La clause d'adaptation des prix proportionnelle aux fluctuations des cours de change
La contre valeur en dirhams est fixée dès la signature du contrat d'achat. Si le cours de la
monnaie de facturation du contrat diminue, le prix d'exportation augmente d'autant. Et donc
c'est l'acheteur étranger qui supporte le risque de change. Cependant, dans ce cas d'indexation,
ni l'exportateur ni l'importateur ne peuvent profiter d'une évolution favorable de la monnaie de
facturation.
L'indexation sur une devise ou un panier de devises
Les contractants lient le montant à payer à une tierce devise ou à un panier de devises.
Cette clause répercute le risque de change sur les deux parties au contrat.
Il est aussi possible de prévoir que les hausses ou les baisses de cours de la devise de
facturation ne se répercutent qu'au delà d'une certaine variation par rapport au cours de change
initial, par exemple 4%.
Il est donc possible d'imaginer et d'élaborer différentes sortes d'indexation. Reste: à ce que
l'autre partie accepte ces clauses d'indexation.
1.3.2 La clause de risque partagé
La clause de risque partagé fait supporter aux deux parties une part du risque de
change. Le contrat peut prévoir, par exemple, qu'une partie de la variation du cours
intervenant entre la date de facturation (ou la date de signature du contrat) et la date de
paiement sera partagée entre l'exportateur et l'importateur selon un certain mode.
1.3.3 Les clauses multidevises
Les clauses multidevises ou change multiples permettent de libeller le montant du

contrat en plusieurs devises et c'est seulement à l'échéance que l'une des parties du contrat (le
débiteur ou le créditeur) choisit la devise de règlement.
Une clause d'option de devises peut permettre à une partie au contrat d'utiliser une
autre devise, choisie à l'avance, au cas où la devise du contrat serait inférieure (ou supérieure)
à un certain cours. On peut prévoir, par exemple, un règlement en USD sur la base d'un dollar
à 0.89 EUR et laisser la possibilité de payer en Livre sterling (GBP) si le dollar est inférieur à
0.87 EUR.

Ce genre de clause ne permet de couvrir, que partiellement, le risque de change car du

fait que le règlement se fait dans une devise autre que la monnaie nationale le risque de
change persiste.
1.4 La compensation interne ou netting
Une entreprise peut limiter son risque de change en compensant les encaissements et
les décaissements dans une même monnaie. La position de change ne porte alors que sur le
solde de cette dernière.
L'entreprise peut donc limiter le nombre de monnaies de facturation de façon à

compenser les flux exprimés dans la même devise. Le choix de la monnaie n'est pas à lui seul
suffisant mais il faut choisir les date d'échéance des flux de façon à ce que les encaissements
et décaissements coïncident dans une même date. (Il faut ici prendre en compte les jours de
valeur).
1.4.1 La compensation bilatérale

La compensation peut être bilatérale lorsque deux sociétés sont en relation
commerciale et qu'elles effectuent des ventes réciproques. C'est le cas, par exemple, d'une
société mère qui vendrait à sa filiale étrangère des produits semi-finis et qui rachèterait les
produits finis (vente de composants et rachat d'ordinateurs, vente de pièces détachées
d'automobiles et rachat de voitures). Pour l'OCP par exemple, ce serait l'achat du souffre, de
l'ammoniac et de la potasse et vente d'engrais, d'acide phosphorique ou de phosphates.
Le schéma suivant va illustrer la compensation bilatérale
Sans netting, les mouvements de fonds à effectuer dans une opération commerciale
sont comme suit :
Vendeur (acheteur) 1000000 $ Acheteur (Vendeur)

1500000 $
Si les deux partenaires recours au netting, le mouvement de flux sera le suivant :
Vendeur (acheteur) Acheteur (Vendeur)

500000 $

Il paraît, donc clair, qu'avec cette opération de netting, l'impact de l'évolution du cours
de change sera réduit au montant de 500 000 $ au lieu de 2 500 000 $. Le netting permet ainsi
de réduire le risque de change.
1.4.2 La compensation multilatérale
La compensation multilatérale est le système généralement utilisé lorsque les

transactions (vente et achats dans les deux sens) sont effectuées par plusieurs entreprises à la
fois.
Le volume total des transferts sera réduit, puisque chacune des entreprises ne recevra
ou ne paiera que le montant net de sa position débitrice ou créditrice.
Sans le netting multilatéral, les mouvements de fonds entre l'OCP et ses 3 filiales la
Star, Prayon, et Zwari Maroc Phosphate pourrait être présenté comme suit :
1M$
OCP PRAYON
2M$
1,5 M $
2M$
3M$ 0,5 M $
1M$
1M$
1M$ 3M$
3M$
ZUARI STAR
MAROC PHO. 2M$
La compensation multilatérale simplifie les flux de fonds, puisque seul le solde net est
transféré. Les soldes de chacune des entités sont les suivants :
- OCP : 2+3+3-1-1-1,5 = 4,5 M $
- PRAYON : 1+2+2-3-3-1= -2 M $
- ZUARI MAROC PHOSPHTE : 3 + 1 + 1,5- 2- 0,5- 3 = 0 M $

- STAR: 1+0,5+1-2-1-2 = -2,5 M $
En utilisant la compensation multilatérale, les mouvements de fonds entre les entités

se résumeront au paiement par la STAR et PRA YON des montants respectifs de 2,5 M$ et 2
M $ à l'OCP et ZUARI MAROC PHOSPHATE n'aura rien ni à encaisser ni à décaisser en $.
Par conséquent, ZUARI MAROC PHOSPHA TE aura une position de change fermée en
dollar ce qui implique un risque de change nul. Pour 1'OCP, PRA YON et la STAR leur
risque de change sera diminué du fait qu'ils n'auront pas à acheter et vendre les devises à
plusieurs reprises et dans des dates différentes mais ils auront à effectuer une seule opération
de cession ou d’achat de devises et par conséquent la réduction du risque de change.
Les avantages du système de compensation peuvent alors être résumés comme suit :
* Lorsqu'on réduit les positions de change, le risque de change diminue ;
* Lorsqu'on veut se 'couvrir à terme, les frais de couvertures sont diminués ;
* Les mouvement de fonds sont limités, ce qui réduit la gestion des flux.
Cependant, le système de netting rencontre des limites: il y a souvent des difficultés

pour faire coïncider les dates de maturités des flux. De plus, la réglementation des changes
dans certains pays interdit la procédure de compensation.
En ce qui concerne le Maroc, le netting est malheureusement interdit puisque toute

opération de change doit être adossée à une transaction commerciale, à un prêt ou un emprunt.
Dans l’exemple précédent l' OCP devrait recevoir 4 millions de dollars qui est le résultat de
trois recettes à encaisser (2M$, 3M$, 3M$) et trois dépenses à régler (1M$, 1M$, 1,5M$) et
donc nous n'avons pas un justificatif (Titre d'exportation) de 4M$.
Cependant, on pourrait éviter ce problème de réglementation en créant un centre de

refacturation, dans un pays qui n'est pas soumis à cette restriction comme la France par
exemple.
1.5 Le centre de refacturation
Un centre de refacturation est un centre situé dans un pays non soumis à la,
réglementation des changes, qui effectue des facturations en monnaie nationale pour chaque
société filiale du groupe et qui reçoit de chaque filiale les factures libellés en devises.
Ce centre de refacturation est lui même une filiale du groupe. Le principe est simple:
les factures libellées en devises étrangères sont établies au nom du centre de, refacturation par
les filiales. Et' le centre adressera, en retour, l'équivalent des factures en monnaie nationale de
la filiale.
De même, les paiements en devises des fournisseurs étrangers des filiales sont facturés
au nom du centre de refacturation. Celui-ci reçoit l’équivalent en monnaie nationale de la,
filiale et effectuera le règlement en devises des fournisseurs étrangers du groupe. En quelque

sorte ce centre de refacturation joue le rôle d'une centrale de trésorerie pour le groupe (filiales
y compris). Il peut donc ainsi gérer le risque de change du groupe d'une façon centralisée et
d'en diminuer l'ampleur en opérant des compensations de flux dans les mêmes devises.
En diminuant les volumes transférés: on diminue en même temps le coût des

couvertures contre le risque de changes (options, swaps, ...). Ce centre de refacturation pourrait
être placé pour le cas du groupe OCP à Paris.
1.6 Les crédits croisés ou crédits «swaps »
Ces crédits swaps ont souvent lieu entre banques. Il existe deux types qu’on peut
présenter comme suit:
Les « swaps exports » qui sont consentis aux exportateurs dans certains pays pour
encourager les exportations. Ils représentent en quelque sorte une avance en devises
convertible par la banque centrale. Cette avance sera remboursée une fois
l’exportateur aura reçu la recette de ses ventes.
Le crédit back to back ou prêt parallèle qui permet à deux entreprises situées dans
deux pays différents de se mettre d'accord pour accorder chacune un prêt dans leur
monnaie pour une période de temps et des taux d'intérêts déterminés. Par exemple,
l'OCP qui est au Maroc et qui a une filiale PRAYON en Belgique; peut s'entendre avec une
société X Belgique en Belgique qui aurait une filiale X Maroc au Maroc, sur ce qui suit :
L'OCP accorderait un à la filiale X Maroc, tandis que la société X Belgique accorderait à PRAYON
un prêt en Euro équivalent à N dirhams. Le schéma suivant illustre cette opération :
Crédit back to back
OCP X Belgique
prêt de N prêt en Euro

dirhams équivalent à N
dirhams
X Maroc PRAYON

A la fin du prêt, la société PRAYON rembourse le prêt en Euro à X Belgique et la

société X Maroc fait de même avec l'OCP.
1.7 D'autres techniques internes de couverture
1.7.1 L’escompte pour paiement comptant.

Cet escompte permet à l’entreprise exportatrice de recevoir un paiement par
anticipation de la part du client ou d’une banque où l'effet de commerce est escompté. Cet
escompte présente un coût relatif au taux d'escompte, Cependant, cela permet à l'entreprise de
diminuer son risque de Change (si la décision d’escompter est bonne) et son risque de crédit
et lui procure des liquidités immédiates.
1.7.2 La couverture au comptant
La couverture au comptant consiste à compenser les actifs (ou passifs) en devises
étrangères par des dettes ou des créances) en devises étrangères d'un même montant pour la
même échéance.
Ainsi, un exportateur français qui anticipe une baisse du $ peut emprunter des dollars
pour un montant égal à sa créance et les placer sur le marché pour la durée de sa créance. Lors
règlement de sa créance en $, il remboursera son emprunt en $ et dégagera un gain si le $ a
effectivement baissé.
Cependant, cette procédure ne peut pas être utilisée au Maroc où la réglementation de
changes ne permet pas ce genre d'opération, Et même si cette opération est possible comme en
France, cette procédure a des limites et peut s'avérer coûteuse si les anticipations sont fausses
de plus elle immobilise de la trésorerie, qui pourrait être utilisée dans des opérations plus
profitables.
1.8 Les techniques de diminution du risque de change de consolidation
Ces techniques visent à modifier l'exposition comptable de façon à réduire les

différences de consolidation. Elles dépendent des méthodes de conversion des postes du bilan.
Si la méthode de taux de clôture est utilisée, l'exposition dépend des seuls fonds
propres qui sont conservés au coût historique, La réduction du risque de change de
consolidation passe lors de la réduction des fonds propres. Or, une réduction trop importante

des fonds propres n’est pas de nature à être appréciée par les autorités financières des
gouvernements hôtes.
Si la méthode utilisée est celle qui distingue entre les postes monétaires et les postes
non monétaires, il faut tendre à la diminution du solde monétaire (Actif monétaire - Passif
monétaire).
Si la méthode adoptée est celle qui distingue entre les postes à court terme et à long
terme, il convient alors de diminuer les fonds de roulement pour réduire t'exposition au risque
de change de consolidation.
Généralement, c'est par une action au niveau du bilan que l'on peut modifier le risque
de change de consolidation, alors pour prendre toute décision de modification dans les postes
de bilan d'une filiale étrangère il faut étudier les impacts de ces changements sur l'exposition
au risque de change de consolidation.
Les entreprises peuvent alors recourir à :

L’ajustement des flux de fonds ;
L'utilisation de la couverture à terme ;
La compensation des positions de devises ;
Le principe étant de renforcer les actifs en devises susceptibles de se réévaluer et de
diminuer les actifs susceptibles de se dévaluer et, inversement, de diminuer les dettes en
devises fortes et d'accroître les dettes en devises faibles.
Par exemple, si la dépréciation d'une devise est attendue, le gestionnaire devra
s'efforcer de diminuer les encaisses, de raccourcir les délais de crédit dans cette devise,
d'augmenter l'endettement local et tenter d’obtenir des délais de paiements plus longs des
fournisseurs.
Dans la pratique, cependant, ces méthodes ont des limites car il n'est pas facile de
modifier rapidement les termes de paiement, ni l’importance des emprunts. De plus, il faut
tenir compte de l'utilisation des fonds empruntés car, si on s'endette dans une devise faible, le
taux d'intérêt sera élevé, etc.
Il est à signaler que ces méthodes sont plus faciles à utiliser entre la société mère et ses
filiales étrangères qu'avec des sociétés étrangères non filiales.

2 - Les outils et technique externes de couverture du

risque de change :
Les techniques externes de couverture adoptées par les entreprises, de part le monde,
pour limiter le risque de change, principalement le risque de transaction, sont plus utilisées
que les techniques internes. Certaines des techniques externes se sont surtout développées au
cours des dernières années, comme les couvertures sur les couvertures sur les marchés des
« futurs », d'options de change et des swaps de devises.
Ces instruments de couverture externes ne sont pas équivalents. En effet, on distingue
deux grandes familles de produits; les produits de couverture ferme et les produits optionnels.
Dans ce quatrième chapitre, nous examinerons ces deux grandes familles de produits de,
couverture.
2.1 Les Produits de couverture ferme
Les produits de couverture ferme sont des contrats dans lesquels les deux parties
(l'entreprise et la banque) s'engagent irrévocablement à effectuer une certaine transaction à
une échéance donnée, immédiate ou future. Les obligations de chacune des parties sont
entièrement définies dès la conclusion du contrat. Ces produits permettent ainsi de neutraliser
le risque de change puisque le cours de la devise, à acheter ou céder, est fixé à l'avance dès la
conclusion du contrat. Cependant, ils ne permettent pas de profiter des gains liés à une
évolution favorable du cours de change. Ainsi, ces produits de couverture ferme suppriment
les risques de change tout en annulant nos chances de gains.
Nous traiterons dans cette section les différents produits de couverture ferme qui se
présentent ainsi: le change à terme, les avances en devises, les swaps de devises et les
coupons swaps.
2.1.1 Le change à terme
a) Définition
L'opération de change à terme permet de fixer dès aujourd'hui un cours d'achat ou de

vente de devises pour une échéance futur, afin d'éliminer le risque de change.
Dans un contrat de change à terme, le client et la banque se mettent d'accord sur
l'échéance du change à terme, sur le cours de change et sur le montant de devise à échanger.
Si le cours à terme d'une devise est supérieur (respectivement inférieur) à son cours au
comptant (spot), la devise est en report (respectivement en déport) la devise est dite en report
(respectivement en déport). On appelle report (respectivement déport) la différence positive.
(Respectivement négative) entre le cours à terme et le cours au comptant.
b) Fonctionnement
Afin d'illustrer le fonctionnement du change à terme, on traitera le cas de la vente à
terme de devises.
Prenons le cas d'une entreprise exportatrice marocaine, comme l'OCP, qui doit recevoir
le produit de sa vente en dollars dans 6 mois. Craignant une dépréciation du dollar d'ici la, elle
vend aujourd'hui à sa banque cette somme à cette échéance à un cours fixé.
Le risque de change est alors transféré sur la banque qui encaissera les dollars à
échéance. Pour se couvrir celle ci réalise 4 opérations.
1. Elle emprunte la somme en dollars a 6 mois au taux prêteur t$ sur le marché,
2. Elle convertit le jour même au cours comptant les dollars contre dirhams;
3. Elle place les dirhams obtenus au taux t MAD sur le marché monétaire à 6 mois;
4. A échéance, la banque recevra les dollars et remboursera ainsi son emprunt.
Le cours à terme $/MAD est donc la résultante de ces 4 opérations. Il dépend, alors, de
trois paramètres à savoir le cours au comptant le jour de la négociation, la durée de la
couverture et le différentiel entre les taux d'intérêts des deux devises sur la période à couvrir.
- Ce qui nous donne la formule de calcul suivante :
Cours à terme (CA T) = Cours au comptant + Points de Swaps
Avec:
(tMAD – tDEV) x n / 360

Point de swaps = Cours au comptant X
1 + (tDEV x n/360)
c) Evénements sur le change à terme

Dans le cas ou la date d'échéance ne coïncide pas avec la date de règlement de
l'opération d'importation ou d'exportation, il est possible de modifier la durée d'un contrat de
change à terme :
.en avançant l’échéance: cette événement correspond à la levée change à terme ;
.en reportant ou prorogeant l’échéance: cet événement est prorogation (ou report) du
change à terme.
Cependant, ces modifications peuvent générer selon l'évolution du marché des gains
ou des pertes.
d) Avantages et inconvénients
Cette solution permet à l'exportateur (respectivement l'importateur) de se prémunir
efficacement contre le risque de change en figeant son niveau de cession (d'achat) des devises
à échéance.
Une telle couverture présente l'avantage de neutraliser le risque de change mais reste
une couverture rigide dans le sens ou elle ne permet pas de profiter d'éventuelles évolutions
favorables de la devise. L'utilisateur de cette couverture subit alors une perte d'opportunité.
e) Profil de gain

Perte d'opportunité sur change à terme

Perte d'opportunité sur change à terme
Import
Export
Cours
de
change
Gain d'opportunité sur change à terme Gain d'opportunité sur change à terme
Export Import
Cours à terme
f) Autres types de change à terme

Les produits que nous décrirons ne sont pas interbancaire, il est possible qu’on les
retrouve sous une autre dénomination commerciale selon J'établissement bancaire qui le
propose à ses clients,
f.1 - Le contrat de change à terme à préavis

Le besoin Une des contraintes du change à terme fixe est que l'échéance est
déterminée dès la conclusion de la transaction. Or, toute entreprise active sur le marché des
changes a été confrontée à des décalages par rapport aux dates prévues.
Certes, il est possible de proroger un contrat de change à terme ou au contraire
d'effectuer une levée anticipée, Les mécanismes sont néaru1loins assez complexes car il faut
tenir compte des points de trésorerie et par ailleurs ces événements sur terme ne sont pas
pratiqués sur toutes les places,
Les cambistes, qui sont rarement à cours d'imagination, ont donc conçu un produit
permettant à une entreprise de déterminer elle-même le moment où elle souhaite bénéficier de
la garantie de change. Ce type de contrat dit terme à préavis offre donc souplesse et liberté
d'action.
La mise en glace
Lors de la conclusion du contrat, on définit :

* Le sens de l'opération (achat ou vente);

* Le montant ;
* L'échéance maximum (généralement inférieure ou égale à 12 mois);
* Le cours comptant de base qui sera utilisé pour chaque « tirage ».
La ou les dates de tirage (échéances) n'étant pas connues, il n'est pas possible d'utiliser
un taux fixe des intérêts dans les devises échangées pour donner les points de report / déport.
En conséquence, à partir de la date de départ (date de conclusion + 2 jours ouvrés), la banque
calcule les points de report / déport à partir d'un taux journalier.
La vie du contrat
Jusqu'à la date d'échéance et à concurrence du montant fixé dans le contrat, l'entreprise
peut "tirer" sur son contrat.
Le schéma ci-dessous représente la mise en place d'un contrat de change Terme à
préavis suivi de 3 tirages.
Montant
Tirage Disponible
départ R
D R
Tirage 1 1 D R 500000
2 D
Tirage 2 3 500000
Tirage 3 1000000 0
Échéance 0 0
A chaque tirage, les points de report / déport (RDl, RD2 et RD3) sont calculés sur une
durée allant de la date de départ à la date de tirage, On tient compte bien évidement des règles
de marche qui imposent des instructions 2 jours ouvrés avant le règlement effectif des devises.
Ces points de swaps (report/déport) sont appliqués au cours comptant fixé à la
conclusion du contrat pour donner ce cours de change du tirage. En pratique, tout se passe
comme si le contrat de change comptant original était prorogé tous les jours pour former le
cours du tirage (si tirage il y a).
L’entreprise gère donc le disponible à sa guise avec comme seule contrainte
l'obligation de lever la totalité au plus tard à la date d'échéance (en général, les banques
imposent également des montants minima de contrat et de tirage).

Sans offrir la même garantie que le terme fixe, le terme à préavis limite le risque de
change dans la mesure où la composante la plus volatile (le cours comptant) est fixée dès le
départ, les variations de la composante taux ayant une influence moindre sur les points.
f.2 -Le contrat de change à terme unique

Le besoin
Certaines entreprises de taille modeste n'ont ni les moyens, ni le temps de suivre les
évolutions du marché des changes. Par ailleurs, afin de faciliter la gestion des opérations de
change à terme, elles préfèrent avoir un cours à terme unique s'appliquant à plusieurs
opérations.
Le contrat de type Terme unique offre cette simplicité de gestion tout en couvrant le
risque de change.
la mise en place
Lors de la conclusion du contrat, on en fixe la durée maximum (en général 12 mois) et
pour chaque opération :
* Le sens de l'opération (achat ou vente) ;
* Le montant ;
* L'échéance.
Souvent, la banque impose qu'il n'y ait qu'une échéance par mois et elle peut limiter
les devises échangées.
En pratique
Supposons qu'une entreprise européenne prévoit les opérations de change à terme
suivantes :
* Achat à terme dans 2 mois de 125 000 $ ;
* Achat à terme dans 4 mois de 145000 $ ;
* Vente à terme dans 6 mois de 55000 $ ;
* Vente à terme dans 9 mois de 85 000 $.
La banque détermine les cours à terme de chacune des échéances, soit (par exemple) :
* Achat à terme dans 2 mois au cours de EUR/USD =1.06 ;
* Achat à terme dans 4 mois de EUR/USD = 1.063 ;
* Vente à terme dans 6 mois de EUR/USD = 1.066;
* Vente à terme dans 9 mois de "EUR/USD = 1.07.

Elle en déduit ensuite un cours moyen pondéré unique qui s'appliquera à toutes les
échéances. Dans notre exemple, le cours moyen unique s'établit à: 1.063939.
f.3 -Le Forward exchange Agreement (F.X.A.)

Le F.X.A. est un instrument de garantie. Il permet de fixer aujourd'hui, pour une
échéance future, un niveau de points de terme sous forme d'un différentiel.
A la mise en place du contrat, on fixe le montant de référence, les devises, le sens, la

date de constatation, le report/déport contractuel ainsi que la méthode de détermination d'une
référence objective.
A l'issue de la période d'attente, les contreparties se règlent le différentiel (actualisé car
versé au début de la période garantie et non à l'échéance) entre les points de terme de
référence et les points de terme contractuels.
Selon les modalités précisées à la mise en place du contrat, on tiendra compte ou non
l'incidence de trésorerie liée à l'éventuelle différence entre le cours comptant du jour de la se
en place et le cours comptant du jour de la constatation dans le calcul des points.
f.4 -Le Change à Terme avec Intéressement

Cet instrument est également appelé change à terme avec participation. Il s'agit d'un
instrument de garantie le Cours de change à terme. Comme pour une option, il est possible on
les modalités de profiter d'une évolution du cours de change en sa faveur. Ceci est matérialisé
par un intéressement fixé lors de la mise en place du contrat et appliqué au cours garanti.
Cet intéressement est calculé en pourcentage de la différence entre le cours au cours
du moment et le cours garanti. Contrairement aux options classiques, la mise en place d'un
C.A.T.I. ne nécessite pas de paiement de prime. De plus, de par ses caractéristiques, le prix
d'exercice est toujours défavorable par rapport au cours de change à terme.
Le tableau suivant récapitule les différents cas possibles d'application du change à
terme et montre que cours appliqué à terme est toujours meilleur que dans le cas du change à
terme fixe.
Cours appliqué à terme
Type
d'opération CS>CG CS<CG
CATI à L'achat CG CG-x%(CG-CS)
CATI à la vente CG-x%(CG-CS) CG-x%(CG-CS)

CG=Cours garanti, CS=Cours spot à échéance
2.1.2 Les avances en devises
Le principe et la finalité de cette sont les mêmes que pour la couverture à terme. Les
avances en devises constituent pour l’exportateur à la foi une protection contre le risque de
change et un moyen de financement. Les entreprises importatrices ou exportatrices peuvent y avoir
recours en France.
a) Les avances en devises aux exportateurs :

L'entreprise exportatrice cède au comptant les devises que la banque lui avance (lui prête)
et reconstitue ainsi sa trésorerie en monnaie nationale. Elle annule ainsi le risque de change.
L'avance en devises est également intéressante si le taux d'intérêt de la devise concernée est
inférieur au taux de placement en monnaie nationale. En France, l'avance ne vises ne peut être
octroyée qu'après le passage en douane de la marchandise.
Le risque de change subsiste donc entre la date de signature du contrat et le passage en
douane.
b) Les avances en devises aux importateurs

Elles sont consenties à taux et à terme fixes. Cette avance, destinée au règlement du
fournisseur étranger, permet de régler au comptant le montant des importations et,
éventuellement, d'obtenir un escompte du fournisseur. Pendant, cette période l'entreprise
devra payer des agios. A échéance, l'entreprise doit acheter les devises sur le marché des
changes au cours en vigueur pour restituer l’avance accordée par la banque. Cette forme de
protection a un coût qui dépend du taux des agios, du taux d'escompte et du cours de change e
la devise à la date de règlement du fournisseur étranger et de remboursement de l’avance en
devises. Le recours à ce type de couvel1ure, ne devra donc être utilisé que si son coût apparaît
opportun.
2.1.3 Les swaps de devises

Le terme "swap" est un terme issu de l'anglais qui signifie "échange", "troc". Il peut
être utilisé pour désigner tout type d'échange entre personnes. Cependant, depuis que Salomon
Brothers a procédé au premier swap entre IBM et la Banque Mondiale (en août 1981), le
terme swap est utilisé comme un terme générique pour désigner un échange de privilèges
entre deux entreprises; celui-ci se réalise souvent par le biais de flux de trésorerie.
Les swaps sont des produits qui se sont développés exclusivement sur le marché hors-
bourse. Ils sont en général mis en place par le biais d'un intermédiaire (la banque). Certains
contrats de swaps peuvent toutefois s'exécuter directement entre les parties. Les utilisateurs
finaux sont les banques, les entreprises, les sociétés de valeurs mobilières, les compagnies
assurance, les gouvernements ainsi que les fonds mutuels et les caisses de dépôt. La finalité
recherchée par les parties à une convention de swap est la couverture des risques liés à
l'instabilité des cours ainsi que l'amélioration financière d'une opération.
Il existe quatre principaux types de swaps : les swaps de taux, les swaps de devises, les
swaps de matières premières et les swaps de titres... Parmi ces différentes catégories, les
swaps de taux concentraient 90% du volume du marché mondial au premier semestre 1997,
tandis que les swaps de devises n'atteignaient que 7%. En 1998, le volume des swaps de
devises a bondi pour atteindre 20% du volume global des swaps.
Dans ce qui suit nous étudierons les swaps de devises. En premier lieu, on définira la notion
du swap de devises. En deuxième lieu, on procèdera à l'énumération des différents swaps de devises
tout en explicitant, via des exemples, leur mécanismes et fonctionnement.
a) Définition
Un swap de devise est une opération par laquelle deux contreparties s'engagent, à
échanger suivant un échéancier préétabli, des conditions de taux d'intérêt portant sur des
montants nominaux équivalents, fixés au départ et exprimés dans deux devises différentes.
Les swaps de devises ou swap de devises croisés (cross currency swaps) donne lieu à:
* Des échanges d'intérêts ;
* Un échange des montants nominaux de même contre valeur au début et/ou à la fin de
l'opération au cours de change fixé dans le swap.
Par analogie, les swaps de devises avec échange initial de capital peuvent être
assimilés du point de vue de la trésorerie, à des transactions par lesquelles l'une des
contreparties :

* Emprunte à l'autre contrepartie un certain montant dans une devise A sur une période
donnée à un taux d'intérêt spécifique.
* Et lui prête sur la même période un certain montant dans une devise B à un taux
d'intérêt spécifique.
Les principales différences entre un swap et la combinaison d'un prêt et d'un emprunt
sont de nature :
* Juridique: dans un swap, les engagements des deux contreparties sont connexes,
c'est à dire que si l'une des contreparties se trouve en défaut de paiement, l'autre n'est alors
plus tenue d'effectuer les versements éventuels liés à J'opération de swap ;
* Comptable: le swap sera comptabilisé hors bilan.
* Financière: J'échange du capital au départ n'est pas obligatoire car il peut être fixé
pour une date future.
Ces instruments s'adressent à des contreparties qui souhaitent échanger des conditions
de taux dans une devise contre des conditions de taux dans une autre devise. En concluant un
swap, elle peuvent gérer le risque lié à une opération libellée dans une devise étrangère,
bénéficier de conditions financières plus avantageuses que celles auxquelles elles ont accès
dans une certaine devise, ou encore couvrir partiellement ou totalement les risque de taux
d'intérêts et de change liés à une transaction internationale.
b) Les différents types de swaps de devises

On peut distinguer plusieurs types de swaps de devises selon la nature des taux
échangés: fixe contre fixe, fixe contre variable, ou variable contre variable.
b.l -Les swaps de devises taux fixe -taux fixe (cross currency fixed-to-fixed swap)
Les swaps de devises taux fixe -taux fixe consiste pour une contrepartie à effectuer un
emprunt à taux fixe dans une monnaie et à prêter à taux fixe dans une autre monnaie.
Exemple
France Télécom veut se financer pendant 5 ans à taux fixe en Livre Sterling et British
Airways veut se financer pendant 5 ans à taux fixe en Francs français.
France Télécom peut emprunter sur le marché local du Franc français à un taux fixe de
3, 10% et de la Livre Sterling sur le marché des Euro-obligations à 1,70%.

