Théorie Financière

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Théorie Financière
Année universitaire : 2022-2023 Par Tarik QUAMAR

1
OBJECTIFS PÉDAGOGIQUES :
➢ Ce cours a pour objectif de :
 Développer les outils théoriques de base permettant

d'analyser les décisions financières des entreprises
notamment celles en relation avec les marchés financiers.
 Maîtriser les concepts et modèles financiers de base

nécessaires à la prise de décisions financières.
 Donner du sens à la réalité.
2
BIBLIOGRAPHIE
.
- Pascal BARNETO & Georges GREGORIO : « Finance : Manuel et Applications », DSCG , 3 ème
édition, Dunod.
- Pascal ALPHONSE, Gérard DESMULIERS, Pascal GRANDIN & Michel LEVASSEUR :

« Performance de portefeuille et marchés financiers », 2 ème édition, Pearson.
- Bertrand JACQUILLAT et Bruno SOLNIK : « Marchés Financiers : Gestion de Portefeuille et des

Risques », 4ième édition, Dunod.
- Benjamin CORIAT & Olivier WEINSTEIN : « Les nouvelles théories de l’entreprise », LGF/Le livre
de poche.
- Gilbert KOENIG : « Les théories de la firme », 2 ème édition, Economica.
3
PLAN
Partie I- L’apport des approches contractuelles dans la théorie

financière
- La théorie des coûts de transaction
- La théories des droits de propriété
- L’apport des asymétries d’information
- La théories d’agence
- La théorie du signal
4
Partie II- Le paradigme de la finance de marché « l’hypothèse des
marchés financiers efficients »
- Les fondements du paradigme d’efficience des marchés financiers
- La détermination du niveau d’efficience des marchés financiers
- L’impact de l’hypothèse d’efficience sur les acteurs
- Les stratégies de gestion actives vs gestion passive et efficience de marché
- L’hypothèse des marchés financiers efficients : ce qu’elle sous-entend, ce qu’elle
ne sous-entend pas
- Les différentes anomalies apparentes sur les marchés financiers
- Les théories concurrentes
Partie III- Thèmes de recherche pour un exposé 5

Partie I:
L’apport des approches contractuelles dans la
théorie financière
6
I-La théorie des coûts de transaction
1- Coase et les nouveaux fondements de la firme
 Pourquoi, dans une économie de marché au sein de laquelle les

prix sont censés assurer la coordination de l'activité économique,
des organisations, caractérisées par la suppression du mécanisme
de prix, émergent-elles ?
 Dans la mesure où la firme existe en réponse aux coûts inhérents

du recours au marché, pourquoi l’économie n’est pas formée d’une
seule et gigantesque entreprise ?
7
1. Coase et les nouveaux fondements de la firme
Coase part d’une célèbre métaphore de D. H. Roberston :
Les firmes sont des « îlots de pouvoir

conscient dans un océan de coopération
inconsciente »
Dans l’économie contemporaine, ces îlots sont souvent des continents, c’est-
à-dire, des grandes entreprises (chiffre d’affaires de certaines entreprises
supérieur au budget de certains Etats) / l’océan étant le marché où se déroule
l’échange de manière inconsciente.
8
Pour Coase, Marché et Hiérarchie sont donc 2 formes de
coordination économique alternatives :
Marché Firme (hiérarchie)
Coopération des agents économiques Coordination administrative consciente

inconsciente par le système de prix par l’autorité de l’entrepreneur
(« main invisible » d’A. Smith)
Spontané Délibéré
9
Deux questions se posent alors :
 Pourquoi ces 2 formes de coordination existent-elles ?
 Comment se fait le choix entre firme et marché ?
le marché et la firme doivent être considérés comme deux modes

de production et de coordination alternatifs. La coexistence de
ces deux formes de coordination se justifie par la présence de
coûts de fonctionnement propres à chacune d’elles. En effet, le
fonctionnement du marché implique des coûts (de transaction)
que la forme entreprise peut réduire. En accordant à une autorité
le droit de diriger, d’allouer les ressources, certains de ces coûts
peuvent être évités.
10
Pour Coase, le recours au marché a un coût
Rompt avec la pensée néo-classique
R.H. Coase retient deux catégories de coûts de fonctionnement

du marché :
 Coûts de recherche et d’information
 Coûts de négociation et de décision
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➢ Coûts de recherche et d’information :
Le recours de l’entreprise au marché suppose qu’elle
doit se lancer quotidiennement dans une analyse
coûteuse afin de déterminer les meilleures offres du
moment. Cette recherche d’informations est coûteuse
et requiert du temps.
Exemple: faire appel au service d’un partenaire
externe
Collecter de l’information sur les différentes offres, se
déplacer, essayer, comparer etc…
Coûteux en temps et en transport
12
➢ Coûts de négociation et de décision :
Dans un système de marché, chaque agent intervenant

dans une production doit négocier et conclure des contrats
séparés pour chaque transaction. Le coût de négociation et
de conclusion de ces contrats sont des coûts fixes. Plus les
contrats sont nombreux, plus le montant de ces coûts est
élevé.
13
Exemple: Les contrats de travail
Aucune des entreprise ne pourrait, par exemple, renouveler

quotidiennement ses contrats de travail avec l’ensemble de son
personnel, parce qu’il faudrait, tous les jours, subir les mêmes
coûts. En substituant à une multitude de contrats de courts
terme un contrat de long terme, voire à durée indéterminée, la
firme permet donc de réduire les coûts de négociation et de
conclusion des contrats.
Le recours au marché est un processus de décision

long et coûteux
14
➢ Le recours à la firme (l’internalisation d’une

transaction) au lieu du marché laisse constater que:
 La coordination administrative interne à la firme permet de faire

l’économie de ces coûts ;
 La suppression du système de prix à l’intérieur de la firme, au profit d’un

mode de coordination centralisé reposant sur l’autorité.
« Si un travailleur se déplace du service X vers le service Y, ce n’est pas à cause

d’un changement de prix relatifs, mais parce qu’on lui ordonne de le faire »
(Coase 1937)
15
Dans la mesure où la firme existe en réponse aux coûts

inhérents du recours au marché, pourquoi l’économie
n’est pas formée d’une seule et gigantesque entreprise ?
Si la création de l’entreprise permet d’éliminer certains coûts

