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Ingenierie Financiere I
Ingenierie Financiere I
•! Fusion-acquisition ;
•! Cession partielle d’actif ;
•! Restriction de l’actif et du passif du bilan ;
•! Réorganisation d’un groupe ;
•! …
On peut définir l’ingénierie financière comme étant, « l’ensemble des méthodes et techniques
mises en œuvre pour viabiliser financièrement l’entreprise au-delà de ses mutations, en
préservant la solidité de son bilan, la cohésion de son actionnariat et l'adéquation entre finance
et capital »
Les opérations de l’ingénierie financière présente toutes une triple caractéristique, à savoir :
L’ingénieur financier doit donc arbitrer entre les désirs des uns d’acquérir le pouvoir et la
nécessité pour ceux qui le maintiennent de mieux le maitriser, l’organiser, le conforter, on le
dissociant au besoin du capital. Mais également en le structurant et en organisant
soigneusement sa transmission. Les techniques d’appel de fonds peuvent donc permettre de
consolider le financement de développement de l’entreprise avec les contraintes qui
constituent le nécessaire du maintient du contrôle de l’entreprise et la minimisation du coût
de financement. En fin, les opérations de rapprochement, reprise, et redressement, qu’elles
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s’inscrivent dans une logique industrielle, commerciale ou financière, se traduisent dans la
majorité des cas par modification du contrôle de l’entreprise.
1! Le contexte de l’évaluation :
Il n’existe pas d’évaluation objective car, même s’il s’appuie sur des éléments théoriques et
cohérents, il n’est pas exempt de subjectivité car les intérêts des acheteurs et des vendeurs
sont par essence divergents.
o! Les intérêts stratégiques de l’entreprise : une forte part de marché dans une niche vaut
mieux d’une faible part dans un marché concurrentiel.
o! Le désir d’acquérir la majorité du capital afin de détenir le pouvoir et différents désirs
de réaliser une plus value financière.
o! Si le vendeur situe l’acquisition d’une entreprise dans une démarche globale
(restructuration, synergie) l’évaluateur est dans ce contexte, au service de son
mandant. Il cherche à maximiser la valeur de l’entreprise si son client est vendeur et
inversement.
1.1.! Les approches d’évaluation :
L’entreprise objet de l’évaluation est une entité juridique spécifique qui :
1.! Approche patrimoniale : la valeur de l’entreprise est égale à celle de son patrimoine
net.
Le problème qui s’impose alors est celui de l’estimation de la valeur vénale de chaque actif
et de chaque dette. Par conséquent, on aura :
Valeur de l’entreprise = valeur réelle des actifs – valeur réelle des dettes
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Ainsi, cette approche privilégie le recours aux richesses accumulées par l’entreprise au
détriment du potentiel d’évolution future de l’entreprise.
Les techniques utilisées sont celles de l’actif net corrigé (ANC) et la technique du Goodwill.
2.! Approche par flux : l’entreprise est une machine à générer des flux à destination des
bailleurs de fonds. La valeur de l’entreprise est alors fonction des flux financiers futurs
que l’entreprise dégagera en leur faveur. Il existe deux types de flux :
o! Flux de résultat net ou des dividendes : méthode de « Fisher, Gordon-Shapiro, Bates,
de délai de recouvrement »
o! Flux de trésorerie (Cash) : secréter par l’activité, dit également flux économiques.
La problématique de la valeur se résout dans ce cas en estimant les flux qu’aura l’entreprise
sera susceptible de générer tout en mesurant le risque représenté par l’entreprise en le situant
par rapport à celui d’investissement alternative. C’est la méthode de « Discounte Cash Flow »
De ces deux approches découle une autre démarche, il s’agit de l’approche comparative.
Le retraitement des données comptable est une étape cruciale, car la valeur de l’entreprise en
dépend fortement. Ces traitements portent sur :
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!! L’environnement économique : le secteur d’activité, marchés, produits, concurrence,
etc.