British Airways, de son côté, peut emprunter des livres Sterling à un taux de 7 ,95% et,
sur le marché des Euro-obligations, des Francs français à un taux de 3,65%. Chaque entreprise
veut s'endetter au taux le plus bas possible et pour cela, elles vont chercher à contracter un
swap. Chacune de son côté, elles feront appel à un dealer qui servira d'intermédiaire (son
unique rôle sera donc de mettre en contact les deux entreprises, et agissant ainsi, il ne prendra
aucun risque).
Finalement, les deux entreprises, auront réduit leur coût de financement :
France Télécom : 7,7%GBP + 3,10%FRF - 3,25%FRF = 7,55%GBP
British Airways: 3,25% FRF + 7,95%GBP -7,70%GBP = 3,55%FRF
b.2 -Les swaps de devises taux fixe-taux variable (cross currency interest rate swap)
Dans cette seconde version du swap de devise, une contrepartie emprunte à taux fixe
dans une monnaie, mais elle prête à taux flottant dans une autre monnaie. Ce type de swap est
le plus utilisé sur les marchés des changes et c'est pourquoi on lui a souvent attribué le terme
générique de "swap de devises".
Exemple:
SAP, une firme allemande, veut se financer en dollars à taux variable et Airtouch
Communications, une entreprise américaine, veut un financement en Euro à taux fixe. Les
taux d'emprunt à 7 ans dont bénéficie SAP sont, 9,00% pour l’Euro et Libor4 (London
InterBank Offered Rate: Taux d'intérêt du marché monétaire britannique) 1 an pour le dollar.
De son côté, AirTouch Communications peut emprunter de l’Euro pour 7 ans à 10,1% et du
Dollar pour la même durée à Libor 1 an.
La banque Crédit Suisse First Boston est dealer de swaps et propose des swaps Euro
contre USD à un taux de 9,45-55% contre Libor un an.
Les deux entreprises peuvent donc emprunter sur leur marché local respectif- SAP de
l’Euro à taux fixe et AirTouch du USD à taux variable -et contracter, indépendamment l'une
de l'autre, un swap de devises plain vanilla (Voir Annexe sur les swaps) avec le CSFB.
On peut calculer le coût de financement pour chacune des deux firmes:
SAP AirTouch
Emprunt 9% Euro Libor USD
Paiement Libor USD 9,55% Euro
Reçu du dealer 9,45% Euro Libor USD
Coût final Libor USD - 45 pbs 9,55% Euro

(Pbs =Points de base: 1 pbs représente 1/ 10000)

Cette transaction représente donc un gain de 45 pbs pour SAP et de 55 pbs pour
AirTouch Communications.
b.3 -Les “Basis swaps”: taux variable - taux variable (cross currency floating-to-
floating swap)
Un basis swap est une opération dans laquelle deux contreparties contractent
simultanément un prêt et un emprunt dans deux devises différentes, pour un même nominal, et
sur deux références de taux variables différentes.
Exemple de basis swap Euribor (Europe Interbank Offered Rate: Taux du marché monétaire
Européen) Euro contre Libor USD :
1- Echange initial
Nominal en Euro
Contrepartie A Contrepartie B
Nominal en USD
2- Echange d’intérêt Intérêts à Euribor sur le

nominal en Euro
Intérêts à Euribor sur le
nominal en USD
3- Echange final
Nominal en Euro
Nominal en USD
Sources : Les Swaps : Concepts et applications – C. CHAZOT et P. CLAUDE

b.4 Le Forward
Le forward est un contrat composé de deux opérations de change de sens inverse
conclues avec une même contrepartie: l'une est une opération de change au comptant (cours
spot) et couplée à une opération de change à terme (valeur future).
Cette double opération de change n'a certes pas l'apparence classique d'un swap de
devises mais elle est fréquemment désignée par le terme "swap" et est classée dans la famille
des swaps. Cette opération peut en effet s'analyser comme une opération de prêt-emprunt à
taux fixe.
MAD
Entreprise Contrepartie Change
Marocaine US spot
Devise USD
MAD
Entreprise Contrepartie Change
Marocaine US à terme
Devise USD
b_5 Le Long Term ForeX agreement (LTFX)

Le LTFX est un ensemble d'opérations de forward dont la structure permet d'échanger
les flux d'une opération de dépôt dans une autre devise. Un contrat LTFX est un ensemble
d'opérations de change à terme sur plusieurs maturités successives. On l'utilise pour couvrir
une série de cash-flows futurs. Le LTFX se rapproche donc d'un cross currency swap de
caractéristiques: taux fixe -taux fixe sans échange initial de capital. L'analyse ne se fait donc
plus en termes d'intérêts et de capital mais en transactions successives de change à terme.
b.6) Les autres types de swaps:
Les Swaps Circus

Comme nous l'avons vu dans ce qui précède, il y a un échange puis un rééchange des
principaux, et parallèlement, durant toute la durée de vie du swap, un échange des intérêts,
taux fixe contre taux flottant dans des monnaies différentes.
Un swap fixe contre fixe, contrairement à un swap fixe contre flottant, peut être mis en

place assez simplement si les deux contreparties le souhaitent. Si ce n'est pas le cas, un swap
synthétique de devises fixe contre fixe peut être créé en combinant plusieurs swaps entre eux.
Ces swaps synthétiques de devises fixe contre fixe sont appelés les swaps circus.
La première partie d'un swap circus est un swap de devises; la seconde partie est un
swap de taux dans la monnaie désirée.
Le swap cocktail
En pratique, il est assez difficile de faire directement un swap entre certaines monnaies
particulièrement lorsque le taux variable du swap est celui d'une monnaie autre que le Dollar
américain ou l’Euro. Lorsque c’est le cas, le swap recherché est fait indirectement en passant
par l'intermédiaire d'une série d'autres swaps qui font intervenir des monnaies "
intermédiaires".
Cette structure, appelée swap cocktail, nous rappelle celle utilisée pour déterminer le
taux de change entre deux monnaies très peu échangées: une monnaie plus liquide servira
d'intermédiaire créant ainsi un lien entre deux monnaies qui en étaient jusqu'alors dépourvues.
Dans '1es swaps cocktails, le lien est très souvent le taux USD Libor 6 mois, reflétant
le fait que sur le marché des Euro-dépôts qui procure des fonds à taux variable, les Euro-
dollars sont très liquides tandis que les autres monnaies le sont généralement beaucoup moins.
Parmi les très nombreuses jambes possibles d'un swap cocktail, il y a les deux
monnaies et les différents swaps de taux d'intérêt. Les swaps de devises de base entre deux
monnaies A et B autres que le Dollar et L’euro, sont souvent le produit de deux swaps
cocktails de devises fixe (USD ou EURO) contre variable (A et B).
Les swaps cocktails sont aussi utilisés par les dealers de swaps qui veulent couvrir leur
exposition dans des monnaies peu liquides.
Les quanto swaps ou swaps différentiels

C'est un type très particulier de swaps de devises de base dans lequel il n'y a pas
d'échange de principal, et ce, même à l'échéance.
Les intérêts des deux jambes sont payés dans la même monnaie, ils sont calculés en
référence au même principal, et celui-ci aussi est exprimé dans une seule monnaie.
Par exemple: dans un quanto swap USD/EURO, une contrepartie doit payer l’Euro
Libor 6 mois tandis que l'autre paye le USD Libor 6 mois. Les deux indices Libor sont
appliqués au même montant notionnel exprimé en Euro par exemple, et les intérêts sont aussi
payés en Euro. Si le taux USD Libor 6 mois était de 5,00% et le taux Euro Libor 6 mois de

10,00%, alors dans un quanto swap sur un montant notionnel de 150 millions d’Euro sur une
période de 6 mois, les intérêts versés seraient de :
182/360 x 5/100 x 150.000.000 = 3.791.667 DEM pour la première contrepartie et,
182/360 x 10/100 x 150.000.000 = 7.583.333 DEM pour la seconde.
Comme les intérêts sont payés dans une seule monnaie, la contrepartie dont une partie
de l'actif ou du passif est libellée dans la même monnaie que celle du swap, n'est pas soumise
au risque de change. Par exemple, si la contrepartie A swappe ses dettes en Euro ou la
contrepartie B ses actifs en Euro alors, puisque l'échange d'intérêts par lequel ils swappent est
en Euro, ils évitent le risque de change (et puisqu'il n'y a pas de risque de change, il n'est pas
nécessaire de procéder à un échange de principaux).
En revanche, les deux contreparties restent soumises à un risque de taux du fait des
possibles variations du différentiel entre les deux indices Libor. Cependant, une seule d'entre
elles (la plupart du temps, la banque) prend le risque de change.
Un swap différentiel peut être un swap de taux pour une contrepartie et un swap de
devises croisé pour l'autre. En effet, la particularité de ce swap est de séparer le risque de
change du risque de taux. Cette séparation peut rendre difficile la couverture du risque de
change d'un swap différentiel. Le coût de cette couverture est généralement inclus dans une
prime ajoutée à un des deux taux variables qui font l'objet du swap.
2.1.4) Le coupon Swap
a) Définition et mécanisme
Comme dans le cadre d'un swap de devises, le coupon swap est une opération dans
laquelle deux partie s'engagent à échanger, suivant un échéancier préétabli, les conditions de
taux d'intérêts portant sur des montants nominaux équivalents fixés au départ et exprimés
dans des devises différentes A et B.
La particularité de ce dernier, est qu'il n'y a pas d'échanges des montants principaux, ni
au début ni à la fin de l'opération. Seuls des flux d'intérêts sont échangés périodiquement. La
première série de flux est calculé par application un taux d'intérêt (fixe ou variable) à un
montant nominal dans une devise A, et la seconde est obtenue par application d'un taux
d'intérêt (fixe ou variable) au montant nominal équivalent dans une devise B. Un exemple
d'utilisation d'un coupon swap sont abordés ci dessous.
b) Exemple d'utilisation

Une entreprise Française qui possède une filiale en Allemagne, à laquelle elle a
accordé un prêt de 30 millions de Dollars sur 3 ans. Régulièrement, cette filiale lui verse des
intérêts indexés sur Libor USD. L'entreprise Française est confrontée à la situation suivante :
1- Elle reçoit des paiements en USD alors que ces emplois sont en Euro. Elle subit
donc un risque de change sur les intérêts qu'elles souhaitent annuler.
2-Elie préférerait recevoir des paiements d'intérêt Pibor (Paris Interbank Offered Rate
& Ecart ou différence) 3 mois, plutôt qu'à Libor USD, car elle est en partie endettée sur cette
référence française. En effet, les flux reçus compenseraient alors en partie les flux payés au
titre de l’endettement. Cette situation permettrait aussi à l'entreprise d'atténuer son risque de
taux.
La conclusion d'un coupon swap, permet à l'entreprise française de résoudre ces deux
problèmes. Elle peut en effet mettre en place un coupon swap USD/Euro sur 3 ans, dans
lequel chaque trimestre elle paie Libor 3 mois USD sur 30 Millions de Dollars et elle reçoit
Pibor 3 Mois moins un spread (écart ou différence), sur un montant équivalent en Euro. Elle
peut par exemple obtenir un spread de -0.95% et un cours figé USD/EURO=10.5.
L'entreprise aura ainsi figé le cours USD/EURO sur les intérêts et reçoit ainsi des
intérêts Pibor 3 Mois, en Euro. Elle est couverte contre une dépréciation du Dollar par rapport
à l’Euro; en revanche elle ne bénéficiera pas d'une éventuelle appréciation de ce cours de
change ni d'un éventuel changement favorable du spread entre taux cours Américain et
Européen. Toutefois, il faut noter que cette stratégie est tout à fait intéressante si l’entreprise
anticipe une appréciation de l’USD par rapport à l’Euro.
2.2 Les produits de couverture ouverts ou optionnels.
Les produits de couverture optionnels sont des contrats à terme qui donnent à l'une des
parties contractantes -le droit et non l'obligation- d'acheter ou de vendre à l'autre partie un
support donnée (des devises par exemple) à un cours prédéterminé, pendant une période i,
donnée ou à l'échéance de celle-ci.
Cette possibilité est offerte moyennant le paiement d'une prime. C'est en quelque sorte
un contrat d'assurance: le paiement de la prime «élimine » pour l'acheteur les risques de perte
tout en lui conservant la possibilité d'un gain dans la perspective d'une évolution favorable du
support faisant objet du contrat.
Nous présenterons dans ce point les couvertures optionnelles suivantes: les options de

change (ou de devises), les options de devises de deuxième génération et les warrants sur
devises.
2.2.1. L'Assurance change
L'entreprise peut se couvrir contre le risque de change via des assurances que
proposent des organismes externes. Ces assurances ont pour objet de permettre aux
entreprises exportatrices d'établir leurs prix de vente et de passer des contrats en devises sans
encourir le risque de variation des cours de change.
Ces assurances sont multiples :

elles concernent aussi bien des opérations ponctuelles que des courants d'affaires
réguliers ;
elles peuvent couvrir les variations de change sur un courant d'affaires à l'import ou à
l'export pendant la période de facturation jusqu'au paiement ;
ces assurances comprennent parfois des clauses permettant de bénéficier de l'évolution
favorable de la devise, le cours garanti pouvant être modifié pendant la période de
facturation.
2.2.1 Marché monétaire
Le recours au marché monétaire peut se faire via deux voies : les prêts et les emprunts
en devises.
a) Les prêts en devises :

Le prêt en devises permet à l'importateur qui a une position courte en devises,
d'acheter des devises au comptant ou grâce à un emprunt et de les placer jusqu'au jour de
l'échéance. Le fait d'acheter les devises le jour de sa commande annule son risque de change.
Si la trésorerie de l'entreprise est insuffisante, l'importateur peut emprunter des euros sur le
marché et les vendre au comptant contre devises.
b) Les emprunts en devises ou « avances en devises » :

L'exportateur peut emprunter les devises correspondant au montant d'une créance à

recevoir sur le marché des devises et les vendre aussitôt sur le marché comptant pour obtenir
de la monnaie nationale.
Il remboursera ensuite l'emprunt avec les devises reçues de son client. L'entreprise
annule ainsi le risque de change, et reconstitue sa trésorerie en monnaie nationale. L'avance en
devises sera d'autant plus intéressante que le taux d'intérêt de la devise concernée est proche
du taux de crédit en monnaie nationale. Le schéma ci-dessous décrit le mécanisme de la
procédure dans le cas où l'emprunt en devises a été réalisé en contre-partie d'une exportation.
c) Facteurs décisionnels :
La décision de recourir à ces moyens de couverture du risque de change dépend :
de l'état de la trésorerie de l'entreprise : l'importateur privilégiera cette technique si sa
trésorerie est en bonne santé. Si celle-ci est déficitaire, il pourra emprunter en monnaie
locale le montant qu'il échangera ensuite en devises qu'il placera. Il multipliera
cependant les opérations commerciales difficiles à gérer. L'exportateur, quant à lui,
pourra bénéficier par son emprunt en devises d'une entrée d'argent dans ses caisses,
disponible immédiatement. Il aura donc peut-être intérêt à choisir cette technique dans
le cas où sa trésorerie est faible ;
du différentiel de taux d'intérêt entre les financements en monnaie et ceux dans la
devise : si ce différentiel est trop important, l'opération ne vaudra sans doute pas la
peine d'être mise en place, le cours de change réellement supporté par l'entreprise étant
trop important. Le recours à cette technique ne se justifiera que si la trésorerie
nécessite d'être renflouée et/ou si la société exportatrice peut investir les fonds
procurés par l'emprunt à l'intérieur de l'entreprise et obtenir un taux de rendement
élevé.
Le recours au marché monétaire (emprunts et prêts en devises) sera réservé aux
opérations de gestion de la trésorerie associées à la couverture des risques de change.
Exemple de couverture sur le marché monétaire : le cas de l'exportation :

Une société Américaine veut se couvrir contre le risque de change pour des ventes
d'un montant de
1000000USD aux USA, payables dans 3 mois.
Elle dispose des informations suivantes :
Cours comptant USD/EUR : 0,8463.
Taux d'intérêt USD : 3 %.

Taux d'intérêt EUR : 4 %.

L’entreprise peut se couvrir de la manière suivante :
emprunter des dollars pour trois mois. La somme à emprunter sera telle que S x (1+i)
= 1 000000
USD, soit : S = 1 000 000 / (1+ (0,03/4)) = 992 556 USD ;
convertir ces dollars en EUR au cours comptant. Elle obtiendra : 992 556 x 0,8463 =
840 000
EUR ;
rembourser l'emprunt en USD et les intérêts avec le montant de la créance reçue en
USD.
L'exportateur s'est ainsi assuré un cours de change USD/EUR de : 840 000 EUR / 1 000 000 =
0,84.
2.2.3 Les options de devises

Pour histoire, on date la création du premier marché d'option à l'an 1640 en Hollande
où était cotée l'option d'achat des tulipes noires. Ce n'est toutefois que vers les années 1980
qu'ont démarré les marchés d'options "modernes" d'abord sur les valeurs mobilières puis sur le
change.
Bien que nous ne nous intéressions qu'aux options de change, notons qu'il existe des
options de taux, des options sur les actions, les matières premières, les indices, etc.
Il existe deux sortes de marchés d'options de devises :
- Les marchés organisés d'options de devises sur les marchés de Philadelphie, de
Chicago, de New York, d'Amsterdam et de Paris. Sur ces marchés, il y'a soit des options sur
contrats à terme de devises (Chicago et New York), soit des options sur devises (Philadelphie
et Paris).
- Les marchés d'options de gré à gré ou marchés d'options hors cote (over the counter
market ou marché OTC). Ce sont ici, les banques qui vendent des options à leurs clients.
a) Définition
L'option de change est un contrat entre deux parties par lequel l'une accorde à l'autre le
droit (mais non l'obligation) de lui acheter (option d'achat) ou de lui vendre (option de vente)
un montant de devises, moyennant le versement d'une prime (le prix de l'option). L'achat (ou
la vente) du montant en devises se tait à un cours déterminé à l'avance (prix d'exercice),

Durant une période (période d'exercice pour les options dites américaines), ou à une
date précise (date d'exercice pour les options dites européennes).
b) Les mécanismes de fonctionnement des options de change

Le type de droit attaché à l'option, la date ou la période d'exercice, le prix de l'exercice,
le montant et la prime sont cinq caractéristiques permettant d'identifier un contrat d'option.
Le droit Attaché à l'option :

Pour ce qui concerne le droit attaché à l'option, on distingue l'option d'achat (calI) et
l'option de vente (put).
Le type d’option :
L'option est dite « européenne » lorsqu'elle ne peut être exercée qu'à la date
d'échéance. Elle est dite « option américaine » lorsqu'elle peut être exercée à tout moment
jusqu'à son échéance. On peut acheter ou vendre une option d'achat (calI) ou de vente (Put).
Le prix d’exercice
Le prix d’exercice est dans le cas de l’option de devises le cours de change avec lequel
s'effectuera la transaction au cas où l’option est exercée.
L’option est dite :
Dans la monnaie (in the money) si le prix d'exercice immédiat de l'option est plus
avantageux que le cours de la devise observé sur le marché ;
Hors monnaie (out of the money) si le prix d'exercice est moins avantageux que le
cours de la devise au comptant ;
A la monnaie (at the money) si le cours de la devise est égal au prix d’exercice.
Le montant de l’option
Le montant est standardisé dans le cas d'une option négociée sur un marché organisé.
Cependant, sur le marché de gré à gré, le montant peut être adapté au risque , à couvrir.
La prime ou prix de l'option

La prime de l'option est le montant payé par l’acheteur de l’option et encaissée par le
vendeur de celle-ci. Cette prime est généralement fixée en pourcentage du montant de option.
La prime d'une option américaine est supérieure à la prime d'une option européenne de mêmes

caractéristiques.
L'échéance de l’option :
L'échéance de l'option fait l'objet d'une libre négociation entre l'acheteur et le vendeur.
Toutefois, sur un marché organisé les échéances des options sont fixées. Il est à signaler que
les échéances des options de devises sont très courtes et rarement supérieures à une année ou
6 mois.
c) Les quatre stratégies de bases des options change

Il existe quatre positions de bases sur les options: l'achat d'un call (option d'achat),
achat d'un put (option de vente), la vente d'un call (option d'achat) et la vente d'un put (option
de vente). Nous appellerons K le prix d'exercice, C (en % du montant du call) le prix J Call et
P (en % du montant du Put) celui du Put. Dans ce qui suit, nous présenterons chacune de ces
positions.
c.l - Achat d'un call de devises
L'acheteur d'une option d'achat de devises acquiert le droit et non l'obligation- acheter
un certain montant de devises à un certain prix K, pendant une certaine durée ou à le date
définie moyennant le versement immédiat d'une prime C au vendeur de l'option.
Soit Se le cours de change de la devise à échéance. Le tableau suivant montre quand il
faut exercer ou ne pas exercer l'option d'achat, la valeur de l'option d'achat ainsi que le profit
engagé.
Se > K Se < K
Action Ne pas exercer Exercer
Valeur 0 Se -K
Profit -C Se -K - C

Profit
Point mort = K+C Profit =

Se – K - C
K
Prime C Perte = -C Cours comptant
DEVISE / DIRHAM
Perte
c.2 - Achat d'un put de devises :

L'acheteur d'une option de vente de devises acquiert le droit et non l'obligation- de
vendre un certain montant de devises à un certain cours K (Prix d'exercice), pendant une
certaine durée ou à une date définie, moyennant le paiement d'une prime P au vendeur de
'option de vente.
Soit Se le cours de change de la devise a échéance. Le tableau suivant montre quand il
faut exercer ou ne pas exercer l’option de vente, la valeur de l’option d'achat ainsi que le
profit dégagé.
Se < K Se > K
Action Exercer Ne pas exercer
Valeur Se -K 0
Profit Se -K - P -P

Profit
Profit =
K – Se - P Cours comptant
K DEVISE / DIRHAM
Prime P Perte = -P
Point mort = K-P

Perte
c.3) Vente d'une option d'achat :

Le vendeur d'une option d'achat s'engage à vendre un certain montant en devises à -ou
qu'à- une certaine date et à un cours de change (K prix d'exercice) définis, si l'acheteur exerce
son droit d'option. Le vendeur cède le droit d'option et reçoit en échange une prime unitaire C.
Le vendeur de l'option d'achat devra se tenir prêt à céder le montant en devises au prix
d'exercice, au cas ou l'acheteur exerce son option.
Profi
Prime C Cours comptant

Profit = C DEVISE / DIRHAM
K
Perte =
Point mort = K+C
C + K – Se
Perte

c.4) Vente d'une option de vente :
Le vendeur d'une option de vente s'engage à acheter un certain montant en devises à -

ou jusqu'à- une certaine date et à un cours de change (K prix d'exercice) définis, si l'acheteur
exerce son droit d'option. Le vendeur cède le droit d'option de vente et reçoit en échange une
prime unitaire P. Le vendeur de l'option d'achat devra se tenir prêt à acheter le montant en
devises au prix d’exercice, au cas ou .l' acheteur exerce son option.
Profit
Prime P
Profit = P
Perte = Cours comptant
K DEVISE / DIRHAM
Se + P - K
Point mort = K- P
Perte
Nous avons examiné dans ce point les 4 stratégies de base de couverture par les options.
Toutefois, il existent différentes autres stratégies de couverture par options (appelées options
de seconde génération) qu'on verra par après.
d) Les apports et limites des options de change
Apports
L'option de change est un instrument très souple d'utilisation puisqu'il permet de
garantir un cours minimum de vente ou maximum d'achat, tout en donnant la possibilité de
profiter d'une évolution favorable du cours de la devise: une hausse lorsqu'on est vendeur de

devises ou d'une baisse lorsque 'on est acheteur de devises.
Limites
Les options de change présentent toutefois quelques limites :
Elles sont d'un montant très élevé (> 1 million de dollars);
Elles sont plus coûteuses qu'une couverture à terme ;
Leurs échéances sont courtes, rarement supérieur à 6 mois ou une année ;
Elles ne sont pas d'accès facile pour une clientèle non bancaire ;
Elles ne sont pas négociables sur un marché secondaire ;
Lorsque l'entreprise a recouru à l'achat d'une option, elle doit surveiller l'évolution des
cours de change pour mieux gérer son risque de change, alors que l'achat ou la vente à
terme des devises est une opération simple et définitive.
2.2.4 Les options de deuxième génération
Lorsque les options furent introduites sur le Marché en Europe et aux Etats Unis, elles
étaient considérées comme des instruments de couverture offrant un service d'assurance. Cette
conception d'assurance et donc de paiement d'une prime pour s'assurer était admissible.
Actuellement, cette conception a beaucoup évolué sous l'influence de trois facteurs :
La réticence des acheteurs d'options à payer une prime ;
La capacité innovatrice des banques et des grandes institutions financières ;
La spécificité et la complexité des besoins de couverture des entreprises et des

investisseurs.
Depuis le début de la décennie 1990, les instruments de couverture qualifiés d'options
de seconde génération se sont développés à grande échelle sur les marchés européen et
américain. Ce sont des produits sur mesure adaptés, par des ingénieurs financiers, aux besoins

spécifiques des utilisateurs qui sont certes des besoins de couverture mais dans un sens
extrêmement dynamique et prenant également en compte les anticipations des opérateurs.
Les principales options de deuxième génération sont les options à prime nulle ou à
tunnel, les options asiatiques (options sur moyenne du cours), les options à barrières
activantes et désactivantes, les options sur options et les options sur paniers de devises.
a) L'option à tunnel
L'option à tunnel est une option qui permet de se couvrir en réduisant ou en annulant le
coût de la prime. Les options tunnels sont généralement de type européen. Cette option
correspond à l'achat d'un call et à la vente d'un put. Le call et le put ayant les même
caractéristiques sauf le prix d'exercice. L'achat du call nécessite le paiement d'une prime et la
vente du put procure l'encaissement d'une prime.
b) L'option à trois branches

Elle permet à un exportateur (importateur) de se protéger contre une baisse (une
hausse) du cours de la devise concernée et autorise une participation plus large à l'évolution
favorable de la devise. Elle remédie donc à l'inconvénient de l'option tunnel qui limite le gain
à la hausse. On peut obtenir une prime nulle pour cette option.
c) L'option sur moyenne du cours (Option asiatique)

Une option moyenne est une option de style européen dont le prix d'exercice est
déterminé lors de la date initiale de transaction, mais dont la valeur à maturité est déterminée
en prenant la différence positive (si elle existe), entre le prix d'exercice et une moyenne des
cours de change spot durant la vie de l'option. L’acheteur délimite l'intervalle de fixation des
cours de change pour le calcul des la moyenne (ex. quotidien, hebdomadaire ou mensuel).
Lors de l'exercice de l'option, on ne compare pas le cours spot au prix d'exercice mais la
moyenne des Cours spot.
d) L'option à barrières activantes et désactivantes

Ces options possèdent les mêmes caractéristiques que les options classiques (prime,
prix d'exercice et échéance), mais avec des limites (ou barrières) qui sont de type activante ou
désactivantes.
Cela signifie que ces options gardent leur droit attaché à l'option dès lors que le cours
de la devise franchit la limite à la hausse (option up) où à la baisse (option down).
Pour les entreprises qui utilisent ce type d'option afin de se couvrir contre le risque de
change, il est souhaitable de placer un ordre de vente ou d'achat, qui sera exécuté dés que la
limite est franchie et qui permet de garder un coût fixe à l'avance.
Ces options coûtent moins cher et offrent les mêmes droits que les options classiques à
condition que la limite soit franchie.
e) D’autres options de seconde génération.

