Institutions Et Politiques Monétaires

Cours Mario Dehove INSTITUTIONS ET THORIE DE LA MONNAIE Mars 2001
Chapitre I
Les dfinitions empiriques

de la monnaie en France et en Europe
Quest-ce que la monnaie ? Cette question par laquelle il faut bien commencer, nadmet pas de
rponse simple, accepte par lensemble des conomistes, ni sous langle empirique, ni sous langle
thorique. Paradoxe des socits marchandes : la monnaie est de plus en plus prsente dans tous les
instants de la vie quotidienne des agents conomiques et, paralllement, ses formes sont de plus en
plus complexes et multiples. La monnaie est lun des concepts les plus difficiles dfinir de la thorie
conomique.
Do le choix de rejeter au dernier chapitre ce qui forme habituellement la matire du premier
chapitre dun cours sur la monnaie, lexamen critique et rigoureux des diffrentes dfinitions thoriques
qui ont t proposes de la monnaie par les diffrents auteurs. Elles supposent en effet, pour tre
comprises, la connaissance pralable des mcanismes par lesquels la monnaie est cre et dtruite et
des dterminants des comportements de dtention de monnaie des agents conomiques : cest--dire
des institutions montaires et financires qui forment lobjet de ce cours.
Et la consquence de ce choix : commencer par le recensement des formes actuelles de ce qui est
considr par les autorits montaires comme de la monnaie ou de la quasi monnaie et la prsentation
des dfinitions empiriques quelles utilisent pour le besoin de la politique montaire, de la monnaie
appeles les agrgats montaires .
Mais cette dmarche dlibrment empirique exige malgr tout quelques dfinitions gnrales
pralables provisoires permettant simplement de lamorcer.
I. Dfinition provisoire de la monnaie et de la monnaie de crdit

1.1 La monnaie
Depuis Aristote, la monnaie est dfinie par les trois fonctions quelle est suppose exercer : la
monnaie comme intermdiaire des changes, la monnaie comme rserve de valeurs et, enfin, la
monnaie comme unit de compte. Le fait quelle soit dfinie par trois fonctions et non une seule indique
dj lexistence dune difficult conceptuelle.
1.1.1 La monnaie intermdiaire des changes
En tant quintermdiaire des changes, la monnaie est un instrument qui permet dchanger deux
biens, en vitant les contraintes du troc.
Dans le troc, deux biens M et M schangent directement lun contre lautre :
M
M
Dans lchange montaire, deux biens, M et M schangent par lintermdiaire dun instrument
spcifique, la monnaie :
M A M
Lagent qui dtient le bien M et souhaite lchanger contre M, le cde dabord contre de la monnaie A :
M
A
puis cde de la monnaie A contre M :
A
M
Cette dfinition simple suggre le bnfice quune socit peut tirer de la circulation de la monnaie,
lorsquil existe une division du travail dveloppe, cest--dire lorsque les producteurs sont spcialiss
dans la production de certains biens, en sorte quils sont tenus de vendre ce quils produisent pour
acheter ce quils consomment.
Ce bnfice consiste surmonter la contrainte de la double concidence exacte des besoins du
vendeur et de lacheteur en qualit et en quantit, sur un mme lieu, contrainte propre au troc.
Ainsi, dans une conomie de consommation (sans production avec des dotations initiales) telle
quelle est dfinie par la thorie microconomique, un agent i souhaitant diminuer ses dotations en biens
k dune quantit di(k) contre une augmentation de sa dotation en bien l dune quantit di(l) doit trouver
un agent j souhaitant raliser lopration symtrique consistant augmenter sa dotation en biens k
dune quantit dj(k) pour diminuer sa dotation en bien l dune quantit dj(l), tels que :
di(k) = dj(k)
di(l) = dj(l)
Lexemple clbre de K. J. Arrow et F. H. Hahn illustre bien les contraintes de la double concidence
en montrant que dans une conomie de troc, des changes souhaits par les agents peuvent ne pas se
raliser faute dintermdiaire des changes, cest--dire de monnaie.
Pour le comprendre, imaginons une conomie compose de trois agents : A, B et C et trois types de
biens dgale valeur : 1, 2 et 3. A dtient des quantits de biens 1 et 2 mais ne souhaite pas dtenir
de biens 3. B dtient des quantits de biens 2 et 3 mais ne
Agents
souhaite pas dtenir de biens 1 et C dtient des quantits de 3 et
A
B
C
Biens
de 1 mais ne souhaite pas dtenir de biens 2. Aucun change
direct nest possible sil nexiste pas de monnaie. Par exemple, si
1
X
X
A et B veulent changer entre eux du bien 2 (A veut en vendre
B), ils ne peuvent le faire, faute dun autre bien changer : A ne
2
X
X
veut pas de 3 et B ne dsire pas de 1. Les changes ne
X
X
3
deviennent possibles que si un bien est utilis comme intermdiaire (A accepte que B le paye en bien 3 non pas pour en
dtenir mais pour lchanger avec C contre du bien 1).
Linstrument qui a, historiquement, le plus souvent servi dinstrument des changes (A) est une
marchandise particulire choisie spcifiquement pour cette fonction, lue au rle d quivalent
gnral de toutes les autres marchandises. Ce processus dlection est socialement complexe et il a
port sur des marchandises trs diverses.
Dans les socits dveloppes, ce sont lor et largent qui ont le plus souvent exerc le rle dintermdiaire des changes, parce quils prsentaient au plus haut point les caractres dimmuabilit, de
transportabilit et didentifiabilit qui constituent les qualits attribues aux monnaies prfres par toute
socit.
1.1.2 La monnaie rserve de valeur
1.1.2.1 La monnaie comme rserve de valeur
Le modle prcdent de la monnaie comme intermdiaire des changes fait apparatre que les deux
moments de lchange (M A et A M) ne sont pas simultans et que pendant le temps qui les
spare, la monnaie exerce une fonction de rserve de valeur .
La fonction dintermdiaire des changes est donc insparable de celle de rserve de valeur,
cause de la non-synchronisation de lachat et la vente. Lexercice de cette fonction peut tre tendu
dautres cas.
Dune manire gnrale, la monnaie exerce une fonction de rserve de valeur pour deux raisons : la
non-synchronisation entre les recettes et les dpenses dune part et lincertitude sur les rserves futures
dautre part. Elles constituent deux motifs de demande de monnaie .
Mais la monnaie nest pas le seul moyen dont disposent les agents conomiques pour conserver de
la valeur, cest--dire dtenir de la richesse.
1.1.2.2 Les formes de la richesse
La richesse peut tre dtenue sous plusieurs formes. On distingue :
la richesse non financire, qui est constitue des biens matriels (or, maison, bijou, usine) et
immatriels (comme, par exemple, un fonds de commerce, une qualification) ;
la richesse financire, qui est constitue des titres qui peuvent schanger directement contre des
biens matriels ou qui, en gnral, doivent dabord se transformer en monnaie pour schanger
contre des biens matriels :
les premiers sont des titres montaires, ou les actifs montaires ;
les seconds sont les titres financiers, ou les actifs financiers.
Les actifs financiers se divisent en deux grandes catgories : les obligations et les actions.
Les obligations reprsentent une crance en gnral long terme sur un agent conomique,
tat, entreprise, banque, en monnaie nationale ou en devise.
Le coupon dune obligation est le montant de lintrt qui est annuellement (en gnral)
pay au dtenteur de lobligation par le crancier.
Le nominal est le montant de chaque obligation, lmission.
Une obligation prsente cette particularit de ntre pas toujours change au nominal.
Le prix de cession dpend du taux dintrt courant.
On tablira que lvolution du prix de march dune obligation est inverse de celle du taux
dintrt des obligations.
Par exemple, une obligation de 100 F mise lanne n au taux dintrt de 10 % pourra
tre revendue sur le march obligataire lanne n + 1 un prix suprieur 100 F si le taux
dintrt est devenu infrieur 10 %, et un prix infrieur 100 F si le taux dintrt est
devenu suprieur 10 %.
Les actions sont des parts de proprits sur des actifs rels, en gnral des entreprises.
Elles schangent en bourse des valeurs fluctuant selon lvaluation que les marchs
font de la valeur de lentreprise. Si entre deux dates cette valeur a augment, le
dtenteur de laction bnficie dune plus-value, si elle a diminu, le dtenteur de
laction enregistre une moins-value.
Elles donnent droit un dividende annuel, la part du bnfice qui est distribu.
Leur rendement est la somme du dividende et de la plus ou moins-value sur la valeur de
laction.
Elles ne sont pas remboursables.
Dans cette classification de la richesse, il apparat que la monnaie est un actif sans risque, par
opposition lobligation dont la valeur varie avec le taux dintrt et laction dont la valeur varie avec
lestimation par le march de la valeur de lentreprise quelle reprsente.
La monnaie est toujours cde sa valeur faciale, contrairement lobligation et laction.
Cest cause de cette proprit appele liquidit dont on essaiera de donner une dfinition
plus prcise ultrieurement que les agents utilisent la monnaie comme rserve de valeur, parce
quelle nexpose pas des pertes en capital, malgr le fait quelle ne rapporte ni intrt, ni dividende.
1.1.3 La monnaie comme talon de valeur et comme unit de compte
Sans monnaie, dans une conomie marchande, il y a autant de prix que de paires de biens, de types
dchanges entre deux biens. Sil y a n biens, il y a n(n-1)/2 prix relatifs. Pour oprer ses arbitrages dans
un systme de troc, chaque consommateur doit avoir en tte tous ces prix.
Si un de ces biens est utilis comme talon des valeurs, le systme des prix est profondment
simplifi. Il suffit alors de connatre les n-1 expressions de la valeur des autres biens dans le bien choisi
comme monnaie pour connatre lensemble des rapports de valeurs des n biens.
La valeur de la monnaie peut tre repre par une mesure de la quantit physique de la monnaie,
par exemple son poids. Le prix dun bien i sera alors qi(M) si M est le bien utilis comme monnaie, o q
est la quantit de monnaie M qui schange contre une unit de bien i.
Si, par exemple, la monnaie est lor, le prix de chaque chose peut tre exprim en once dor, unit de
poids dor dune teneur donne (exprime en carat). Lunit de compte est alors lonce dor : on dira que
le prix dune chose est tant donces dor.
Les systmes montaires se sont rarement arrts ce stade. Ltalon sest progressivement
dtach en quelque sorte de sa forme matrielle (le poids) pour prendre la forme compltement
immatrielle dune unit de compte abstraite. En France, ce fut la livre tournois (dont le nom venait de
Tours, la ville o tait install latelier montaire), puis le franc.
Dans ces systmes dvelopps, les prix ne sont plus exprims en quantit de la marchandise
monnaie mais en unit abstraite et arbitraire. Cette dconnexion est difficilement explicable par la
thorie fonctionnaliste.
On passe donc du systme pi = qi(M)

au systme
pi = Pi .UC
1.UC = qUC (M)
o UC est lunit de compte, Pi la quantit dunit de

compte formant le prix et qUC lexpression en quantit
de monnaie de lunit de compte.
Sous lancien rgime, la livre tournois tait la monnaie de compte. Des pices de multiples origines
(cus, sols, deniers, etc.) permettaient de rgler les transactions. Elles schangeaient des cours qui
dpendaient de leur poids, de leur usure et de la crdibilit de lautorit qui les frappait.
Lintervention dune monnaie de compte arbitraire au-dessus de la monnaie de compte physique
autorise la manipulation montaire, cest--dire par la modification de lexpression de lunit de compte
en quantit de monnaie physique, la modification sinon des prix relatifs des marchandises, du moins de
la valeur relle des dettes.
e
Ainsi, par exemple, ds le milieu du XVI sicle, des textes (compendieux) circulaient en faveur de la
suppression de lunit de compte intermdiaire , ce qui fut fait par les tats gnraux de 1575. Ces
textes plaidaient pour quon revienne ce qutait la monnaie dautrefois , lorsque les princes
navaient pas encore imprim leur effigie ni leur sceau sur les fragments mtalliques ; ce moment-l :
ni le cuivre, ni lor, ni largent ntaient monnays, mais seulement estims daprs leur poids .
1.2 La monnaie de crdit

On comprend aisment quune marchandise lor, largent ou tout autre objet de valeur puisse
assumer les fonctions thoriques par lesquelles on dfinit comme ci-dessus la monnaie.
Mais dans les socits dveloppes daujourdhui, au terme dun long processus de dmontisation
de lor ou de dmatrialisation de la monnaie, la monnaie marchandise a t expulse de la sphre des
changes. la place, les agents conomiques utilisent des chques, des cartes bleues (nous
montrerons plus gnralement quil sagit de dpts vue), des billets de la Banque de France (bientt
de la Banque centrale europenne), des pices de monnaie.
Comment cette mtamorphose de la monnaie de la forme marchandise la forme dmatrialise
est-elle possible ? Pour le montrer, pour en suggrer les conditions de possibilit, nous utiliserons une
dmarche logique (hypothtico-dductive) nayant naturellement aucune ambition historique, cest--dire
ne prtendant pas rendre compte du processus rel par lequel cette mtamorphose sest opre. Cette
prsentation introduira la cration montaire par les banques, soit partir dune monnaie
marchandise, soit plus gnralement partir du crdit priv (traite), soit encore plus gnralement
partir dune anticipation de remboursement dun crdit quelle fait elle-mme.
1.2.1 Cration de monnaie bancaire partir de lor
Supposons que la monnaie qui circule est une monnaie marchandise, par exemple de lor.
Supposons encore que, par prcaution, pour se protger du vol, certains particuliers dposent une
partie de cet or auprs de leur banque. En contrepartie, la banque atteste de ce dpt par lmission
dun billet.
Banque
Actif
or 100
Particuliers
Passif
Actif
100 billet
billet 100
Passif
100 or
Ce billet, ds lors que la banque a un certain crdit, peut circuler comme monnaie la place de lor.
Tant que la banque met un montant de billets strictement gal au montant dor quelle reoit en dpt,
il ny a pas de cration montaire par la banque dans la mesure o les billets sont de parfaits substituts
lor. Il en circule autant quil y a dor dans les caisses de la banque.
La conversion des billets au guichet de la banque est absolument garantie tout moment, pour tous
les dtenteurs la fois, simultanment. Les billets ne peuvent pas rencontrer de problmes de liquidit
cest--dire de transformation en monnaie or. La cration montaire est strictement dicte par la
production dor.
Mais il est ais dimaginer que la banque observe pratiquement que jamais les clients ne viennent
demander en mme temps la conversion de leur billet en or, dans les priodes normales, parce quil est
improbable que tous leurs cocontractants refusent en mme temps les billets de la banque en paiement.
Si elle constate, quen moyenne, la demande de conversion reprsente environ 20 % de lensemble

des billets quelle a mis, qui sont en circulation (encours), elle peut sans danger apparent mettre
plus de billets quelle na dor dans ses coffres. Elle le fait en contrepartie de crdits quelle accorde aux
particuliers.
Banque
Actif
Particuliers
Passif
or 100
crdits 400
Actif
500 billets
billets 500
Passif
100 or
400 crdits
(taux de conversion = 20 %)
Par cette voie, de la monnaie est cre ex nihilo (les 400) sur la base du crdit.
La socit en tire un immense avantage : la cration montaire est libre des conditions de
production dune marchandise particulire. Mais elle sexpose de grands prils : la crise montaire. En
effet, pour des raisons diverses, les dtenteurs de billets peuvent craindre quen ralit les billets quils
dtiennent ne peuvent plus tre rembourss en or (parce que la banque na plus dor dans ses caisses)
ou quils ne le pourront plus (parce que la banque ne pourra pas satisfaire tous les demandeurs de
conversion ( un moment donn). Un mouvement de panique peut se dclencher (un run au guichet
et branler, voire renverser le systme de monnaie fond sur lmission de billets par la banque.
Lanalyse de la dynamique dune telle crise est difficile, si sa possibilit est facile comprendre.
Cet exemple montre en tout cas que pour enrayer ds le dpart et jusqu un certain point (sinon elle
ne crerait pas de monnaie de crdit) ce run et rtablir la confiance en ses billets, cest--dire ter de
lesprit de ses dtenteurs que lensemble des dtenteurs ou une grande partie dentre eux vont en
mme temps craindre que la banque soit illiquide, la banque, sagement, sobligera dtenir dans ses
caisses une fraction dor suprieure au taux de conversion normal, hors crise de confiance (que lon a
pos dans lexemple prcdent 20 %).
1.2.2 Cration de monnaie bancaire partir dun crdit entre particuliers (traite)
Une traite est un crdit court terme quune entreprise 1 octroie une autre entreprise 2. En
gnral, lentreprise 1 est un fournisseur et lentreprise 2 sa cliente, et la traite est gage sur les stocks
de lentreprise 2 auxquels correspondent x livraisons crdit de lentreprise 1.
Le paiement de lentreprise 1 par lentreprise 2 est subordonn la vente des stocks livrs.
Lentreprise 1, si elle a besoin de rgler elle-mme un fournisseur une entreprise 0 , peut utiliser
la traite sur lentreprise 2 mais cette opration est plus difficile que le paiement en liquide.
La sphre de circulation des traites est troite ; elle est limite au domaine de notorit de celui qui a
mis la traite.
Donc, entre deux agents privs, ces promesses de paiement sont risques et peu liquides .
Ces risques peuvent tre diminus sils sont mutualiss. Lentreprise 1 porte sa promesse de
paiement une banque. Celle-ci, cause de sa spcialisation, a les moyens de mieux valuer la
situation financire de lentreprise 2. Par ailleurs, elle peut aussi supporter un taux de non-paiement de
ces crances quelle facturera ses clients par le mcanisme de la mutualisation des risques. Alors, elle
va substituer des billets elle la traite. Ce faisant, lentreprise 1 dtiendra un billet qui sera beaucoup
plus facilement accept par ses fournisseurs. Dans ce modle de lescompte dune traite commerciale,
la cration montaire est totalement libre de la monnaie marchandise, mais non totalement des
marchandises.
Banque
Actif
traite 100
Particuliers
Passif
100 billet
Actif
entreprise 1 billet 100
entreprise 2
Passif
100 or
100 traite
1.2.3 Cration de monnaie bancaire partir dun crdit

Le modle est formellement identique au modle prcdent dans lequel la banque met des billets
(ou alimente un compte vue dun montant donn). La seule diffrence est quau lieu dmettre ces
billets en contrepartie dune traite, cest--dire dune promesse de paiement dun tiers gag sur des
stocks, la banque les met en contrepartie dun engagement de remettre le mme montant de billets
une date dtermine, cest--dire dun crdit.
Banque
Actif
crdit 100
Particuliers
Passif
Actif
100 billet
Passif
billet 100
100 crdit
Il a t suppos dans les exemples prcdents que la banque mettait des billets comme moyen mis
la disposition de son dtenteur pour obtenir auprs delle de lor (ou de la monnaie dune banque dun
niveau suprieur dans le cas de la monnaie mise sur la base dune traite ou dun crdit, dans
lhypothse dabsence totale de monnaie marchandise).
Leur sens et leur porte ne sont pas affects si, la place des billets, on suppose que la banque
abonde un dpt vue dun montant quivalent la valeur du billet et offre au dtenteur de ce dpt un
moyen matriel (chque) ou immatriel (carte magntique) de le dbiter.
Il faut noter ds prsent une importante diffrence apparente entre le premier modle et les deux
autres.
Dans le premier modle cration de la monnaie bancaire partir de lor la Banque de France
trouve en elle-mme les limites la distribution de crdit qui sont fixes par la quantit dor quelle
dtient et le coefficient de transformation (x).
Dans les deux autres modles traite et crdit elle ne trouve pas ces limites en elle-mme
puisquelle ne subit pas la contrainte dencaisse-or. Ces limites lui sont imposes par des mcanismes
structurels qui dcoulent de lensemble du systme montaire, et notamment de la Banque centrale,
mais pas seulement de la Banque centrale.
Dans un tel systme, les banques sont contraintes dans leur mission de monnaie par le niveau de
leur rserve auprs de la Banque centrale (RES1) ou leur dette (RF2), la monnaie de celle-ci (B) jouant
maints gards le rle que jouait lor dans le premier modle.
Modle de la cration de monnaie
partir du crdit avec une Banque centrale
BC
Actif
Passif
RF2
B
D1
D2
C1
C2
RES1
RF2
B1
:
:
:
:
:
:
:
B
RES1
B2
Actif
Passif
C1
RES1
D1
Actif
C2
Particuliers
Passif
D2
RF2
billets mis par la Banque centrale

dpts auprs de la banque 1 B1
dpts auprs de la banque 2 B2
crdits accords par la banque 1
crdits accords par la banque 2
rserves de la banque 1 auprs de la Banque centrale BC
refinancement de la banque 2 auprs de la Banque centrale BC
Actif
B
D1
D2
Passif
C1
C2
2. La monnaie en France et dans la zone euro

Les diffrentes formes de la monnaie peuvent tre regroupes en France selon deux grands cercles.
Le premier cercle comprend les instruments habituels dchange : les pices mtalliques, les billets et
les dpts bancaires. Cest le cercle des actifs montaires ou moyens de paiement.
Le second cercle regroupe lensemble des placements vue qui peuvent tre aisment transforms
des cots faibles en instruments dchange : les comptes sur livrets ordinaires, les comptes sur livrets
privilgis, les placements contractuels, les placements non contractuels, les actifs liquides et
ngociables. Cest le cercle des actifs liquides ou moyens dpargne.
2.1 Les actifs montaires ou moyens de paiement

Les moyens de paiement se prsentent sous deux formes matrielles diffrentes : la monnaie
manuelle qui elle-mme se divise en pices mtalliques et en billets de banque, et la monnaie
scripturale.
2.1.1 La monnaie manuelle
lchelle de lhistoire longue, la forme dominante de la monnaie est le mtal prcieux sous les
espces de lor et de largent. Par tapes successives, la monnaie mtallique a t progressivement
expulse de la sphre des changes.
Le bimtallisme a t abandonn en France en 1876 au profit dun monomtallisme or formant le
systme de ltalon espce-or (gold specie standard). Dans ce systme, les pices dor et non les
seuls billets convertibles en or circulaient effectivement. Ce rgime de circulation montaire dura
jusquen 1914. La frappe des pices dor tait libre, leur pouvoir libratoire tait illimit. ct de lor
circulaient aussi des billets de banque convertibles sans restriction en pices dor.
La guerre mit un terme ce systme. Ltalon-or fut suspendu en 1914 et la monnaie mtallique en
circulation fut divise par neuf pendant la Premire Guerre mondiale.
Aprs la guerre, deux tentatives furent engages en France pour restaurer le rle de lor comme
pivot de la circulation montaire et enclencher une dynamique de retour au systme de ltalon-or. En
1926 fut instaur le systme dtalon de change-or (gold exchange standard) qui permettait tout
porteur de billets de les convertir, soit en or, soit en devises (dollar et livre sterling) convertibles en or,
auprs des banques centrales qui les mettaient. En 1928, ce systme laissa la place au systme plus
restrictif dtalon lingot-or (gold bullion standard) dans lequel les francs ntaient convertibles quen
lingots (de 12 kilos).
Les pressions montaires exerces par la crise de 1929 provoqurent leffondrement brutal du
systme dtalon-or, abandonn par lAllemagne et lAngleterre en 1931, les USA en 1933 et la France
en 1936 (en ralit une suspension qui savra dfinitive).
Les accords de Bretton Woods conclus en 1944 restaurrent partiellement et de faon trs ambigu
le rle de lor dans les paiements internationaux. Mais, avec la dcision amricaine daot 1971 de
suspendre la convertibilit en or du dollar, la vieille relique , selon lexpression de Keynes, perdit
toute fonction relle dans le systme des changes.
Ds lors, ne subsistent plus aujourdhui dans les systmes montaires internationaux, en tant que
monnaie manuelle, que les billets et les pices mtalliques, la monnaie fiduciaire.
2.1.1.1 Les billets
er
Depuis que les billets ne sont plus convertibles en or (1 octobre 1936) ni nexigent une couverture
minimale en or, plus aucune contrainte directe ne sexerce sur leur mission par la banque centrale
(Banque de France jusquen 2002, Banque centrale europenne ensuite).
On explique en gnral la substitution progressive des billets lor et largent par les avantages
relatifs de commodit et de scurit des billets : cots de transport rduits et difficults de contrefaons
plus grandes.
Les mmes raisons sont avances pour rendre compte du recul tendanciel de lusage du billet par
rapport au dpt vue qui a fait passer la part des billets dans lensemble des moyens de paiement de
54,3 % en 1939 13 % en 1999.
La progression de lusage du dpt vue par rapport aux autres moyens de paiement (agrgat
montaire M1) sest poursuivie au cours de la priode rcente, mais un rythme ralenti puisque entre
1988 et 1998 la part des dpts dans M1 a augment de 2 points seulement, de 84,6 % 86,7 %.
A-t-on ainsi atteint une rpartition des moyens de paiement dquilibre de long terme ?
Il est difficile de rpondre une telle question tant les expriences des autres pays dvelopps sont
diverses (tableau Part des billets et monnaies dans lagrgat montaire M1 ). La France est un des
pays o lusage du dpt vue est le plus rpandu. LAllemagne (26,3 %), lEspagne (23,6 %), les
tats-Unis (39,5 %) sont rests beaucoup plus fidles aux billets et la monnaie mtallique. Et pour ce
dernier pays, on observe au cours de la dernire dcennie une croissance de la part des billets et de la
monnaie dans lensemble des moyens de paiement.
Part des billets et monnaies dans lagrgat montaire M1
1988
1997
Europe (UEM)
Allemagne..
Autriche..
Belgique..
Danemark
Espagne..
Finlande..
France *..
Grce..
Irlande.
Italie
Luxembourg
Pays-Bas.
Portugal...
Royaume-Uni (1)
Sude (2)...
33,4
34,8
15,4
14,3
31,3
14,1
13,9
26,3
32,3
26,5
ND
23,6
6,7
13,5
45,3
30,3
16,1
15,9
18,5
14,3
4,6
10,0
Hors Europe (UEM)

Canada
tats-Unis..
Japon...
Suisse..
44,6
27,2
31,5
32,1
36,0
39,5
28,7
15,6
(1) Part des billets et monnaies dans l'agrgat montaire M2 partir de 1989.
(2) Part des billets et monnaies dans l'agrgat montaire M3.
*
Anne 1998 : 13,3 %.
Source : Banque de France Les moyens de paiement et les systmes dchange et de rglement 1998.
Dire que la banque centrale peut mettre sans contraintes immdiates des billets, ce nest pas
affirmer quelle peut en mettre sans limites, ce que suggre souvent lutilisation de la mtaphore de la
1
planche billets . En effet, la banque centrale ne distribue pas gratuitement ses billets ses portes
ni ne les rpartit alatoirement partir dun avion sur lensemble du territoire, elle les met en rponse
une demande spcifique des agents non financiers qui transite par les banques. Et lorsque la Banque
de France couvre par une mission supplmentaire de monnaie le dficit du Trsor (lorsquelle pouvait
le faire directement, ce qui lui est dsormais interdit depuis 1993), elle ne le fait pas en mettant la
disposition du Trsor une masse correspondante de billets de banque, mais elle procde l octroi dun
Cette ventualit a toutefois t srieusement prsente au dbut des annes quatre-vingt-dix au ministre des
Finances par M. Jeanneney, ancien ministre, ancien prsident de lOFCE, professeur dconomie, pour lutter
contre la rcession qui frappait alors lEurope.
crdit qui alimente le compte du Trsor la Banque de France, selon un mcanisme qui sera
ultrieurement analys dans le dtail.
2.1.1.2 Les pices mtalliques
En apparence, les pices mtalliques constituent la forme de monnaie la plus proche de la monnaie
mtallique ancienne. En ralit, aucune comparaison nest possible car la valeur intrinsque des pices
actuelles (la valeur du mtal quelles renferment) est sans rapport avec leur valeur faciale. Et cest
cause de cet cart entre leur valeur relle et leur valeur faciale que les pices mtalliques sont incluses
dans lensemble de la monnaie fiduciaire.
Les pices sont mises par ltat et non par la Banque de France. Ladministration des Monnaies et
Mdailles les fabrique et le Trsor public les cde la Banque de France leur valeur faciale pour
quelle les injecte dans le circuit conomique.
Ltat bnficie ainsi de lavantage pcuniaire que constitue la diffrence entre la valeur faciale et la
1
valeur relle de la crance des pices mtalliques en circulation, le seigneuriage .
Les monnaies mtalliques sont, comme les billets, dotes du pouvoir libratoire mais celui-ci est,
cause des abus possibles, institutionnellement limit par la rgle qui permet un crancier de refuser
dtre pay en pices au-del dun plafond gal 100 fois la valeur faciale des pices.
La part des pices mtalliques dans les moyens de paiement est aujourdhui trs faible (0,83 % en
1999).
2.1.2 Les dpts vue
La monnaie scripturale est aujourdhui la forme prpondrante de la monnaie. Le transfert de fonds
dun compte un autre sopre au moyen dinstruments qui nont cess de se diversifier, de se
dmatrialiser et de sautomatiser.
Le principal instrument, et le plus ancien, est le chque. Cest un ordre crit donn sa banque par
le dbiteur de transfrer une certaine somme sur le compte du crancier, ou de lui payer en espces. Le
chque bnficie de garanties lgales, il est sr, et, en France, gratuit, ce qui lui donne des avantages
qui expliquent limportance de son utilisation. Il est coteux pour les banques.
Le virement sur ordre, ou automatique, est un ordre de versement nutilisant pas la formule du
chque, soit unique soit chances fixes.
Les cartes bancaires permettent de donner des ordres de virement lectroniquement sans support
papier. Elles ont t longtemps considres comme plus sres pour les utilisateurs que les chques.
Elles sont trs conomiques pour les banques. En France, les rseaux ont t interconnects.
2
Les avis de prlvement sont mis par le crancier et pays par la banque automatiquement aprs
autorisation gnrale du dbiteur. Ils sont utiliss par les entreprises et les administrations pour le
paiement des dettes rgulires telles que les abonnements et les obligations fiscales.
Les titres interbancaires de paiement (TIP) sont des propositions de prlvement mises par les
cranciers.
Lusage de chques reste en France prpondrant dans lensemble des principaux instruments de
paiement attachs aux dpts vue (45,3 % en nombre de transactions et 40,5 % en montant total).
En terme de nombre de transactions, le reste est partag entre les paiements par carte (20,3 %), les
virements (18,3 %) et les autorisations de paiement (13,2 %). En terme de montant des transactions, le
chque est directement concurrenc par les virements (39,0 %).
Dans le pass, le seigneuriage consistait en la diffrence entre la valeur faciale (la frappe) et la valeur relle (le
poids ou la teneur) de la masse montaire en circulation souvent provoque par la tentation de rogner les pices
laquelle succombait souvent ltat, voire, une plus large chelle, par la rforme montaire qui consistait
modifier arbitrairement par dcision du Roi la valeur de lunit de compte en or. Les monnaies plus rognes
que les autres taient davantage utilises comme moyen dchange que comme rserve de valeur (thsaurisation),
les particuliers cherchant videmment sen dbarrasser le plus rapidement possible cause de la moins value
potentielle quelles recelaient. Ce mcanisme qui fait que la mauvaise monnaie chasse la bonne (sous-entendu
du circuit des changes) est la loi de Gresham.
2
Ils ont t crs en 1956 par EDF.
Rpartition des principaux instruments de paiement

(en millions de transactions et en %)
Ensemble des instruments

Papier
Automatiss
Total
Chques.
4 337
489
4 826
45,3
Virements
11
1 943
1 943
18,3
Effets
138
138
1,3
A.P
1 410
1 410
13,2
TIP
168
168
1,6
Paiements par cartes
2 165
2 165
20,3
Total.
4 348
6 302
10 650
100,0
Retraits aux DAB et GAB
1 206
1 206
Ensemble des changes
4 348
7 508
11 856
Pour mmoire :
Retraits guichets.
218
218
(en milliards de FF et en %)
Ensemble des instruments

Papier
Automatiss
Total
Chques..
14 500
575
15 075
40,5
Virements
1 763
12 754
14 517
39,0
Effets
3 208
3 208
8,6
A.P. (1)
3 473
3 473
9,3
TIP
289
289
0,8
Paiements par cartes
657
657
1,8
Total.
16 263
20 956
37 219
100,0
Retraits aux DAB et GAB.
478
478
Ensemble des changes..
16 263
21 434
37 697
Pour mmoire :
Retraits guichets.
485
485
(1) Par simplification, le montant global des tlpaiements (8 739 MF) est inclus dans la
rubrique AP pour le tableau de synthse.
10
La place des principaux instruments de paiement scripturaux dans lensemble des paiements
structuraux est trs diffrente selon les pays. Cest aux tats-Unis que le chque est relativement le
plus rpandu, cest en Allemagne que le virement et le prlvement ont le plus de faveur, et cest en
Grande-Bretagne que la carte rivalise le plus avec le chque.
Place des principaux instruments de paiement scripturaux
Pourcentage du nombre doprations fin 1997
USA
France
GrandeBretagne
Italie
Allemagne
Chques
77
46
31
28
Virements
18
20
42
48
20
22
31
11
13
19
42
Cartes
Prlvements
2.2 Les actifs liquides ou moyens dpargne

Les actifs liquides sont des actifs financiers transformables facilement en moyens de paiement mais
non directement utilisables dans les paiements, rmunrs mais peu risqus.
Il faut distinguer les actifs non ngociables et les actifs ngociables.
2.2.1
Les actifs non ngociables
Les actifs non ngociables sont constitus de lensemble des placements vue auprs des intermdiaires financiers, cest--dire des crances mises par les tablissements de crdit et le Trsor
remboursables leur guichet leur valeur faciale. Il sagit des comptes sur livret ordinaires, des
comptes sur livret privilgis et des placements court terme contractuel.
2.2.1.1 Les comptes sur livret ordinaires
Les comptes sur livret ordinaires sont des placements vue, non plafonns, ne pouvant tre utiliss
directement comme moyens de paiement, rmunrs un taux faible (2 % en 1999) fix par les
organisations bancaires et dont les intrts sont soumis limpt. Ils sont de deux sortes selon
lmetteur : les livrets ordinaires des banques et les livrets B des Caisses dpargne.
2.2.1.2 Les comptes sur livret privilgis
Les comptes sur livrets privilgis sont des placements vue rmunrs un taux rglement et
dont les intrts sont exonrs dimpt. Leurs rgles de fonctionnement sont diverses et dpendent des
objectifs qui leur sont assigns.
Les livrets A des Caisses dpargne et les livrets bleus du Crdit mutuel ne donnent droit quau
paiement dun intrt non soumis limpt. Le taux dintrt est en gnral faible (2,25 % en 1999)
et il doit dsormais tre compris entre un taux plancher gal au taux dinflation augment dun point,
et un taux plafond gal la moyenne des taux courants du march diminue dun demi point. Les
dpts sont plafonns (100.000 F en 1999).
Les comptes dpargne logement (CEL) peuvent tre ouverts auprs des banques et des Caisses
dpargne. Ils donnent droit, dans certaines conditions, lobtention dun prt faible taux dintrt
(3 % en 1999) et plafonn (150.000 F). Leur rmunration est faible (1,5 %) et peut tre augmente
dune prime (1 %) dans le cas o un prt est effectivement demand.
11
Les comptes pour le dveloppement industriel (CODEVI) ont t crs en 1983 afin de donner aux
banques un instrument comparable aux livrets A et bleus. Ils ont les mmes caractristiques de
rmunration que ceux-ci, mais le plafond des dpts est infrieur (30.000 F par contribuable).
Les livrets dpargne populaire (LEP) ont t crs en 1982 afin de protger lpargne populaire de
linflation. Seuls les contribuables payant un faible montant dimpt (infrieur 4.200 F) peuvent
accder ce produit dpargne, rmunr un taux suprieur au livret A (4 % en 1999) et plafonn
(deux livrets par foyer fiscal plafonn chacun 50.000 F).
Les livrets jeunes sont destins aux jeunes gs de 12 25 ans, leur rmunration est gale celle
des LEP (4 % en 1999) et ils sont aussi plafonns (10.000 F en 1999).
2.2.1.3 Les placements court terme contractuels
Les conditions des placements court terme contractuels sont dfinies par des contrats, sinon
toutes au moins certaines dentre elles telles que les versements priodiques, la dure, lchance ou,
dans certains cas, les conditions doctroi dun prt. Dautres conditions, plus gnrales, sont dfinies par
la puissance publique et sappliquent lensemble des contrats dune mme espce.
Les plans dpargne logement (PEL) peuvent tre ouverts dans les banques et les caisses
dpargne. Ils sont plafonns (400.000 F) et rmunrs (3,6 % brut et 3,25 % net de CSG) par
lorganisme bancaire, un taux rglement, et par ltat (2/7) qui verse une prime plafonne
(10.000 F) condition que le plan ne soit pas ferm avant une certaine dure (quatre ans). La dure
du plan ne peut excder dix ans. Au terme de la dure minimale le plan ouvre droit loctroi dun
prt un taux fix louverture du plan, normalement intressant par rapport au taux du march
(4,31 % en 1999) dun montant plafonn (600.000 F).
Les plans dpargne populaire (PEP) sont des contrats collectifs dassurance sur la vie. Ils ont pris
la suite des plans dpargne retraite crs en 1987 qui, insuffisamment attrayants, navaient pas
obtenu le succs escompt. Grs par lorganisme collecteur, ils permettent la constitution dun
portefeuille de valeurs mobilires (cotes) et immobilires, y compris sous forme de parts de
SICAV, bnficiant davantages fiscaux si la dure de placement est suprieure une certaine
dure (8 ans).
Les plans dpargne en actions (PEA) ont t crs en 1992 afin dattirer lpargne populaire vers
les marchs financiers. Ils sont plafonnes (600.000 F par contribuable) et bnficient davantages
fiscaux si la dure de placement est suprieure une certaine dure (5 ans).
Les dpts terme et bons de caisse, dune dure de 1 3 mois essentiellement, sont des dpts
bloqus librement rmunrs, qui peuvent nanmoins faire lobjet de retraits avant terme
moyennant une rduction du taux dintrt selon un barme fix lavance. Ils permettaient aux
mnages fortuns, avant la drglementation financire, davoir accs au march montaire.
2.2.2 Les actifs liquide ngociables

Les actifs liquides ngociables ont pris leur essor, pour des raisons qui seront examines
ultrieurement, au dbut des annes quatre-vingt. La Banque de France distingue trois catgories
dactifs liquides ngociables : les titres des organismes de placement collectif en valeur mobilire
(OPCVM), les titres de crances ngociables (TCN) et les avoirs en devises trangres.
2.2.2.1 Les OPCVM
Les OPCVM sont des organismes qui grent des portefeuilles dactifs financiers pour le compte
dpargnants. Ils peuvent prendre la forme juridique dune socit anonyme (Socit dinvestissement
capital variable, SICAV) ou dune simple coproprit de valeurs mobilires sans personnalit morale
(fonds communs de placement, FCP). Les fonds dposs sous forme dapports liquides par les
dposants constituent leur passif et sont diviss en parts mises selon le mme principe que les parts
du capital social dune socit par actions, mais continment et la demande. Les fonds sont investis
dans lachat de titres financiers qui constituent lactif de lOPCVM.
Ces formes de placement prsentent de grands avantages pour les investisseurs, surtout pour les
petits pargnants. Grs par des spcialistes, ils rduisent le manque dinformation ou lasymtrie
1
Voir annexe au contrat de plan dpargne logement et art. 315.316 du Code de la construction et de lhabitation.
12
dinformation des investisseurs qui ne peuvent tre en permanence sur les marchs financiers. Ils
forment un march de la gestion dactifs financiers sur lequel peuvent tre compares continment les
performances des gestionnaires et qui leur impose dafficher les rsultats les meilleurs possibles, ce qui
tend accrotre la rentabilit moyenne des placements. Ils permettent de rduire les cots de
transaction et de diversifier les portefeuilles indpendamment de leur taille. Enfin, ils assurent une
grande liquidit aux actifs ainsi dtenus (les parts dOPCVM) qui peuvent tre rembourss la
demande leur valeur liquidative, cest--dire un prix gal la valeur par part dOPCVM de lactif total
de la SICAV au moment de la cession de la part.
La valeur des parts volue donc comme la valeur des actifs. Et donc, les part dOPCVM, qui peuvent
enregistrer comme les actifs financiers des pertes ou des gains en capital, sont des actifs risqus.
Les OPCVM sont des intermdiaires financiers. Ils sont placs sous la surveillance de la
Commission des oprations de Bourse (COB).
1
Depuis 1994, les OPCVM sont classs selon cinq catgories principales , fonction de la composition
de leur actif :
les OPCVM montaires qui doivent faire rfrence un ou plusieurs indicateurs des marchs
montaires franais ou trangers ;
les OPCVM obligations et autres titres de crances qui sont en permanence investis ou exposs
sur les marchs de produits de taux ou produits drivs de taux franais ou internationaux ;
les OPCVM actions qui sont en permanence investis et exposs hauteur de 60 % au moins sur
le march dactions franaises ou internationales ;
les OPCVM garantis qui sont assortis dune garantie sur la totalit ou une partie du capital investi ;
les OPCVM diversifis qui rassemblent toutes les autres formes dOPCVM.
Les gestionnaires sont tenus de respecter la catgorie dans le cadre de laquelle ils ont choisi de
grer leur OPCVM, sous le contrle de la COB.
Ce classement permet aux investisseurs dapprcier par grandes catgories le type de risques quils
encourent en plaant leur pargne dans les parts dOPCVM.
Les dispositions fiscales applicables aux OPCVM, trs avantageuses lorigine (seuil dimposition
des plus-values de cession de titres de 100.000 F), ont t modifies plusieurs reprises depuis 1994
dans un sens restrictif.
2.2.2.2 Les titres de crances ngociables (TCN)
Aprs la guerre (si lon ne cherche pas remonter au-del), les agents non financiers navaient pas
accs directement au march montaire, o se forme le taux de largent au jour le jour, et lventail de
leurs possibilits de placements tait discontinu. Ils pouvaient investir en actions et en obligations dune
dure suprieure 7 ans, en bons du Trsor dune dure infrieure 7 ans et en dpts rglements,
dont les taux taient trs infrieurs au taux du march montaire. Juridiquement, la seule voie qui leur
tait laisse daccs au march montaire tait la souscription de bons de caisse et louverture de
comptes terme auprs des banques, pour des dures relativement courtes, et condition que
linvestissement soit dun montant suprieur un plafond lev.
Au dbut des annes quatre-vingt, les pouvoirs publics ont complt cette gamme de produits en
donnant le droit tous les agents conomiques, financiers et non financiers, dmettre et de souscrire
des produits financiers court et moyen terme dune dure de quelques jours 7 ans. Ne pouvant
prendre la forme de dpts et devant tre cessibles pour des raisons de liquidit qui seront examines
dun point de vue gnral dans la partie sur le march financier, ces actifs ne pouvaient tre que des
titres changeables sur un march.
Cette importante rforme avait deux objectifs contingents : faciliter le financement de dficits publics
croissants en mettant des titres plus attrayants et exercer une pression sur les taux dintrt dbiteurs
(des crdits) des banques en encourageant la finance directe, de prteur emprunteur, sans
intermdiaires. Elle avait aussi une vise plus structurelle, celle de la libralisation de la finance.
Bien que trs semblables quant leur dure, leur montant minimum et leur taux dintrt, les TCN
sont distingus selon leur metteur par des appellations spcifiques.
Banque de France-DESM, La monnaie et les systme de paiement en 1995.
13
Les certificats de dpts ngociables (CDN)
Ils ont t crs en mars 1985. Ce sont des titres court terme mis par les tablissements bancaires.
Les billets de Trsorerie (BT)
Ils ont t crs en dcembre 1985. Ce sont, comme les certificats de dpts, des titres court
terme, mais ils sont mis par les entreprises industrielles et commerciales.
Les bons des institutions et socits financires
Ils ne pouvaient tre mis lorigine que par les institutions financires spcialises (BIFS) pour une
dure initiale de 2 ans. Leur champ a t largi aux socits financires (1986) et aux maisons de titres
(1987) et leur dure ramene 10 jours (1987).
Cette catgorie de titres a t supprime au dbut de 1999, le march tant trop troit, alors que
paralllement les metteurs de BISF ont t autoriss mettre des CD.
Les bons moyen terme ngociables
lorigine, la dure de ces TCN tait au plus de 7 ans. En 1992 ont t lancs les bons moyen
terme ngociables (BMTN) et la dure maximale des TCN a t progressivement rduite 1 an. En
mme temps, les limites maximum et minimum des BMTN et des obligations ont t supprimes.
Par ailleurs, la fin de 1998, pour se conformer aux pratiques trangres et aux directives
europennes (Directive sur les services dinvestissement du 10 mai 1993), la dure minimale des titres
courts a t ramene de 10 jours 1 jour, les conditions de rmunration des titres ont t totalement
libralises, le march des certificats de dpts a t ouvert aux tablissements de crdit non rsidents
et le march des billets de trsorerie aux entreprises dinvestissement, enfin lensemble des prestataires
de services dinvestissement europens ont t autoriss placer et ngocier les TCN.
Le montant minimal des titres est de un million de francs (en contre-valeur en euros ou en devises
trangres). Ils sont dmatrialiss, la notation est facultative, le rachat par lmetteur et le
remboursement anticip sont libres, il revient la Banque de France de surveiller le march et enfin ils
sont assujettis aux rserves obligatoires sils ne sont pas dtenus par des tablissements de crdit euxmmes soumis aux rserves obligatoires au sein du SEBC.
2.2.2.3 Les bons du Trsor ngociables
Dune dure de 4 semaines 5 ans, mis sur le march par adjudication dun montant minimal dun
million de francs, pouvant tre souscrits par les banques (depuis 1945 sous forme de bons du Trsor en
comptes courants) et par les entreprises non bancaires (depuis 1986), les bons du Trsor ngociables
sont des titres publics prsentant les mmes caractristiques que les TCN stricto sensu.
Il faut signaler que la Banque de France inclut aussi dans les actifs liquides les dpts et titres de
crance ngociables en devises trangres, bien quils exposent leur dtenteur, outre le risque de taux,
au risque de change.
Le march des TCN nest pas un march rglement au sens de la directive europenne sur les
services dinvestissement (DSI) a estim le lgislateur dans la loi de modernisation des activits
financires la transposant : il ny a pas dentreprise de march en charge de son fonctionnement et de
ltablissement des rgles qui le rgissent (accs au march, admission la cotation, organisation des
transactions, suspension des ngociations, enregistrement et publicit) ni obligation dintermdiation.
Les TCN ne sont pas des valeurs mobilires car ils sont mis au gr de lmetteur, librement,
bilatralement et souvent en continu, et ils ne sont pas fongibles, chacun reprsentant un droit de
crance pour une dure dtermine. Les missions sont le plus souvent dclenches par linvestisseur
qui en dfinit avec les metteurs les caractristiques.
Les TCN ne font pas lobjet dune cotation. Nanmoins, la Banque de France publie quotidiennement
des relevs de prix. Ils sont ligibles lensemble des oprations de politique montaire du SEBC. Le
march secondaire est faiblement dvelopp.
14
2.2.2.4 Lvolution du march des TCN

Globalement, le march des TCN sest continment dvelopp depuis sa cration jusquen 1992,
un rythme cependant trs modr, puis il sest ensuite repli sous leffet de la baisse des taux court
terme et de lamlioration de la situation financire des entreprises.
Les modifications rglementaires intervenues en 1999 ont relanc les CDN et les BT, notamment
celle qui a rduit la dure minimale des titres, une part importante des missions consistant en titres
dune dure de moins de 10 jours.
la fin de 1998, les encours de CDN, BISF, BT et BMTN slevaient respectivement 98,7 milliards,
61 milliards, 37,3 milliards et 63,9 milliards deuros.
Les metteurs de billets de trsorerie sont peu nombreux (une centaine), dune grande taille et dots
dun grand crdit financier. Les dix premiers metteurs reprsentent 40 % de lencours total. Le march
franais est le premier des marchs europens qui lui sont comparables (euro commercial papers et
medium term notes).
Encours des marchs domestiques europens
de papier commercial
(en milliards deuros)
PAYS
30/06/1999
France
Sude
Royaume-Uni
Irlande
Espagne
Allemagne
Belgique
Portugal
Finlande
Norvge
Pays-Bas
45,9
18,3
18,1
7,3
6,9
6,3
5,9
3,2
3,1
2,0
1,3
Source : Banque des rglements internationaux
Le march des certificats de dpts est aussi trs concentr, les dix plus importants tablissements
de crdit reprsentent 39 % du total de lencours.
La rpartition des souscripteurs est stables et trs concentre autour des tablissements financiers
lmission et des tablissements financiers et des SICAV au final.
Dtenteurs de billets de trsorerie
Moyenne annuelle des encours en fin de mois
(en %)
METTEURS
1998
tablissements de crdit
OPCVM
Assurances
Socits, entreprises individuelles,
Mnages, associations
Administrations
Non-rsidents
TOTAL
63
28
3
6
0
0
100
Source : Banque de France
Les CDN et le BT sont en fait des titres de trs court terme concentrs jusquen 1999 sur le segment
de 20 40 jours. Sur le march des BMTN, les missions ont une dure en gnral infrieure 5 ans.
Les TCN court terme sont en gnral rmunrs des taux faiblement infrieurs au taux
er
interbancaire. Depuis le 1 janvier 1999, lmission de titres taux variables est autorise.
15
Nombre de comptes et rpartition en pourcentage fin 1997
(en millions)
Banques
commerciales
Nombre
Caisses
dpargne
nombre
Banques
coopratives
nombre
Ensemble des
tablissements
La Poste
nombre
nombre
Europe (UEM)
Allemagne..
20,5
Autriche
Belgique...
Danemark.
25,4
5,8
(1)
11,2
89,6
ND
37,9
27,7
46,9
-
22,4
-
ND
ND
ND
ND
1,3
80,8
100,0
ND
10,4
12,5
ND
100,0
ND
Espagne
27,6
39,3
37,7
53,6
5,0
7,1
70,3
100,0
Finlande
7,9
66,4
0,6
5,0
3,4
28,6
11,9
100,0
France...
19,0
30,5
9,3
14,9
24,2
38,9
62,3
100,0
Grce
1,3
3,9
Irlande..
5,5
87,3
0,8
Italie.
22,2
80,7
Luxembourg.
1,5
Pays-Bas..
ND
12,7
4,8
17,5
ND
ND
18,5
93,0
1,3
6,5
Royaume-Uni..
107,5
74,8
16,0
11,1
Sude
ND
20,2
ND
15,7
ND
0,5
1,8
0,1
ND
Portugal
9,8
ND
ND
100,0
27,5
100,0
ND
ND
14,1
6,3
ND
0,1
0,5
19,9
100,0
143,7
100,0
ND
ND
Hors Europe (UEM)

Canada...
100,8
1,8
20,7
123,3
100,0
tats-Unis..
763,1
46,7
36,7
846,5
100,0
Japon.
1 172,2
348,4
211,7
1 732,3
100,0
Suisse.
46,1
12,0
58,1
100,0
(1) Ensemble des tablissements de crdit.

