1

Le couple
Rentabilité – Risque
au cœur de la valorisation financière
Quelques rappels : Rentabilité / Risque

Rentabilité (globale) d’une action Rt

Rendement espéré (yield) Rentabilité espérée (return)

D1 P1  P0 P1
P0  1
P0 P0

T
1
Moyenne arithmétique : R
T
R
t 1
t
Rentabilité d’un portefeuille RPt

N
R pt   X i Ri ,t
i 1

Rentabilité du marché RM t

I t  Dt  I t 1
I t 1
 Risque d’une action  i2

 
i
2 1 T

T  1 t 1
( Ri ,t  Ri ) 2 
1
T 1
  
Ri2  R i
2
 Covariance et corrélation

1 T 1
cov ij   ij  
T  1 t 1
( Ri ,t  Ri )( R j ,t  R j ) 
T 1
 Ri R j  Ri R j

Covariance et corrélation de même signe

-positif : les variables corrélées positivement
-nul : les variables sont indépendantes  ij
corij   ij 
-négatif : les variables sont corrélées  i j
négativement
La corrélation est comprise entre –1 and + 1
 La corrélation entre les secteurs (2014-2019)
Secteurs Banque Automobile Pharmacie Pétrole & gaz Construction Log & services Energie Agro Distibution Mines & métaux Aéro & défense
Banque 1 0,75 0,52 0,35 0,66 0,74 0,26 0,56 0,66 0,71 0,79
Automobile 0,75 1 0,49 0,24 0,43 0,28 0,21 0,31 0,24 0,38 0,35
Pharmacie 0,52 0,49 1 -0,2 0,54 0,57 -0,3 0,73 0,44 0 0,56
Pétrole & gaz 0,35 0,24 -0,2 1 -0,25 0,04 0,99 -0,25 -0,03 0,79 0,11
Construction 0,66 0,43 0,54 -0,25 1 0,77 -0,34 0,89 0,74 0,24 0,76
Logiciels & services 0,74 0,28 0,57 0,04 0,77 1 -0,1 0,78 0,97 0,48 0,99
Energie 0,26 0,21 -0,3 0,99 -0,34 -0,1 1 -0,36 -0,16 0,72 -0,002
Agroalimentaire 0,56 0,31 0,73 -0,25 0,89 0,78 -0,36 1 0,78 0,15 0,76
Distibution 0,66 0,24 0,64 0,03 0,74 0,97 -0,16 0,78 1 0,36 0,95
Mines & métaux 0,71 0,38 0 0,79 0,24 0,48 0,72 0,15 0,36 1 0,55
Aérospatiale & défense 0,79 0,35 0,56 0,11 0,76 0,99 -0,02 0,76 0,95 0,55 1

http://www.vernimmen.net/
 L’hypothèse de la distribution gaussienne

ST  S t ST ST
Rt ,T    1  1  Rt ,T 
St St St
ST
e 
Rt ,T

St
 ST  e  St
Rt ,T

 ST 
 Rt ,T  Ln   Ln( ST )  Ln( St )
 St 
   2  
Ln( ST )  Ln( St ) ~ N   -   T ;  T 
 2  
  2  
 Ln( ST ) ~ N  Ln( St )    -   T ;  T 
  2  

 Dans un court intervalle de temps, si ln (ST) suit une loi normale, alors ST
suit une loi log-normale …
 Exemple
St = 40 euros
 = Espérance de rentabilité annuelle = 16%
 = écart-type attendu de la rentabilité annuelle = 20%
La distribution du cours de l’action dans 6 mois est caractérisée par :

  2  
Ln( ST )  Ln( St ) ~ N   -
   T ; T 

 2  
  2  
 Ln( ST ) ~ N  Ln( St )    -   T ;  T 
  2  

  0,2 2  
Ln( ST ) ~ N  Ln(40)   0,16 -   0,5 ; 0,2 0,5 
  2  
 Ln( ST ) ~ N 3,759 ; 0,141
95% de chance que le cours de l’action dans 6 mois se situe entre 32,55 et 56,56 euros
Estimation de la volatilité

Soit une série de prix de marché St avec t = 1 à n

2
 St  1 n 1 n 2 1  n 
Rt  Ln
1 n
 R   Rt  
n  1 t 1
( Rt  R ) 
2

n  1 t 1
Rt    Rt 
n(n  1)  t 1 
 t 1 
S n t 1

Cours de clôture de l’action XXX sur 21 jours de Bourse :

20, 20,1, 19,9, 20, 20,5, 20,25………………………………22 euros

20 20

R
t 1
t  0,09531 et R
t 1
2
t
 0,00326

1 1
 0,00326   (0,09531) 2  0,01216  1,216%
19 20 19

Soit une volatilité annualisée de 0,01216  252  19,3%

https://www.acuitem.com/
https://www.acuitem.com/
 VIX : L’indice de la peur

Le VIX est un indicateur de volatilité du marché financier américain. Il est établi

quotidiennement par le Chicago Board Options Exchange (CBOE) . Cet indice est
calculé en faisant la moyenne des volatilités annuelles sur les options d'achat et les
options de vente sur l'indice Standard & Poor's 500 (VXN qui suit l’évolution du
Nasdaq 100 et VXD qui suit celle du Dow Jones).
https://en.macromicro.me/charts/47/vix
 Rappel : Volatilité implicite

-Cours sous-jacent
-Strike
-Taux d’intérêt C et P = f (S, E, r, T-t, ) = Prime théorique de l’option
-Maturité
-Volatilité (historique)