(coûts de transaction liés au fonctionnement du système de
marché), elle entraîne également des charges d’organisation (coûts
d’organisation et d’hiérarchie liés au fonctionnement de
l’entreprise).
16
Quelle est la limite de la firme ?
2 raisons fondamentales :
• La croissance des coûts d’organisation des transactions

internes ;
• Les rendements décroissants de la fonction de direction.
17
➢ La croissance des coûts d’organisation des transactions
internes :
Plus la firme est grande, plus les opérations qu’elles intègrent

sont hétérogènes (en raison de la diversification et la dispersion
de ses activités). Plus l’hétérogénéité des transactions est
importante dans l’entreprise plus les coûts administratifs, les
coûts de démotivation et les coûts de la fonction de direction
sont élevés (les dirigeants coûtent plus cher dans des entreprises
de 10 000 salariés que dans celle occupant 10 personnes) et,
moins il est possible de tirer avantage de gains liés à la
spécialisation et à l’expérience.
18
➢ Les rendements décroissants de la fonction de direction :
A mesure que la firme grandit, les erreurs quant à la bonne

affectation interne des ressources deviennent de plus en plus
nombreuses.
La complexité de la firme rend donc sa gestion plus difficile,

c’est-à-dire que la capacité des dirigeants à gérer efficacement
toutes les questions est limitée.
19
Il existe donc une taille limite à la firme qu’elle n’a pas

intérêt à dépasser sous peine d’engendrer des coûts
d’organisation supérieurs aux coûts de transaction
que l’entreprise serait censée économiser.
La firme doit procéder à un arbitrage entre coûts

de transaction et coûts d’organisation
20
2. Williamson et la théorie des coûts de transaction
 Williamson reprend les travaux fondateurs de Coase ;
 Il part de l’intuition de Coase selon laquelle le recours au

marché à un coût ;
 Il va ensuite proposer une reconstruction de la théorie

économique de la firme à partir des coûts que les agents
économiques supportent pour assurer l’échange sur le
marché: les coûts de transaction.
21
Williamson s’intéresse donc aux coûts de transaction
Williamson distingue deux types de coûts de transaction :

 Les coûts ex ante
(avant la formalisation de l’accord)
 Les coûts ex post
(après la formalisation de l’accord)
22
➢ Les coûts ex ante
– coûts de négociation préalable (chercher, évaluer les
partenaires…);
– coûts de rédaction d’un accord (faire appel à des spécialistes
pour mettre au point un contrat...);
– coûts de garantie (cautions, gages…).
2 cas se présentent alors :

 Soit le contrat est très détaillé et prévoit tout (peu
envisageable);
 Soit (hypothèse plus réaliste) le contrat ne peut pas tout
prévoir. On parle alors de « contrat incomplet ».
23
➢ Les coûts ex post
– coûts de marchandage (faire face aux imprévus) ;
– coûts d’organisation et de fonctionnement des instances

prévues pour régler les conflits (ex: un tiers désigné pour
régler le problème en cas de conflit);
– coûts d’établissement d’engagements sûrs (investissements

dans la relation en déployant des ressources supplémentaires
en dehors de la relation).
24
La Théorie des Coûts de Transaction repose sur 2
hypothèses comportementales…
 Rationalité limitée des agents ;

 Opportunisme des agents.
et sur 3 critères qui déterminent la nature des

transactions
 Spécificité des actifs ;

 Incertitude inhérente à l’échange ;
 Fréquence de l’échange.
25
Les hypothèses comportementales de la TCT :
Rationalité limitée : (H.Simon)
 Les individus ne peuvent recevoir, emmagasiner et traiter
une information riche et complexe ;
 Ils ne peuvent prévoir à l’avance l’ensemble des éventualités ;
 Le contrat ne peut pas définir à l’avance l’ensemble des
obligations des partenaires pour les différents « états du
monde » possibles.
Les contrats que vont conclure les individus sont

nécessairement incomplets
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Rationalité parfaite Rationalité limitée
Environnement Information parfaite et Information imparfaite et

informationnel incertitude probabiliste incertitude radicale
Capacité de calcul Illimitée Limitée
Objectif Maximisation/Optimisation Satisfaction
27
Les hypothèses comportementales de la TCT :
Opportunisme :
Comportement qui consiste à rechercher son intérêt
personnel, en recourant s’il le faut à la tromperie, la
ruse, la dissimulation, le mensonge.
2 formes d’opportunisme:
 opportunisme ex ante
 opportunisme ex post
28
➢ Opportunisme ex ante
Lorsqu’il y a tricherie avant la passation d’un contrat
Exemple:
 Un vendeur fournit de fausses informations sur la qualité
du produit qu’il vend.
 Un candidat ment sur son CV pour se faire embaucher.
Il y a « asymétrie d’information dite ex ante » entre les

parties présentes avant la signature du contrat, ce qui
conduit au problème de « sélection adverse »: les
transactions risquent de se réaliser essentiellement sur les
produits de mauvaise qualité (Akerlof et l’exemple du
marché de la voiture d’occasion).
29
Exemple: Titres financiers et sélection adverse
Supposons que deux types de firmes souhaitent obtenir des capitaux extérieurs en
émettant des actions : les bonnes firmes « A » et les mauvaises firmes « B ».
Les bonnes firmes généreront un flux de liquidités attendu « a » et les mauvaises

firmes un flux de liquidités « b » (a > b).
Les valeurs des firmes A et B dans un marché parfait de capitaux avec information
symétrique (identique pour tous les agents) seront respectivement :
La valeur de A = a/r La valeur de B = b/r

Où r désigne le taux d’actualisation risqué
Une information symétrique aboutit donc à une évaluation des bonnes firmes
supérieure à celle des mauvaises firmes.
30
En présence d’asymétrie d’information: si les investisseurs ne sont pas capables de
distinguer les bonnes firmes des mauvaises, ils attribueront à chacune d’elles une
valeur égale à la qualité moyenne des firmes.
S’il existe une proportion q de bonnes firmes et une proportion 1-q de mauvaises
firmes, on aurait pour toutes les firmes, une valeur de marché unique V égale au flux
de liquidité moyen actualisé :
V = (qa +(1-q) b)/r
Il en résulte que :
VA>V>VB
Si l’information est asymétrique, les bonnes firmes seront donc sous évaluées par le
marché et les mauvaises firmes surévaluées. Cette sous évaluation des bonnes
firmes aura pour effet d’accroître leur coût de financement et constituera donc un
frein important à la vente de leurs titres sur le marché. En conséquence, aucune
action ne sera émise par ces entreprises, ce qui aurait pour effet de diminuer la
qualité moyenne des actions proposées aux investisseurs. Les agents économiques
ajusteront donc leur évaluation des firmes à la baisse. À l’équilibre, dans cet exemple
simple, seules les actions des mauvaises firmes seront échangées sur le
marché : c’est ce qu’on appelle le phénomène de sélection adverse.
31
➢ Opportunisme ex post
Lorsqu’il y a tricherie dans la phase d’exécution du contrat
Exemple:
 Un individu souscrit une assurance-vie sur la tête de sa
femme et commet le crime parfait.
 Un salarié n’effectue pas les tâches qui lui sont demandées.
En découle le problème de « risque moral » (ou « aléa

moral »): un agent ne respecte pas ses engagements et il
est impossible ou coûteux pour le co-contractant de le
savoir (il s’agit d’une asymétrie d’information dite ex
post).
32
➢ critères déterminant la nature des transactions
Spécificité des actifs :