(2) Montant des comptes en milliards de USD et % du montant total.
16
2.3 Les agrgats montaires

Les autorits montaires, pour dfinir et mettre en uvre la politique montaire, ont besoin de suivre
continment lvolution de la masse montaire, mme si linfluence de cette volution sur la situation
conomique peut tre ni directe ni constante.
1
Les agrgats de monnaie sont des indicateurs statistiques de la capacit de dpense des agents
non financiers rsidents (socits, mnages, administrations publiques hors tat, assurances, caisses
de retraite et administrations prives). Ils regroupent tous les moyens de paiement de ces agents
auxquels sajoutent les placements financiers qui peuvent tre convertis en moyens de paiement
rapidement, facilement et avec un risque de perte en capital faible.
La difficult constante laquelle se heurte la dfinition des agrgats montaires est la forte
substituabilit des actifs montaires entre eux, en sorte que les frontires entre les agrgats prsentent
toujours un degr lev darbitraire. Comme les innovations financires ont tendu constituer un
continuum entre tous les actifs montaires et financiers afin de prsenter aux pargnants et aux
investisseurs une gamme complte dinstruments de placement, elles ont du mme coup accru la
fragilit des partitions au sein de ces actifs.
La dfinition des agrgats montaires franais a t modifie de nombreuses reprises (1986, 1991,
1996 pour la priode rcente). Avec la mise en circulation de leuro, une harmonisation est intervenue
au niveau europen. Le tableau ci-aprs tablit une correspondance entre les agrgats montaires tels
quils taient en vigueur en France jusquen dcembre 1998 et les agrgats montaires europens
appliqus au cas franais.
Les agrgats montaires sembotent, ils sont construits par intgration successive de produits, du
plus troit au plus large.
Jusquen dcembre 1998, le systme de statistiques montaires franais comptait quatre agrgats
montaires (de M1 m4) et trois agrgats de placements (de P1 P3), de liquidit dcroissante dont on
trouvera dans le tableau Les agrgats montaires franais avant leuro la dernire valuation
disponible (1998) avant lintgration de leuro.
Les nouveaux agrgats montaires dfinis par la BCE pour lensemble de la zone euro et pour la
France figurent dans le tableau Les agrgats montaires de la zone euro .
Le secteur des metteurs de monnaie regroupe lensemble des institutions financires montaires
rsidentes (IFM) de la zone euro dont les exigibilits vis--vis des agents non financiers prsentent
un certain degr de liquidit, un caractre montaire marqu. Pour la France, il sagit de la Banque
de France, des tablissements de crdit au sens de la loi bancaire, de la Caisse des dpts et
consignations, des OPCVM montaires du Trsor public et de La Poste, en tant que collecteur de
dpts (comptes chques postaux, comptes courants auprs des Caisses nationales dpargne et
Comptes du Trsor).
Le secteur des dtenteurs de monnaie correspond lensemble des agents non financiers (noninstitutions financires montaires, non-IFM) rsidentes de la zone euro, cest--dire les mnages,
les socits non financires, ltat central (hors les administrations incluses dans les IFM comme
les CCP, les Caisses dpargne). Les collectivits locales, les administrations de scurit sociale et
les institutions financires non montaires (en France, par exemple, la Caisse nationale des
autoroutes, la Caisse des tlcommunications ou le Fonds commun de crances).
Les trois agrgats europens sont ainsi dfinis :
M1 regroupe les billets, les pices et les dpts vue. Le nouvel agrgat M1 correspond
lancien agrgat M1, mais partir de 2002 il sera difficile dvaluer prcisment la part deuro
sous forme de pices et de billets circulant dans chaque tat membre de la zone euro ;
M2 regroupe M1, les dpts terme infrieur deux ans et les dpts avec pravis infrieur ou
gal trois mois.
Les dpts avec pravis infrieur ou gal trois mois, correspondent en France lancien
agrgat M2-M1, cest--dire :

- les livrets A et bleu ;
- les CODEVI ;
Banque de France-DESM, La monnaie en 1998.
17
les comptes dpargne logement ;

les livrets dpargne populaire ;
les livrets jeune ;
les livrets soumis limpt.
Les dpts terme dune dure terme infrieure ou gale deux ans correspondent aux
dpts terme (antrieurement comptabiliss dans M3-M2).

Ces actifs sont ceux qui sont dtenus par les rsidents quils soient libells en euros ou en
devises.
M3 regroupe M2 augment des encours nets (diffrence entre les encours mis et les encours
dtenus) de titres dune dure infrieure ou gale deux ans. En France, il sagit :
des titres dOPCVM montaires ;
des titres de crances dune dure initiale infrieure ou gale deux ans, essentiellement
les obligations et les BMTN dune dure initiale infrieure ou gale deux ans ;
des instruments du march montaire, cest--dire des titres dune dure infrieure ou gale
un an ngociables sur le march montaire, soit, pour la France, les certificats de dpts
et les bons des institutions et socits financires ;
les pensions, cest--dire des espces perues en contrepartie de titres vendus aux IFM
un prix donn avec engagement de rachat un prix et une date donns.

Les agrgats montaires sont utiliss par les autorits montaires pour suivre lvolution de la masse
montaire et, travers elle, la dpense future et les prix. Mais ce sont des indices trs approximatifs de
lvolution des ressources disponibles des mnages cause de leur forte substituabilit avec les actifs
non montaires.
Certaines autorits montaires les compltent par des indicateurs de crdit qui se situent en amont
des arbitrages de placement. En France, la Banque de France calcule lendettement intrieur total (EIT)
qui regroupe lendettement des agents rsidents non financiers et de ltat, en crdit auprs des
tablissements de crdit rsidents et ltranger, et en titres sur les marchs montaire et obligataire
internes et externes.
Il permet de suivre lvolution des ressources demprunt total des agents non financiers rsidents
susceptibles, en alimentant la demande interne lexcs, dtre la source de tensions inflationnistes.
18
Les agrgats montaires franais avant leuro
Agrgat de monnaie (en dcembre 1998)
Milliards de F
Milliards d
264,9
1 727,8
40,4
263,4
1 992,7
303,8
1 787,9
272,6
706,8
107,8
99,5
15,2
Comptes dpargne logement
169,7
25,9
Codevi
230,4
35,1
Livrets dpargne populaire
237,7
36,2
Billets et pices
Dpts vue
Agrgat M1
M2 M1
Livrets A
Livrets Bleus
Livrets jeunes
Livrets soumis limpt
Agrgat M2
M3 M2
Dpts et titres ngociables en devises
31,8
4,9
312,0
47,6
3 780,6
576,3
1 750,9
266,9
112,3
17,1
Dpts terme
317,1
48,3
Bons de caisse et dpargne
135,8
20,7
Titres de crances ngociables
275,4
42,0
Titres dOPCVM montaires
902,8
137,6
7,5
1,1
Parts de fonds communs de crances

Agrgat M3
5 531,5
843,3
M4 M3
90,7
13,3
Bons du Trsor ngociables
78,3
11,9
Bons de trsorerie et BMTN
12,4
1,9
Agrgat M4
5 622,2
857,1
Agrgat de placement (en dcembre 1998)
Milliards de F
Milliards d
1 181,5
681,0
180,1
103,8
171,8
26,2
Plans dpargne logement

Plans dpargne populaire
Titres dOPCVM garantis
Bons de capitalisation
311,0
47,4
2 345,3
357,5
811,5
123,7
Placements dassurance-vie
2 908,0
443,3
Titres dOPCVM obligations
563,3
85,9
Agrgat P1
Obligations
Agrgat P2
4 282,8
652,9
29 383,9
4 479,6
Titres dOPCVM actions
332,9
50,8
Titre dOPCVM diversifis
330,8
Autres titres dOPCVM
245,9
37,5
30 293,5
4 168,2
Actions
Agrgat P3
19
Les agrgats montaires de la zone euro
Exigibilits *
Zone euro
France
(en milliards deuro)**
Billets et pices en circulation
319,9
40,9
+ Dpts vue
1 472,9
279,4
= Agrgat M1
1 792,8
320,2
870,0
51,8
+ Dpts avec pravis 3 mois
1 254,0
279,0
= Agrgat M2
3 916,8
651,0
173,0
39,1
53,7
6,9
381,5
238,7
4 524,9
921,8
+ Dpts terme 2 ans
+ Pensions
+ Titres de crances mis 2 ans
+ Instruments du march montaire
et titres dOPCVM montaires
= Agrgat M2
* Exigibilits du secteur metteur de monnaie et exigibilits de lAdministration centrale

(prsentant un caractre montaire) dtenues par le secteur dtenteur de monnaie.
** Les encours de la France (en euros ou en francs) correspondent aux exigibilits
montaires des IFM rsidant en France vis--vis du secteur dtenteur dans la zone euro.
20
Des agrgats montaires de la Banque de France

aux agrgats montaires du SEBC
BANQUE DE FRANCE
(en vigueur jusquen dcembre 1998)
BANQUE CENTRALE EUROPENNE

(en vigueur partir de janvier 1999)
TERRITOIRE
France mtropolitaine et Monaco
Zone euro
- dont : France mtropolitaine, Monaco, dpartements
doutre-mer, Mayotte et Saint-Pierre-et-Miquelon
SECTEUR METTEUR DE MONNAIE

- tablissements de crdit et OPCVM
- tablissements de crdit et OPCVM montaires
(institutions financires montaires)
- Trsor public et La Poste
- Trsor public et La Poste en tant que collecteurs de
dpts
- Fonds communs de crance
- Caisse nationale des autoroutes et Caisse nationale
des tlcommunications
- Agents non financiers
SECTEUR DTENTEUR DE MONNAIE

- Agents non financiers
- Autres intermdiaires financiers
CATGORIES DINSTRUMENTS
En francs sauf mention contraire
Toutes devises sauf mention contraire
Billets et pices en circulation
Billets et pices en circulation (dnominations
nationales de leuro jusquen 2002, puis euros)
+ Dpts vue
+ Dpts vue
= M1
= M1
+ Comptes dpargne vue rgime spcial
+ Dpts remboursables avec un pravis infrieur ou
gal 3 mois
+ Dpts terme dune dure initiale infrieure ou
gale 2 ans
= M2
= M2
+ Titres dOPCVM montaires
+ Titres dOPCVM montaires
+ Titres de crance mis dune dure initiale infrieure
+ BMTN dune dure initiale infrieure ou gale
2 ans
ou gale 2 ans
+ Certificats de dpt et BISF
+ Titres du march montaire
+ BMTN plus de 2 ans
+ Pensions
+ Parts de fonds communs de crances moins de
5 ans
+ Dpts terme
+ Dpts et titres de crance ngociables en devises
trangres
= M3
= M3
Source : Banque de France.
21
Organisation du march
er
Tableau synoptique au 1 janvier 1999
Instruments
Caractristiques
Certificats de dpt
Billets de trsorerie
Bons moyen terme

ngociables
Nature des metteurs
- tablissements de crdit - Entreprises rsidentes et - Tous les metteurs pouvant

rsidents et non-rsidents
non-rsidentes autres que
mettre des certificats de
les tablissements de
dpt ou des billets de
- Caisse des dpts et
crdit, ayant 2 an dexistrsorerie
consignations
tence, constitues sous la
forme de socits par
actions, entreprises du
secteur public, GIE ou
socits en nom collectif
composs
uniquement
dmetteurs potentiels
- Entreprises dinvestissement
- Institutions de la CEE et
organisations internationales dont la France est
membre
Dure lmission
de 1 jour 1 an
Montant minimal
1 million de francs ou contre-valeur de 1 million de francs exprime en euros ou en

devises trangres
Dmatrialisation
Obligatoire depuis le 26 janvier 1993
Notation
Facultative
Les metteurs nots bnficient dune procdure dinformation allge.
La notation doit tre effectue par une agence spcialise figurant sur une liste arrte
par le ministre de lconomie
Prix dmission
Les titres de crances ngociables peuvent tre mis un prix diffrent du pair et
comporter une prime de remboursement. Si lmission dun titre de crance ngociable
ne garantit pas le remboursement de la totalit du capital, cette clause doit faire lobjet
dun avertissement dans le dossier de prsentation financire ; la fraction du capital
garantie par lmetteur doit tre, de plus, explicitement mentionne lors de lmission.
Monnaie dmission
Euro (y compris ses dnominations nationales) ou toute devise trangre, sauf

opposition temporaire de la Banque de France
Rmunration
Libre
Lorsque la rmunration varie en application dune clause dindexation qui ne porte
pas sur un taux usuel du march interbancaire, du march montaire ou du march
obligataire, cette clause doit tre au pralable porte la connaissance de la Banque
de France
Classement montaire :
titres dune dure initiale
infrieure 2 ans
En cas de dtention par

des agents non financiers
ou par la clientle financire
(entreprises dinvestissement et OPCVM non
montaires) :
M3M2
de 1 jour 1 an
de 1 jour sans limitation de

dure
Titres mis par les tablissements de crdit, en cas

de dtention par des agents
non financiers ou par la
clientle financire (entreprises dinvestissement et
OPCVM non montaires) :
M3M2
Source : Banque de France.
22
Rglements en monnaie scripturale

nombre doprations
Rpartition en pourcentage fin 1997
Chques
Ensemble
Virements
(dont
Cartes papier automaimagestiss
chques)
(1)
Avis de
prlvement
Divers
Total
Europe (UEM)
Allemagne..
5,7
Autriche
Belgique..
Danemark
Espagne..
(82)
4,1
4,8
43,4
42,0
100,0
3,5
5,8
35,2
26,5
29,0
100,0
8,1
23,6
NS
58,4
9,9
100,0
ND
ND
ND
ND
ND
ND
20,9
14,4
45,3
6,4
100,0
ND
(100)
13,0
Finlande...
0,4
France..
46,2
38,2
12,2
45,8
3,4
NS
100,0
21,6
0,2
17,3
13,4
1,3
100,0
Grce
12,1
63,7
3,0
18,2
3,0
100,0
Irlande..
49,8
8,7
14,9
11,4
15,2
100,0
Italie (2)
28,0
11,3
NS
41,5
8,6
10,6
100,0
ND
ND
ND
ND
ND
18,2
13,9
37,8
27,1
100,0
38,9
0,6
6,7
10,5
2,0
100,0
31,1
5,0
14,7
18,7
100,0
ND
ND
ND
ND
ND
ND
Luxembourg
(42)
ND
Pays-Bas.
3,0
Portugal
41,3
Royaume-Uni.
30,5
Sude..
(10)
ND
(82)
Hors Europe (UEM)

Canada...
45,2
35,9
10,6
8,3
100,0
tats-Unis
76,5
19,5
2,6
1,4
100,0
ND
ND
ND
ND
ND
22,8
72,3
3,6
100,0
Japon
Suisse..
ND
1,3
(1) Part des images-chques dans les changes de chques.

(2) Pourcentages estims partir de l'ensemble des changes.
23
Rpartition des changes entre les diffrents

systmes dchanges interbancaires
Pourcentage du nombre doprations changes
1994
1998
Chambres de compensation (1). ..

- Chques.
- sur rayon
- hors rayon..
- Virements (2) ....
- Effets de commerce (3) ..
45,4
45,3
35,3
10,0
0,1
NS
38,7
38,7
30,0
8,7
NS
-
Virements Banque de France (4)..
0,4
Ordinateur de compensation.
- Virements..
- LCR (5) et effets de commerce dmatrialiss..
- Avis de prlvement.
- Titres Interbancaires de Paiement.
- Paiements par cartes
- Retraits
7,9
4,3
0,6
1,9
0,3
NS
0,8
SIT (6)...
- Virements
- dont VSOT (7)
- LCR et effets de commerce dmatrialiss..
- Avis de prlvement.
- Titres Interbancaires de Paiement.
- Tlpaiements (8).
- Retraits
22,2
8,4
1,1
7,9
0,7
4,1
58,1
14,2
NS
1,3
11,8
1,4
NS
23,3
6,1
CREIC (9).
SNPC (10)
- Retraits
3,3
20,8
20,7
0,1
3,2
-
Total..
100,0
100,0
(1) Les avis de prlvement prsents sur support papier jusqu'au 5 mai 1994 (en nombre ngligeable) et
les avals de trsorerie sont exclus de cette rubrique.
(2) Depuis 1997, les virements de gros montants circulent dans des systmes particuliers : TBF et SNP.
(3) L'change des effets de commerce papier en chambre de compensation est prohib depuis le 3 mai
1994. Depuis cette date, l'ensemble des changes d'effets de commerce est automatis.
(4) Virements du Trsor et virements interbancaires - autres que de trsorerie - remis hors compensation.
(5) LCR : Lettre de Change Relev.
(6) SIT : Systme Interbancaire de Tlcompensation. compter de 1995, date de leur cration, les chiffres
du SIT incluent les VSOT et les tlpaiements.
(7) VSOT : Virement Spcialis Orient Trsorerie.
(8) TEP ordinaires, TEP acclrs et virements rfrencs.
(9) CREIC : Centre Rgional dImages-Chques.
(10) SNPC : Systme National de Paiement par Carte. partir de 1996, les autres oprations sont reprises
dans les tableaux hors systmes interbancaires.
* Donnes corriges.
24
Chapitre 2
Les intermdiaires financiers
Premire partie
Prsentation gnrale des intermdiaires financiers
I.
Une typologie gnrale des oprations micro-conomiques dintermdiation financire

On peut schmatiquement distinguer trois types doprations lmentaires.
1.1 Lintermdiation financire titre/titre : lintermdiation de reprsentation

Une institution financire (IF) met des titres, par exemple des obligations pour une valeur de
100 F, auprs des agents financiers ou non financiers. Elle capte ainsi des ressources (de la monnaie)
quelle peut ensuite employer loctroi de crdits ; elle acquiert alors un titre de crance sur lagent
bnficiant de ces crdits.
Dans ce cas, la causalit va des ressources (sommes verses par les agents capacit de
financement en paiement des titres mis par lIF) vers les emplois (sommes verses par lIF en
contrepartie des titres mis par les agents besoin de financement).
Cette opration peut tre schmatise de la faon suivante :
Bilan de lIF
A
Titres acquis
par lIF
Titres mis
par lIF
Titres
Agents besoin
de financement
Monnaie
Titres
Monnaie
Agents capacit
de financement
Toutes les IF peuvent effectuer cette opration, mais cest surtout le rle des IF dont les ressources
sont uniquement constitues de capitaux propres ou/et demprunts sur le march financier (lancien
Crdit national par exemple, et plus gnralement, les institutions financires spcialises).
On parle dans ce cas dune intermdiation de reprsentation. LIF ne fait que sinterposer entre un
acheteur de titres et un vendeur de titres.
Cette intermdiation peut tre justifie par deux raisons principales :
la dure des titres mis et acquis nest pas ncessairement la mme ; lintermdiaire fait ce
quon appelle de la transformation ;
pour le prteur, le risque quelle soit dfaillante est plus faible que celui de lemprunteur.
La rmunration de la banque est la marge entre les intrts reus sur les titres acquis et les
intrts verss sur les titres mis, si la dure des titres acquis est gale la dure des titres mis.
1.2 Lintermdiation montaire : dpts/titres : lintermdiation de transformation

Dans ce cas, lIF capte des fonds (en accordant des intrts sur les sommes collectes)
reprsentant les dpts de la clientle. Ces derniers permettent loctroi de crdits. Cette opration peut
tre schmatise de la faon suivante :
Bilan de lIF
A
Agents besoin de
financement
Crdits
Agents capacit de
financement
Dpts
On parle alors dune intermdiation de transformation. L encore, la causalit va de la collecte

de ressources au crdit, et la rmunration est gale la marge entre les intrts perus sur les
crdits accords et les intrts verss sur les dpts.
La plupart du temps la dure des crdits est suprieure la dure des dpts et les crdits sont
taux fixe ; la banque court donc un risque, le risque de transformation : si le taux des dpts augmente
brutalement, sa marge va subitement se contracter, puisquelle ne peut pas augmenter le taux des
crdits quelle a distribus dans le pass (lencours total). Toutes les institutions financires
susceptibles de capter des dpts de la clientle, essentiellement les banques et les Caisses
dpargne, peuvent effectuer une telle opration.
1.3 La cration montaire : crdits/dpts

Un agent non financier (A) demande un crdit son IF pour un montant de 100 F. En ignorant
lintrt que devra payer lagent A, cette opration se traduit par une double criture comptable :
Bilan A
A
Bilan IF
P
Dpt auprs de
Dette envers
Crance sur A
Dpt de A
lIF = 100 F
lIF = 100 F
= 100 F
= 100 F
Cette fois la causalit est inverse : cest en dveloppant son actif que lintermdiaire financier
dveloppe son passif. Ainsi, lorsque lIF accorde un crdit de 100 F lagent A, ce dernier peut
effectivement dpenser ces 100 F comme sil les avait rellement dposs au pralable. Il y a eu
cration de monnaie.
Ces distinctions micro-conomiques permettent de procder une premire classification des intermdiaires financiers :
les banques effectuent les trois oprations, mais leur fonction essentielle (la cration montaire)
se traduit par lopration n 3 ;
les autres organismes de dpts (essentiellement les Caisses dpargne) effectuent les
oprations n 1 et n 2 ;
les autres IF ne ralisent que lopration n 1.
Mais il est important de remarquer que ces distinctions lmentaires peuvent tre difficilement
faites au sein dun mme tablissement bancaire. Ces trois oprations micro-conomiques ne sont pas
sparables dans le bilan dune banque :
une banque peut acheter des titres avec des dpts ;
une banque peut crer des dpts en achetant des titres.
En ralit, le bilan dune banque est gr globalement.
2. Les fonctions de lintermdiation financire

Pourquoi une conomie dveloppe a-t-elle besoin dintermdiaires financiers ? Pourquoi les
agents non financiers ne se prtent-ils pas mutuellement directement ?
Deux rponses gnrales peuvent tre apportes cette question.
Dans une perspective o lon considre la banque comme une firme qui produit un service, la
rponse est : les intermdiaires financiers permettent de faire des conomies de cots de transaction.
Dans une perspective o lon considre le portefeuille, la rponse est : les intermdiaires financiers
rendent cohrents les risques individuels acceptables par les prteurs avec les risques individuels des
emprunteurs.
Ces rponses opposes nous permettront de mieux saisir les diffrences entre les banques et les
non banques, diffrences quil convient cependant de relativiser.
Ils nous permettront galement de distinguer deux types de monnaie : la monnaie dite interne (ou
endogne) cre par le crdit aux agents et lintrieur, de la monnaie dite externe (ou exogne)
cre par le crdit ltat et lextrieur.
2.1 Les fonctions des intermdiaires financiers

! Lapproche par les cots de transaction
Cette approche constitue une application aux intermdiaires financiers des thses de R. COASE sur
la firme : la firme (quelle soit bancaire ou non bancaire) nat des imperfections des marchs dont elle
permet de rduire les cots de transaction. Par cots de transaction, on entend les cots de
fonctionnement du systme dchange et, plus prcisment dans le cadre dune conomie de march,
ce quil en cote de recourir au march pour procder lallocation des ressources et transfrer des
droits de proprit .
Ces cots de transaction comprennent les cots de recherche du cocontractant et du compromis,
les cots de standardisation, de certification et de contrle de la bonne excution des changes.
Ainsi, grce aux intermdiaires financiers, un prteur na plus rechercher un emprunteur aux
prfrences absolument symtriques des siennes, ce qui serait en gnral une opration coteuse,
voire impossible. Ces diffrences de prfrences peuvent notamment porter sur les montants ou sur
les dures. Ainsi, entre deux agents, lun souhaitant prter 100 F, lautre dsirant emprunter 1.000 F,
aucune transaction ne serait possible ; lintermdiaire surmonte cette incompatibilit en captant de
multiples dpts de faible valeur unitaire et en accordant des prts de forte valeur unitaire.
Lintermdiaire peut aussi corriger lincompatibilit apparaissant entre deux agents dont lun
souhaiterait prter un an, alors que le second dsirerait emprunter dix ans ; lintermdiaire
surmonte cette seconde incompatibilit en acceptant des ressources (souvent court terme) pour
financer des prts long terme.
! Lapproche par les risques
Cette approche a t dveloppe systmatiquement par GURLEY et SHAW qui ont montr comment
lintermdiation financire est une activit qui produit de la scurit et de la liquidit.
" Lactivit dintermdiaire financier produit de la scurit par la mutualisation des risques.
Dune part, il est moins risqu pour un pargnant dtre crancier dun intermdiaire financier
possdant une multitude de dbiteurs (et pouvant compenser ainsi linsolvabilit de quelques-uns
dentre eux par la solvabilit de tous) que dtre directement crancier dun nombre forcment
restreint de dbiteurs. Dautre part, en regroupant des actifs financiers risques indpendants,
lintermdiaire peut rduire le risque par unit dactif financier. Cette attnuation du risque peut
aussi sexpliquer par le professionnalisme de lintermdiaire qui peut beaucoup mieux quun
particulier apprcier les risques dun contrat financier.
" Lactivit dintermdiaire financier produit de la crdibilit.
La notorit dun agent conomique peut ne pas tre suffisante pour lui permettre de lever des
fonds directement auprs des prteurs. La banque, dont cest le mtier et la spcialit, peut
suppler le manque de notorit par un travail spcifique danalyse de solvabilit. Elle peut mme
aller au devant de lemprunteur et dcouvrir des opportunits de prts que lauto-analyse fonde
sur la seule notorit en quelque sorte latente et passive aurait t impuissante rvler.
Mais en contrepartie, les intermdiaires prennent leur charge quatre risques, non plus individuels,
mais globaux.
Ces risques issus de la transformation sont essentiellement :
le risque de dfaut : lorsque plus de cranciers que prvu ne peuvent honorer leur dette, et
lorsque les garanties ventuelles, contre lesquelles ces crdits ont t octroys, ont perdu de
leur valeur la suite par exemple dun effondrement de leur march ;
un risque dilliquidit : les pargnants qui ont procd des placements court terme peuvent
souhaiter rcuprer leurs fonds alors que ceux-ci, ayant permis de financer des crdits long
terme, sont immobiliss pour une longue priode. Bien entendu, les IF dveloppent leur activit
sur lanticipation que tous les pargnants ne souhaiteront pas rcuprer leurs fonds au mme
moment (en priode de crise, dincertitude, cest ce qui se passe, lIF devenant alors insolvable,
en situation de faillite) ;
un risque de gestion : le rendement des investissements (des prts) est alatoire, puisque
fonction des rsultats effectifs des emprunteurs, tandis que la rmunration de lpargne est
certaine, puisque fixe par lIF ;
un risque de taux dintrt : les crdits sont le plus souvent octroys taux fixe, alors que
lpargne collecte voit sa rmunration se modifier plus ou moins frquemment. Logiquement,
les placements courts rapportent moins que les placements longs ; de mme, les emprunts
courts cotent moins que les emprunts longs. Donc, en finanant des emprunts longs sur
placements courts, les IF peuvent gagner la diffrence entre les intrts perus sur les premiers
et les intrts verss sur les seconds. Cependant, il est des priodes (exemple de la France en
1987-1988, mais aussi en 1992-1993) o les taux courts dpassant les taux longs , les
IF sont alors dans une situation dlicate en termes de marges.
Ainsi lintermdiation financire prsente lavantage majeur dtre une activit produisant scurit et
liquidit. En ce sens, et pour reprendre une des thses de J. GURLEY et E. SHAW, les intermdiaires
financiers contribuent accrotre le volume dpargne dans lconomie.
2.2 Banques et non banques

Certains conomistes opposent, au sein de lensemble des intermdiaires financiers, ceux qui
peuvent distribuer du crdit sans ressources de collecte auprs de la clientle pralable (opration n 3
ci-dessus mentionne) ceux qui ne le peuvent pas (ceux qui se limitent aux oprations n 1 et n 2 cidessus). Les premiers seraient les banques (IB), les seconds les intermdiaires non bancaires (INB).
Cette distinction a-t-elle un sens ?
Sa porte doit tre relativise car les deux types dintermdiaires ont de nombreux traits communs :
ils doivent collecter des ressources dpargne.

Lensemble des intermdiaires ont besoin de collecter des ressources dpargne. Dans le cas
des INB, cette collecte constitue un pralable loctroi de crdits (oprations n 1 et n 2), elle
intervient ex ante, alors que pour les IB dont les crdits font les dpts , les fuites
(transformation des dpts en dpts auprs dune autre banque, billets, devises, etc.) les
obligent au refinancement ex post ;
ils distribuent le mme type de crdit ;

ils ont aussi de nombreux liens rciproques.
Les INB participent tout autant que les IB la multiplication des crdits. En effet, si les crdits
des IB sont lorigine de dpts dans ces mmes organismes, ces dpts peuvent tre
transfrs vers des INB et tre leur tour sources de crdits et les crdits accords par les INB
peuvent, aprs transferts, tre sources de dpts auprs des IB ;
ils quilibrent leur trsorerie sur le march montaire.

Au niveau micro-conomique, il est vrai (C. OTTAVJ), on serait tent de dire quil ny a pas
grande diffrence entre un IB qui, ayant accord 100 F de crdits et ne rcuprant que 60 F de
dpts ( la suite des fuites), doit emprunter 40 F sur le march interbancaire, et un INB qui,
possdant 60 F et souhaitant prter 100 F, doit emprunter les mmes 40 F sur le march
interbancaire.
De ce point de vue, il serait plus important de savoir si les intermdiaires sont, le cas chant,
structurellement prteurs ou structurellement emprunteurs sur le march interbancaire, plutt
que de savoir sils sont bancaires ou non bancaires. Les statistiques montaires actuelles sont
dailleurs fondes sur cette vision unitaire de lintermdiation.
En ralit, la diffrence est plutt macro-conomique.
Une banque pourrait tre dfinie comme un intermdiaire financier :
ayant accs direct au refinancement de la Banque centrale ;
ayant un passif socialement reconnu comme moyen de paiement.
2.3 Monnaie interne et monnaie externe

La monnaie a trois types de contreparties, cest--dire de sources (le crdit qui la fait natre
lorigine) : le crdit lconomie, le concours au Trsor, les crances sur lextrieur (or et devises).
La monnaie ayant son origine le crdit aux agents non financiers, est endogne lconomie, on
lappelle monnaie interne. Corrlativement est appele monnaie externe la monnaie ayant son
origine lacquisition par le systme bancaire de crances sur ltat ou sur lextrieur (devises).
Il ne sagit pas seulement dune question de terminologie. Cette distinction a des consquences
sur les effets de richesse et sur le contrle de la masse montaire par la Banque centrale et
notamment la strilisation des entres de devises.
Par exemple, selon la thorie no-classique, seule la monnaie externe est en mesure dinfluencer
les comportements des agents intrieurs privs : toute cration de monnaie externe exercerait un effet
de richesse sur les agents puisquelle naurait pas pour contrepartie un endettement de ces mmes
agents.
3. Les principes dorganisation et de classification du systme montaire

franais
Lorganisation du systme financier repose sur une loi, la loi bancaire du 24 janvier 1984, relative
lactivit et au contrle des tablissements de crdit. Elle a t complte par la loi de 1996 portant
modernisation des activits financires (MAF).
! La notion dtablissement de crdit
Daprs ce texte, cest lensemble des institutions financires, lexception :
de la Banque de France,
de la Caisse des dpts et consignations,
du Trsor,
qui sont dits hors du champ de la loi .
Ils sont distingus, soit parce quils sont des organes de rgulation densemble du systme dintermdiation financire franais (la Banque de France), soit parce quils sont lis ltat trs troitement
(Trsor et Caisse des dpts et consignations), et qu cause de ce lien la puissance publique, leur
comportement, tant de collecte que de distribution de crdit, est spcifique, moins capitalistique, plus
li lexercice dune fonction tatique dintrt gnral qu la stricte recherche de la rentabilit.
Il existe au total, en France, 1210 tablissements de crdit. Si lon ajoute les 503 entreprises
dinvestissement (332 relevant de la COB et 171 relevant du CECEI), et les 28 tablissements
mongasques, le total gnral des tablissements de crdit et entreprises dinvestissement slve
1741.
! Les distinctions au sein des tablissements de crdit
Les tablissements de crdit (EC) sont dcomposs en six groupes :
1. les (359 en 1999) banques affilies lAFB (Association franaise des Banques) parmi lesquelles
nous trouvons notamment les trois grandes : la Banque nationale de Paris, la Socit gnrale et
le Crdit lyonnais ;
2. les (124) banques mutualistes et coopratives (telles que le Crdit agricole ou le groupe des
Banques populaires) ;
3. les (34) Caisses dpargne et de prvoyance (rseau de lcureuil ) et la Caisse nationale
dpargne (rseau de La Poste) ;
4. les (21) caisses de crdit municipal ;
5
5. les (646) socits financires spcialises dans un domaine dactivit prcis (notamment de crdit
diffr, de crdit immobilier, de crdit bail, daffacturage) et les maisons de titres (cest--dire les
tablissements de gestion de portefeuilles) ;
6. les (26) institutions financires spcialises cres par ltat et charges dune mission spcifique
et permanente dintrt gnral (notamment le Crdit local de France, le Crdit foncier de France,
la Socit des Bourses franaises et le MATIF, la Banque de dveloppement des PME).
! Un mme organisme professionnel (AFECEI) et un mme systme de contrle et de crdit
Tous ces tablissements de crdit sont affilis un mme organisme professionnel, lAFECEI
(Association franaise des tablissements de crdit et des entreprises d'investissement), et soumis
un mme systme de tutelle et de contrle.
3.1 Les organes de tutelle et de contrle

Les autorits bancaires
Le ministre de lconomie
et des finances
Le Comit de la rglementation bancaire et

financire (CRBF)
Le gouverneur
de la Banque de France
Le Comit des tablissements

de crdit et des entreprises
dinvestissement (CECEI)
La Commission
bancaire (CB)
Secrtariat
gnral
Secrtariat
gnral
Les services de la Banque de

France qui :
- prparent les dcisions
soumises au CRBF et au CECEI ;
- mettent en uvre les dcisions
prises
Le secrtariat gnral de la
CB qui :
- prpare les dcisions de la
CB et les met en uvre ;
- exerce les contrles sur
pices et sur place.
Les tablissements de crdit sont placs sous la double tutelle :
du Ministre des Finances qui dsigne les membres :
# du Comit de rglementation bancaire et financire (CRBF) ;

# du Comit des tablissements de crdit et des entreprises dinvestissement (CECEI) ;
# de la Commission bancaire (CB).
Il prside le Comit de rglementation bancaire, homologue les rglements et est reprsent au
CECEI et la CB ;
du Gouverneur de la Banque de France qui prside le CECEI et la CB et assure la viceprsidence du CRBF.
! Le CRBF (Comit de la rglementation bancaire et financire)
Le CRBF dfinit les prescriptions gnrales applicables aux tablissements de crdit : le montant
minimum de capital social, les conditions dimplantation des rseaux et de prises de participations, les
conditions de la concurrence et les ratios prudentiels (solvabilit, liquidit et risque).
! Le CECEI (Comit des tablissements de crdit et des entreprises dinvestissement)
Le CECEI donne les agrments et les autorisations individuelles lexercice de lactivit dtablissement de crdit dans lune des six catgories indiques ci-dessus.
! La Commission bancaire (CB)

La CB contrle la situation financire des tablissements de crdit et sanctionne les ventuelles
infractions aux rgles fixes par la loi et le CRBF (notamment celles concernant les conditions
dexploitation, la protection de la clientle et le risque de systme). Les sanctions quelle est en droit
dappliquer peuvent aller du simple avertissement jusqu la demande de retrait dagrment, cest-dire linterdiction dexercer.
Cest sans doute elle qui a le rle le plus important.
! Les instances consultatives
ct de ces autorits administratives, il existe deux instances consultatives :
le Conseil national du crdit et du titre (CNCT) qui se runit quatre fois par an sous la
prsidence du ministre de lconomie et des Finances. Il est compos de 51 membres (dont les
directeurs du Trsor, de La Poste, des reprsentants des rgions, des EC, etc.). Il joue un rle
consultatif en matire de change, de crdit et de fonctionnement du systme financier ;
le Comit des usagers (CU) est prsid par le ministre de lconomie et des Finances. Il est
compos de 21 membres. Il est charg dtudier les moyens damliorer les relations entre les
tablissements de crdit et leur clientle.
Comme nous lobservons dans le graphique ci-dessous, tous ces organes dominent lAssociation
franaise des tablissements de crdit et des entreprises dinvestissement (AFECEI).
Le ministre de lconomie
et des finances
Le gouverneur
de la Banque de France
Autorits
Administratives
CRBF
CECEI
Instances
consultatives
CB
CNCT
CU
AFECEI
! Les organismes professionnels

Les organismes professionnels jouent un rle trs important, en servant dune part dintermdiaire
entre les organismes de tutelle et les diffrentes catgories de banques, et dautre part en exerant
une fonction de contrle sur celles-ci.
Il existe une organisation professionnelle par grand type dtablissement :
lAssociation franaise des banques (AFB) pour les banques (y compris Monaco) ;
la Chambre syndicale des Banques populaires pour les Banques populaires et la Caisse
centrale des Banques populaires ;
la Caisse nationale du Crdit agricole pour les caisses rgionales et les caisses locales ;
la Caisse centrale de crdit coopratif ;
la Confdration nationale du Crdit mutuel pour les caisses fdrales, une caisse centrale plus
une autre banque et les caisses locales ;
la Caisse nationale des Caisses dpargne et de prvoyance (CNCEP) pour les Caisses
dpargne et de prvoyance ;
la Confdration permanente des Caisses de crdit municipal pour les Caisses de crdit
municipal ;
lAssociation franaise des socits financires pour lensemble des socits financires et
maisons de titres ;
le Groupement des institutions financires spcialises pour les IFS.

