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Résumé de Vernimmen
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Rsum du ch. 34 : Le placement des titres______________________________________ 21 Rsum du ch. 35 : Valeur et finance d'entreprise ________________________________ 22 Rsum du ch. 36 : Les mesures de la creation de valeur __________________________ 22 Rsum du ch. 37 : La structure financire dans le cadre de la thorie des marchs en quilibre _________________________________________________________________ 23 Rsum du ch. 38 : Structure financire, fiscalit et thorie des organisations _________ 23 Rsum du ch. 39 : Endettement, capitaux propres et thorie des options _____________ 24 Rsum du ch. 40 : La politique d'investissement de l'entreprise ____________________ 25 Rsum du ch. 41 : Le cout du capital ou le taux de rentabilite exige d'un investissement 25 Rsum du ch. 42 : Le risque dans l'investissement _______________________________ 26 Rsum du ch. 43 : L'autofinancement_________________________________________ 27 Rsum du ch. 44 : La politique de distribution : dividendes, rachats d'actions et rduction de capital _________________________________________________________________ 27 Rsum du ch. 45 : L'augmentation de capital en numraire _______________________ 28 Rsum du ch. 46 : Les titres hybrides : d'autres formes de capitaux propres ?_________ 28 Rsum du ch. 47 : Choisir son financement ____________________________________ 29 Rsum du ch. 48 : Pratique de l'valuation_____________________________________ 30 Rsum du ch. 49 : Comment organiser un groupe ? _____________________________ 30 Rsum du ch. 50 : LES NGOCIATIONS DU contrle __________________________ 31 Rsum du ch. 51 : Fusions et scissions d'entreprises _____________________________ 32 Rsum du ch. 52 : Les LBO _________________________________________________ 33 Rsum du ch. 53 : Les montages deconsolidants ________________________________ 33 Rsum du ch. 54 : Faillites et restructurations __________________________________ 33 Rsum du ch. 55 : La gestion des flux de l'entreprise_____________________________ 34 Rsum du ch. 56 : La gestion de l'endettement net_______________________________ 35 Rsum du ch. 57 : La gestion des risques financiers : de change, de taux d'interet, de liquidite, de contrepartie, politiques, de matieres premieres... _______________________ 35
L'endettement est donc une avance sur flux d'exploitation scrts par l'investissement et qui est garantie par les capitaux propres. Les placements financiers dont la logique est diffrente de l'investissement doivent tre considrs globalement avec l'endettement : on raisonnera donc toujours en endettement net (des placements financiers) et en charges financires nettes (des produits financiers).
* Les emplois d'exploitation (stocks et crances d'exploitation) et les ressources d'exploitation (dettes d'exploitation) dont le solde constitue le besoin en fonds de roulement d'exploitation. Son valuation dpend du processus d'exploitation et des mthodes comptables de dtermination du rsultat * Le besoin en fonds de roulement hors exploitation (compte fourre-tout !). La somme des actifs immobiliss et du besoin en fonds de roulement s'appelle l'actif conomique (capital employed). L'actif conomique est financ par les capitaux propres et l'endettement net de l'entreprise. L'endettement net se dfinit comme les dettes bancaires et financires, qu'elles soient court, moyen ou long terme, sous dduction des valeurs mobilires de placement ainsi que du disponible. La lecture patrimoniale recense, pour sa part, l'ensemble des avoirs et l'ensemble des engagements de l'entreprise dont le solde constitue la valeur comptable des capitaux propres ou " l'actif net ". Elle s'analyse en termes de solvabilit et de liquidit. La solvabilit mesure l'aptitude de l'entreprise faire face ses engagements en cas de liquidation alors que la liquidit mesure l'aptitude de l'entreprise faire face ses engagements d'une chance donne en mobilisant ses avoirs.