Un actif est spécifique lorsque sa valeur dans des
utilisations alternatives est plus faible que dans son
utilisation présente.
On dit qu’il y a « coût irrécupérable » (ex:

investissement en R&D)
Plus le degré de spécificité des actifs est élevé, plus
le coût d’acquisition des actifs est irrécupérable.
33
➢ critères déterminent la nature des transactions
Incertitude :
L’incertitude qui bute sur la rationalité limitée :
Impossibilité de prévoir le futur, les aléas, et les

comportements à venir du partenaire (il s’agit d’une
incertitude radicale au sens de Frank Knight).
- incertitude objective (les « états du monde », le climat par

exemple).
- incertitude comportementale (comportements stratégiques
des firmes)
34
➢ critères déterminent la nature des transactions
Fréquence:
Si la fréquence des transactions est faible, pas de risque
d’opportunisme.
Plus la fréquence est élevée, plus la mobilisation de
ressources pour minimiser les coûts de transaction est
justifiée.
35
➢ Choix Marché/Firme et structures de gouvernance
Sous l’hypothèse de rationalité limitée (incomplétude des

contrats) et de comportements opportunistes (résultant
généralement de l’asymétrie d’information), Williamson
développe un modèle qui prédit le recours à différents modes
de gouvernances, et ce, en fonction :
 du degré d’incertitude caractérisant la transaction ;

(Ci-après, on va supposer un degré d’incertitude suffisant)
 du degré de spécificité des actifs qui font l’objet de la
transaction ;
 de la fréquence de la transaction. 36
➢ La gouvernance de la firme :
 Les actifs sont hautement spécifiques ;
 La fréquence est élevée.
On passe par la firme (hiérarchie)
 Internalisation, on fait soi-même, on sort du marché ;

 Toutes les activités sont placées sous la même autorité ;
 Les adaptations et les évolutions se font sans marchandage.
37
➢ La gouvernance de marché:
 Les actifs ne sont pas spécifiques;
 La fréquence est soit occasionnelle soit récurrente.
On passe par le marché
 Si la fréquence est élevée c’est grâce à des prix compétitifs

proposés par le partenaire;
 Le cadre juridique général suffit pour réguler les relations ;
 Le critère de concurrence suffit à se protéger contre
l’opportunisme ;
 L’identité des parties importe peu et la relation est impersonnelle.
38
➢ La gouvernance bilatérale :
 Actifs moyennement spécifiques
 Les transactions sont récurrentes
La relation pourra prendre la forme d’une véritable

organisation avec le développement de procédures acceptées et
définies mutuellement.
Les parties prenantes restent autonomes (sinon on évolue vers une
gouvernance unifiée, c’est-à-dire une internalisation de la
transaction).
Exemple: sous-traitance, partenariats, alliances… (Sony Ericsson dans la

téléphonie mobile, Renault et Matra dans l’automobile…)
39
Dans l ’évolution de la pensée de Williamson, il y a un

glissement très net d ’une vision hiérarchique de la
firme (Coase) à une vision de la firme comme un
système de relations entre égaux.
40
II-L’approche managériale de l’entreprise: Droits de propriété
et relations d’agence
1- La théorie des droits de propriété
➢ Le point de départ de la T.D.P consiste à considérer que

tout échange entre agents peut être considérée comme un
échange de droits de propriété sur des objets.
➢ La T.D.P se propose de montrer comment différents

systèmes de droit de propriété agissent sur le
comportement des agents individuels et par là sur le
fonctionnement et l’efficience du système économique.
41
➢ Définition des droits de propriété:
« Les droits de propriété ne sont pas des relations entre
les hommes et les choses mais des relations codifiées
entre les hommes et qui ont rapport à l’usage des
choses » Furubotn & Pejovich (1972)
➢ Le droit de propriété sur un actif se définit à partir de

trois attributs :
- le droit d’utiliser cet actif ;
- le droit d’en tirer un revenu ;
- le droit de le céder de manière définitive à un tiers.
42
Selon la T.D.P, La firme est une forme d’organisation

efficiente de la production en équipe.
Il y a production «en équipe » quand le produit est le résultat

de la coopération de différents agents, autrement dit de
différentes ressources qui ne sont pas détenues par une
même personne, sans qu’il soit possible de mesurer la
contribution individuelle de chacune.
43
L’impossibilité de mesurer la productivité

individuelle conduit à un problème de risque moral
(Risque de passager clandestin, ex: équipe de
déménageurs).
Solution : désignation d’un moniteur (Alchian et Demsetz).
Le « moniteur », se spécialise dans le contrôle des

performances des membres de l’équipe.
44
Mais comment inciter le moniteur à être efficace à son tour ?
En lui attribuant des droits :
 droit au revenu résiduel : effet incitatif de la répartition

des DP;
 droit d’observer et de contrôler les membres de l’équipe;
 droit d’être la partie centrale commune aux contrats
passés avec les membres de l’équipe;
 droit de modifier la composition de l’équipe;
 droit de vendre tous ces droits, c’est-à-dire de vendre le
statut particulier qu’il détient.
45
Le statut de « créancier résiduel» signifie que le
propriétaire de la firme reçoit le rendement résiduel
résultant de la production, c'est à dire ce qui reste une fois
payés les différents fournisseurs. C’est parce qu’il possède
ce droit que le moniteur propriétaire est censé être
effectivement incité à veiller à la meilleure utilisation
possible des ressources et à contrôler le comportement des
membres de l’équipe.
Le couplage du droit au revenu résiduel et du

droit au contrôle donne des incitations efficaces.
46
Le thème constant de la T.D.P est que l’attribution aux
individus de droits de propriété est la condition de
l’efficacité économique. Ces droits doivent pour cela avoir
deux attributs essentiels : l’exclusivité et la
transférabilité.
Sous la vérification de ces deux conditions, le système de

droits de propriété privés constitue la forme supérieure de
propriété (entreprise privée).
Toute autre forme de droits de propriété conduit à des pertes

d’efficience (entreprise publique).
47
L’inéfficacité de l’entreprise publique peut être
attribuée à deux facteurs :
Le premier est la non-transférabilité des droits qui limite la