Le systme montaire et financier franais, comme tous les systmes montaires et financiers, est
trs rglement. Lintgration montaire europenne soulve la question de lunification des rglementations nationales l chelle de lEurope.
Mais cette rglementation na rien voir avec celle qui existait encore au tout dbut des annes
quatre-vingt : encadrement du crdit ; cloisonnement des rseaux (spcialisation des tablissements) ;
march montaire trs troit, rserv aux banques (hors donc les non banques sauf ENBAM,
tablissement non bancaire admis au march montaire) ; taux des crdits administrs ; contrle des
mouvements de capitaux avec ltranger.
Le dmantlement partiel de cette rglementation a commenc au dbut des annes quatre-vingt
et a pris plusieurs annes. Ce mouvement gnral de libralisation des marchs financiers nest pas
propre la France. Pratiquement tous les pays dvelopps ont drglement leurs systmes
financiers. Et cela sest accompagn de crises financires et bancaires trs profondes, sauf en
Allemagne.
3.2 Les tablissements hors loi bancaire

Il sagit de :
! La Caisse des dpts et consignations
La Caisse des dpts et consignations (CDC) est un tablissement public autonome cr en 1816
dans le but de recevoir les dpts lgaux des notaires et les consignations (fonds faisant lobjet de
litiges ou affects de conditions particulires de remboursement). En 1837, la CDC a t charge de la
gestion des fonds des Caisses dpargne et de prvoyance (qui sont des organismes privs), puis, en
1881, de celle de la Caisse nationale dpargne (organisme public intgr au rseau de la Poste).
Elle est gre par un directeur gnral nomm par les pouvoirs publics et une commission de
surveillance compose de 12 membres (dont le gouverneur de la Banque de France, le directeur du
Trsor et le prsident de la Commission suprieure des Caisses dpargne).
La CDC joue un rle essentiel dans le systme financier franais en tant quorganisme de
financement, mais aussi comme instrument de rgulation au mme titre que la Banque de France ou le
Trsor public.
! La Banque de France
La Banque de France (BdF) est lorganisme central du systme financier franais. Elle exerce deux
fonctions majeures : dune part, elle en assure le contrle, dautre part, elle met la seule monnaie
lgale, le billet, en contrepartie doprations de change et du refinancement des banques. Elle est
dsormais place sous lautorit de la Banque centrale europenne.
! Le Trsor public
Le Trsor public est une banque, mme si dans la ralit il ressemble plus une administration.
Banquier et trsorier de ltat , le Trsor public tient une place dcisive dans tout systme financier.
Par ses activits montaires et financires, sa mission originelle est dassurer la couverture financire
quotidienne des dpenses de ltat.
Au terme de la loi organique du 2 janvier 1959, il est charg dexcuter les lois de finances et de
rgler les problmes de trsorerie qui en dcoulent . Il na ni personnalit juridique, ni autonomie. Son
activit ne peut donc pas tre rsume dans un bilan, puisquun tel bilan nexiste pas, ou pour le moins
ne peut tre que le rsultat dune reprsentation schmatique de la loi de finances qui fixe le montant
des dpenses autorises et des recettes attendues de ltat pour lanne considre.
3.3 Une classification conomique

La classification prcdente repose pour une bonne part sur des distinctions juridiques qui ne sont
pas toutes pertinentes pour lanalyse conomique. Par exemple, la CNCA est une cooprative, ou
mutuelle, dont le comportement nest pas trs diffrent de celui dune banque AFB de droit commun
priv.
Dun point de vue conomique, on a lhabitude de retenir 6 types dintermdiaires financiers.
! Les banques commerciales , dont le mobile est le profit, ou la rentabilit et qui jouent un
rle dimpulsion dans la cration montaire.
Ce sont :
les organismes ayant le pouvoir de crer la monnaie, ralisant ainsi les trois oprations
financires ci-dessus dfinies : il sagit des banques AFB, des banques mutualistes et
coopratives ;
leurs filiales et les SICAV quelles grent ;
autour de ces organismes gravitent les socits financires qui tirent lessentiel de leurs
ressources demprunts auprs des banques sur le march montaire.
! La CDC et le rseau des Caisses dpargne et de prvoyance (rseau cureuil ), le
rseau de la Caisse nationale dpargne (Poste), les organismes rattachs, et leur SICAV et FCP qui
bnficient dun privilge fiscal et dont les emplois sont largement administrs, ou placs sous
lemprise de rgles particulires dcoulant de la fonction de service public que ces institutions sont
tenues dexercer.
! Les institutions financires spcialises et autres
Les autres institutions financires comprennent :
la plupart des institutions financires spcialises, qui tirent leurs ressources demprunts auprs du
public et des autres institutions financires (ne ralisant ainsi que lopration n 1) ;
les autres institutions financires non bancaires (telles que les socits de caution mutuelle, les
socits de crdit social, les groupements professionnels et la Caisse nationale de lindustrie) qui
neffectuent pas doprations de crdit.
! La Banque de France
! Le Trsor
! Lextrieur
Deuxime partie
Les institutions
4.
Les banques AFB
Ce sont en gnral des institutions ayant le statut de socits commerciales (socits anonymes
dont le capital peut tre public) ; elles doivent tre agres par le CECEI pour tre autorises raliser
toutes les oprations de banque.
e
Les banques franaises ont t cres pour les plus grandes dentre elles au milieu du XIX sicle :
la Socit gnrale de crdit industriel et commercial qui est devenue la CIC en 1859 ; le Crdit
lyonnais en 1863 par Henri Germain ; la Socit gnrale en 1864 ; la Banque de Paris et des PaysBas en 1870.
la Libration, les grandes banques et la Banque de France ont t nationalises. La gauche,
lorsquelle pris le pouvoir en 1981, a procd lextension de ces nationalisations la quasi totalit
du systme bancaire franais. partir de 1986, la droite, lorsquelle dirigeait le gouvernement, a mis
en uvre une politique systmatique de privatisation du secteur bancaire que la gauche na pas
contrarie, sur laquelle elle nest pas revenue et quelle a prolonge partir de 1997. 73 banques ont
t nationalises entre 1986 et 1988, 14 entre 1993 et 1994. la fin de 1999, la privatisation tait
quasiment totale (5 tablissements seulement restent sous contrle dun groupe bancaire public).
En emplois de leurs oprations, il faut distinguer hors oprations interbancaires :
! Les oprations de crdit
Elles forment lessentiel de lactivit des banques, avec la collecte des dpts et la gestion de la
trsorerie.
On peut les distinguer en fonction du terme :
les crances commerciales (escomptes de lettres de change) et autres crdits court terme (le
plus souvent des billets ordre) dont lchance est infrieure 2 ans ;
les crdits moyen terme dont lchance est comprise entre deux et sept ans et les crdits
long terme dont lchance peut aller jusqu vingt ans (crdits immobiliers) ;
les oprations de crdit-bail (sur le mobilier ou limmobilier).
Ou en fonction de lobjet :
crdits commerciaux ;
crdits lhabitat ou immobiliers (particuliers ou entreprises), et crdits promoteurs. Ces deux
types de crdits sont cependant trs diffrents, le crdit promoteur tant un crdit court terme ;
crdits dinvestissement, dquipement ;
crdits lexportation ;
autres crdits.
! Les oprations de portefeuille
Avec leurs ressources, les banques peuvent acqurir des titres financiers (obligations ou actions,
dans certaines limites). Elles arbitrent entre crdits et achats de titres en fonction de la structure
dsire de leur bilan, elle-mme fonction de larbitrage entre le rendement et le risque quelles oprent.
En ressources, hors oprations de trsorerie, les banques peuvent :
mettre comme toutes les entreprises commerciales des actions ;
mettre des obligations, rmunres aux taux du march obligataire, ou des certificats de
dpts rmunrs au taux du march montaire ;
collecter des dpts sous toutes les formes existantes : dpts vue, CODEVI, plan dpargne
logement, etc.
10
! Les oprations de trsorerie et linterbancaire

Les banques sont soumises de fortes contraintes de liquidit, cest--dire dquilibre de leurs
emplois par leurs ressources. Lencours des crdits est trs inerte puisquil est constitu pour
lessentiel de crdits dont les flux de remboursements sont fixs. Quant aux dpts, ils dpendent du
comportement des dposants qui peuvent tout moment et sans cots importants transfrer ces
dpts dans une autre banque AFB ou dans une banque dun autre rseau ou en billet, voire le
dpenser et donc le transfrer un autre agent ayant la libert de le placer dans une banque de son
choix. Elles quilibrent ces flux et reflux constants par leur politique de crdit et par leur politique de
placement de leurs produits auprs de leur clientle. Mais elles ne peuvent le faire par ces moyens
qu la marge : augmenter ou ralentir la distribution de crdits ; attirer la clientle.
Au jour le jour, ou brve chance, elles quilibrent leur trsorerie en quantit et en structure
selon le terme, au moyen de prts et demprunts avec dautres intermdiaires financiers ou avec la
Banque de France. Ces oprations se font sur le march montaire qui sera ultrieurement tudi.
Ces oprations peuvent ne pas avoir pour seul motif lquilibre de la trsorerie. Elles peuvent tre
menes dans un but de profit afin dexploiter les possibilits darbitrage qui se prsentent lorsque les
marchs sont momentanment dsquilibrs.
Les banques constituent maints gards la partie la plus importante du systme bancaire franais.
En 1999, elles employaient 224.000 personnes. Elles dtenaient 36,1 % du volume total des crdits
lconomie et collectaient 40,1 % du montant total des dpts vue en toutes monnaies des agents
non financiers.
5.
Les banques mutualistes et coopratives
Ces tablissements de crdit ont un statut particulier soit celui de mutuelle, soit celui de
cooprative qui les oblige, en thorie, exercer leur fonction de banquier au sein et au service de
catgorie de populations dtermines : le Crdit agricole pour les agriculteurs ; le Crdit mutuel pour
les mnages ; les Banques populaires pour les artisans et les PME ; le Crdit coopratif pour les
associations et lconomie sociale.
e
Ils ont souvent t crs au XIX sicle comme les autres grandes banques franaises
linitiative ou avec le soutien des pouvoirs publics, notamment travers loctroi du monopole de
distribution des prts bonifis aux secteurs concerns.
Leurs dtenteurs de parts taient ainsi leurs clients et ils fonctionnaient en circuit ferm : les
prts des uns finanant les emprunts des autres. Ceci constituait un atout du fait de la stabilit de la
proprit et de la moindre contrainte de rentabilit, mais aussi un handicap du fait du cloisonnement
que cette formule juridique entranait.
Ces rseaux sont forms sur le modle fdral. Ils sont trs dcentraliss. Les entits locales et
rgionales sont dotes dune large autonomie, protge par le statut juridique de socit cooprative :
les caisses locales sont des socits coopratives dont les socitaires sont les clients ; les caisses
rgionales sont des socits coopratives dont les socitaires sont les caisses locales.
Ces banques coopratives ou mutualistes taient au nombre de 121 la fin de 1999. Elles
appartiennent des rseaux dots dorganes centraux soit chargs dorganiser leur coopration, de
les reprsenter auprs de lAFECEI et de contrler les risques auxquels lensemble du rseau est
expos, soit chargs dexercer des fonctions transversales dintrt commun financires ou non
financires (refinancement, informatique).
Depuis lentre en vigueur de la loi du 25 juin 1999 relative lpargne et la scurit financire,
les Caisses dpargne et de prvoyance sont soumises un statut de caractre coopratif ; elles
constituent donc, en fait, un cinquime groupe coopratif.
Outre leurs statuts sociaux particuliers, ces tablissements sont soumis deux restrictions
communes :
leur activit stend la quasi totalit des oprations bancaires, mais certains sont encore
soumis quelques limitations ;
leur implantation est limite un territoire dtermin, le dpartement le plus souvent, plusieurs
dpartements parfois.
Lensemble du rseau, hors Caisse dpargne et de prvoyance, reprsentait en 1999 25,3 % du
crdit distribu par les tablissements de crdit et 35,4 % des dpts collects.
11
5.1 Le Crdit agricole mutuel (CAM)

Il a t cr en 1894 par une loi permettant la runion de syndicalistes agricoles en caisses locales
oprant une chelle limite, en gnral communale.
En 1920, lensemble a t constitu en rseau avec sa tte un office qui sera appel Caisse
nationale de Crdit agricole (CNCA) en 1927 charg dassurer la surveillance des caisses locales
et de contrler lusage des fonds publics.
Le CAM reste le financier privilgi de lagriculture (80 % de parts de march, 20 % de sa clientle)
et la prsence des agriculteurs dans ses organes de dcision demeure importante. Mais il a diversifi
ses comptences et sa clientle pour devenir le premier banquier des particuliers (15,5 millions de
clients) et intervenir auprs des entreprises, sur les marchs et linternational.
Lorganisation du Crdit agricole mutuel comprend trois niveaux :
les caisses locales au nombre de 2.762 (en dcembre 1999) sont des socits coopratives
(livre V du code rural) qui runissent les socitaires rsidant dans un certain nombre de
communes et qui dtiennent dans la grande majorit des cas le capital des caisses rgionales.
Ces caisses bnficient dun agrment collectif avec la caisse rgionale dont elles sont
socitaires et qui est la seule a tre tenue au respect des rgles de fonctionnement bancaire
(capital minimum, ratios, rserves obligatoires) ;
les caisses rgionales, au nombre de 53, sont aussi des socits coopratives. Elles exercent
lensemble des fonctions bancaires dans une zone dtermine correspondant gnralement
un ou plusieurs dpartements ;
la Caisse nationale (CNCA) exerce la fonction dorgane central du rseau. Depuis 1987, son
capital est dtenu par les caisses rgionales. Elle gre les disponibilits des caisses rgionales,
intervient sur les marchs nationaux et internationaux de capitaux.
Le CAM comprend galement un certain nombre dtablissements non affilis la CNCA, filiales
des caisses rgionales ou de la Caisse nationale (11 banques, 24 socits financires et 4 entreprises
dinvestissement). Leur nombre a t augment la suite de la prise de contrle par le Crdit agricole
de la Banque Indosuez (dsormais Crdit agricole Indosuez) et de ses filiales en 1996.
Le CAM emploie 75.900 agents en France en 1999 et exploite un rseau de 5914 guichets.
Il nest pas autoris distribuer des prts aux professions librales en milieu urbain et aux
entreprises de plus de 500 salaris non agricoles.
Le CAM est le premier rseau bancaire en France avec 22,3 % de la collecte et 17,6 % des crdits
lconomie.
5.2 Les Banques populaires

e
Les premires Banques populaires ont t cres la fin du XIX sicle afin de donner corps
lide de Proudhon de banque du peuple qui visait, sur la base de la coopration et de la responsabilit solidaire et illimite des participants ouvriers, mettre les lois du capitalisme au service des
pauvres. Utopie dun capitalisme sans capitalistes dnonce avec virulence par Marx.
Leur dveloppement date de la loi de 1917. Aujourdhui, les Banques populaires peuvent effectuer
toutes les oprations de banque.
Le groupe sappuie sur une structure et un fonctionnement fdratif deux niveaux :
le niveau des banques de base comprend 30 Banques populaires de comptence
gographique rgionale et la CASDEN-Banque populaire (Caisse daide sociale de lducation

nationale) de comptence sectorielle :
le niveau des organisations centrales compos lui-mme de deux entits distinctes :
la Chambre syndicale des Banques populaires (CSBP) qui exerce les fonctions dorgane
central et chef de rseau selon la loi bancaire. Elle a le statut dassociation et est
administre par un Conseil syndical. Elle doit reprsenter collectivement les Banques
populaires auprs des pouvoirs publics, contrler la solvabilit et la liquidit des Banques
populaires au moyen dun corps dinspecteurs et dun fonds collectif de garantie,
dvelopper des moyens communs de coordination des politiques du groupe, dans le
respect de lautonomie des banques de base (ressources humaines, communication,
informatique et organisation) ;
12
Natexis Banques populaires, qui rsulte de lOPA lance sur Natexis SA en juin 1998
(produit elle-mme de la fusion du Crdit national et de la BFCE), est constitu de deux
entits : la Caisse centrale des Banques populaires (CCBP) appele dsormais Banque
fdrale des Banques populaires (BFBP) et le groupe Natexis.
Le groupe est cot en bourse. Il a deux missions. La premire est de servir les Banques
populaires en moyens collectifs, bancaire, financier et technologique (oprations de
trsorerie, informatique), la seconde est de dvelopper une clientle spcifique par
rapport celle des banques de base, notamment de moyennes et grandes entreprises.
la fin 1999, le groupe employait 31.200 personnes.
5.3 Le Crdit mutuel

Les Caisses de Crdit mutuel sont des tablissements de crdit caractre coopratif qui peuvent
effectuer toutes les oprations de banque. Le Crdit mutuel est traditionnellement bien implant en
Alsace-Lorraine, en Bretagne et dans le Centre-Ouest.
Lorganisation du Crdit mutuel prsente beaucoup danalogies avec le Crdit agricole. Il est
compos de trois niveaux :
les caisses locales, au nombre de 1.853 la fin 1999, agres collectivement avec la caisse
fdrale dont elles sont socitaires, sont des socits coopratives rgies par la loi de 1947
(caisses de Crdit mutuel) ou des socits coopratives capital variable rgies par le Livre V
du code rural ;
les caisses fdrales, au nombre de 21, exercent lensemble des fonctions bancaires dans une
zone dtermine couvrant gnralement plusieurs dpartements ;
deux organisations centrales, lune vocation administrative, la Confdration nationale du
Crdit mutuel, qui est lorgane central du groupe, lautre vocation financire, la Caisse
centrale du Crdit mutuel, qui est une banque cooprative.
Le groupe sest considrablement renforc en 1998 avec la prise de contrle par une filiale du
Crdit mutuel Centre-Est du groupe du CIC et de ses filiales.
Lensemble du groupe emploi 49.200 personnes. Il occupe la premire place sur le march des
associations.
5.4 Le Crdit coopratif

Sa vocation principale est de financer les organismes dconomie sociale non agricole, coopratives, mutuelles, associations. Il comprend plusieurs types de banques mutualistes ou coopratives. La
Caisse centrale de Crdit coopratif est la fois organe central et organisme financier central du
groupe. Il emploi 2.500 personnes.
6.
Les Caisses dpargne et la Caisse des dpts et consignations

Deux niveaux doivent tre distingus :
le premier est celui des Caisses dpargne et de prvoyance qui ont t cres en 1818 dans le
but de favoriser lpargne des classes modestes et qui avaient un statut dtablissement de
crdit but non lucratif charg de missions dintrt gnral. Leur statut a t modifi par la loi
du 25 juin 1999. Une fraction de leurs ressources est employe par la Caisse des dpts et
consignations (CDC) ;
le second est celui de la Caisse nationale dpargne et de prvoyance qui a t cre en 1881,
qui bnficie de linfrastructure des bureaux de poste (guichets) et dont les ressources sont
totalement gres par la CDC.
6.1 Les Caisses dpargne et de prvoyance (CEP)

Depuis le dbut des annes quatre-vingt, le rseau des Caisses dpargne et de prvoyance est en
continuelle restructuration.
13
Il sest concentr puisque le nombre de caisses a t rduit de 550 en 1983 34 la fin de 1999.
Son statut juridique, ses liens avec la CDC et son organisation territoriale ont t rforms plusieurs
reprises. La dernire rforme date du 25 juin 1999.
Le rseau des CEP comprend deux niveaux : les caisses proprement dites et leur organe central, la
Caisse nationale des Caisses dpargne et de prvoyance (CNCEP).
Les Caisses dpargne et de prvoyance sont dsormais des banques coopratives dont le capital
est dtenu par des socits locales dpargne (SLE) reprsentatives de lactionnariat final (clientle,
salaris des caisses, collectivits territoriales). Elles sont habilites effectuer toutes oprations de
banque. La loi leur assigne des missions dintrt gnral : protection de lpargne populaire, collecte
des fonds destins au financement du logement social, lamlioration du dveloppement conomique
local et rgional et la lutte contre lexclusion bancaire et financire. cette fin, elle leur attribue le
privilge de collecter le livret A dont les intrts sont exonrs dimpt. Elles assurent la responsabilit
des emplois de leur collecte lexception dune fraction de celles-ci transfre la CDC pour le
financement du logement social (ressources sur livret A) ou dautres activits conomiques (CODEVI).
Le CNCEP est lorgane central du rseau et son organisme financier. Cest une banque charge de
reprsenter le rseau, de dfinir ses orientations stratgiques et dorganiser la solidarit financire
entre les membres du rseau, notamment grce un fonds spcifique de garantie et de solidarit.
Le capital du CNCEP est dtenu hauteur de 35 % par la CDC. Les Caisses doivent dtenir au
moins la moiti du capital et des droits de vote. Le prsident et son directoire doivent tre agrs par le
ministre de lconomie.
6.2 La Caisse des dpts et consignations

La CDC est un acteur essentiel du systme montaire et financier franais. Par la masse des fonds
quelle gre mais aussi par le rle quelle joue dans la politique de logement social de ltat, par le
soutien quelle apporte aux collectivits locales dans leur politique dquipement et de dveloppement,
par les avances quelle consent au Trsor et certains organismes publics, par sa contribution au
financement de lconomie et, enfin, par le rle de rgulation quelle assure tant sur le march
montaire que sur le march financier.
Lactivit de la CDC se rpartit entre trois ples :
les missions publiques. La CDC agit sur mandat de ltat. Dans ce cadre, elle assure la gestion
des fonds dpargne bnficiant dun privilge fiscal collects par dautres rseaux avec
lesquels elle couvre le financement du logement social et celui de la politique de la ville. Elle
assure aussi la gestion de certains rgimes de retraites publics (fonctionnaires des collectivits
locales, contractuels des administrations publiques) et de fonds requrant une protection
particulire tels que les dpts des notaires et les consignations ;
les missions dintrt gnral travers des programmes prioritaires dfinis par la Caisse tels
que lappui au renouvellement urbain, lappui au dveloppement local, le renforcement des
fonds propres des PME ;
les activits concurrentielles. La Caisse agit dans ce cas comme banque dinvestissement,
assureur de personnes ou socit de services et dingnierie pour le dveloppement des territoires.
La CDC est le premier investisseur institutionnel en France. Elle dtient aussi un patrimoine
immobilier (136 milliards d) et un patrimoine forestier (100.000 hectares) trs importants.
Les deux premires missions sont assures par la Caisse des dpts tablissement public . La
CDC ralise ses missions dintrt gnral sans marge dintermdiation financire. Seuls les rsultats
dgags par son activit dinvestisseur institutionnel et par ses mtiers concurrentiels sont conservs
par elle.
La troisime mission est pour lessentiel assure par des filiales spcialises par mtier :
CDC Marchs (dtenue 80,1 % par la CDC et 19,9 % par la CNCE) est un oprateur de
rfrence sur les marchs de capitaux franais et europens (intermdiation, montage et
ingnierie) ;
CDC Asset Management assure la gestion de fonds de clientles institutionnelles (mutuelles,
HLM, fonds de pension) et dentreprises ;
CDC Participations est spcialise dans le capital-investissement ;
CNP Assurances est le premier assureur de personnes en France ;
14
C3D offre des services pour le dveloppement des territoires travers les groupes tels que
SCIC (immobilier), Compagnie des Alpes, Astrix, Alcor (environnement), Egis (autoroutes),
Transdev (tramways, mtro).
En 2000, toutes les activits financires du groupe, celles qui taient exerces par les filiales et
celles qui taient exerces par ltablissement public, ont t regroupes dans la holding CDC Finance.
Ces missions sont retraces dans deux comptabilits spares : les oprations sous mandat dune
part et la section gnrale dautre part.
! Les oprations sous mandat
Groupe fonds dpargnes centraliss la CDC
(1999, en milliards d)
ACTIF
PASSIF
Crdits
dont logement
Titres
. placement
dont publics
obligations
actions
. investissement
dont publics
obligations
107
83
103
75
50
22
4
27
22
5
TOTAL
211,6
186
60
44
37
15
7
Dpts
dont livret A CEP
livret A CNE
LEP
livret bleu
CODEVI
13
Capitaux propres
Lessentiel des ressources est constitu de dpts bnficiant dun privilge fiscal collects par les
diffrents rseaux (livret A, LEP, CODEVI, livret bleu). Avec ces dpts, la CDC finance des crdits
long terme, essentiellement des crdits au logement social ( travers notamment le Crdit foncier de
France et la Caisse de garantie du logement social). Elle finance aussi des crdits lquipement des
collectivits locales et des emprunts mis par les villes et les rgions ; elle acquiert galement des
titres de placement (titres en principe non destins tre dtenus jusqu leur chance) ou des titres
dinvestissement (dtenus en principe jusqu leur chance), dont une large fraction (77 milliards d)
sont des titres publics (dont 24,2 milliards d sous forme de bons du Trsor).
Pour ces fonds, la CDC encourt un risque de transformation, risque de liquidit et risque de taux.
Des rations de liquidit (ratio entre les dpts vue court terme et les actifs financiers) minimaux lui
sont imposs (20 % pour le livret A et 50 % pour le LEP). Ils sont en gnral dpasss par la Caisse.
! La section gnrale consolide
(1999, en milliards d)
ACTIF
Trsorerie et interbancaire
Crdit clientle
Titres
dont fonds dtat
obligations
actions
Participations
TOTAL
PASSIF
66
9
72
15
47
10
15
81
33
23
15
7
13
Trsorerie et interbancaire
Dpts de la clientle
(dont notaires et consignations)
TCN
Obligations
Capitaux propres
177
Elle retrace lactivit concurrentielle de la CDC sur le march montaire et sur le march financier.
Avec les ressources nettes obtenues sur le march montaire (15 milliards), les dpts (dpts des
notaires, consignations et dpts des clientles institutionnelles, mutuelles, HLM, fonds de pension),
les titres mis (22 milliards) et les capitaux propres (13 milliards), la CDC :
15
octroie des avances certains organismes tels que la Scurit sociale (ACOSS) (9 milliards),
finance lconomie par le biais de titres (72 milliards) quelle achte sur le march financier soit
pour placement, soit pour investissement,
et dtient des participations dans certaines socits (15 milliards).
7.
Les socits financires et les institutions financires spcialises
ct des tablissements pouvant exercer toutes les oprations de banque et bnficiant donc
dun agrment de plein exercice, la loi bancaire franaise dfinit des tablissements spcialiss
autoriss neffectuer que certaines catgories doprations.
Ces tablissements se rpartissent en deux catgories : les socits financires et les institutions
financires spcialises.
! Les socits financires
Elles sont au nombre de 601 la fin de 1999. Elles reprsentent 11,3 % des crdits consentis la
clientle par les tablissements de crdit soumis la loi bancaire et collectent 1,2 % des dpts. Elles
se financent par des titres de crances ngociables court, moyen et long terme. Leur activit est
gnralement dfinie par la nature des oprations quelles sont autorises raliser ou par la
technique de financement quelles utilisent.
! Les institutions financires
Ce sont les tablissements auxquels ltat a confi une mission permanente dintrt public. Elles
se financent comme les socits financires par des fonds plus de deux ans dchance, sauf
exception. La dcision de ltat de rduire ses aides et ses prts bonifis les a amenes soit se
restructurer et se reconvertir, soit disparatre. Cette catgorie comprend aujourdhui :
16 socits de dveloppement rgional spcialises dans le financement des besoins en
capitaux permanents des entreprises caractre local ;
2 tablissements spcialiss dans le financement long terme de certaines catgories
dentreprises : CEPME (Crdits dquipement des PME) et SOFARIS (Socit franaise de
garanties des financements des PME) ;
2 tablissements de crdit immobilier : Crdit foncier de France (CCF) et Comptoir des
entrepreneurs ;
1 tablissement spcialis dans la garantie de financement du logement social : la Caisse de
garantie du logement social ;
2 tablissements intervenant en faveur des collectivits locales (Dexia-Crdit local de France)
ou des pays en dveloppement (Agence franaise de dveloppement) ;
1 tablissement charg dassurer les fonctions de compensation sur les marchs rglements :
la SFB (Socit des bourses franaises) qui a absorb sa filiale MATIF SA en 1998.
Elles dtiennent 7,1 % des crdits la clientle distribus par les tablissements soumis la loi
bancaire.
8.
Les entreprises dinvestissement
La loi de modernisation des activits financires (MAF) de juillet 1996 a cr un cadre institutionnel
spcifique lensemble des prestataires de services dinvestissement (PSI).
Ces PSI regroupent :
les tablissements de crdit agrs pour exercer la fois des activits bancaires et financires ;
les entreprises dinvestissement qui sont des personnes morales ayant pour fonction la fourniture de services dinvestissement.
Ces entreprises sont constitues des socits de gestion de portefeuilles relevant de la COB et
des autres entreprises dinvestissement relevant du CECEI et surveilles par la Commission
bancaire.
16
Les services dinvestissement et des instruments financiers sont : la rception / transmission

dordres, lexcution dordres, la ngociation pour compte propre, la gestion pour compte de tiers, la
prise ferme et le placement.
Les entreprises dinvestissement doivent adhrer une association de leur choix charge de les
reprsenter et affilie lAFECEI.
9.
La place des tablissements de crdit en France et dans le monde et

leur structure
9.1 Le nombre des tablissements de crdit et leurs moyens matriels et humains
Depuis 1987, le nombre des tablissements de crdit a fortement diminu (de 2.001 1.143 en
1999). Cette volution a des causes conomiques, telles que la fermeture dtablissements non
rentables ou la recherche dconomies dchelle. Elle rsulte aussi de facteurs juridiques, certains
tablissements ayant prfr recourir lagrment collectif (socits de caution mutuelle ou caisses de
crdit mutuel) ou ayant opt, aprs la loi de modernisation des activits financires, pour le statut
dentreprises dinvestissement. Elle nempche pas, dailleurs, que des tablissements nouveaux aient
t crs (1.132 entre 1985 et 1999).
Les principaux rseaux de crdit employaient 414.000 salaris en 1999. Les effectifs ont lentement
mais continment diminu. Toutefois, les volutions ont t trs diffrentes selon les rseaux : forte
diminution dans les banques AFB, lgre diminution au Crdit agricole, stabilit dans les banques
populaires, croissance dans les Caisses dpargne.
En 1998, le nombre demploys de banque pour 1.000 habitants slevait en France 7,05, ce qui
plaait la France dans la moyenne europenne (7,50) loin derrire lAllemagne (9,15) et le RoyaumeUni (8,44) mais devant lItalie (6,00) et lEspagne.
Le nombre de guichets permanents est stable depuis dix ans (25.500) en dpit de la multiplication
des DAB-GAB (et le dveloppement de la banque lectronique) dont le nombre est pass de 13.061
en 1989 32.445 en 1999.
La densit des guichets (1.370 habitants par agence) place la France dans la moyenne europenne
(1.370 pour lAllemagne, 1.040 pour lEspagne, 170 pour le Royaume-Uni) loin devant la densit aux
tats-Unis (3.642 habitants par guichet).
9.2 La concentration
! Lensemble du systme bancaire
Pour mesurer la concentration dun secteur, plusieurs indicateurs peuvent tre utiliss (Commission
Bancaire, 1999) et ils peuvent tre appliqus des bases diffrentes.
Pour le systme bancaire, on prend comme rfrence soit le total des actifs, soit une partie de cet
actif (les dpts), soit lencours de crdit.
Le degr de concentration peut alors tre valu par la part des 5 (10 ou 20) plus grands tablissements dans lensemble du secteur (sur la base de la rfrence dfinie prcdemment).
Il peut tre aussi mesur par un indicateur plus sophistiqu, lindice dHerfindahl, gal la somme
des carrs des parts de march des tablissements de crdit (qui volue entre 0 lorsque le march est
peu concentr et 1 lorsque le march est monopolistique).
La France occupe en Europe une position moyenne, lorsquon prend comme rfrence le total des
actifs.
En 1998, les cinq plus grands tablissements dtenaient une part de march des actifs de
39,20 %. Cette part tait infrieure celle de la moyenne de lEurope (54,77 %) et trs
infrieure celle des pays ayant un systme trs concentr comme la Sude (85,6 %), les
Pays-Bas (81,7 %) ou la Belgique (72,5 %) qui sont en gnral des petits pays. Par rapport aux
seuls grands pays, le systme montaire franais a un degr de concentration voisin de
lEspagne et de lItalie, mais trs suprieur ceux du Royaume-Uni (27,5 %) et surtout de
lAllemagne (19,15 %) .
17
Les conclusions obtenues lorsquon utilise lindice dHerfindahl recoupent largement les
conclusions prcdentes, si lon admet quun indice compris entre 0,10 et 0,18 indique un
march moyennement concentr et un indice suprieur 0,18 un march trs concentr. En
effet, lindice de la France est gal 0,049, celui de la moyenne de lEurope 0,098, celui de la
Sude 0,20, celui du Royaume-Uni 0,021 et celui de lAllemagne 0,13.
Dune manire gnrale, la concentration des tablissements de crdit sest accrue au cours de la
priode rcente. Ainsi, entre 1993 et 1999, la part des cinq premiers tablissements est passe de
38,7 % 42,7 %.
Mais le degr de concentration apparat beaucoup plus lev lorsquon lvalue par rapport aux
seuls dpts. la fin de 1999, les cinq premiers tablissements (BNP, Crdit lyonnais, Socit
gnrale, Crdit agricole, Caisses dpargne) collectaient 69,2 % des dpts, les dix premiers 84,5 %
et les vingt premiers (BNP, Crdit Lyonnais, Socit gnrale, Crdit agricole, Crdit populaire, Crdit
mutuel, Caisse dpargne, huit autres banques et cinq institutions financires spcialises) 89,1 %.
Leur part dans la distribution des crdits tait respectivement de 46,4 %, 66,1 % et 76,3 %.
Concentration du systme bancaire franais
par type doprations en 1999
Les 5 premiers tablissements

Dpts
Crdits
Situation
69,2
84,5
89,1
46,4
66,1
76,3
42,7
59,4
74,3
! Les parts de march des diffrents rseaux

Lanalyse des parts de march en fonction des catgories juridiques fait ressortir la prminence
des tablissements collecteurs de dpts.
Part de march des tablissements de crdit en 1999
selon la catgorie juridique
Banques AFB
Banques mutualistes et coopratives
Caisses dpargne
Caisses de Crdit municipal
Socits financires
Institutions financires spcialises
Dpts
Crdits
Situation
38,9
39,8
19,8
0,1
1,3
0,1
44,3
29,5
7,6
0,1
11,4
7,1
56,2
17,6
9,2
0,1
12,4
4,5
100
100
100
9.3 La place du secteur bancaire et financier dans lconomie franaise

Le systme bancaire et financier franais produit 3,0 % du produit intrieur brut franais. Depuis
1996 (3,6 %) son poids dcrot. Il tait de 4,3 % en 1989. La part des assurances est de 1,3 %.
Lensemble des banques et des assurances occupe 667.000 personnes en 1999.
la fin de 1999, le secteur financier reprsentait 13,4 % de la capitalisation boursire de la
place de Paris. Cette part naturellement trs fluctuante (29,2 % en 1990) est sur une pente tendanciellement dclinante. Cette part est comparable celle qui est observe dans les pays industrialiss :
10,9 % en Allemagne, 10,7 % au Royaume-Uni ; 7,3 % aux tats-Unis ; 22,7 % en Italie. La France est
trs bancarise : la fin de 1998, 65 millions de comptes vue et 133 millions de comptes terme
taient dtenus par lensemble des Franais (60 millions).
18
Comparaison des capitalisations boursires bancaires

sur les places de Paris, New York, Londres, Francfort et Milan
Paris
New York
Londres
Francfort
Milan
1 485
12 297
2 863
1 324
717
211 (14,2 %)
903 (7,3 %)
305 (10,7 %)
145 (10,9 %)
163 (22,7 %)
BNP
41,4 (2,8 %)
Citigroup Inc.
199,9 (1,6 %)
HSBC Holdings
98,85 (3,5 %)
Deutsche Bank
47,5 (3,6 %)
Unicredito
24,5 (3,4 %)
Dresdner Bank
Intesa
25,9 (2 %)
20,4 (2,8 %)
Bayerische Hypo
Vereinsbank
25,6 (1,9 %)
San Paolo IMI
Commerzbank
Comit
19,8 (1,5 %)
9,7 (1,3 %)
La capitalisation
totale du march
Le secteur (a)
Socit gnrale
Les quatre plus
grandes valeurs
bancaires
NB :
(a)
24,1 (1,6 %)
Morgan Stanley Lloyds TSB group

Dean Wiiter & Co
50,6 (1,8 %)
86,5 (0,7 %)
Crdit Lyonnais
14,8 (1 %)
Bank of America
Corp
85,9 (0,7 %)
36,1 (1,3 %)
Crdit
commercial
de France
9,1 (0,6 %)
The Chase
Manhattan
Corporation
68,5 (0,6 %)
National
Westminster
Bank
31,8 (1,1 %)
Barclays
18,9 (2,6 %)
Donnes la fin 1999 pour Paris (Source : SBF.Bourse de Paris), pour New York (Source : New York Stock
Exchange) et pour Rome (Source : Agence financire Rome), au 29 fvrier 2000 pour Londres (Source :
London Stock Exchange) et au 5 avril 2000 pour Francfort (Source : Deutsche Brse).
Secteur financier en France, secteur bancaire en Allemagne, en Italie et au Royaume-Uni, Banks et
Brokerage Services aux tats-Unis.
9.4 La place des tablissements de crdit franais dans le monde

Les tablissements de crdit franais sont bien placs par rapport leurs concurrents trangers
dans un classement prenant pour critre le montant des fonds propres. Sept groupes bancaires sont
1
classs parmi les cinquante premiers groupes mondiaux .
Crdit agricole
BNP
BNP + Paribas
Socit gnrale
Crdit mutuel
Caisse dpargne
Paribas
Crdit lyonnais
Rang
Fonds propres
(milliards de $)
4e
27e
9e
29e
36e
39e
40e
46e
25,9
12,8
19,94
12,5
10,7
10,1
9,92
7,75
e
Apparaissent aussi six groupes britanniques dont HSBC Holdings au 3 rang avec 29,35 milliards
e
de $ et trois banques allemandes dont Deutsche Bank place en 12 position.
Mais en terme de capitalisation boursire, le premier tablissement franais est la BNP Paribas et il
e
tait class 27 en avril 2000 (The Banker).
Le classement des banques mondiales par taille dactif est beaucoup plus favorable aux banques
europennes et japonaises. La premire est une banque allemande (la Deutsche Bank) et la troisime
la BNP, qui forment avec la Citigroup les trois seules banques mondiales dont le total des actifs est
e
e
suprieur 1.000 milliards de DTS. Le Crdit agricole est class 16 et la Socit gnrale 19 .
The Banker, juillet 1999.

19
9.5 La restructuration du secteur bancaire

la fin des annes quatre-vingt-dix, le systme bancaire et financier franais a connu dintenses
restructurations, dont tmoigne la rduction du nombre dtablissements mentionne ci-dessus.
Jusquen 1995, ces rorganisations ont essentiellement t internes aux groupes (Banques
populaires, Caisses de Crdit agricole et Caisse dpargne) et se sont traduites par une fusion des
banques locales.
partir de 1996, le mouvement de concentration a port sur des entits appartenant des groupes
diffrents.
En 1996, le Crdit agricole prend le contrle dIndosuez.
En 1997, la Socit gnrale prend le contrle du Crdit du Nord.
En 1998, les Banques populaires prennent le contrle de Natexis rsultant lui-mme de
labsorption par le Crdit national de la BFCE en 1996 ; le Crdit mutuel prend le contrle du
CIC (Crdit industriel et commercial).
En 1999, la BNP prend le contrle de Paribas aprs un affrontement majeur avec la Socit
gnrale ; les Caisses dpargne et de prvoyance prennent le contrle du CCF.
Ces volutions se sont traduites par leffacement des spcificits et des restrictions dactivit des
banques mutualistes et des coopratives (loi de modernisation de 1996), qui se sont transformes en
banques universelles, linstar des grandes banques AFB, et des institutions financires spcialises
qui, avec la fin de la politique de crdit sectoriel bonifi, ont perdu les privilges qui les singularisaient.
Elles se sont aussi traduites par des rapprochements et des interpntrations entre des tablissements de catgories juridiques diffrentes (par exemple CCF est pass sous le contrle du rseau
des Caisses dpargne en conservant son statut dIFS).
20
Bilan et comptes de rsultat

de lensemble des tablissements de crdit
Situation de lensemble des tablissements de crdit
(Source : Commission bancaire)
Emplois
Ressources
1999
Caisses, banques centrales et

chques postaux
Prts aux tablissements de crdit
1999
31,4
1,2
840,6
942,3
Crdits la clientle
1 101,2
913,1
Opration sur titres
1 026,5
1 112,7
215,1
257,3
Valeurs immobilises
1,2
165,6
TOTAL
3 393,6
Banques centrales et offices de

chques postaux
Emprunts auprs des tablissements
de crdit
Ressources manant de la clientle
Oprations sur titres
Provisions, capitaux propres
Report nouveau
Divers
3 393,6
Rsultat
Ensemble des tablissements de crdit
1999
Produit net bancaire en millions deuro
dont produit net des :
oprations de trsorerie et interbancaires
oprations avec la clientle
oprations sur titre
oprations hors bilan
autres oprations dexploitation bancaire
2
37,9
5,3
8,6
16,5
Produit global dexploitation
69,3
Frais gnraux
frais de personnel
autres frais gnraux
40,39
22,6
17,8
Dotations aux amortissements
2,1
Rsultat brut dexploitation
20,8
Dotations nettes aux provisions et pertes sur

crances irrcouvrables
2,9
Rsultat courant avant impt
17,9
Rsultat net
11,7
21
Situation de lensemble des tablissements de crdit en 1999

(en milliards de F)
Banques
AFB
Banques
mutualistes
et
coopratives
Caisses
dpargne
et de
prvoyance
Caisses
Socits
de crdit
municipal financires
Institutions
financires
spcialises
TOTAL
ACTIF
Prts aux tablissements de crdit
3 145
732
934
467
233
5 514
Crdits la clientle
3 738
1 831
474
730
440
7 223
5 056
488
281
763
141
6 733
13 517
3 490
1 806
13
2 501
931
22 630
Emprunts auprs
des tablissements
de crdit
3 978
418
402
1 108
252
6 181
Ressources manant
de la clientle
2 732
2 123
1 048
73
5 989
5 147
485
206
952
504
7 299
Provisions capitaux
propres et assimils
753
289
99
223
118
1 688
13 517
3 490
1 806
13
2 501
931
22 260
TOTAL
PASSIF
TOTAL
Source : Commission bancaire.
22
10.
La Banque de France
La Banque de France a t cre le 18 janvier 1800 par Bonaparte sous forme dune socit par
actions qui donnait aux 200 actionnaires les plus importants le pouvoir de nommer les instances
dirigeantes, le Conseil gnral (conseil dadministration). Elle reprit en 1803 le monopole dmission
des billets pour Paris. En 1806, il est dcid que sa direction un gouverneur et deux sousgouverneurs est nomme par lempereur. En 1849, le privilge dmission des billets est tendu
toute la France. En 1936, la composition du conseil gnral passe sous le contrle de ltat. Elle est
nationalise en 1945. Dans la perspective de lUnion montaire, ses statuts sont rviss en 1993. Ils
lui interdisent de consentir des avances directes ltat et lui garantissent son indpendance lgard
du gouvernement.
10.1 Ses organes

Elle est dirige par :
un gouverneur, assist de deux sous-gouverneurs nomms pour une dure de six ans par
dcret en Conseil des ministres, renouvelables une fois ;
le Conseil de politique montaire, compos de neuf membres le gouverneur, les deux sousgouverneurs et six autres membres nomms en Conseil des ministres pour neuf ans prsid
par le gouverneur, est charg jusquen 1998 de dfinir la politique montaire de la France et,
aprs cette date, de participer la mise en uvre de la politique montaire de la Banque
centrale europenne ;
le Conseil gnral, compos du Conseil de politique montaire, dun reprsentant du personnel
et dun censeur reprsentant ltat, est charg dadministrer la banque.
10.2 Ses fonctions

Depuis 1998, la Banque de France est intgre dans la SEBC. Elle a donc t dpossde de ses
fonctions de rgulateur de la politique montaire. Le systme SEBC tant fdral, la Banque de
France, comme les banques centrales des autres membres de lUEM, est charge de mettre en uvre
la politique dfinie par la BCE. ce titre, elle continue dexercer les principales fonctions quelle
exerait auparavant, mais sous lautorit de la BCE :
! Cration des billets et gestion des moyens de paiement
partir du premier semestre 2002, elle mettra les billets en euro pour le compte de la BCE. Elle
continuera assurer la gestion des incidents de paiements (FCC, fichier central des chques, et FNCI,
fichier national des chques irrguliers) et participera au traitement de lendettement des particuliers
dans le cadre de la Loi Neiertz de 1989.
! Gestion des circuits dchange sur le march montaire (qui seront tudis ultrieurement) :
des 10 chambres de compensation des changes interbancaires de chques sur support
papier ;
des centres rgionaux dchanges dimages-chques (CREIC) ;
du systme interbancaire de compensation (SIT) assurant lchange direct et continu des
ordres de paiement entre les centres informatiques des banques ;
des systmes de gestion des oprations de gros (grandes masses) : le systme rglement
brut en temps rel (TBF) et le systme net protg de compensation des virements interbancaires de gros montants (SNP).
! Gestion de la liquidit bancaire et mission de la monnaie centrale
Les tablissements de crdit de la zone euro continuent dtenir leurs liquidits auprs de la seule
banque centrale nationale de leur lieu de rsidence et non auprs de la BCE ou mme une BCN de
leur choix. Cest par lintermdiaire de la BCN de leur lieu de rsidence que les banques ont accs au
march montaire de la zone euro.
23
! Gestion des rserves de change pour le compte du SEBC