Quand la socit mre exerce une influence notable (a priori plus de 20 % des droits de vote) sur sa filiale, on a recours l'intgration par mise en quivalence. La valeur comptable des titres de participation est remplace par la part des capitaux propres (rsultat compris) que dtient la socit mre. Cette mthode revient en ralit rvaluer chaque anne ces mmes titres. Le pourcentage d'intrt qui reprsente la part du capital dtenue directement ou indirectement par la socit mre est une notion financire diffrente de la notion de pouvoir qu'exprime le pourcentage de contrle. Il est frquent qu'un groupe acquiert une entreprise en payant un prix suprieur la quote-part des capitaux propres de l'entreprise. Cet cart n'apparatra pas en comptabilit si le groupe remplit les conditions de la mise en commun d'intrts ou pooling qu'il est trs difficile de remplir en normes internationales et qui a t supprim en normes amricaines en 2001. Cet cart apparatra en immobilisations incorporelles, minores des plus et moins-values latentes sur les actifs et les passifs de la socit acquise sous le nom d'carts d'acquisition ou goodwill ou survaleur. Cet cart d'acquisition sera alors, soit amorti sur une dure fixe d'au maximum 20 ans (normes internationales) ou de 40 ans (pratique franaise), soit compar chaque anne sa valeur estimative et provisionn en cas de moins-value latente (norme amricaine). Une convergence des normes internationales et franaises vers les nouvelles normes amricaines sur ce point est probable. Lors de l'tude d'un groupe, on devra s'assurer que les donnes de base sont homognes entre les diffrentes socits. Il convient galement d'liminer les oprations intragroupe et notamment les oprations qui modifient le rsultat consolid (profits internes, dividendes reus de filiales...). En ce qui concerne la conversion des comptes des filiales trangres, on peut utiliser la mthode du cours de clture ou la mthode du cours historique. Des mthodes de conversion spcifiques sont par ailleurs utilises pour les entreprises situes dans des pays forte inflation ou dits monnaie fondante.
* Marge commerciale = ventes de marchandises - cot d'achat des marchandises vendues. Elle est essentielle pour les socits de ngoce ou de distribution ; * Marge sur consommation = production - consommation de matires ; * Marge brute = ventes - cot des ventes ; * Valeur ajoute = marge commerciale + marge sur consommation de matires - autres charges externes. Elle n'est pertinente que dans la mesure o l'on compare la valeur ajoute de l'entreprise la norme de son secteur ou surtout s'il existe un vritable march entre l'entreprise et ses fournisseurs. En ralit, l'analyse doit plutt porter sur la force de l'entreprise sur chacun de ses marchs pris sparment (travail, fournisseurs, capitaux...) ; * EBE = valeur ajoute corrige - frais de personnel - impts et taxes + subventions d'exploitation variation des provisions d'exploitation + autres produits et charges d'exploitation. Il est un rvlateur fondamental de la situation de la socit ; * Rsultat d'exploitation = EBE - dotations aux amortissements et aux provisions pour dprciation d'actifs immobiliss d'exploitation nettes des reprises. En comptes consolids, souvent prsents de faon analytique, on devra tudier attentivement les diffrents cots affectant le rsultat d'exploitation afin de comprendre sa formation ; * Plutt que de parler de rsultat financier (produits financiers - charges financires), on aura recours au concept de charges financires nettes (des produits) qui a l'avantage de rappeler qu'une socit non financire n'a pas pour vocation de dgager un " bnfice " financier. On retirera tous les lments trangers l'endettement-placement et on analysera avec attention cet agrgat pour le cas de socits qui sont fortement impliques dans la gestion de leur passif et de leur trsorerie ; * L'tude du rsultat exceptionnel est importante et doit permettre de reclasser en exploitation ou financier ce qui doit l'tre et vice-versa. La quote-part de rsultat des socits mises en quivalence pourra galement tre reclasse selon le niveau d'information disponible.
raliser pour un analyste externe notamment en raison des variations du primtre et des retraitements dj raliss lors de la consolidation. Il est vrai que, de plus en plus, ce tableau fait partie intgrante des tats publis par les entreprises. L'analyste doit enfin se rappeler qu'explicitement ou implicitement, la capacit d'autofinancement est la pierre angulaire de tout tableau de flux de trsorerie.