marge de choix de l’acteur public (absence du droit de céder
librement ses actifs).
Le second est la situation du gestionnaire de la firme publique
qui, n’étant pas bénéficiaire du rendement résiduel, n’est plus
soumis au mécanisme incitatif qui assure l’efficacité de la firme
classique (une entreprise privée).
La question qui se pose est donc de savoir comment

pourrait être assurée la surveillance du gestionnaire public.
48
Droits de propriété et titres financiers
➢ Selon Alchian et Demsetz, la structure des droits de
propriété crée un incitation à utiliser plus efficacement les
ressources au travers :
▪ l’exclusivité de la jouissance d’un droit (le propriétaire supporte aussi
exclusivement les coûts);
▪ la transférabilité des droits (la possibilité de céder son droit pour un
autre équivalent dont il tirerait une plus grande utilité ou le transférer
en partie à un agent ou une structure qui en ferait une utilisation plus
efficace.
➢ La théorie des droits de propriété peut justifier, de ce fait,
la délégation de pouvoir opérée par les actionnaires aux
dirigeants dans le cas des firmes managériales.
49
➢ Si les actionnaires ne peuvent interférer dans les décisions
d’allocation des ressources de l’entreprise qu’ils détiennent,
ils peuvent modifier leur choix des entreprises auxquelles
ils ont confié leurs capitaux en fonction des opportunités
ou de l’information qu’ils perçoivent.
➢ La théorie des droits de propriété encourage par

conséquent au développent des marchés sur lesquels sont
négociés ces droits. Ainsi, les transferts seront facilités, et le
pouvoir de sanction n’en sera que renforcé.
50
➢ Les « petits actionnaires » qui n’ont que peu ou pas de
possibilités (via le vote) pour faire valoir leur appréciation
de la gestion opérée par les dirigeants, pourront se
désengager de l’entreprise à tout moment en vendant leurs
titres.
➢ Un phénomène de masse de ce type de comportement

représente alors une sanction par le marché.
51
2- La théorie d’agence
Jensen et Meckling (1976) définissent toute relation

d’agence comme étant:
« un contrat par lequel une ou plusieurs personnes (le

principal) engagent une autre personne (l’agent) pour
exécuter en son nom une tâche quelconque qui
implique une délégation d’un certain pouvoir de
décision à l’agent ».
52
Cette théorie recouvre pratiquement toute relation

contractuelle sous la vérification de deux conditions :
- les intérêts des parties contractantes soient divergents ;

- l’information est imparfaite entre les cocontractants,
l’agent en sait normalement plus que le principal sur la
tâche qu’il a à accomplir.
53
➢ En présence de ces deux conditions, la théorie d’agence

souligne que, d’une part, le contrat qui lie les parties sera
nécessairement incomplet, d’autre part, le principal se
trouvera dans l’obligation de mettre en place un système
d’incitation approprié afin de contrôler les
comportements aberrants de l’agent.
➢ Cela ne peut se faire sans coûts (les coûts d’agence).
54
Les coûts d’agence :
 les coûts de surveillance ou de contrôle

 les coûts d’obligation
 les pertes résiduelles
55
Les coûts d’agence:
 les coûts de surveillance ou de contrôle : il s’agit des coûts
supportés par le principal pour veiller à ce que l’agent
n’agisse pas à l’encontre de ses intérêts;
 les coûts d’obligation : il s’agit des coûts supportés par

l’agent pour signaler au principal la bonne qualité de sa
gestion, ou le dédommager si le cas contraire se présente;
 les pertes résiduelles : Malgré les actions entreprises par les

deux parties. Cela ne maximisera pas la valeur de
l’entreprise. Il ne s’agit pas ici d’une dépense effective mais
seulement d’un coût d’opportunité. 56
La relation d’agence Actionnaires – Managers :
Déconnexion droits de propriété et pouvoir de décision
(Propriétaires ≠ Managers).
 Objectif des propriétaires-actionnaires : Max Π (profit)
 Objectifs des managers :
• Maximisation du revenu
• Objectif de domination (statut, pouvoir, prestige)
• Besoin de sécurité
Souvent résumé dans un objectif de maximisation
de la taille de l’entreprise
C’est la même vision de la T.D.P (Berle et Means).
57
Exemple de conflits d’intérêts entre actionnaires et
managers : le cas Vivendi
 Pertes de 13,6 milliards € en 2001 et 27milliards € en 2002 sous l’ère J.M.

Messier / Appartement de 520 m2 à New York
 « Quatorze procédures de class action réunissant des actionnaires
minoritaires ont été déposées contre le groupe de communication et de
médias et ses anciens dirigeants… Selon les actionnaires minoritaires, Vivendi
Universal a mené une stratégie d’acquisitions sans frein en publiant des états
financiers trompeurs, contenant des résultats surévalués en vue de maintenir
un cours de son action élevé, de conserver une notation de crédits favorables et
avoir accès à des nouveaux financements », Le Monde Mars 2003
 51 millions de dollars d'indemnités prévus au profit des actionnaires de
Vivendi trompés par sa communication financière en 2000-2002 (entre 800
000 et 1 millions d’actionnaires concernés)
58
Exemple: Les conflits d’agence entre actionnaires et
créanciers
la possibilité pour l’entreprise d’investir l’argent prêté par
les créanciers dans des activités plus risquées que prévu de
façon à maximiser la valeur de l’investissement au
détriment du risque. Une telle substituabilité d’actifs pose
de vrais problèmes aux créanciers puisqu’on suppose que
deux actifs ne subissent pas le même risque, et par
conséquent doivent être rémunérés différemment (Jensen
et Meckling, 1976).
59
➢ Les sources des divergences d’intérêts entre parties
prenantes de la firme :
 Les asymétries d’information
 Les coûts de contrôle
➢ Les solutions :
 Le contrôle
 Les incitations
Le gouvernement d’entreprise
60
Définition du gouvernement d’entreprise ?
« Le système de GE recouvre selon Charreaux (1997),

l’ensemble des mécanismes organisationnels qui ont pour
effet de délimiter les pouvoirs et d’influencer les décisions
des dirigeants, autrement dit, qui « gouvernent » leur
conduite et définissent leur espace discrétionnaire. »
➢ Il existe des mécanismes externes et internes de contrôle

et d’incitation
61
❖Les mécanismes de contrôle externe (le marché
financier)
si les actionnaires estiment que le profit versé est trop faible, ils
peuvent tenter de vendre leurs actions, ce qui fait chuter les
cours et les rémunérations des dirigeants si ces dernières sont
indexées sur la valeur boursière de la société.
Ensuite, si les actionnaires s'estiment insatisfaits et vendent
leurs actions, la baisse des cours encouragerait le rachat de
l'entreprise par les entreprises concurrentes qui
remplaceraient les équipes dirigeantes
Les dirigeants n'auraient pas intérêt à se comporter de