Nous venons de voir quelques types d'options de seconde génération. Il existe
aujourd'hui une multitude de produits financiers à al dispositions des banques et des
entreprises. Nous proposons dans l'annexe intitulé « Autres stratégies d’options de seconde
génération » la liste des principales stratégies utilisées en Europe et aux Etats unis.
2.2.5 Les warrants sur devises
Les warrants sur devises sont un prolongement des options de change négociées sur
certains marchés interbancaires étrangers (notamment celui de la France) ; car elles évitent les
limites des options précédemment mentionnées. Les warrants sont alors des options à long
terme sur devises, d'un faible montant, émis par des banques et négociés en bourse.
a) Caractéristiques de warrants de devises

Les warrants peuvent être des calls ou des puts. Un call warrant donne à son détenteur
le droit, mais non l'obligation, d'acheter une certaine quantité de devises, à un prix fixé
d'avance (prix d'exercice) pendant une période déterminée (échéance du warrant) en
contrepartie du paiement d'une prime (prix du warrant).
Lorsque la devise d'un call s'apprécie au delà du prix d'exercice, le détenteur du call
warrant peut alors exercer le warrant et ainsi acheter la devise au cours d'exercice qui est
inférieur à celui du spot. Da la même façon, si la devise d'un put se déprécie en deçà du prix
d'exercice, le détenteur de cette option peut vendre cette devise au prix d'exercice qui est
supérieur à son cours sur le marché au comptant.
Les warrants sont émis en tranche par une banque. Leur échéance lors de l'émission
peut atteindre 18 mois, 2ans, voire 5 ans. Les warrants peuvent être de type américain (le
détenteur peut l'exercer à tout moment) ou européen (le détenteur ne peut î ' exercer qu'à
l’échéance).

Quelque soit l'émetteur, la valeur nominale d'un warrant se situe généralement au

niveau d'un montant équivalent à 10 000$, ce qui permet à toutes les entreprises impliqués
dans le commerce international de se couvrir contre le risque de change au moyen
d'instruments optionnels.
b) avantages des warrants

Les warrants ont toutes les caractéristiques des options: l'essentiel de leurs avantages
et pratiquement aucun de leurs inconvénients.
Leurs avantages peuvent énumérés comme suit :
La faiblesse de leur valeur nominale permet à de nombreux investisseurs d'intervenir
sur ce marché pour essayer de se protéger suivant leur anticipation quant à l'évolution
des taux de change ;
Ils permettent d'éviter l'inconvénient majeur des options à court terme, à savoir la
perte rapide de la valeur de la prime due à la chute de la valeur temps, à mesure que
l'on s'approche de l'échéance de l'option.
Ils évitent le fait de devoir reporter les options à court terme d'échéance en échéance
et de « rouler » les positions dans le cas d'une opération de couverture à moyen ou à
long terme.
Ils réduisent très sensiblement le montant des coûts de transactions et simplifient la
gestion des positions de change.

3- Les différentes actions et principales stratégies de

couverture du risque de change.
Dans ce point, nous allons illustrer, en premier, les différents types d'actions de
couverture possibles du risque de change et, en deuxième point, nous traiterons les principales
stratégies de couverture selon la nature de l'anticipation du cours de change.
3 .1 Les différentes actions de couverture du risque de change

Dans le cadre d'une couverture contre le risque de change, trois types d'actions de
couverture peuvent être entreprises en fonction de l’objectif recherché :
Figer un cours de vente ou d'achat ;
Se protéger contre une évolution défavorable du cours de change ;
Modifier la position de change soumise au risque. Le tableau suivant récapitule ces
trois types d'actions de couverture :
LES PRODUITS DE
LES ACTION DE
LA LOGIQUE COUVERTURE A
COUVERTURE
UTILISER
L’objectif est de fixer à
l’avance les conditions d’une CHANGE A TERME : figer
FIGER opération qui devrait le cour de change d’une
normalement fluctuer en opération future.
fonction du marché.
OPTION DE CHANGE : se
protéger d’une baisse (acheter
Il s’agit d’éviter de subir une
un put) ou d’une hausse
évolution défavorable des
(acheter un call) du cours de
SE PROTEGER cours de change tout en
change d’une devise tout en
bénéficiant d’une évolution
profitant d’une hausse ou
favorable du marché.
d’une baisse du cours de la
devise.
La logique sous jacente à
cette action est de modifier SWAP DE DEVISE :
les caractéristiques de la échange un prêt ou un
MODIFIER position de change soumise emprunt dans une devise
au risque afin de répondre soit contre un prêt ou un emprunt
à des besoins, soit à des dans une autre devise.
anticipations
3.2. Les principales stratégies de couverture du risque de change
La stratégie de couverture, via l’utilisation de l’instrument de couverture approprié, à adopter

pour se couvrir du risque de change dépend des paramètres suivants :
• La position de base : Exportateur, importateur, Emprunteur et Prêteur (placement) ;

• L’anticipation sur le cours de change ;

• L’action de couverture désirée : Figer, se protéger ou modifier.
Dans ce qui suit, nous présenterons sous forme de tableaux les différentes stratégies de
couverture pouvant être adoptées suivant la position de base. Pour chaque position de base nous
donnerons pour chaque nature d’anticipation et action de couverture désirée les différentes stratégies
possible ainsi que l’instrument à utiliser.
a) Position Exportateur
NATURE DE TYPE D’ACTION STRATEGIE DE INSTRUMENT OBSERVATION

L’ANTICIPATION DE COUVERTURE UTILISABLE
COUVERTURE POSSIBLE
Profiter de la hausse
des cours avec Prime à payer.
recherche d’un cours Choisir un ours garanti
Achat d’une option
minimum de cession de vente
en fonction du cours
garanti en cas de économique1 à
retournement de la protéger.
Fort Potentiel de
SE PROTEGER tendance.
hausse attendu
Figer un cours de
vente à terme tout en Pas de prime.
Changer à terme avec Le pourcentage
profitant
intéressement d’intéressement à fixer
partiellement d’une « vendeur » en fonction du cours à
évolution favorable protéger
de la devise
Pas de prime.
Figer le cours de Pas de bénéfice d’un
FIGER Vente à terme
vente éventuel retour de la
tendance
Se protéger de la
Fort risque d’une baisse du cours de
baisse change tout en Prime à payer.
Achat d’une option de Bénéfice sur un
SE PROTEGER profitant, en cas de vente éventuel retournement
retournement de la de tendance
situation, d’une
hausse de la devise
Opération ferme
Figer un ours de
FIGER Vente à terme (risque de manque à
cession gagner). Pas de prime.
L’achat d’une option

Incertitude sur Garantie un cours tunnel réduira le coût
l’évolution du cours de
change minimum de cession de la prime voire
tout en profitant Achat d’une option l’annulera. En

SE PROTEGER
partiellement d’une tunnel contrepartie,
évolution favorable l’entreprise bénéficial
de la devise avec limitation d’une
hausse des cours

NATURE DE TYPE STRATEGIE INSTRUMENT OBSERVATION

L’ANTICIPATION D’ACTION DE DE UTILISABLE
COUVERTURE COUVERTURE
POSSIBLE
Quel que soit
l’anticipation dans Garantir un cours
minimum de Paiement d’une
le cas d’un risque à
cession avec prime mais
caractère aléatoire Achat d’une possibilité de
SE PROTEGER possibilité de option de vente
retournement de revendre l’option
(Put) si le risque ne se
la position si le
risque escompté réalise pas.
ne se réalise pas.
b) Position Importateur
TYPE STRATEGIE DE
NATURE DE INSTRUMENT
D’ACTION DE COUVERTURE OBSERVATION
L’ANTICIPATION UTILISABLE
COUVERTURE POSSIBLE
Profiter de la Prime à verser le
baisse des cours cous d’exercice
Achat d’une
avec recherche doit être choisi en
option d’achat
d’un minimum fonction du cours
(call)
d’achat garantie en économique à
cas de la tendance défendre
Figer un cours
d’achat à terme Pas de prime.
tout en profitant Intéressement à
partiellement CATI acheteur fixer en fonction
d’une évolution du cours à
Fort potentiel de
Se protéger favorable de la protéger.% d’
baisse attendue
devise
Prime réduite à
Achat d’une
payer .
option tunnel puis
Choisir un cours
Bénéficier d’une achat à terme au
garanti en fonction
baisse ponctuelle moment ou le
du spot, du niveau
avec une cours atteint son
de prime souhaité,
protection contre plus bas ou achat
du cours
la hausse d’une option (call)
Economique et de
sur moyenne des
l’amplitude de
cours
baisse anticipé

STRATEGIE
TYPE
NATURE DE DE INSTRUMENT
D’ACTION DE OBSERVATION
L’ANTICIPATION COUVERTURE UTILISABLE
COUVERTURE
POSSIBLE
Garantir un cours
Paiement d’une
maximum
Quel que soit SE PROTEGER prime mais
d’achat avec Achat d’une
l’anticipation dans possibilité de
possibilité de la option d’achat
le cas d’un risque à revendre l’option
position si le (call)
caractère aléatoire si le risque ne se
risque escompté
réalise pas.
ne réalise pas
Opération ferme
Figer un cours (risque de manque
FIGER Achat à terme
d’achat à gagner) pas de
prime
L’chat d’une
option tunnel
réduira le coût de
Garantir un cours
la prime voire
maximum Achat d’une
l’annulera. En
Incertitude sur d’achat tout en option tunnel
contrepartie,
l’évolution du cours réduisant le cours (call)
SE PROTEGER l’entreprise
de change de la couverture
bénéficiera d’une
baisse limite des
cours
Prime à payer.
Protéger un cours
Achat d’une De cette façon,
d’achat et
option (call) sur on colle au
bénéficier de
moyenne des marché pour
toute baisse
cours améliorer le cours
éventuelle
d’achat

c) position emprunteur
STRATEGIE
TYPE
COUVERTURE
POSSIBLE
Instrument de
Incertitude sur Figer les cours
CATU ou achat couverture ferme
l’évolution des figer des échéances en
à terme pas de gain
cours de change capital et intérêt
d’opportunité
Recherche une
devise qui
Risque de hausse Instrument de
présente un
du cours de la couverture ferme.
MODIFIER caractère plus Swap de devises
devise Pas de gain
stable ou un
d’endettement d’opportunité
potentiel de
baisse
d) position prêteur (plaqueur)
STRATEGIE
TYPE
COUVERTURE
POSSIBLE
Figer les cours
des flux en Instrument de
Incertitude sur
devises entrants CATU ou achat couverture ferme.
l’évolution des FIGER (intérêt et à terme pas de gain
cours de change
dividendes de d’opportunité
placement)
Rechercher une
devise qui Instrument de
Risque de hausse
présente un couverture ferme
du cours de la
MODIFIER caractère plus Swap de devises qui correspond
devise
stable ou un aussi à un risque
d’endettement
potentiel de de taux
baisse

CHAPITRE 2 : Etude de la
profitabilité de l’utilisation de
certaines stratégies de couvertures
sur les années précédentes
Nous allons baser notre étude sur la comparaison de quelques couvertures

choisies pour des raisons qu’on va évoquer par après, et de la non couverture
systématique, pratiquée jusque là par le groupe OCP.
Les couvertures du risque de change dont on va simuler les résultats sont: le
change à terme, Le change à terme ouvert export (CTO Classique), et le change
à terme ouvert export à prime réduite (CTO PR).
Avant de présenter la méthodologie et les résultats de la simulation, nous
allons dans un premier lieu présenter les produits optionnels utilisés dans la
simulation (CTO Classique et le CTO PR), ainsi que le coté juridique du change
à terme et du CTO.

1. présentation des produits optionnels utilisés dans la

simulation
1.1 Le Change à Terme Ouvert classique (CTO):
Le change à terme ouvert (CTO) est un produit qui permet une couverture parfaite
dans la mesure où le gestionnaire peut à la fois se prémunir contre une évolution défavorable
du cours et bénéficier d'un mouvement qui lui serait favorable en contrepartie du paiement
d'une commission. Le CTO représente également une couverture non contraignante, souple et
sur mesure et permet d'optimiser la gestion du risque de change.
a) - Définition
Le CTO est un contrat de change à terme que l’exportateur peut abandonner, en cas
d'évolution favorable, pour effectuer son opération à des conditions plus avantageuses en
contrepartie du paiement d'une commission.
Le CTO permet à son détenteur de se garantir un cours de change en cas d'évolution
défavorable, tout en ayant la possibilité de profiter de l'évolution favorable du marché. De ce
fait, la solution CTO s'avère meilleure par rapport au change à terme et à la non couverture.
Le CTO pourrait alors être défini à la fois comme un produit d'assurance et un produit
d'investissement :
-un produit d'assurance parce que le cours à terme est garanti. Le produit assure alors
contre une évolution défavorable.
-un produit d'investissement car le CTO laisse ouverte la possibilité de bénéficier des
évolutions favorables des cours de change (ce que ne permet pas le change à terme et qui n'est
pas sans risque pour une non couverture).

b) Illustration du fonctionnement du CIO Classique Export Cours Change
Cours de change
Couverture contre la baisse
Plancher -Cours garanti
Prix effectif de cession
Ce graphe donne l'évolution du cours effectif de cession des dollars en fonction de

l’évolution du cours au comptant.
Le CTO Classique fixe ce prix de cession dans un champ défini entre la borne
inférieure (cours garanti) et la borne supérieure.
Le graphique ci-dessous illustre les différentes situations de l'évolution du Dollar qui
peuvent se présenter et ce que nous offre le CTO Classique Export dans chacune d'entre elles.
Cours spot
Borne Inférieure
Cours effectif de

On profite de l'évolution haussière du Dollar, en abandonnant le CTO Classique pour

une opération au comptant à un cours plus haut que le cours garanti (cours spot à date
d'initiation).
On est couvert contre la baisse du Dollar en dessous de la borne inférieure (cours

garanti). A échéance, notre cession se fera à ce cours garanti quel que soit le niveau du Dollar
en dessous.
c) Paramètres du CTO Export
Le cours garanti
Le cours garanti est le cours de réalisation du CTO en cas d'évolution défavorable de
la devise. Il est fixé au moment de l'initiation du contrat et, contrairement au change à terme,
ce cours n'est pas figé. Ainsi l'opérateur peut à tout moment l'ignorer pour réaliser son
opération de change à un cours plus avantageux en cas d'évolution favorable de la devise.
L'une des flexibilités du change à terme ouvert réside dans la possibilité de choisir son
cours garanti. Il est entendu que le niveau de commission est corrélé à l'écart entre le cours
garanti et le cours au comptant à la date d'initiation du contrat. Plus l'entreprise décalera son
cours garanti, défavorablement par rapport au cours au comptant, plus la commission sera
faible.
Structurellement les entreprises vont opter pour un cours garanti légèrement
défavorable par rapport au cours au comptant, et l'écart entre ce cours garanti et le cours au
comptant dépendra alors du degré de conviction quant à une éventuelle forte évolution
favorable.
Plus l'anticipation d'une évolution favorable est forte, plus l'écart devrait être élevé,
l’entreprise majorant ainsi son gain de change potentiel en abaissant son " point mort". En
revanche, en augmentant cet écart, elle accroît son coût d'opération en cas de réalisation du
CTO.

Point mort
Le point mort correspond au seuil à partir duquel le client a intérêt à abandonner son
contrat CTO afin de capter un cours plus avantageux. Il correspond au cours garanti auquel l il
faut rajouter la commission dans le cas du CTO Export.
Point Mort CTO Export = Cours garanti *(1 +commission (%))
Dans le cas d'une exportation, toute appréciation du cours de change au-dessus du

point mort engendre pour l'acheteur du CTO Export un gain potentiel de change qu'il peut à
tout moment réaliser, en partie ou en totalité, en abandonnant à sa guise le CTO pour capter
cette hausse intermédiaire.
L'échéance d'un CTO Classique.

Le CTO a une durée de vie limitée définie par le client à la date de son initiation.
Cette maturité s'inscrit dans le cadre de la circulaire de l'Office des Changes N° 1.633 du 1er
Avril 1996 et de la circulaire de Bank Al-Maghrib N° 61/DA1/96 du 1er avril 1996 relatives
au marché des changes. Cette durée est de 360 jours pour un CTO Export.
La commission
La commission correspond au coût d'une assurance contre une évolution défavorable
cours de change, pendant un laps de temps limité. Par conséquent, cette commission dépend
de l'écart entre le cours au comptant et le cours garanti, mais aussi du nombre de jours dont
dispose le client pour bénéficier d'une évolution favorable à échéance.
d) Le dénouement du contrat CTO Classique Export
Le dénouement d'une opération CTO Classique peut prendre trois formes possibles :
Réalisation :
En cas d'évolution défavorable de la devise tout au long de la durée de vie de la
couverture, on réalise notre CTO en cédant la devise au cours garanti.
Abandon à maturité :

Si l’évolution favorable ne se matérialise qu'à maturité, on peut abandonner notre

couverture pour initier une transaction de change au comptant à un cours inférieur ou égal à la
borne supérieure.
Abandon à une date intermédiaire :

Toute évolution favorable intermédiaire peut être captée en abandonnant sa couverture
CTO et on initiant une couverture de change à terme calculée sur la base de ce cours au i
intéressant, ou en initiant un deuxième CTO à un nouveau cours garanti.

1.2 Le Change à Terme Ouvert à Prime Réduite Export (CTO PR).
a) Définition
Le Change à Terme Ouvert à Prime Réduite (CTO PR) Export est l'équivalent de
l'achat d'une option de vente (put) à tunnel. C'est un change à terme que l'exportateur peut, en
contrepartie d'une commission, abandonner pour profiter d'une évolution favorable du cours
de la devise.
C'est un produit de couverture dynamique du risque de change qui permet de profiter

d'un mouvement de hausse du Dollar d'amplitude limitée pour s'assurer un cours de cession
largement supérieur au cours plancher. Le CTO PR Export nous couvre ainsi totalement d'une
baisse de la devise en deçà du cours plancher assuré.
Le CTO à prime réduite export permet donc de :

se prémunir contre la baisse du Dollar en se couvrant sur le niveau du cours plancher
(Borne inférieure);
Profiter d'une hausse limitée à un certain niveau (Borne supérieure) ;
En contrepartie du paiement d'une commission réduite.
b) Illustration du fonctionnement du CIO PR Export
Cours de change
Limitation de la profitabilité
Couverture contre la baisse
Plafond
Plancher -Cours garanti
Prix effectif de cession

Ce graphe donne l'évolution du cours effectif de cession des dollars en fonction de

L’évolution du cours au comptant.
Le CTO PR fixe ce prix de cession dans un champ défini entre la borne inférieure
(cours garanti) et la borne supérieure. Lorsque le cours spot varie entre ces deux bornes, on
négocie l’opération de change aux conditions du marché.
Le graphique ci-dessous illustre les différentes situations de l'évolution du Dollar qui peuvent
se présenter et ce que nous offre le CTO PR Export dans chacune d'entre elles.
Cours spot
Borne Supérieure
Borne Inférieure
Cours effectif de
Au dessus de la Borne supérieure, on ne profite plus de la hausse du Dollar. Une fois la borne
supérieure atteinte par le cours spot, on peut soit initier un change à terme sur la base d'un cours au
comptant égal à la borne supérieure, ou initier une nouvelle couverture CTO PR dont le cours garanti
est égal à cette borne supérieure.
On profite de l'évolution haussière du Dollar, en abandonnant le CTO PR pour une opération

au comptant à un cours plus haut que le cours garanti (cours spot à date d'initiation).
On est couvert contre la baisse du Dollar en dessous de la borne inférieure (cours garanti). A
échéance, notre cession se fera à ce cours garanti quel que soit le niveau du Dollar en dessous.

C) Paramètres du CTO PR Export
Le Cours garanti (borne inférieure)
La borne inférieure retenue dans le CTO PR Export est 1e cours spot à la date
d’initiation du contrat CTO.
La Borne supérieure
La borne supérieure (ou borne limitative) est le niveau de spot au-dessus duquel on ne
e plus du mouvement de hausse.
Le choix de l'écart entre les deux bornes (largeur du tunnel) devient assez intéressant
la mesure où il doit être optimal: suffisamment large pour capter entièrement tous les
mouvements de baisse du spot, et suffisamment réduit pour faire baisser la commission. Sous-
jacente.
Le Point mort
Le point mort correspond au seuil à partir duquel on pourrait avoir intérêt à

abandonner le contrat CTO PR afin de capter un cours plus avantageux. Il correspond au
cours garanti majoré de la commission.
Point Mort CTO PR Export = Borne Inférieure * (1 + commission (%))
L'échéance d'un CTO PR.
Le CTO PR a une durée de vie limitée définie par le client à la date de son initiation.
Cette maturité s'inscrit dans le cadre de la circulaire de l'Office des Changes N° 1.633 du 1er
Avril 1996 et de la circulaire de Bank Al-Maghrib N° 61/DA1/96 du 1er avril 1996 relatives
au marché des changes. Cette durée est de 360 jours pour un CTO PR Export.
La commission
La commission correspond au coût d'une assurance contre une évolution défavorable

cours de change, pendant un laps de temps limité. Par conséquent, cette commission dépend
de l'écart entre le cours au comptant et le cours garanti, mais aussi du nombre de jours dont
dispose le client pour bénéficier d'une évolution favorable à échéance. Notons que l’avantage
du CTO PR par rapport au CTO Classique est sa commission qui est moins chère.

d) Le dénouement du contrat CTO PR Export
Le dénouement d'une opération CTO PR peut prendre quatre formes possibles :
Réalisation :
En cas d'évolution défavorable de la devise tout au long de la durée de vie de la

couverture, on réalise notre CTO PR en cédant la devise au cours garanti.
Abandon à maturité :
Si l’évolution favorable ne se matérialise qu'à maturité, on peut abandonner notre

couverture pour initier une transaction de change au comptant à un cours inférieur ou égal à la
borne supérieure.
Abandon à une date intermédiaire :
Toute évolution favorable intermédiaire peut être captée en abandonnant sa couverture

CTO PR et on initiant une couverture de change à terme calculée sur la base de ce cours au i
intéressant, ou en initiant un deuxième CTO PR à un nouveau cours garanti.
Report de la couverture sur la borne supérieure ;
Une fois la borne supérieure atteinte, pendant la durée de couverture, on a le choix

entre un report de la couverture en Terme pour la période restante ou l'initiation d'un nouveau
CTO PR à partir de ce niveau de spot.
1.3. La réglementation du change à terme et du change à terme ouvert.

a) Le change à terme
Lors de la conclusion du change à terme, aucune commission n'est versée à la banque.

On ne s'intéressera alors dans ce point qu'à l'aspect légal du change à terme.
Le cadre réglementaire du change à terme s'appuie sur les circulaires de BANK AL

MAGHRIB N°61/DAl/96 du 01/04/96 relative au marché des changes et N° 2/DAI/2002 du
13/03/2002 portant amendement de la circulaire nO61/DAQI/96.
On peut conclure, à travers ces deux circulaires, que le change à terme de devises est
autorisé si les conditions suivantes sont respectées :
- « Les opérations doivent être adossées à des transactions commerciales ou à des prêts
et emprunts en devises contractées conformément à la réglementation des changes en vigueur;
- Les achats de devises à terme peuvent avoir une échéance d'au maximum 1 année
pour les contrats relatifs à des transactions commerciales et pour la couverture des prêts et
emprunts extérieurs ;

- Les taux de change à terme doivent inclure une commission de 0,2 % dont le produit
est versé à Bank Al-Maghrib.
b) Le change à terme ouvert.
Le change à terme ouvert est un instrument de couverture qui n'est pas "clairement
autorisé" actuellement sur le marché Marocain (Bank Al Maghrib serait entrain de préparer
une réglementation spécifique pour les instruments de change à terme ouvert), Néanmoins il
est offert par certaines banques de la place. Nous allons donc présenter l'aspect légal et qui le
régissait lorsqu'il était autorisé par Bank Al Maghrib car nous l’utiliserons avec l’une de ses
variantes (CTO à prime réduite export) dans notre simulation.
La réglementation du change à terme ouvert s'appuyait sur la circulaire de l'office des

changes N° 1633 DU 01104/1996 relative à l'institution d'un marché des changes au Maroc,
ainsi que sur les circulaires de BANK ALMAGHRIB N°61/DAI/96 du 01/04/96 relative au
marché des changes et N° 2/DAI/2002 du 13/03/2002 portant amendement de la circulaire n°
61/DAQI/96.
De ces circulaires, il est clair que le CTO doit respecter la même réglementation du
change à terme à savoir: leur échéance maximale était au maximum de 360 jours, et devaient
être adossés à des transactions commerciales ou à des prêts ou emprunts et qu'une commission
de 0,2% appliqué au montant du CTO.