aux taux de croissance du march ou du secteur. * La production : elle engendre une rflexion sur le niveau d'invendus et l'valuation comptable des stocks, la surproduction pouvant annoncer une crise grave. * Les consommations de matires premires et consommations externes : elles doivent tre regroupes selon les principaux postes (matires, transport, cots de distribution, publicit...) et analyses en termes de quantit et de prix. * Les charges de personnel : elles permettent d'valuer la productivit du personnel (CA/effectif moyen, VA/effectif moyen) et le contrle des cots de l'entreprise (charges de personnel/effectif moyen). * Les dotations aux amortissements : elles renvoient la politique d'investissement. Par la suite, le rsultat d'exploitation est rparti en plusieurs composantes : * Le rsultat financier : il renvoit la politique de financement de l'entreprise. Des frais financiers importants ne sauraient expliquer les difficults d'une entreprise, ils caractrisent un niveau de rentabilit insuffisant par rapport aux risques pris. * Le rsultat exceptionnel et les lments spcifiques aux comptes consolids (quote-part de rsultat des socits mises en quivalence, intrts minoritaires...). * L'impt sur les bnfices. Des volutions divergentes des produits et des charges constituent des effets ciseau qui s'expliquent par les imperfections du march sur lequel volue l'entreprise : rentes conomiques, monopoles, faits du prince, mcanismes d'anticipation, mcanismes d'inertie... Dcouvrir les causes des effets ciseau permet de comprendre la mcanique conomique et la position stratgique de l'entreprise dans son secteur grce laquelle une entreprise ralise du profit et donc d'estimer ses perspectives d'volutions futures.
par la construction de tableaux de flux prvisionnels partir d'hypothses sur les taux de croissance de l'activit, les marges, les niveaux de besoins en fonds de roulement et d'investissement. De faon plus simpliste, l'analyste pourra utiliser le ratio Endettement net / EBE qui, pour lui donner une certaine scurit, ne devrait pas dpasser 4 environ ; ou le ratio Rsultat d'exploitation / frais financiers qui devrait au moins tre gal 3 ; - l'entreprise prend t-elle un risque d'illiquidit ? La rponse cette question passe par l'tude comparative des dates d'exigibilit des dettes et de liqufaction des actifs pour vrifier que la dure des actifs est infrieure celle des dettes. L'entreprise vitera alors l'illiquidit.
L'effet de levier peut jouer dans les deux sens : s'il peut accrotre la rentabilit des capitaux propres par rapport la rentabilit conomique, il peut aussi la minorer quand la rentabilit conomique devient infrieure au cot de l'endettement. Les taux de rentabilit conomique ou des capitaux propres, ou le cot comptable de l'endettement, ne correspondent pas ce qu'exigent les actionnaires, les pourvoyeurs de fonds ou les cranciers. Ce sont des taux qui ne relvent pas du domaine de la finance car ils ne prennent pas en compte les deux paramtres fondamentaux que sont le risque et la valorisation. Ils correspondent aux taux de rentabilit obtenus, mesurs de faon comptable ; ils relvent de l'analyse et du contrle financiers. L'effet de levier permet de connatre l'origine d'une bonne rentabilit des capitaux propres qui provient de la rentabilit de l'actif conomique et/ou de la pure construction financire qu'est l'effet de levier. C'est son seul intrt. Dans la dure, seule une bonne rentabilit conomique est le gage d'un niveau de rentabilit des capitaux propres satisfaisant. Comme nous le verrons, l'effet de levier ne cre pas de valeur. S'il peut augmenter la rentabilit des capitaux propres, il augmente leur risque en proportion de l'excdent de profit obtenu.
cet actif conomique. Nous conseillons enfin notre lecteur qui doit porter rapidement un diagnostic sur une entreprise en difficult dont les comptes ne sont pas encore disponibles de btir un tableau de flux l'envers, partant du dsendettement net et remontant ainsi jusqu'au rsultat net, afin de mesurer l'ampleur des pertes qui menacent la survie de l'entreprise et sa solvabilit.