manière opportuniste. Ici, le problème d'aléa moral est résolu par
l'existence d'un marché financier (c’est la discipline du marché).
62
❖Les mécanismes de contrôle interne
- le droit de vote des actionnaires : il constitue le droit de
changer l'équipe dirigeante si le propriétaire estime que le
manager a agi de manière opportuniste;
- un système d'intéressement des dirigeants : afin de
résoudre le conflit propriété/contrôle, les propriétaires
peuvent conditionner la rémunération des dirigeants aux
performances de l'entreprise (distribution d'actions ou
d'options « stocks option »). Si la rémunération des
dirigeants est fonction de la valeur future de leur société,
ils seront donc incités à réaliser les investissements
améliorant la rentabilité de l'entreprise. Le conflit est donc
résolu parce que les dirigeants sont devenus actionnaires .
63
III- La théorie du signal
➢ Si la théorie de l’agence fait l’hypothèse que les coûts
de surveillance et de contrôle sont engagés par la partie
qui est sous-informée (le principal), la théorie du
signal s’intéresse aux efforts de la partie informée
(l’agent) pour réduire l’asymétrie d’information.
➢ Le dividende ou l’endettement sont alors interprétés

comme des signaux concernant la santé financière de
l’entreprise et sa performance future, ainsi que la
qualité et la rigueur de la gestion des dirigeants.
64
La théorie du signal
Un signal financier peut se définir comme une variable de

comportement qui informe indirectement le marché de la
qualité de l’entreprise. Pour être efficace, il doit permettre
de distinguer les entreprises performantes de celles qui ne
le sont pas, cela suppose que :
▪ Le signal est discriminant, c’est-à-dire coûteux, pour ne pas être

imité facilement par les entreprises non performantes ;
▪ Le signal est crédible, tout échec doit pénaliser lourdement celui

qui l’a émis.
65
➢ Le versement d’un dividende relativement élevé et régulier

représente un signal pour les actionnaires : cela coûte cher à
l’entreprise, le maintien d’un tel dividende contribuera à
apprécier le cours de l’action, réduisant d’autant le coût des fonds
propres lors des augmentations de capital que cette politique de
dividende conduit à provoquer.
➢ Inversement, il est difficile pour une entreprise peu performante

de maintenir ce signal très longtemps, en conséquence, toute
diminution du dividende sera perçue comme le signe d’une
situation catastrophique entrainant la baisse du cours de l’action.
66
➢ Une croissance de l’endettement augmente le risque financier,

une entreprise dont l’endettement augmente émet un signal aux
tiers leur indiquant qu’elle est en bonne santé financière, que ses
performances lui permettront se soutenir la pression financière
supplémentaire et qu’elle est en capacité de rembourser un
nouvel endettement sans risques majeurs.
➢ Les augmentations de capital conduisent généralement à une

perception inverse et devraient se traduire par une baisse des
cours.
67
Partie II:
Le paradigme de la finance de marché « l’hypothèse
des marchés financiers efficients »
68
Introduction:un bref aperçu de l’histoire
La théorie de l’efficience de marché a été introduite pour la

première fois par Louis Bachelier.
Dans sa thèse: Théorie de la Spéculation (1900) à Paris.

 l’application du calcul des probabilités aux opérations de la
Bourse.
Louis Bachelier a écrit:
« Si les cours contiennent tout le prévisible, les fluctuations

ultérieures relèvent exclusivement de l’imprévisible, c’est-
à-dire, du hasard. »
69
Un bref aperçu de l’histoire
Bachelier était en avance sur son temps.
 Bachelier a anticipé ce qui allait devenir les principes communs de la

finance: les marches aléatoires du prix financier (Random Walk).
Louis Bachelier a été le héros tragique de l’histoire de

la finance.
 Son travail n’a pas été bien apprécié dans le monde académique.
 son travail a été ignoré jusqu’aux années soixante.
70
I. Les fondements du paradigme d’efficience des marchés
financiers
“Les événements passés, les événements présents, et même les

événements futurs actualisés se reflètent dans les prix de marché.”
Louis Bachelier
➢ La démonstration de l’efficience d’un marché mobilise un certain

nombre de postulats quant à son fonctionnement. Il est nécessaire :
 qu’il soit liquide ;

 que l’accès à l’information soit libre pour tous ;
 que les coûts de transaction soient faibles ;
 que les individus soient rationnels.
71
1. L’hypothèse de rationalité des agents
➢ Dans le cadre classique de la finance, la rationalité des

agents se résume en trois points :
 les agents ont des préférences clairement définies ;

 les agents ont des objectifs clairs consistant à maximiser leur richesse ;
 les agents ont un comportement de révision de leur croyance.
➜ Les marchés sont efficients lorsque les prix résultent de la

confrontation d’investisseurs rationnels.
Les investisseurs irrationnels peuvent améliorer leur décision et devenir rationnel
ou disparaître du marché en s’appauvrissant.
72
1. L’hypothèse de rationalité des agents
Markowitz a défini la rationalité selon les critères d’espérance et de la

variance. Ils permettent de structurer l’ensemble des représentations
sur les marchés financiers : l’espérance de rentabilité rémunère les
investisseurs pour le risque qu’ils acceptent de prendre.
un agent adopte un comportement rationnel en maximisant son

espérance et en minimisant la variance qui lui correspond.
73
2. L’information contenue dans les cours boursiers
➢ Le prix des actions est connu: il suffit d’observer le

prix sur les marchés (entreprises cotées).
 l’information susceptible d’influer sur les prix des

actions y est reportée très rapidement et
immédiatement dans les cours.
74
3. L’absence d’opportunités d’arbitrage
➢ Une opportunité d’arbitrage apparaît lorsque deux actifs (titres

ou portefeuille de titres) dont les flux futures sont identiques
ont des prix différents.
 Possibilité de réaliser un profit.
➢ Ce déséquilibre momentané de marché serait immédiatement

exploité par les agents et disparaîtrait très rapidement,
ramenant ainsi les prix à leur juste équilibre.
• Cela implique que les actifs de risque équivalent doivent avoir
la même rentabilité espérée (la loi de l’unicité des prix).
75
La règle de l’unicité du prix
La règle de l’unicité du prix suggère alors que des valeurs

équivalentes soient négociées au même prix.
➜ Si ce n’est pas le cas, les opportunités d’arbitrage permettront