!! L’environnement culturel, juridique et fiscal ;
!! Les outils de production, la technologie ;
!! Les fonctions commerciales ;
!! Ressources humaines : management, hommes clés, climat sociale, culture
!! Fonction comptable et financière
2.! Approche patrimoniale :
Cette méthode qui sert à évaluer le patrimoine net de l’entreprise part tout naturellement
des données tirées de la comptabilité générale afin d’évaluer au plus près un patrimoine. Il
s’agit d’établir extra comptablement la réalité de l’entreprise.
o! Revalorisation des actifs : si la valeur d’un actif est inférieure à sa valeur réelle, il y a
donc une plus value soumise à l’IS. Dans ce cas, on aura :
Plus value nette = plus value brute – IS induit
Dans cette situation, il faut prévoir une plus value nette potentielle.
o! Dévalorisation des actifs : si la VNC est supérieure à la valeur réelle, il y a donc une
moins value. Dans ces conditions, l’assiette fiscale doit être réduite ce qui impliquera
une réduction d’IS :
ANCC= ANC+ retraitements négatifs – incidence fiscale (négative)
N.B : l’incidence fiscale aurait été identique si l’actif été vendu au même prix ou provisionné,
il ressort de tout ce qui précède :
N.A.B : les provisions réglementées et les subventions d’investissement font partie des fonds
propres.
Sont considérés somme produits latents qui supportent L’IS, qu’il faut retirer de l’actif net, En
résumé :
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ANCC = ANC
!! Plus value latente sur les actifs !! L’IS latent sur les plus values ajoutées
!! Economies d’impôts résultants des à l’actif net.
moins values latentes et des !! L’IS latent sur les subventions
provisions à constituer. d’investissement.
!! Les parts de surestimation des !! L’IS latent sur provisions
provisions qui comptablement réglementées.
pourraient être reprises. !! La part des risques insuffisamment
couverts qu’il faut provisionner.
!! Moins values latent sur actifs.
Appréciation de la méthode :
Entreprise A :
RESERVES 50 45 40
RESULTAT -5 -5 -5
Entreprise B :
N-2 N-1 N
RESERVES 20 25 30
RESULTAT 5 5 5
5
Supposant que ces deux sociétés prévoient de maintenir leur niveau de rentabilité actuelle et
qu’aucun correctif ne se justifie pour les deux. La valeur que déterminera la méthode de
ANCC en fin d’année N est identiques pour les deux sociétés (135). Un acheteur potentiel
choisirait à prix identique l’entreprise B. il pourrait éventuellement d’envisager l’acquisition de
la société A à prix moindre.
En outre, aurait-il raison de valoriser l’entreprise A à hauteur de 145 en N-2 sachant qu’il
deviendrait 140 en N-1 et 135 en N et avec comme seul perspective la réalisation d’une moins
value ?
Exemple d’illustration :
La société AXIS exerce son activité dans le secteur du service à l’industrie au travers d’une
niche où les marges et les perspectives sont particulièrement favorables. Son bilan en fin
d’année 0 se présente de manière synthétique comme indiquée ci-dessous :
Actif M Passif M
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Solution de l’exemple : l’entreprise AXIS
---------- -------------------
-12 + 5,4
D’où :
!! Acheter l'entreprise sous ses éléments incorporels sur la base d’un prix déterminé
grâce à la méthode de l’ANCC.
!! Acheter l’entreprise avec ses éléments incorporels sur la base d’un prix calculé avec la
même méthode.
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Hypothèse 1 :
Cette société ne dispose d’aucun savoir faire, n’a pas de clients, ni d’image de marque, ni de
notoriété, ses équipes n’affichent aucune compétence particulière.
Une telle société ne pourrait exercer d’activités et n’aurait pas de viabilité propre. L’intérêt
de l’investisseur serait alors de céder l’ensemble des actifs à leur valeur marchande, de
rembourser les dettes, de payer l’impôt dû, et de placer la trésorerie obtenue sur le marché
financier. Cette trésorerie ne sera que ‘A’ valeur déterminée par la méthode de l’ANCC, dans
laquelle l’ensemble des immobilisations auraient été retenus pour une valeur nulle.
L’investisseur tirerai de son acquisition, dans les années à venir, un revenu brut sans risques,
donc minimum, de ‘IA’ (Avec : i = Taux des emprunts des Etats).
Avec ce revenu que nous avons gagné, il devra faire face à la masse salariale et l’IS. Autrement
dit, il aura été préférable de placer directement le capital A en emprunt d’Etat.
Conclusion : l’achat d’une société dépourvue d’éléments corporels à un prix ‘A’ ne présente
pas d’intérêts.
Hypothèse 2 :
L’investisseur achète la société avec ses éléments incorporels, il pourrait alors exercer et
développer l’activité de l’entreprise. Le revenu qui sera généré dans les années à venir par
cette combinaison des éléments incorporels et corporels au sien de l’entreprise et de résultats
prévisionnels récurrents ‘B’.