d'endettement (o le financement par crdits bancaires prdominait) mais une conomie de marchs financiers caractrise par l'appel direct des entreprises l'pargne par mission d'actions ou d'obligations. Les banques se sont adaptes ce nouveau systme en dveloppant, au-del de leur rle de prteur, des services de conseil facilitant l'accs direct des entreprises aux marchs financiers, qu'ils soient des marchs actions ou obligataires. D'un point de vue conceptuel, les marchs financiers ne sont efficients que si le prix des titres reflte tout moment toute l'information pertinente disponible. On dmontre qu'un march est d'autant plus efficient qu'il est liquide, que l'accs l'information est libre pour tous, que le cot des transactions est faible et que les individus sont rationnels. C'est probablement sur ce dernier point que l'efficience est la plus contestable car l'tre humain ne se rsume pas une srie d'quations. D'o l'existence d'anomalies, de comportements mimtiques conduisant l'apparition de bulles spculatives que la finance comportementale tente d'analyser et d'expliquer. Un march financier runit trois types d'oprateurs : le hedger qui refuse de prendre des risques et se couvre au contraire, - le spculateur qui prend un risque plus ou moins important, - et enfin, l'arbitragiste qui en exploitant les dsquilibres du march contribue les faire disparatre et assure ainsi la liquidit et l'efficience du march.
et est le coefficient d'actualisation. Que notre lecteur n'oublie pas que tout calcul financier prcis exige de tenir compte des flux au moment o ils sont effectivement touchs, et non pas au moment o ils sont acquis ou dus.
compose, en revanche, le risque d'un portefeuille est infrieur la moyenne des risques des titres qui le composent. Ceci est juste ds lors que les rentabilits des titres ne varient pas toutes de faon exactement parallle, ce qui est vrai puisque les coefficients de corrlation ne sont que trs rarement gaux 1. Ds lors, dans l'univers de tous les portefeuilles possibles, certains sont plus intressants que d'autres. Ils sont situs sur une portion de courbe appele frontire efficiente. Mais ce stade, il n'est pas possible de choisir objectivement parmi les portefeuilles de la frontire efficiente, un portefeuille optimal. Le choix est individuel, chaque investisseur choisissant parmi ces portefeuilles celui qui lui convient compte tenu de son apptence (ou de son aversion !) personnelle au risque. L'introduction dans le raisonnement d'un actif sans risque, c'est--dire dont la rentabilit est certaine, tel qu'un emprunt d'tat, permet d'obtenir des portefeuilles encore plus efficients que les prcdents. On a en effet dmontr que l'adjonction d'un actif sans risque dans un portefeuille permet de crer une nouvelle frontire efficiente qui est la droite reliant l'actif sans risque au portefeuille de march dans l'espace risque/rentabilit: c'est la capital market line. L'investisseur a alors tout intrt dtenir une fraction de ce portefeuille de march et choisir le niveau de risque qui lui convient en plaant dans l'actif sans risque ou en s'endettant. Aucun portefeuille n'est alors plus intressant, c'est--dire offrant pour un niveau de risque donn une meilleure rentabilit, ou pour une rentabilit donne un risque plus faible. La thorie du portefeuille est gnralement applique diffrents degrs comme le montre l'existence de stratgies d'investissement favorisant certains titres plutt que le portefeuille de march.
Si le MEDAF est universellement utilis, il n'est pas exempt de dfauts la fois pratiques (pour dterminer les coefficients btas avec fiabilit), et fondamentaux (puisqu'il postule que les marchs sont l'quilibre). Ces critiques ont conduit dvelopper de nouveaux modles comme l'Arbitrage Pricing Theory (APT) ou mettre en vidence la notion de prime de liquidit pour les groupes faibles flottants. L'APT fait l'hypothse que le taux de rentabilit exig ne dpend plus, comme dans le MEDAF, que du seul taux de march mais d'un certain nombre d'autres variables, comme l'cart entre la rentabilit des obligations d'tat et celle des bons du Trsor, les variations non anticipes du taux de croissance de l'conomie ou du taux d'inflation... Son intrt pratique rside cependant plus dans le domaine de la gestion de portefeuille que dans celui de la finance d'entreprise. Enfin, aprs chaque crise financire grave, des thories qui cherchent rationaliser l'irrationnel connaissent un regain d'intrt, telle que la thorie du chaos.