à un trader d’acheter des titres à un prix plus faible pour les
revendre à un prix plus élevé, et donc réaliser un profit.
➜ Dans la réalité, deux investisseurs peuvent avoir une

perception différente du risque et de la rentabilité.
• il est donc peu probable que l’hypothèse d’efficience des
marchés soit parfaitement valide.
76
La concurrence entre participants
Si le marché permet la concurrence entre participants dans un

contexte équitable (tous les participants ont un accès identique à
l’information et donc des chances égales de succès), il est alors
impossible de battre durablement le marché, si ce n’est par
hasard (ou chance).
✓ Si les investisseurs sont nombreux à penser que l’entreprise est

sous évaluée, ils achèteront en masse ses actions.
➜ ce qui fera augmenter le prix de l’action.
✓ Inversement en cas de surévaluation.
77
Cela sous-entend que le marché comporte un grand nombre
d’agents très informés (accès à l’information libre) et pouvant
échanger sans difficulté (pas de coûts de transaction).
78
4. La marche au hasard du prix des actions « random walk »
Dans le cade théorique fondant l’efficience des marchés, les

changements de prix des titres sont supposés suivre une marche
au hasard : les évolutions futures sont impossibles à prévoir car
elles sont totalement aléatoires.
➜ Le prix des actifs suit donc une marche au hasard : il n’y a

aucune relation de dépendance temporelle entre deux prix.
79
5. Conséquence de ces principes : la définition de la notion
d’efficience
Selon Fama (1970):

le prix d’un actif financier intègre instantanément toutes les
informations disponibles concernant cet actif. Il est donc
impossible de prévoir l’évolution de ce prix puisqu’il n’existe
pas d’information qui n’ait été intégrée dans le prix actuel. Les
prix futurs dépendront uniquement des informations qui
parviendront quotidiennement aux marchés.
L’efficience signifie que l’information disponible est répercutée

dans le prix actuel des actions. Cela suppose que l’information
(pertinente) est totalement disponible et peu coûteuse, alors elle
sera reprise dans le prix de marché.
80
II. Détermination du niveau d’efficience des marchés financiers
Fama (1970) distingue trois formes d’efficience des marchés

financiers en fonction de trois niveaux d’information.
➜ Le degré d’efficience s’apprécie ensuite dans la vitesse et la

façon avec laquelle le marché répercute les nouvelles
informations.
81
1. Les trois formes d’efficience informationnelle des marchés financiers
La forme faible d’efficience
Le prix des actions reflète totalement toute l’information contenue

dans les mouvements de prix passés.
Si ce niveau prédomine, il n’y a pas d’intérêt à « prédire » les
mouvements de prix futurs en analysant les tendances des
mouvements de prix passés.
➜ Les prix des marchés efficients des valeurs fluctueront plus ou

moins au hasard, tout élément émanant du hasard étant trop
coûteux à déterminer.
82
La forme semi-forte d’efficience
Le prix des actions reflète non seulement toute l’information

contenue dans les mouvements de prix passés mais aussi toute
l’information publique disponible.
➜ En d’autres termes, il n’y a pas de bénéfices dans l’analyse de

l’information existante telle qu’elle est contenue dans la
publication des comptes, l’annonce des dividendes et des
profits, le salaire des nouveaux dirigeants…, après que
l’information ait été révélée. Le marché des actions a déjà
répercuté cette information dans le prix actuel des actions.
83
La forme forte d’efficience
Le prix des actions reflète toute l’information pertinente, même

celle détenue confidentiellement. Le prix de marché reflète la
valeur « vraie », ou intrinsèque basée sur les futurs flux de
trésorerie attendus.
➜ Les implications d’un tel niveau d’efficience sont claires :

personne ne peut battre durablement le marché et obtenir des
profits anormaux.
84
Plus le niveau d’efficience augmente, plus les opportunités d’une
spéculation profitable à certains se réduisent. La compétition
entre des investisseurs bien informés fait que les prix des
actions reflètent leur valeur intrinsèque.
85
2. Le niveau d’efficience selon les résultats des tests empiriques
Un nombre considérable de tests empiriques sur l’efficience des

marchés a été mené depuis une cinquantaine années. Sur les
marchés anglo-saxons, avant le krach de 1987, les résultats
montraient une forme semi-forte d’efficience des marchés.
86
Évidences empiriques sur l’efficience faible
Les données précédentes ne contiennent aucune information

pertinente sur les prix futurs.
➜ Si c’est vrai, l’analyse technique est inutile!

L’analyse technique cherche à trouver des «patterns» dans les
prix passés. Contrairement à l’analyse fondamentale qui
cherche des valeurs fondamentales.
➜ Même s’il y a des «patterns» dans le marché, quelques
investisseurs plus futés peuvent tirer profit de ces «patterns»
pendant un certain temps, mais une fois que le marché a
reconnu ces «patterns» ils disparaissent.
87
Évidences empiriques sur l’efficience faible
✓ Les tests effectués sur les indices (TSX et NYSE) soutiennent la

forme faible d’efficience.
✓ Le momentum de rendement d’actifs est un exemple contraire

de HEM (Les actifs qui performent bien vont continuer de bien
performer).
88
Évidences empiriques sur l’efficience semi-forte
Les prix reflètent toute l’information disponible des transactions

passées ainsi que toute l’information publique.
Si tel est le cas, toute l’information publique est inutile!
➜ Il y a peu de bénéfice à attendre des prédictions de l’évolution

des cours faites par les analystes.
➜ Pour les sociétés cotées dont les valeurs sont régulièrement
négociées sur le marché, les analystes ne sont pas capables de
trouver des informations de sous ou sur-cotation dans l’étude
des informations publiques.
Autrement dit, les gestionnaires de fonds ne peuvent pas vaincre le
marché.
89
Évidences empiriques sur l’efficience semi-forte
Cependant, les analystes disposant de connaissances

spécialisées et faisant attention aux plus faibles valeurs (donc
moins bien négociées) peuvent réussir. De la même façon, les
analystes capables de réagir plus rapidement que le marché aux
nouvelles informations peuvent également réaliser des gains.
La forme semi-forte d’efficience semble pertinente pour la plupart

des actions cotées.
90
Évidences empiriques sur l’efficience forte
L’information privilégiée et les délits d'initiés ne sont pas utiles.
L’information privilégiée est l’information qui a un caractère précis,

non publique, et qui, si elle était rendue publique, serait susceptible
d’influencer de façon sensible le cours des instruments financiers
concernés.
Le délit d’initié est le fait qu’il est interdit à toute personne qui détient
une information privilégiée (l’initié) :
✓ d’utiliser cette information ;
✓de la communiquer à une autre personne en dehors du cadre de son travail ;
✓de recommander d’acquérir (ou de céder) les titres financiers concernés par
cette information avant que le public ait connaissance de ces informations.
91
Évidences empiriques sur l’efficience forte
Des revenus supérieurs peuvent être obtenus par ceux qui