2- Simulation de l’utilisation de certaines stratégies de

couvertures sur les années précédentes
Pour le cas de l'OCP, plus de 80% des cessions et achats de devises sont en dollars. Le
montant total des achats en, dollars représente moins de 20 % (Ce pourcentage est vérifié sur
les années 2000, 200l, 2002 et 2003) du montant total des cessions en dollar. Tenant compte
de ces statistiques, nous nous limiterons dans nos simulations aux cessions des dollars
(position export).
Les couvertures du risque de change dont on va simuler les résultats sont: le change à
terme, Le change à terme ouvert export (CTO Classique, ou simplement CTO) et le change à
terme ouvert export à prime réduite (CTO PR).
Le choix du change à terme est du au fait qu’il est le seul, à coté du Swap de change,
qui est "autorisé" au Maroc parmi les instruments de couverture du risque de change.
Le choix du CTO Classique et CTO PR parmi les différents produits optionnels

repose sur les raisons suivantes :
Ils ont étés disponibles sur le marché auparavant, et donc nous avons toutes les
caractéristiques de ces produits sur la période de simulation ;
Il est possible d'abandonner le CTO pour tirer profit d'une évolution favorable du
cours au comptant ;
La commission à payer pour le CTO PR est la plus réduite.
2.1) Stratégies de couverture utilisées pour la simulation

En règle générale, l'entreprise exposée au risque de change peut adopter des attitudes
différentes selon son degré d'aversion au risque. On distingue généralement trois attitudes
possibles :
La non couverture systématique :
L’entreprise estime implicitement que la monnaie évoluera dans un sens favorable ou que
la perte éventuelle sera à terme ou en moyenne compensée par un gain futur. Mais la brutalité
des variations de certaines devises peut entraîner des pertes considérables pour l'entreprise.
Dans la non couverture systématique, l’entreprise cède ses devises au cours spot. (C'est le cas
de l'OCP)
La couverture systématique :

L'entreprise se couvre systématiquement sans chercher une anticipation quelconque

d'une tendance.
La couverture sélective :
L'entreprise dispose d'un ensemble de critères en fonction de la perception qu'elle se

fait du risque tolérable et du coût de chaque couverture. Une fois le risque identifié et mesuré,
l’entreprise peut très bien décider délibérément de ne pas le couvrir. D'ailleurs, toute décision
dans un sens ou dans l'autre engendre un risque d'opportunité,
Dans notre simulation, nous comparerons les résultats obtenus par une non couverture
systématique et ceux obtenues par une couverture systématique à l'aide du change à tenue
ferme, du CTO Classique Export et du CTO PR Export,
a) Caractéristiques de la couverture systématique adoptée
Concernant la couverture systématique à l’aide du CTO Classique, CTO PR et de la

vente à terme des Dollars, nous supposerons avoir initié 1 mois à l’avance , un change à terme
ou un CTO PR Export,
Le choix d'une période de couverture d’un mois nous parait raisonnable pour les
raisons suivantes :
1. Nous pouvons avoir une très bonne visibilité sur une telle période ;
2. La commission payée pour le CTO et le CTO PR est relativement faible.
3. Un mois est la, période estimée du délai moyen du paiement des clients.
b) Caractéristiques du CTO Classique Export utilisée
Le CTO Export utilisé possède les caractéristiques suivantes (caractéristiques correspondent

à ceux que la banque nous aurait données pour une telle couverture):
Borne inférieure (Cours garanti) : égal généralement au cours spot négocié au moment
de l'initiation ;
Montant égale au montant de la recette à céder ;
Echéance 30 jours (voire 31, 32 ou 33 si l'échéance tombe un jour fermé);
Commission de 1,50% de la contre valeur en dirham (assujettie à une TVA déductible

au taux de 7%, et qui ne va pas être prise en compte en raison de sa déductibilité).
c) Caractéristiques du CTO PR Export utilisée
Le CTO PR Export utilisé possède les caractéristiques suivantes :
Borne inférieure (Cours garanti) : égal généralement au cours spot négocié au moment
de l'initiation ;
Montant égale au montant de la recette à céder ;
Echéance 30 jours (voire 31, 32 ou 33 si l'échéance tombe un jour fermé);
Fourchette de 2% (Borne Supérieur =Borne Inférieure * 1,2) ;
Commission 0.5% de la contre valeur en dirham (même remarque concernant la TVA

que le CTO Classique).
2.2) Données utilisées pour la simulation

La période couverte par la simulation s'étend du 02 Janvier 2000 au 31 Janvier 2004,
soit 1489 Jours.
Les données utilisées dans cette simulation sont les suivantes :
* La date de la cession du montant ;
* La valeur du montant en dollars ;
* Le cours de cession du montant.
Pour le calcul du cours de vente à terme de chaque date, nous avons utilisé les
suivantes :
* Les cours de change de Bank AI Maghrib (Fixing de clôture) USD/MAD du 1er

Janvier 2000 au 31 Janvier 2004.
* Les taux de placement dirhams (Taux Moyen Pondéré TMP) sur 30 jours et les taux
d'emprunt dollars sur 30 jours (Taux LIBOR 1 mois) pour la période allant du 1er Janvier
2000 au 31 Janvier 2004.

2.3) Objectifs de la simulation

L’objectif principal de la simulation est de confronter les résultats des stratégies de
non couverture systématique, de couverture via le change à terme, de couverture par le CTO
Classique et de couverture par le CTO PR.
a) La non couverture systématique
Nous calculons sur la période couverte par la simulation :
* La contre valeur en Dirhams des montants cédés au comptant ;
* La moyennes des cours de cessions pondérés par le montant en dollar cédés, ce qui
va nous donner un cours moyen pondéré sur la période considérée et donc va nous servir
comme moyen de comparaison avec les autres instruments de couverture systématique utilisés
dans la simulation, plus le cours trouvé est important plus c’est intéressant.
b) La couverture par le change à terme
Nous reconstituons les points de swaps grâce aux historiques des taux de placement
dirhams 1 mois et des taux d'emprunts dollars 1 mois.
Puis nous calculerons sur la période de simulation :
* La contre valeur dirham des montants cédés au cours de change à terme ;
* La moyenne des cours de cessions à terme pondérés par les montants en dollar
cédés.
c) La couverture en CTO Classique
Nous calculons le cours de cession effectif des CTO Classique 1 mois. Le cours de
cession CTO est considéré comme le maximum entre le cours garanti et le cours spot.
Ensuite, nous calculerons sur la période étudiée :
* La contre valeur dirham des montants cédés au cours sortie CTO Classique Net,
diminuée de la commission (1,5%);

* La moyenne des cours sortie CTO Classique Net pondéré par les montants en dollar
cédés.
d) La couverture en CTO PR
Nous calculons le cours de cession effectif des CTO PR 1 mois. Le cours de cession
CTO est considéré comme le maximum entre le cours garanti et le cours spot si la borne
supérieure n'est pas atteinte. Il est égal à cette borne supérieure dans le cas contraire.
Ensuite, nous calculerons sur la période étudiée :
* La contre valeur dirham des montants cédés au cours sortie CTO PR Net, diminuée
de la commission (0,5%);
* La moyenne des cours sortie CTO PR Net pondéré par les montants en dollar cédés.
2.4) Méthodologie de calcul.

Dans un souci de simplification d'écriture, nous avons adoptés les notations suivantes :
So = Cours garanti (CG) = Spot au moment de l'initiation du contrat qu'on prendra

égale au cours de cession de la salle des marchés de l’OCP.
Com : Commission CTO PR en %
B sup : Borne supérieure du CTO PR
T $: taux d'emprunt USD 1 mois
T MAD : taux de placement MAD 1 mois
D : Durée en jours calendaires (pour notre cas D=30).
- Les formules utilisées pour la simulation sont les suivantes:
Cours de cession Terme = So+points de swap
Avec points de swap = ((T MAD – T$) * D/360) / (1 + (T$ * (D/360)))

Cours de cession Spot (St) = Spot à l'échéance (j+30)
Cours de cession CTO Classique = Max (So, St)
Cours de cession CTO PR = Max (So,St) , Si St < B sup
B sup , Sinon
2.5) Utilisation du tableur Excel pour la simulation.
- Le calcul des formules de la simulation sur Excel est comme suit :
Cours de cession Spot.
- Colonnes de données disponibles: Date j (A), Taux de change j (B), Montant $

facturé en j (C).
- Colonne calculée: Montant Dh encaissé en j+30 (D).
Exemple de calcul de la cellule D2: D2= C2*B32

Cours de cession à Terme.
- Colonnes de données disponibles: Date j (A), Taux de change j (B), Taux

placement MAD sur 30 jours en j (C), Taux emprunt USD sur 30 jours en j (D), Montant $
facturé en j (F).
- Colonne calculée:
* Cours de cession à terme en j (E),
Exemple de calcul de la cellule E2:
E2=B2+(B2*(((C2-D2)*(30/360))/(1+(D2*(30/360)))))
* Montant Dh encaissé en j+30 (G).
Exemple de calcul de la cellule G2: G2= E2*F2
Cours de cession CTO Classique

- Colonnes de données disponibles: Date j (A), Cours spot (C. Garanti) j (B), Cours
spot j+30 (C), Montant $ facturé en j (E).
On a aussi besoin de la commission (J2).
* Cours Appliqué j+30 (D),
Exemple de calcul de la cellule D2:
D2=MAX(B2;C2)
* Montant Dh encaissé en j+30 (F).
Exemple de calcul de la cellule F2: F2=E2*D2*(1-$J$2)
$J$2 étant le montant de la commission (fixé).
Cours de cession CTO PR
- Colonnes de données disponibles: Date j (A), Cours spot (C. Garanti) j (B), Cours
spot j+30 (C), Montant $ facturé en j (F).
On a aussi besoin de la commission (K2).
* Borne Supérieure j+30 (D)
Exemple de calcul de la cellule D2:
D2= B2*1,02

* Cours Appliqué j+30 (E)
Exemple de calcul de la cellule E2:
E2 =SI(C2<D2;MAX(B2;C2);D2)
* Montant Dh encaissé en j+30 (G).
Exemple de calcul de la cellule G2: G2=F2*E2*(1-$K$2)
$K$2 étant le montant de la commission (fixé).
2.6) Résultat de la simulation.
Avant de présenter les résultats il nous parait judicieux de présenter le cours

USD/MAD sur la période étudiée pour bien comprendre l’origine ses résultats.
Taux de change USD/MAD
12,5000
12,0000
11,5000
11,0000
10,5000
10,0000
9,5000
9,0000
8,5000
02/01/2000
02/03/2000
02/05/2000
02/07/2000
02/09/2000
02/11/2000
02/01/2001
02/03/2001
02/05/2001
02/07/2001
02/09/2001
02/11/2001
02/01/2002
02/03/2002
02/05/2002
02/07/2002
02/09/2002
02/11/2002
02/01/2003
02/03/2003
02/05/2003
02/07/2003
02/09/2003
02/11/2003
Le tableau ci-dessous nous donne les cours moyens pondérés par les montants cédés
des quatre stratégies simulées sur les années 2000, 2001, 2002 et 2003.

Cours moyen pondéré entre 1/1/2000 et 31/12/2003
Spot à terme CTO Classique CTO PR

10,5472553 10,5887189 10,49504273 10,5811124
Ce tableau montre que la stratégie la plus efficace est celle de la couverture

systématique par le change à terme, cependant la différence avec les autres stratégies est très
minime. Cela est dû naturellement au fait que la période étudiée englobe tous les scénarios
possibles de la variation du cours de change (Hausse, Baisse, Stagnation).
Dans ce qui suit nous allons comparer les quatre stratégies pour chaque année étudiée,
et voir la stratégie qu’on aurait dû utiliser sur chaque année.
Pour pousser notre analyse plus loin nous allons comparer les quatre stratégies selon la
nature de la période par rapport au sens de la variation du cours de change USD/MAD, nous
avons défini trois périodes, une haussière, une baissière, et une autre stable.
a) présentation des résultats par années
Cours moyen pondéré par année
CTO
Spot à terme Clasique CTO PR
2000 10,6387843 10,617577 10,57172224 10,6479284
2001 11,390413 11,3344344 11,28227297 11,3581662
2002 10,8608672 10,9989172 10,85593398 10,9622191
2003 9,39383553 9,49112454 9,387814562 9,4731834
Le cours moyen pondéré par année
11,5
11 Spot
à terme
10,5
CTO Clasique
CTO PR
10
9,5
9
2000 2001 2002 2003

Interprétation des résultats.
Au cours de l’année 2000, le cours de cession CTO PR est supérieur au cours de

cession spot et donc il aurait pu être intéressant de contracter des CTO PR en raison de la
tendance haussière du dollar et la volatilité apparemment très importante.
Pour l'année 2001, la cession des devises au cours comptant reste la meilleure des
stratégies. L'utilisation du change à terme ou du CTO PR s'est avérée être non opportune du
fait que la tendance du dollar en 2001 était haussière.
En 2002 et 2003, l'utilisation de la couverture CTO PR ou du change à terme aurait pu

être plus bénéfique que la cession au cours spot et la. La tendance du cours de change du
dollars était baissière sur cette période et donc il aurait été opportun de contracter des CTO
PR et ainsi on aurait réalisé un gain de change.
A titre d'illustration, nous supposons couvrir chaque année 500 millions de dollars, soit
environ 30% du Chiffre d’Affaires à l’Export de l’OCP. En appliquant les taux moyen
pondérés de cession au comptant, avec le change à terme, le CTO Classique et le CTO PR on
obtient les contre valeurs en dirhams des montants cédés de dollars comme détaillé sur le
tableau suivant :

2000 5 319 392 151 5 308 788 480 5 285 861 118 5 323 964 212
2001 5 695 206 486 5 667 217 196 5 641 136 483 5 679 083 111
2002 5 430 433 593 5 499 458 581 5 427 966 992 5 481 109 554
2003 4 696 917 766 4 745 562 268 4 693 907 281 4 736 591 702
En analysant le tableau ci dessus, on peut mesurer l'impact de l'utilisation du CTO

Classique, CTO PR et du change à terme comme suit :

-En 2000, on aurait pu réaliser un gain de change de 4 572 061 dirhams en utilisant le
CTO PR. Par contre, en utilisant le change à terme et le CTO Classique on aurait pu dégager
respectivement des pertes de changes de 10 603 670 et 3 531 033 de dirhams;
-En 2001, le meilleur moyen été la non couverture systématique en profitant

pleinement de l’évolution positive du Dollar. on aurait pu réalisé une perte de change
respectivement de 16 123 375 dirhams en utilisant le CTO PR , de 54 070 004 en utilisant le
CTO Classique et de 27 989 290 de dirhams en utilisant le change à terme ;
- En 2002, on aurait pu réaliser respectivement un gain de change de 50 675 961

dirhams en utilisant le CTO PR et de 69 024 987 DH en utilisant le change à terme. Cependant,
en utilisant le CTO Classique on aurait pu dégager une perte de change de 2 466 601 dirhams ;
- En 2003, on aurait pu réaliser respectivement un gain de change de 39 673 936

dirhams en utilisant le CTO PR et de 48 644 502 dirhams en utilisant le change à terme.
Cependant, en utilisant le CTO Classique on aurait pu dégager une perte de change de 3 010
485 dirhams;
- Pendant toute la période étudiée, on aurait pu réaliser respectivement un gain de

change de 78 798 582 dirhams en utilisant le CTO PR et de 79 076 529 dirhams en utilisant le
change à terme. Cependant, en utilisant le CTO Classique on aurait pu dégager une perte de
change de 93 078 123 dirhams.
Des résultats précédents nous constatons l’intérêt de l’utilisation de la non couverture

systématique (Change Spot) pendant une période de hausse du dollar, du change à terme pour
une période de baisse du dollar, et du CTO PR pendant une période instable ou incertaine. Par
contre l’utilisation du CTO Classique s’est avérée inefficace et ce à cause de l’importance de
la commission payée.
Pour pousser notre analyse comme nous l’avons signaler nous allons comparer les

quatre stratégies selon la nature de la période par rapport au sens de la variation du cours de
change USD/MAD, nous avons défini trois périodes, une haussière, une baissière, et une autre
stable.
b) présentation des résultats de la simulation par la nature de la période selon la

variation du cours de change USD/MAD.
Nous avons identifié trois périodes où la variation du cours de change se distingue

clairement comme étant haussière, baissière ou relativement stable :
- période haussière des cours: Février/Mars/Avril 2001
- période baissière des cours: Mars / Avril / Mais 2002
- période relativement stable des cours: Août/Septembre/Octobre 2001

Haussière 11,10817398 10,81157873 10,96131704 10,93064958
Baissière 11,24187805 11,48348536 11,30308044 11,41783252
Stable 11,43445306 11,43195783 11,31845187 11,43279606
Cour moyen pondéré selon la nature de période
11,6
11,4 Spot
à terme
11,2
CTO Classique
11
CTO PR
10,8
10,6
10,4
Haussière Baissière Stabe

Interprétation des résultats.
Au cours de la période où le cours augment, la cession spot est la plus intéressante, par
contre la cession à terme est la plus mauvaise stratégie.
Pour la période baissière, c’est le contraire qui est constaté la cession des devises à
terme est la meilleure stratégie, en permettant de tirer profit des montants plus intéressants
que ceux facturés. L'utilisation du Spot est naturellement la mauvaise stratégie en raison de la
dégradation des montants facturés.
Pour la période relativement stable, la couverture CTO PR, le change à terme, ou spot
sont des stratégies intéressantes. La couverture par CTO Classique n’est pas intéressante en
raison de son coût élevé.
A titre d'illustration, nous supposons couvrir pour chaque période (3 mois) 100
millions de dollars. En appliquant les taux moyen pondérés de cession au comptant, avec le
change à terme, le CTO Classique et le CTO PR on obtient les contre valeurs en dirhams des
montants cédés de dollars comme détaillé sur le tableau suivant :

Haussière 1 110 817 398 1 081 157 873 1 096 131 704 1 093 064 958
Baissière 1 124 187 805 1 148 348 536 1 130 308 044 1 141 783 252
Stable 1 143 445 306 1 143 195 783 1 131 845 187 1 143 279 606
En analysant le tableau ci dessus, on peut mesurer l'impact de l'utilisation du CTO

Classique, CTO PR et du change à terme comme suit :
-En période haussière, on aurait pu réaliser une perte de change de 17 752 441dirhams

en utilisant le CTO PR, de 29 659 525 DH en utilisant le change à terme et de 14 685 694 DH,
pour le CTO Classique, donc la non couverture systématique été la meilleure stratégie,
-pendant la baisse du cours du dollar, le change à terme aurait pu faire gagner à l’OCP
24 160 731 DH. Aussi on aurait pu réalisé un gain de change respectivement de 17 595 447
dirhams en utilisant le CTO PR et de 6 120 239 en utilisant le CTO Classique;
- En périodes stables du cours de change, la non couverture systématique, le change à

terme et le CTO PR ont pratiquement le même résultat. Cependant, en utilisant le CTO
Classique on aurait pu dégager une perte de change de 11 600 119 dirhams ;
Des résultats précédents nous constatons l’intérêt de l’utilisation de la non couverture

systématique (Change Spot) pendant une période de hausse du dollar, du change à terme pour
une période de baisse du dollar, et du CTO PR pendant une période incertaine. Donc le CTO
PR est le meilleur moyen pour faire face à l’incertitude, même s’il ne permet pas de réaliser
des gains important pour les périodes de hausse ou de baisse des prix, et donc respecte bien la
logique de la relation inverse entre le risque et la recherche du gain. Par contre, on remarque
l’inefficacité de l’utilisation du CTO Classique à cause de l’importance de la commission
payée (1,5%).

3. Elaboration d’un outil d’analyse et de prise de

décision (Le $imulateur)
3. 1 Présentation du $imulateur
Afin de permettre une analyse plus fine de l’impact de chaque variable affectant le
valeur en Dirham des montants perçus en Dollars (position export) pour l’entreprise
exportatrice (et spécialement pour l’OCP), et afin de constituer une base de prévision et de
prise de décision selon quelques paramètres, nous avons élaboré un simulateur sur Excel.
Ce simulateur sert à calculer les valeurs en DH des montants perçus en dollar pour
chacun des stratégies de couverture étudiées au par avant (La non couverture systématique, la
couverture systématique par le change à terme, par le CTO Classique et par le CTO PR).
Le calcul consiste à présenter le cours moyen pondéré de l’utilisation de chaque

stratégie pour une période prévisionnelle de 3 mois selon le cours de change et les taux
d’intérêt prévisionnels, mais aussi selon les paramètres de chaque stratégie et le chiffre
d’affaire estimé (dont la répartition est basée sur l’historique de la répartition du chiffre
d’affaires à l’export de l’OCP sur une période de 4 année, c'est-à-dire de 2000 à 2003).

Les résultats sont présentés sous forme de graphique dynamique lié aux cours de
changes moyens pondérés des quatre stratégies. Ce graphique change automatiquement selon
le changement de chaque donnée. Une case affichant la différence entre la meilleure et la
mauvaise stratégie est aussi prévue pour montrer le coût d’un mauvais choix de stratégie de
couverture.
3.2 -Méthodologie de l’élaboration du simulateur:
Les données à insérer dans le simulateur.
- Le cours début : c’est le cours estimé du dollars par rapport au

dirham au début de la période étudiée.
- La variation du cours de change : c’est la différence entre le cours

début et celui à la fin de la période étudiée (3 mois).
- La volatilité du cours de change : C'est la dispersion des cours

autours de la moyenne en un nombre de jours, on va prévoir la
dispersion du cours au tours de la moyenne et le nombre de jours.
- Taux D'intérêt 30 Jours MAD : on va prévoir le taux au début et

celui à la fin.
- Taux D'intérêt 30 Jours USD : on va prévoir le taux au début et

celui à la fin.
- Paramètres CTO Classique : C’est la commission payée en %.
- Paramètres CTO PR : Ce sont la commission payée et la fourchette

qui est le plafond en % par rapport au cours spot du jour.
- Chiffre d'Affaires mensuel : c’est le CA mensuel à l’export prévu

pour les 3 mois de la période de couverture, il constitue la base du

calcul et il est réparti selon l’historique du CA à l’export de l’OCP
sur 4 année (du début 2000 à la fin 2003).
Les calculs :
- Pour les cours de change moyens pondérés des quatre stratégies,

ils sont calculés selon le même modèle que celui réalisé au cours
des simulations précédentes (voir le début de cette partie).
- Pour le calcul du taux d’intérêt prévisionnel nous avons procédé

à la méthode suivante :
. La variation du cours =$C$11*(1/120) ; $C$11 étant la variation sur toute la

période (ici 1).
. Cumul Variation pour la case E20 = D20+D19.
. Coefficient de volatilité : c’est une fonction du nombre de jours de cette volatilité

(voir le point au dessus), ce qui permet au cours d’augmenter et de descendre de la même
manière pendant un nombre de jours déterminé.

Exemple : F20=SI(F19>F18;SI(ABS($E$14)>F19;SI(F19+1=0;F19+2;F19+1);F19-
1);SI(F19>-ABS($E$14);SI(F19-1=0;F19-2;F19-1);F19+1))
$E$14 étant le nombre de jours divisé par 2.
. La volatilité : C'est la dispersion des cours autours de la moyenne en un nombre de

jours déterminé. Elle est calculée en fonction du coefficient de la volatilité, du nombre de
jours et de la valeur de cette volatilité dans le nombre de jours précisée lors de la saisie des
paramètres.
Exemple : G20=(F20/ENT($E$14))*$C$13
$C$13 étant la valeur de cette volatilité dans le nombre de jours précisé.
. Le cours de change : c’est la somme de la volatilité du jour, du cumul de la variation

et du cours début.
Exemple : H20=G20+E20+C20
Ces calculs nous donnent une courbe du type:
Cours
13
12
11
10
7
1 7 13 19 25 31 37 43 49 55 61 67 73 79 85 91 97 103 109 115 121

3.3 -Exemple d’utilisation du simulateur :
Pour les données saisies ici, on obtient les résultats suivants :
Pour ces paramètres la non couverture est plus intéressante que les autres instruments.
Et que le coût du plus mauvais choix est de 53 331 445 Dirham sur 3 mois.
Par exemple nous estimons que la commission à payer pour le CTO Classique est
élevée, et nous voulons savoir si une commission moins importante de 1% est suffisante pour
contracter un CTO Classique ou non sur la période étudiante.

Nous changeons le paramètre sur le simulateur et nous obtenons :
Nous remarquons que le CTO Classique devient plus intéressant, ce qui va nous servir
de base pour la négociation avec notre banquier par exemple.
En général ce simulateur est intéressant dans la mesure où il permet de constituer une

base de prévision et de prise de décision selon quelques paramètres, mais aussi il permet
d’étudier l’impact de chaque variation des paramètres ou des donnée en générale sur le
montant perçu en Dirham sur la base de celui facturé en Dollars sur une période déterminée.
Néanmoins il présente quelques lacunes :
- La prévision du taux de change et de ses variations n’est pas facile, voir impossible
quelques fois.
- La répartition du Chiffre d’Affaires n’est pas aussi simple, elle est spécifique à la

période et aussi au type d’opérations. Une erreur dans les prévisions sur le CA peut
complètement fausser les calculs.
- La méthode de calcul du taux n’est pas réaliste vu qu’elle est une simple fonction
variant selon certains paramètres.
- Les paramètres des produits dérivés (CTO) sont généralement négociés avec les
banques pour une période de 12 mois, et non pas moins.
Pour améliorer la méthode de simulation, il est donc clair qu’il faut y intégrer quelques
améliorations :
- Baser les prévisions sur des chiffres fournis par des agences
spécialisées tel que REUTERS ou BLOOMBERG.
- Estimer le chiffre d’affaire selon les données historiques (saisonnalité),

mais aussi selon les prévisions des contrats…
Dans la réalité. Les résultats de la simulation auraient pu être plus concluants car cette
simulation ne tient pas compte de la dynamisation du conseil et de la négociation représentant
la valeur ajoutée réelle d’une bonne stratégie de couverture.
En effet, notre simulation ne prend pas compte :

1. Ni du choix du timing car nous partons de l'hypothèse réductrice qu'un CTO PR est conclu
tous les jours au même titre que le change à terme ;
2. Ni du fait que le CTO aurait pu être reporté ou levée pour profiter d'un cours de cession
beaucoup plus intéressant ;
3. Ni de la négociation du cours de change durant le jour car nous avons retenu un cours par
Jour.
Pour conclure, l'utilisation de certains des instruments externes de couverture ont montré

qu’on peut réaliser des gains ou des pertes de change. Certes des gains de change seraient les
bienvenues mais nous ne pouvons nous permettre des pertes de change. Or, les résultats de
l'utilisation de ces instruments sont totalement imprévisibles du fait du caractère imprévisible
de l'évolution des taux de change, d'où le risque d'usage de tels produits de couverture
optionnels.