Les statuts de la BCE prcisent quune faible partie seulement des rserves de change des BCN
sont transfres la BCE (plafond de 40 milliards deuros), le reste continuant tre dtenu par les
BCN. En cas dintervention, les BCN seront donc amenes acheter ou vendre des devises quelles
dtiennent selon les instructions de la BCE.
10.3 Le systme europen de banques centrales (SEBC) et la Banque centrale

europenne
La gestion de leuro a t confie par le trait de Maastricht un systme institutionnel de caractre
fdral appel le systme europen de banques centrales (SEBC). Le SEBC est compos des
banques centrales nationales de tous les tats membres de lUnion europenne (BCN) et de la
Banque centrale europenne (BCE). Cest un systme original, qui sinspire des systmes montaires
fdraux existants, notamment du Federal Reserve System (la Fed) des tats-Unis mais sen distingue
maints gards.
Une complication provient du fait que tous les tats membres de lUnion europenne nont pas
adopt encore leuro, et peut-tre, pour certains, ne ladopteront jamais. Le Conseil des gouverneurs
de la BCE a dcider dappeler Eurosystme lensemble constitu de la BCE et des banques
centrales nationales des tats membres ayant renonc leur monnaie nationale.
10.3.1 La Banque centrale europenne
er
Elle a t cre le 1 juin 1999, son sige est Francfort et elle est dote de la personnalit
juridique en vertu de larticle 106 du trait (qua galement la Communaut europenne mais non
2
lUnion) . Elle est dirige par le Conseil des gouverneurs et administre par le Directoire. Elle a sa
tte un Prsident. Elle a t pense sur le modle de la Banque centrale allemande.
! Le Conseil des gouverneurs
er
Larticle 1 du protocole sur les statuts du SEBC en fait lorgane suprme de la BCE. Il est
compos des six membres du directoire (cf. infra) et des gouverneurs des BCN de lEurosystme. Ses
membres sont au moins lus pour cinq ans. Indpendants, ils ne peuvent solliciter ni accepter des
instructions des tats membres ou des autres institutions financires. Chaque membre dispose dune
voix. Les dcisions courantes sont prises la majorit, le prsident disposant dune voix
prpondrante en cas dgalit (pour les dcisions relatives au capital de la BCE et aux transferts
davoirs de rserve de change la BCE, les voix des tats membres sont cependant pondres en
proportion de leur part dans le capital de la BCE dtenu).
Le Conseil des gouverneurs a des responsabilits minentes puisquil est charg par les traits de
dfinir la politique de lEurosystme : il prend les dcisions relatives aux objectifs montaires intermdiaires, aux taux directeurs et aux rserves ; il arrte le rglement fixant le montant des rserves
obligatoires ; il arrte les rglements concernant les systmes de paiement et de compensation dans
lUnion (et pas seulement dans lEurosystme) ; il arrte les orientations que la BCE doit donner aux
BCN ; il autorise lmission des billets de banque en euros et approuve le volume dmission des
pices en euros.
Les responsabilits sont cependant encadres par le trait qui impose au SEBC davoir pour
objectif principal la stabilit des prix et lui permet, seulement ds lors que cela ne compromet pas cet
objectif, dapporter son soutien aux politiques conomiques gnrales de la communaut, notamment
le soutien de lactivit par laction budgtaire.
En matire de politique de change, le trait (article 109) prvoit, de faon trs imprcise cependant,
que le Conseil a la responsabilit de la politique de change. Il dcide, lunanimit, de lappartenance
de la zone un systme de change avec dautres monnaies. Il formule, la majorit qualifie, les
orientations gnrales de la politique de change en labsence dun tel systme. Mais le trait prcise
que ces orientations gnrales naffectent pas lobjectif principal du SEBC, savoir, le maintien de la
stabilit des prix .
La Banque centrale europenne , Michel Dvoluy, Que Sais-je ?, PUF, Paris, 2000.
24
Le SEBC na pas de responsabilit directe en matire de contrle prudentiel des tablissements de

crdit et de stabilit du systme financier. Le trait lui impose seulement de contribuer aux politiques
menes dans ces domaines par les BCN.
Le trait impose au Conseil des gouverneurs de se runir au moins dix fois par an, le Conseil a
dcid de le faire tous les quinze jours. Il convient dobserver que contrairement dautres banques
centrales, la BCE ne rend pas publiques les minutes des dbats, ni les votes. Les dbats sont donc
confidentiels, et il relve du seul pouvoir du Conseil de dterminer en toute libert sa politique de
communication.
Il est important de noter que les gouverneurs des BCN sont majoritaires au sein du Conseil,
contrairement lUS Federal Open Market Committee), ce qui peut rendre celui-ci plus sensible aux
pressions nationales.
! Le Directoire
Le Directoire de la BCE se compose de six membres, le Prsident, le vice-prsident et quatre
autres membres dsigns dun commun accord par les gouvernements des tats membres de
lEurosystme au niveau des chefs dtat et de Gouvernement (le Conseil europen). Afin de garantir
leur indpendance, leur mandat est dune dure de huit ans, non renouvelable et ils ne peuvent tre
dmis de leurs fonctions que par la Cour de justice europenne. Comme pour le Conseil des
gouverneurs, chaque membre du Directoire dispose dune voix, les dcisions sont prises la majorit
simple des suffrages exprims et le Prsident a voix prpondrante en cas de partage gal des voix.
Les responsabilits du Directoire sont principalement excutives. Il lui appartient notamment de mettre
en uvre la stratgie montaire dfinie par le Conseil des gouverneurs et de donner cette fin les
instructions ncessaires aux BCN.
! Le Prsident
Le Prsident prside le Directoire et le Conseil des gouverneurs, et il reprsente la BCE lextrieur.
! Le Conseil gnral de la BCE
Il regroupe les gouverneurs des BCN de la zone euro et les gouverneurs des BCN nappartenant
pas leuro. Il reprend les fonctions dexpertise pour les tats membres nayant pas encore adopt
leuro exerces auparavant par lInstitut montaire europen (IME) pour lensemble des tats membres
telles que le suivi de la situation conomique et montaire des pays en drogation (nappartenant pas
lEurosystme), le degr de convergence de ces pays et la fixation des taux de conversion au
moment de leur intgration.
! Les relations entre le SEBC et les autres organes de lUnion europenne
Si le trait garantit lindpendance des autorits montaires europennes, il prvoit cependant des
possibilits dinformation mutuelle entre la BCE et les autres institutions europennes. Ainsi le
prsident du Conseil Ecofin (Conseil des ministres des Finances) et un membre de la Commission
peuvent participer aux runions du Conseil des gouverneurs, sans voix dlibrative. Le Prsident du
Conseil Ecofin peut soumettre une motion au Conseil des gouverneurs. Symtriquement, le Prsident
de la BCE peut participer aux runions du Conseil Ecofin lorsquil dlibre sur des questions
concernant les objectifs et les missions du SEBC. Le Prsident du Conseil Ecofin et un membre de la
Commission peuvent participer sans droit de vote aux runions du Conseil gnral.
Le trait oblige galement la BCE rendre compte priodiquement des conditions dans lesquelles
elle sest acquitte de sa mission au Parlement europen, au Conseil Ecofin, la Commission ainsi
quau Conseil europen. cette fin, la BCE doit tablir un rapport annuel sur les activits du SEBC,
sur la politique montaire de lanne prcdente et sur la politique montaire de lanne en cours. Il est
prsent par le Prsident de la BCE au Conseil et au Parlement europen o il fait lobjet dun dbat
sans vote.
En outre, la BCE doit publier un rapport sur les activits du SEBC au moins chaque trimestre et une
situation financire consolide du SEBC chaque semaine. Enfin, les membres du Directoire, donc le
Prsident, peuvent la demande du Parlement europen ou leur demande tre auditionns par les
commissions comptentes du Parlement.
Quant aux relations entre Euro 11 et la BCE, il a t convenu, hors trait puisquEuro 11 est un
organe informel, que le Prsident de la BCE participe aux runions de ce Conseil non dcisionnel qui
regroupe les membres de lEurosystme avant chaque Conseil Ecofin pour dbattre des questions
concernant leuro.
25
! Les relations entre le SEBC et les organisations internationales

Chacune des banques nationales continue tre reprsente au FMI, et statutairement, la BCE
ntant la Banque centrale daucun tat reconnu internationalement, ne dispose pas de droit dun sige
aux organes dirigeants du Fonds. Nanmoins, par dcision du Conseil dadministration du FMI du 21
dcembre 1998, la BCE dispose dune place dobservateur permanent. La BCE participe galement
aux runions des ministres et des chefs de gouvernement du G7 et du G10 en application dune
dcision du Conseil europen de Vienne de dcembre 1998.
! Les ressources de la BCE
Le capital initial de la BCE slevait 5 Milliards deuros, il est entirement dtenu par les BCN. La
part de chaque banque centrale a t fixe en fonction :
pour moiti, de la part de chaque tat membre concern dans la population de la Communaut ;
pour moiti, de la part de chaque tat membre dans le PIB de la Communaut.
Les rserves de change de la BCE slvent 50 Milliards deuros en rserves de change autres
que les monnaies nationales des tats membres, les euros, les positions de rserve auprs du FMI et
des DTS. La contribution de chaque tat membre est fixe proportionnellement sa part du capital de
la BCE. Chaque tat membre reoit en contrepartie une crance quivalente sur la BCE non
remboursable mais rmunre. La BCE gre librement ces avoirs de changes.
10.3.2 Les banques centrales nationales
Les banques centrales nationales (BCN) sont parties intgrantes du SEBC. Il leur revient principalement dune part de participer travers leur reprsentant au Conseil des gouverneurs la
dfinition de la politique montaire de lEurosystme, et dautre part, de la mettre en uvre de faon
dcentralise sur le territoire de leur tat membre sous le contrle de la BCE et selon les modalits qui
leur sont propres.
! Les obligations statutaires
Pralablement au lancement de leuro, afin dassurer une cohsion minimum lensemble du
systme, le trait de Maastricht leur a impos deux obligations principales relatives leur statut. La
premire tait dtre indpendante du pouvoir politique. LIME (Progress towards convergence, 1996) a
dfini quatre critres permettant de dfinir lindpendance politique dune banque centrale :
lindpendance institutionnelle interdit la banque de recevoir des instructions du pouvoir
politique (gouvernement ou Parlement) et au pouvoir politique dapprouver, de suspendre ou
dannuler une dcision de la BCN ;
lindpendance personnelle, dont les conditions sont inscrites dans le trait, oblige fixer au
moins cinq ans le mandat dun gouverneur et lui garantir linamovibilit, ainsi dailleurs quaux
personnes qui appartiennent aux organes de la BCN ;
lindpendance fonctionnelle impose dinscrire dans les statuts de la BCN comme objectif
prioritaire la lutte contre linflation ;
lindpendance financire exige que la banque soit entirement matresse de ses ressources
financires.
La seconde obligation statutaire laquelle chaque BCN devait se plier tait de faire du contrle de
er
linflation son objectif principal. La Banque de France est devenue indpendante le 1 janvier 1994.
! Les missions des BCN au sein du SEBC
Dans le cadre des orientations dfinies par la BCE et selon ses directives, les BCN excutent les
missions attribues au SEBC par le trait.
La mise en uvre de la politique montaire
Il revient aux BCN de prendre toutes les mesures ncessaires la mise en uvre de la politique
montaire dcide par le Conseil des gouverneurs.
La gestion des rserves
Il appartient aux BCN de raliser sous la direction de la BCE des oprations de change. cette fin,
elles dtiennent la totalit des rserves de charge quelles nont pas transfres la BCE en
application du trait.
26
Les activits hors SEBC
Les BCN peuvent continuer exercer des activits qui ninterfrent pas directement avec la
politique montaire du SEBC (par exemple en France, la tenue des comptes du Trsor public).
10.4 Le bilan de la Banque de France

Le bilan de la Banque de France (rapport de la Banque de France 1999) peut tre ainsi rsum.
A
OD
Crances sur BCE
38,3
8,6
Refinancement (REF)
dont bons du Trsor
Trsor
21,9
(2,4)
0,6
44,6
24,3
(en milliards d)
B
Rserves obligatoires (Ro)
(comptes des tablissements crditeurs)
Afin de prendre en compte lintgration de la Banque de France dans le SEBC, la prsentation

comptable de son bilan a t modifie.
! Les oprations sur or et devises (OD)
Les oprations sur or et devises (OD) ne transitent plus pas le fonds de stabilisation des changes
comme auparavant. Le risque de change est directement support par la banque. Le montant dor et
devises apparaissant lactif est la diffrence entre :
dune part :
les avoirs en or (au cours du dernier jour),
les avoirs en devises,
les relations avec le FMI (position en DTS),
dautre part, les rserves de rvaluation des rserves en or et en devises qui sont inscrites son
passif et qui neutralisent lincidence sur le rsultat des gains et pertes de change raliss et des
moins-values latentes constates.
En 1999, ce poste a enregistr le transfert (juridique car lor est rest la banque) de 159,4 t dor
la BCE et de 7,1 milliards deuros la BCE, outre la conversion en euro des devises libelles dans les
monnaies des pays europens qui ont intgr lUEM.
! La crance sur la BCE des avoirs de rserves transfres
En contrepartie des transferts dor et de devises de la Banque de France la BCE, celle-ci lui a
tabli une crance sur elle-mme dun gal montant (8,4 milliards deuros). Cette crance est
rmunre et elle est susceptible de faire lobjet dun abandon de crance hauteur de 20 % de sa
valeur si la BCE enregistre des pertes de change.
! Le financement net des tablissements de crdit et position vis--vis du SEBC
Ce poste retrace le refinancement des banques auprs de la Banque centrale. On sait que le
refinancement du systme bancaire de lEurosystme est ralis par lintermdiaire des BCN. Ses
modalits prcises seront prsentes lors de ltude de la politique montaire. Lorsquune banque
franaise se refinance auprs de la BCE, le montant total est inscrit lactif de la Banque de France.
Le total forme la part relative de la banque nationale dans le total des demandes de refinancement
transmises au SEBC.
Mais ce refinancement nest pas le refinancement final des banques rsidentes car celles-ci
peuvent elles-mmes prter de la monnaie banque centrale des banques non rsidentes ou au
contraire en emprunter auprs de ces mmes banques.
Pour obtenir le refinancement net du systme bancaire franais, il convient dter au refinancement
brut les transferts interbancaires. Ceux-ci constituent la position vis--vis du SEBC (poste : les relations
au sein de lEurosystme ).
Ces positions sont mesures grce au systme de rglement brut en temps rel transfrontire
dnomm target . Tout transfert dune banque dun pays une banque dun autre pays est ainsi
27
enregistr et se traduit par une inscription dans le bilan des banques centrales concernes. Si, par
exemple, une banque franaise effectue un versement une banque allemande, il apparatra
automatiquement une dette de la Banque de France vis--vis de la Banque fdrale dAllemagne. La
somme de ces crances et dettes est la position vis--vis du SEBC de la banque centrale nationale
concerne. Il va de soi qu lchelle de leurozone la somme de ces positions de ces BCN est nulle.
Une partie de ce refinancement des banques consiste en la cession de bons du Trsor par les
banques la Banque centrale. Lencours de ces titres est dsormais stable car ils ne sont plus utiliss
dans la mise en uvre de la politique montaire depuis ladoption de leuro. Le rle quils y jouaient
damortisseur de la liquidit bancaire est dsormais pris en charge par les rserves obligatoires.
! Les oprations avec le Trsor public
Outre la monnaie divisionnaire, ce poste retrace la diffrence entre les concours de la Banque de
France au Trsor public et le compte du Trsor public la Banque de France.
Depuis 1993, les concours directs de la Banque de France au Trsor public sont interdits, lencours
est en voie dapurement.
Le compte du Trsor public la Banque de France retrace les oprations des particuliers avec
ltat (paiement des impts, des fonctionnaires).
! Les billets en circulation
Les billets mis par la Banque de France ont cours lgal et pouvoir libratoire. Le montant des
billets figurant son passif est celui des billets dtenus par lensemble des agents conomiques.
! Les rserves obligatoires et les engagements en euro envers les institutions montaires de
la zone euro
Au passif de la Banque centrale apparaissent les comptes courants ouverts sur les livres de la
Banque de France par les tablissements de crdit. Lessentiel de ces comptes est constitu des
rserves obligatoires quils sont obligs de dtenir dans le cadre de la politique montaire mene par
le SEBC, sur une priode d1 mois (du 24 dun mois au 23 du mois suivant). Ces rserves sont
rmunres au taux des oprations de refinancement.
ces comptes courants sajoutent les autres engagements (facilit de dpt, reprises de
liquidits en blanc, mises en pension, appels de marge et de gages) dun montant faible (0,077 milliard
d) relatifs des aspects techniques du refinancement ou au rglage fin qui seront prsents
ultrieurement.
11.
Le Trsor
La loi de finances est vote chaque anne par le Parlement la fin du mois de dcembre aprs
discussion dun projet prpar par le gouvernement et dpos au Parlement avant le premier mardi
doctobre.
Cest un document prvisionnel qui rassemble les valuations par le gouvernement des dpenses
et des recettes de ltat. Cest aussi un document normatif : par la loi de finances, le Parlement
autorise le gouvernement prlever les impts, conformment aux rgles quelle fixe, et engager les
dpenses quelle dfinit prcisment.
En cours danne, la loi de finances peut tre modifie par une loi de finances dite rectificative
(ou encore collectif budgtaire ).
La loi de finances distingue les oprations dfinitives (les ressources permanentes et les dpenses
non remboursables telles que les dpenses de fonctionnement, les subventions, les dpenses dinvestissement) et les oprations temporaires que ltat ralise en tant que prteur et quil rcuprera
terme (telles que prts, avances). Le dficit dexcution peut scarter du dficit prvisionnel, mais
son contenu est identique.
La somme cumule des dficits dexcution des lois de finances antrieures correspond la dette
de ltat.
La tche du Trsor est de rassembler les ressources permettant de financer cette dette, au jour le
jour.
28
11.1 Les ressources du Trsor

Il convient de distinguer la dette ngociable de la dette non ngociable.
La dette de ltat 3
Dette totale
Dette ngociable
Dette long terme
dont OAT
Bons du Trsor court et moyen terme
BTF
BTAN
Dette non ngociable
dont :
. bons souscrits par des organismes internationaux
. dpts des correspondants au Trsor
. moins position crditrice nette du Trsor la BdF et
les crances rsultant des pensions sur titres dtat
1999
2000
653,65
678,73
583,04
395,08
394,88
187,96
33,69
154,27
616,01
418,87
418,64
197,14
43,01
154,13
70,61
62,72
10,28
74,32
12,13
65,57
21,93
21,66
11.1.1 La dette ngociable

Elle est compose des ressources obtenues sur les marchs des capitaux sous deux formes : les
OAT (obligations assimilables du Trsor) et les BTN (bons du Trsor ngociables).
! Les OAT
Les OAT sont le support de lendettement long terme de ltat. Ce sont des titres dont la maturit
est comprise entre sept et trente ans. Ils sont dits assimilables parce quils sont agrgs par
lignes dfinies par des conditions de rmunration et de dure, qui peuvent tre alimentes par
des missions intervenant des dates diffrentes, afin de lisser la dette long terme de ltat,
cest--dire de substituer de gros emprunts sporadiques des missions quasi continues et dassurer
une forte liquidit au march secondaire (au dbut de 2000, la dette comptait 17 lignes de plus de
15 milliards deuros seulement).
Les OAT dix ans forment lessentiel du gisement du contrat sur emprunt dtat national ngoci
sur le MATIF (7-10 ans).
La plupart des OAT sont taux fixe et remboursables in fine.
Le Trsor met aussi des obligations taux variable (OAT TEC 20 indexes sur le taux de
lchance constant 10 ans) et, depuis septembre 1998, des OAT indexes sur linflation (OATi,
obligation taux rel fixe, dont le principal est garanti au pair et protg contre linflation grce une
indexation). Ces obligations nont pas vocation prendre une place essentielle dans la politique
dmission de ltat.
! Les bons du Trsor ngociables
Ils sont mis sous deux formes :
les bons du Trsor taux fixe et intrt annuel (BTAN), dont la maturit lchance est de
deux cinq ans. Ils sont mis par adjudication mensuelle ;
les bons du Trsor taux fixe et intrt prcompt (BTF). Leur maturit lmission est de
moins dun an. Ils sont mis chaque lundi par voie dadjudication, mais peuvent tre mis hors
calendrier. Les BTF forment linstrument de gestion de trsorerie de ltat. Ils servent couvrir
les fluctuations en cours danne de la dette de ltat dues la non-synchronisation des
rentres et des sorties dargent.
En mars 2001, 30 % de la dette ngociable de ltat tait dtenue par des non-rsidents.
Bilan annuel 2000 de France Trsor.

29
11.1.2 La dette non ngociable

Ces ressources sont constitues par les dpts dans les comptes du Trsor dinstitutions
publiques, appeles les correspondants du Trsor. Ces dpts sont en gnral rendus obligatoires
par les textes. Les principaux correspondants sont :
les collectivits locales, qui sont obliges de dposer au Trsor la moiti de leurs liquidits. Ces
dpts ne sont pas rmunrs ;
La Poste, qui dpose au Trsor les fonds des CCP (Centres de chques postaux) ;
la CDC, notamment dans le cadre de son obligation de maintenir liquide 20 % de sa collecte de
livret A ;
les administrations, les tablissements publics, les entreprises publiques (SNCF, EDF), les
institutions financires spcialises (CFF).
11.1.3 Le cadre institutionnel de la politique dmission de ltat
Le Trsor semploie donner ses interventions et sa stratgie la visibilit la plus grande.
La couverture des besoins de financements de moyen et long terme fait lobjet dun programme
prvisionnel dmission dOAT et de BTAN rendu public ds la loi de finances adopte et portant sur
lanne budgtaire suivante (montants et calendrier indicatif sur lensemble de lanne). Ce programme
est fond sur le principe de la rgularit des appels au march.
La stratgie de ltat en matire de taux est de ne pas fonder la rpartition de ses emprunts selon
les chances sur une anticipation dvolution de la courbe des taux, ce qui revient stabiliser la
dure moyenne de la dette ngociable (entre 6 ans et 6 ans et demi en pratique).
Toutes les valeurs ngociables de ltat sont mises par adjudication, sauf exception lorsquil est
fait appel la syndication bancaire.
30
Structures bancaires fin 1998
Catgories dtablissements
Nombre
Nombre
de
dtablissements
guichets
permanents
Comptes vue
de clientle
(1)
Comptes terme
(1) et comptes sur
livrets (2)
Nombre
(milliers)
Encours
(3)
Nombre
(milliers)
Encours
(3)
Banques AFB (a) ..
306
10 137
19 517
686,6
23 870
452,3
Banques mutualistes ou
coopratives (a)
124
10 989
24 931
476,9
43 306
603,1
Caisses dpargne
et de prvoyance (a)
34
4 217
9 838
75,7
39 537
621,3
Caisses de Crdit municipal (a) (6) ...
21
85
79
Socits financires (a) (7) .
645
ND
ND
21,2
ND
18,9
Institutions financires spcialises

et assimiles (b) (4) (7)
26
ND
ND
ND
Banque de France (c) ..
211
81
4,0
La Poste (c) et Caisse nationale

dpargne (c) .
17 025
10 089
179,4
26 868
511,0
Trsor public (c)
4 013
820
223,5
60
19,5
Caisse des dpts et consignations
ND
93,9
ND
40,8
Entreprises dinvestissement (c) ....
65
ND
ND
ND
ND
ND
ND
23
ND
(a) tablissements soumis la Loi bancaire et la loi MAF (march des activits financires).
(b) Les institutions financires spcialises et assimiles relvent de la loi bancaire l'exception de la Caisse
nationale des tlcommunication et de la Caisse nationale des autoroutes.
(c) tablissements ne relevant pas directement de la Loi bancaire et de la Loi MAF (march des activits
financires).
(1) En francs et en devises.
(2) Comptes crditeurs terme en francs et en devises, comptes sur livrets (livrets A et bleus, livrets soumis
l'impt, autres comptes d'pargne rgime spcial, livrets d'pargne populaire, comptes pour le
dveloppement industriel - Codevi, comptes et plans d'pargne logement).
(3) Encours calculs partir du montant des soldes crditeurs des comptes. En milliards de francs.
(4) Crdit local de France (CLF), Comptoir des entrepreneurs (CDE), Caisse franaise de dveloppement (CFR),
Crdit foncier de France (CFF), Crdit d'quipement des petites et moyennes entreprises (CEPME), Socits
de dveloppement rgional (SDR), Socits de bourse franaises, Matif SA, Caisse nationale des tlcommunications (CNT) et Caisse nationale des autoroutes.
(5) Caisse des dpts et consignations (CDC) et Caisse de garantie pour le logement social (CGLS).
(6) compter du 01.01.98, les encours de comptes vue et terme de la Caisse de Crdit Municipal ne sont
plus communiqus.
(7) compter du 01.01.98, les encours de comptes vue et terme des socits financires et des institutions
financires spcialises et assimiles sont globaliss.
31
Structures bancaires fin 1997
E = tablissements
G = Guichets permanents
Banques
commerciales
Caisses
dpargne
Banques
coopratives
La Poste
Banque
centrale
Nombre
dhabitants
par
agence
Europe (UEM)
Allemagne..
(1)
Autriche..
375
(1)
994
23 548
164
1 375
4 691
611 19 179
-
2 331
1 148
1 593
14
1 126
1 165
1 493
Belgique.
(2)
134
(2)
7 434
Danemark..
(3)
170
(3)
2 348
Espagne.
158
17 581
Finlande.
14
653
France.
334
10 308
Grce..
42
1 988
Irlande.
44
794
Italie.
283
18 234
Luxembourg...
215
365
Pays-Bas
98
2 888
Portugal..
60
3 976
Royaume-Uni.
480
13 676
Sude..
(6)
20
(6)
2 422 16 804
26
26
95
3 469
52
1 042
294
745
501
2 392
147 10 936
51 16 635
40
246
35
4 223
(4)
(4)
16 919
211
1 376
21
128
95
4 702
135
183
1 917
1 212
652
7 016
14 587
99
1 440
35
1 053
1 823
2 325
2 207
1 100
71
2 537
26
(5)
177
26
(5)
527
1 19 020
3 294
87
303
170
2 315
1 843 12 016
11 400
11
1 772
1 674
10
2 452
3 809
2 512
ND
12
25
3 642
24 693
34
1 832
3 600
10
1 013
Hors Europe (UEM)

Canada...
62
8 119
tats-Unis
9 088
61 522
Japon..
165
15 248
Suisse.
360
3 395
4 006 28 903
-
(1) Y compris l'administration postale.

(2) tablissements de crdit.
(3) Banques commerciales et caisse d'pargne.
(4) Caisses d'pargne et tablissements de crdit sous contrle national.
(5) Caisses d'pargne et Crdit mutuel agricole.
(6) Y compris l'administration postale et ses 1 289 guichets.
32
Chapitre 3
La demande de monnaie
1.
Prambule
1.1 La demande de monnaie nest pas une demande de bien comme les autres
Est-ce si important que cela dtudier comment squilibre le march de la monnaie ?

A priori, la monnaie peut apparatre comme une question conomique relativement secondaire.
Avant tout, cest un instrument dchange. Elle intervient dans la circulation des marchandises.
ct du capital, de la productivit, des innovations, de la formation de la main-duvre qui
affectent directement la production, la monnaie devrait occuper une trs petite place dans la thorie de
la croissance et de la richesse. On pourrait accepter cette ide si la monnaie ntait quun simple
instrument des changes.
Mais, on a vu quelle en tait aussi ltalon des valeurs. Si lon imagine une vie conomique et plus
gnralement une vie matrielle dans laquelle lunit de mesure (le mtre, le kilo) serait dtermine sur
un march, par confrontation dune offre ou dune demande, on mesure limportance de la monnaie
dans lunivers conomique.
On a vu galement quelle tait rserve de valeurs. cet gard, elle est un lment fondamental de
lquilibre entre lpargne et linvestissement, et entre dans la formation des taux dintrt et de la
dpense.
On conoit donc bien qu ces deux titres talon des valeurs, rserve de valeurs la monnaie
occupe une place de premier rang dans la vie conomique, comme dterminant du niveau gnral des
prix (talon des valeurs) et du taux dintrt (rserve de valeurs). Et qu travers lincidence de
lquilibre du march de la monnaie sur les conditions de formation des prix et de taux de lintrt, la
monnaie exerce, ou peut exercer, une influence majeure sur lactivit conomique.
Tels sont donc les enjeux de ltude du march de la monnaie : les liens entre quantit de monnaie
en circulation et les trois grandes variables macro-conomiques que sont le niveau gnral des prix, le
taux dintrt et le niveau dactivit.
Le march de la monnaie, comme tout march, peut tre regard comme le lieu o squilibrent
une offre et une demande.
Mais ce nest pas un march tout fait comme les autres. Dabord parce que la monnaie est un
bien public, cest mme le bien public par excellence, puisque cest la mesure des valeurs et
linstrument des changes : sans monnaie, pas de march.
Tous les problmes soulevs par les biens collectifs (information, free riding, exclusion, rle de la
contrainte) se posent dans leur plus large extension pour la monnaie.
Ltat joue sur le march de la monnaie un rle majeur, et mme ne peut pas ne pas y jouer un rle
majeur. Tout le monde ne saccorde pas sur cette ide. Les libraux les ultra libraux pensent
mme que la monnaie est trop importante pour que ltat se mle de sa rgulation, et certains
prconisent une privatisation complte de loffre de monnaie (free banking). Cette vue est en gnral
considre comme extrme. Elle est minoritaire.
On peut donc retenir lhypothse que loffre de monnaie ne peut pas ne pas tre contrle,
surveille et rgule par ltat. Les banques (prives) interviennent aussi bien sr, mais la rgulation
densemble revient ltat et il est difficile dimaginer quil puisse en tre autrement. Nous avons vu
limportance de la rglementation bancaire dans le systme financier. Loffre est donc, pour une part
essentielle, publique et dtermine par des mobiles dintrt gnral (inflation, activit, chmage)
in fine qui, videmment, ne sauraient tre des mobiles de la demande de monnaie.
En revanche, la demande est exclusivement prive et il est exclu que ltat intervienne pour rguler
son cours, directement par le rationnement et lexclusion. Parce que cest lquivalent gnral,
lexpression condense de la libert conomique, dacheter et de vendre, la demande de monnaie (la
dcision de la dpenser ou de la conserver) est un phnomne essentiellement priv, qui ne saurait
admettre aucune ingrence tatique directe.
Il ny a pas dautre march pour lequel loffre et la demande soient aussi opposes quant la
perception par les agents de leur statut de bien collectif et de bien march priv.
Cest videmment une cause de difficult extrme pour les autorits montaires lorsquelles
cherchent quilibrer le march. Cest une cause de difficult extrme pour la thorie.
Autre difficult : la monnaie nexerce pas quune seule fonction, elle na pas quune seule utilit.
talon des valeurs, elle est aussi rserve de valeur et intermdiaire des changes. Les motifs de sa
dtention sont multiples et non indpendants. Ce qui doit rendre la demande de monnaie, non
seulement difficile expliciter, mais aussi instable. Dautant plus instable que dpourvue de toute utilit
intrinsque ou de rendement pcuniaire en tant que marchandise ou titre, elle peut tre simplement le
rsidu, le solde inintentionnel du comportement de consommation des mnages, ou de dpenses des
entreprises.
Finalement, donc, il existe videmment une demande de monnaie de fait : tout moment, on
peut mesurer la quantit de monnaie en circulation, la quantit de monnaie dtenue par les agents
conomiques (M1, M2). La question nest pas l. Elle est de savoir si ce que lon observe a un sens en
soi indpendant des catgories empiriques dfinies pour mesurer la quantit de monnaie
demande ou ce qui revient au mme, si la demande de monnaie est stable ; si lon peut
dterminer un ensemble de facteurs qui expliquent avec assez de constance une mesure de la
demande de monnaie dfinie elle aussi avec assez de constance.
1.2 Les origines historiques de lanalyse de la demande de monnaie

Lapproche la plus ancienne de la demande de monnaie est la thorie quantitative de la monnaie.
e
Ses origines sont lointaines. Elles remontent sans doute au XVI sicle (au moment de larrive des
mtaux prcieux en Europe) quand la question du rapport entre le niveau gnral des prix et la masse
montaire en circulation a t place au cur de la problmatique conomique.
1
Quelques textes marquants signalent cette origine : COPERNIC (Discours sur la frappe des
monnaies) ; Anonyme (Compendieux ou bref examen de quelques plaintes) ; MALESTROIT (Le
paradoxe sur le fait des monnaies, 1566) ; BODIN (La rponse aux paradoxes de M. de MALESTROIT,
1568) ; DAVANZATI (Leon sur les monnaies, 1586).
On prte en gnral RICARDO la paternit de la thorie quantitative . Il la mise sous la forme
moderne. De ces travaux sest dgage lide dune liaison entre quantit de monnaie et prix dans le
sens de la quantit de monnaie vers les prix : les prix augmentent parce que la quantit de monnaie
augmente.
Dautres auteurs (TOOKE (Histoire des prix, 1840) puis MARX) contre cette thse, ont prtendu que
ctait les mouvements des prix qui commandaient les variations de la masse montaire en circulation.
e
La thorie quantitative sest impose au dbut du XX sicle sous deux formes dquations :
! Lquation de FISCHER (The Purchasing Power of Money, New York, 1907) :
MV + MV = PT
ou plus simplement :
MV = PT
(V et V sont donns)
M : monnaie mtallique et billets de banque

M : dpts bancaires
V : vitesse de circulation de la monnaie mtallique
et des billets de banque
V : vitesse de circulation des dpts bancaires
P : niveau gnral des prix
T : volume des transactions dans lunit de temps
Ces textes sont repris dans Jean-Yves Le Branchu, ed., crits notables sur la monnaie, XVIe sicle : De
Copernic Davanzati , Collection des principaux conomistes, nouvelle dition, 2 vols., Paris, Librairie Felix
Alcan, 1934.
2
! Lquation de Cambridge (MARSHALL, PIGOU, HICKS) :

1
. M = KR
P
M : masse montaire
P : niveau des prix ; 1/P : pouvoir dachat de la monnaie
K : vitesse de transformation de la monnaie en revenu
R : montant des revenus dans lunit de temps
La question, videmment, que soulvent ces quations est celle de leur tautologisme : ds lors
que chaque transaction est un change dun bien contre de la monnaie, nest-ce pas crire
diffremment la mme chose que de poser lgalit entre le prix des choses qui schangent et la
valeur montaire de la monnaie contre laquelle elles schangent ?
1.3 Les grands principes ; les grandes oppositions thoriques

! Lanalyse classique : la monnaie est un voile
Dans lanalyse classique, la monnaie, instrument dchange, nest pas demande pour elle-mme,
mais seulement pour ce quelle permet dacqurir. La monnaie nest quun bien parmi les autres, celui
qui est choisi comme talon de rfrence pour fixer la valeur des autres biens.
Dans le schma classique, les prix, la production et la consommation des biens ne dpendent que
des demandes et des offres de ces biens. Il y a un quilibre sur les marchs de chacun des biens,
quilibre qui ne dpend en aucune faon du march de la monnaie dont le seul rle est de fixer le
niveau gnral des prix.
Cette absence dinteraction entre ce qui est montaire et ce qui est rel (activit
conomique de production et de consommation des biens), cette neutralit de la monnaie, illustre par
la formule : La monnaie nest quun voile , revient considrer que les agents, court terme
comme long terme, font une valuation prcise du prix de la monnaie, cest--dire du niveau gnral
des prix, hypothse dabsence dillusion montaire . En dautres termes, les classiques privilgient
uniquement la fonction moyen dchange de la monnaie : le seul motif de dtention de la monnaie est
le motif de transaction.
! Lanalyse keynsienne et no-keynsienne
KEYNES prend en compte les deux fonctions d intermdiaire des changes et de rserve de
valeur de la monnaie, il les juxtapose en distinguant deux motifs de dtention de la monnaie :
Le motif de transaction
KEYNES largit cette notion en distinguant les encaisses de transactions (lies la structure du
systme financier, aux dpenses courantes, la frquence, la rgularit des recettes et leur coordination avec les paiements effectuer) et les encaisses de prcaution (lies au besoin de disposer
dencaisses de transactions supplmentaires pour faire face des dpenses imprvues).
La demande de monnaie pour les transactions (courantes ou imprvues) est fonction essentiellement du revenu courant des agents conomiques.
Le motif de spculation
Pour KEYNES, les agents conomiques conservent aussi des encaisses pour pouvoir acheter ou
vendre des obligations en fonction des gains ou pertes en capital anticips, selon lvolution prvue du
taux dintrt. Contrairement la monnaie, dont la valeur en capital ne varie pas, le cours des obligations sur le march secondaire varie en effet avec le niveau des taux dintrt. En fonction de
lvolution des taux dintrts courants et de celle quils anticipent, les agents conomiques vont donc
conserver des obligations plutt que de la monnaie ou linverse. Et pour pouvoir effectuer cet arbitrage,
ils conservent des encaisses montaires au-del de ce que le seul motif de transaction exigerait.
Dans ce schma, la monnaie nest plus neutre : il existe une interaction entre la demande de
monnaie et lactivit conomique puisque pour KEYNES le taux dintrt joue un rle central dans la
dcision dinvestissement et, par ce canal, sur le niveau de lactivit.
Cette approche a donn lieu deux extensions. BAUMOL a montr que mme en se limitant au motif
de transaction, il tait possible de faire apparatre une influence du taux de lintrt sur la demande de
monnaie, ds lors que lon prenait en compte les cots de transaction.
Et TOBIN a montr que si lon intgrait lincertitude, la prise en compte du motif de spculation
devenait compatible avec lextension au long terme du modle keynsien de demande de monnaie.
! Lanalyse montariste
Les montaristes et notamment Milton FRIEDMAN ont largi lanalyse classique en faisant de la
demande de monnaie la recherche de la part optimale de la monnaie au sein du patrimoine, au sens
large, des agents conomiques.
Schmatiquement, le patrimoine, ou la richesse, dun individu se compose de cinq lments :
a) la monnaie : elle se distingue des autres formes de richesse par le fait quelle est le seul
lment dont la valeur nominale est fixe ;
b) les obligations : actifs financiers non montaires dont le prix varie ;
c) les actions : actifs financiers non montaires dont le prix varie aussi, mais diffremment des
obligations ;
d) le capital physique : biens meubles et immobiliers ;
e) le capital humain : lindividu lui-mme.
Un individu rpartira les diffrents lments de son patrimoine en fonction principalement :
de sa richesse totale : il y a un lien entre la quantit de monnaie conserve, le revenu et limportance du patrimoine ;
des anticipations de prix et des rendements compars des divers lments du patrimoine :
conserver de la monnaie permet dconomiser des cots dinformation (que ncessite une
gestion visant la trsorerie zro) et des cots de transaction. En revanche, la monnaie est
gnralement peu ou pas rmunre et elle se dvalorise avec linflation, alors que les titres ou
les biens rels rsistent mieux lrosion montaire ;
de ses gots et de ses prfrences.
2.
Lapproche par la vitesse de circulation

2.1 Les diffrences entre lapproche par la demande de monnaie et lapproche
par la vitesse de circulation
Dans les analyses par la demande de monnaie et par la vitesse de circulation, lobjet est le mme.
Il sagit dexpliquer, moyennant certaines hypothses sur la rationalit des comportements, lintensit
de la substitution entre la monnaie et les autres actifs rels ou financiers et la relation entre la quantit
de monnaie en circulation et les autres variables conomiques.
Dans lapproche par la vitesse de circulation , ce qui est privilgi, ce sont les facteurs
structurels des besoins de monnaie des agents privs, facteurs qui simposent eux comme des
ncessits physiques. Et ces ncessits, lapproche trouve leurs sources dans les exigences de la
circulation.
Cette approche a donn lieu deux formalisations distinctes : lquation de FISCHER et lquation de
Cambridge.
2.2 Lquation de Fischer

! Le principe
Toute transaction mettant en relation un acheteur et un vendeur, chaque vente correspond un
achat et le montant des ventes est ncessairement gal au montant des achats pour lensemble de
lconomie. Sachant que le montant des ventes est gal au nombre des transactions ralises (T)
multipli par le prix moyen de celles-ci (P), alors que le montant des achats est gal la quantit de
monnaie en circulation (M) multiplie par le nombre de fois que celle-ci change de mains au cours de
la mme priode de rfrence (Vt = vitesse de transaction), nous obtenons lidentit suivante :
(1)
MVt PT
ou plus prcisment, si lon veut distinguer les formes de la monnaie, en appelant M (respectivement
M) la quantit de monnaie fiduciaire (respectivement scripturale) dans lconomie ; V et V
reprsentant leur vitesse moyenne de circulation :
(2)
MVt + M 'V ' t PT
Montrons le contenu prcis de lquation sur un exemple simple.

Soit A une priode de temps pendant laquelle se produisent n changes dun montant de M units
montaires identiques (par exemple 100 F) correspondant Ti biens de prix unitaires Pi .
Par dfinition :
PT
i i
n M = PT
Ti = PM Ti
i i =
i
Ti
(3)
Si M = 100, n = 3 , les changes au niveau micro-conomique peuvent tre :

er
ex : 1 change
P1 = 100
T1 = 1
3 x 100 =
me
change P2 = 50
P1T1 + P2 T2 + P3 T3 , avec
T2 = 2
me
300
x 103
103
change P3 = 1
T3 = 100
nombre de
changements x
de mains
nombre dobjets
prix moyen
dun objet
(dune transaction)
monnaie
en
circulation
Do nM = PM .Ti
changs
(nombre de
transactions)
Cette quation se prte une interprtation macro-conomique :
Divisons par A , la priode de temps

n
xM =
A
Ti
P x
V.M
vitesse
PM xT
transaction
par unit de temps
Les relations (1) et (2) sont incontestables et personne ne les a jamais mises en doute ds lors que
les diffrentes quantits sont exactement mesures. Dans une conomie, la monnaie qui circule
( MVt ou MVt + M 'V ' t ) est ncessairement gale la monnaie que rclament ou acceptent de recevoir
les agents conomiques en contrepartie de la valeur des transactions (PT).
Mais elles perdent leur vidence partir du moment o on remplace les valeurs thoriques des
variables qui ne sont videmment pas mesurables par des valeurs mesurables qui en sont des
approximations (proxy) ; notamment lorsquon prend pour approximation de M (qui circule) de la
formule (3) la quantit de monnaie dtenue par les agents, de PM le niveau gnral des prix et,
encore plus, lorsquon utilise comme mesure de Ti la production ou le revenu correspondant la
priode considre.
! La connaissance des variations de la vitesse de la circulation de la monnaie
Ainsi, la notion de vitesse de circulation de la monnaie (V = PT / M) est trs vocatrice mais elle est
difficile quantifier. Aprs coup, nous connaissons relativement bien le stock de monnaie M, et nous
pouvons avoir une ide assez prcise du niveau gnral des prix P.
En revanche, il est impossible de mesurer le volume des transactions T qui seffectue au cours
dune priode donne, et par consquent de connatre directement le produit PT. Pour calculer la
vitesse, il est donc ncessaire dadopter une approximation de ce produit. Cest ce qui est fait
explicitement dans la version de Cambridge de lquation quantitative de la vitesse de circulation de la
monnaie.
2.3 La vitesse-revenu (lquation de Cambridge)

En se plaant dun point de vue macro-conomique, la formule la plus courante consiste prendre
comme indicateur du montant des changes le produit national (ou intrieur) brut : PIB/PM. Cette
solution est trs insatisfaisante, ne serait-ce que parce que le PIB ne retrace pas les transactions sur
consommations intermdiaires ni celles sur biens anciens. V est alors appele la vitesse-revenu,
VR et son inverse K, la vitesse de transformation de la monnaie en revenu.
On obtient alors la relation de Cambridge (MARSHALL, PIGOU, HICKS) :
1
VR. . M = R
VR : vitesse-revenu
P
chaque dfinition de la monnaie par un agrgat donn (M1, M2, M3) correspond une vitesserevenu diffrente.
2.4 Les facteurs de demande de monnaie privilgis par la vitesse-circulation

Lapproche par la vitesse de circulation de la demande de monnaie privilgie les facteurs structurels
de celle-ci :
! Lorganisation de la production et des changes
Les concentrations dentreprises rduisent les besoins globaux de liquidits et ont donc pour effet
daccrotre la vitesse-revenu. linverse, la filialisation des activits au sein dun groupe se traduit par
un accroissement des besoins de liquidits et une rduction de la vitesse-revenu.
La vitesse-revenu dpend de la longueur du circuit conomique, cest--dire du nombre
dagents qui interviennent dans le processus de production. La variation de ce nombre modifie le
rapport entre le montant des transactions et le produit intrieur.
! Lorganisation des paiements
On peut voquer divers aspects de lorganisation des paiements qui ont un impact sur la demande
dencaisses montaires.
1) Les innovations technologiques dans le secteur financier (dveloppement de linformatique) qui
tendent les possibilits de compensation entre les crances et dettes.
2) La priodicit de la rmunration des facteurs de production.
3) Le degr de concordance dans le temps entre les paiements.
4) Les crdits entre agents non financiers (crdits interentreprises).
La mesure statistique de chacun de ces dterminants est trs difficile, et elle nest pas utilisable
dans les modles conomtriques de dtermination de la vitesse-revenu.
Lusage de la vitesse-revenu est essentiellement empirique. Lorsque la vitesse-revenu augmente,
cest le signe que les agents prouvent une insuffisance dencaisses et que, donc, la politique
montaire commence produire des effets restrictifs sur les agents qui pourront se traduire ultrieurement soit par une diminution des prix (ou un ralentissement de leur augmentation), soit par une
pression sur lactivit, ou sur les deux la fois.
2.5 Le taux de liquidit de lconomie

En inversant les termes du rapport et en lcrivant M /PIB on obtient le taux de liquidit de
lconomie, qui suit donc une volution symtrique de celle de V. Ces deux notions sont distingues
cause du contenu thorique diffrent quon peut leur prter.
3.
Le modle de Baumol
Le modle de BAUMOL est un modle fond exclusivement sur le motif de transaction et qui
dveloppe une approche micro-conomique, et en ce sens, il est dinspiration classique. Mais il montre
que sous certaines hypothses dimperfection du march du crdit, la demande de monnaie, mme
limite au motif de transaction, dpend du taux dintrt, ce qui est un des rsultats de lanalyse
keynsienne de la demande de monnaie pour le motif de spculation.
Le modle de BAUMOL sinspire de la thorie de linventaire ou de la gestion optimale des

stocks. Il transpose la monnaie un rsultat acquis pour les biens rels aux alentours des annes 20.
Il montre que lencaisse optimale de transactions, lorsquil ny a pas synchronisation des recettes et
des dpenses, est proportionnelle la racine carre des transactions (lasticit gale ).
Les principales hypothses du modle sont :
H1. Les transactions sont parfaitement prvues.
H2. Les transactions sont rgulires.
H3. Le comportement du dtenteur dencaisses est rationnel : il minimise le cot du service rendu
par les encaisses.
H4. Le service rendu par les encaisses est de se substituer la non synchronisation des entres et
des sorties de revenu (problme particulier de la question plus gnrale de linventaire).
H5. Le march du crdit est imparfait.
Deux variantes peuvent tre dveloppes selon que lon fait lhypothse que les dpenses
prcdent les recettes ou que les recettes prcdent les dpenses.
! Modle 1 : les dpenses prcdent les recettes
Lagent reoit rgulirement ( f fois) de largent (ses revenus) au cours de lanne. Lagent a
payer, rgulirement, un montant T de dpenses au cours dune anne. Il emprunte rgulirement C
T
( la frquence
).
C
Il paye chaque emprunt un droit de courtage b .
Il paye un intrt i sur lencours moyen de sa dette nette.