disposent d’informations provenant de « l’intérieur ».
➜ Les études ont démontré que le délit d'initié est profitable.
La forme forte d’efficience ne peut être retenue.
92
Le marché est-il efficient?
➜ Il n’y a pas de raison de croire que le marché

supporte la forme forte d’efficience.
➜ Il semble y avoir plusieurs raisons de croire que le

marché supporte la forme faible d’efficience.
➜ Un compromis : certains prix, parfois, ne reflètent

pas toute l’information publique disponible, mais la
majorité des actifs, la plupart du temps reflètent
réellement cette information.
93
III. L’impact de l’hypothèse d’efficience sur les acteurs
Outre les investisseurs, le niveau d’efficience aura

des effets notables sur les actions des analystes
financiers qui leur fournissent des conseils.
94
a) Sur les investisseurs
Sur un marché considéré comme efficient, les qualités

individuelles de l’investisseur n’ont pas grande importance. Il
lui est impossible de disposer systématiquement de capacités
permettant d’obtenir et de traiter l’information avant que celle-ci
ne soit intégrée dans les cours.
Devant cette impossibilité à « battre le marché », l’investissement dans

un fonds indiciel ou un benchmark (gestion passive) est la seule
stratégie raisonnable.
95
b) Sur les analystes financiers
On distingue généralement l’analyse fondamentale

de l’analyse technique.
96
L’analyse fondamentale
C’est une analyse des déterminants fondamentaux de la santé

financière et des perspectives de sa performance future. Elle est
menée par les investisseurs qui souhaitent déterminer la valeur
intrinsèque d’une action à partir d’informations comme l’analyse
financière.
L’HME implique que l’analyse fondamentale ne puisse pas déterminer

d’actions sous-cotées.
➜ Sauf si les analystes réagissent plus rapidement aux nouvelles informations
que les autres investisseurs, ou ont des informations provenant de l’intérieur de
l’organisation.
97
L’analyse technique
C’est une analyse minutieuse des évolutions de prix d’action passés

afin de déterminer des modèles répétitifs. C’est une autre approche
possible.
Elle est menée par les chartistes à partir de l’étude des graphiques et
tableaux d’évolution de prix. Ces acteurs ne s’intéressent pas à la
détermination des valeurs fondamentales des actions mais préfèrent
plutôt développer des modèles prédictifs de l’évolution du cours des
actions dans le temps et des points de sortie (i.e. breakout point of
change).
L’HME implique que l’analyse technique ne puisse pas prédire les cours
futurs.
➜ Cependant, sur le court terme, lorsque les analystes prédisent que les prix
vont augmenter, les investisseurs se mettent à acheter et contribuent à créer
ainsi une bulle spéculative et à entraîner une pression à la hausse des prix
« autoprédition ».
98
IV. Stratégies de gestion actives vs gestion passive et efficience de marché
Il y a 2 types de stratégie de gestion de portefeuille.
✓ Les stratégies de gestion passive

✓ Les stratégies de gestion active
Pourquoi un investisseur choisirait-il une stratégie active plutôt

qu’une stratégie passive, ou vice versa?
Ça dépend si les investisseurs croient que le marché est efficient ou non.
99
Stratégies de gestion actives vs gestion passive
 Investisseur A: Croit que le marché est efficient et qu’il n’est

pas possible de le battre. Il trouve donc optimal de suivre une
stratégie de gestion passive en achetant l’indice du marché.
 Investisseur B: Croit que le marché n’est pas efficient et qu’il

est donc capable de le battre, il suit donc une stratégie de
gestion active.
100
Portefeuille de gestion passive :
❖ Stratégie long terme d’achat ‘’buy and hold’’

❖ Réplique un indice à travers le temps
❖ Créer pour offrir le rendement du marché
Cette gestion de portefeuille repose sur :

1. Buy and Hold: créer un portefeuille basé sur certains critères et le détenir
pour une période prédéterminée.
2. Indexation de portefeuille: répliquer la performance d’un indice de marché.
Cette stratégie ne cherche ni à trouver des actifs sous ou sur évalués, ni à
prédire les mouvements du marché.
101
Gestion de portefeuille active :

❖ Essaie de battre la performance du benchmark de gestion passive
avec un rendement ajusté au risque
102
V. L’hypothèse des marchés financiers efficients : ce qu’elle sous-
entend, ce qu’elle ne sous-entend pas
Elle ne sous-entend pas que l’approche fondamentale n’a pas d’intérêt et que
les portefeuilles d’actions peuvent très bien être choisis au hasard dans les
pages financières.
Elle suggère seulement que, sur un marché efficient et après prise en compte
du risque de portefeuille, les managers de fonds ne pourront pas, en
moyenne, obtenir des revenus supérieurs à un portefeuille choisi au
hasard.
➜ l’HME sous-entend que les investisseurs ne pourront pas obtenir

des taux de rémunération supérieurs à la moyenne (si ce n’est par «
chance »).
103
L’hypothèse des marchés financiers efficients : ce qu’elle
sous-entend, ce qu’elle ne sous-entend pas
❖ L’efficience ne force pas les prix au marché à refléter la valeur

fondamentale des actions en tout temps.
❖ Elle implique seulement que les déviations de la valeur

fondamentale sont imprévisibles et aléatoires.
❖ Les marchés n’étant pas efficients sous-entendent donc que le prix

des actions peut dévier de sa valeur fondamentale. Impliquant ainsi
le fait qu’il y aurait des stratégies pouvant battre le marché.
104
VI. Les différentes anomalies apparentes sur les marchés financiers
Il semblerait que trois anomalies majeures puissent apparaître sur les

marchés dits efficients.
105
a) Les effets de taille
➢ Les actions des sociétés de petite taille semblent atteindre des taux de
rentabilité plus élevés que ceux des plus grandes firmes.
• Le risque est d’autant plus faible que la taille est élevée (les grandes
capitalisations boursières sont celles ayant un bêta faible).
➜ Il existe une relation positive et significative entre le risque et la rentabilité
(ce qui explique la rentabilité élevée des petites capitalisations).
• Plus il y d’information sur une valeur, moins il y a d’asymétrie d’information