une courbe des taux ascendante. Mais la courbe des taux peut aussi s'inverser, notamment en priode de rcession. Diffrents modles mathmatiques cherchent maintenant modliser et apprhender la forme de la courbe des taux et son volution partir de paramtre lmentaires.
apprciation ou de sa dprciation si les taux baissent ou montent ; - un risque de rinvestissement des coupons : il existe un horizon pour lequel un portefeuille est immunis, c'est--dire protg contre le risque de fluctuation des taux d'intrt (risque en capital et risque de rinvestissement des coupons) : c'est la duration, gale au rapport des flux actualiss et pondrs par le nombre d'annes la valeur actuelle du titre de dette. Les titres de dette taux variable ont un coupon qui n'est pas fixe mais index sur un taux observable sur le march (avec une marge fixe ajoute au taux variable dans la dtermination du coupon). Les obligations taux variable sont des titres trs peu volatils, mme si leur valeur n'est pas toujours gale 100 % du nominal. Tous les titres de dette sont exposs un risque de solvabilit apprci par les agences de rating (Standard and Poor's, Moody's...) via des notes (AAA, AA, A, BBB...) qui dpendent de la volatilit de l'actif conomique et de la structure financire de l'metteur. La consquence en est le spread, cart entre le taux de rentabilit actuariel de l'obligation et celui d'un emprunt sans risque de dure identique. Le spread est naturellement d'autant plus faible que la solvabilit de l'metteur est perue comme bonne.
restrictifs ou d'intgrer des particularits. Enfin nous avons vu les outils de gestion d'une position optionnelle.
valeur de l'action par le PER, capitaux propres par action relis la valeur de l'action par le PBR, les taux de rentabilit comptable (des capitaux propres, ROE, ou de l'actif conomique, ROCE) comparer au cot des capitaux propres (ou au cot moyen pondr du capital, WACC). Il est important de bien comprendre leurs faiblesses car en l'absence de norme accepte par tous en matire de mesure de cration de valeur, les entreprises ont naturellement tendance choisir le critre qui les met le mieux en valeur.
Rsum du ch. 37 : La structure financire dans le cadre de la thorie des marchs en quilibre
Existe-t-il une structure financire optimale, c'est--dire un partage du financement de l'actif conomique entre les dettes et les capitaux propres qui permette d'augmenter la valeur de l'actif conomique en minimisant le cot du capital de l'entreprise ? C'est la question centrale de ce chapitre. Oui, rpondent les traditionnels sans pouvoir toutefois le dmontrer, ni fixer ce niveau optimum d'endettement net et de capitaux propres. Non, rpondent F. Modigliani et M. Miller en 1958 en dmontrant que si cela tait vrai, il y aurait aussitt des arbitrages qui rtabliraient l'quilibre. Pour un investisseur dont le portefeuille est parfaitement diversifi, et dans un monde sans fiscalit, il n'y a pas de structure financire optimale, d'o les rgles suivantes : - politique d'investissement donne et en l'absence de fiscalit, il ne peut y avoir de cration de valeur instantane par le choix d'une " bonne " structure financire ; - que l'on vende une entreprise donne au travers uniquement d'actions ou que l'on vende la mme entreprise en mettant toute une panoplie de titres diffrents (actions, crances, voire titres hybrides) ne changera pas la valeur de son actif conomique (hors fiscalit) ; - dans un monde sans fiscalit, l'effet de levier comptable espr est un leurre. Le cot du capital (hors fiscalit) est propre aux actifs de l'entreprise et indpendant du mode de financement. Mais un monde sans impt est un monde utopique, c'est pour cela que le chapitre suivant l'introduit dans le raisonnement.