Les deux alternatives se traduisent par un écart de rendement de l’investissement dans le futur
qui peut se valoriser chaque année par :
L’investissement dans l’entreprise offrent donc dans le futur à l’investisseur un super profit ‘S’
annuel : S= B – iA
Où :
Ce prix complémentaire est appelé ‘Goodwill’ et sa finalité est de valoriser les éléments
incorporels par le biais de la rentabilité futur :
GW = K (B-iA)
Où :
V = A + GW
= A + K (B-iA)
On considère que le résultat net prévisionnel récurrent est celui que l’entreprise compte
réaliser dans le futur car il est l’aboutissement des efforts des nouveaux propriétaires, mais
sur la base de ceux des vendeurs.
Dans une telle hypothèse, le résultat récurrent n’est plus constant, mais variable dans le futur
et le super profit s’écrit chaque année de la manière suivante :
Avec :
Problématiques :
Quelle valeur donner au coefficient multiplicateur K ? Est-ce un nombre d’année fixe ? Est-ce,
une actualisation des supers profits futurs ? Dans ce cas, sur quelle durée ? À quel taux
d’actualisation ?
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Ces questions ont reçu de la part des évaluateurs des réponses diverses et c’est ainsi que c’est
bâti différentes méthodes du Goodwill.
La valeur de l’entreprise est constituée de la valeur réelle de ses actifs tangibles nets des dettes
réelles ‘A’, et de la valorisation des incorporels pour un montant ./ qui est la valeur actuelle
!0 !" !7
de la rente de super profit : V = + + ⋯+
(023) (023)" (023)7
7 !7
D’où : V = "80 (023)"
Exercice :
Une société décide de mettre 1000 actions au prix d’émission de 3.200 dhs chacune. Après
cette émission, le capital social s’élève à 20 000 000 dhs. La valeur nominale des actions
est de 2.000 dhs chacune. Avant l’augmentation du capital, le cours de l’action est de 3.400
dhs.
T.A.F. :
Solution :
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2.! Droit de souscription :
3400-3380 = 20 dhs/A
Actif Passif
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Les méthodes de Goodwill ne reposent pas sur un concept théorique clair. En fait, elles
ont été inventées à posteriori par des praticiens qui ont tenter de formaliser
mathématiquement une réalité qui été avant tout perçue intuitivement. Ces méthodes ont
cependant de nombreuses limites car :
!! Elles sont fréquemment utilisées dans l’évaluation et les transactions des sociétés non
cotées ;
!! Elles constituent un tremplin entre la démarche statique de l’ANCC et les démarches
dynamiques des méthodes de Flux ;
!! Elles effleurent le problème de la valorisation d’une activité, qu’utilise la méthode
Discounte Cash Flow mais en la limitant à ses constituants incorporels.
Exercice Pratique :
L’entreprise AXIS dont la valeur a été précédemment déterminée par l’ANCC, présente
en année 0 : 175, le compte de résultat suivant :
Résultat d’exploitation 55
Résultat financier -7
Résultat exceptionnel 0
Is 17
Résultat Net 31
!! Des achats ont été réalisés en année 0 auprès d’une société sœur, aujourd’hui cédés,
pour 77 et ce, pour un prix de 10% supérieur à celui du marché ;
!! La masse salariale de l’année 0 inclue une indemnité de départ exceptionnelle versée à
un cadre pour un montant de 3 ;
!! La société a reçu en année 0 le règlement d’une créance provisionnée en année -2 à
hauteur de 4. Il a été enregistré comme un autre produit ;
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!! La société a enregistré le coût de dédommagement d’un client, suite à la perte d’un
long procès, enregistré en autres charges pour un montant de 3 ;
!! AXIS dispose d’une bonne visibilité sur 5 ans et prévoit avec réalisme et fiabilité une
évolution de son résultat net récurrent de 10% par an sur cette période. Il sera en
suite constant. La Société distribue chaque année 20% du résultat net de l’exercice
échu.