! Modle 2 : les recettes prcdent les dpenses
Lagent place toutes ses recettes suprieures ses dpenses anticipes. Lagent investit I et
conserve sous forme liquide R avec I + R = T.
Le droit de courtage pour retirer de largent liquide est b + (kC) o C est le montant prlev.
Le droit de courtage pour investir est b + (kI).
On dveloppera le premier modle.
3.1 Prsentation gnrale du modle de Baumol dans le cas o les dpenses

prcdent les recettes
er
Soit un salari qui commence travailler le 1 janvier (A), qui na aucune ressource financire
disponible et qui ne sera pay qu la fin du mois, le 31 janvier (B).
Sa seule issue pour survivre est de sendetter. Si lon suppose quil npargne pas, il devra
sendetter dun montant gal au revenu quil percevra la fin du mois.
Il na pas dintrt sendetter dun seul coup au dbut du mois du total de ses dpenses pendant
le mois, puisque celles-ci sont continues au cours du mois. Il a intrt sendetter priodiquement au
cours du mois dune fraction des dpenses quil aura faire pendant la mme priode.
Compte tenu du taux dintrt et des frais fixes dendettement (les commissions), comment va-t-il
taler ses endettements priodiques, si lon suppose que le montant emprunt (C) est chaque fois
le mme et que les dures de chaque emprunt sont identiques ?
encaisse
(emprunt)
C
C/2
A
A1
A2
er
Au 1 janvier (A), lagent sendette de C pour couvrir ses dpenses pendant la priode de AA1.
En A1 il a puis ses ressources empruntes, il doit nouveau emprunter C.

Et ainsi de suite jusquen B, date laquelle il touche son revenu.
Si n est le nombre demprunt C et R le revenu en B, nC = R et lencaisse moyenne de lagent

est C/2.
! Le modle gnral
Soit :
T la valeur du flux de dpenses annuelles totales (ex. : salaires mensuels perus pendant une
anne).
f le nombre de paiements des recettes pendant lanne ( f = 12 sil sagit de salaires).
Les recettes sont perues en fin de priode.

Le cot forfaitaire de lemprunt est b ; le taux dintrt annuel i .
Lagent couvre le dcalage entre ses recettes et ses dpenses par n endettements rguliers
dun montant constant C (emprunt par lot constant C) au cours de la priode AB ; on a
T
.
videmment : n.C =
f
T
En effet, lendettement total au cours de AB (nC) est gal au revenu peru la fin de AB
f
lui-mme gal la dpense totale pendant la priode AB.
Emprunt par lot C
A A1 A2
dbut de la priode de
dpenses sans recettes
perception
des recettes
perception
des recettes
Soit Cti le cot en intrt des emprunts effectus entre chaque perception des revenus (sur la
priode de AB) :
i
i
Cf
i
Cf
Cti = C . + C. 1
+...+C 1 ( n 1)
f
f
T
f
T
Puisque le cot en intrt est gal la somme des intrts de chaque emprunt C pendant la
1
dure de chaque emprunt AB, A1B, A2B , et puisque la dure de la priode AB =
et celle de AA1,
f
C
1
1 T
T
=
)
(puisque n =
A1A2, =
n =
f
f
fC
Cf
T
soit : Cti = C.
i
f
n(n 1) Cf
.
n
2
T
mais comme n =
T
Cf
Cti =
i
T
C +
2f
f
Le cot des transactions est b x n =
bT
fC
Le cot total est alors Ct = cot de transaction + cot dintrt = b.
T
T
i
+
C +
f
fC 2 f
Largent va dterminer le montant Cm de C qui minimise le cot. Il dterminera du mme coup

T
lencaisse moyenne Cm et le nombre n des emprunts
.
fCm
dCt
= o conduit :
La solution de lquation
dC
C = Cm =
Cm =
2bT
i
bT
2i
1
T
=
f Cm 2 f
2Ti
b
La demande macro-conomique de monnaie scrit :

LogCm =
1
1
1
1
Logb + LogT Logi Log 2
2
2
2
2
et aura la forme suivante :

MD
T
Le cas o lagent ralise un investissement au lieu de sendetter se traite de la mme manire.
! Modle 2 : Encaissements en dbut de priode
Lagent arbitre entre la dtention dencaisses de transaction et linvestissement en titres (ou en
biens rels) au taux dintrt i .
Lanalyse est symtrique de celle du modle 1.
T
Ci Tb
1
On montre que le profit scrit : M =
Cf
4 Cf
o :
b est le cot de conversion des titres en monnaie,

C est le lot de titres vendu chaque fois.
La valeur C = Cm qui maximise M est : Cm =

Les rsultats sont maintenus si b = b0 + b1.C
2bT
i
(b1 slimine la drivation).
3.2 Lexprimentation du modle de Baumol

Des tests exprimentaux du modle de BAUMOL-TOBIN ont t raliss sur un chantillon de
personnes. Ils ne confirment pas le modle, part le sens de la liaison entre le montant des frais de
courtage et le niveau des taux dintrt dune part, et le montant des emprunts priodiques C, dautre
part.
4.
La demande de monnaie keynsienne : la prfrence pour la liquidit
4.1 Problmatique gnrale de la demande de monnaie keynsienne

On pourrait ainsi prsenter les hypothses fondamentales de la thorie de la prfrence pour la
liquidit :
H1. Il faut distinguer deux motifs de dtention de liquidits : le motif de transaction et le motif
dinvestissements.
H2. Les encaisses de transactions liquides varient en raison inverse du taux dintrt (TOBIN, 1956)
(ou BAUMOL, 1952).
H3. Les encaisses dinvestissements sont des encaisses quil ny naura pas besoin de transformer en
argent liquide au cours dune priode : les cots de transactions ne les influencent donc pas.
H4. Si largent liquide doit jouer un rle dans la composition des encaisses dinvestissements, cela
tient aux pertes auxquelles on sattend ou que lon craint sur les autres actifs (le motif de
spculation de KEYNES).
H5. Le concept de liquidit dans cette perspective doit tre construit autour de la proprit de la
liquidit davoir un rendement constant sur le march. Les actifs non liquides sont ceux qui ne
diffrent du numraire que parce quils ont un rendement variable sur le march.
H6. La thorie de la prfrence pour la liquidit ne sattache pas rendre compte de larbitrage
gnral liquidit actif qui relve de la thorie de linvestissement et de la consommation.
H7. La thorie de la prfrence pour la liquidit suppose le partage de la richesse entre lensemble
(liquidits + obligations) dune part et lensemble (actions, biens rels, entreprises individuelles,
clientle) dautre part et se donne pour objet le partage entre liquidits et obligations au sein de
lensemble (liquidits + obligations).
H8. La prfrence pour la liquidit repose sur deux hypothses non exclusives :
linlasticit des prvisions aux taux dintrt ;
lincertitude sur les taux dintrt futurs.
Il existe deux modles standards : le modle canonique ci-dessous prsent dans lequel les anticipations sont certaines et indpendantes du taux courant, hypothse implicitement retenue par KEYNES,
et le modle en avenir incertain dvelopp par TOBIN qui sera prsent dans la partie suivante.
4.2 La demande de monnaie de Keynes (inlasticit des prvisions sur les taux
dintrt)
Avant de prsenter le modle, il convient de rappeler comment se dtermine sur le march
obligataire la valeur des titres en fonction du taux dintrt courant.
4.2.1 La valeur de march dune obligation

4.2.1.1 Par application directe des rgles dactualisation
Prenons le cas dune rente perptuelle de valeur faciale VF mise linstant t au taux dintrt it.
Quelle est sa valeur de march VM(t) linstant t lorsque le taux dintrt est it ?
Cette rente rapporte un coupon annuel C. linstant t, le taux dintrt tant it, la valeur de
march dun titre rapportant en revenu annuel C est gale la somme des revenus futurs actualiss
au taux it soit :
C
C
C
+
+
+
VM(t) =
1 + it ' (1 + it ' ) 2
(1+ it ' ) n
(1 + i )
n =1
t'
1
C
=
1 + it ' 1 1
1 + it '
C
=
it '
10
Or C = VF.it
i
VM ( t ') = t VF
it '
donc
(1)
On en dduit aisment que le gain (ou la perte en capital) par rapport la valeur dmission (la
valeur faciale) scrit :
g
t'
t
VM ( t ') VF
i
= t 1
VF
it '
(2)
4.2.1.2 Par la condition dquilibre entre le march du neuf (les missions

mises) et le march de lancien
On peut retrouver la relation (1) en crivant la condition dquilibre entre le march des obligations
qui sont mises linstant t au taux it et le march des obligations anciennes qui ont t mises
linstant t au taux it.
On ne considrera que les rentes perptuelles.
Conditions lmission ( t)
Conditions ultrieures ( t)
Anciennes
Valeur faciale
VF
Taux dintrt
it
Coupon
1000
Nouvelles
VF
1000
916
11 % = 0,11
it
12 %
12 % = 0,12
110
110
110
VF = C/it
it
linstant t, lobligation de valeur faciale VF (1000 ) mise au taux dintrt it (11 %) rapporte un
coupon de 110 .
linstant t, le taux dintrt est it (12 %). ce taux, les nouvelles obligations mises en t qui
rapportent un coupon C (110 ) ont une valeur faciale gale C i 916 = 110 0,12 . En effet, un
t'
110
capital de
plac au taux de 12 % rapporte bien annuellement un coupon de 110 .
0,12
Le dtenteur de lancienne obligation ne pourra donc cder son obligation, qui en tout tat de cause
ne rapporte quun coupon de 110 , qu la valeur du capital qui rapporte au taux dintrt it ce
coupon de 110 , cest--dire C i (916 ).
t'
En effet, sil cherche la vendre plus chre par exemple sa valeur faciale VF de 1000 il ne
trouvera pas dacheteur puisque, sil en trouvait un, celui-ci achterait une srie de revenus annuels
ultrieurs de C (110 ) un prix de VF (1000 ) alors quil existe sur le march des sries de revenus
annuels ultrieurs de C (110 ) vendus un prix de C i (916 ).
t'
Il ne pourra la cder qu la valeur du montant du capital qui au nouveau taux dintrt rapporte un
revenu annuel (coupon) gal au revenu annuel quelle procure :
C it
= .VF
VM (t) =
it ' it '
4.2.2 Le comportement dun agent

On distingue :
1) lactif liquide A1
2) lobligation ( fonds consolids de TOBIN) A2.
On suppose que lactif liquide nest pas rmunr (ce qui est sans influence car ce qui compte cest
la diffrence des taux entre lactif liquide et lactif non liquide).
R = A1 + A2 est la richesse totale de lagent dtenue sous forme de liquidits et dobligations.
11
A1
de sa richesse sous
R
forme montaire pour une priode donne. On nglige leffet de la variation de i sur R (leffet de
richesse).
Soit une obligation que lon supposera tre une rente perptuelle portant lintrt courant i. Si
lanticipation (certaine) du taux dintrt la fin de la priode est i* le rendement de cette obligation
i
est gal la somme de lintrt peru (le coupon) et de la perte ou du gain en capital 1 , soit :
i*
On cherche expliquer la dcision un moment donn de dtenir une part
rd = i + 1
i*
i*
1+ i *
si i > ic rd > o larbitrage se fait en faveur des obligations puisque le rendement des
obligations est positif
si i < ic rd < o larbitrage se fait en faveur des liquidits puisque le rendement des
obligations est ngatif.
et le modle darbitrage individuel :
Do une valeur critique du taux dintrt courant ic =
i
(1)
ic
A1
A1 + A2
Si i < ic, lagent place toute sa richesse en liquidits, si i > ic, il place toute sa richesse en obligations.
4.2.3 Lagrgation plusieurs agents

Pour obtenir la demande de liquidit globale keynsienne canonique, il faut bien entendu introduire
les diffrences dopinion des agents conomiques sur lvolution de i, cest--dire sur i*.
Certains agents sont haussiers : ils anticipent une hausse des cours des obligations, cest-dire une baisse des taux dintrt ; dautres agents sont baissiers : ils anticipent une baisse des
cours et donc une hausse des taux.
On peut admettre quen gnral (cest--dire en ralit hors des priodes de crise, de stress
des marchs) ces anticipations de taux dintrt (et donc de cours) sont bornes par deux anticipations
extrmes ou limites la hausse et la baisse, qui dterminent elles-mmes deux valeurs
critiques limites du taux critique ic qui sont maxic et minic.
A1
(part des liquidits dans la
Ds lors, les fonctions de demande de liquidit globale
( A1 + A2)
richesse montaire et obligataire totale) ou L = A1 (demande de liquidits) auront les formes suivantes :
i
(2)
(3)
max ic
i
min ic
L
o
A1
A1 + A2
en part
w = ( A1 + A2)
en valeur
12
La demande de monnaie au point i est gale la demande de monnaie des agents dont le taux
i
).
dintrt critique est infrieur i (donc dont le taux dintrt anticip est infrieur
1 i
La forme de la courbe dpend naturellement de la distribution des anticipations et de la distribution
de la richesse.
Il serait possible de construire une demande de liquidits intgrant leffet richesse (la richesse
dpend du taux dintrt par le biais de linfluence du taux dintrt sur le prix de march des
obligations) et faisant intervenir la maturit des obligations.
Cette thorie de la liquidit keynsienne et cette courbe de demande de liquidit permettent de
dterminer la quantit de liquidits que doit mettre une banque centrale si elle veut que prvale un
certain taux dintrt, condition quelle matrise le rapport entre son bilan et la quantit de
liquidits en circulation.
4.2.4 La trappe liquidit

Une trappe apparat ds quil existe un taux dintrt suffisamment petit, pour que toutes les anticipations soient la hausse, donc pour lequel les pertes en capital sont suprieures la rmunration
que procurent les obligations.
4.2.5 La critique de Leontief Keynes

Telle est (selon TOBIN) la thorie de la prfrence pour la liquidit de KEYNES associe lide :
1) quil existe un taux long terme normal vers lequel les investisseurs prvoient que le taux
reviendra ;
2) que lincertitude est un effet des dsaccords entre les investisseurs sur lavenir des taux plutt
quune incertitude individuelle.
La critique que Leontief oppose, trs tt, la demande de monnaie de KEYNES est mthodologique :
le chmage nest pas une caractristique de lquilibre susceptible dtre analyse avec un modle
statique, issu de la thorie statique, mais cest un phnomne de dsquilibre quon ne peut analyser
quau moyen dune thorie dynamique.
Si on applique cette rgle la trappe et la thorie de la prfrence pour la liquidit : llasticit
long terme du taux dintrt anticip au taux dintrt courant est ncessairement unitaire, aussi bas
soit-il ; il ny a pas de taux normal indpendant de lhistoire.
long terme i* = i, les agents dtiennent toute leur richesse sous forme dobligations, et la
demande de monnaie varie proportionnellement aux prix, conformment lhypothse de neutralit de
la monnaie.
5.
Le modle de prfrence pour la liquidit de J. Tobin (1958)
Le modle de prfrence pour la liquidit labor par TOBIN sinspire de la thorie des choix
financiers en avenir incertain formalise dans Portfolio Selection par H. MARKOWITZ (1952 ; 1959).
5.1 Problmatique de Tobin

La prfrence pour la liquidit de KEYNES est une relation centrale de sa thorie. Mais elle repose
sur lhypothse dinlasticit des anticipations de taux dintrt au taux dintrt courant et est
justiciable des critiques de LEONTIEF (1947) et FELLNER (1946).
Or, si lon dfinit la monnaie comme lactif dont lesprance mathmatique de gain ou de perte en
capital est toujours nulle, on montre que le comportement qui consiste viter le risque fournit un
fondement rigoureux la prfrence pour la liquidit et la liaison inverse entre la demande de monnaie
et le taux dintrt. En outre, elle nexclut pas la dtention de plusieurs actifs autres que la liquidit.
Mais le modle de TOBIN nest pas pleinement convaincant. Il ne rpond pas compltement
lobjection de LEONTIEF selon laquelle dans un quilibre stationnaire strict la prfrence pour la liquidit
est ncessairement nulle ( moins que les liquidits soient rmunres au taux des obligations). Mais
daprs TOBIN, un tat stationnaire ce point prsente peu dintrt .
De plus, il est ambigu en ce qui concerne le sens de la liaison entre le taux dintrt et la demande
de liquidits.
13
5.2 Le modle Incertitude, la peur du risque et la prfrence pour la liquidit

Retenons lhypothse davenir incertain et introduisons lincertitude sur le taux dintrt futur des
obligations. Le risque et le rendement sont alors des fonctions croissantes de la part des obligations
dans le portefeuille.
A1 A2
sont indpendants de R, A1 > o et A2 > o
(1)
R = A1 + A2
!
R
R
! seuls le gouvernement et le systme bancaire peuvent mettre
des liquidits et des obligations dtat.
Le rendement dun portefeuille est :
A2
(2)
p=
(i + g)
o
R
g=
i
1
i*
gain en capital escompt
On suppose que g est une variable alatoire desprance mathmatique nulle ( E ( g ) = o) et dcart
type g .
Do
(3)
= E() = =
A2
i
R
puisque E() =
A2
[ E (i ) + E ( g )] et E(i) = i, E(g) = o.
R
Or, le risque dun portefeuille est mesur par lcart type R de la distribution de probabilit de
son rendement (cest--dire la dispersion des rendements futurs anticips autour de lesprance du
rendement).
A2
Do (4)
P =
g
R
(3) et (4) permettent de dterminer les lieux dopportunits : =
du portefeuille
rendement
(5) et la composition
A2 g
.
=
R
g
C3
i croissant
C2
relation (5)
C1 (i1)
i g
O
1g
risque
relation (4)
composition
A2
R
1
Figure 1
Linvestisseur quant lui a une fonction de prfrence entre le rendement et le risque qui permet de
construire les courbes dindiffrences I 1, I 2, I 3. Pour un risque donn, les points de I 2 sont prfrs
I 1.
14
I3
I2
prfrence croissante
I1
Figure 2
La forme de la courbe de prfrence dun investisseur dpend de son comportement devant le

risque.
Pour les investisseurs qui aiment le risque les pentes des I sont ngatives ; pour ceux qui ont peur
du risque les pentes des I sont positives
Pour les diversificateurs, la courbe I est concave ; pour les risquent tout , la courbe I est
convexe.
A2
Linvestisseur dcide de diversifier ses actifs (dterminer
) de faon atteindre la courbe
R
dindiffrence la plus leve que son lieu dopportunit lui permet datteindre.
Pour un investisseur qui craint le risque , la solution est dtermine par le point de tangence de
la courbe dindiffrence au lieu dopportunit.
C3 (i3)
C2 (i2)
3
2
C1 (i1)
i
g
A2(i1)
A2(i2)
A2(i3)
A2
R
Figure 3
Pour un investisseur qui aime le risque, rendement et risque atteints sont maximum en C (A2 = 1
= i )
et = g
i = i1
P
Figure 4
15
" Consquences dune variation du taux dintrt

Lorsque linvestisseur naime pas le risque, il est possible que la demande de liquidits varie en sens
inverse du taux dintrt daprs la figure 4.
Mais il est possible dimaginer des courbes dindiffrence qui conduisent une relation inverse
entre le taux dintrt et la demande de liquidits. Cette ambigut habituelle dans la thorie des
choix reflte le conflit des effets de revenu et de substitution
Lorsque linvestisseur aime le risque, en gnral une variation de taux dintrt ne peut pas linciter
modifier sa position puisque cest dj celle o le risque et le rendement attendus sont maxima.
" Consquences des variations du risque
g peut varier, en fonction du march et en fonction de la politique montaire et fiscale.

La figure suivante reprsente une rduction de moiti du risque
C2
C1
g /2
A2 ( i1, g )
R
A2 ( i1, g /2)
R
B2
B1
1
A2
R
Figure 5
On a, en gnral, lgalit :
A2
dA2
d
R
R R
R
= i.
1
. g .
.
d g
A2 di
A2
entre llasticit de la demande dobligations par rapport au risque et son lasticit par rapport au taux
dintrt.
16
6.
Le modle de demande de monnaie de M. Friedman
Le modle de demande de monnaie de FRIEDMAN a jou un rle dcisif dans laffaiblissement de la

popularit du modle keynsien parmi les conomistes et au sein des organisations internationales
dans les annes soixante et soixante-dix.
Il a trois sources dinspiration :
la tradition quantitative de I. FISHER (1911 ET 1930) ;
lapplication de lanalyse de type patrimonial la thorie de KEYNES ;
la tradition orale de lcole montariste de Chicago qui a perptu la tradition quantitativiste
aprs son croulement en 1929 (H. SIMONS, Lloyd MINTS, Frank KNIGHT, Jacob VINER).
Trois dates marquent le dveloppement de lapproche friedmanienne :
1956 : analyse thorique de la demande de monnaie en tant qu actif comme les autres sous
lhypothse du revenu permanent ;
1957 : analyse de la consommation. Explicitation de lhypothse du revenu permanent. Application de ce concept linterprtation sculaire et cyclique de la demande de monnaie (1959) ;
1970 : articulation de lanalyse de la demande de monnaie un modle global macroconomique de type IS-LM dgageant la thorie du revenu montaire ; formalisation de
lhypothse du taux naturel de chmage.
Nous prsenterons dans ce qui suit les travaux de 1956 et de 1959.
6.1 Analyse thorique de la demande de monnaie montariste (Friedman, 1956)

Comme la demande de monnaie de KEYNES, la demande de monnaie de FRIEDMAN repose sur
quelques hypothses simples :
H1. La demande de monnaie existe (il existe une fonction stable dun nombre rduit de variables
qui retrace le comportement des dtenteurs de monnaie).
H2. Elle est unique. On ne peut pas distinguer selon la tradition keynsienne une demande de
monnaie de transaction, de spculation ou de prcaution.
H3. Elle relve dun comportement gnral de dtention de richesse et par l la thorie de la
demande de monnaie est une branche particulire de la thorie du capital. La demande de
monnaie dpend :
H3.1. de la richesse totale ;
H3.2. du prix et donc du taux de rendement de chaque forme de richesse, qui commande
leur substitution ;
1
H3.3. des gots et des prfrences des dtenteurs ultimes de la richesse ;
H3.4. le dtenteur ultime de la richesse rpartit sa richesse entre les diffrents actifs de
faon maximiser lutilit , sous une contrainte de richesse.
La richesse est lensemble des sources de revenus ou de services consommables (y compris la
capacit productive des tres humains). Le taux dintrt (not r pour le distinguer du taux
utilis dans le modle keynsien) exprime de ce point de vue le rapport entre le stock qui est la
richesse et le flux qui est le revenu.
Y
W=
o Y est le flux total de revenus ou de services
r
r le taux dintrt = moyenne pondre des taux
W la richesse.
La richesse peut prendre 5 formes principales, 5 formes dactifs :
La monnaie : elle rapporte son revenu en nature sous la forme de la commodit, de la

scurit soit le service de liquidit . La dimension de ce revenu en termes rels par unit
nominale de monnaie dpend du volume de biens auquel correspond cette unit, cest--dire de P,
du niveau gnral des prix. P affecte de la mme faon les autres formes de richesse.
FRIEDMAN distingue les dtenteurs ultimes de richesse et les entreprises commerciales, mais il montre que
leur demande de monnaie est formellement identique.
17
Lobligation : elle est un droit un flux de revenu perptuel dun montant nominal constant, le
coupon. Pour obtenir le revenu total, cest--dire le rendement rb(t), il faut ajouter au coupon le
gain en capital.
1
1 drb
rb (t )
rb(t ) = rb (o) + rb(o). d .
rb .
dt
rb dt
rb( t ) dfinit avec P le revenu rel dune unit montaire dtenue sous forme dobligation.
Laction : elle est un droit un flux de revenu perptuel dun montant rel constant : une obligation
assortie dune clause dindexation du pouvoir dachat.
P( t )
1 dP 1 drc
P( t ) rc( o) rc( t )
+
rc +
.
d
rc( t ) = rc( o).
P( o) P( o)
dt
P dt rc dt
qui dfinit avec P le rendement rel dune unit montaire dtenue sous forme dobligation.
Les biens physiques : ils peuvent tre assimils des actions dont le flux annuel est en nature
plutt quen monnaie. Leur rendement dpend donc de lapprciation ou de la dprciation de leur
valeur nominale.
1 dP
rbp =
P dt
1 dP
Avec P,
dtermine le rendement rel des biens physiques.
P dt
Le capital humain ; il ny a pas de march dans les socits o lesclavage a disparu. On ne

peut donc pas dfinir son prix relatif , son taux de rendement . On doit supposer que la
demande de monnaie dpend au cours du temps du rapport w entre la richesse humaine et la
richesse non humaine, ou entre le revenu de la richesse humaine et le revenu de la richesse non
humaine.
WH
WH : richesse humaine
WH + W NH = W
w=
W NH
W NH : richesse non humaine
En outre, la demande de monnaie dpend des gots et des prfrences des dtenteurs ultimes
de la richesse , des circonstances (augmentation des dplacements, risque accru, par exemple en
priode de guerre), ou de tout autre facteur retrac travers une variable globale u, de telle sorte,
quau total, la fonction de demande friedmanienne de monnaie scrit :
(1)
1 drb
1 dP 1 drc 1 dP
Y
, rc + .
,
, w, , u
M = f P, rb .
rb dt
P dt rc dt P dt
r
6.2 Spcifications simplifications macro-conomiques

Pour simplifier la demande de monnaie micro-conomique qui vient dtre formalise et pour tirer
delle une demande de monnaie macro-conomique, il convient de faire des hypothses supplmentaires :
H1. r est une moyenne pondre de rb, rc, rn, rbp o rn et rbp sont les rendements du capital
humain et des biens physiques. Comme ces deux derniers taux sont inconnus, on supposera que
rb et rc retracent les mouvements de r.
H2. Si les agents faisaient les mmes anticipations, au niveau macro-conomique il apparatrait que
1 drb
1 dP 1 drc
traduisant lquilibre conjoint des marchs des obligations et des
= rc +
.
rb
rb dt
P dt rc dt
actions.
18
Or, il apparat que cette relation nest pas vrifie ; cause de la non convergence des anticipations individuelles, cest--dire des divergences dopinion quant lvolution future des prix des
titres.
H3. Y doit inclure les revenus de toutes les formes de richesse, y compris la monnaie et les biens
de capital physiques possds par les dtenteurs ultimes de la richesse (par exemple les loyers
fictifs ).
H4. Cette quation de demande de monnaie comme toute quation de demande issue dune
maximisation dutilit de grandeurs relles doit tre indpendante, pour lessentiel, des units
nominales utilises pour mesurer les variables montaires.
H4.1 La fonction M doit donc tre homogne de degr 1 par rapport au prix.
H4.2 La monnaie est neutre.
(1) scrit alors :
M
1 dP
Y
= f rb, rc,
, w, , u
p
P
P dt
soit sous la forme vitesse : V =
Y
Y
1 dP
, w, , u =
= V rb , rc,
M
P dt
P
Y
Y
1 dP
f rb , rc,
, w, , u
P dt
P
De cette analyse, il convient de tirer les consquences suivantes :
La monnaie nest pas divisible (entre les encaisses actives et les encaisses oisives ,
entre les motifs de sa dtention). Chaque dollar rend un ensemble vari de services divers
(FRIEDMAN, 1956, p. 82). lment de richesse, la monnaie doit tre rapporte la richesse et
non au revenu courant ;
la demande de monnaie est indpendante de loffre ( les banques transforment des dettes
spcifiques en dettes acceptables gnralement (p. 83)) ;
lquation de demande de monnaie ne suffit pas dterminer le revenu montaire (il faudrait
pour complter le modle spcifier les dterminants de la structure des taux de rendement et
dintrt, du revenu rel et du sentier dajustement, du niveau des prix (modle qui sera
propos par M. FRIEDMAN en 1970, explicitement) ;
mme si V est constante, lquation (1) ne suffit pas dterminer limpact sur le revenu rel (et
les prix) dune augmentation de loffre de monnaie.
Daprs M. FRIEDMAN (1956), les conomistes peuvent sentendre sur la relation (1). Le partage
quantitativiste non quantitativiste passe par la rponse trois questions sur la fonction (1).
Q1 : la stabilit de (1)
Q2 : linterdpendance entre loffre et la demande
Q3 : la forme de la fonction lie de demande globale (la place de (1), de la demande de
monnaie, dans un modle complet).
ces questions, les thoriciens quantitativistes rpondent :
1. la demande de monnaie est stable, mme en priode dhyperinflation (CAGAN, 1956) ( condition
de supposer que la vitesse nest pas constante). Elle joue un rle essentiel dans la dtermination
des prix et du revenu montaire ;
2. loffre et la demande de monnaie sont relativement indpendantes (LERNER, 1956, sur la rforme
montaire des tats confdrs en 1864) ;
3. les keynsiens utilisent (1) pour dterminer le taux dintrt, les quantitativistes pour dterminer les
prix.
6.3 Lhypothse de revenu permanent (Friedman, 1959)

FRIEDMAN a t amen rviser sa fonction de demande de monnaie aprs quen 1956 il eut pos
lhypothse de revenu permanent pour la consommation. Lapplication la demande de monnaie de
lhypothse de revenu permanent lui permet de rendre compatible la fonction de demande de monnaie
prsente prcdemment avec les fluctuations conjoncturelles de la demande de monnaie observables empiriquement.
19
Il sappuie pour cela sur les enseignements que lon peut tirer de lhistoire montaire des tatsUnis.
Deux observations fondamentales doivent daprs lui en tre tires.
O1 : la vitesse de circulation-revenu suit un mouvement sculaire dcroissant mesure que le
revenu rel slve.
O2 : la vitesse de circulation-revenu suit un mouvement cyclique croissant avec le revenu.
Schmatiquement :
M
V
Y
Les trends de
Y et M ne sont
pas identiques
Lcart entre la vitesse thorique et la vitesse observe en cours de cycle ne saurait tre interprt
laide du taux dintrt ou des prix qui ne sont pas aussi cycliques -. Il faut invoquer les concepts de
prix et revenus permanents (FRIEDMAN, 1957) et modifier leur lumire la fonction demande de
monnaie (FRIEDMAN, 1956).
! Le comportement sculaire observ aux tats-Unis
Lvolution sur longue priode de la vitesse de circulation est troitement corrle avec le revenu
rel par tte (analyse sur les valeurs moyennes de 20 cycles de 1870 1954 aux USA). Llasticit est
de 1,8. La monnaie est donc un bien de luxe tel que le dfinit la thorie de la consommation. On ne
peut faire apparatre dinfluence statistique significative du taux dintrt et des prix. Les mouvements
du revenu montaire sont donc domins par les mouvements du stock de monnaie ; et les
mouvements de la vitesse de circulation sont faibles : les mouvements longs des prix refltent les
oscillations longues du stock de monnaie par unit produite.
! Le comportement cyclique
court terme, le stock rel de monnaie est li positivement aux prix mais avec une lasticit plus
faible que le revenu rel (environ 5 fois plus faible ; llasticit court terme de la monnaie au revenu
en terme rel est de 0,2) :
Do le mouvement cyclique de la vitesse (graphique) qui lui aussi est li positivement au cycle. La
variation de M et celle de V ont court terme le mme poids dans lexplication de la variation de PY.
! Problmatique tire de ces observations
partir de ces observations, la problmatique suivante pourrait tre pose :
le stock nominal de monnaie est dtermin par les autorits montaires. Le stock rel de
monnaie est dtermin par les dtenteurs de monnaie ;
M
trois hypothses peuvent expliquer lcart de la demande relle de monnaie par rapport au
P
revenu rel Y :
a) variation des variables de la vitesse ;
b) instabilit de la vitesse ;
c) cart temporaire par rapport la courbe ou frictions qui font que le stock effectif de
monnaie scarte du stock dsir.
Il convient de distinguer leur influence possible dans le court terme et dans le long terme.
b) est cart.
a) sera examin in fine et seulement pour le court terme ; pour le long terme, ils ne jouent pas,
les variables affectant a priori V ayant une variance trop faible par rapport aux variations de
M
par rapport Y .
P
20
c) revient considrer que la grandeur statistique appele revenu rel correspond des
constructions thoriques diffrentes dans lanalyse cyclique et dans lanalyse sculaire. Il faut donc
distinguer le revenu mesur et le revenu permanent , concept plus long terme auquel on
suppose que les individus ajustent leur demande de monnaie (ou de consommation, Friedman, 1957).
On se rapproche ainsi :
dune conception en tant quactif de la monnaie (son volution est complmentaire de la
richesse et non substitutive comme dans le cas de la conception transactionnelle ) ;
de son volution historique.
On explique ainsi une partie du cycle de la vitesse, la partie tendancielle, en supposant que la
demande relle de monnaie long terme se fait partir de prvisions long terme du revenu.
Lautre partie du cycle de la vitesse relve de a).
La distinction tablie entre les grandeurs permanentes et mesures nous permet donc de
rconcilier les mouvements qualitatifs aux cours des cycles, de la vitesse de circulation mesure et des
encaisses relles de numraire mesures avec leurs comportements au cours de priodes
sculaires (p. 104).
! Application sur la priode 1870 1954 aux USA, priode partage en 20 cycles
Jusquici, le revenu permanent nest dfini que comme un revenu de long terme, donc qui
fluctue moins que le revenu courant.
On peut approcher empiriquement ce concept comme dans ltude de la consommation par :
Y p (T ) = p
e ( )( t T ) y (t ). dt
(T) est une moyenne pondre des revenus passs, lanalyse empirique conduit = 0,4, = 0,02.
La demande de long terme estime sur les valeurs moyennes sur les cycles de rfrence est :
yp
M* = 0,00323
N
1,81
NPp
Il est alors possible danalyser les dterminants de la demande de monnaie de court terme en
tudiant la diffrence M M* lintrieur des cycles.
Il apparat alors travers une analyse graphique que les cycles de M* sont damplitudes plus
faibles que ceux de M, ce qui confirme lhypothse de revenu permanent et que :
le taux dintrt est explicatif de M M* au cours des phases dexpansion des cycles forte
dpression, mais que pour les autres phases des cycles dpression forte ou des cycles
dpression faible il y a tout juste un air de famille commun entre i et M M* ;
les prix sont explicatifs dans les phases ou le taux dintrt lest.
! Conclusions
La monnaie est plus lie la richesse quaux transactions. Contre les tenants de la fonction
de transaction de la monnaie, on nobserve pas daugmentation de la vitesse avec le revenu,
dans le long terme, mais une diminution.
La monnaie est un actif comme les autres.
Le motif de spculation de dtention de la monnaie nest pas dcisif : le taux dintrt
ninfluence pas la demande de monnaie long terme et linfluence faiblement court terme.
Lvolution des prix ne semble pas non plus explicative ( lencontre des analyses de CAGAN,
1956) contrairement aux thses quantitatives.
Lhypothse de revenu permanent en tant quindicateur de richesse est pertinente aussi
bien dans ltude de la consommation que dans ltude de la demande de monnaie : les avoirs
en monnaie sont adapts aux grandeurs permanentes.
Il dcoule que le multiplicateur de monnaie court terme est plus lev que le multiplicateur de
monnaie long terme (environ 3 fois).
Les effets de la politique conomique agissent davantage quon ne le supposerait autrement,
travers les effets directs des variations du stock de monnaie sur la dpense, et plutt moins
travers les effets indirects sur le taux dintrt, par consquent sur linvestissement, et par l sur
le revenu .
21
6.4 La formalisation du modle

Au total, la conception friedmanienne de la demande de monnaie et du cadre macro-conomique
dans lequel elle doit tre plonge est la suivante :
Y
p
M
N
y
:
:
:
:
:
revenu global nominal

niveau des prix
stock global de monnaie
population
revenu rel
Yp : revenu global nominal permanent

Pp : niveau des prix permanent
Mp = M
Np = N
y P : revenu rel permanent
m =
M
stock de monnaie rel
P
mp =
MP
: stock de monnaie rel permanent
PP
Vp =
MP
: vitesse permanente de la monnaie
YP
M
vitesse de la monnaie
Y
V =
Y
M
= P
NPP
NPP
(1) est la relation fondamentale de demande de monnaie. Elle scrit encore :
y
mP = N P = N 1 y P
N
m=
M
M PP
.
=
P
PP P
voisin de 1,8
P
m = P N 1 y P
P
"
(2)
En terme de vitesse :
VP =
V =
1y
yP
= P
mP N
Y 1 yP
Y
.V P =
.
YP
YP N
On peut approcher empiriquement y P par y P =

et PP par
P P = '
e(
oo
' ')(t T )
p(t ). dt
22
e(
oo
)(t T )
y (t ) dt
Cours Mario Dehove INSTITUTIONS ET THORIE DE LA MONNAIE Mai 2001
Chapitre 4
Loffre de monnaie
Premire partie
Lorsque la monnaie est mtallique et quelle nest pas frappe, la circulation montaire prend sa
source dans les mines do le mtal dont elle est faite est extrait. Lorsquelle est frappe, la cration
montaire part toujours des conditions matrielles de production du mtal choisi comme monnaie (les
mines), mais sy articule alors de faon complexe la politique de frappe du souverain.
Lorsque la monnaie est une monnaie dont le support matriel est dpourvu de valeur (un billet, un
compte vue), une monnaie de confiance ou une monnaie de crdit, la cration montaire prend sa
source dans le systme bancaire. Ce sont alors les banques, les intermdiaires montaires qui sont
lorigine du circuit montaire. La monnaie est alors cre soit par la distribution dun crdit un agent
non financier (entreprise, mnage), soit par la transformation en monnaie, la montisation, de titres de
crances dtenus par les agents non financiers et achets par les intermdiaires montaires (linverse,
remboursement de crdit une banque ou vente par une banque dun actif un agent non financier,
se traduit par une destruction de monnaie).
La premire voie de cration montaire la distribution de crdit est la plus importante, tant sur le
plan empirique que sur le plan thorique. Elle sexprime habituellement par la formule paradoxale
cest--dire contraire au sens commun les crdits font les dpts . quation en quelque sorte
fondamentale de lconomie montaire, elle est au principe de loffre de monnaie. Cest cette
quation quest consacre cette premire partie de loffre de monnaie.
La seconde partie aura pour objet, non plus le principe de loffre de monnaie, mais les mcanismes
les comportements et les institutions par lesquels est mis en uvre ce principe dans les
conomies capitalistes. Cest--dire, plus prcisment, les dterminants de loffre de crdit.
la source de la cration montaire, il est impossible de distinguer la monnaie du crdit. Ceci est
une nigme un peu confondante, qui va contre le sens commun.
1.
Les principes fondamentaux de la cration montaire
Les banques crent donc de la monnaie lorsquelles distribuent des crdits ltat ou aux agents
non financiers non tatiques (mnages et entreprises principalement), souscrivent des missions de
titres par ces agents, montisent des devises ou achtent des actifs rels. Pour le montrer et en
prciser les conditions et les consquences, nous tudierons successivement le cas dune conomie
une seule banque puis dune conomie plusieurs banques.
1.1 Le modle une seule banque

1.1.1 Les crdits font les dpts
En distribuant du crdit les banques crent donc de la monnaie.
Considrons une entreprise X qui doit rgler un fournisseur Y et supposons quelle soit court de
liquidits (mais laffaire est prospre, et mme, elle est court de liquidits parce quelle est prospre,
parce quelle a du investir et embaucher pour faire face la demande trs forte qui sadresse elle).
Elle se tourne vers sa banque pour lui demander du crdit. Celle-ci lui accorde, puisquelle est en
bonne sant financire.
La variation des bilans (dans la suite, on ne reprsentera que la variation des postes des bilans
(variation des encours) des agents, et cette variation sera indique par ) des agents est la suivante :
Graphique 1
Banque
Actif
Entreprise X
Passif
crdits CX = 100
DX = 100 dpts
Actif
Passif
dpts DX = 100
Entreprise Y
Actif
Passif
CX = 100 crdits
dette (X,Y ) = 100
dette (X,Y ) = 100
De la monnaie est bien cre : les dpts bancaires ont augment de DX.
Mais on sent bien que cest une demi-monnaie qui vient dtre cre. Elle est trop proche de sa
source pour tre une vraie monnaie. ce stade, rien nempche lentreprise X de se raviser et
dannuler lopration.
Les choses ne se nouent vraiment la monnaie en quelque sorte prend , comme on le dit, du
ciment qu partir du moment o lentreprise X va rgler sa dette lentreprise Y.
Aprs cette opration, les variations des bilans de X et de Y sont les suivantes :
Graphique 2
Banque
Actif
crdits CX = +100
Entreprise X
Passif
Actif
Passif
DX = +100 dpts
CX = +100 crdits
Entreprise Y
Actif
Passif
DY = +100
DX = 100
DY = +100
Tel est le modle fondamental de la cration montaire.