-Cours sous-jacent
-Strike
-Taux d’intérêt i = f(S, E, r, T-t, c / p) = Volatilité implicite de l’option
-Maturité
-Prime call / put
cotée sur le marché
 A écouter : https://www.cboe.com/tradable_products/vix/

Historiquement, le S&P 500 et le Vix évoluent en sens inverse. Quand l'un monte, l'autre baisse.
Depuis 1990 (soit plus de 7500 journées de bourse), cette assertion s'est confirmée 80% du
temps. La corrélation médiane entre les deux indices est de -0,81 !
Couples rentabilité / risque (en théorie)
 Couples rentabilité / risque (en pratique)

https://am.jpmorgan.com/content/dam/jpm-am-aem/emea/regional/fr/insights/market-insights/mi-guide-to-the-markets-fr.pdf
 Performances à LT des classes d’actifs

https://am.jpmorgan.com/content/dam/jpm-am-aem/emea/regional/fr/insights/market-insights/mi-guide-to-the-markets-fr.pdf
Performances à LT des marchés actions (indices MSCI)
Moran Stanley Capital International)

https://www.msci.com/documents/10199/149ed7bc-316e-4b4c-8ea4-43fcb5bd6523
 Composition indices MSCI

https://www.msci.com/documents/10199/149ed7bc-316e-4b4c-8ea4-43fcb5bd6523
 Composition indices MSCI

https://www.msci.com/documents/10199/149ed7bc-316e-4b4c-8ea4-43fcb5bd6523
 Caractéristiques indices MSCI

https://www.msci.com/documents/10199/149ed7bc-316e-4b4c-8ea4-43fcb5bd6523
 Rentabilité / Risque Indices S&P500

https://www.fidelity.com/bin-public/060_www_fidelity_com/documents/dont-miss-best-days.pdf
Les indicateurs de valorisation boursière

http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm
Les indicateurs de valorisation boursière

3500 450
Real S&P Composite Stock Price Index

Real S&P Composite Earnings

400
3000
350
2500
300
Price
2000 250

1500 200

150
1000
100
500 Earnings
50

0 0
1870 1890 1910 1930 1950 1970 1990 2010
Les ratios de capitalisation (multiples)

 P.E.R (Price Earning Ratio) = multiple de

capitalisation d’une société cotée

= indique combien de fois le bénéfice de la société est

contenu dans le cours boursier

cours boursier Résultat net

P.E.R  avec BPA 
BPA nombre d ' actions

 Valeur action  P.E.R  BPA ( prévisionnel )

 28

https://www.multpl.com/
PER réel corrigé du cycle 29

Le Shiller PE (PER de Shiller) est un ratio boursier calculé par Robert Shiller. Il a pour but de corriger les
imperfections du PER standard en utilisant les BPA (Bénéfices nets Par Action) en valeur réelle sur une période de
dix ans. Appelé aussi le CAPE (cyclically adjusted price to earnings), Il correspond à la capitalisation boursière
rapportée aux bénéfices, ajustés de l’impact du cycle économique.

https://www.multpl.com/
 30

50 18

45 16
2000
40 1981
14
35

Long-Term Interest Rates

Price-Earnings Ratio (CAPE, P/E10)

12
30 1929
CAPE Ratio 10
25 28.95
1901 8
1966
20
6
15
4
10

5 2
Long-Term
0 Interest Rates 0
1921
1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020 2040

http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm
 P.B.R (Price to Book Ratio) aux USA 31

capitalisa tion boursière

P.B.R 
valeur comptable des CP

https://www.multpl.com/
bénéfices / cours (inverse PER corrigé) 32

https://www.multpl.com/
bénéfices / cours (inverse PER corrigé) 33

https://www.multpl.com/
La prime de risque

Représente la rémunération du risque encouru ou le

supplément de rentabilité exigé par les investisseurs
pour assumer le risque de détenir des actions plutôt
que des obligations d’Etat.

N
1
N
 (E(R )  R
i 1
i F )

E ( Ri ) = rentabilité espérée de l’action i

RF = rendement des OAT 10 ans
Prime de risque (Europe / USA)

http://www.vernimmen.net/
Prime de risque (méthode Acuitem) 36

Méthode de calcul de la prime de risque (ACUITEM)

Prime de risque du CAC 40

La prime de risque calculée par Acuitem a pour objectif de représenter le marché français. Les sociétés
retenues dans notre calcul sont celles qui composent l'indice CAC 40.
La rentabilité du marché est donc égale à la moyenne pondérée (par les capitalisations boursières
flottantes) des rentabilités des sociétés du CAC 40.

Prime de risque ex-ante

Acuitem a choisi de calculer la prime de risque du CAC 40 en utilisant une méthode prospective et non pas
historique. Cela permet de refléter fidèlement les exigences actuelles du marché et de réaliser, par la suite,
des évaluations sur la base d'un taux d'actualisation anticipé.

Modèle d'actualisation
Les rentabilités de chaque société de l'indice CAC ont été obtenues par actualisation des dividendes futurs.
Capitalisation boursière = Dividende 1 / (1 + t)α + Dividende 2 / (1 + t)α+1 + Dividende 3 / (1 + t)α+2 + ...
La valeur terminale est déterminée selon un modèle de rente décroissante (Le ROE converge
progressivement vers le taux d'actualisation, si bien que la valeur terminale est égale au montant des
capitaux propres). Source des dividendes futurs : FactSet

Taux sans risque

Le taux sans risque utilisé afin de déterminer la prime de risque est celui de l'indice TEC 10.

http://www.acuitem.com/prime-de-risque.php
http://www.cae.gouv.fr/IMG/pdf/086.pdf
Natixis
https://en.macromicro.me/charts/27100/us-shiller-ecy