!! Taux des actifs sans risque est de 6% avec une prime de risque de 50%
Solution :
ACHAT 77.1,1-77= + 8 -3
Incidence fiscal
MS +3 -1
Provision -4 +1
Procès +3 -1
TOTAL 10 -4
Ai=167*6%=10
Période A1 A2 A3 A4 A5
B 41 45 50 55 61
Ai 10 10 10 10 10
S 31 35 40 45 51
L> LN
GW = 31. 1,09 + ⋯ + 51. 1,09 = 154(
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III. Les méthodes comparatives :
1.! Des sociétés comparables : se sont valorisés sur la base des critères proches, voir
identique. Même si chaque entreprise a ses spécificités, l’évaluateur suit une démarche
qui lui permet de déterminer un échantillon d’entreprises comparables à celles qu’il
évalue et dont la valeur est connue : secteur d’activité et métier similaire, même type
de clientèle, même débouche et éléments financiers comparables.
2.! Les valeurs des sociétés comparables servent de référence de valorisation.
L’évaluateur cherche à postériori des règles de valorisation pour ces entreprises et en
les appliquant à l’entreprise qu’il étudie, on obtient sa valeur.
Les principes sources de référence sont les suivant :
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Ainsi, la valeur de l’entreprise peut s’écrire comme le produit du PER par le résultat net
retraité. Dont l’esprit des méthodes comparatives un PER sectoriel est estimé au travers
d’un échantillon de référence de valorisation connue comparable à l’entreprise que l’on
cherche à évaluer et son application de résultat de cette dernière, permet d’en réaliser
une évaluation. Ainsi :
P: = XYZ ∗ ()(
Où :
Difficulté :
Il n’existe pas de PER sectoriel stricto sensu, celui qu’on cherche à valoriser se dégage de
l’échantillon de sociétés comparables comme étant un facteur dominant de leur valorisation.
C’est l’évaluateur lui même qui estime le PER sectoriel de l’entreprise qu’il évalue. Pour ce
faire, il collecte pour l’ensemble de sociétés d’un échantillon :
12 mois – 150
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!! A est une société cotée présentant les caractéristiques suivantes :
Cours moyen à BPA
12 mois – 45
BPA (A) :
C est une société non cotée récemment cédée pour un prix de 100/action, elle présente les
caractéristiques suivantes :
BPA
Année 0 connue : 4
Année (1) : 5
Année (2) : 6
Le tableau des PER, en fonction des années et moyennes de cours, se présente ainsi :
PER (O) A B C
PER (1) A B C
Cours 6 mois 10 10 10
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PER (2) A B C
Une zone de cohérence apparaît pour les trois sociétés sur un cours moyen à six mois et le
BPA attendu de l’exercice en-cours (année 1). Cette zone de cohérence fait ressortir un
multiple (PER) de 10.
L’action de la société X peut donc être estimer à dix fois du résultat net retraité attendu en
année 1. Le PER sectoriel de l’entreprise X est de 10 sur le résultat net retraité de l’année 1.
Un PER doit donc être rattaché à un exercice, on parle de PER indice ‘n’ou de PER sur le
résultat net retraité de l’année ‘n’.
N.B : lorsqu’il s’avère nécessaire de recourir à des comparaisons avec des sociétés cotées sur
des bourses étrangères, on fait appel au PER relatif. Le PER relatif du marché national par
rapport à un marché étranger est égal à :
XYZ(b\c+d(D](be^fℎé(de,h\dei
XYZ(b\c+d(D](be^fℎé(+,^edj+^(
Le PER équivalent, sur le marché domestique du PER d’une société étrangère et le PER de
cette société multiplier par le PER relatif national sur le PER étranger.
Illustration :
Limites de la méthode :
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Exemple :
L’échantillon de sociétés comparable Axis est constitué de deux sociétés nationales (A, et B),
et d’une société américaine C. Ces trois sociétés présentent sur leur marché boursier respectif
les caractéristiques suivantes, sur la base de cours moyen des dix derniers mois :
A 18 11 10
B 12 11,50 7
C 12 10 8
Le PER relatif du marché domestique par rapport au marché étranger, lieu de cotation de ‘C’,
est de 1,2, 1,11 et 1,05, respectivement en année 0, 1, et 2.
Soit
A 18 11 10
B 12 11,50 7
Ainsi, la valeur d’Axis peut être estimée à 11 fois son résultat net retraité attendu à la fin de
l’exercice 1.
!! Dividende annuel = 5
!! Valeur de revente estimée à 100
!! Taux de rendement exigé =10 %
>L(>,>)yz >::
!! V0 = 5a + =81
:,> (>,>)z
Cette estimation se fait par la méthode de l’ANCC en année ‘n’ et ce, à partir de la valeur de
l’ANCC en année 0 à laquelle sont ajoutés les résultats nets prévisionnels des années 1 à n et
m m ?
desquels sont retranchés les dividendes versés : _{[[(m) = ( _{[[(:) + *8> )* + *8> < V*
Avec :
)* (: Bénéfice en j
!! Pour ce genre d’estimation, la durée doit être courts (trois ans au maximum).