Ainsi, ds lopration de crdit, le passif de la banque sest accru de DX = 100 . Ce passif tant
la seule forme de monnaie existante, la quantit de monnaie en circulation sest accrue de
DX = 100 . Ce sont bien les crdits (CX) qui font les dpts (DX puis DY), il y a bien cration de
monnaie (les dpts) par octroi dun crdit.
On va montrer dans la suite que cet exemple pourrait tre gnralis dans deux directions :
le type de support montaire (ce nest pas seulement le crdit) ;
le type dagents qui la banque offre du crdit.
1.1.2 De la monnaie peut tre cre par les banques en contrepartie dachats de titres
ou dactifs matriels
! Achats de titres
Dans lexemple prcdent, la banque met un crdit. Cest en ralit un titre financier particulier, un
titre qui ne peut tre cd qu un autre intermdiaire financier (notamment, on le verra, la Banque
centrale) et qui en gnral est cd sa valeur faciale (il ne peut pas donner lieu des pertes ou
des gains en capital).
On peut imaginer quen contrepartie du dpt ouvert dans ses livres, la banque accepte un titre de
dette quelle pourra recder si elle le dsire (une obligation ou un billet de trsorerie) ou mme un titre
de proprit (une action).
Lopration est identique la prcdente, condition de substituer lobligation, le billet de
trsorerie, laction, au crdit CX du schma prcdent.
! Achats de biens
On peut galement imaginer que la banque achte un actif rel, par exemple un immeuble.
Les critures comptables seront alors les suivantes :
Graphique 3
Banque
Actif
immo I = +100
Entreprise X
Passif
Actif
DX = +100 dpts
immo
Passif
I = 100
dpts DX = +100
Ainsi, par simple jeu dcritures, la banque dispose du pouvoir, du privilge conviendrait-il de dire,
de crer ex nihilo cette chose extraordinaire, totalement immatrielle, sans valeur, une criture dans un
livre de comptes, qui lui permet de devenir propritaire dun objet matriel possdant une valeur
propre.
Cet exemple montre que si le crdit cre les dpts, que si cest la voie principale de cration de la
monnaie pour des raisons qui seront exposes ci-aprs, la monnaie cest le dpt, et le dpt nest
monnaie que parce quil est mis par une banque, et que de ce fait, il sera accept en gnral en
paiement par une collectivit nombreuse.
Cette approche gnrale montre que la monnaie se dfinit autant par ses conditions que par ses
fonctions. Cet exemple suggre galement la ncessit de limiter le pouvoir ainsi confr aux banques
dacqurir des biens ou des droits par un simple jeu dcritures.
Comment ? En dpouillant lactif contre lequel la monnaie est mise du maximum de proprits
sociales et conomiques, soit comme chose, soit comme rapport aux choses. Cet actif le plus
neutre , cest le crdit qui na quune exigence, celle dtre rembours. Pour cela, la lgislation
bancaire limite en gnral le montant des actifs rels (immeubles, actions) quune banque peut
acqurir comme contrepartie la monnaie quelle met. Ainsi, en matire dactions, le Comit de la
rglementation bancaire dans un rglement du 20 juin 1990 prcise que les participations prises par
des tablissements de crdit ne doivent pas excder :
pour chaque participation, 15 % du montant des fonds propres de ltablissement de crdit
prenant la participation ;
pour lensemble des participations, 60 % du montant des fonds propres de ltablissement de
crdit. Pouvant se constituer des portefeuilles de participations, les banques ne peuvent donc
pas sapproprier, par cration montaire, le capital dune entreprise.
Dans la suite on se limitera cette forme de contrepartie quest le crdit.
1.1.3 De la monnaie peut tre cre en contrepartie dun crdit ltat ou lextrieur
(non rsidents) sous forme de devises
lvidence, le modle prcdent peut tre gnralis aux mnages. Les banques peuvent crer
de la monnaie par distribution de crdit aux mnages. Il peut ltre galement ltat et aux non
rsidents.
! Crdit au Trsor (tat)
Ltat peut naturellement sendetter. Il le fait par lintermdiaire du Trsor qui est alors son bras
financier , son caissier et son reprsentant lgal. Le schma est alors le mme que prcdemment
deux diffrences prs :
la crance sur ltat peut tre un crdit accord par la banque ltat (il sappellera alors une
avance, un concours au Trsor), mais elle prend surtout la forme dun titre public ;
" soit un titre montaire : bon du Trsor ngociable,
" soit une obligation dtat ;
Ces titres sont plus facilement cessibles dautres intermdiaires bancaires ou la Banque
centrale (contrairement au crdit des particuliers). Ils constituent mme des instruments
privilgis doprations de trsorerie bancaire ;
ltat lui-mme, parce que son crdit personnel est aussi sinon plus important que celui
dune banque, peut recevoir des dpts (mettre des titres sur lui-mme servant de moyens de
circulation ou de rserves de valeur).
! Crdit lextrieur sous forme de devises
Lorsquun rsident reoit des devises (un exportateur par exemple), pourvu quelles soient
convertibles, il peut demander la banque de les convertir en euros. La banque est ainsi amene
crer de la monnaie contre des devises.
La quantit de monnaie sest bien accrue raison de laccroissement du passif de la banque. Elle
dtient travers ces devises une crance sur lextrieur dont elle peut tout moment demander la
conversion en sa propre monnaie (leuro).
Mais il est important de ne pas confondre crdit lextrieur et entre de devises. Avec
la globalisation financire, par exemple, des non rsidents peuvent contracter des prts en euros
auprs dune banque franaise (ou conserver le produit de leurs propres exportations sous cette
forme). Symtriquement, des rsidents peuvent sendetter en dollars auprs des banques non
rsidentes. Cette distinction est particulirement importante pour le dollar, qui est une monnaie
internationale.
1.1.4 La destruction montaire
Lorsque la monnaie est totalement scripturale, exclusivement scripturale, purement scripturale, la
cration montaire est un jeu dcritures, un pur jeu dcritures. Le bilan dune banque est dans sa
nature mme trs diffrent du bilan dune entreprise. Pour une entreprise, les pices comptables sont
des reprsentations. Derrire le poste caisse , il y a ce que contient la caisse, ce qui y est en dpt.
Pour une banque, le bilan est la matire premire de son activit : les chiffres valent pour eux-mmes,
et par eux-mmes.
Si la cration montaire est un jeu dcritures, la destruction montaire est aussi un pur jeu
dcritures ; symtrie des formes, comme en droit.
Il y a destruction montaire :
lorsque des crdits aux particuliers sont rembourss la banque par ces particuliers ;
lorsque des concours ltat sont annuls ;
lorsque des titres financiers sont vendus par le secteur bancaire au secteur non bancaire, ou
des actifs rels ;
lorsque des devises sont cdes aux particuliers et transfres ltranger.
Toutes ces oprations ont pour contrepartie lannulation pure et simple dun dpt, le retrait de
billets ou de pices de la circulation.
Donnons tout ceci une reprsentation concrte, dans le prolongement de nos exemples
prcdents.
Premier cas : lentreprise X, avec ce quelle a achet lentreprise Y, va produire puis vendre sa
production. Si la valeur de cette production est vendue avec profit, elle va pouvoir rembourser le crdit
CX que la banque lui a consenti en dbitant son compte dun montant DX = CX. La monnaie
prcdemment cre est dtruite.
Deuxime cas : ltat sest endett pour payer ses fonctionnaires en janvier et fvrier. En mars il
recouvre limpt. Il peut rembourser sa dette au Trsor ou racheter les titres financiers quil a antrieurement mis.
1.1.5 Le bouclage montaire
! Principe gnral
On aura compris, mme si ce qui prcde ne fait que le suggrer car il est difficile de le formaliser
simplement, que le circuit montaire est un tout, que la monnaie a les caractristiques dun fluide, dun
liquide, qui la fois est mis, circule, stagne et est dtruit.
Elle est enferme dans un rseau de circulation, avec ses tuyaux, ses rcipients et ses pressions
extrieures. Il peut y avoir compensation entre vitesse de circulation et volume global, mais cette
compensation est limite.
Ce rseau de circulation nest pas entirement clos. Il est possible dajouter du liquide ou den
retirer, de crer ou de dtruire de la monnaie, selon les besoins.
Ce rglage est soit exogne (il dpend de lextrieur) soit endogne (il dpend dun mcanisme de
couplage de lalimentation aux besoins).
Pour la monnaie, les conditions de ce rglage dpendent des comportements des agents non
bancaires, notamment et directement de la demande de monnaie et de la demande de crdit, qui
dpendent elles-mmes des donnes actuelles ou courantes de leur situation conomique, mais aussi
des donnes anticipes de leur situation future et de la situation future de leur environnement
conomique. La demande et loffre de monnaie dpendent des plans que les agents conomiques font
de leur revenus et de leurs dpenses, des horizons multiples. Elles dpendent aussi des
comportements, des rgles, des procdures et des formes institutionnelles propres au systme
bancaire, et, plus largement, au systme financier ou lintermdiation financire.
! Les limites la cration montaire dans le modle une banque prcdent sont extrieures
au systme bancaire
A priori, dans une conomie en croissance, il ny aucune limite au processus dcrit prcdemment.
Comme X ne peut pas changer de banque et comme les personnes qui il fait des paiements
(virements) sont aussi clientes de la mme banque en sorte quun virement consiste dans ce cas
changer le nom dun titulaire de fonds dposs (cest--dire dun virement interne), la banque
nprouve aucune difficult de financement : son actif est toujours gal son passif, parce quil ny a
pas de fuite hors de son rseau.
Sil nexiste, dans une conomie ferme, que la seule monnaie mise par une banque, celle-ci
nprouve aucun problme de liquidit : ses dpts croissent comme ses crdits. Son bilan est toujours
quilibr. Du seul point de vue de lquilibre financier, lmission montaire potentielle est infinie.
En outre, comme la banque nprouve jamais de difficults financer ses crdits (cest--dire
conserver les dpts crs), elle nprouve aucune incitation exiger le remboursement des
crdits. Son seigneuriage la quantit de monnaie en circulation correspondant des crances
sur soi-mme jamais rembourses nest pas financirement born.
Mais il importe de bien comprendre que ces vues restent virtuelles, mme dans un modle une
seule banque : elles supposent que lconomie relle (les agents non financiers, la sphre de la
production et de la consommation) reste passive devant le comportement de cration montaire de la
banque unique, quelle accepte tous les crdits offerts par la banque, que laugmentation des prix qui
ne peut manquer de rsulter de cette cration montaire sans limite nentrane pas de fuite devant la
monnaie par, notamment, un recours accru au troc.
Mais ces limites intrinsques au modle une seule banque ne mritent pas quon les explore plus
prcisment, tellement le modle est irraliste et tellement a beaucoup plus de porte pratique et
thorique la contrainte qui apparat ds que lon abandonne lhypothse de lunicit de la banque et
que lon suppose que le systme montaire est compos de plus dune banque, qui se font
concurrence.
1.2 Le modle plusieurs banques

Contrairement au modle une seule banque, le modle deux (plusieurs) banques fait apparatre
des limites endognes la cration montaire, ces limites dpendant de la concurrence entre les
banques.
1.2.1 Le principe. La fuite hors du rseau et la concurrence bancaire
Considrons deux banques B1 et B2 et deux agents non bancaires X et Y (par exemple deux
entreprises) et reprenons le schma prcdent dans lequel la banque B1 cre de la monnaie en
consentant un crdit lagent X en supposant que X est client de B1 et Y client de B2.
Dans ltape 1, et en volution (variation de bilan), les situations sont les suivantes :
Graphique 4
Banque 1
Actif
Banque 2
Passif
crdits CX = +100
Actif
DX = +100 dpts
Entreprise X
Actif
Entreprise Y
Passif
dpts DX = +100
Passif
CX = +100
Actif
Passif
crdits
tape 2 : lagent X utilise une fraction de son dpt (30 par exemple) pour rgler une dette
sur Y (X met un chque de 30 lordre de Y ).
Y va porter ce chque la banque 2. Comme il ny a pas dautre monnaie que les monnaies des
banques 1 et 2, lorsque la banque 2 va prsenter ce chque la banque 1, en contrepartie, la
banque 1 va inscrire une dette envers 2 (refinancement) et 2 une crance sur 1 (rserve) :
Graphique 5
Banque 1
Actif
opr. interbancaire
opr. clientle
Banque 2
Passif
Actif
opr. interbancaire
REF = + 30
crdits CX = +100 DX = + 70
dpts
Actif
dpts DX = + 70
RES = + 30
opr. clientle
Entreprise X
Passif
DY = + 30 dpts
Entreprise Y
Passif
Actif
CX = +100 crdits
Passif
dpts DY = + 30
La banque 2 nacceptera doctroyer ce crdit la banque 1 qu la condition que celle-ci lui verse
un intrt un taux qui est appel le taux interbancaire.
tape 2bis. Il est possible dintroduire lide de compensation . Au cours de ltape 2,
simultanment, ou le mme jour, quelques heures dintervalle, X peut tirer un chque de 50
lordre de Y et Y tirer un chque de 20 lordre de X.
Le soir, dans un lieu prvu pour cela (la chambre de compensation) et pour conomiser les manipulations et les critures, et titre exceptionnel, car la compensation est comptablement prohibe, la
banque 1 prsente la banque 2 sa crance et la banque 2 prsente la sienne et elles dcident de ne
retenir que le solde dans leurs livres : elles procdent une compensation . Au terme de cette
compensation, les critures sont identiques celles de ltape 2, condition de supposer que le
montant de 30 nest plus le rsultat dune seule opration, mais celui de la compensation et que
X et Y sont non plus deux clients particuliers mais lensemble des clients des banques B1 et B2.
tape 3. Si la banque 1 et la banque 2 se font entirement confiance, quelles acceptent lune et

lautre, sans limite et sans cot, dinscrire leur actif et leur passif des dettes et crances
rciproques, ce modle est formellement identique au prcdent, le modle une seule banque.
Si des mfiances ou des rivalits, de la concurrence, les opposent, il sensuivra une certaine
rgulation de la cration montaire : la banque 2 pourrait bien ne pas accepter que la banque 1
sendette indfiniment auprs delle. Elle pourrait exiger des actifs rels en contrepartie de la fuite hors
du rseau de la banque 1, ou de faon plus raliste, la banque 2 progressivement exigera de la
banque 1 des intrts sur les crdits quelle lui consent (RES ) des taux de plus en plus levs.
Comme la banque 1, anticipant les rticences de la banque 2, pourrait bien rduire sa distribution de
crdit qui est lorigine de ces fuites.
On entre alors dans un jeu dinteraction stratgique au sens thorique qui est au principe de la
rgulation de la cration montaire.
On pourrait en rester l, comme nous y invite la thorie du free banking , et tudier comment la
concurrence entre les banques, sous diffrentes hypothses de comportement de celles-ci (recherche
de rentabilit, rapport au risque, taille) et dinstitutions (assurance des dpts) pourrait dicter son
rythme la cration de monnaie. Dans cette hypothse, la production du bien collectif que constitue la
monnaie ne rsulterait que des mcanismes de march, sans intervention publique. Mais les systmes
montaires contemporains nous suggrent de considrer que la rgulation publique de la cration
montaire est une ncessit structurelle et dintroduire dans les schmas prcdents une Banque
centrale, banque des banques garante de lunit de compte montaire et charge dassurer la
rgulation de lensemble du systme montaire, en fonction non pas de son intrt particulier, mais de
lintrt gnral.
Le schma gnral qui dcoule de lintroduction de la Banque centrale est identique au prcdent,
lexception du fait que les disponibilits bancaires (RES et REF) ne sont plus loges dans les bilans
des banques 1 et 2, mais dans celui de la Banque centrale qui, en consquence, a le pouvoir den fixer
le taux dintrt, le taux du march montaire (et non plus le taux interbancaire).
Graphique 6
Banque centrale
Actif
opr. interbancaire
Passif
REF = + 30
RES = + 30
dpts
Banque 1
Actif
opr. interbancaire
opr. clientle
Banque 2
Passif
Actif
opr. interbancaire
REF = + 30
crdits CX = +100 DX = + 70
dpts
Actif
dpts DX = + 70
DY = + 30 dpts
Entreprise Y
Passif
CX = +100
RES = + 30
opr. clientle
Entreprise X
Passif
Actif
crdits
dpts DY = + 30
Passif
1.2.2 Lquilibre de long terme dun systme deux banques. Une formalisation
On peut retenir lhypothse que dans un systme deux banques, lquilibre de long terme exige
quaucune des deux banques naugmente continment son endettement auprs de lautre.
Soit C1 et C2 les montants des crdits distribus au cours dune priode (les crdits nouveaux)
et D1 et D2 les montants des dpts capts par les banques B1 et B2 sur la totalit des dpts
crs (D1 + D2 = C1 + C2 ).
La condition dquilibre de long terme est donc C1 = D1 (1) de laquelle dcoule C2 = D2.
Appelons d1 et d2 les parts de collecte des dpts des deux banques B1 et B2 (avec d1 + d2 = 1).
Lquation (1) scrit alors :
C1 = d1 (C1 + C2)
puisque D1 = d1 (D1 + D2 ) = d1 (C1 + C2)
soit (1 d1) C1 = d1 . C2
do la condition dquilibre de long terme :
DC1
d
= 1
DC 2 d 2
Elle exprime qu long terme doivent sgaliser :
dune part, la fuite de B1 vers B2 des dpts crs par la distribution de crdit de B1, soit :
d2 . C1 = (1 d1) C1 ;
dautre part, la collecte par B1 des dpts crs par la distribution de crdit de B2, soit :
d1 . C2 = (1 d2) C2 .
1.2.3 Les limites endognes de la cration montaire dans un modle plusieurs banques
Comme dans un modle une banque, la cration montaire est limite dans un modle
plusieurs banques par :
la demande de crdit des agents non financiers qui est la source de la cration montaire, ou,
concurremment, de loffre de titres, de biens rels ou de devises au systme bancaire par les
agents non financiers.
Symtriquement, la destruction montaire dpend de facteurs inverses (remboursement de
crdits, demande de titres, de biens rels ou de devises) ;
les conditions de lintgration du secteur financier au secteur rel de lconomie, et notamment
lvolution des prix qui commande lvolution de la demande de monnaie.
Une mission de monnaie trop importante par rapport aux besoins, due une offre de crdit
trop large, peut entraner une fuite devant la monnaie en faveur des biens rels, et du troc.
Mais ces limites gnrales sajoutent des limites spcifiques au modle plusieurs banques :
les relations de concurrence entre les banques (ou dentente) qui commandent la confiance
quelles se font mutuellement et leur disposition, travers le refinancement quelles saccordent,
se comporter comme une seule banque ;
les diffrences qui les sparent quant leur comportement de distribution de crdit et de
collecte des dpts et les degrs variables de substituabilit de la monnaie quelles mettent.
cet gard, en rgime normal, les banques commerciales ont des comportements trs voisins
(cf. infra) et les monnaies quelles mettent sont parfaitement substituables : un dpt vue
dans une banque B1 est parfaitement quivalent un dpt vue dans une banque B2. Les
banques commerciales peuvent donc tre agrges.
En revanche, les autres metteurs de monnaie : la Banque centrale, le Trsor et lextrieur
doivent tre distingus des banques commerciales dune part, et les uns et les autres dautre part :
parce que leur comportement de distribution de crdit est spcifique : la Banque centrale
veille la stabilit montaire, le Trsor est garant de lquilibre financier de ltat et
lextrieur rpond aux fluctuations des changes commerciaux et financiers de la France
avec lextrieur ;
parce que les agents non financiers ne considrent pas comme quivalents un dpt vue
et un billet de la Banque centrale, un dpt au Trsor et des devises, nen ayant pas le
mme usage pratique ou considrant que les risques auxquels ils les exposent ne sont pas
identiques.
Ces deux distinctions sous-tendent la dfinition de la liquidit bancaire qui constitue un des
facteurs centraux de la cration de monnaie par les banques.
2.
Les facteurs de la liquidit bancaire

2.1 Principe gnral
Considrons que le systme bancaire ne constitue quune seule banque B (par exemple la
banque B1 dans le modle deux banques) et que tous les autres intermdiaires bancaires
constituent une autre seule banque BC (par exemple la banque B2 dans le modle deux banques).
Supposons que B rassemble les banques commerciales dont lobjectif est le profit et que BC agrge
le systme bancaire public, la Banque centrale et le Trsor, et lextrieur.
Graphique 7
Banque centrale BC
Actif
Passif
opr. interbancaire
Banque B
Actif
Entreprise X
Passif
Actif
opr. interbancaire
opr. clientle
dpts DX = +100
Passif
CX = +100 crdits
crdits CX = +100 DX = + 100 dpts
Le schma deux banques montre deux faits importants :

lorsque B met de la monnaie en distribuant du crdit, la banque BC rcupre sous forme de
dpt une partie de la monnaie cre. Sa liquidit samliore puisquelle peut accrotre ses
rserves (dpt auprs dun autre intermdiaire financier, en lespce B) ; la liquidit de B se
dgrade corrlativement ;
symtriquement : lorsque BC met de la monnaie par la distribution de crdit, B reoit des
dpts nets et amliore sa liquidit.
Ainsi la liquidit du systme B samliore :
lorsque les agents non bancaires prfrent avoir des dpts auprs de B que de les avoir
auprs de BC ;
lorsque BC met du crdit.
Comme BC, cest la Banque centrale, lextrieur et le Trsor public runis, la liquidit bancaire, la
liquidit de B, dpend :
de la circulation de billets de la Banque centrale si lon suppose que la Banque centrale ne
distribue pas de crdit directement ;
des mouvements de devises (entres et sorties) ;
des oprations financires du Trsor public (dficit de ltat, collecte de liquidits par le Trsor).
Il importe dtudier sparment ces diffrents facteurs de la liquidit bancaire, en commenant par
celui qui joue un rle thorique et pratique central, la demande de billets de la Banque centrale.
2.2 La circulation des billets de la Banque centrale

La demande de billets constitue un facteur permanent de la liquidit bancaire. Supposons pour le
montrer que la banque BC du schma prcdent soit la seule banque centrale.
! La fuite hors du rseau bancaire

Supposons que la banque B (le systme bancaire en fait) octroie un crdit CX (100 ) lentreprise X. lorigine, le dpt de lentreprise X la banque B augmente dun montant DX (100 )
gal au crdit octroy (cf. graphique 7).
Mais lentreprise X utilise toujours une partie de ses encaisses montaires sous forme de billets de
la Banque centrale pour rgler certaines de ses dpenses, celles en gnral dont le montant est faible.
En moyenne, pour lensemble des agents non financiers, cette partie est relativement faible mais elle
reste significative (cf. Chapitre 1).
Supposons que cette part slve 15 % pour lentreprise X. Lentreprise X va donc demander
la banque B (le systme bancaire) de transformer un montant BX = CX (15 ) de son dpt initial
cest--dire de la monnaie totale cre par la banque en billets. Cette demande de conversion
constitue une pression sur la liquidit de la banque. Celle-ci va se tourner vers la Banque centrale pour
obtenir ces billets, et trouver une rponse son manque de liquidits.
! Le refinancement auprs de la Banque centrale
La banque B (le systme bancaire) demande la banque BC de lui fournir de sa monnaie, cest-dire daccrotre dun montant quivalent (BX, 15 ) son compte chez elle (RES = BX = 15 ).
Si la Banque centrale accepte, elle va exiger de la banque (systme bancaire) une contrepartie qui
constituera le crdit lorigine de laugmentation du compte de B chez elle. Cette contrepartie pourra tre :
une cession (REF = 15 ) dun montant quivalent de son encours de crdit (par exemple,
pour simplifier, une fraction gale du crdit CX lorigine de la demande de billet de X :
Graphique 8
Banque centrale
Actif
opr. interbancaire
Passif
REF = +15
RES = +15
Banque B
Actif
opr. interbancaire
opr. clientle
Entreprise X
Passif
Actif
dpts DX = +100
RES = +15
crdits CX = +85
Passif
CX = +100 crdits
DX = + 100 dpts
un nantissement (gage) dune partie gale de ses crdits. Dans ce cas, les crdits restent dans
le portefeuille de B :
Graphique 9
Banque centrale
Actif
opr. interbancaire
Passif
REF = +15
RES = +15
Banque B
Actif
opr. interbancaire
opr. clientle
RES = +15
crdits CX = +100
Entreprise X
Passif
Actif
dpts DX = +100
REF= +15
DX = + 100 dpts
10
Passif
CX = +100 crdits
Supposons que ce soit la seconde voie daccs la monnaie Banque centrale qui soit utilise.
Ces nouvelles liquidits RES obtenues grce un endettement supplmentaire REF de la
banque B (le systme bancaire) auprs de la Banque centrale vont tre converties en billets par la
banque B (le systme bancaire) (BX = 15 ) et cdes lentreprise X .
Graphique 10
Banque centrale
Actif
opr. interbancaire
Passif
REF = +15
BX = +15
billets
Banque B
Actif
opr. interbancaire
opr. clientle
crdits CX = +100
Entreprise X
Passif
Actif
REF= +15
DX = + 85
dpts
DX = +85
billets
BX = +15
Passif
CX = +100 crdits
dpts
! Les voies daction de la Banque centrale sur lmission de monnaie

La Banque centrale, bien entendu, ne reste pas passive devant la demande de refinancement des
banques. Pour les besoins des objectifs quelle sest fixs (prix, activit), elle sera plus ou moins
ouverte aux demandes des banques. Elle dispose pour cela dinstruments spcifiques qui forment les
instruments de la politique montaire. Ils peuvent tre distingus selon deux grandes catgories : ceux
qui rationnent par les quantits la demande des banques (par exemple, lencadrement du crdit) et
ceux qui psent sur cette demande par le taux du refinancement (taux du march montaire) en
augmentant plus ou moins son cot. Ces objectifs et ces instruments de la politique montaire seront
tudis ultrieurement.
2.3 Les besoins en devises

Ces besoins sont lis aux mouvements internationaux de marchandises et de capitaux. Ils psent
sur la liquidit des banques de faon plus alatoire que la demande de billets.
Prenons lexemple dun exportateur (X) qui, par la vente de marchandises, obtient des devises
dun montant dev (5 ).
Cette opration naffecte la liquidit bancaire qu partir du moment o lexportateur choisit de
rapatrier ces devises dans une banque franaise. Supposons quil demande leur conversion en euros,
sous la forme dun dpt par exemple :
11
Graphique 11
Banque centrale
Actif
Passif
opr. interbancaire
Banque B
Actif
Entreprise X
Passif
Actif
opr. interbancaire devises devX = +5
opr. clientle
crdits
dpts
DX = +5
devises
devX = 5
Passif
crdits
dpts
DX = +5
Pour la banque, la devise est une monnaie mise par la Banque centrale amricaine, ou, plus
probablement, une banque amricaine ou europenne (mais l on entre dans des difficults inutiles
pour notre propos prsent). La banque la classe donc dans les oprations interbancaires. Elle peut
conserver cette crance si la structure de son bilan lexige (par exemple si elle a une dette en devises,
dun mme montant, elle annulera son risque de change).
Elle peut aussi la revendre sur le march. Supposons que la banque ne trouve pas dacheteur priv
au prix o elle la achete : la devise risque de baisser. Si la zone (euro) est dans un rgime de change
fixe avec la monnaie en question, la Banque centrale (europenne) va intervenir et va se porter
contrepartie. Alors la banque cdera ses devises la Banque centrale et celle-ci, en contrepartie,
inscrira un dpt quivalent de la banque dans ses livres :
Graphique 12
Banque centrale
Actif
Passif
RES = +5
Banque B
Actif
Entreprise X
Passif
Actif
opr. interbancaire devises devX = 5
dpts
devises devX = +5
DX = +5
Passif
crdits
devises devX = 5
RES = +5
opr. clientle
crdits
DX = + 5
dpts
La banque B (le systme bancaire) peut choisir den rester l si elle estime que ce dpt (cette
rserve) est une bonne chose pour elle, compte tenu de la structure de ses oprations et des
anticipations quelle fait des orientations futures de la politique montaire.
12
Mais elle peut aussi choisir de se dsendetter auprs de la Banque de France si elle estime que
son endettement est trop lev :
Graphique 13
Banque centrale
Actif
Passif

REF = 5
Banque B
Actif
Entreprise X
Passif
Actif
opr. interbancaire devises devX = 5

devises devX = +5
dpts
DX = +5
devises devX = 5
Passif
crdits
RES = +5
opr. clientle
crdits
DX = + 5
dpts
On voit sur cet exemple quune entre (ou une sortie de devises) dclenche une srie doprations
finalement assez alatoires, variant selon le comportement des agents non financiers et des
intermdiaires financiers, et aussi des rgles relatives aux relations entre les deux monnaies
considres.
Mais, une chose est sre : la liquidit bancaire samliore donc en cas dentre de devises sur le
territoire ; inversement, toute sortie de devises se solde par une dtrioration de la liquidit.
2.4 Les oprations financires du Trsor public

2.4.1 Principes gnraux
Ltat a sa banque particulire, personnelle : le Trsor public. Cest une de ses spcificits
financires.
Cette banque est compose institutionnellement des comptables publics (chez qui les particuliers
peuvent ouvrir des comptes) et des CCP (centres de chques postaux).
Cette banque de ltat a une particularit : elle ne distribue du crdit qu ltat lui-mme, bien
quelle collecte des impts auprs des particuliers (ce nest donc pas un simple caissier).
Seconde caractristique : ltat na pas dactifs susceptibles de gager ses crdits (comme une
entreprise avec ses immobilisations), il ne peut tre mis en liquidation, sa seule puissance
conomique, sa seule valeur , cest sa capacit lever des impts.
Troisime caractristique : il peut imposer des rgles de financement aux autres intermdiaires
financiers.
Ces caractristiques confrent une position tout fait particulire ltat dans un systme financier
national.
Avec linflation des annes soixante-dix et la libralisation financire des annes quatre-vingt et
quatre-vingt-dix (cest--dire la limitation de fait du pouvoir de ltat dimposer des rgles de
financement qui lui soient plus favorables), les prrogatives de ltat ont t progressivement rodes.
Pour ce qui concerne lEurope, ces limites laction financire de ltat ont t institutionnalises dans
le trait de Maastricht.
Pour que cette prsentation soit trs gnrale, on mconnatra volontairement ces restrictions et
limitations. Cela permettra de montrer sinon leur ncessit, du moins leur logique.
13
Ainsi on supposera que le Trsor public peut obtenir directement du crdit de la Banque centrale,
ce que le trait de Maastricht interdit. En revanche, on ne supposera pas que le Trsor public puisse
obliger les banques commerciales lui octroyer des facilits (ce quil pouvait faire auparavant par le
biais des planchers deffets publics ).
Enfin, on fera lhypothse que le Trsor public na pas de dpts auprs des banques
commerciales (cest une spcificit franaise), mais quil a bien sr un compte auprs de la Banque
centrale.
2.4.2 Les oprations montaires simplifies du Trsor public
Sous ces hypothses, le bilan simplifi du Trsor public est alors le suivant :
Graphique 14
Actif
Passif
FME
T
CCP
au passif, des dpts vue des particuliers (CCP) et des avances de la Banque de France (T) ;
lactif, la partie du dficit budgtaire finance par la monnaie, FME (financement montaire du
budget) de ltat, cumule sur tout le pass.
2.4.3 Lincidence des oprations du Trsor public sur la liquidit bancaire
Imaginons que le Trsor rgle un fournisseur X par le biais du Trsor, avant de disposer des fonds
ncessaires (quil obtiendra par limpt) et donc en augmentant son dficit budgtaire courant.
Supposons aussi que le fournisseur X dispose dun compte chque postal CCP.
Dans un premier temps, il crdite le compte de X aux chques postaux de CCPX = 100 , et son
dficit budgtaire financ par la monnaie augmente dun mme montant (FME = 100 ).
Mais le fournisseur X na pas lhabitude de conserver son argent aux CCP. Il opre donc un
virement immdiat auprs de la banque. Mais la banque ne souhaite pas financer le Trsor public. Elle
demande donc au Trsor de lui rgler ce virement en monnaie Banque centrale.
Le Trsor public est donc sous-liquide : il lui manque des liquidits cause, toujours, de la fuite
hors de son rseau de collecte.
Comme une autre banque, il se tourne alors vers la Banque centrale pour se refinancer. Celle-ci lui
accorde des avances pour un montant quivalent son besoin de liquidits.
La banque pour sa part est surliquide : elle reoit des dpts qui ont t crs par du crdit
quelle na pas elle-mme distribu. Elle a alors le choix, comme dans le cas dun mouvement de
devises, de conserver cet excs de liquidit sous forme de rserves (libres) auprs de la Banque
centrale (RES > 0) ou elle peut lutiliser se dsendetter (REF < 0), ou, dailleurs, elle peut pondrer
(arbitrer) une augmentation de ses rserves libres ou une diminution de sa dette envers la Banque
centrale.
On pourrait montrer, dans le cas inverse o le Trsor public encaisse plus quil ne dpense
(notamment au moment du recouvrement de limpt), que la liquidit bancaire se dtriore puisque le
compte des banques la Banque centrale est alors dbit du montant des impts prlevs, au profit
du compte du Trsor public.
Dans lexemple prcdent, on a retenu lhypothse que le particulier X (ici une entreprise) ne
conservait aucune encaisse montaire dans les livres du Trsor public (CCP).
Si linverse lagent X conservait toutes ses encaisses, durablement, auprs des CCP, laccroissement du financement montaire du Trsor public naffecterait pas la liquidit bancaire.
Et, hypothse intermdiaire, si la fuite hors du rseau du Trsor public est partielle (une fraction
seulement de CCPX mise vers la banque), alors lamlioration de la liquidit bancaire serait
galement partielle, dans une mme proportion.
14
2.5 Les rserves obligatoires

Avec le dveloppement progressif du dpt vue la place du billet de banque comme moyen
de paiement, les fuites hors du circuit bancaire engendres par la conversion des dpts en billets
se sont contractes. En consquence, le systme bancaire sest progressivement rapproch du
systme une banque (si lon suppose que lensemble des banques commerciales peut tre
assimil une seule banque, cest--dire si lon nglige la concurrence interbancaire sur la cration
montaire).
En consquence, encore, les banques ont t de moins en moins amenes demander des
concours (refinancement) la Banque centrale. Et ce, dautant plus que ltat souhaitait de moins en
moins financer sa dette par des moyens montaires.
Pour contrecarrer cette autonomisation croissante du systme bancaire, les autorits montaires
ont institu un systme de fuite artificiel ; ce systme, cest celui des rserves obligatoires.
Il prvoit qu chaque fois quune banque commerciale reoit un dpt, elle doit automatiquement
en dposer une partie non rmunre la Banque centrale.
Ces rserves ont le mme effet que la demande de billets sur la liquidit bancaire.
Si une banque distribue C de crdit et que la fuite hors de son rseau sous forme de billets est
, elle devra se refinancer hauteur de C, sil ny a pas de rserves obligatoires.

Si le taux des rserves obligatoires est et sil ny a pas de conversion de dpts en billets, elle
devra aussi se refinancer hauteur de D = C.

Les rserves obligatoires peuvent aussi tre assises sur les crdits.
Les obligations de constituer des rserves obligatoires ne sont pas instantanes, elles portent sur la
moyenne des encours au cours dune priode de rfrence (en gnral un mois).
Ce systme est donc aussi un moyen dattnuer les fluctuations conjoncturelles de la liquidit
bancaire en obligeant les banques avoir des rserves auprs de la Banque centrale et en leur
permettant de faire fluctuer ces rserves autour dune valeur moyenne obligatoire sur une certaine
priode de rfrence de calcul des rserves obligatoires. Le systme europen de rserves
obligatoires sera expos ultrieurement.
3.
La liquidit bancaire, taux du march montaire et offre de crdit dans

une conomie simplifie
3.1 Une maquette simplifie dun systme montaire
Au point o on en est de notre analyse dun systme montaire et du reprage des sources de la
cration montaire, il est utile de tenter une premire synthse suggestive sous forme dune petite
maquette simplifie, exprime cette fois en encours et non pas en flux.
Rassemblons les lments du puzzle prcdent (graphique 15).
Les banques distribuent du crdit C, elles crent ainsi des dpts D. Mais cause des fuites
hors de leur rseau (effet ngatif), des fuites hors du rseau du Trsor (effet positif), de la
demande de conversion de devises (effet positif ou ngatif selon quil sagit dune entre de
devises ou dune sortie), et enfin des rserves obligatoires (effet ngatif), elles sont conduites
se refinancer auprs de la Banque centrale (REF) ou au contraire constituer des rserves
(RES).
Le Trsor fixe le montant du dficit (cumul) du budget de ltat quil souhaite financer par de la
monnaie et compte tenu des dpts quil recueille (CCP), il fait appel au concours de la Banque de
France (T).
Les entres de devises cumules expriment la dette montaire totale de ltranger (non rsidents),
supposer que ltranger ne finance pas ses transactions courantes et les mouvements de
capitaux par de la monnaie nationale.
15
Graphique 15
Une maquette simplifie du systme montaire
BC
Trsor
OD
RES
A
FME
Banques
P
CCP
RES
REF
Extrieur
A
FMEXT
P
OD
REF
OD
:
T
:
REF
:
B
:
RES
:
FME
:
CCP
:
FMEXT :
CFMANF :
ANF
A
CFMANF
CCP
or et devises
concours nets de la Banque de France au Trsor
refinancements des banques auprs de la BdF
billets en circulation
rserves des banques la BdF (dont rserves obligatoires)
financement montaire du Trsor
dpts des ANF auprs des Chques postaux
financement montaire de lextrieur
capacit de financement montaire des agents non financiers
3.2 La liquidit bancaire

Par dfinition, la liquidit des banques (LB) cest la somme des dpts des banques auprs des
autres intermdiaires financiers :
les billets en caisse, que lon peut ngliger ;
les avoirs au Trsor, qui sont toujours positifs mais dun montant faible ;
les rserves auprs de la Banque de France, y compris les rserves obligatoires.
Do, avec les notations de notre maquette :
(1)
LB = RES
Mais RES = OD + T + REF B
(2)
daprs lquilibre du bilan de la Banque centrale.
Ainsi, conformment aux analyses prcdentes, la liquidit bancaire samliore :
lorsque la Banque centrale achte de lor et des devises quand il y a une entre de devises ;
lorsque le Trsor public accrot sa dette montaire, cest--dire lorsque la Banque centrale
augmente ses concours au Trsor ;
lorsque les prts aux banques, via le refinancement, slvent ;
lorsque la demande de billets des particuliers diminue.
3.3 Le principe de la rgulation de la cration montaire par le cot du

refinancement
Supposons que les banques fixent iC le cot du crdit (taux dintrt) et que la Banque centrale
europenne fixe iMM le cot du refinancement, que les dpts auprs des banques ne sont pas
rmunrs, ni les rserves des banques la Banque centrale. La marge, PROF, des banques prend
une forme algbrique simple :
PROF = iC.C iMM . REF
Mais REF = B + RES OD T
do PROF = iC .C iMM (B + RES OD T)
Si les banques nont pas de rserves libres, mais que leurs dpts auprs de la Banque centrale
sont seulement constitus des rserves obligatoires dont le taux est r en sorte que RES = r.D :
PROF = iC.C iMM (B + r.D OD T)
16
On peut, par ailleurs, retenir lide que la marge conditionne lactivit bancaire (on sera plus prcis
ultrieurement). Alors, nous pouvons en conclure que la Banque centrale peut influencer la liquidit
bancaire (et donc la cration montaire) par les prix (iMM) et par les quantits (REF).
Supposons, par exemple, que les banques souhaitent maintenir constant leur taux de marge.
Si la Banque centrale :
lve le taux iMM auquel elle accepte de refinancer les banques ;
augmente le taux r de revenus obligatoires,
les banques, pour maintenir le niveau de leur marge seront incites, toutes choses gales par ailleurs
et dans un premier temps, augmenter le taux des crdits quelles distribuent (ic).
Ceci aura pour effet, dans un second temps, de rduire la demande de crdit, et donc la cration
montaire.
Cette rduction elle-mme dclenchera des modifications dencours (D, B) dont la composition
densemble (le nouvel quilibre du systme montaire) aura des effets qui seront tudis dans la partie
suivante.
4.
Les contreparties des agrgats montaires
lorigine de la cration montaire, il y a un crdit :

des agents privs intrieurs ;
au Trsor ;
lextrieur (aux non rsidents).
Donc, en termes de bilans, les encours inscrits lactif des institutions financires quilibrent tout
moment la quantit de monnaie inscrite leur passif. Il doit donc y avoir une galit entre la
monnaie et les crdits distribus aux agents privs, au Trsor ou lextrieur. Ces crdits sont appels
contreparties des agrgats montaires.
La difficult videmment est quune fois que lagent utilise la monnaie correspondant une
contrepartie, il ny a plus stricte galit entre la monnaie ex post et la contrepartie ex ante.
Exemple : un crdit de 100 est distribu un agent contre louverture dun dpt de 100 . ce
stade, crdit (contrepartie) = monnaie.
Mais si lagent utilise cet argent pour ouvrir la mme banque un plan dpargne-logement (non
compris dans la monnaie), lgalit entre la monnaie et le crdit qui la cre est rompue.
Il y a donc quelque arbitraire la notion de contrepartie et sa dfinition ex post.
Sans entrer dans les dtails, il faut retenir quon dfinit les contreparties de la masse montaire en
retirant principalement des sources de la cration montaire :
les crdits qui ont t faits partir de ressources non montaires (obligations) ;
les dpts auprs des banques qui ont t transforms en dpts non montaires (pargnelogement par exemple).
17
Deuxime partie
Lanalyse micro-conomique de loffre de monnaie a fait ressortir limportance dans la cration

montaire du phnomne de fuite hors du rseau des banques.
Si lon simplifie le systme bancaire pour ne retenir que les banques commerciales dont le mobile
est le profit individuel et la Banque centrale dont le mobile est la rgulation montaire densemble,
donc lintrt gnral (on carte donc de lanalyse le comportement du Trsor et lextrieur), alors,
par la fuite hors du rseau des banques, il existe un lien entre la cration de monnaie par les banques
et la cration de monnaie par la Banque centrale.
Quel est ce lien ? Quel rapport y a-t-il entre la monnaie totale en circulation et la monnaie cre par
la Banque centrale ? Telle est la premire question qui sera traite dans cette partie. Y rpondre
implique la dfinition pralable de deux concepts : celui de multiplicateur de crdit et celui de base
montaire ( hot money ).
Mais cette relation, comme cela est frquent en conomie, ne dit rien sur le sens de la causalit :
est-ce la monnaie cre par la Banque centrale qui dtermine la monnaie cre par les banques et
donc la monnaie totale, ou linverse ?
Qui a linitiative de la cration montaire : la Banque centrale ou les banques ? Qui sajuste au
comportement de lautre, de la Banque centrale ou des banques ?
Telle est la seconde question qui sera traite dans cette partie.
Deux rponses sont gnralement apportes cette question : la premire, celle du multiplicateur ,
considre que cest la Banque centrale qui en fournissant au systme bancaire des nouvelles liquidits
lui permet dtendre la distribution de crdit et de crer de la monnaie ; la seconde, celle du diviseur ,
considre linverse que la Banque centrale accompagne la cration montaire des banques, la
ratifie , ex-post, en fournissant au systme bancaire les liquidits dont il a besoin, tout instant.
5.
Le multiplicateur de crdit
On prsentera le modle du multiplicateur dans le cadre dun systme bancaire o les banques
dtiennent des rserves auprs de la Banque centrale. On montrera comment ce systme peut tre
transpos simplement dans lhypothse o les banques sont endettes auprs de la Banque centrale.
On supposera galement pour simplifier :
que la Banque centrale distribue directement du crdit aux agents non financiers ;
quil ny a pas de Trsor ni dextrieur.
5.1 Le modle gnral

5.1.1 Prsentation statique
! Le cadre comptable
On considre trois agents : une Banque centrale ;
une banque commerciale qui reprsente lensemble des banques
commerciales ;
les agents non financiers.
18
Banque centrale
Banques commerciales
Actif
Passif
Actif
Passif
CBC
B
RES
CB
RES
CB : crdits distribus par la Banque centrale

RES : dpts des banques commerciales auprs de la
Banque centrale (rserves obligatoires)
Agents non financiers

Actif
B
D
Passif
CB
CBC
B : billets en circulation
D : dpts auprs des banques commerciales
Supposons que les agents non financiers dtiennent une partie p suppose stable de leurs
encaisses (M) sous forme de dpts bancaires :
p = D/M.
Supposons aussi que les banques soient contraintes de mettre en rserves, cest--dire de dposer
dans leur compte la Banque centrale, une proportion fixe r de leurs dpts (les rserves
obligatoires) :
r = R/D.
On montre dans ces conditions que la contrainte de liquidit qui simpose aux banques implique
quil existe une relation stable entre la monnaie totale en circulation et la monnaie mise par la Banque
centrale.
! La rsolution statique
"
On crit les quilibres comptables :
B + RES = CBC
CB + RES = D
(1)
(2)
Do lon dduit :
B + D = CB + CBC
Cette quation exprime lquilibre entre la monnaie et ses contreparties et (parce quil ny a
pas dautre moyen dpargne que la monnaie) lquilibre entre les besoins de financement des uns et
les capacits de financement des autres.
"
On complte ces quations comptables par deux quations de comportement :

RES
respect de la rglementation des rserves obligatoires ou :
=r
D
D
stabilit du comportement de placement des agents non financiers :
=p
B+D
(3)
(4)
"
On obtient alors un modle de 5 inconnues 4 quations. Il manque une quation, cette

relation est celle qui exprime lhypothse dexognit du passif de la Banque centrale appel
base montaire, soit : CBC = CBC = B + RES = H
(5)
"
La rsolution de ce modle conduit aux relations :

p
D=
B + RES
1+ pr p
B=
1 p
B + RES
1 + pr p
RES =
rp
B + RES
1+ pr p
19
Do, si lon pose k =
1
1+ pr p
M=B+D=
Or, 1 + pr p < 1 donc
1
1+ pr p
(B + RES) = kH
1
>1
1+ pr p
1
(H), de la formule prcdente, il rsulte les rsultats fondamen1 + pr 1
taux de la thorie du multiplicateur :
Donc, comme M =
une mission de monnaie par la Banque centrale conscutive une distribution suppl-
mentaire de crdit [BC = (B + RES)] saccompagne dune croissance suprieure de la

masse montaire en circulation [(B + D)] ;
la croissance de la masse montaire totale (B + D) est, avec laccroissement du crdit

distribu par la Banque centrale dans le rapport
1
;
1 + pr p
1
est le multiplicateur de crdit ; B + RES la base montaire.
1 + pr p
5.1.2 Prsentation dynamique