Conclusion
Pour aborder notre sujet nous avons présenté le marché de changes et le risque de
change pour permettre au lecteur de bien comprendre les enjeux de sa gestion. Nous avons par
après analyser l’activité internationale du Groupe OCP avec son exposition au risque de
change, ce qui a donné une idée générale sur l’ampleur de ce dernier.
Dans une deuxième partie nous avons procédé à une étude détaillée des outils et
techniques internes et externes de gestion du risque de change avec des exemples appliqués à
l’OCP. Aussi, nous avons vu les différentes stratégies de couverture du risque de change et les
situations auxquelles elles sont appliquées. Dans cette même partie nous avons réalisé une
étude de la profitabilité de l’utilisation de certaines stratégies de couverture par l’OCP sur les
années précédentes. Après exposé et commentaire des résultats de cette étude, nous avons
présenté à un simulateur dynamique sur Excel qui permet de calculer la profitabilité de
certaines stratégies (celles étudiées dans la simulation) en fonction de plusieurs paramètres, ce
qui constitue un outil de prévision et d’aide à la décision.
Les résultats de notre étude ont démontré que, pour optimiser la gestion du risque de
change de l’OCP, le choix de la stratégie de couverture doit être fait périodiquement en
fonction des changements de certaines données de l’environnement, ce qui nécessite une
organisation dédiée spécialement pour la gestion financière internationale du Groupe, d’autant
plus que les montants qui sont mis en jeux (environ 1,5 Milliard de Dollars de Chiffre
d’affaire à l’export) dépassent largement le coût de la mise en place de cette structure. La
structure présenter aura donc pour missions de :
- Evaluer la position de change du groupe OCP au jour le jour. Pour ce faire, il faudrait
avoir des prévisions précises sur l’échéance des recettes et des dépenses au titre de chaque
devise ;
- Suivre quotidiennement le marché des changes et toutes les informations nationales

et internationales d'ordre économique et politiques qui pourraient avoir un impact sur
l'évolution du cours des devises traitées.

En effectuant ces tâches, au jour le jour, Le groupe OCP pourrait ainsi initier au bon
timing les couvertures les plus appropriées (en terme de coût et de protection) pour
contrecarrer une évolution défavorable du taux de change.
En ce qui concerne les techniques de couverture à utiliser, l’OCP peut procéder à

certaines techniques internes pour diminuer considérablement le risque de change, à savoir :
Le choix de la monnaie de facturation, le termaillage, les clauses d'indexations pendant
l’élaboration des contrats avec les clients étrangers et l'escompte pour paiement en avance ou
au comptant. Pour les technique externes, le Groupe doit être prêt à suivre les changements
dans le marché de change Marocain (et surtout son libération prochaine récemment
annoncée), et donc essayer d’en profiter par une gestion rigoureuse et scientifique, assurée par
une structure comme nous l’avons annoncer auparavant.
Finalement, pour une bonne gestion de risque de change, la prévision sur le futur de
certaines données doit être très bien faite. Ces données peuvent concerner l’OCP comme les
cash in futurs, ou peuvent concerner l’environnement en général comme les taux de change.
Ces derniers sont les plus difficiles à prévoir comme ils sont les plus déterminants dans une
politique de gestion du risque de change. Nous proposons donc de recourir aux agences
spécialisées dans les prévisions de change tel que Bloomberg ou Reuters.

ANNEXES

ANNEXE 1 :
Textes de la réglementant le marché et
les opérations de change.

CIRCULAIRE DE BANK AL-MAGHRIB N°61/DAI/96

DU 01/04/96 RELATIVE AU MARCHÉ DES CHANGES
La présente circulaire a pour objet de préciser les modalités d'application de la circulaire

de l'Office des Changes N° 1.633 du 1er avril 1996 relative à la mise en place d'un marché
des changes au Maroc .
Fonctionnement du marché des changes.

Placements auprès de Bank Al-Maghrib.
Déclarations à Bank Al-Maghrib.
Dispositions diverses.
I- FONCTIONNEMENT DU MARCHE DES CHANGES
A- DISPOSITIONS GENERALES
1- Les intermédiaires agréés sont autorisés à effectuer sur le marché des changes les
opérations en devises au comptant, à terme et de trésorerie et ce, pour leur propre compte ou
pour le compte de la clientèle.
Aucune restriction n'est imposée quant au choix des devises traitées par les
intermédiaires agréés entre eux et avec la clientèle.
2- Les excédents et besoins en devises des banques peuvent être négociés auprès d'autres
intermédiaires agréés à des taux de change déterminés d'un commun accord entre les parties;
ils peuvent également être traités avec Bank Al-Maghrib .
3- Bank Al-Maghrib affiche en continu, sur les écrans "Reuter", les taux de change
applicables aux opérations d'achat et de vente de devises avec les intermédiaires agréés. Ces
taux sont exprimés à "l'incertain" (montant en dirhams correspondant aux unités des devises
cotées ).

Les devises cotées en continu par Bank Al-Maghrib sont les suivantes : FRF, USD,
CAD, GBP, DKK, NOK, SEK, DEM, PTE, NLG, BEF, CHF, ITL, ATS, ESP, JPY, FIM,
XEU, DZD, TND, LYD, MRO, KWD, SAR et AED .
Bank Al-Maghrib se réserve le droit de coter d'autres monnaies étrangères ou de limiter

ses interventions à un nombre plus réduit de devises en fonction, notamment, du volume des
opérations et des possibilités de traitement sur le marché.
Les opérations traitées avec Bank Al-Maghrib sont effectuées en continu de 8 h 30 à

15 h 30.
4- Toutes les opérations au comptant s'effectuent normalement valeur deux jours ouvrables .
Les intermédiaires agréés peuvent également convenir de dates de règlement en valeur
décalée (valeur jour ou lendemain).
Le non respect de la date de valeur par l'une des parties donne droit à la contrepartie
d'exiger, en compensation, des intérêts de retard .
5- Toutes les opérations traitées sur le marché des changes doivent faire l'objet de
confirmation immédiate par échange entre les deux parties de messages télex ou SWIFT
reprenant toutes les informations y relatives (montant, taux, date de valeur, date d'échéance,
nom du correspondant..).
B- OPERATIONS SUSCEPTIBLES D'ETRE TRAITEES SUR LE MARCHE

DES CHANGES
1- OPERATIONS AU COMPTANT
a- Les intermédiaires agréés sont autorisés à effectuer, aussi bien pour leur propre compte
que pour le compte de la clientèle, les opérations au comptant suivantes :
Achat et vente de devises contre dirhams.

Achat et vente de devises contre devises, étant entendu que seules les monnaies non cotées
par Bank Al-Maghrib peuvent être traitées avec les correspondants étrangers .
b- Les intermédiaires agréés déterminent les taux de change applicables aux opérations en
devises.

Les taux des opérations au comptant des devises contre dirhams offerts à la clientèle
doivent inclure une commission de 2 ‰ dont le produit est versé à Bank Al-Maghrib pour le
compte de l'Office des Changes. Les modalités de prélèvement de cette commission et de son
versement à Bank Al-Maghrib sont précisées dans le paragraphe C de la présente section .
Les cours plancher et plafond pouvant être offerts par les intermédiaires agréés à leur
clientèle correspondent aux cours affichés par Bank Al-Maghrib ajustés de la commission de
‰.
c- Les opérations au comptant traitées auprès de Bank Al-Maghrib doivent être d'un montant
minimum équivalent à un million de DH.
d- Les intermédiaires agréés affichent, à titre indicatif, les cours acheteurs et vendeurs des
devises .
2- OPERATIONS A TERME
a- Les intermédiaires agréés peuvent traiter, avec leur clientèle, des opérations d'achat et de
vente de devises à terme sous réserve du respect des conditions suivantes :
Les opérations doivent être adossées à des transactions commerciales ou à des prêts et
emprunts en devises contractées conformément à la réglementation des changes en vigueur.
Les achats de devises à terme ne peuvent avoir une échéance supérieure à 90 jours pour les
contrats relatifs à des transactions commerciales et à un an pour la couverture des prêts
et emprunts extérieurs.
Les taux de change à terme doivent inclure une commission de 2 ‰ dont le produit est
versé à Bank Al-Maghrib selon les modalités précisées dans le paragraphe C de la présente
section.
b- Les opérations à terme entre intermédiaires agréés s'effectuent à des conditions déterminées
librement .
c- Bank Al-Maghrib n'affiche pas de taux de change à terme et ne se porte pas contrepartie à
ces opérations .
3- OPERATIONS DE SWAP

Les intermédiaires agréés sont autorisés à effectuer des opérations de swap entre eux
et avec leur clientèle.
L'échéance des contrats de swap ne doit pas dépasser un an .
Les autres caractéristiques des opérations de swap sont librement négociées entre les
parties ; elles doivent néanmoins être conformes aux dispositions édictées par l'I.S.D.A. (
International Swap Dealers Association ).
4- OPERATIONS DE DEPOTS
a- Les intermédiaires agréés peuvent effectuer, entre eux et avec la clientèle, les opérations de
dépôt à échéance fixe dont la maturité et la rémunération sont fixées d'un commun accord par
les contractants .
b- Les intermédiaires agréés peuvent également constituer des dépôts auprès de Bank Al-
Maghrib aux conditions précisées dans la section III de la présente circulaire .
c- Les intérêts sur placements en devises doivent être calculés en tenant compte :
Du nombre de jours exacts, y compris le premier jour du contrat mais en excluant le jour
d'échéance.
D'une année de 360 jours à l'exception des dépôts en GBP et en ECU pour lesquels la base
annuelle est de 365 jours.
d- Les taux d'intérêt sont de préférence exprimés en fractions .
C- PRELEVEMENT ET VERSEMENT DE LA COMMISSION DE 2 ‰
Le produit de la commission de 2‰, prélevée par les intermédiaires agréés sur les
opérations d'achat et de vente de devises à la clientèle, est porté quotidiennement au crédit
d'un compte intitulé "Commission de change à verser à Bank Al-Maghrib" dont le solde doit
être arrêté à la fin de chaque mois et versé à Bank Al-Maghrib dans les 5 jours ouvrables
suivants .

II- PLACEMENTS AUPRES DE BANK AL-MAGHRIB
Les ressources en devises des intermédiaires agréés n'ayant pas trouvé un emploi sur le
marché interbancaire doivent être placées auprès de Bank Al-Maghrib.
Ces dépôts sont soumis aux conditions suivantes :
Devises éligibles : toutes les devises cotées par Bank Al-Maghrib.

Echéances : toutes échéances usuelles allant de la valeur lendemain à six mois.
Montant minimum : l'équivalent de DH 5 millions exprimé en multiples de 100.000.
Rémunération : aux taux du marché .
En règle générale, les montants brisés ainsi que les dates de valeur décalées ne sont pas
retenus .
III- DECLARATIONS A BANK AL-MAGHRIB
Les intermédiaires agréés sont tenus d'adresser à Bank Al-Maghrib les états suivants
établis selon les modèles joints en annexe :
1- Etats quotidiens :
Achats et ventes de devises au comptant à la clientèle,

Principales opérations interbancaires au comptant en devises,
Principales opérations à terme(Achat et Vente).
Les établissements bancaires dont le siège central est à Casablanca doivent remettre ces
états à la Succursale de Bank Al-Maghrib de cette place le jour de traitement des opérations,
à 18 heures au plus tard. Les autres établissements bancaires doivent déposer leurs états
respectifs, dans les mêmes délais, auprès de la Direction des Affaires Internationales de Bank
Al-Maghrib à Rabat .
2- Etat hebdomadaire :

Prêts et emprunts interbancaires en devises .
Cet état doit être adressé à la Direction des Affaires Internationales de Bank Al-
Maghrib à Rabat au plus tard le troisième jour ouvrable après la date d'arrêté.
IV- DISPOSITIONS DIVERSES
1- Les dispositions de la présente circulaire entrent en vigueur le 2 mai 1996.

2- Les circulaires suivantes de Bank Al-Maghrib sont abrogées à compter du 2 mai 1996 :
Circulaire N° 2.871 du 13 avril 1973

Circulaire N° 81/83/DE du 5 janvier 1983
3- Les contrats de change à terme souscrits avant le 2 mai 1996 conformément à la circulaire
N° 81/83/DE du 5 janvier 1983 seront dénoués aux dates d'échéance initiales et selon les
dispositions prévues par ladite circulaire .
4- La commission dégressive prélevée par les intermédiaires agréés sur les opérations
"virement" de la clientèle est supprimée.

BANK AL-MAGHRIB Rabat, le 13 mars 2002

DIRECTION DES AFFAIRES
INTERNATIONALES
CIR.N° 2/DAI/2002
AMENDEMENT DE LA CIRCULAIRE N° 61/DAI/96

RELATIVE AU MARCHE DES CHANGES
La présente circulaire a pour objet d'amender les dispositions de la circulaire N°

61/DAI/96 du 1er avril 1996 relatives aux opérations de change à terme.
Aux termes de ladite circulaire, les contrats d'achat des devises à terme par la clientèle ne
peuvent avoir une échéance supérieure à 90 jours pour les opérations adossées à des
transactions commerciales. A compter du 13 mars 2002, l'échéance maximum de ces contrats
est portée à un an.
Toutes les autres dispositions de la circulaire N° 61/DAI/96 du 1er avril 1996 demeurent
inchangées.

CIRCULAIRE DE BANK AL-MAGHRIB N ° 63/DAI/96

DU 01/04/96 RELATIVE AU CODE DEONTOLOGIQUE
DU MARCHE DES CHANGES
La présente circulaire a pour objet de préciser les normes de déontologie que doivent
observer l'ensemble des intervenants sur le marché des changes.
L'objet du code de déontologie est de doter le marché des changes d'un texte de référence
visant à promouvoir le professionnalisme et la réputation de la place ainsi qu'à faciliter le
règlement des différends qui pourraient apparaître entre les participants.
Règles d'éthique.
Règles usuelles.
Contrôle et organisation.
Règles de sécurité.
Règlement des différends.
I- REGLES D'ETHIQUE
1- Les intervenants sur le marché des changes sont tenus de respecter scrupuleusement l'esprit
et la lettre des présentes normes de déontologie et à se conformer strictement aux usages et
pratiques prévalant sur les marchés internationaux.
2- Les intervenants sur le marché sont tenus au secret professionnel et à l'obligation de

discrétion aussi bien durant l'exercice de leurs fonctions qu'après leur cessation d'activité,
pour quelque raison que ce soit.
3- Les intervenants sur le marché doivent faire preuve à tout moment d'honnêteté, d'intégrité
morale et de bonne foi et ce, en observant les règles d'éthique ci-après :
S'abstenir de participer ou de contribuer à toute opération visant à fausser les mécanismes

de marché en vue d'en tirer un profit ou un intérêt quelconque.
Eviter d'entretenir des rumeurs sur le marché pouvant porter atteinte au crédit d'autres
intervenants ou de manipuler le processus de formation des cours.

Informer la clientèle des risques encourus pour les opérations qui leur sont proposées.
Respecter le principe de réciprocité dans la cotation des cours entre intervenants et ce, sans
préjudice des contraintes liées à la taille des institutions et aux limites établies entre elles.
Eviter de tirer profit d'une erreur manifeste de cotation d'une contrepartie.
4- Les directions doivent veiller à ce que les opérateurs aient toutes les qualités morales et les
compétences techniques nécessaires à l'exercice de leurs fonctions.
II- REGLES USUELLES
1- Les prix cotés à une contrepartie avec laquelle une ligne a été établie doivent
impérativement être honorés.
2- Une contrepartie ayant demandé une cotation et qui tarde à prendre sa décision, s'expose au
risque de voir le prix modifié et doit en conséquence demander une nouvelle cotation.
3- Les prix cotés sur le marché doivent l'être pour des montants standard ; dans le cas
contraire, le demandeur doit spécifier le montant.
En règle générale, les montants inférieurs à l'équivalent de DH 5 millions doivent être

accompagnés de l'expression "pour petit" ou "small" et les montants supérieurs à cette somme
de l'expression "grand montant "ou" good amount". Le non respect de cette règle autorise le
coteur à refuser la transaction.
4- Le coteur se doit d'informer la contrepartie que sa cotation est "pour information" ou "à
titre indicatif" au cas où les prix cotés ne sont pas fermes.
Une contrepartie ne peut en aucun cas exiger du coteur d'honorer son prix si ce dernier
est accompagné des mentions "pour information" ou " à titre indicatif".
5- Les prix cotés sur écran le sont à titre indicatif mais les intervenants doivent veiller à ce
que ces prix soient en permanence actualisés.
6- Toutes les opérations effectuées sur le marché doivent faire l'objet d'une confirmation
SWIFT ou télex et ce, dans les délais les plus rapides.

Les confirmations doivent être les plus détaillées possibles et comprendre les
informations suivantes : noms des contractants, nature de l'opération , date de valeur, date
d'échéance, taux ou cours, noms des correspondants, etc.
En cas de contestation ou de désaccord sur l'une des mentions de la transaction, la partie

émettrice doit en être informée au plus tard 24 heures après la réception de la confirmation.
III- CONTROLE ET ORGANISATION
1- Les participants au marché des changes doivent mettre en place un système interne
permettant à la direction générale de mesurer de manière continue l'exposition globale et par
devise de la banque et de surveiller les risques encourus.
2- Les intermédiaires agréés doivent assurer une séparation stricte du front-office et du back-
office, aussi bien en ce qui concerne les localisations que les fonctions et les relations
hiérarchiques.
En aucune manière, le traitement administratif des opérations (saisie, confirmation,

couverture, etc) ne doit être confié au personnel des salles de change.
3- Les intermédiaires agréés doivent échanger les listes des personnes habilitées à les engager
sur le marché ainsi que les signatures et les montants d'engagement autorisés pour le
personnel des back-offices.
Ils doivent établir des lignes de crédit par contrepartie et par nature d'opération. Ils
doivent également échanger les instructions standard de leurs opérations en vue d'en faciliter
le traitement .
4- Les intervenants sur le marché des changes ne peuvent initier des opérations pour leur
propre compte ou à partir de la salle de change d'un établissement autre que le leur.
5- La responsabilité des intermédiaires agréés est totalement engagée pour toute opération
initiée par le personnel de leur salle de marché.

IV- REGLES DE SECURITE
1- Les salles de marché doivent être dotées de systèmes de protection et leur accès strictement
réglementé. Les visites doivent être strictement limitées pour les personnes étrangères .
2- Il est recommandé aux intermédiaires agréés d'équiper leur salle de marché d'appareils
d'enregistrement des conversations téléphoniques. Les opérateurs sont dans l'obligation
d'informer leurs contreparties de l'enregistrement des conversations .
Les enregistrements doivent être conservés au minimum pendant 3 mois et, si possible,
plus longtemps .
3- Les enregistrements concernant des transactions sur lesquelles un différend est apparu
doivent être conservés jusqu'à règlement définitif du litige.
4- L'accès aux enregistrements doit être strictement réglementé et limité aux personnes
dûment autorisées par la direction générale .
V- REGLEMENT DES DIFFERENDS
1- Pour assurer le bon fonctionnement du marché des changes, il est recommandé aux
intermédiaires agréés de mettre en place une structure de conciliation pour le règlement des
différends entre les intervenants.
2- En cas d'échec de la procédure de conciliation dans la solution d'un litige donné, les parties
peuvent demander l'arbitrage de Bank Al-Maghrib conformément aux dispositions du Code
de Procédure Civile et sous réserve qu'elles renoncent à toutes les voies de recours que
lesdites dispositions les autorisent à entreprendre.


DU 01/04/96 RELATIVE AUX COMPTES EN DEVISES
La présente circulaire a pour objet de préciser certaines modalités d’application des

dispositions des circulaires suivantes de l’Office des Changes :
Circulaire N° 1555 du 8 août 1990 relative au régime général des règlements entre le Maroc
et l’étranger et des avoirs étrangers au Maroc.
Circulaire N° 1607 du 2 novembre 1993 relative aux comptes en devises des exportateurs
de biens et services et des résidents marocains à l’étranger, telle que modifiée.
Crédit des comptes en devises.

Opérations en billets de banque étrangers.
Utilisation des disponibilités des comptes en devises par les intermédiaires agrées.
I- CREDIT DES COMPTES EN DEVISES
1- L’affectation d’une fraction des recettes d’exportation aux comptes en devises ne saurait
intervenir en aucun cas en l’absence d’une demande explicite de vos clients.
2- Les exportations réglées par débit de comptes en dirhams convertibles donnent également
droit au crédit de comptes en devises dans les proportions prévues par la circulaire de l’Office
des changes N° 1607, telle que modifiée.
3- Les comptes en devises doivent être crédités au plus tard le jour ouvrable suivant la
réception des fonds par l’intermédiaire agréé concerné.
II – OPERATIONS EN BILLETS DE BANQUE ETRANGERS
1- Les comptes en devises tenus au nom des ressortissants étrangers et des résidents
marocains à l’étranger peuvent être crédités des montants correspondant au versement de
billets de banque étrangers, travellers chèques et lettres de crédit en devises.

Au cas où le versement est effectué dans une monnaie autre que celle du compte en
devise concerné, les billets de banque, travellers chèques ou lettres de crédit doivent être
décomptés au cours « achat à la clientèle» applicable à la négociation des billets de banque
étrangers et la contrevaleur en dirhams ainsi obtenue détermine le montant de la devise-
versement à porter au crédit du compte en devises, au plus tard valeur deux jours ouvrables.
2- Les comptes en devises peuvent enregistrer au débit les montants correspondant au retrait
de billets de banque étrangers.
Au cas où le retrait s’effectue dans une monnaie autre que celle du compte en devises
concerné, les billets de banque étrangers doivent être décomptés au cours « vente à la
clientèle » applicable à la négociation de billets de banque étrangers et la contrevaleur en
dirhams ainsi obtenue détermine le montant en devise-virement à porter au débit du compte.
3- La commission de 2 %° prévue par la circulaire de Bank Al-Maghrib N° 61/DAI/96 du 1er

avril 1996 relative au marché des changes n’est pas prélevée sur les opérations indiquées dans
les paragraphes 1 et 2 de la présente section.
III – UTILISATION DES DISPONIBILITES DES COMPTES EN DEVISES PAR LES

INTERMEDIAIRES AGREES
1- Les disponibilités des comptes en devises tenus au nom des exportateurs de bien et services
doivent être utilisées par les intermédiaires agréés dans le cadre du marché des changes selon
les modalités de la circulaire de Bank Al-Maghrib n° 61/DAI/96 du 1er avril 1996.
2- Les disponibilités des comptes en devises tenus au nom des ressortissants étrangers et des
résidents marocains à l’étranger peuvent être utilisés dans le cadre du marché des changes
selon les modalités de la circulaire de Bank Al-Maghrib N° 61/DAI/96 du 1er avril 1996 ou
placés auprès de correspondants étrangers.
IV – DISPOSITIONS DIVERSES
1- Les exportateurs titulaires de comptes en devises doivent affecter en priorité les

disponibilités de ces comptes à la couverture de leurs dépenses en devises.
2- Les intermédiaires agréés doivent établir un état trimestriel des comptes en devises ouverts
sur leurs livres, consolidé par devise et par échéance. Cet état doit être adressé à la Direction
des Affaires Internationales de Bank Al-Maghrib au plus tard le dixième jour ouvrable suivant
la date d’arrêté.
3- Les dispositions de cette circulaire entrent en vigueur le 2 mai 1996.
4- Les circulaires suivantes de Bank Al-Maghrib sont abrogées à compter du 2 mai 1996 :
Circulaire N° 3.807/88/DE du 13 avril 1998.

Circulaire N° 119/94/DE du 7 janvier 1994.

CIRCULAIRE DE BANK AL-MAGHRIB N°473/DAI/97

DU 27/01/97 RELATIVE AU MARCHE DES CHANGES
La présente circulaire a pour objet d’amender les dispositions de la circulaire

N°61/D.A.I/96 du 1er avril 1996 relatives aux opérations de change au comptant et aux
conditions des dépôts en devises auprès de Bank Al-Maghrib.
I- OPERATIONS DE CHANGES AU COMPTANT
1- Conformément à la circulaire de l’Office des Changes N° 1.641 du 24 janvier 1997, les

intermédiaires agréés sont autorisés à effectuer des opérations d’achat et de vente de devises
contre devises au comptant auprès de Bank Al-Maghrib et des banques étrangères et ce, à
l’exclusion des monnaies des pays membres de l’Union du Maghreb Arabe (U.M.A.).
Bank Al-Maghrib se réserve le droit de ne pas se porter contrepartie à des opérations d’achat
ou de vente de devises contre devises.
2- Les taux de change applicables à ces opérations sont négociés librement entre les parties.
3- Les opérations d’achat et de vente de devises contre devises ne sont pas soumises à la
commission de 2 ‰. prélevée pour le compte de l’Office des Changes.
4- Toute opération d’achat ou de vente de devises contre devises auprès d'une banque
étrangère pour un montant supérieur à l'équivalent de 5 millions de dirhams doit être déclarée
à Bank Al-Maghrib quotidiennement sur un état dont le modèle est repris en Annexe.
Les établissements bancaires dont le siège central est à Casablanca doivent remettre
l’état sus-visé à la Succursale de Bank Al-Maghrib de cette place le jour de traitement des
opérations, à 18 heures au plus tard. Les autres établissements bancaires doivent déposer cet
état, dans les mêmes délais, auprès de la Direction des Affaires Internationales de Bank Al-
Maghrib à Rabat.
II- PLACEMENTS EN DEVISES AUPRES DE BANK AL-MAGHRIB

1- Toutes les devises cotées par Bank Al-Maghrib sont éligibles pour ces placements, à
l’exclusion des monnaies des pays membres de l’U.M.A.
2- Le montant minimum des dépôts en devises auprès de Bank Al-Maghrib est fixé à
l’équivalent de DH 2 millions.
Les dispositions de la circulaire de Bank Al-Maghrib N° 61/DAI/96 du 1er avril 1996 sont
modifiées en conséquence.


DU 24/11/98 RELATIVE AU MARCHE DES CHANGES
La présente circulaire, prise en application de la circulaire de l’Office des Changes N°

1655 du 24 novembre 1998, a pour objet de préciser les amendements apportés aux circulaires
N°s 61/DAI/96 et 473/DAI/97 des 1er avril 1996 et 27 janvier 1997 relatives au marché des
changes et ce, en vue de l’adaptation des procédures requises par l’introduction de l’euro.
Transactions de Bank Al-Maghrib.

Transactions interbancaires et avec la clientèle.
I- TRANSACTIONS DE BANK AL-MAGHRIB
A partir du 4 janvier 1999, Bank Al-Maghrib ne traitera plus avec les banques
intermédiaires agréés d’opérations de change au comptant et de dépôt dans les monnaies
nationales des pays participant à l’euro.
La nouvelle liste des devises pour lesquelles des cours à l’achat et à la vente seront
affichés en continu sur les écrans «Reuters» et qui pourront faire l’objet de transactions avec
Bank Al-Maghrib à partir de l’entrée en vigueur de l’euro est la suivante : EUR, USD, CAD,
GBP, DKK, NOK, SEK, CHF, JPY, DZD, TND, LYD, MRO, KWD, SAR et AED.
Pendant la période de transition de l’euro qui s’achèvera le

31décembre 2001, Bank Al-Maghrib continuera à afficher sur les écrans «Reuters», à titre
indicatif, les cours des monnaies participant à l’euro tels qu’ils résulteront de la cotation de
l’euro contre dirham et de leurs taux de conversion fixes respectifs. Ces derniers seront
arrêtés par le Conseil Européen le 31 décembre 1998 et seront communiqués par Bank Al-
Maghrib aux banques intermédiaires agréés avant le 4 janvier 1999.
Les transactions au comptant et les opérations de dépôt initiées en 1998 et dont les dates
de valeur ou d’échéance interviennent en 1999 seront dénouées selon les conditions
convenues initialement.