entre les dirigeants et les investisseurs et moins la rentabilité exigée par ces
derniers est élevée.
➜ Il existe un risque accru d’estimation de la rentabilité future des titres de
petites capitalisations pour lesquels l’information est plus faible.
106
b) Les effets de date
➢ Les performances des titres sont sensibles aux effets saisonniers (ex. :
effet du mois de janvier: augmentation des rentabilités) ;
 Pour une raison fiscale: lorsque les moins-values doivent être matérialisées pour être
déductible des plus-values réalisées sur les portefeuilles de titres, les détenteurs sont incités
en fin d’année à vendre les actions sur lesquelles ils ont enregistré de fortes pertes et
reconstituer leur portefeuille en début du mois de janvier.
➢ Les performances des actions dépendent également du jour de la

semaine (ex. effet lundi selon lequel les rentabilités sont plus faibles que
les autres jours de la semaine) :
 La première heure de la négociation le lundi, est généralement caractérisée par de lourdes
ventes. Les investisseurs doivent évaluer leur portefeuille le week-end et décider de vendre
d’abord le lundi, mais être plus prudents dans leurs décisions d’achat ensuite, préférant
prendre conseil auprès de leurs courtiers.
107
c) Les vagues et bulles sur le marché des actions
➢ La valeur d’un portefeuille varie selon les périodes, avec les vagues et
bulles survenant sur le marché des actions. Or, sur un marché efficient, il
est quasiment impossible de prédire la survenance de ces vagues et
bulles.
108
VI. Les théories concurrentes
L’analyse fondamentale
Deux postulats :
✓ Pour chaque action, il existe une unique valeur intrinsèque différente
de la valeur de marché (la perception des investisseurs).
✓ le cours de bourse finira par rejoindre la valeur intrinsèque sur le moyen
ou long terme.
➜ Cette analyse montre que certaines entreprises sont sur ou sous

valorisées.
109
Les théories concurrentes
Politique d’investissement de l’analyse fondamentale:
 Il faut trouver les valeurs sous-évaluées ;
 L’analyse fondamentale recommande d’acheter et vendre.
➜ Mais, plus facile d’acheter que de vendre
110
« Chartism » Analyse graphique et technique

Idée :
Cette méthode basée sur la psychologie des investisseurs repose sur
l'étude des cours et volumes des divers titres cotés en bourse pour
leur appréciation future.
elle se base sur l'historique des cours et détermine des zones

d'inversement de tendance.
111
Exemple : LIGNES DE SUPPORT ET DE RÉSISTANCE
✓ les investisseurs ont tendance à acheter près d'un support et à

vendre près d'une résistance.
✓ C'est le mimétisme des investisseurs qui donne de la force au
renversement de tendance.
112
Partie III:
Thèmes de recherche pour un exposé
(en groupe de 3 étudiants)
113
Thèmes de recherche :
✓ Théories de la structure du capital : quel mode de financement optimal pour la PME ? (1)
✓ Asymétries d’information et décision de crédit (2)
✓ Théorie des coûts de transaction et investissement : quels modes de gouvernance ? (3)
✓ Financement des PME : contraintes et solutions envisagées (4)
✓ Capital risque et financement de l’innovation (5)
✓ Notation de crédit : impacts sur la relation banque-entreprise (6)
✓ La réforme Bâle III : les grands aménagements (7)
✓ Investissement socialement responsable et création de valeur (8)
✓ Capital immatériel : quel impact sur la valeur de l’entreprise ? (9)
✓ Hypothèse des marchés financiers efficients, tests et anomalies (10) 114

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Master Recherche

Année universitaire : 2022-2023 Par Tarik QUAMAR

 Développer les outils théoriques de base permettant

 Maîtriser les concepts et modèles financiers de base

 Donner du sens à la réalité.

- Pascal ALPHONSE, Gérard DESMULIERS, Pascal GRANDIN & Michel LEVASSEUR :

- Bertrand JACQUILLAT et Bruno SOLNIK : « Marchés Financiers : Gestion de Portefeuille et des

- Gilbert KOENIG : « Les théories de la firme », 2 ème édition, Economica.

Partie I- L’apport des approches contractuelles dans la théorie

- La théorie des coûts de transaction

- La théories des droits de propriété

- L’apport des asymétries d’information

- La détermination du niveau d’efficience des marchés financiers

- L’impact de l’hypothèse d’efficience sur les acteurs

- Les stratégies de gestion actives vs gestion passive et efficience de marché

- L’hypothèse des marchés financiers efficients : ce qu’elle sous-entend, ce qu’elle

- Les différentes anomalies apparentes sur les marchés financiers

- Les théories concurrentes

Partie III- Thèmes de recherche pour un exposé 5

1- Coase et les nouveaux fondements de la firme

 Pourquoi, dans une économie de marché au sein de laquelle les

 Dans la mesure où la firme existe en réponse aux coûts inhérents

Coase part d’une célèbre métaphore de D. H. Roberston :

Les firmes sont des « îlots de pouvoir

Coopération des agents économiques Coordination administrative consciente

le marché et la firme doivent être considérés comme deux modes

Rompt avec la pensée néo-classique

R.H. Coase retient deux catégories de coûts de fonctionnement

 Coûts de recherche et d’information

 Coûts de négociation et de décision

Dans un système de marché, chaque agent intervenant

Aucune des entreprise ne pourrait, par exemple, renouveler

Le recours au marché est un processus de décision

➢ Le recours à la firme (l’internalisation d’une

 La coordination administrative interne à la firme permet de faire

 La suppression du système de prix à l’intérieur de la firme, au profit d’un

« Si un travailleur se déplace du service X vers le service Y, ce n’est pas à cause

Dans la mesure où la firme existe en réponse aux coûts

Si la création de l’entreprise permet d’éliminer certains coûts

Quelle est la limite de la firme ?

• La croissance des coûts d’organisation des transactions

• Les rendements décroissants de la fonction de direction.

Plus la firme est grande, plus les opérations qu’elles intègrent

A mesure que la firme grandit, les erreurs quant à la bonne

La complexité de la firme rend donc sa gestion plus difficile,

Il existe donc une taille limite à la firme qu’elle n’a pas

La firme doit procéder à un arbitrage entre coûts

 Williamson reprend les travaux fondateurs de Coase ;

 Il part de l’intuition de Coase selon laquelle le recours au

 Il va ensuite proposer une reconstruction de la théorie

Williamson s’intéresse donc aux coûts de transaction

Williamson distingue deux types de coûts de transaction :

2 cas se présentent alors :

– coûts de marchandage (faire face aux imprévus) ;

– coûts d’organisation et de fonctionnement des instances

– coûts d’établissement d’engagements sûrs (investissements

 Rationalité limitée des agents ;

et sur 3 critères qui déterminent la nature des

 Spécificité des actifs ;

Les contrats que vont conclure les individus sont

Rationalité parfaite Rationalité limitée

Environnement Information parfaite et Information imparfaite et

Capacité de calcul Illimitée Limitée