La Banque centrale ouvre un crdit supplmentaire CBCo. Elle met paralllement, cest la mme
action, de la monnaie sous forme de billets, ou plus gnralement sous forme de monnaie Banque
centrale . Une partie de cette monnaie va rester la Banque centrale, une autre partie va refluer vers
les banques commerciales.
Si lon suppose que la collecte marginale de la monnaie, le partage de Bo, gal CBCo, entre la
Banque centrale et les banques commerciales, est gale (1 p) la collecte moyenne, on peut crire :
er
! 1 tour :
B1 = (1 p) Bo
RES 1 = pBo
D1 = RES 1
Cette fuite se traduit par une substitution dans le passif de la Banque centrale des rserves des
banques aux dpts ou billets en circulation des agents non financiers.
Mais le rapport entre lencaisse des banques commerciales et la quantit de monnaie quelles ont
RES
RES + DRES1
.
mise passe de
D
D + D1
Les banques commerciales disposent de rserves excdentaires , RESX :
RESX1 = RES + pBo r(D + pBo) = p(1 r) Bo = (1 r) D1.
encaisses
effectives
encaisses
normatives
Les banques distribuent sous forme de crdit les rserves excdentaires quelles dtiennent.
le crdit va augmenter de CB1 = RESX1 = (1 r) D1 ;
les rserves de ce fait sont ramenes leur niveau normatif .
La monnaie cre en contrepartie va se partager en :
monnaie banque ;
monnaie Banque centrale.
20
me
! 2
tour :
D2
= p CB1 = p (1 r) D1
= (1 p) CB1 = (1 p) (1 r) D1
B2
RES 2 = D2.
Les banques vont disposer nouveau dencaisses excdentaires :
RES X 2 = RES + rD1 + D 2 r(D + D1 + D2) = (1 r)D2.
me
! n
tour :
me
On montre facilement quau n
tour :
Dn = pRESXn 1 = p(1 r) Dn 1
RESn = pRESXn 1 = p(1 r) Dn 1
Bn
= (1 p) (1 r) Dn 1
RESn
= rDn
Les solutions de cette suite sont :

1 p n (1 r ) n
Dn = D + pBo
1 p(1 r )
1 p n (1 r ) n
Bn = B + (1 p)Bo
1 (1 r ) p
En passant la limite, quand n , on obtient les expressions des variations de dpts dans les
banques commerciales, des billets en circulation et des encaisses en monnaie centrale au terme de ce
processus de multiplication :
r (1 p)
p
1 p
Bo
RES =
Bo
B =
D =
Bo
1+ pr p
1 + pr p
1 + pr p
qui sont identiques celles de la prsentation statique avec Bo = (B + RES) = CBC .
5.2 Les extensions du modle de multiplicateur de crdit

5.2.1 Le multiplicateur dans le cas o les banques sont endettes auprs de la Banque
centrale
Supposons que la Banque centrale ne distribue pas directement de crdit, mais quelle refinance
les banques hauteur de leur besoin de liquidits.
! Le cadre comptable
Le cadre comptable est alors le suivant :
Banque centrale
Banques commerciales
Actif
Passif
Actif
Passif
REF
B
RES
CB
RES
D
REF
Agents non financiers

Actif
B
D
Passif
CB
REF est le refinancement des banques par la Banque centrale, lendettement des banques
auprs de la Banque centrale ;
RES les rserves obligatoires.
21
! Les quations
Les quations du modle de multiplicateur dans cette hypothse sont identiques celles du
prcdent modle :
RES = r . D
D = p . M = p(B +D)
Mais, dans ce modle, la base H est gale H = B + RES = REF .
Les solutions sont formellement strictement identiques au modle prcdent et, notamment :
1
M = k . H avec k =
.
1+ rp p
5.2.2 Le multiplicateur dans le cas o les banques sont soumises une obligation de
rserves obligatoires et dtiennent au-del de ces rserves obligatoires des
rserves libres, de telle sorte que leurs rserves totales reprsentent une fraction
constante des dpts de leur clientle D
Dans ce cas, RES = RESL + RESo
o RESL = rserves libres
RESo = rserves obligatoires.
On peut supposer que RESo = ro . D
et RESL = rL . D
La premire relation exprime lobligation de rserves obligatoires, la seconde un comportement de
prcaution des banques.
Lexpression du multiplicateur est formellement identique la prcdente avec r = ro + rL.
5.2.3 Intgration du Trsor et de lextrieur ; la strilisation
! Lintgration du Trsor et de lextrieur
Considrons une conomie dont le systme montaire correspond celui de la maquette simplifie
du graphique 15 de la partie prcdente de ce chapitre, mais dans lequel, pour ne pas alourdir les
calculs on suppose que le Trsor ne collecte pas de dpts (CCP = o).
BC
Trsor
OD
RES
A
FME
Banques
P
CB
RES
REF
Extrieur
A
FMEXT
REF
OD
T
REF
B
RES
FME
CB
FMEXT
:
:
:
:
:
:
:
:
or et devises
crdit distribu par les banques
financement montaire de lextrieur.
22
ANF
P
OD
CFMANF
CB
On suppose toujours que
D = p . M = p(B + D)
RES = r . M
et on pose, cette fois,
H = OD + T + REF .
Si lon suppose en outre que OD = OD

T= T
cest--dire que les mouvements de devises et le financement montaire du Trsor sont exognes,
les formules du multiplicateur restent formellement les mmes :
M=k. H
1
avec k =
.
1+ pr p
Mais, dans ce cas,
) (
H = OD + T + REF .
La base montaire dpend de deux sries de variables :
OD + T qui dpendent des entres et sorties de devises et des besoins de financement

montaire du Trsor ;
du refinancement des banques par la Banque centrale.
Ce modle montre que ces deux sries de variables OD + T et REF ont des effets quivalents sur
la monnaie en circulation :
que les entres de devises augmentent de OD ;
que le financement montaire du Trsor par la Banque centrale augmente de T ;
que le refinancement des banques par la Banque centrale augmente de REF,
la monnaie totale en circulation augmentera dans une proportion gale (k) :
M = k . OD ;
M = k . T ;
M = k . REF o k est le multiplicateur.
Lintgration du Trsor et de lextrieur na en ralit quun effet sur le modle du multiplicateur,
cest celui dlargir la notion de base du refinancement lensemble de lactif de la Banque centrale, y
compris donc ses rserves en or et en devises et ses concours au Trsor.
Mais ces trois lments sont contrls des degrs divers par la Banque centrale.
Dans un systme de changes fixes, OD nest pas contrl puisque la Banque centrale est
"
tenue de maintenir la parit de la monnaie fixe.
Dans un systme o la Banque centrale nest pas indpendante, T peut tre, dans une
"
certaine mesure, fix par le gouvernement ou le Parlement.
Seul, REF, en thorie au moins, ne dpend que de la Banque centrale.
"
! La strilisation
Prenons le cas dun systme de change fixe dans lequel, donc, OD est entirement dtermin par
les entres et sorties de devises nettes, sur lesquelles la Banque centrale ne peut rien.
Si la Banque centrale veut maintenir constante la masse montaire en circulation, ce modle suggre
quelle doit compenser toute entre nette de devises (OD>o) par une diminution quivalente soit de ses
concours au Trsor (T = OD), soit des refinancements accords aux banques (REF = OD) (et
symtriquement toute sortie nette par des augmentations quivalentes de ses concours au Trsor ou
de ses refinancements). Cette opration appele strilisation consiste donc diminuer (augmenter)
une contrepartie que la Banque centrale matrise de la monnaie pour contrebalancer laugmentation (la
diminution) dune autre que la Banque centrale ne contrle pas.
23
5.2.4 Les oprations dopen market

Considrons la mme conomie que prcdemment, mais supposons que le Trsor, pour financer
son dficit, mette des titres ngociables (T) souscrits par la Banque centrale (T1) et par les banques
(T2), ce mode de financement se substituant aux concours directs de la Banque centrale au Trsor.
BC
Trsor
OD
T1
RES
A
FME
Banques
P
CB
T2
REF
ANF
P
CFMANF
REF
CB
RES
On suppose, pour simplifier, que les agents non financiers ne dtiennent pas de titres du Trsor (ou
ce qui est quivalent, et plus raliste, quils ne souscrivent pas aux achats et ventes raliss lopen
market par la Banque centrale).
La relation entre la base montaire et la quantit de monnaie en circulation M = D + B est toujours
la mme :
M=k.H
avec k =
1
1+ pr . p
mais dans ce cas H = OD + T1 + REF.

La Banque centrale au lieu dagir sur la base par REF le crdit quelle accorde directement aux
banques peut agir par T1 le montant des titres publics quelle dtient en portefeuille. Elle utilise
alors la technique de l open market .
Si elle veut, par exemple, diminuer la masse montaire en circulation, elle peut vendre des
titres T1 sur le march des titres ( un prix plus lev que celui qui prvalait avant lopration). Les
banques intresses vont les acheter (T2 va augmenter) en les acquittant avec leur rserve auprs de
la Banque centrale (RES va diminuer) :
T2 = + T1
RES = T1.
Ce faisant, elles seront obliges, pour rtablir la relation quelles souhaitent maintenir entre leurs
rserves et leurs dpts, de diminuer leur encours de crdits, ce qui va diminuer la masse montaire
en circulation, en sorte qu lissue du processus de rquilibrage M = k . T1.
5.3 La critique de la thorie du multiplicateur de crdit

La thorie du multiplicateur de crdit a les faveurs des montaristes et des quantitativistes. Il est en
effet conforme lhypothse fondamentale qui sous-tend leurs vues selon laquelle la Banque centrale
matrise parfaitement la quantit de monnaie en circulation, les banques commerciales ntant dans le
systme montaire que des rouages secondaires, totalement passives.
La ralit est loin de se conformer ce modle thorique, pour de nombreuses raisons.
Les agents non financiers ne sont pas ncessairement disposs accepter tout le crdit qui leur
est offert par les banques commerciales, parce que le crdit est coteux et quil doit tre rembours.
La demande de crdit des agents non financiers nest pas infinie.
Les banques commerciales ne sont pas soucieuses que de leur liquidit et indiffrentes leur
profit. Ds lors, elles ne sont pas non plus ncessairement passives, transmettant simplement aux
agents non financiers les impulsions donnes la cration montaire par la Banque centrale
travers laugmentation ou la diminution de la base quelle est suppose contrler. Proches des
agents non financiers, elles sont mieux places que la Banque centrale pour apprcier les besoins
en crdit de lconomie et pour les satisfaire. Elles devraient donc tre lorigine des actions
24
initiales de cration montaire, et la Banque centrale des ractions de rgulation, et non

linverse (ds lors que le modle nintgre pas lhypothse danticipations parfaites de la Banque
centrale des besoins des agents non financiers, et donc, puisque ces besoins dpendent de leurs
propres anticipations, de celles-ci).
6.
Le diviseur de crdit 1
La critique du multiplicateur invite donc inverser le sens des impulsions qui sont lorigine de la
cration montaire, non plus de la Banque centrale aux banques commerciales ou de second rang,
mais de celles-ci la Banque centrale.
La relation mathmatique est identique dans la thorie du diviseur celle du multiplicateur :
1
M = kH avec k =
1+ rp r
et
H = REF
dans le cas du modle simple prsent en 5.2.1 (Le multiplicateur dans le cas o les banques sont
endettes auprs de la Banque centrale).
Mais, dans ce cas, elle doit tre lue dans le sens inverse de celui retenu par lapproche par le
multiplicateur :
1
H= .M.
k
Les banques sont lorigine de la cration montaire par la distribution de crdit CB = M.
Une partie de cette mission de monnaie reste dans le circuit des banques de second rang ; une
autre partie se transforme en billet B :
B = (1 p) M.
La partie de la monnaie cre qui reste dans le circuit des banques (D = pM) implique une
augmentation des rserves obligatoires RES = rD = rpM.
Les banques de second rang prouvent donc un besoin de liquidits :

1
(REF)D = (1 p) M + rpM = (1+ rp p) M =
. M .
k
La Banque centrale leur consent la liquidit ncessaire :

(REF)S = (REF)D = REF.
REF =
1
M
k
avec k =
1
.
1+ rp p
Lapproche du diviseur de crdit repose sur la mme analyse du circuit montaire que lapproche
du multiplicateur. Elle en inverse cependant la dynamique. Dans lapproche du diviseur, ce sont les
banques et les agents non financiers qui sont lorigine de la cration montaire. La transformation
dune fraction de la monnaie cre en billets (fuite) et la rglementation des rserves obligatoires leur
crent des besoins de liquidits (de refinancement) et la Banque centrale arrivant en bout de course ne
peut pas sabstenir de leur livrer ces liquidits. Elle intervient alors en tant que prteur en dernier
ressort .
Si, en effet, la Banque centrale ne le faisait pas, certaines banques ne pourraient pas satisfaire la
demande de billets de certains de leurs clients. Leur tat dilliquidit crerait une inquitude dans
lensemble de leur clientle sur la valeur de leurs dpts auprs de ces banques. Cette crise de
confiance se transformerait en panique au fur et mesure que la connaissance de leur illiquidit se
propagerait parmi leur clientle et se traduirait par une demande massive de transformation des dpts
en billets un run aux guichets ouvrant la possibilit dune crise bancaire gnralise.
La thorie du diviseur a t prsente par L. et V. LVY-GARBOUA.

25
7.
La rgulation de loffre de monnaie par les taux

Reprenons la maquette simplifie que nous avons expose en 3.1 :
Graphique 15

BC
Trsor
OD
RES
Banques
P
FME
Extrieur
CCP
CB
RES
REF
A
FMEXT
ANF
P
OD
REF
CFMANF
CB
CCP
OD
:
T
:
REF
:
B
:
RES
:
FME
:
CCP
:
FMEXT :
CFMANF :
or et devises
dpts des ANF auprs des Chques postaux
financement montaire de lextrieur
capacit de financement montaire des agents non financiers
Et considrons que la banque est une entreprise comme les autres, dont lobjectif est de maximiser
son profit.
Nous allons envisager successivement deux hypothses : dans la premire, les banques visent un
taux de marge constant, dans la seconde, elles maximisent leur profit.
7.1 Les banques ont un comportement de taux de marge (mark-up)

Supposons que sont donns FME (financement montaire du Trsor), OD (or et devises).
Supposons que le taux du march montaire iMM est fix par la Banque centrale et que le taux de
base bancaire (taux des crdits offerts par les banques aux agents non financiers) iC est fix par les
banques de telle sorte que le taux de marge PROF/C est constant :
TMAR = PROF/C = TMAR .
Supposons, enfin, que les taux de collecte de monnaie par la Banque centrale, les banques et le
Trsor soient constants, et que toutes leurs rserves la Banque centrale sont des rserves
obligatoires :
D
=p
M
B
= p
M
CCP
= 1 p p
M
RES = r . D.
Lquation
PROF = iC C iMM (B + r . D OD T )
TMAR =
(1) tablie en 3.3 devient alors :
B + rD OD T
PROF
= iC iMM
CB
CB
26
soit
B + rD OD FME + CCP
TMAR = iC iMM
CB
TMAR = iC iMM
[(1 + rp p) M (OD + FME )] CB1
Or, M = OD + FME + CB
do
OD + FME
TMAR = iC iMM (1 + rp p) p(1 r )

CB
OD + FME
+ TMAR
soit, si lon pose k = 1 + rp p, iC = iMM k '+(1 k ')
CB
(2)
(3),
qui constitue la fonction S doffre de crdit des banques.

Supposons que la demande de crdit des agents non financiers soit suffisamment inlastique au
taux dintrt :
iC
iC 2
A2
A1
A1
iC 1
A1
S2 (iMM2)
iMM . k+TMAR
S1 (iMM1)
D
CB2
CB1
CB
Ce modle montre que la Banque centrale peut agir sur la cration montaire par lintermdiaire du
taux du march montaire, cest--dire du taux auquel elle fait payer aux banques leur refinancement
auprs delle-mme.
Soit en effet un quilibre (iC 1, CB1), auquel correspond la masse montaire M1 = OD + FME + CB1.
Si la Banque centrale lve le taux du march montaire de iMM 1 iMM 2, les banques pour
prserver leur taux de marge, vont rpercuter cette augmentation dans le taux auquel elles font payer
le crdit quelles octroient (A1). Cette augmentation du taux de base va entraner un affaiblissement
de la demande de crdit de la part des agents non financiers (A2). Celui-ci va entraner une nouvelle
augmentation du taux des crdits. Un nouvel quilibre va sinstaurer (A2) (ds lors que D est audessus de S pour CB < CB1), dfini par le taux des crdits iC 2 et le volume de crdit CB2.
ce nouvel quilibre, la masse montaire en circulation est :
M2 = OD + FME + CB2.
La Banque centrale peut parvenir au mme rsultat en augmentant k, cest--dire en levant le
taux des rserves obligatoires.
Ce modle montre galement que si OD ou FME augmente (soit par une entre de devises, soit
par un accroissement du financement montaire du Trsor), le taux de marge des banques augmente
daprs lquation (2) si les banques maintiennent leur taux dbiteur (taux sur les crdits). Cela rsulte
du fait que leur liquidit samliore (elles captent des dpts sur de la monnaie quelles nont pas
cre) et donc que leur charge de refinancement diminue.
Ds lors, le taux de marge reviendra sa valeur normale ( TMAR ) (sous leffet, par exemple, de
la concurrence entre les banques) par une augmentation du taux des crdits et une contraction du
montant des crdits. Cette dernire annulera partiellement lincidence sur la masse montaire en
circulation de laugmentation de OD ou FME (puisque M = OD + FME + CB).
Comme OD , FME et CB sont les contreparties de la masse montaire, ces volutions traduisent
une certaine interdpendance entre les contreparties.
27
7.2 Les banques maximisent leur profit

Nous pouvons enrichir le modle prcdent en supposant que la banques, outre le cot du refinancement, supportent un taux dintrt sur les dpts iD (taux moyen sur lensemble des dpts) et des
cots la fois fixes (CF) et variables (CV). On peut galement supposer que ces derniers ont un
rythme de croissance croissant avec lactivit des banques (mesure par le crdit distribu) :
CF = CF
CV = g . CB2.
Lquation (1) devient alors :
PROF = iC . CB iMM (B + rD OD T) iD . D gCB2 CF
Soit :
])
(4)
)(
PROF = gCB2 + i C i MM (1 + rp p) + i D p CB i MM . p. (1 r ) + i D OD + FME CF .

La maximisation du profit conduit la fonction doffre de crdit :
2gCB = iC iMM (1 + rp p) iD . p
soit
C=
1
(iC kiMM iD . p)
2g
qui montre que loffre de crdit est une fonction :
croissante du taux de base ;

dcroissante du taux du march montaire ;
dcroissante du taux des dpts ;
dcroissante du taux des rserves obligatoires.
Dans ce cas, le march du crdit peut tre reprsent par les deux courbes suivantes :
CBS
iC
iMM
iD
r
p
augmente
augmente
augmente
augmente
ie
CBD
kiMM + iD p
CBe
CB
La masse montaire en circulation valant : M = CBe + OD + FME .

Dans ce cas, lquilibre du march du crdit ne dpend pas des quilibres montaires du Trsor
( FME ) ou de lextrieur ( OD ).
28
Cours Mario Dehove INSTITUTIONS ET THORIE DE LA MONNAIE Septembre 2001
Chapitre 5
Le march financier
Le march financier est le march sur lequel sont mis et changs les titres long terme dune
dure suprieure sept ans : les actions et les obligations.
Ces titres sont par nature, intrinsquement, peu ou pas du tout liquides. Lmetteur dune action ne
sengage pas racheter terme laction quil met, la retransformer en argent. Lmetteur dune
obligation sengage seulement racheter lobligation quil met son chance, qui peut tre lointaine.
Ainsi, dans la transaction entre lmetteur et le souscripteur dun titre financier, le souscripteur na
aucun droit demander lmetteur du titre, avant lchance, la conversion en monnaie de sa
crance. De ce point de vue, les titres financiers sont compltement diffrents des titres montaires,
puisque les dpts vue et les dpts terme peuvent tre tout moment transforms en monnaie,
sans cot ou cot faible (le cot comprenant lventuelle perte en capital ou labattement prvu
lavance de lintrt contractuel).
Cest pour restaurer la liquidit des titres financiers quexiste un march secondaire (la Bourse) de
ces titres o ils peuvent tre changs, entre souscripteurs, ct du march primaire o ils sont mis
par les metteurs pour tre souscrits par les souscripteurs. Le march primaire est le march du
neuf , le march secondaire, le march de loccasion .
Ces deux marchs sont videmment complmentaires : les titres financiers trouveraient peu de
souscripteurs, si ceux-ci navaient pas la possibilit de les convertir en monnaie avant leur chance.
1.
Le march financier franais
Lorganisation de la place financire de Paris fait intervenir, outre les agents prteurs et
emprunteurs, des intermdiaires, des contrleurs et des organisateurs, professionnels, qui excutent
leurs fonctions sur diffrents marchs.
CMF
COB
(Conseil des marchs

financiers)
(Commission des oprations

de Bourse)
Bourse de Paris
(Euronext Paris SA)
premier
march
second
march
nouveau
march
Intermdiaires ngociateurs
Intermdiaires
collecteurs dordres
clientle
march
libre
Matif
Monp
Avant 1986, les transactions taient localises au Palais Brongniart, la Bourse de Paris, autour de
la corbeille . Depuis cette date, les transactions se font informatiquement par le systme CAC
(cotation assiste en continu).
1.1 Les intervenants

1.1.1 La clientle : les offreurs et les demandeurs de titres
1.1.1.1 Les offreurs de titres (les emprunteurs)
Ils sont composs des personnes morales, prives ou publiques, rsidentes ou non rsidentes, qui
souhaitent emprunter des capitaux sous la forme dactions ou dobligations : les entreprises prives ou
publiques, nationales ou trangres ; le Trsor ; les collectivits publiques locales et les tablissements de crdit.
Ils ont naturellement accs au march primaire.
Pour la priode 1992-1996, le montant des missions brutes dactions et dobligations a reprsent
50 % des investissements raliss en France (en 1996 : 761 Milliards de F pour les premires,
1367,5 Milliards de F pour les secondes).
Les actions ne concourent que pour environ 20 % au financement des investissements, les
administrations couvrent plus des trois-quarts de leurs besoins de financement par lmission
demprunts obligataires.
En 1996, les missions totales de valeurs mobilires (761,0 Milliards) taient composes de
301 Milliards demprunts dtat, 173,7 Milliards dautres obligations et de 286 Milliards dactions.
1.1.1.2 Les demandeurs de titres (les prteurs)

Les demandeurs de titres peuvent souscrire des titres sur le march primaire ou sur le march
secondaire. Ce sont des pargnants individuels, des entreprises ou des investisseurs institutionnels.
! Les pargnants individuels
Le nombre de mnages dtenant des valeurs a fortement cr au cours des deux dernires
dcennies, grce notamment aux mesures dincitation cres par les pouvoirs publics. Aujourdhui,
6 millions de Franais dtiennent directement un portefeuille individuel de titres et 9,6 millions de
Franais dtiennent des valeurs mobilires sous la forme de parts de formules spcialises dinves1
tissement collectif (club dinvestissement , SICAV, fonds commun de placement).
Au 31 dcembre 1996, la valeur moyenne du portefeuille des mnages slevait 153.000 F.
! Les entreprises
Les entreprises interviennent aussi activement sur les marchs financiers en tant que demandeurs
de titres, doffreurs de capitaux, soit dans un but de placement sur le march obligataire ou sur le
march des actions lorsque leurs disponibilits sont importantes, soit dans une perspective stratgique
lorsquelles achtent ou vendent des participations pour oprer des restructurations.
Les entreprises dtiennent une part relativement faible du capital des socits franaises (environ
13 %), et lorsquelles en dtiennent, cest en gnral pour sen assurer le contrle.
! Les investisseurs institutionnels
Les investisseurs institutionnels sont des organismes qui dtiennent du fait de leur activit une
pargne abondante :
les compagnies dassurance, les caisses de retraite et autres organismes de prvoyance qui
placent une partie de leurs ressources en valeurs mobilires, afin de faire face aux engagements
quils ont pris vis--vis de leur clientle, en toutes circonstances ;
la Caisse des dpts et consignations (cf. supra) ;
les OPCVM (SICAV et FCP).
Ils sont soumis des contraintes rglementaires et de gestion qui leur sont propres.
Groupement de plus de 20 personnes au plus qui grent ensemble un portefeuille indivis aliment par des
cotisations, limites 3.000 francs par mois et par membre.
2
la fin de 1996, lensemble des investisseurs institutionnels dtenait 24,4 % des actions et 67,3 %
des obligations.
! Les non-rsidents
Les non-rsidents occupent une place importante sur le march financier franais et elle sest
considrablement accrue au cours de la priode rcente. Ainsi, les actions franaises sont-elles
dtenues pour plus du tiers par des non-rsidents (16 % en 1986).
1.1.2 Les intermdiaires

Laccs au march financier nest pas direct et ne la jamais t, pour des raisons de contrle, de
technicit et dintrts corporatistes.
Jusquen 1988, les changes sur le march financier franais taient le monopole des agents de
change, un corps dofficiers ministriels cr en 1807, regroups au sein dune chambre syndicale, la
Compagnie des agents de change (CAC).
La loi de 1988 a distingu trois familles dintermdiaires financiers :
les tablissements de crdit, qui taient les seuls pouvoir intervenir sur le march primaire et
qui pouvaient ngocier des TCN et des contrats terme et optionnels, mais non les valeurs
mobilires ;
les socits de bourse, qui en succdant aux agents de change avaient le monopole de la
ngociation des valeurs mobilires et taient donc les seules pouvoir intervenir en bourse,
mais ne pouvaient pas intervenir sur le march financier ;
les socits de gestion de portefeuilles qui ne pouvaient exercer la fonction dintermdiaire.
Elles taient chacune soumises des rgles propres.
er
La Directive europenne sur les services financiers (DSI) entre en vigueur le 1 janvier 1996 a
oblig les tats membres harmoniser leurs rglementations nationales. En France, cette directive a
t transcrite dans la loi de modernisation des activits financires du 2 juillet 1996.
Dsormais, la loi ne distingue plus que deux types dintermdiaires qualifis de prestataires de
services dinvestissement (PSI) : les tablissements de crdit (banques, caisses dpargne, etc.) dune
part, et les entreprises dinvestissement dautre part qui regroupent les ex-socits de bourse et les exsocits de gestion dont les statuts spcifiques disparaissent.
Les intermdiaires sont libres dexercer sur tous les marchs les activits de leur choix :
collecte et transmission dordres de clients (collecteurs et transmetteurs dordres) ;
excution des ordres (ngociateurs) ;
gestion de portefeuilles ;
prise ferme et placement,
sous rserve davoir obtenu lagrment de la Commission des oprations de Bourse (COB) pour la
gestion de portefeuilles, du Conseil des marchs financiers (CMF) et du Comit des tablissements de
crdit et des entreprises dinvestissement (CECEI) pour les autres activits. Les ngociateurs exercent
une fonction essentielle.
La loi distingue par ailleurs les marchs dits rglements qui sont soumis des rglementations
spcifiques, et les marchs dits de gr gr qui ne sont pas tenus de satisfaire ces rglementations. Les intermdiaires qui sont agrs comme ngociateurs doivent, pour intervenir sur un march
rglement, y avoir t admis.
1.1.3 Lautorit professionnelle : le Conseil des marchs financiers (CMF)

Le CMF a t cr par la loi de 1996 et rsulte de la fusion du Conseil des bourses de valeurs et du
Conseil des marchs terme. Cest une organisation professionnelle dirige par un collge de
16 membres dsigns pour 4 ans par le ministre de lconomie et des Finances, qui exerce son
autorit sur les marchs franais. Hormis la gestion de portefeuilles, ses comptences stendent
toutes les oprations ralises par les tablissements de crdit et les entreprises dinvestissement sur
les marchs rglements et sur les marchs de gr gr :
fixation des principes gnraux dorganisation et des rgles de fonctionnement des marchs
rglements, et des rgles de bonne conduite des prestataires de services (avec pouvoir de
sanction en cas de manquement ces rgles) ;
agrment des intermdiaires pour la prestation de services dinvestissement (hors gestion) ;
recevabilit et gestion des offres publiques.
1.1.4 Lentreprise de march : Euronext Paris SA

Euronext Paris SA a succd ParisBourse SBF SA aprs la fusion de la Bourse de Paris et
des Bourses dAmsterdam et de Bruxelles. Cest une filiale dEuronext (cf. infra), charge dorganiser
et dassurer le fonctionnement du march boursier franais. ce titre, elle dfinit les rgles du march
1
soumises lapprobation du CMF , prononce ladmission des valeurs la cote, accepte la demande
dadhsion des membres, gre les systmes informatiques de cotation et assure la publicit des
ngociations et des cours. Par ailleurs, elle enregistre les ngociations entre les membres du march,
dans le cadre de la chambre de compensation Clearnet SBF SA, sa filiale 100 %, et garantit ainsi le
paiement des titres vendus et la livraison des titres achets.
1.1.5 La Commission des oprations de Bourse (COB)

La Commission des oprations de Bourse (COB) a t cre en 1967, sous la forme juridique
dtablissement public spcialis. Elle est compose dun Prsident et de neuf membres. Cest une
autorit administrative indpendante (aux tats-Unis, o ce type dinstitution a t invent, et au
Royaume-Uni on les appelle des agences de rgulation , ce qui est plus cohrent, une autorit
administrative ne pouvant tre par dfinition indpendante), cest--dire une autorit publique appartenant ltat, charge de la rgulation dune activit, et laquelle est accorde une indpendance
organise par la loi (autonomie financire, protection statutaire des dirigeants contre les ordres,
directives et pressions du pouvoir politique et des intrts concerns). Il lui appartient de veiller au bon
fonctionnement du march, notamment la rgularit des transactions et au respect de lgalit des
intervenants devant linformation disponible.
La COB mne des enqutes et peut, depuis la loi de 1989, sanctionner pcuniairement les
personnes qui enfreignent les rgles protgeant le march contre la fausse information, la
manipulation de cours, labus de mandat et les privilges dinformation (dlit diniti).
Elle veille sur linformation en dlivrant un visa aux documents dinformation qui doivent tre
publis lors de lappel public lpargne ou loccasion doffres publiques et doprations de fusion
et dapport. Elle contrle linformation diffuse par les socits faisant appel public lpargne.
Elle agre les socits de gestion de portefeuilles et les produits dpargne collective (SICAV et
FCP). Elle assure le contrle dontologique et prudentiel des OPCVM et des socits de gestion
de portefeuilles.
1.2 Les produits financiers

Il faut distinguer les produits au comptant et les produits terme qui ont connu un essor considrable
au cours de la priode rcente.
1.2.1 Les produits au comptant : les actions et les obligations

Les valeurs mobilires se scindent en deux grandes familles : les actions (ou titres de capital )
qui confrent ceux qui les dtiennent la qualit dassocis dans une socit de capitaux ; les
obligations ( titres de crances ) qui reprsentent un emprunt, un crdit que le souscripteur peut
cder sur un march.
Cependant de nombreuses formules mixtes combinant les caractristiques des actions et des
obligations ont t cres en sorte que ces deux formes polaires de valeurs mobilires se sont
beaucoup rapproches.
1.2.1.1 Les actions

! Dfinition et proprits
Les actions sont mises par les socits de capitaux dont la forme la plus courante est la
socit anonyme. Une action reprsente une part du capital social, cest--dire du total des capitaux ou
des biens (terrains, brevets, machines) qui ont t ncessaires la constitution de la socit ou son
dveloppement. Elle nest pas remboursable par la socit, cest--dire que celle-ci en dispose de
Ces rgles tablies par les trois Euronext (Amsterdam, Bruxelles, Paris) seront communes et soumises
lapprobation des rgulateurs de chacun des pays (STE, CBF, CMF).
4
faon permanente. Elle est cependant cessible et librement ngociable. Elle donne deux droits
principaux :
droit aux bnfices. Le bnfice ainsi ralis par une socit capitaux appartient aux actionnaires dans sa totalit. Mais les actionnaires runis en assemble gnrale, sur proposition des
organes dirigeants (Conseil dadministration ou Directoire), votent la rpartition de ce bnfice
entre ce qui est conserv par la socit et qui accrot ses rserves , et ce qui est vers aux
actionnaires sous forme de dividende , gal pour chaque action ;
droit la gestion. Les actionnaires contrlent collectivement la gestion de la socit par les
dcisions quils prennent en assemble gnrale, chaque action reprsentant une voix, et par
les organes dirigeants quils nomment, aussi en assemble gnrale (Conseil dadministration,
Conseil de surveillance lisant lui-mme un Directoire). Ils fixent les statuts de la socit,
dcident des augmentations de capital et des missions demprunts et, chaque anne,
approuvent les comptes sociaux qui leur sont prsents.
Tout actionnaire prend un risque en participant une socit, celui dencourir des pertes. Mais ce
risque est limit au montant de son apport (le montant total de ses actions) lorsque la gestion a t
rgulire.
! volution du march
Le march des actions sest considrablement dvelopp depuis le dbut des annes quatre-vingt.
Les missions brutes dactions sont passes de 77 Milliards de F en 1985 313 Milliards en
1998.
La capitalisation boursire
Lindice CAC 40, sur une base 1000 au
! La diversification des actions

ct de la forme traditionnelle et standard daction ci-dessus dcrite, il existe des formes plus
complexes auxquelles sont attachs des droits et des risques particuliers :
les actions bons de souscription daction (ABSA) permettent dacheter ultrieurement dautres
actions de la mme socit au mme prix ou un prix lgrement suprieur. Elles sont mises
un prix suprieur au prix courant (cote) ;
les actions dividendes prioritaires (ADP) privent leur dtenteur du droit de vote, mais en
contrepartie lui assurent un dividende prioritaire prlev sur les bnfices annuels avant
distribution des dividendes aux actionnaires ordinaires ;
les dividendes-titres (ou actions accumulantes) sont rmunres en nouvelles actions.
1.2.1.2 Les obligations

! Dfinition et proprits
Si les actions ne sont mises que par les socits, les obligations peuvent ltre par ltat, les
collectivits locales, les tablissements publics, les intermdiaires financiers et les socits. Une
obligation est un titre de crance sur lmetteur, qui sengage la rembourser une chance dtermine contre un intrt annuel. Le total des obligations mises la mme date par un emprunteur et
simultanment souscrites par les prteurs constitue lemprunt obligataire.
Les obligations sont cessibles et librement ngociables sur le march boursier et elles sont au
porteur. Les caractristiques dune obligation sont :
le prix dmission. Cest le montant que doit verser tout souscripteur au moment de lmission
de lemprunt obligataire. Le prix dmission est en gnral gal la valeur nominale de
lobligation, appele encore le pair , qui sert de base au calcul de lintrt annuel ;
lintrt est le revenu de lobligation. Il est pay chaque anne une date dtermine par
dtachement du coupon , et est gal au produit du taux dintrt de lemprunt par la valeur
nominale de lobligation ;
le prix de remboursement. Il est en gnral gal la valeur nominale de lobligation. Lorsquil lui
est suprieur, la diffrence est la prime de remboursement ;
les modalits damortissement. Elles fixent les conditions dans lesquelles les souscripteurs sont
rembourss. En gnral, il est procd au remboursement en une seule fois la date de
lchance de lemprunt ;
le taux actuariel est le taux de rentabilit dune obligation sur la totalit de sa dure, de son
mission son remboursement.
Le souscripteur dune obligation sexpose deux risques :
le risque de taux li la variation des cours des obligations en Bourse en fonction des
variations du taux dintrt exig par les investisseurs ;
le risque financier, ou risque de dfaut , induit par la possibilit que lmetteur ne puisse faire
face lchancier des versements dintrt et des remboursements (la prime de risque
destine couvrir ce risque varie entre 0,1 % et 0,2 %).
! volution du march
Au cours des deux dernires dcennies, le march des obligations, comme le march des actions,
sest fortement dvelopp en France sous la pression :
des besoins de financement importants de ltat et de la nouvelle gestion de la dette publique ;
des besoins de capitaux des entreprises publiques ;
de lappel croissant des tablissements de crdit aux ressources longues, encourag dailleurs
par les pouvoirs publics.
Les missions brutes sont passes de 100 Milliards de F en 1980 340 Milliards en 1986 et
490 Milliards la fin des annes quatre-vingt-dix.
! La diversification des obligations
Pour diversifier les deux risques inhrents aux obligations, les metteurs ont multipli les
innovations afin dadapter les produits quils offraient la demande des souscripteurs.
Comme pour les actions, la forme traditionnelle et standard dcrite ci-dessus (taux fixe, coupon
annuel, remboursement en fin de priode) se sont ajouts des types dobligations aux caractristiques
varies :
les obligations taux variable. Le taux dintrt varie en fonction dun taux courant pris comme
rfrence (taux du march obligataire ou taux du march montaire). Les risques de perte en
capital sont donc rduits voire annuls. La couverture dpend du taux pris comme rfrence et
des modalits de lindexation (seuil de dclenchement, plafond dindexation, rversibilit de la
hausse ou de la baisse) ;
les obligations indexes. Lindexation du principal permet de limiter ou dannuler lrosion du
pouvoir dachat du capital prt par le souscripteur. Depuis 1958, lindexation sur le cot de la
vie est en gnral interdite. Lindexation sur lor a t souvent utilise (Giscard, 7 %, 1973).
Avec leffondrement du cours de lor, les index les plus utiliss dsormais sont les indices
boursiers ;
les obligations convertibles en actions. Elles donnent droit leurs dtenteurs de convertir
lobligation en action pendant une priode de temps donne (entre 2 et 6 ans). Cest un produit
trs avantageux pour le souscripteur dans le cas o la valeur de laction devient suprieure au
prix de remboursement de lobligation, il exerce son droit doption ;
les obligations bons de souscription. Elles donnent droit souscrire un prix fix lavance
de nouvelles obligations (OBSO) ou des actions (OBSA) ;
les obligations options de remboursement anticip, au gr du porteur ou au gr de lmetteur,
un cot (pnalit) fix lavance.
1.2.2 Les produits intermdiaires entre les actions et les obligations

Il sagit principalement des certificats dinvestissement et des titres participatifs qui ont t crs en
1983 pour permettre le renforcement des fonds propres des entreprises nationales.
Les certificats dinvestissement rsultent du dmembrement des actions en deux parties :
les certificats dinvestissement auxquels sont attachs les droits dividendes des actions ;
les certificats de droit de vote qui sont ngociables (depuis 1988) et ne peuvent tre acquis que
par les dtenteurs du certificat dinvestissement raison dun certificat de droit de vote par
certificat dinvestissement.
Toutes les socits publiques et prives peuvent mettre des certificats dinvestissement.
Les titres participatifs ne confrent aucun droit de vote ni aucun droit de regard dans la gestion de
la socit mais ils assurent une rmunration comportant une partie fixe et une partie variable avec
les bnfices de la socit. Ils ne peuvent tre mis que par les socits anonymes du secteur
public, les tablissements publics caractre industriel (EPIC) et les coopratives. Ils sont
considrs comme des fonds propres
1.2.3 Les produits terme

Un contrat terme ferme sur un actif est un engagement dachat ou de vente dune quantit
dtermine de cet actif un prix fix au moment de la conclusion du contrat une date, elle aussi
fixe, qui est la date de fin de contrat et la date de livraison de lactif.
la date du terme, deux hypothses sont possibles selon que le contrat prvoie soit que le vendeur
livre effectivement lactif, soit quil rgle la diffrence entre le prix fix au moment de la conclusion du
contrat et le prix courant la date fixe comme terme du contrat.
Un contrat doption est un droit mais non une obligation, contrairement donc au contrat terme
dachat (option dachat ou call ) ou de vente (option de vente ou put ) dune quantit dtermine
dun actif un prix fix ( prix dexercice ), au cours dune priode de temps (option amricaine) ou
une date prtablie (option europenne). Le prix appel prime dun contrat doption est vers au
moment de la transaction par celui qui achte un tel droit celui qui le vend.
Le profit de lacheteur dune option dachat (la perte du vendeur) est illimit la hausse.
! Option dachat
prix courant
de lactif la
date dexercice
prix courant suprieur
profit (illimit la hausse)
de lacheteur = perte
(illimite du vendeur)
(option dans la
monnaie)
prime
prix dexercice
prime
(options en dehors
de la monnaie)
non exercice du droit

de loption
prix courant infrieur
o
Le profit de lacheteur dune option de vente (la perte du vendeur) ne peut bien entendu dpasser le
prix dexercice, le prix courant ne pouvant tre ngatif.
Il existe deux types de march : les marchs de gr gr, et les marchs rglements sur lesquels
les contrats sont standardiss et sur lesquels fonctionne une chambre de compensation, et qui font
lobjet de contrles publics (cf. infra).
En France, il existe deux marchs organiss :
le MATIF (March terme international de France) sur lequel sont changs des contrats
terme fermes et doptions sur titres revenus fixes (obligations publiques) et taux dintrt
court terme et sur marchandises et denres ; les drivs de taux sont : pour le long terme, le
contrat terme sur Euro Notionnel et son option ; pour le long terme, le contrat terme Euribor
et son option ;
le MONEP (March des options ngociables de Paris) sur lequel sont changs des contrats
terme fermes et des contrats doptions sur valeurs mobilires ou sur paniers et indices de
valeurs mobilires.
Les options sur actions franaises et trangres peuvent tre court terme (9 mois maximum)
exerables tout moment ( lamricaine) et long terme (2 ans maximum) exerables seulement
lchance ( leuropenne). Les options et contrats terme sur indice portent sur lindice CAC 40 et
Dow Jones.
Sur les marchs organiss, afin de rendre plus faciles les ngociations, les contrats sont standardiss. Cette standardisation suppose la dfinition dun actif de rfrence thorique appel actif sousjacent .
Par exemple, sur le MATIF les contrats Euro Notionnel ont les caractristiques suivantes :
lmetteur est ltat franais ;
le nominal est de 100.000 ;
le taux nominal est de 5,5 % ;
la dure est de 8 10 ans ;
le remboursement du principal a lieu in fine ;
le premier coupon est vers un an aprs lchance du contrat ;
le prix du point est de 10 .
Cet emprunt est dit notionnel du fait quil nexiste pas. En consquence, comme les titres sont
livrables, est dfini par les autorits de march un gisement de titres livrables (appels synonymes),
qui sont en gnral des OAT, ou dautres titres mis par dautres pays de lUnion europenne de dure
et de prix quivalents lactif notionnel.
La standardisation porte sur les lments suivants :
pour les contrats terme fermes : la quantit de lactif sous-jacent ; la date dchance du
contrat ; les conditions de livraison ; lunit de lchelon de cotation ;
pour les contrats doptions : la quantit de lactif sous-jacent ; la srie de loption (son type :
achat/vente) ; son prix dexercice ; la date dchance ou priode dexercice du contrat ; lunit
et lchelon de cotation.
Les oprations sur les marchs terme peuvent avoir trois mobiles : la couverture, la spculation,
larbitrage :
la couverture consiste, pour un oprateur, prendre sur le contrat terme ferme une position
oppose celle quil dtient sur un actif, en sorte que toute perte sur cet actif par suite de la
variation de son prix sur la priode de sa dtention est compense par un gain sur lactif sousjacent du contrat terme.
la spculation vise tirer profit de lvolution future des cours. Par rapport la spculation sur
les marchs au comptant, la spculation sur les marchs terme a lavantage dexiger une
mise de fonds rduite cause de leffet levier.
larbitrage consiste exploiter les dsquilibres temporaires des marchs, en investissant
simultanment sur plusieurs marchs. Il est rserv aux oprateurs ayant une parfaite
connaissance de lensemble des marchs.
2.
Les marchs
2.1 Les diffrents compartiments du march financier franais
La Bourse franaise est constitue de trois marchs rglements :

le premier march ;
le second march ;
le nouveau march.
ct de ces trois marchs fonctionne un march dit libre qui nest pas soumis au mme niveau de
rglementation.
2.1.1 Le premier march

Cest sur le premier march (anciennement march officiel ) que se ngocient les titres des
entreprises franaises et trangres les plus importantes par la taille :
au minimum 25 % de leur capital doit tre plac dans le public lors de lintroduction, pour
assurer la liquidit du march ;

la capitalisation boursire doit tre suprieure 750 / 800 millions d ;
elles doivent prsenter un historique de leur compte sur 3 ans.
8
En juin 2000, 472 socits y taient cotes.