Au cas où les banques intermédiaires agréés maintiendraient après le 1er janvier 1999 des
avoirs distincts en monnaies participant à l’euro, les dépôts qu’elles auraient à effectuer à ce
titre auprès de Bank Al-Maghrib devront être initiés et exécutés en euro après conversion.
II- TRANSACTIONS INTERBANCAIRES ET AVEC LA CLIENTELE
A partir du 4 janvier 1999, les banques intermédiaires agréés ne traiteront plus entre
elles, en règle générale, les monnaies nationales des pays de la zone euro. Elles sont invitées
à apporter dans les meilleurs délais les adaptations comptables et informatiques requises en
vue du respect de cette disposition.
Dans leurs relations avec la clientèle, pendant la période de transition, les banques
doivent laisser toute latitude à cette dernière d’effectuer en euro ou en monnaies nationales de
la zone euro les opérations au comptant ou à terme. Les titulaires de comptes en monnaies de
la zone euro devront également avoir la possibilité de maintenir ces comptes en ces monnaies
ou les convertir en euro à compter du 4 janvier 1999.
Les avis et états périodiques adressés à la clientèle doivent refléter les choix que celle-ci
aura effectués à cet égard.
Les opérations traitées dans l’une des monnaies nationales en question doivent être
effectuées à des taux de change résultant des cotations de l’euro contre dirhams dans les
limites arrêtées par la circulaire de Bank Al-Maghrib N°61/DAI/96 du 1er avril 1996 et de
l’application du taux de conversion fixe correspondant par rapport à l’euro. Aucune
commission n’est à prélever au titre de cette conversion.
Les banques intermédiaires agréés sont invitées à afficher, à titre indicatif, les cours
acheteurs et vendeurs aussi bien de l’euro que des monnaies nationales des pays participant à
la zone euro.
Les dispositions de la présente circulaire entrent en application à compter du 4 janvier

1999.
Toutes les autres dispositions des circulaires N°s 61/DAI/96 et 473/DAI/97 des 1er avril
1996 et 27 janvier 1997 restent inchangées.
CIRCULAIRE N° 1626 AUX BANQUES

INTERMEDIAIRES AGREES RELATIVE AUX COMPTES EN
DEVISES AU NOM DES EXPORTATEURS ET
DES RESSORTISSANTS MAROCAINS ETABLIS A L'ETRANGER
La circulaire n° 1607 du 2 novembre 1993 relative à l'institution de comptes en devises

en faveur des exportateurs et des ressortissants marocains établis à l'étranger et à l'utilisation
des disponibilités de ces comptes, habilite les banques intermédiaires agréés à ouvrir sur leurs
livres :
Des comptes en devises au nom des ressortissants marocains établis à l'étranger à condition
que le versement initial effectué par le titulaire du compte soit égal ou supérieur à la contre
valeur en devises de 100.000 DH.
Des comptes en devises au nom des exportateurs de biens et de services déjà titulaires de
comptes convertibles de promotion des exportations ou C.C.P.EX, en vue d'y enregistrer au
crédit 10 % des recettes en devises lorsque le titulaire du compte est un exportateur de biens et
5 % lorsqu'il s'agit d'un exportateur de services.
La présente circulaire a pour objet d'informer les banques intermédiaires agréés qu'il a
été décidé :
1- de supprimer la condition du versement initial de 100.000 DH. L'ouverture des comptes en

devises au nom des ressortissants marocains établis à l'étranger peut, par conséquent,
intervenir sur simple demande des intéressés et ce, quel que soit le montant en devises apporté
à titre de versement initial.
2- de relever les taux de 10 et 5 % des recettes en devises prévus respectivement pour les
comptes en devises au nom des exportateurs de biens et les comptes en devises au nom des
exportateurs de services, à un taux uniforme de 20 %.
Les banques intermédiaires agréés sont en conséquence autorisées à créditer les comptes
en devises ouverts ou à ouvrir au nom des exportateurs susvisés d'un maximum de 20 % des
recettes en devises réalisées au titre des exportations.

L'inscription des montants en devises correspondant à ce taux doit être effectuée

simultanément à la cession à Bank Al-Maghrib du reliquat du montant rapatrié. Aucune
inscription à ce titre au crédit du compte en devises ne peut intervenir postérieurement à cette
cession.
Il reste entendu que les exportateurs peuvent soit opter pour le compte en devises, soit
opter pour le compte convertible de promotion des exportations ou C.C.P.EX, soit détenir les
deux comptes à la fois étant précisé que le pourcentage global à inscrire dans les deux
comptes ne doit pas dépasser le taux de 20 % des recettes en devises.
Est modifiée en conséquence la circulaire de l'Office des changes n° 1607 du 2 novembre

1993 dont les autres dispositions demeurent en vigueur.
Les banques intermédiaires agréés sont invitées à assurer une large diffusion des
dispositions de la présente circulaire auprès des sociétés et personnes intéressées.

CIRCULAIRE DE L'OFFICE DES CHANGES N° 1633 DU 01/04/1996

RELATIVE A L'INSTITUTION D'UN MARCHE DES CHANGES AU
MAROC
Il est porté à la connaissance des intermédiaires agréés qu'à compter du 2 mai 1996 un
marché des changes est institué au Maroc.
La présente circulaire a pour objet de définir l'organisation et le fonctionnement de ce

marché et de préciser les modalités d'achat et de vente de devises.
Organisation et fonctionnement du marché des changes.

Modalités d'achat et de vente de devises sur le marché des changes.
I- ORGANISATION ET FONCTIONNEMENT DU MARCHE DES CHANGES
1- ORGANISATION DU MARCHE DES CHANGES
Les intermédiaires agréés sont autorisés à effectuer entre eux et avec la clientèle des
opérations d'achat et de vente de devises et à constituer des positions de change dans les
conditions fixées par les autorités monétaires.
Les cours auxquels peuvent être traitées les opérations d'achat et de vente de devises
pour le compte de la clientèle ou entre intermédiaires agréés sont déterminés suivant les
modalités indiquées par Bank Al-Maghrib.
2- OPERATIONS SUR LE MARCHE
Les opérations à effectuer par les intermédiaires agréés pour leur propre compte ou pour
le compte de leur clientèle doivent s'inscrire dans l'une des rubriques ci-après :
A- OPERATIONS AU COMPTANT

Les opérations d'achat, de vente et d'arbitrage effectuées entre les intermédiaires agréés
ou pour le compte de leur clientèle peuvent être libellées en toutes devises traitées sur le
marché des changes.
Bank Al-Maghrib se réserve la possibilité de ne pas coter certaines devises même si

celles-ci sont traitées sur le marché des changes. Les devises non cotées par Bank Al-Maghrib
peuvent être traitées par les intermédiaires agréés entre eux ou avec leurs correspondants
étrangers.
B- OPERATIONS A TERME
Les intermédiaires agréés sont autorisés à effectuer entre eux ou pour le compte de leur
clientèle des opérations d'achat et de vente à terme dirham contre devise et devise contre
devise. Ils peuvent également proposer à leur clientèle d'autres instruments de couverture
contre le risque de change et ce, dans les conditions fixées par Bank Al-Maghrib.
Les opérations de change à terme effectuées pour le compte de la clientèle doivent être
adossées à des opérations d'importation, d'exportation et de financement extérieur.
C- OPERATIONS DE TRESORERIE ET DE DEPOTS
Les intermédiaires agréés sont autorisés à effectuer entre eux et pour le compte de la
clientèle des opérations de trésorerie à savoir les prêts, les emprunts et les swaps et ce, suivant
les modalités indiquées par Bank Al-Maghrib. Les intermédiaires agréés peuvent également
effectuer des dépôts auprès de Bank Al-Maghrib.
II- MODALITES D'ACHAT ET DE VENTE DE DEVISES SUR LE MARCHE DES

CHANGES
Les intermédiaires agréés sont informés que les résidents demeurent tenus de rapatrier
au Maroc le produit des exportations de biens et services ainsi que tous autres produits,
revenus ou moyens de paiement ayant le caractère obligatoirement cessible et ce, dans les
délais prescrits par la réglementation des changes en vigueur.

La cession des montants rapatriés se fera désormais au profit des intermédiaires agréés
dans les conditions du marché et suivant les modalités édictées en la matière par Bank Al-
Maghrib.
Les intermédiaires agréés sont autorisés à utiliser ou à vendre les montants ainsi rapatriés
sur le marché des changes. Les montants excédant la position de change telle que fixée par
Bank Al-Maghrib doivent donner lieu à cession à celle-ci au plus tard à la clôture du marché.
Il est rappelé aux intermédiaires agréés qu'une fois la recette en devises rapatriée, la
contrevaleur en dirhams doit être immédiatement mise à la disposition du bénéficiaire.
Pour les exportateurs titulaires de comptes en devises, les intermédiaires agréés sont
habilités dès réalisation du rapatriement des recettes en devises, à créditer immédiatement le
compte en devises de l'exportateur dans la limite du taux permis par la réglementation des
changes et à utiliser ou céder le reliquat sur le marché des changes.
Les intermédiaires agréés sont par ailleurs habilités à effectuer pour le compte de la
clientèle des achats de devises à condition que les opérations pour lesquelles ces devises sont
achetées, soient conformes aux dispositions de la réglementation des changes en vigueur.
Pour les devises appartenant à des étrangers résidents ou non résidents ou à des
ressortissants marocains établis à l'étranger et ne revêtant pas le caractère cessible, les
intermédiaires agréés sont autorisés à les placer soit localement soit à l'étranger et ce, dans le
cadre des dispositions réglementaires prévues en la matière.
En revanche, les devises logées dans des comptes en devises au nom de personnes
physiques ou morales marocaines résidentes ne doivent en aucun cas faire l'objet de
placement à l'étranger.
III– DISPOSITIONS DIVERSES
Les dispositions de la présente circulaire ne s'appliquent pas aux opérations de change

manuel quelle que soit la devise dans laquelle elles sont exprimées. Ces opérations doivent
être effectuées conformément aux conditions fixées par les circulaires de l'Office des Changes
et de Bank Al-Maghrib.
Les opérations d'achat et de vente de devises effectuées sur le marché des changes pour
le compte de la clientèle doivent donner lieu à l'établissement et à la transmission à l'Office
des Changes suivant modèles ci-joints et dans les conditions prévues par l'Instruction 05
relative à l'établissement de la balance des paiements, des formules suivantes :
formule 1 : Vente de devises à la clientèle.

formule 2 : achat de devises à la clientèle.
Sont modifiées :
L 'instruction 05 de juillet 1993 relative à l'établissement de la balance des paiements.

La circulaire 1607 du 2 novembre 1993 pour ce qui est des disponibilités en devises
appartenant à des exportateurs.
Sont abrogées :
La circulaire 1067 du 28 octobre 1963 relative à l'achat et à la vente de devises.

La circulaire 1417 du 22 décembre 1982 relative au régime du système de couverture de
change à terme.

CIRCULAIRE DE L'OFFICE DES CHANGES N ° 1641

DU 24/01/97 RELATIVE AUX OPERATIONS AU COMPTANT DEVISES
CONTRE DEVISES AUPRES DES BANQUES ETRANGERES ET BANK
AL-MAGHRIB
En vertu de la circulaire n° 1633 du 1er avril 1996, les intermédiaires agréés peuvent
effectuer entre eux les opérations d'achat et de vente de devises contre devises au comptant.
La présente circulaire a pour objet de porter à la connaissance des intermédiaires agréés

qu'ils sont autorisés désormais à effectuer également les opérations précitées avec les banques
étrangères et Bank Al-Maghrib et ce, pour toutes les devises traitées sur le marché des
changes. Les devises acquises au titre de ces opérations ne peuvent faire l'objet de placement
à l'étranger.
Il demeure entendu que les opérations ainsi réalisées ne doivent en aucun cas se traduire
par des emprunts ou des découverts auprès des banques étrangères.
Les modalités pratiques de mise en œuvre de ces dispositions seront précisées par
circulaire de Bank Al-Maghrib.
Est modifiée en conséquence la circulaire n° 1633 du 1er avril 1996.

BANK AL-MAGHRIB Rabat, le 22 mai 2002

DIRECTION DES AFFAIRES
INTERNATIONALES
CIR.N° 6/DAI/2002
CIRCULAIRE RELATIVE AUX DEPOTS ET PLACEMENTS EN

DEVISES
AUPRES DE CONTREPARTIES ETRANGERES
La présente circulaire a pour objet de préciser les modalités d'application de la circulaire

N°1688 du 20 mai 2002 de l'Office des Changes autorisant les intermédiaires agréés à
effectuer des opérations de placements interbancaires en devises et/ou à acquérir des titres
auprès de contreparties étrangères.
Les banques conservent la faculté de procéder à des dépôts auprès de Bank Al-Maghrib,
le montant minimal ainsi que la maturité maximale étant portés respectivement à l'équivalent
de 10 millions de dirhams et à 1 an.
Les banques sont invitées à mettre en place des procédures de contrôle et de suivi de
leurs risques-contreparties sur la base notamment des ratings attribués par les agences de
notation internationales Moody's et Standard & Poor's.
Les titres des institutions financières multilatérales pouvant être acquis par les banques
doivent bénéficier d'un rating de triple "A".
Les banques sont autorisées, par ailleurs, à acquérir des titres souverains émis par les
pays de l'OCDE, sous réserve que ces titres aient un rating minimum de double "A" (long
term foreign currency), attribué par les agences de notation sus-mentionnées.
En cas de différence de notation entre Moody's et Standard & Poor's, la référence retenue
portera sur le rating le moins élevé.
Les banques sont tenues de clôturer leurs positions en titres dont la notation de l'émetteur
a fait l'objet d'un déclassement en deçà de "Aa3" ou "AA-".
La duration maximale autorisée du portefeuille est de deux ans. On entend par duration
la somme des durées pondérées par les valeurs actualisées des flux (coupons et
remboursement) rapportée à la somme des valeurs actuelles de tous les flux.

Les banques doivent adresser mensuellement à la Direction des Affaires Internationales

de Bank Al-Maghrib copie de l'état de reporting retraçant l'ensemble de leurs placements en
devises avec des contreparties étrangères, selon le modèle I, prévu par la circulaire N°1688 du
20 mai 2002 de l'Office des Changes et ce au plus tard le 20 du mois suivant la date d'arrêté.
Ces dispositions prennent effet à compter de ce jour.
BANK AL-MAGHRIB

NOTE DE L'OFFICE DES CHANGES N° 225

DU 27/9/95 RELATIVE AUX RECETTES EN DEVISES
A INSCRIRE PAR LES EXPORTATEURS DE BIENS
ET SERVICES DANS LES COMPTES EN DEVISES
La circulaire n°1626 du 12 juillet 1995 a relevé le pourcentage des recettes en devises à

inscrire par les exportateurs de biens et services dans les comptes en devises, ouverts ou à
ouvrir en leur nom auprès des banques intermédiaires agréés, à un taux uniforme de 20 %.
Elle précise en outre que les exportateurs peuvent opter soit pour le compte en devises,
soit pour le compte convertible de promotion des exportations ou C.C.P.EX, soit détenir les
deux comptes à la fois à condition que le pourcentage global à inscrire dans les deux comptes
ne dépasse pas le taux de 20 % des recettes en devises.
La présente note a pour objet d'informer les banques intermédiaires agréés que les
exportateurs de services peuvent, à l'instar des exportateurs de biens, fixer à leur initiative le
pourcentage à inscrire dans l'un ou l'autre compte à condition que le taux global ne dépasse
pas 20 % des recettes d'exportation.
Son complétées en conséquence les circulaires 1606 du 21 septembre 1993 et 1626 du 12

juillet 1995.

Royaume du Maroc
Ministère de l'Economie
et des Finances
DIRECTION DU TRESOR ET
DES FINANCES EXTERIEURES
ARRETE DU MINISTRE DE L'ECONOMIE ET DES FINANCES N° 3168 DU 19

CHAABAN 1419 (8 DECEMBRE 1998) MODIFIANT L'ARRETE DU MINISTRE DES
FINANCES ET DES INVESTISSEMENTS EXTERIEURS N°585-96 DU 9 KAADA
1416 (29 mars 1996) REGLEMENTANT LE COEFFICIENT MAXIMUM RELATIF A
LA POSITION DE CHANGE
LE MINISTRE DE L'ECONOMIE ET DES FINANCES,
Vu l'arrêté du Ministre des Finances et des Investissements Extérieurs N°585-96 du 9

Kaada 1416 (29 mars 1996) réglementant le coefficient maximum relatif à la position de
change ;
Après avis du conseil national de la monnaie et de l'épargne émis par procès verbal
tournant en date du 24 novembre 1998,
ARRETE
ARTICLE PREMIER
A compter du 4 janvier 1999, les dispositions de l'article 2 de l'arrêté susvisé n°585-96 du 9

Kaada 1416 (29 mars 1996) sont abrogées et remplacées par les dispositions suivantes :
ARTICLE 2
les taux des positions de change sont fixés par Bank Al-Maghrib dans la limite de 20% pour la
position de change globale et de 10% pour la position de change dans chaque devise".
ARTICLE 3
Bank Al-Maghrib est chargée de l'application du présent arrêté qui sera publié au Bulletin
Officiel.
Rabat, le 19 Chaaban 1419

8 décembre 1998

CIRCULAIRE DE BANK AL-MAGHRIB N ° 9/G/96

DU 29/03/96 RELATIVE AUX POSITIONS DE
CHANGE DES ETABLISSEMENTS BANCAIRES
La présente circulaire a pour objet de préciser les modalités d'application de l'arrêté du

Ministre des Finances et des Investissements Extérieurs du 29 mars 1996 relatif aux positions
de change des établissements bancaires.
Définition et détermination des positions de change.

Nivellement des positions de change.
Déclaration des pertes de change.
Sanctions.
I- DEFINITION ET DETERMINATION DES POSITIONS DE CHANGE
1- La position de change est définie comme étant la différence entre la somme des avoirs et la
somme des engagements libellés dans une même devise.
2- Les positions de change sont déterminées à partir des éléments suivants :
Les éléments d'actif et de passif libellés en devises étrangères, y compris les avoirs en
billets de banque étrangers, travellers-chèques et lettres de crédit et les intérêts courus à
payer et à recevoir en devises.
Les opérations de change au comptant et à terme inscrites en hors bilan.
Sont toutefois exclus des éléments précédents :
Les éléments dont le risque de change est supporté par l'Etat.

Les dotations des succursales à l'étranger .
3- La position de change est dite longue lorsque les avoirs excèdent les engagements. Elle est
dite courte dans le cas contraire.
4- Les établissements bancaires doivent observer de manière permanente:

Un coefficient maximum de 7 % entre la position de change longue ou courte par devise et

les fonds propres nets tels que définis par la Décision réglementaire N° 65 du 27 juillet 1990.
Un coefficient maximum de 20 % entre le total des positions de change longues ou celui
des positions courtes et les fonds propres nets .
II - NIVELLEMENT DES POSITIONS DE CHANGE
Les dépassements des niveaux maximums des positions de change, qui sont
enregistrés en fin de journée, doivent faire l'objet d'un nivellement auprès de Bank Al-
Maghrib par achat ou vente de devises avant 15 H 30.
Bank Al-Maghrib applique à ces opérations les cours de change affichés au moment du
nivellement .
III - DECLARATION DES PERTES DE CHANGE
Toute position dans une devise donnée enregistrant une perte de change de plus de 3 %
doit immédiatement être déclarée à Bank Al-Maghrib.
Bank Al-Maghrib précise à l'établissement bancaire concerné s'il y a lieu ou non de

procéder à la liquidation d'une telle position .
IV -SANCTIONS
Toute erreur relevée dans le calcul des positions de change ou tout dépassement des
niveaux maximums de ces positions, qui n'a pas donné lieu à nivellement dans les conditions
requises, est passible des sanctions prévues par la réglementation en vigueur .
V -DISPOSITIONS DIVERSES

1- Les établissements bancaires sont tenus d'adresser à Bank Al-Maghrib un état quotidien sur
leurs positions de change, établi selon le modèle ci-joint.
Les établissements bancaires dont le siège central est à Casablanca doivent remettre cet
état à la Succursale de Bank Al-Maghrib de cette place le jour de traitement des opérations, à
18 heures au plus tard. Les autres établissements bancaires doivent déposer l'état en question,
dans les mêmes délais, auprès de la Direction des Affaires Internationales de Bank Al-
Maghrib à Rabat .
2- Les dispositions de la présente circulaire entrent en vigueur le 2 mai 1996 .

ANNEXE 2:
Autres stratégies d’options de seconde génération
STRADDLE
Correspond à la mise en place d'un achat de call et d'un achat de put sur la même
devise, au même prix d’exercice et à la même date d’expiration.
UN STRANGLE
Correspond à la mise en place d'un achat de call et d'un achat de put ayant le même
sous-jacent. Le prix d'exercice du calI est supérieur à celui du put.
RISK REVERSAL
Résulte de l'achat d'un call et de la vente simultanée d'un put (ou l'inverse) c'est un
tunnel à l'export ou à l'import.
CALL SPREAD
Consiste en l'achat d'un call et en la vente d'un autre call sur le même sous-jacent et à
la même date d'échéance à des prix différents.
UN PUT SPREAD
Consiste en l'achat d'un put et en la vente d'un autre call sur le même sous-jacent et à
la même date d’échéance à des prix diftërents.
UN BUTTERFLY
C'est une combinaison d'achat et de vente d'options à la monnaie et en dehors de la

monnaie.
-Acheter un butterfly consiste à vendre deux options avec un strike à la monnaie et à

acheter simultanément deux options avec des strikes équidistants du précédent.
UN KNOCK-OUT (barrière désactivante)
C’est une option à l’Européenne qui est désactivée lorsque le spot un niveau prédéfini.
UN KNOCK-IN {barrière activante)
C'est une option à l'européenne qui n'est activée que lorsque le spot touche un niveau
prédéfini.

DOUBLE KNOCK-OUT OU DOUBLE KNOCK-IN (double barrières désactivantes ou

activantes).
KNOCK-IN KNOCK-OUT
C'est une option qui est activée à un niveau prédéfini et qui peut être désactivé si le
spot atteint un nouveau niveau aussi prédéfini. Si le spot touche d'abord le seuil de ko durant
la vie de l’option, celle-ci ne peut être activée même si le spot touchait le seuil de ki avant l'
expiration.
KNOCK-OUT FORWARD
C'est une option dont le ko est activé à une date prédéfinie située avant la date de
l'expiration de l'option.
KNOCK-IN FQRWARD
C'est une option dont le ki est activé à une date prédéfinie située avant la date de l'
expiration de l' option.
KNOCK-OUT PARTIEL
Option à l'européenne qui s’éteint dès que le seuil de ko est touché pendant une
période prédéfinie au cours de la vie de l' option. Le risque d’extinction de l’option est limité
à une .partie et sa durée de vie, et ne s'étend pas à l'ensemble de sa durée. La période est
baptisée « période partielle ».
KNOCK-IN PARTIEL (même type d'option que le knock-out partiel).
OPTION DIGITALE à l'européenne;
Une option digitale à l'européenne est un type d'option binaire. A l'expiration de cette
option, son détenteur perçoit un pay-out prédéterminé lorsque la valeur du sous-jacent est
supérieure à un seuil prédéfini (cas des calls) ou inférieure à ce seuil (cas des puts).
ONE TOUCH
C'est un type d'option digitale américaine. Son détenteur perçoit un pay-out

prédéterminé à l'expiration si, avant la date d'expiration, le prix du sous-jacent touche un seuil
prédéfini .
NO TOUCH
C'est un type d'option digitale américaine. Son détenteur reçoit un pay-out spécifié à la
date d'expiration si le prix du sous-jacent ne touche à aucun moment le seuil avant la date,
d’expiration.
TIME SWAP
C'est une stratégie d'option. Son détenteur perçoit un pay-out dont la valeur est
déterminée par le nombre de jours au cours desquels un taux d'observation passe au-dessus

d'un seuil prédéfini pour un call (ou sous un seuil prédéfini pour un put) avant la date ,
expiration.
Le montant reçu à l’expiration est exprimé en pourcentage du pay-out. Ce pourcentage

est déterminé sur la base du nombre de jours au cours desquels le taux d'observation a été
supérieur au seuil prédéfini pour les call (ou inférieur au seuil prédéfini pour les put) puis en
divisant ce chiffre par le nombre total de jours d'observation.
Le taux d'observation que l'on utilisera sera déterminé par l'acheteur du time swap. La
fréquence d'observation (baptisée l'intervalle) peut être quotidienne, hebdomadaire, mensuelle
ou tout autre intervalle de temps spécifié par l'acheteur.
Le fait de détenir un time swap revient à détenir plusieurs options digitales à

l'européenne expirant à intervalles réguliers mais dont le pay-out est réglé plus tard, en fait à
l’expiration du time swap.
OPTION ASIATIQUE
Une option asiatique donne le droit à son détenteur de bénéficier de l'écart constaté
entre le prix d'exercice et la moyenne arithmétique du spot calculé sur la période. Les options
asiatiques servent à couvrir un risque de change périodique. Elles permettent de monter une
couverture moins onéreuse par rapport à des options européennes.
-Le put ou le call asiatique est très similaire au put ou call à l'européenne. La
principale différence entre les deux types d'options est que le pay-off à l'expiration de l'option
-asiatique est calculé sur la moyenne du spot pendant la durée de vie de l' option, et non sur le
spot de clôture à la date d'expiration. Le spot moyen est calculé sur la base des pondérations et
des tes d'observations fixées d'avance.
-Les économies de coût sont importantes sachant que la volatilité d'une moyenne d'un
sous-jacent est plus basse que la volatilité observée sur le sous-jacent lui-même.
YOU CHOOSE
Cette option permet à son détenteur de choisir de détenir un call ou un put durant une
période fixée d'avance. Cette période est baptisée « période de choix ». L'option s'apparente à
un straddle mais la prime est moins élevée car au moment de la détermination du type
d’option (put ou calI) le client abandonne un côté du straddle.
OPTION COMPOUND
C’est une option sur option, ce qui veut dire que le sous-jacent est lui même une
option. L’expiration du compound, l'acheteur d'un call ou d'un put a le droit d'acheter une
option, dont les caractéristiques sont prédéfinies, au prix d'exercice de la compound.
BEST OF
C'est une stratégie dont le détenteur achète deux options sur deux parités de change
différentes. A l'expiration le détenteur des options ne peut en exercer qu'une.
OPTION QUANTO
L'option quanto est similaire à une option à l'européenne dont, l'acheteur reçoit un

pay-off si le spot est supérieur au prix d'exercice (cas du call) ou inférieur (cas du put). Le
pay-off sera reçue dans une devise différente de celle concernée par l’option. Il est donc très
portant de préciser clairement la devise sous-jacente (devise cotée) et la devise de résultat lie
utilisée en comptabilité).
TERME TREMPLIN
C'est le choix d'un tunnel d'évolution d'un couple de devises sur une période donnée
peut permettre de vendre en haut ou d'acheter en bas du tunnel si aucune des deux bornes
n’ont été touchées. Par contre si une borne a été touchée la vente se réalisera à un cours
inférieur à une vente à terme qui aurait été mise en place au début de l'opération.