!! Pour déterminer la rente du super profit qui s’étalerait du n+1 à n+3, c’est à dire après
l’année de revente, le choix du taux d’actualisation est complexe, t= i + P, P est une
prime de risque dans la valeur est fonction de plusieurs risques au marché des actions,
au secteur d’activité et à l’entreprise elle-même ;
!! A partir d’un examen des performances passés des sociétés cotées sur une longue
période, on peut définir le taux d’actualisation et en extrapoler les espérances de
rémunération futurs.
3.! Le choix du taux d’actualisation :
Le choix du taux d’actualisation relève d’une méthodologie complexe, sa détermination
doit se faire avec d’autant plus de précisions qu’elle a une incidence majeure sur la valeur
obtenue.
A partir des informations boursières (dividendes, cours) on peut, avec toutes les
périodicités souhaitées, calculées pour un grand nombre d’années passées, le rendement
annuel de chaque action cotée.
Pour une action x par exemple, le taux de rendement annuel de l’année j sera de :
(P} − P~ )
,|* + V + (
P~
La moyenne géométrique de ces taux sur la longue période permet d’obtenir le taux
moyen de rendement moyen de l’action est donc le taux d’actualisation réclamé sur cette
action par le marché.
Le taux ,| pouvant être calculé tout les jours, toutes les semaines, mois, il est possible de
disposer d’une série historique du taux d’actualisation réclamé sur la société.
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Le croisement de ces séries a permis de mettre en évidence une forte corrélation entre
les taux d’actualisation réclamés sur les sociétés, sur les secteurs d’activités et sur le
marché : ,| = i + (, – i) Ä|
Avec :
X^hb+(D+(^hFÅ]+(D+(ie(F\fhé,é ,|L~
Ä~ = ( =
X^hb+(D+(^hFÅ]+(D](be^fℎé ,L~
Remarque :
!! (, – i) Ä| représente la prime de risque réclamée par le marché pour la société x. tout
comme le terme : , – i représente la prime de risque moyenne demandée par les
investisseurs pour placer leur capitaux sur le marché boursier. Cela implique, que Ä|
lorsqu’il est supérieur à l’unité (1) le marché réclame sur la société x une prime du
risque supérieur à celle du marché.
Par contre lorsque Ä| (est inférieur à l’unité, la société inspire aux investisseurs un
risque inférieur à celui du marché.
!! Le coefficient tel qu’il a été définit mesure le risque de la société tel qu’il est constitué,
c’est-à-dire son activité et sa structure financière (laquelle comprend l’endettement).
A fin de mesurer le risque de l’activité, il est nécessaire de corrigé le coefficient Ä( de la
ÉÑÖÖÑ(
structure financière et donc de l’endettement : Ä| = 1 + 1 − Ç Ä|(ÉÑ(àâ äãÖ~å~Öé( (
Üá
ç èê(ëíìîïîìé
!! D \ù(((P: = ( (
èê [>2 >L} .óÑÖÖÑ]
Avec :
Ä| : f\+ÇÇhfh+d,(D+(^hFÅ]+(D+(ie(F\fhé,é(ö(eõ+f(F\d(+dD+,,+b+d,(
Ä|(äãÖ~å~Öé : f\+ÇÇhfh+d,(D+(^hFÅ]+(D+(ie(F\fhé,é(ö(FedF(F\d(+dD+,,+b+d,
Ç( : úe]ö(D+(i′û-
P: : Pei+]^(D+(ie(F\fhé,é(
V+,,+: D+,,+F(d+,,+F(D+(ie(F\fhé,é((Vü†ú)
le coefficient Ä| est fonction de la valeur de la société(õ:( (en instant 0). El en va de même
pour le taux d’actualisation. Toute résolution implique de ce fait un processus itératif.
LIMITES DE LA MÉTHODE :
Il est impératif d’avoir une visibilité certaine des politiques de distribution futurs, ce qui est
loin d’être acquit.
B 37 41 45 49 54 60
Le taux de distribution est constant à 20% de l’exercice précédant, il se présente donc comme
suit :
A (0) =167
ANC 8 = 175+(249+60x3)
22
V= 91+371 = 462
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