Cest aussi sur le premier march quest ngocie la quasi totalit des emprunts obligataires
publics et privs.
Pendant longtemps, le premier march (le march officiel) tait scind en deux marchs : le march
au comptant o le rglement intervenait la clture de la Bourse et qui tait dactivit faible ; le march
dit rglement mensuel (RM) o le rglement se faisait tous les mois seulement, le jour de liquidation du mois boursier (la septime bourse, prcdent la fin du mois), et qui tait le plus actif car il
permettait dacheter ou de vendre dcouvert . En 2000, le RM a t supprim et le rglement par
lacheteur est devenu immdiat. Nanmoins un systme permettant dacheter ou de vendre des
actions crdit, comme sur le RM, a t institu sous le nom de Service de Rglement Diffr (SRD).
Mais il est coteux, celui qui y a recours encourt des frais supplmentaires, et il est rserv certains
titres seulement des premier, second et nouveau marchs. Ne sont en effet ligibles au SRD, outre les
valeurs de lindice SBF 120, que les valeurs dont la capitalisation boursire est suprieure 1 Milliard
d, et sur lesquels le nombre daffaires quotidien est suprieur 1 Million d. Les titres sont livrs ou
rgls en fin de mois, le dernier jour de bourse du mois.
2.1.2 Le second march

Il a t cr en 1993 pour accueillir des entreprises moyennes selon des normes plus souples :
minimum de capital diffus dans le public de 10 %, au lieu de 25 %, dune valeur suprieure
4,5 Millions d ;
capitalisation boursire dau moins 12 / 15 Millions d ;
prsentation de 2 ans de comptes approuvs par lAssemble gnrale.
En juin 2000, 364 socits y taient cotes. Normalement ces entreprises ont vocation tre
intgres sur le premier march.
2.1.3 Le nouveau march

Le nouveau march a t cr en 1996 pour les entreprises ayant un fort potentiel de croissance :
les fonds propres doivent tre suprieurs 1,5 Million d ;
les titres offerts au public doivent tre suprieurs 4,5 Millions d, dont 50 % par an (mutation
de capital) ;
prsentation dun plan de dveloppement sur 3 ans la place de lhistorique de comptes.
Pour tre admise au nouveau march, lentreprise doit procder une augmentation de capital.
En juin 2000, 140 socits taient cotes au nouveau march.
2.1.4 Le march libre

Cest un march non rglement. Non soumis aux mmes contrles que les trois autres marchs, il
noffre pas le mme niveau de scurit et de liquidit. Les contraintes dinformations sont allges, et
le contrle des autorits de march est plus faible, notamment pour ce qui concerne les oprations
relatives aux titres des actionnaires minoritaires.
lorigine, le march libre (ou hors cote ) visait donner une certaine liquidit aux titres mis
par les socits non admises la cote officielle, et tait regard comme lantichambre du march
officiel. Ce rle est jou dsormais par le second march.
2.2 Les marchs terme

On fait habituellement remonter lorigine des marchs terme au Chicago Board of Trade (CBOT)
en 1842, qui tait un march terme de grains.
Dans la priode rcente, la premire Bourse qui introduisit des contrats terme dans le domaine
financier fut lInternational Monetary Market (IMM), filiale du Chicago Mercantile Exchange (CME), qui
cra des contrats terme sur les devises en 1972. Un an aprs furent crs, toujours Chicago, les
premiers contrats doptions sur actions dont le succs fut immdiatement trs grand. partir de cette
date, les marchs terme de produits financiers se multiplirent.
Ces marchs sont en gnral spcialiss.
En France, le MATIF fut ouvert le 20 fvrier 1986 et le MONEP le 10 septembre 1987.

Ces marchs sont caractriss par trois traits principaux :
des modalits de financement des oprations qui exigent des apports de liquidits rduits et
permettent donc dexploiter des effets de levier importants ;
lexistence dune chambre de compensation garantissant la scurit des oprations ;
un contrle troit par des organismes publics et professionnels.
! Le financement des oprations, dpts de garanti, appels de marges et effet de levier
Un investisseur (donneur dordre) qui intervient sur le MATIF ou le MONEP en achetant ou en
vendant un contrat nest pas tenu de livrer, soit les liquidits correspondant au montant de son achat,
soit les actifs quil veut cder. La seule obligation immdiate laquelle il est tenu est de constituer
dans un dlai convenu, auprs dun intermdiaire (le teneur de compte), un dpt de garantie variable
selon les contrats et selon les intermdiaires. Ce dpt de garantie (et les dlais de constitution
contractuels) ne peut tre infrieur une limite fixe par la chambre de compensation (Clearnet SBF
SA). Il reprsente toujours une faible proportion de la valeur du contrat (infrieure 15 %).
Cette technique revient permettre aux investisseurs de faire des oprations de grands montants
crdit, avec donc un important effet de levier.
Supposons quun investisseur achte un contrat de montant C (C = 100.000 ) dont le dpt de
garantie est g.C (g = 0,10). Sil revend ce contrat un prix (1 + )C, par rapport au montant du contrat,
le taux de rentabilit est , mais par rapport au capital engag, la mise de fonds, ce taux de
rentabilit est C gC = .
g
Si, par exemple, = 0,10 (taux de rentabilit de 10 % du contrat), le taux de rentabilit par rapport
au capital engag est de 100 % (si = 0,10).
Avec seulement 10.000 , il est possible de raliser les profits que rapportent normalement un
investissement de 100.000 .
Cette technique est videmment trs attractive. Mais elle fait courir un grand risque aux investisseurs
en cas de perte, dans la mesure o certains peuvent ne pas disposer des ressources ncessaires au
paiement des pertes lorsque celles-ci dpassent le dpt de garantie. Dans le cas prcdent, par
exemple, rien nassure que lacheteur du contrat C peut financer une perte suprieure g.C (10 %) (si
par exemple (- 12 %) est infrieur g (- 10 %).
Lappel de marges a pour but de limiter ces risques dinsolvabilit des investisseurs. Il consiste
ajuster chaque jour le dpt de garantie dun contrat la dernire valeur de ce contrat, et en cours de
journe procder des appels de marges auprs des investisseurs lorsque les variations de cours
dpassent certains seuils. Cest la chambre de compensation qui calcule ces appels de marges et les
notifie aux teneurs de comptes qui les rpercutent sur les donneurs dordres (investisseurs).
Lacheteur doption nest videmment pas tenu dapporter de telles garanties, puisque le risque quil
encourt est gal la prime quil verse ds la conclusion du contrat.
Lorsquun investisseur se drobe ses obligations de dpts de garantie et dappel de marges, ses
positions sont liquides doffice par le teneur de compte en tout ou en partie.
! La chambre de compensation
Sur les marchs organiss, la chambre de compensation (Clearnet SBF SA) joue un rle essentiel
en assurant la scurit des oprations. Dabord, comme on la vu, en intervenant quotidiennement
dans le mcanisme dappel de marges. Mais aussi en assurant la garantie de bonne fin des transactions.
Dans le cas o le contractant est dfaillant, en effet la chambre de compensation (ou les intermdiaires
compensateurs qui y ont adhr) se substitue lui en remplissant sa place ses obligations financires.
Ainsi les investisseurs sont-ils assurs de recevoir :
en ce qui concerne les contrats doptions : les primes et le rglement en espces des profits
rsultant de lexercice des options ;
en ce qui concerne les contrats terme fermes : la livraison des actifs sous-jacents contre
rglement dans le cas des contrats livrables.
! Les organismes de contrle
Le MATIF et le MONEP sont soumis aux contrles dautorits publiques et dune autorit professionnelle.
10
Les autorits publiques qui contrlent ces marchs sont : le ministre des Finances, la COB, le
Comit de rglementation bancaire et financire (CRBF), la Commission bancaire, le Conseil des
marchs financiers (CMF) et la Banque de France.
Ces marchs sont grs par une institution financire spcialise ayant le statut de socit anonyme,
Euronext (anciennement ParisBourse SBF SA) qui tablit les rgles de fonctionnement des marchs et
assure leur bon fonctionnement avec laide de sa filiale chambre de compensation Clearnet SBF SA.
3.
Euronext et la fusion des Bourses dAmsterdam, de Bruxelles et de Paris
Le 22 septembre 2000, les Bourses dAmsterdam (Amsterdam Exchange), de Bruxelles (Brussels

Exchange) et Paris (Bourse de Paris) ont fusionn dans Euronext. La Bourse de Paris, reprsentait
60 % du total de la valeur des trois socits, la Bourse dAmsterdam 32 % et la Bourse de Bruxelles
8 % seulement. Plus de 1.800 socits seront cotes. Le 22 septembre 2000, la capitalisation tait de
2.424 Mds d, le volume annuel de transaction slevait 3.500 Mds d.
Lobjectif stratgique tait de crer le premier march de capitaux totalement intgr et transnational utilisant la monnaie unique, dans la perspective de devenir la premire Bourse intgre
dEurope. Il tait aussi de rduire les cots de transaction et daccrotre la liquidit des titres. La
similitude des structures juridiques des socits (socits et non mutuelles), des marchs (fusion des
marchs et existence dune chambre de compensation) a facilit lopration.
Mais, si les entreprises de march ont fusionn, les marchs demeureront distincts et placs sous
la responsabilit de trois filiales spares dEuronext. Le principe retenu est en effet que les trois
places fonctionneront selon les mmes rgles de march mais seront places sous trois rgimes
juridiques diffrents.
Les socits souhaitant sintroduire sur Euronext choisiront librement leur point dentre une
des trois places et, ce faisant, elles choisiront le droit auquel elles seront soumises. Les
oprateurs de march seront soumis la supervision du rgulateur du pays qui leur aura accord
le permis initial, mais un oprateur de march ayant un permis doprer sur un march particulier
recevra automatiquement un permis doprer sur les autres places.
Tous les marchs seront accessibles dans les mmes conditions techniques depuis chacun des
marchs :
il ny aura quune seule cote et chaque socit cote sera accessible tous les membres
dEuronext, sans distinction de nationalit ;
les conditions dadmission et les exigences dinformation seront harmonises ;
la segmentation des marchs sera identique. Elle distinguera les compartiments suivants :
les secteurs traditionnels, avec un secteur M-Prime pour les entreprises satisfaisant
"
des critres dinformation plus stricts (identiques au compartiment Next Economy) ;
le secteur de la Next Economy (informatique, Internet, tlcommunications, commerce
"
lectronique) soumis des rgles dinformations spcifiques (rapports trimestriels,
publications de rapports en anglais, utilisation de normes internationales de comptabilit) ;
Top stocks constitus de 250 socits les plus importantes du march et reprsents
"
dans deux indices, Euronext 100 (les 100 premires reprsentant environ 84 % de la
capitalisation boursire totale) et Next 150 (les 150 suivantes).
La technologie de ngociation sera unique grce lutilisation dune plate-forme intgre et dun
seul et mme carnet dordres.

En revanche, la fonction de compensation sera entirement centralise dans la filiale actuelle de
compensation de la Bourse de Paris, Clearnet SBF SA, afin de maximiser les conomies apportes
par la compensation (netting).
Les Bourses dAmsterdam, Bruxelles et Paris continueront calculer leurs indices, notamment les
blue chips (AEX, Bel 20, CAC 40). Mais Euronext crera ses propres indices : Euronext 100,
Euronext 150, indice Next Economy et indice M-Prime, indices sectoriels.
11
Chapitre 6
Le march montaire
Le march financier est le lieu sur lequel sont mis et schangent les titres court et trs court
terme. Il soppose au march financier spcialis dans les capitaux dont la dure est longue,
suprieure sept ans. Le march montaire est le march de la liquidit.
Pendant longtemps, le march montaire franais a t rserv aux banques et quelques
tablissements non bancaires dont les activits les amenaient disposer de grandes masses de
liquidits et qui taient de ce fait autoriss intervenir sur le march montaire (les ENBAM qui taient
essentiellement institutionnels). Depuis le dbut des annes quatre-vingt et la drglementation
financire, le march montaire est ouvert aux agents non financiers qui peuvent y intervenir en
achetant ou en vendant des titres de crances ngociables (TCN). Il existe donc dsormais deux
compartiments du march montaire :
le march montaire au sens troit, ou march interbancaire, sur lequel les banques changent
des liquidits et la banque centrale exerce sa fonction de rgulation montaire ;
le march montaire, au sens large, incluant les transactions sur les TCN avec les agents non
financiers.
1.
Le march interbancaire
Le march interbancaire a trois fonctions :
a) la redistribution entre les banques elles-mmes de leurs dficits et excdents de liquidits ;
b) les ajustements des structures de trsorerie entre les banques ;
c) la rgulation de la liquidit bancaire par la banque centrale.
a) La redistribution entre les banques elles-mmes de leurs dficits et excdents de liquidits

Nous avons vu, lorsque nous avons tudi les mcanismes microconomiques de la cration
montaire, que lorsquune banque distribuait du crdit ex nihilo, une partie de la monnaie quelle crait
schappait de son circuit (la fuite hors de son rseau) pour tre capte par les autres banques
sous forme de nouveaux dpts. La banque lorigine de la cration montaire accrot donc ses
besoins de liquidits et allge ceux des autres banques.
Sur lensemble dune priode donne et compte tenu de la distribution de crdits de chaque banque
et de sa collecte de dpts, il existe des banques qui prouvent des besoins de liquidits ( la marge,
elles ont distribu plus de crdit quelles nont collect de nouveaux de dpts) et des banques qui ont
des liquidits en excdent ( la marge, elles ont distribu moins de crdits quelles nont collect de
nouveaux dpts).
Comme les liquidits dposes la banque centrale ne rapportent aucun intrt ou un intrt
faible, les secondes ont souvent intrt prter aux premires les liquidits en excdent quelles
dtiennent contre paiement dun intrt. Le taux de ces intrts est le taux interbancaire.
Ce premier quilibrage du march de la liquidit par les transactions montaires entre les banques
ne saurait tre complet puisque lensemble des banques prises comme un tout prouvent des besoins
ou disposent dexcdents globaux de liquidits, selon lvolution des facteurs de la liquidit bancaire.
b) Les ajustements de trsorerie entre les banques

Nous avons vu (fonction des intermdiaires financiers) que la fonction dintermdiaire financier
exposait structurellement les banques certains risques : risque de taux, risque de change, risque de
liquidit.
Pour limiter ces risques, les banques peuvent procder entre elles des oprations dchanges
ventuellement temporaires dactifs sur le march montaire.
Par exemple, si la banque A a distribu un crdit long terme ( taux fixe) de 100 adoss une
ressource court terme de 100, elle court un risque de taux (si le taux court terme augmente, la
banque perd de largent).
Sil existe une banque B, au contraire, qui dispose dun dpt long terme taux fixe quelle a
utilis au financement dun crdit court terme taux variable (avance de trsorerie une entreprise),
elle court le risque de taux inverse de la banque A (si le taux court terme baisse, la banque perd de
largent).
Les banques peuvent annuler rciproquement ce risque en procdant sur le march montaire un
prt crois.
c) La rgulation de la liquidit bancaire par la Banque centrale

On a vu qu cause de la transformation des dpts en billets, et cause des rserves obligatoires,
les banques souffraient chroniquement dun manque de liquidits. Il sagit des banques dans leur
ensemble, et compte tenu aussi des apports du Trsor et de lextrieur (cf. la partie relative aux
facteurs de la liquidit bancaire).
Cest le rle de la banque centrale de rgler lalimentation en liquidits du circuit bancaire, en
fonction de certains objectifs (de prix, de taux dintrt, de taux de change, de chmage) et avec
certains instruments. Elle le fait sur le march montaire, et plus prcisment, compte tenu des
dfinitions prcdentes relatives aux compartiments du march montaire, sur le march interbancaire.
1.1 Les intervenants

Le march montaire na pas de localisation prcise, les transactions se font par les moyens de
tlcommunications, tlex, tlphone, et de plus en plus dsormais informatiques.
1.1.1 Les intervenants

Laccs au march montaire est rglement par le Comit de la rglementation bancaire. Les
principaux intervenants sont :
les tablissements de crdit, certains (les banques AFB) de ces tablissements de crdit sont
structurellement emprunteurs, dautres sont structurellement prteurs (Crdit agricole) ;
le Trsor public qui est, en gnral, un emprunteur structurel en raison des dficits chroniques
du budget de ltat ;
la CDC est un prteur structurel cause des liquidits collectes par les Caisses dpargne qui
lui sont rtrocdes (cf. infra) et de lobligation qui lui est faite de respecter un ratio de liquidit
afin de toujours pouvoir faire face une demande de conversion exceptionnelle de dpts en
billets ;
la Banque de France, qui intervient pour le compte de la Banque centrale europenne, afin de
rguler la liquidit bancaire en vue des objectifs fixs par le trait de Maastricht.
1.1.2 Les intermdiaires

Sur le march interbancaire, deux types dintermdiaires oprent lajustement des offres aux
demandes :
les agents du march interbancaire (AMI), au nombre dune trentaine. Ils ont succd aux
maisons de courtage, sont rmunrs par des commissions payes par lemprunteur et
nassurent aucune garantie de bonne fin des oprations ;
les organisateurs principaux du march (OPM) constitus des maisons de rescompte (six), la
BFCE, la CDC et dix-huit grands tablissements de crdit. Ils interviennent leurs risques et
prils en leur nom propre en empruntant certains tablissements (en gnral trs court
terme) pour reprter dautres tablissements (en gnral plus long terme) et se rmunrent
par la diffrence des taux.
1.2 Le systme des rglements

Pour tre effective, lintgration montaire europenne devait reposer sur un systme de transactions sur le march interbancaire offrant de faon sre la possibilit doprer instantanment les
changes de liquidits bilatraux souhaits par toutes les banques de la zone, quelle que soit leur
localisation. Ctait cette condition que le taux dintrt pouvait tre unique et quil pouvait reflter le
mieux possible ltat de liquidit de lensemble des banques appartenant au systme Euro. Cest
cette fin qua t mis en place dans lensemble de la zone un systme de paiement en euros. Appel
TARGET (Trans-european Automated Real-time Gross settlement Express Transfer, ou systme de
transferts express automatiss transeuropens rglement brut en temps rel), ce systme se
compose :
de quinze systmes nationaux de Rglement Brut en Temps Rel (RBTR) (Real Time Gross
Settlement ou RTGS en anglais) ; en France, ce systme est le TBF (Transfert Banque de
France) ;
dune interconnexion entre ces systmes par le biais dune plate-forme unique pour les
paiements transfrontire ;
dun mcanisme de paiement de chaque systme national avec la BCE.
Ce systme est principalement destin aux oprations de politique montaire et aux transactions
interbancaires de gros (montants levs). Il peut aussi tre utilis pour les paiements de la clientle
et les transactions transfrontire de faible montant.
Sa principale caractristique est de traiter chaque opration sparment, successivement et
instantanment do sa dnomination de rglement brut en temps rel cest--dire de noprer ni
accumulation de dettes pendant une priode donne, ni consolidation entre des paiements de sens
opposs sur une mme priode (par exemple, en fin de journe, la banque A rgle la banque B la
diffrence entre les dettes de A lgard de B et les crances de A sur B accumules pendant toute la
journe), comme un systme de rglement net le ferait.
Ce systme est plus sr puisquil permet de dtecter instantanment, au premier dfaut de
rglement, les tablissements qui ne peuvent pas faire face leurs obligations interbancaires, mais il
oblige les banques dtenir un montant de liquidits plus lev.
1.3 Les quatre compartiments principaux du march interbancaire

On distingue quatre compartiments principaux du march montaire : le march en blanc, le
march de la pension, le march des instruments drivs, le march des TCN.
Le march en blanc est un march dchange de la liquidit sur lequel les transactions se font
sans garantie. Cest sur ce march que les taux EONIA et EURIBOR (cf. infra) sont calculs. Le
march en blanc est un march de trs court terme (85 % des volumes sont au jour le jour).
Le march de la pension recouvre les oprations de prts et emprunts contre remise de garantie. Il
est plus sr que le march en blanc mais cause des formalits quil exige, il est plus coteux et
moins rapide.
Le march des produits drivs de taux (cf. supra) est un march darbitrage, de couverture et de
spculation. Le march des swaps de taux dintrt bnficie galement, au titre du ratio de
solvabilit, dun taux dimmobilisation de fonds propres favorable. Cest pour cette raison que ce
march est devenu, en termes de volumes traits, le premier compartiment du march montaire
de la zone euro.
1.4 Les taux dintrt sur le march interbancaire

Le taux dintrt appliqu chaque transaction interbancaire sur des liquidits dpend des titres qui
servent de support lopration et de la dure du prt de liquidit correspondant. Il y a donc autant de
taux dintrt que de types de transactions bilatrales.
Nanmoins, sont calculs par les autorits montaires et les organismes performants des taux
dintrt interbancaires globaux partir de ces taux microconomiques individuels afin dvaluer et de
suivre ltat de tension du march de la liquidit bancaire. Il en existe deux principaux :
EONIA (Euro Overnight Index Average, en franais TEMP, taux europen moyen pondr au
jour le jour en euros) est un indicateur du taux dintrt des prts au jour le jour entre les
banques. Il prolonge le TMP (taux moyen pondr) des oprations interbancaires calcul
jusquen 1998 par la Banque de France. Prcisment, EONIA est la moyenne pondre des
taux dintrt des prts au jour le jour en blanc dclars par un panel dtablissements de crdit
de premier plan de la zone euro.
2.
EURIBOR (European Interbank Offered Rate, en franais TIBEUR, taux interbancaire offert en
euros) est un indicateur du taux dintrt des prts pour diffrentes chances mensuelles,
jusqu un an, entre les banques. Il prolonge le PIBOR (TIOP en franais, taux interbancaire
offert Paris), qui tait calcul par lAFB avant le lancement de leuro. EURIBOR est calcul par
lAssociation cambiste internationale (ACI) et la Fdration bancaire europenne, selon les
mmes principes quEONIA. Cest sur EURIBOR que sont en gnral indexes les missions
obligataires taux variable.
Les instruments de la politique montaire du SEBC 1
Pour atteindre les objectifs qui lui sont assigns par le trait, le SEBC dispose de trois sries
dinstruments de politique montaire : lopen market, les facilits permanentes et les rserves
obligatoires. chacun de ces instruments sont associes des contreparties ligibles , les intermdiaires auxquels peuvent sappliquer directement ces instruments.
2.1 Les contreparties ligibles

Afin de respecter lgalit de traitement des tablissements dans la zone euro et de sassurer que
les intermdiaires financiers avec lesquels elle contracte remplissent certaines exigences de nature
prudentielle et oprationnelle, le SEBC a tabli des critres dligibilit ses oprations montaires,
les tablissements satisfaisant ces critres sont appels contreparties ligibles . Leur nombre se
situe entre 8.000 et 9.000.
Pour les oprations fermes aucune restriction na t pose. Pour les facilits permanentes et les
oprations dopen market effectues par voies dappel doffres normaux, seuls les tablissements
assujettis la constitution de rserves sont ligibles. Ils doivent prsenter une situation financire
nappelant pas de rserves et dans le cas gnral tre assujettis une des formes de surveillance
harmonise au niveau de lUnion (deuxime directive de coordination bancaire 89/646/CEE du Journal
officiel des Communauts europennes, n L386 du 30 dcembre 1989). Pour les oprations fermes, il
nexiste pas de limitation. Pour les oprations dchanges de devises les appels doffres rapides et les
oprations bilatrales, ne sont ligibles pour lessentiel que les tablissements tant en mesure de
mener des oprations de volume important.
2.2 Les oprations dopen market

Ces oprations jouent un rle dcisif pour le rglage de la liquidit bancaire, la dtermination des
taux dintrt et la fixation des orientations de la politique montaire que le SEBC souhaite donner au
march.
2.2.1 Les instruments

Pour ces oprations, le SEBC dispose de cinq types dinstruments : les oprations de cession
temporaire (sous forme de pensions ou de prts garantis) qui constituent le moyen dintervention le
plus utilis, les oprations fermes, lmission de certificats de dette, les oprations dchange de
devises et enfin les reprises de liquidits en blanc.
Les oprations de cession temporaire sont des oprations par lesquelles le SEBC achte ou vend
des actifs ligibles dans le cas daccord de pension ou octroie des prts garantis par des actifs
ligibles.
Dans le cas dun accord de pension, la proprit de lactif est transfre au crancier et les parties
prvoient de dnouer lopration par une rtrocession inverse de lactif au dbiteur une date
ultrieure.
Dans le cas dun prt garanti, une sret opposable est constitue sur lactif qui demeure la
proprit du dbiteur.
BCE, La politique montaire en phase III. Documentation gnrale sur les instruments et procdures de la
politique montaire du SEBC , septembre 1999.
4
Les oprations fermes sont des oprations par lesquelles le SEBC achte ou vend ferme sur le
march des actifs ligibles. Elles impliquent le transfert de la pleine proprit du titre du vendeur
lacheteur sans, donc, quune opration inverse de rtrocession soit prvue.
Les certificats de dette mis par le SEBC visent crer ou accentuer un dficit de liquidits sur le
march. Ils sont mis et dtenus en compte courant auprs de dpositaires de titres de la zone
euro, et ils sont ngociables sans aucune restriction. Ils peuvent tre mis dune faon rgulire ou
irrgulire par voie dappels doffres normaux. Leur chance est infrieure douze mois.
Les changes de devises sont des changes simultans au comptant et terme deuro contre
devises (swap). Ils ne sont pas normaliss et sont effectus par voie dappels doffres rapides ou
de procdures bilatrales.
Les reprises de liquidits en blanc sont des invitations faites aux contreparties ligibles par voie
dappels doffres rapides (ventuellement par procdures bilatrales) placer des liquidits sous
forme de dpts terme rmunrs auprs de la BCN de ltat membre dans lequel la contrepartie est tablie pour une chance et un taux dintrt fixes. Ni la frquence des oprations de
reprises des liquidits en blanc, ni la dure des dpts ne sont normalises.
La BCE dcide du moment, du choix, des instruments et des modalits de leur mise en uvre.
2.2.2 Les catgories doprations

Selon les objectifs, la priodicit et les types de procdures utiliss, les oprations dopen market
peuvent tre classes en quatre catgories.
Les oprations principales de refinancement consistent en des oprations de cession temporaire
visant fournir au march des liquidits de manire rgulire une frquence hebdomadaire pour
une chance de deux semaines. Elles sont excutes par les BCN par voie dappels doffres
normaux et constituent le principal canal de refinancement du secteur financier.
Les oprations financires plus long terme sont des oprations de cession temporaire permettant
de fournir des liquidits au march une frquence mensuelle et une chance de trois mois.
Elles ne sont pas destines fournir des signaux au march en sorte que la BCE retient les
taux de soumission qui lui sont proposs par les contreparties.
Les oprations de rglage visent attnuer lincidence des fluctuations imprvues de la liquidit
bancaire sur les taux dintrt. Elles sont en gnral ralises par la mise en uvre dappels
doffres rapides ou de procdures bilatrales par les BCN.
Les oprations structurelles sont destines ajuster la position structurelle du SEBC lgard du
secteur financier par mission de certificats de dette, des oprations de cession temporaire ou des
oprations de cession ferme.
2.3 Les facilits permanentes

Les facilits permanentes permettent au SEBC de fournir ou de retirer des liquidits au jour le jour.
Les tablissements financiers ligibles peuvent y recourir leur propre initiative.
La facilit de prt marginal peut tre utilise par les contreparties pour obtenir contre actifs
ligibles, sans limites et sans restrictions, des liquidits au jour le jour. Le taux dintrt de la facilit
de prt marginal est videmment normalement un plafond pour le taux dintrt du march au jour
le jour.
La facilit de dpt permet aux contreparties deffectuer des dpts au jour le jour auprs des
BCN, sans limites et sans restrictions. Le taux dintrt de la facilit de dpt est un taux plancher
pour le taux dintrt du march au jour le jour.
2.4 Les rserves obligatoires

Les rserves obligatoires du SEBC sappliquent aux tablissements de crdit de la zone euro.
Chaque tablissement est tenu de constituer des rserves dont le montant rsulte de lapplication de
taux de rserves certains lments de son bilan. Elles visent crer un besoin structurel de refinancement, notamment cause de la diminution tendancielle de la part des billets dans la circulation
montaire.
Les obligations de constituer des rserves portent sur la moyenne des montants quotidiens de
rserves des tablissements au cours dune priode dun mois. Ce qui permet au systme des
rserves obligatoires de constituer aussi un instrument de stabilisation des taux dintrt.
Les rserves obligatoires sont rmunres au taux des oprations principales de refinancement du
SEBC.
2.5 Les procdures

2.5.1 Les procdures dappel doffres
Le SEBC distingue les appels doffres normaux et les appels doffres rapides qui ne se
diffrencient que par la dure et le champ des contreparties. Les appels doffre normaux sont
excuts dans un dlai de 24 heures, les appels doffres rapides dans un dlai dune heure, entre
lannonce de lappel doffres et la notification du rsultat. Les appels doffres rapides ne sont utiliss
que pour excuter des oprations de rglage fin et peuvent ntre ouverts qu des contreparties
slectionnes par le SEBC.
Le SEBC peut choisir de raliser les appels doffres soit taux fixe (ou adjudications de volume)
soit taux variable (adjudications de taux dintrt).
Dans le cadre dun appel doffres taux fixe, la BCE indique lavance le taux dintrt et les
contreparties soumissionnent le montant pour lequel elles souhaitent tre servies au taux fix. Les
offres reues sont additionnes. Si loffre globale dpasse le montant total de liquidits devant tre
rparti, les soumissions de chaque banque sont satisfaites au prorata du rapport entre le montant
adjuger et le montant de loffre globale de lensemble des banques. Mais la BCE peut dcider
dattribuer un montant minimum chaque soumissionnaire.
Dans le cadre dun appel doffres taux variable, les soumissions des contreparties portent sur les
montants et le taux dintrt pour lesquels elles souhaitent traiter avec les BCN. Dans le cas dun
apport de liquidits par le SEBC, la liste des soumissions est tablie par ordre dcroissant des taux
dintrt offerts. Les offres sont satisfaites par ordre dcroissant du taux dintrt jusqu puisement du montant total des liquidits adjuger (dans le cas dun retrait, les offres sont satisfaites
par ordre croissant des taux dintrt offerts). La BCE peut utiliser la procdure dadjudication
taux unique ( adjudication la hollandaise ) ou la procdure dadjudication taux multiple
( adjudication lamricaine ). Dans le premier cas, un taux dintrt unique est appliqu
toutes les offres, celui auquel le montant global des offres a pu tre rparti en totalit. Dans le
second cas, le taux dintrt appliqu est gal au taux offert dans chaque soumission.
Pour ce qui concerne les devises, les taux dintrt sont remplacs par les cotations de point de
report/dport.
2.5.2 Les procdures relatives aux oprations bilatrales

En rgle gnrale, dans cette procdure ce sont les BCN qui contactent directement les
contreparties rsidentes slectionnes et qui, en fonction des instructions prcises de la BCE, dcident
de conclure une opration avec celles-ci.
2.6 Les actifs ligibles

Toutes les oprations de fourniture de liquidits du SEBC aux banques ont pour contrepartie des
livraisons dactifs mobilisables soit sous forme dune cession en proprit (dans le cas doprations
fermes ou de pensions) soit sous forme de nantissement ou de cession titre de garantie (dans le cas
de prts garantis). Pour des raisons defficacit oprationnelle, de sret et aussi de neutralit, les
actifs mobilisables doivent rpondre des critres prcis.
Pour tenir compte de la diversit des structures financires des tats membres, une distinction est
tablie entre deux catgories dactifs ligibles aux oprations de politique montaire du SEBC :
Le niveau I (ou TIER 1) est constitu des titres de crances ngociables qui satisfont des critres
dligibilit uniformes dfinis par la BCE pour lensemble de la zone euro. Il sagit des titres de
crances libells en euros mis par des agents ayant un compte auprs dune des banques
centrales de la zone : titres dtat, titres assortis dune garantie publique ou titres privs de bonne
qualit (satisfaisant des normes de risques).
Le niveau II (ou TIER 2) est constitu dactifs complmentaires, ngociables ou non ngociables,
qui rpondent des critres dligibilit dfinis par les BCN et approuvs par la BCE. En France, il
sagit de crances prives sur des entreprises ou des obligations et des Titres de crances
ngociables mis par celles-ci.
Cette diffrentiation nest pas fonde sur une distinction de la qualit des actifs. Et ces deux
catgories dactifs sont galement ligibles aux diffrents types doprations de politique montaire du
SEBC (le SEBC, toutefois, nutilise pas normalement les actifs de niveau II dans le cadre de ses
oprations fermes).
Les contreparties du SEBC peuvent obtenir des liquidits auprs de la BCN de ltat membre dans
lequel elles sont installes en utilisant des actifs situs dans un autre tat membre (opration
transfrontire des actifs ligibles). Le mcanisme utilis est celui du modle de la banque centrale
correspondante (MBCC) dans lequel chaque banque centrale intervient pour le compte des autres en
qualit de conservateur (ou de correspondant ) pour les titres accepts chez son dpositaire local
ou dans son systme de rglement.
Ainsi toutes les BCN tiennent des comptes titres au nom de leurs homologues afin que ces
oprations puissent se raliser.
Tableau 1
OPRATIONS DE POLITIQUE MONTAIRE DU SEBC
Oprations de politique
montaires
Types doprations
Apport de liquidit
chance
Frquence
Procdure
Retrait de liquidits
OPRATIONS DOPEN MARKET

Oprations principales
de refinancement
Oprations de cession
temporaire
2 semaines
Hebdomadaire
Appels doffres normaux
Oprations de refinancement
temporaire
3 mois
Mensuelle
Non standardise
Non rgulire
Appels doffres rapides
plus long terme

Oprations de rglage fin
temporaire
Swaps de change
Swaps de change
Reprises de liquidits
en blanc
temporaire
Oprations structurelles
Achats fermes
Ventes fermes
temporaire
mission de certificats
de dette
Achats fermes
Ventes fermes
Procdures bilatrales
Standardise/
non standardise
Non rgulire
Rgulire et
non rgulire
Non rgulire
FACILITS PERMANENTES
Facilit de prt marginal
Facilit de dpt
temporaire
Dpts
24 heures
Accs la discrtion des contreparties
24 heures
3.
Le march interbancaire de la zone euro
Aprs deux annes de monnaie unique, il apparat que le march interbancaire des banques de la
zone euro est trs intgr et que les tendances notamment la concentration des oprations sur un
nombre rduit dintervenants, qui taient dj luvre sur le march interbancaire national avant
1
leuro, se sont accentues .
3.1 Une intgration pousse

Sur les 1.000 milliards deuros qui sont changs en moyenne journalire par lintermdiaire du
systme TARGET, prs de 40 % sont des oprations transfrontire, y compris les oprations pour le
compte de la clientle commerciale des banques. Si lon se limite aux seules oprations interbancaires,
lintgration apparat encore plus pousse : les deux tiers des oprations interbancaires en blanc sont
transfrontire et 61 % des pensions livres, 40,1 % tant internes la zone euro.
Les changes transfrontire au sein de la zone euro ont fortement cr avec le lancement de la
monnaie unique. Par exemple, sur le march de la pension, les changes intrazone sont passs de
35,7 % des changes 40,1 % entre 1999 et 2000. Cette accroissement quantitatif sest accompagn
dun renforcement de lintgration institutionnelle : les plates-formes de transaction lectronique se
sont multiplies, des contrats-cadres ont t crs, les centrales dpositaires de titres (pour le march
de la pension) ont t interconnectes.
Les marchs de TCN, par comparaison, restent nationaux pour lessentiel, les titres eux-mmes
prsentant de fortes spcificits.
3.2 Une forte concentration

Le march montaire est trs concentr : sur les 7.500 tablissements de crdit de la zone euro,
seulement 514 participent aux oprations principales de refinancement, et un nombre encore plus
rduit sont capables de participer aux transactions de gros montants (une dizaine sur le march des
swaps de montants unitaires suprieurs 3 milliards d).
Lintgration financire de lEurope a rduit le nombre de participants nationaux intervenant sur
les grands montants. Cette tendance, qui tait dj luvre sur les marchs montaires nationaux, a
t fortement accentue avec leuro. En France, par exemple, le nombre dtablissements participant aux oprations dappels doffres de la Banque de France sest rduit de 41 en 1999 28 en
2001.
Et encore, cette concentration est plus marque quil ny parat, les tablissements tant spcialiss
en gnral sur certains segments (prteurs structurels de liquidits, marchs des titres publics,
oprations transfrontire).
Le nombre dindex de rfrence sest aussi rduit, 90 % des transactions se faisant autour des
deux rfrences EONIA et EURIBOR (le LIBOR ntant pratiquement plus utilis).
Les banques franaises occupent une place importante sur le march de la liquidit de la zone euro
(en moyenne 40 % des transactions) et sur le march des swaps (3 banques franaises figurent parmi
les 10 principaux acteurs).
3.3 La hirarchie des taux sur le march montaire et la dtermination du taux

interbancaire
La Banque centrale europenne a t dote de pratiquement tous les instruments de taux
possibles tant pour les dpts quelle reoit que pour les refinancements quelle accorde, et ce des
chances trs diverses.
Voir Banques franaises et activit du march montaire , Bulletin de la Banque de France, n 90, juin 2001.
9
Tableau 2
Oprations de politique montaire de lEurosystme
Oprations de
politique montaire
Types doprations
Apport de liquidit
chance
Frquence
Procdure
Hebdomadaire
Appels doffres
Retrait de liquidit
Oprations dopen market

Oprations
principales de
refinancement
Oprations de
Oprations de
refinancement
plus long terme
Oprations de
Oprations
de rglage fin
Oprations de
2 semaines
cession temporaire
normaux
3 mois
Mensuelle
cession temporaire
cession temporaire
Swaps de change
Achats fermes
Appels doffres
normaux
Swaps de change
Reprises de
Non standardise
Non rgulire
Appels doffres
rapides
Procdures
liquidit en blanc
Oprations de
cession temporaire
bilatrales
Ventes fermes
Non rgulire
Procdures
bilatrales
Oprations
structurelles
Oprations de
cession temporaire
Achats fermes
mission de
Standardise/
certificats de dette
non standardise
Ventes fermes
Rgulire et
non rgulire
Non rgulire
Appels doffres
normaux
Procdures
bilatrales
Facilits permanentes
Facilit de
prt marginal
Facilit de dpt
Oprations de
24 heures
24 heures
cession temporaire
Dpts
Source : Banque centrale europenne, La politique montaire unique en phase III : documentation gnrale sur les
instruments de politique montaire et les procdures de la politique montaire de lEurosystme , novembre 2000.
Ces instruments doivent permettre la Banque centrale dinformer le march quant aux orientations quelle donne sa politique montaire, de satisfaire le besoin de refinancement des banques,
dabsorber dventuels surplus de liquidit et dinfluencer la position structurelle du secteur bancaire
vis--vis du SEBC.
Les quatre taux dont dispose la Banque centrale europenne sont hirarchiss, dans lordre suivant :
i1 facilit de prt marginal ;
i2 appel doffres des oprations principales de refinancement ;
i3 appel doffres des reprises de liquidit ;
i4 facilit de dpt.
En effet :
les taux de dpts (i3 et i4) sont ncessairement infrieurs aux taux de crdits (i1 et i2) sinon les
banques feraient du profit sans risque en sendettant auprs de la Banque centrale pour lui
reprter les fonds ainsi obtenus sous forme de dpts ;
le taux de la facilit de prt marginal est suprieur au taux des appels doffres des oprations
principales de refinancement puisque les banques peuvent toujours et tout moment obtenir
des fonds au jour le jour au travers de la facilit de prt marginal ;
le taux des appels doffres de reprises de liquidits est toujours suprieur la facilit de dpt
puisque cette dernire peut tre toujours et tout moment utilise par les banques pour placer
leurs excdents de liquidits.
Par ailleurs, le taux interbancaire (EONIA) est ncessairement infrieur au taux de la facilit de prt
marginal et suprieur au taux des appels doffres des oprations principales de refinancement.
10
En effet :
le taux interbancaire est ncessairement infrieur aux taux de la facilit de prt marginal, sinon
les banques sadresseraient la Banque centrale plutt quaux autres banques sur le march
interbancaire pour assurer lquilibre de leur besoin de liquidit ;
le taux interbancaire est ncessairement suprieur au taux des appels doffres des oprations
principales de refinancement, sinon aucune banque ne souscrirait aux appels doffres puisque
les banques prouvant des besoins de liquidit pourraient trouver les fonds dont elles ont
besoin meilleur prix auprs des banques disposant de liquidits en excdent.
Finalement, donc, la Banque centrale europenne peut fixer au niveau quelle souhaite le taux du
march interbancaire en augmentant ou baissant les taux de la facilit de prt marginal et le taux des
appels doffres des oprations principales de refinancement.
Tableau 3
La hirarchie des taux
taux
facilit de prt marginal
taux interbancaire au jour
le jour (EONIA)
appel doffres des oprations
principales de refinancement
appel doffres des reprises
de liquidits
facilits de dpt
En gnral, lcart entre le taux de la facilit de prt marginal et le taux des appels doffres est de
100 points de base (1 point des taux dintrt) et lcart entre le taux des appels doffres et le taux de la
facilit de dpt est aussi de 100 points de base.
11

Institutions Et Politiques Monétaires

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Cours Mario Dehove INSTITUTIONS ET THORIE DE LA MONNAIE Mars 2001

Les dfinitions empiriques

I. Dfinition provisoire de la monnaie et de la monnaie de crdit

Cours Mario Dehove INSTITUTIONS ET THORIE DE LA MONNAIE Mars 2001

Cours Mario Dehove INSTITUTIONS ET THORIE DE LA MONNAIE Mars 2001

Cours Mario Dehove INSTITUTIONS ET THORIE DE LA MONNAIE Mars 2001

On passe donc du systme pi = qi(M)

o UC est lunit de compte, Pi la quantit dunit de

1.2 La monnaie de crdit

Cours Mario Dehove INSTITUTIONS ET THORIE DE LA MONNAIE Mars 2001

Si elle constate, quen moyenne, la demande de conversion reprsente environ 20 % de lensemble

Cours Mario Dehove INSTITUTIONS ET THORIE DE LA MONNAIE Mars 2001

1.2.3 Cration de monnaie bancaire partir dun crdit

billets mis par la Banque centrale

Cours Mario Dehove INSTITUTIONS ET THORIE DE LA MONNAIE Mars 2001

2. La monnaie en France et dans la zone euro

2.1 Les actifs montaires ou moyens de paiement

Cours Mario Dehove INSTITUTIONS ET THORIE DE LA MONNAIE Mars 2001

Hors Europe (UEM)

Anne 1998 : 13,3 %.

Cours Mario Dehove INSTITUTIONS ET THORIE DE LA MONNAIE Mars 2001

Cours Mario Dehove INSTITUTIONS ET THORIE DE LA MONNAIE Mars 2001

Rpartition des principaux instruments de paiement

Ensemble des instruments

Paiements par cartes

Retraits aux DAB et GAB

Ensemble des changes

Ensemble des instruments

Paiements par cartes

Retraits aux DAB et GAB.

Ensemble des changes..

Cours Mario Dehove INSTITUTIONS ET THORIE DE LA MONNAIE Mars 2001

2.2 Les actifs liquides ou moyens dpargne

Les actifs non ngociables

Cours Mario Dehove INSTITUTIONS ET THORIE DE LA MONNAIE Mars 2001

2.2.2 Les actifs liquide ngociables

Cours Mario Dehove INSTITUTIONS ET THORIE DE LA MONNAIE Mars 2001

Banque de France-DESM, La monnaie et les systme de paiement en 1995.

Cours Mario Dehove INSTITUTIONS ET THORIE DE LA MONNAIE Mars 2001

Les certificats de dpts ngociables (CDN)

Les billets de Trsorerie (BT)

Les bons des institutions et socits financires

Les bons moyen terme ngociables

Cours Mario Dehove INSTITUTIONS ET THORIE DE LA MONNAIE Mars 2001

2.2.2.4 Lvolution du march des TCN

Source : Banque des rglements internationaux

Source : Banque de France

Cours Mario Dehove INSTITUTIONS ET THORIE DE LA MONNAIE Mars 2001

Nombre de comptes et rpartition en pourcentage fin 1997

Hors Europe (UEM)

(1) Ensemble des tablissements de crdit.

Cours Mario Dehove INSTITUTIONS ET THORIE DE LA MONNAIE Mars 2001

2.3 Les agrgats montaires

Les trois agrgats europens sont ainsi dfinis :

agrgat M2-M1, cest--dire :

Banque de France-DESM, La monnaie en 1998.

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les comptes dpargne logement ;

dpts terme (antrieurement comptabiliss dans M3-M2).

un prix donn avec engagement de rachat un prix et une date donns.

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Les agrgats montaires franais avant leuro

Agrgat de monnaie (en dcembre 1998)

Comptes dpargne logement