ANNEXE 3 :
Taux de change USD/MAD
12,5000
12,0000
11,5000
11,0000
10,5000
10,0000
9,5000
9,0000
8,5000
02/01/2000
02/03/2000
02/05/2000
02/07/2000
02/09/2000
02/11/2000
02/01/2001
02/03/2001
02/05/2001
02/07/2001
02/09/2001
02/11/2001
02/01/2002
02/03/2002
02/05/2002
02/07/2002
02/09/2002
02/11/2002
02/01/2003
02/03/2003
02/05/2003
02/07/2003
02/09/2003
02/11/2003
Taux de change USD/MAD entre le 01/01/2000 et le 31/12/2003
© Chad Amine ABOUNADI - 2003/2004 166
Mois M Taux de change Taux de change Différence

Moyen USD/MAD
du Mois M (1)
moyen USD/MAD
du Mois M+1 (2)
(2)-(1) ANNEXE 4
1 10,0311 10,0811 0,0500
2 10,0811 10,2792 0,1981
3 10,2792 10,4085 0,1293
4 10,4085 10,6860 0,2776
Calcul de la différence
5 10,6860 10,4120 -0,2741 entre le Taux de change
6 10,4120 10,4876 0,0756 Moyen USD/MAD du
7 10,4876 10,4980 0,0104
8 10,4980 10,9260 0,4281 Mois M +1 et M
9 10,9260 11,0448 0,1187 (Calcul de la VaR)
10 11,0448 11,0629 0,0181
11 11,0629 11,0126 -0,0502
12 11,0126 10,5509 -0,4617
13 10,5509 10,6633 0,1123
14 10,6633 10,7782 0,1149
15 10,7782 11,0133 0,2351
16 11,0133 11,63271429 0,6195
17 11,63271429 11,84436842 0,2117
18 11,84436842 11,85876667 0,0144
19 11,85876667 11,51752632 -0,3412
20 11,51752632 11,5202 0,0027
21 11,5202 11,32556522 -0,1946
22 11,32556522 11,50019048 0,1746
23 11,50019048 11,46788235 -0,0323
24 11,46788235 11,55047619 0,0826
25 11,55047619 11,67610526 0,1256
26 11,67610526 11,60795 -0,0682
27 11,60795 11,51328571 -0,0947
28 11,51328571 11,21718182 -0,2961
29 11,21718182 10,873 -0,3437
30 10,873 10,5554 -0,3181
31 10,5554 10,68936842 0,1340
32 10,68936842 10,65847619 -0,0309
33 10,65847619 10,66 0,0015
34 10,66 10,48605556 -0,1739
35 10,48605556 10,353 -0,1334
36 10,353 10,0005 -0,3522
37 10,0005 9,8873 -0,1133
38 9,8873 9,8659 -0,0214
39 9,8659 9,8281 -0,0378
40 9,8281 9,3297 -0,4985
41 9,3297 9,2829 -0,0468
42 9,2829 9,4839 0,2010
43 9,4839 9,6261 0,1422
44 9,6261 9,5649 -0,0613
45 9,5649 9,2510 -0,3139
46 9,2510 9,2800 0,0290
47 9,2800 8,9126 -0,3673
48 8,9126

ANNEXE 5
Sélection de quelques articles de presse sur
le Marché de Change au Maroc.

Changes: Extension des opérations devises/devises
Les autorités monétaires vont introduire ces jours-ci des mesures d'assouplissement du
marché des changes. Outre les opérations Dirhams/devises, seules étaient permises les
opérations devises/devises entre les banques locales. Il est question maintenant d'autoriser ces
opérations devises/devises avec Bank Al-Maghrib (BAM) et les correspondants étrangers.
"Il est vrai que, depuis le démarrage du marché domestique, aucun dérapage n'a été relevé et
les transactions se sont toutes dénouées sans incident", relève M. Najib Lazrak, président du
Forex Maroc.
De plus, des prémisses à une concurrence interbancaire ont été relevées ces derniers jours.
Cette mesure d'extension vise à donner un nouveau souffle et davantage de profondeur au
marché.
Les cambistes attribuent l'insuffisance de la liquidité à la facturation de la commission de
0,2% à la clientèle.
Pourtant, les banques sont elles aussi responsables, car elles ont pour la plupart refusé de
prendre position. De plus, elles se limitent à coter les bornes extrêmes de la bande de
fluctuation autorisée par BAM. Certaines ont même, via leurs succursales ou filiales, traité les
opérations Dirhams/devises sur des places étrangères plus compétitives. Or, le marché
domestique a besoin de spéculation pour développer sa liquidité.
Résultat: BAM continue d'être au coeur du dispositif et le volume traité par l'Institut
d'émission demeure important. Ce constat prouve également que les cambistes préfèrent
encore opérer avec BAM plutôt qu'avec un concurrent.
Le marché se caractérise également par une forte con-centration sur le Dollar et le Franc
français notamment, mais seul un nombre limité d'intervenants, tels l'OCP ou la Samir, sont
en mesure de faire jouer véritablement la concurrence.
Il n'est pas sûr que la PME ait profité d'une réelle baisse de coût des opérations de change.
En autorisant les opérations devises contre devises avec les correspondants étrangers et BAM,
l'objectif est justement d'introduire plus de souplesse et réduire le coût facturé à la clientèle.
Les banques devront toutefois assumer pleinement le risque de volatilité des marchés des
changes internationaux.
Mouna KABLY.
L’économiste , édition électronique du 9/1/1997

Controverses sur la réglementation du marché des changes
Les points de discorde entre BAM et les cambistes sont multiples. La Banque Centrale considère que
la marge de 0,6% favorise la concurrence entre les banques. Les cambistes de leur part jugent ce
spread pénalisant pour les prises de positions propres des banques. De son côté, la commission de
0,2% est un obstacle au rapatriement des devises au pays et à la réalisation des profits par les
institutions financières.
Analysé "par étape", le marché des changes "a évolué contrairement à ce que pensent les
cambistes"(1), estiment les autorités monétaires.
Les contraintes réglementaires, souvent montrées du doigt par les banquiers, sont considérées comme
le seul moyen de préserver ce marché "encore fragile".
Les principaux points de discorde entre Bank Al-Maghrib (BAM) et les banques restent liés à la
réglementation. Il s'agit notamment du spread de 0,6% entre les cours acheteurs et vendeurs. Cette
marge jugée trop large "permet d'élargir le champ de la concurrence entre les banques, chose qui ne
peut être que bénéfique, puisque le marché en a besoin", affirment des responsables de BAM. Instituée
au départ pour protéger les PME/PMI, ce spread de 0,6% "ne pénalise pas le marché, puisque les
banquiers appliquent à cette catégorie de clients (PME/PMI) les taux extrêmes fixés. Les banques
avancent donc de faux arguments", est-il expliqué. Les cambistes jugent, par contre, que l'ampleur de
cette marge "est défavorisante pour les positions propres aux banques commerciales, notamment
lorsqu'il s'agit d'opérations devises contre Dirhams sur le marché international".
Les banques exagèrent-elles?

Autre limite du marché, la commission de 0,2% appliquée à toute opération d'achat et de ventes de
devises. En fait, cette commission est jugée à l'unanimité pénalisante pour les PME/PMI. Les
responsables de BAM considèrent "que les banques exagèrent en ce qui concerne le déplacement du
marché du Dirham, puisque les banques étrangères payent 0,2% sur les achats de dirhams contre
devises ". De leur côté, les cambistes estiment "que le volume des opérations devises contre dirhams,
effectué par certaines banques off-shore et internationales qui ne payent pas 0,2% privent les banques
de la place d'une rentrée de devises puisqu'elles ne peuvent être compétitives". Les autorités
monétaires n'excluent pas cependant une révision à la baisse (voire une élimination) de cette
commission dès que les conditions de Finances Publiques le permettront.
Toujours en ce qui concerne cette commission qui soulève un doute quant à son versement effectif par
certaines banques, les responsables de BAM déclarent "que certains établissements ne paient pas
effectivement 0,2% pour certaines opérations. Mais il ne s'agit pas de proportions élevées qui méritent
que l'Office des Changes effectue le contrôle". Les cambistes, eux, jugent que "ces opérations, même
minimes, engendrent des montants considérables du fait qu'elles sont réalisées par les mêmes
banques".
Par ailleurs, les contraintes qui handicapent le marché à terme sont supposées "raisonnables". Les
seules contraintes qui existent à ce niveau sont les délais de couverture. Selon les autorités monétaires,
"les délais sur les opérations commerciales et les opérations financières sont suffisamment longs pour
la couverture des exportateurs et importateurs".
Les opérations de prêts emprunts sont, elles, plus développées avec les correspondants étrangers qu'en
interbancaire. "Les banques préfèrent opérer avec les correspondants ou avec leurs filiales à
l'étranger".
L'avènement de l'Euro pourrait être une nouvelle contrainte pour le marché local. En effet, le respect
de 20% de fonds propres serait difficile à réaliser, puisque l'essentiel des opérations effectuées par les
banques seront regroupées en une seule monnaie, l'Euro.
Yousra MAHFOUD & Khadija MASMOUDI .
L’économiste, Edition électronique du 16/11/1998

Rapport Banque Mondiale

Changes: La position des opérateurs confortée
La révision de la commission de 0,2% et de la réglementation prudentielle relative au

risque de change demeure la condition sine qua non du développement du marché de changes.
Tel est le constat dressé par les experts de la Banque Mondiale.
La commission de 0,2% versée à l'Office des Changes se justifiait jusque-là par le

financement du risque de change sur les prêts en devises des ex-OFS (Organismes Financiers
Spécialisés).
Mais, avec le désengagement progressif de l'Etat, cette commission doit être revue à la baisse.
"Le taux de la commission et son application aux transactions avec les banques étrangères
devraient être révisés dans l'optique de promouvoir un volume plus important de transactions
en devises sur le marché intérieur", souligne le rapport.
Les opérateurs locaux ne l'auront pas assez dit: la commission de 0,2%, appliquée à
toute opération d'achat et de vente de devises, est jugée à l'unanimité pénalisante. Elle
constitue un obstacle au rapatriement des devises et à la réalisation des profits pour les
institutions financières. Les cambistes estiment "que le volume des opérations devises contre
Dirham, effectué par certaines banques off-shore et internationales qui ne payent pas les 0,2%
privent les banques de la place d'une rentrée de devises puisqu'elles ne peuvent être
compétitives". Les responsables de Bank Al-Maghrib ne l'entendent pas de cette oreille. Ils
considèrent "que les banques exagèrent en ce qui concerne le déplacement du marché du
Dirham, puisque les banques étrangères payent 0,2% sur les achats de Dirham contre devises"
(Cf. L'Economiste n°379 du 16 novembre 1998).
Autre reproche, les contraintes réglementaires liées à ce compartiment du marché.

Selon le rapport, l'importance des fonds rapatriés par les MRE transitant par les filiales
étrangères des banques marocaines nécessite une révision des règles prudentielles concernant
le risque de change. "La réglementation prudentielle relative au risque de change devrait être
appliquée sur une base consolidée", est-il indiqué.
Y. M. & K. M.

Libéralisation des changes: Deux coups de pouce en 2002
· Deux circulaires en un peu plus de six mois...
· ... Même si l'effet n'est pas toujours bien visible pour le grand public
· ... la politique d'assouplissement de la réglementation d'échanges se confirme
Le Maroc a, au cours de cette année, fait un pas de plus sur le chemin de la libéralisation de sa
réglementation des changes. Certaines mesures concernant des opérations de la balance des
paiements et s'inscrivant dans le cadre de la libéralisation du compte capital ont, en effet, été
mises en place. En témoignent deux circulaires de l'Office des Changes. La plus récente date du 3
décembre 2002(1). Elle permet aux «banques intermédiaires agréées» d'accorder des prêts aux
personnes physiques étrangères non résidentes pour l'acquisition ou la construction de biens
immeubles au Maroc.
Ces prêts sont, cependant, conditionnés par un apport en devises d'au moins 30% du prix de
l'immeuble à acquérir ou à construire. L'adoption de cette mesure intervient six mois après la
publication de la circulaire du 20 mai 2002(2) qui autorise les banques intermédiaires agréées à
effectuer des placements et à acquérir des titres et des bons du Trésor émis par des banques
centrales ou des institutions financières étrangères.
De par ces mesures, le Maroc devance certains Etats arabes reconnus par les institutions
financières internationales pour leurs efforts en matière de libéralisation du contrôle des changes,
estime un expert. Référence est faite, ici, à la Tunisie et l'Egypte qui ont déjà franchi des étapes
importantes vers une libéralisation totale de leur compte capital. Néanmoins, les nouvelles
dispositions de la réglementation marocaine des changes ne font pas toujours l'unanimité.
Un responsable de l'Office des Changes espère que l'autorisation accordée aux banques de donner
des crédits en dirham aux étrangers les encouragera à acquérir davantage de biens immobiliers.
«Ils ne seront plus, comme par le passé, obligés de verser, en devises, l'intégralité du prix du bien
immobilier à acquérir», précise-t-il. Cela permettrait aussi de remédier, partiellement, au
problème de la surliquidité des banques.
En revanche, l'intérêt de permettre à ces dernières d'effectuer des placements et d'acheter des
titres sur les marchés internationaux de capitaux est moins évident, estime un autre expert. Et
d'ajouter: «Cela ne pourrait qu'encourager la fuite des capitaux même si les profits engendrés par
ces transactions doivent être obligatoirement rapatriés». Les banques marocaines seraient, par
exemple, tentées de ne plus souscrire aux adjudications des bons du Trésor et de se tourner vers
les bons d'autres pays (notamment américains) dans le cas où les taux d'intérêt sur les marchés
extérieurs seraient supérieurs aux taux sur le marché domestique.
D'après lui, cette mesure est d'autant plus inutile que même dans des pays tels que l'Inde qui
enregistre un afflux massif de capitaux, une pareille décision n'a jamais été prise. Il propose, en
contrepartie, d'autres réaménagements au niveau de la réglementation des changes. Il s'agirait
notamment de faciliter les emprunts en devises des banques et des entreprises marocaines afin de
mobiliser davantage de liquidités au profit de l'économie; ou encore de permettre aux
exportateurs marocains de conserver, en monnaie étrangère, jusqu'à 50% du produit de leurs
exportations (comme c'est le cas en Tunisie) au lieu du plafond de 20% actuellement en vigueur.
Les avis sont, toutefois, unanimes sur le fait que ces deux circulaires sont en faveur du secteur
bancaire. Elles devraient lui permettre, non seulement d'augmenter et de diversifier le volume de
ses transactions, mais également de disposer davantage de devises.
Hicham BENJAMAA

De nouvelles mesures pour dynamiser le marché de changes
· Les banques nationales peuvent désormais effectuer des placements en devises

dans les établissements financiers étrangers
Les banques marocaines sont dorénavant autorisées à constituer des dépôts en devises
auprès des banques étrangères. C'est en tout ce que vient d'annoncer l'Office des changes
à travers la circulaire n°1688.
Cette disposition, introduite le 20 mai 2002, avait dores et déjà été annoncée lors de la
réunion du Conseil national de la monnaie et de l'épargne du 12 mars 2002.
"Cette mesure vise à donner une nouvelle impulsion au marché de changes local",
souligne-t-on auprès de l'Office des changes.
"L'autorisation de ces opérations rentre dans le cadre de l'élargissement des possibilités
de placements en devises offertes par le marché des changes et qui se limitent aux
placements qu'effectuent actuellement les banques marocaines entre elles et avec Bank
Al-Maghrib", explique-t-on à la Banque centrale.
Dans la même lignée, les banques sont autorisées à acquérir des titres souverains ainsi
que des titres émis par des institutions financières multilatérales.
Ces transactions de placements en devises à l'étranger qui interviennent dans la limite des
positions de change autorisées (20% de leurs fonds propres), devront permettre aux
banques marocaines de s'arrimer au marché international des capitaux.
· Nouvelle impulsion
L'objectif en est aussi d'impliquer les banques marocaines dans une gestion plus active
des devises mises à leur disposition en leur conférant la possibilité de faire des arbitrages
entre les placements offerts par le marché de changes national et les placements à
l'étranger.
Cette mesure rehaussera l'image des banques marocaines à l'étranger. "Jusqu'à présent,
celles-ci se positionnaient seulement en tant qu'emprunteurs. Dorénavant, elles auront
plus de poids dans la mesure où elles interviendront aussi en tant que déposants",
explique un responsable d'une salle de marché de la place.
Par ailleurs, une circulaire ayant pour objectif de préciser les modalités d'application de
la circulaire n°1688 du 20 mai 2002 vient d'être publiée par BAM hier.
"Les opérations doivent s'effectuer à l'intérieur des positions de change autorisées. Les
revenus produits par les opérations précitées doivent être rapatriés et cédés sur le marché
des changes et ce conformément aux dispositions législatives et légales en vigueur",
stipule la circulaire de BAM.
Les établissements financiers sont invités à mettre en place des procédures de contrôle et
de suivi de leurs risques-contreparties sur la base notamment des ratings attribués par les
agences de notation internationales Moody's et Standard & Poor's. Les titres des
institutions financières multilatérales pouvant être acquis par les banques doivent
bénéficier d'un rating de triple "A".
Fédoua TOUNASSI

Marché des changes: De nouveaux instruments

· Comptes en devises, commodities, options
· La Banque centrale lance une batterie d'outils sophistiqués
· Elle promet aux banques la suppression de la commission de change
Bank Al-Maghrib s'apprête à lancer de nouvelles mesures destinées à assouplir et

développer le marché des changes. C'est à l'issue d'une réunion tenue avec les banquiers
il y a quelques jours que la Banque centrale a dévoilé son plan d'action. Objectif: donner
un nouveau souffle à ce compartiment. L'enjeu est de taille puisque le marché des
changes est censé accompagner l'ouverture de l'économie.
Concernant les comptes en devises, la circulaire que diffusera Bank Al-Maghrib introduit
un certain nombre de changements. Les titulaires de ces comptes pourront vendre et
acheter des billets de banque à leur valeur faciale. Jusqu'à présent, ils ne pouvaient que
les céder au cours du jour avant d'alimenter leur compte en devises à un cours différent.
En outre, la circulaire prévoit de donner la possibilité non seulement aux exportateurs
mais aussi aux importateurs d'ouvrir un compte en devises.
Une seconde circulaire, fin prête, porte sur la couverture des matières premières
(commodities), telles que le propane, les métaux ou les céréales. A préciser que des
opérateurs comme Managem, la holding minière du groupe ONA, recourent depuis
quelques années à ce type de produits pour se couvrir contre le risque de variation de
cours des métaux sur le marché mondial.
Cette circulaire a été élaborée au terme de plusieurs réunions avec des banques
étrangères qui commercialisent les couvertures de commodities et des brokers qui
opèrent sur ces marchés. Dans un premier temps, les banques marocaines commenceront
par assurer l'intermédiation de ces produits en gérant le risque de contrepartie. Elles
délègueront aux partenaires étrangers la gestion de la couverture proprement dite. Les
banques devront dans un premier temps se familiariser avec ce type de produits car les
opérations de couverture des matières premières sont généralement complexes et
nécessitent non seulement une expertise mais surtout un traitement back-office efficace.
Deux fixings dans la journée
La circulaire précisera la liste des produits qui pourront faire l'objet de couverture. A
préciser que les opérateurs désireux de se couvrir contre les risques de fluctuation de
cours, seront tenus d'ouvrir des comptes en devises, dédiés exclusivement à ces
opérations.
A terme, les banques marocaines pourront gérer directement des commodities en prenant
une position à concurrence de 15% de leurs fonds propres plus une marge de 3%. Ces
opérations seront alors régies dans le cadre d'un contrat standard reconnu à l'échelle
internationale. Il s'agit du contrat ISDA (International Swap Derivaties Association) sur
lequel planche la Banque centrale et qui sera reconnu par la justice marocaine. D'autres
mesures visant à donner un coup de fouet au marché des changes ont été adoptées lors de
cette même réunion.
Ainsi, la Banque centrale s'est engagée à réclamer la suppression de la commission de
change de 2°/oo (2 pour mille) prélevée à l'achat et à la vente. Cette commission prélevée
par Bank Al-Maghrib pour le compte du Trésor (elle aurait généré plus de 100 millions

de DH en 2002 selon un banquier) pénalise lourdement les opérateurs. De plus, elle est
difficilement justifiable par les banques sur le plan commercial. En tout cas, les autorités
monétaires se sont engagées à démontrer à l'Office des Changes que sa suppression est
susceptible de générer des gains encore plus importants que son maintien.
De plus, l'institut d'émission a donné son accord de principe pour permettre aux clients
qui sont à la fois importateurs et exportateurs dans une même devise ou dans des devises
différentes, de recourir au “netting”. Cette technique consiste à compenser une devise par
une autre en évitant la facturation de la commission de change lors de la cession et l'achat
de devises.
Enfin, Bank Al-Maghrib se dit prête à adopter 2 fixings dans la journée: le premier à
l'ouverture pour donner le sens du marché et l'autre à la clôture pour permettre la
réévaluation des positions de change. Les banques devront au préalable, se mettre
d'accord entre elles sur l'opportunité de cette mesure.
Le marché des options en avril
Bank Al-Maghrib donnera le coup d'envoi pour le marché des options, en avril. Les
banques devront d'ici là se préparer au niveau des ressources matérielles et humaines. La
circulaire autorisera les clients à être contrepartie dans les deux sens, à l'achat et à la
vente. Les opérations à caractère optionnel seront adossées à des transactions
commerciales et financières, des appels d'offres ou des investissements. Les banques
pourront acheter et vendre des devises sur le marché international pour des besoins de
couverture. Les contrats seront conclus dans le cadre d'une convention standard (ISDA)
reconnue sur le plan international (voir article). Enfin, les opérations d'option seront
comptabilisées conformément aux schémas comptables du plan comptable des
établissements de crédit.
Mouna KABLY

Bibliographie
J. Peyrard, « Gestion financière Internationale », 5ème édition, Paris, éditions
Vuibert, 1999.
B. Marois, O. L. Seigneur, « Risque de Change et gestion de trésorerie
internationale », édition Dunod Entreprise, 1982.
Y. Simon, « Encyclopédie des Marchés Financiers », Edition Economica,
Tome1 et Tome 2,1999.
J. Bedoret, « Comment réduire les risques de change. Le monetary hedging »,
Dunod, 1978.
P. Prissert, « Les opérations bancaires avec l'étranger : Guide pratique du
professionnel », Revue Banque Editions, 1993.
A. Chevalier, P. Vigneron, « La gestion Financière des Groupes », Dunod
Entreprises, 1984.
A. Bendiriouch, « Cours de gestion de portefeuille de la quatrième année de
l’ISCAE : La gestion du risque de Change ».
F. HITMI, « Rapport de stage sur le risque de change à l’OCP : Sujet 2 », 2003.
BMCE BANK, « La gestion du risque de change », 2003.
GROUPE BANQUE POPULAIRE, « La Salle des Marchés », 2003.
LA LETTRE d'OTC Conseil - numéro 1 Avril 1997.
Sites web :
* http://bkam.gov.ma
* http://oc.gov.ma
* http://www.iscae.ac.ma/bendriouch
* http://www.eur-export.com/francais/apptheo/finance/rischange
* http://salledem.free.fr
* http://www.guide-finance.ch/ica_french/les_marches/index.html
* http://ethesis.unifr.ch/theses/1999/HaberleR
* http://www.oanda.com
* http://www.leconomiste.com

Chiffre d'Affaires mensuel
Chiffre d'Affaires mensuel Paramètres CTO Classsique
estimé (Moyenne = 156000000 $)
160000000 Dollars Commission 2,00%
Estimation du Cours de change USD/MAD

Cours Début 10 Taux D'intérêt
Début
Variation 1 Fin
Taux D'intérêt
Volatilité de 0,5 Tous les : 10 Jours Début

C'est la dispersion des cours autours de la moyenne en un nbre de jours 5,0 Fin
1,00%
Cours
13MOIS JOURS
12 Cours Début Variation Cours Cumul Variat Coefficient volVolatilité

1 1 10 0 0 1,0 0
11 2 10 0,008333333 0,00833333 -1 -0,1
3 10 0,008333333 0,01666667 -2 -0,2
10 4 10 0,008333333 0,025 -3 -0,3
5 10 0,008333333 0,03333333 -4 -0,4
9
6 10 0,008333333 0,04166667 -5 -0,5
8 7 10 0,008333333 0,05 -4 -0,4
8 10 0,008333333 0,05833333 -3 -0,3
7 9 10 0,008333333 0,06666667 -2 -0,2
1
6
11
16
21
26
31
36
41
46
51
56
61
66
71
76
81
86
91
96
101
106
111
116
121
10 10 0,008333333 0,075 -1 -0,1
11 10 0,008333333 0,08333333 1 0,1
12 10 0,008333333 0,09166667 2 0,2
13 10 0,008333333 0,1 3 0,3
14 10 0,008333333 0,10833333 4 0,4
15 10 0,008333333 0,11666667 5 0,5
16 10 0,008333333 0,125 4 0,4
17 10 0,008333333 0,13333333 3 0,3
18 10 0,008333333 0,14166667 2 0,2
19 10 0,008333333 0,15 1 0,1
20 10 0,008333333 0,15833333 -1 -0,1
21 10 0,008333333 0,16666667 -2 -0,2
22 10 0,008333333 0,175 -3 -0,3
23 10 0,008333333 0,18333333 -4 -0,4
24 10 0,008333333 0,19166667 -5 -0,5
25 10 0,008333333 0,2 -4 -0,4
26 10 0,008333333 0,20833333 -3 -0,3
27 10 0,008333333 0,21666667 -2 -0,2
28 10 0,008333333 0,225 -1 -0,1
29 10 0,008333333 0,23333333 1 0,1
30 10 0,008333333 0,24166667 2 0,2
2 1 10 0,008333333 0,25 3 0,3
2 10 0,008333333 0,25833333 4 0,4
3 10 0,008333333 0,26666667 5 0,5
4 10 0,008333333 0,275 4 0,4
5 10 0,008333333 0,28333333 3 0,3
6 10 0,008333333 0,29166667 2 0,2
7 10 0,008333333 0,3 1 0,1
8 10 0,008333333 0,30833333 -1 -0,1
9 10 0,008333333 0,31666667 -2 -0,2
10 10 0,008333333 0,325 -3 -0,3
11 10 0,008333333 0,33333333 -4 -0,4
12 10 0,008333333 0,34166667 -5 -0,5
13 10 0,008333333 0,35 -4 -0,4
14 10 0,008333333 0,35833333 -3 -0,3
15 10 0,008333333 0,36666667 -2 -0,2
16 10 0,008333333 0,375 -1 -0,1
17 10 0,008333333 0,38333333 1 0,1
18 10 0,008333333 0,39166667 2 0,2
19 10 0,008333333 0,4 3 0,3
20 10 0,008333333 0,40833333 4 0,4
21 10 0,008333333 0,41666667 5 0,5
22 10 0,008333333 0,425 4 0,4
23 10 0,008333333 0,43333333 3 0,3
24 10 0,008333333 0,44166667 2 0,2
25 10 0,008333333 0,45 1 0,1
26 10 0,008333333 0,45833333 -1 -0,1
27 10 0,008333333 0,46666667 -2 -0,2
28 10 0,008333333 0,475 -3 -0,3
29 10 0,008333333 0,48333333 -4 -0,4
30 10 0,008333333 0,49166667 -5 -0,5
3 1 10 0,008333333 0,5 -4 -0,4
2 10 0,008333333 0,50833333 -3 -0,3
3 10 0,008333333 0,51666667 -2 -0,2
4 10 0,008333333 0,525 -1 -0,1
5 10 0,008333333 0,53333333 1 0,1
6 10 0,008333333 0,54166667 2 0,2
7 10 0,008333333 0,55 3 0,3
8 10 0,008333333 0,55833333 4 0,4
9 10 0,008333333 0,56666667 5 0,5
10 10 0,008333333 0,575 4 0,4
11 10 0,008333333 0,58333333 3 0,3
12 10 0,008333333 0,59166667 2 0,2
13 10 0,008333333 0,6 1 0,1
14 10 0,008333333 0,60833333 -1 -0,1
15 10 0,008333333 0,61666667 -2 -0,2
16 10 0,008333333 0,625 -3 -0,3
17 10 0,008333333 0,63333333 -4 -0,4
18 10 0,008333333 0,64166667 -5 -0,5
19 10 0,008333333 0,65 -4 -0,4
20 10 0,008333333 0,65833333 -3 -0,3
21 10 0,008333333 0,66666667 -2 -0,2
22 10 0,008333333 0,675 -1 -0,1
23 10 0,008333333 0,68333333 1 0,1
24 10 0,008333333 0,69166667 2 0,2
25 10 0,008333333 0,7 3 0,3
26 10 0,008333333 0,70833333 4 0,4
27 10 0,008333333 0,71666667 5 0,5
28 10 0,008333333 0,725 4 0,4
29 10 0,008333333 0,73333333 3 0,3
30 10 0,008333333 0,74166667 2 0,2
4 1 10 0,008333333 0,75 1 0,1
2 10 0,008333333 0,75833333 -1 -0,1
3 10 0,008333333 0,76666667 -2 -0,2
4 10 0,008333333 0,775 -3 -0,3
5 10 0,008333333 0,78333333 -4 -0,4
6 10 0,008333333 0,79166667 -5 -0,5
7 10 0,008333333 0,8 -4 -0,4
8 10 0,008333333 0,80833333 -3 -0,3
9 10 0,008333333 0,81666667 -2 -0,2
10 10 0,008333333 0,825 -1 -0,1
11 10 0,008333333 0,83333333 1 0,1
12 10 0,008333333 0,84166667 2 0,2
13 10 0,008333333 0,85 3 0,3
14 10 0,008333333 0,85833333 4 0,4
15 10 0,008333333 0,86666667 5 0,5
16 10 0,008333333 0,875 4 0,4
17 10 0,008333333 0,88333333 3 0,3
18 10 0,008333333 0,89166667 2 0,2
19 10 0,008333333 0,9 1 0,1
20 10 0,008333333 0,90833333 -1 -0,1
21 10 0,008333333 0,91666667 -2 -0,2
22 10 0,008333333 0,925 -3 -0,3
23 10 0,008333333 0,93333333 -4 -0,4
24 10 0,008333333 0,94166667 -5 -0,5
25 10 0,008333333 0,95 -4 -0,4
26 10 0,008333333 0,95833333 -3 -0,3
27 10 0,008333333 0,96666667 -2 -0,2
28 10 0,008333333 0,975 -1 -0,1
29 10 0,008333333 0,98333333 1 0,1
30 10 0,008333333 0,99166667 2 0,2
31 10 0,008333333 1 1 0
Paramètres CTO PR Différence entre la meilleure et la
mauvaise politique
commission 0,50%
113 157 774,34 Dh
Fourchette 2%
RESULTATS
êt 30 Jours MAD Cours moyen pondéré :
3,00% SPOT 10,62110074
4,00% TERME 10,38535537
êt 30 Jours USD CTO Cla 10,53814352
2,00% CTO PR 10,43760729
1,00%
-1,00%
Graphe de comparaison
Cours Tx MAD 30j Tx USD 30j Cours Spot
Var. Moy Tx MAD Var. Moy Tx MAD
10,65
10 0 3,00% 2,00% 10,55
Taux Moyen pondéré
10,6
9,908333333
10,55
0,000111111 3,01% -0,000111111 1,99% 10,658333
9,816666667
10,5 0,000111111 3,02% -0,000111111 1,98% 10,766667
9,725 0,000111111
10,45 3,03% -0,000111111 1,97% 10,675
9,633333333
10,4 0,000111111 3,04% -0,000111111 1,96% 10,583333
9,541666667
10,35 0,000111111 3,06% -0,000111111 1,94% 10,491667
10,3 9,65 0,000111111 3,07% -0,000111111 1,93% 10,4
9,758333333
10,25 0,000111111 3,08% -0,000111111 1,92% 10,208333
9,866666667SPOT0,000111111
TERME 3,09%CTO PR -0,000111111
CTO Cla 1,91% 10,116667
9,975 0,000111111
Instrument 3,10% -0,000111111 1,90% 10,025
10,18333333 0,000111111 3,11% -0,000111111 1,89% 9,9333333
10,29166667 0,000111111 3,12% -0,000111111 1,88% 9,8416667
10,4 0,000111111 3,13% -0,000111111 1,87% 9,95
10,50833333 0,000111111 3,14% -0,000111111 1,86% 10,058333
10,61666667 0,000111111 3,16% -0,000111111 1,84% 10,166667
10,525 0,000111111 3,17% -0,000111111 1,83% 10,275
10,43333333 0,000111111 3,18% -0,000111111 1,82% 10,483333
10,34166667 0,000111111 3,19% -0,000111111 1,81% 10,591667
10,25 0,000111111 3,20% -0,000111111 1,80% 10,7
10,05833333 0,000111111 3,21% -0,000111111 1,79% 10,808333
9,966666667 0,000111111 3,22% -0,000111111 1,78% 10,916667
9,875 0,000111111 3,23% -0,000111111 1,77% 10,825
9,783333333 0,000111111 3,24% -0,000111111 1,76% 10,733333
9,691666667 0,000111111 3,26% -0,000111111 1,74% 10,641667
9,8 0,000111111 3,27% -0,000111111 1,73% 10,55
9,908333333 0,000111111 3,28% -0,000111111 1,72% 10,358333
10,01666667 0,000111111 3,29% -0,000111111 1,71% 10,266667
10,125 0,000111111 3,30% -0,000111111 1,70% 10,175
10,33333333 0,000111111 3,31% -0,000111111 1,69% 10,083333
10,44166667 0,000111111 3,32% -0,000111111 1,68% 9,9916667
10,55 0,000111111 3,33% -0,000111111 1,67% 10,1
10,65833333 0,000111111 3,34% -0,000111111 1,66% 10,208333
10,76666667 0,000111111 3,36% -0,000111111 1,64% 10,316667
10,675 0,000111111 3,37% -0,000111111 1,63% 10,425
10,58333333 0,000111111 3,38% -0,000111111 1,62% 10,633333
10,49166667 0,000111111 3,39% -0,000111111 1,61% 10,741667
10,4 0,000111111 3,40% -0,000111111 1,60% 10,85
10,20833333 0,000111111 3,41% -0,000111111 1,59% 10,958333
10,11666667 0,000111111 3,42% -0,000111111 1,58% 11,066667
10,025 0,000111111 3,43% -0,000111111 1,57% 10,975
9,933333333 0,000111111 3,44% -0,000111111 1,56% 10,883333
9,841666667 0,000111111 3,46% -0,000111111 1,54% 10,791667
9,95 0,000111111 3,47% -0,000111111 1,53% 10,7
10,05833333 0,000111111 3,48% -0,000111111 1,52% 10,508333
10,16666667 0,000111111 3,49% -0,000111111 1,51% 10,416667
10,275 0,000111111 3,50% -0,000111111 1,50% 10,325
10,48333333 0,000111111 3,51% -0,000111111 1,49% 10,233333
10,59166667 0,000111111 3,52% -0,000111111 1,48% 10,141667
10,7 0,000111111 3,53% -0,000111111 1,47% 10,25
10,80833333 0,000111111 3,54% -0,000111111 1,46% 10,358333
10,91666667 0,000111111 3,56% -0,000111111 1,44% 10,466667
10,825 0,000111111 3,57% -0,000111111 1,43% 10,575
10,73333333 0,000111111 3,58% -0,000111111 1,42% 10,783333
10,64166667 0,000111111 3,59% -0,000111111 1,41% 10,891667
10,55 0,000111111 3,60% -0,000111111 1,40% 11
10,35833333 0,000111111 3,61% -0,000111111 1,39% 11,108333
10,26666667 0,000111111 3,62% -0,000111111 1,38% 11,216667
10,175 0,000111111 3,63% -0,000111111 1,37% 11,125
10,08333333 0,000111111 3,64% -0,000111111 1,36% 11,033333
9,991666667 0,000111111 3,66% -0,000111111 1,34% 10,941667
10,1 0,000111111 3,67% -0,000111111 1,33% 10,85
10,20833333 0,000111111 3,68% -0,000111111 1,32% 10,658333
10,31666667 0,000111111 3,69% -0,000111111 1,31% 10,566667
10,425 0,000111111 3,70% -0,000111111 1,30% 10,475
10,63333333 0,000111111 3,71% -0,000111111 1,29% 10,383333
10,74166667 0,000111111 3,72% -0,000111111 1,28% 10,291667
10,85 0,000111111 3,73% -0,000111111 1,27% 10,4
10,95833333 0,000111111 3,74% -0,000111111 1,26% 10,508333
11,06666667 0,000111111 3,76% -0,000111111 1,24% 10,616667
10,975 0,000111111 3,77% -0,000111111 1,23% 10,725
10,88333333 0,000111111 3,78% -0,000111111 1,22% 10,933333
10,79166667 0,000111111 3,79% -0,000111111 1,21% 11,041667
10,7 0,000111111 3,80% -0,000111111 1,20% 11,15
10,50833333 0,000111111 3,81% -0,000111111 1,19% 11,258333
10,41666667 0,000111111 3,82% -0,000111111 1,18% 11,366667
10,325 0,000111111 3,83% -0,000111111 1,17% 11,275
10,23333333 0,000111111 3,84% -0,000111111 1,16% 11,183333
10,14166667 0,000111111 3,86% -0,000111111 1,14% 11,091667
10,25 0,000111111 3,87% -0,000111111 1,13% 11
10,35833333 0,000111111 3,88% -0,000111111 1,12% 10,808333
10,46666667 0,000111111 3,89% -0,000111111 1,11% 10,716667
10,575 0,000111111 3,90% -0,000111111 1,10% 10,625
10,78333333 0,000111111 3,91% -0,000111111 1,09% 10,533333
10,89166667 0,000111111 3,92% -0,000111111 1,08% 10,441667
11 0,000111111 3,93% -0,000111111 1,07% 10,55
11,10833333 0,000111111 3,94% -0,000111111 1,06% 10,658333
11,21666667 0,000111111 3,96% -0,000111111 1,04% 10,766667
11,125 0,000111111 3,97% -0,000111111 1,03% 10,875
11,03333333 0,000111111 3,98% -0,000111111 1,02% 11,083333
10,94166667 4,00% 1,00% 11,191667
10,85
10,65833333
10,56666667
10,475
10,38333333
10,29166667
10,4
10,50833333
10,61666667
10,725
10,93333333
11,04166667
11,15
11,25833333
11,36666667
11,275
11,18333333
11,09166667
11
10,80833333
10,71666667
10,625
10,53333333
10,44166667
10,55
10,65833333
10,76666667
10,875
11,08333333
11,19166667
11
Cours Cession Cours CTO Borne Sup CTO Cours CTO PR Coefficient CA CA en $ CA MAD SPOT
Terme Classique PR
10,00831947 10,55 10,2 10,2 0,09067722 14508354,8 153063143
9,916759799 10,6583333 10,1065 10,1065 0,07057425 11291879,9 120352620
9,825196744 10,7666667 10,013 10,013 0,04322228 6915564,76 74457580,6
9,7336303 10,675 9,9195 9,9195 0,03223264 5157222,6 55053351,3
9,642060469 10,5833333 9,826 9,826 0,0275372 4405951,4 46629652,4
9,550487251 10,4916667 9,7325 9,7325 0,01799643 2879429,37 30210013,2
9,659099229 10,4 9,843 9,843 0,01712266 2739625,14 28492101,5
9,767715219 10,2083333 9,9535 9,9535 0,01209844 1935750,84 19760789,8
9,876335219 10,1166667 10,064 10,064 0,01925344 3080549,72 31164894,7
9,984959231 10,025 10,1745 10,025 0,01209844 1935750,84 19405902,2
10,19368895 10,1833333 10,387 10,1833333 0,01165035 1864056,36 18516293,2
10,30232283 10,2916667 10,4975 10,2916667 0,01259774 2015638,97 19837246,8
10,41096073 10,4 10,608 10,4 0,01638331 2621329,26 26082226,1
10,51960264 10,5083333 10,7185 10,5083333 0,04856723 7770756,05 78160854,6
10,62824856 10,6166667 10,829 10,6166667 0,09347167 14955467,6 152047254
10,53667661 10,525 10,7355 10,525 0,04281504 6850407,13 70387933,3
10,44510127 10,4833333 10,642 10,4833333 0,0315157 5042511,44 52862328,3
10,35352254 10,5916667 10,5485 10,5485 0,02150834 3441334,82 36449471,3
10,26194042 10,7 10,455 10,455 0,01953147 3125035,67 33437881,6
10,07023658 10,8083333 10,2595 10,2595 0,0171026 2736416,24 29576098,8
9,978645833 10,9166667 10,166 10,166 0,01488896 2382234,37 26006058,5
9,887051702 10,825 10,0725 10,0725 0,01415439 2264701,96 24515398,7
9,795454181 10,7333333 9,979 9,979 0,01808656 2893849,74 31060653,9
9,703853272 10,6416667 9,8855 9,8855 0,01771179 2833887,09 30157281,7
9,812504161 10,55 9,996 9,996 0,02123949 3398318,14 35852256,4
9,921159062 10,3583333 10,1065 10,1065 0,02386082 3817730,82 39545328,4
10,02981798 10,2666667 10,217 10,217 0,02671739 4274783,1 43887773,2
10,1384809 10,175 10,3275 10,175 0,03408378 5453405,59 55488401,9
10,34728284 10,3333333 10,54 10,3333333 0,04422189 7075503,06 71344655,9
10,45595564 10,4416667 10,6505 10,4416667 0,12707846 20332553,3 203156095
10,56463245 10,55 10,761 10,55 0,09067722 14508354,8 146534383
10,67331328 10,6583333 10,8715 10,6583333 0,07057425 11291879,9 115271274
10,78199813 10,7666667 10,982 10,7666667 0,04322228 6915564,76 71345576,4
10,69039849 10,675 10,8885 10,675 0,03223264 5157222,6 53764045,6
10,59879546 10,6333333 10,795 10,6333333 0,0275372 4405951,4 46849949,9
10,50718904 10,7416667 10,7015 10,7015 0,01799643 2879429,37 30929870,5
10,41557923 10,85 10,608 10,608 0,01712266 2739625,14 29724932,8
10,22381438 10,9583333 10,4125 10,4125 0,01209844 1935750,84 21212602,9
10,13219594 11,0666667 10,319 10,319 0,01925344 3080549,72 34091416,9
10,04057411 10,975 10,2255 10,2255 0,01209844 1935750,84 21244865,5
9,948948893 10,8833333 10,132 10,132 0,01165035 1864056,36 20287146,8
9,857320285 10,7916667 10,0385 10,0385 0,01259774 2015638,97 21752103,9
9,966010098 10,7 10,149 10,149 0,01638331 2621329,26 28048223,1
10,07470392 10,5083333 10,2595 10,2595 0,04856723 7770756,05 81657694,9
10,18340177 10,4166667 10,37 10,37 0,09347167 14955467,6 155786121
10,29210362 10,325 10,4805 10,325 0,04281504 6850407,13 70730453,7
10,5009778 10,4833333 10,693 10,4833333 0,0315157 5042511,44 51601700,4
10,60968953 10,5916667 10,8035 10,5916667 0,02150834 3441334,82 34900870,7
10,71840528 10,7 10,914 10,7 0,01953147 3125035,67 32031615,6
10,82712505 10,8083333 11,0245 10,8083333 0,0171026 2736416,24 28344711,5
10,93584882 10,9166667 11,135 10,9166667 0,01488896 2382234,37 24934053
10,84422149 10,825 11,0415 10,825 0,01415439 2264701,96 23949223,2
10,75259076 10,7833333 10,948 10,7833333 0,01808656 2893849,74 31205346,3
10,66095664 10,8916667 10,8545 10,8545 0,01771179 2833887,09 30865753,5
10,56931913 11 10,761 10,761 0,02123949 3398318,14 37381499,5
10,37749326 11,1083333 10,5655 10,5655 0,02386082 3817730,82 42408626,5
10,28584711 11,2166667 10,472 10,472 0,02671739 4274783,1 47948817,1
10,19419758 11,125 10,3785 10,3785 0,03408378 5453405,59 60669137,2
10,10254466 11,0333333 10,285 10,285 0,04422189 7075503,06 78066383,8
10,01088834 10,9416667 10,1915 10,1915 0,12707846 20332553,3 222472020
10,11961709 10,85 10,302 10,302 0,09067722 14508354,8 157415649
10,22834986 10,6583333 10,4125 10,4125 0,07057425 11291879,9 120352620
10,33708664 10,5666667 10,523 10,523 0,04322228 6915564,76 73074467,6
10,44582744 10,475 10,6335 10,475 0,03223264 5157222,6 54021906,8
10,65477388 10,6333333 10,846 10,6333333 0,0275372 4405951,4 45748462,1
10,76352456 10,7416667 10,9565 10,7416667 0,01799643 2879429,37 29634127,3
10,87227926 10,85 11,067 10,85 0,01712266 2739625,14 28492101,5
10,98103797 10,9583333 11,1775 10,9583333 0,01209844 1935750,84 20341515,1
11,0898007 11,0666667 11,288 11,0666667 0,01925344 3080549,72 32705169,5
10,99814566 10,975 11,1945 10,975 0,01209844 1935750,84 20760927,7
10,90648722 10,9333333 11,101 10,9333333 0,01165035 1864056,36 20380349,6
10,81482539 11,0416667 11,0075 11,0075 0,01259774 2015638,97 22256013,6
10,72316017 11,15 10,914 10,914 0,01638331 2621329,26 29227821,3
10,53127326 11,2583333 10,7185 10,7185 0,04856723 7770756,05 87485761,9
10,43959941 11,3666667 10,625 10,625 0,09347167 14955467,6 169993815
10,34792216 11,275 10,5315 10,5315 0,04281504 6850407,13 77238340,4
10,25624152 11,1833333 10,438 10,438 0,0315157 5042511,44 56392086,3
10,16455749 11,0916667 10,3445 10,3445 0,02150834 3441334,82 38170138,8
10,27332519 11 10,455 10,455 0,01953147 3125035,67 34375392,3
10,38209691 10,8083333 10,5655 10,5655 0,0171026 2736416,24 29576098,8
10,49087265 10,7166667 10,676 10,676 0,01488896 2382234,37 25529611,6
10,5996524 10,625 10,7865 10,625 0,01415439 2264701,96 24062458,3
10,80867114 10,7833333 10,999 10,7833333 0,01808656 2893849,74 30481883,9
10,91746078 10,8916667 11,1095 10,8916667 0,01771179 2833887,09 29590504,3
11,02625444 11 11,22 11 0,02123949 3398318,14 35852256,4
11,13505211 11,1083333 11,3305 11,1083333 0,02386082 3817730,82 40690647,7
11,24385381 11,2166667 11,441 11,2166667 0,02671739 4274783,1 46025164,7
11,15217105 11,125 11,3475 11,125 0,03408378 5453405,59 59305785,8
11,0604849 11,0833333 11,254 11,0833333 0,04422189 7075503,06 78420159
10,96899806 11,1916667 11,1605 11,1605 0,12707846 20332553,3 227555158
3 480000000 5098128354
160000000 10,6211007
CA MAD à CA MAD CTO CA MAD CTO
Terme Classique PR
145204249 150001880 147245293
111978861 117945567 113550777
67946784,4 72968429 68899322,2
50198498,2 53952284,3 50901284,3
42482449,9 45697059,3 43076414,1
27499953,5 29605812,9 27883926,1
26462311,1 27922259,5 26831299,7
18907862,9 19365574 19171158,5
30424541,7 30541596,8 30847639,1
19328393,2 19017784,1 19308872,6
19001610,7 18602661,2 18887395,8
20765763,4 20329398,7 20640563
27290556 26716587,8 27125515,2
81745265,9 80024541 81249406,4
158950427 155601670 157983328
72180524,6 70658524,4 71740032,4
52669542,7 51805081,7 52598016,7
35629937,7 35720481,9 36119415,8
32068929,8 32769124 32508886,7
27556358,9 28984576,9 27933891,1
23771473 25485937,3 24096705,6
22391225,4 24025090,8 22697154,5
28346572,5 30439440,8 28733337,9
27499624,5 29554136,1 27874318,8
33346010,9 35135211,2 33799740,2
37876314,7 38754421,8 38390977,1
42875296,4 43010017,7 43457081,7
55289248,4 54378633,8 55210959,8
73212231,4 71651261 72747964
212596275 208059629 211244215
153275436 150001880 152297827
120521772 117945567 119750857
74563606,3 72968429 74085292,7
55132764,7 53952284,3 54778084,5
46697777,7 45912950,9 46615700,2
30254708,7 30311273,1 30660142,4
28534782,8 29130434,2 28916633,8
19790757,3 20788350,9 20055225,6
31212733,4 33409588,6 31629251,6
19436049,8 20819968,1 19695050,1
18545401,5 19881403,8 18792186
19868798,9 21317061,8 20132821,8
26124193,9 27487258,6 26470851,3
78288066,5 80024541 79325451,4
152297535 152670398 154312758
70505100,1 69315844,6 70376801,4
52951300,7 51805081,7 52598016,7
36511494,1 35720481,9 36267224
33495398,8 32769124 33270692,2
29627520,8 28984576,9 29428218,4
26051754,9 25485937,3 25876028,2
24558929,7 24025090,8 24392821,7
31116381,9 30581239,4 31049319,6
30211947,3 30248438,4 30606625,2
35917908,9 36633869,5 36386455
39618475,8 41560454 40134553,8
43969765,4 46989840,8 44541701
55593094 59455754,4 56315179
71480585,7 76505056,1 72407691,3
203546920 218022580 206183120
146818995 154267336 148717745
115497298 117945567 116988816
71486792,1 71612978,3 72408625,5
53871457,4 52941468,6 53751797,2
46944416 45912950,9 46615700,2
30992808,8 30311273,1 30775221,2
29785969,6 29130434,2 29576308,2
21256553,5 20788350,9 21106539,9
34162682,5 33409588,6 33920959,8
21289669,7 20819968,1 21138641,1
20330306,9 19972742,6 20278447,8
21798783,5 21810893,3 22076210,2
28108933,5 28643264,8 28466141,6
81835955,4 85736046,7 82874394,5
156129091 166593939 158107334
70887479,8 75693573,6 71784337,4
51717215,2 55264244,6 52370565,8
34979645,7 37406736 35420893,6
32104507,6 33687884,5 32508886,7
28409738,6 28984576,9 28767047,7
24991717,3 25019019,4 25305570,4
24005053,6 23581209,2 23942146
31278670,2 30581239,4 31049319,6
30938851,1 30248438,4 30711424,7
37470720,5 36633869,5 37194592
42510631,6 41560454 42196583,4
48065036,2 46989840,8 47709073
60817311,9 59455754,4 60365791,5
78258494,8 76851755,8 78028058,2
223027737 223004055 225786853
4984970579 5058308888 5010051499
10,3853554 10,5381435 10,4376073

Récapitulation
11,5
Cours moyen pondéré entre 1/1/2000 et 31/12/2003
11
Spot à terme CTO Clasique CTO PR
10,5472553 10,5887189 10,49504273 10,5811124 10,5
10
Cours moyen pondéré par année 9,5
Spot à terme CTO Clasique CTO PR 9

2000 10,6387843 10,617577 10,57172224 10,6479284 2000
2001 11,390413 11,3344344 11,28227297 11,3581662
2002 10,8608672 10,9989172 10,85593398 10,9622191
2003 9,39383553 9,49112454 9,387814562 9,4731834
Cour moyen pondéré par nature de période 11,6
11,4
Spot à terme CTO Clasique CTO PR
Haussière 11,108174 10,8115787 10,96131704 10,9306496 11,2
Baissière 11,241878 11,4834854 11,30308044 11,4178325
11
Stabe 11,4344531 11,4319578 11,31845187 11,4327961
10,8
10,6
10,4
Hau
Spot
à terme
CTO Clasique
CTO PR
2000 2001 2002 2003
Spot
à terme
CTO Clasique
CTO PR
Haussière Baissière Stabe

Gestion Du Risque de Change OCP

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Mémoire de fin d’études « La gestion du risque de change : Cas du Groupe OCP »

© Chad Amine ABOUNADI - 2003/2004 -2-

Au terme de ce travail, je tiens à exprimer ma gratitude envers le Groupe

Mes remerciements s’adressent particulièrement à mon encadrant Mr

Je tien à remercier également tout le corps professoral de l’ISCAE, et

© Chad Amine ABOUNADI - 2003/2004 -3-

Partie 1: Le marché de change et l’analyse de l’activité

CHAPITRE 1 : Présentation du Marché de Change et du Risque de Change 15

CHAPITRE 2 : L’activité du groupe OCP face au risque de change 40

© Chad Amine ABOUNADI - 2003/2004 -4-

Partie 2: Etude sur les stratégies de gestion du risque de change à

CHAPITRE 1 : Les principaux instruments et techniques utilisés pour la gestion

2 - Les outils et technique externes de couverture du risque de change : 59

CHAPITRE 2 : Etude de la profitabilité de l’utilisation de certaines stratégies de

L’OCP par sa vocation internationale. Export, importe, emprunt en devises... est

Cependant, le volume des transactions du groupe, ainsi que la complexité de ses

© Chad Amine ABOUNADI - 2003/2004 -6-

Chapitre préliminaire : Présentation

Les différentes étapes de la constitution de l’OCP:

1912 : la première découverte dans la région d’ouled Abdoune, zone Khouribga.

© Chad Amine ABOUNADI - 2003/2004 -7-

Date de début d’activité : 1921

© Chad Amine ABOUNADI - 2003/2004 -8-

On compte quatre ports d’embarquement :

Casa : Pour le phosphate brut en provenance de Khouribga.

Safi : Pour le phosphate brut en provenance de Youssoufia et les produits dérivés

Laâyoune : Pour le phosphate en provenance de Boucraâ.

© Chad Amine ABOUNADI - 2003/2004 -9-

5- Filiales et participations du groupe :

CERPHOS: Centre d'Etudes et de Recherches des Phosphates Minéraux:

• Activités : La recherche scientifique concernant les phosphates et les minéraux.

• Effectif: 139 agents

• Activités: Transport maritime de produits liquides

• Activités: Exploitation du phosphate

© Chad Amine ABOUNADI - 2003/2004 - 10 -

• Moyens techniques: - extraction phosphate à Boucraâ

• Activités: Etudes d'engineering, travaux d'entreprise générale, de montage et de

• Activités: Transport du personnel du Groupe

• Activités: enseignement pour enfants du personnel du Groupe OCP

• Activités: Affrètement de navires

• Effectif: 1 386 dont 927 SCPR

• Partenaires associés: OCP (50%) et Groupe Birla / Inde (50%)

• Activités: Fabrication et commercialisation de l'acide phosphorique purifié

© Chad Amine ABOUNADI - 2003/2004 - 12 -

© Chad Amine ABOUNADI - 2003/2004 - 13 -

Partie 1: Le marché de change et

© Chad Amine ABOUNADI - 2003/2004 - 14 -

CHAPITRE 1 : Présentation du Marché

1. Le Marché des changes

© Chad Amine ABOUNADI - 2003/2004 - 15 -

Il est à noter que Les derniers indicateurs de la Banque des Règlements

1.2 Les composantes du marché des changes

© Chad Amine ABOUNADI - 2003/2004 - 16 -

Le cours de vente ou «ask » est prix de vente de la banque ou prix d’achat de

Écart («Spread») en % = («Ask» - «Bid») / «Ask»

De nombreux sites permettent d'effectuer « on line » des conversions monétaires, tel

L'acheteur à terme anticipe toujours une hausse du support:

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On retrouve également sur le marché des changes à terme l'existence de contrats de

1.3. Les différents régimes de changes

a) - Le régime de changes fixes

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· si la balance des paiements est excédentaire : dans l'hypothèse d'un surplus de la

Le système de changes fixes présente les avantages suivants :