des gestionnaires dans leurs capacits faire face aux chances de la dette et donc indirectement dans la rentabilit du projet. En poussant l'extrme les problmes d'asymtrie d'information, on aboutit la thorie du pecking order qui indique que les dirigeants choisissent les sources de financement par ordre croissant de cots d'intermdiation et de cots d'agence : l'autofinancement puis l'endettement et seulement enfin l'augmentation de capital. Enfin dans le cadre de la thorie de l'agence, l'endettement est analys comme un moyen de contrle interne des dirigeants qui ainsi ne devront pas relcher leurs efforts pour faire face aux chances de la dette. Endetter ainsi une socit maturit sans fortes perspectives de croissance et forte profitabilit vite ses dirigeants de consacrer des fonds des diversifications hasardeuses ou des expansions inconsidres, toutes deux destructrices de valeur. On retrouve l l'innovation des annes 1980, le LBO qui cre de la valeur, non grce l'illusion comptable de l'effet de levier, mais grce une meilleure motivation des dirigeants mis sous pression par le poids de l'endettement et financirement incits par la mise en place de systmes d'intressement potentiellement trs rmunrateurs. Nous sommes loin des hypothses simplistes des premiers modles de F. Modigliani et M. Miller !
Toute dcision financire doit tre tudie globalement, mais galement en termes de cration ou de destruction de valeur pour les diffrentes parties en prsence. Aussi telle dcision financire peut-elle tre neutre en terme de valeur globale, mais accrotre la valeur de certains titres financiers au dtriment de celle d'autres titres.
du cot de l'endettement net ; - soit travers l'observation quand elle est disponible de la valeur de l'actif conomique. Pour l'entreprise diversifie, il existe autant de cots du capital que de secteurs dans lesquels elle est prsente. De la mme faon, chaque pays ou chaque zone conomique a son cot du capital qui dpend du risque politique et macroconomique. Pour les pays mergents, la mthodologie doit tre adapte pour tenir compte la fois de l'absence de certaines donnes (taux d'intrt sans risque) mais aussi de paramtres mondiaux (le ( sectoriel). Enfin l'endettement net structurellement ngatif d'une entreprise abaisse le cot des capitaux propres de l'entreprise mais n'affecte pas le cot du capital qui est le mme que si la socit n'avait pas de trsorerie. Les dirigeants n'ont quasiment aucun levier pour crer de la valeur en rduisant le cot du capital car ils rduisent paralllement la rentabilit ; leur action est beaucoup plus efficace pour amliorer la rentabilit de l'actif conomique.
raliss). Mais ne nous trompons pas, ceci n'a qu'un lointain rapport avec la cration de valeur. Les rductions de capitaux propres finances par endettement sont conomiquement saines quand elles permettent de rallouer des capitaux propres d'entreprises arrives maturit avec des flux de trsorerie prvisibles vers des entreprises naissantes. Elles permettent ainsi d'viter des surinvestissements ou des diversifications hasardeuses ! Elles n'entranent de cration de valeur que si le poids de la dette contraint les dirigeants de meilleures performances, ou que si les actions sont rachetes un prix infrieur leur valeur, ou que si enfin les fonds ainsi restitus aux actionnaires avaient dans l'entreprise une rentabilit infrieure au cot du capital.
pendant la priode de conversion, la possibilit de l'changer contre une ou plusieurs actions de la socit mettrice (selon la base de conversion). Sa valeur s'analyse comme la somme de la valeur d'une obligation classique et de la valeur d'une option d'achat d'actions dont le prix d'exercice est le prix de conversion. L'obligation convertible est mise avec un taux facial apparent moins lev que celui d'une dette classique. Cela ne constitue pas un avantage pour l'entreprise mais la simple contrepartie de l'option d'achat consentie " gratuitement " l'investisseur. Le bon de souscription est un titre financier permettant de souscrire pendant une priode donne, dans une proportion et un prix fix l'avance, un autre titre financier. Un bon de souscription peut tre attach l'mission d'une action (ABSA) ou d'une obligation (OBSA) ou tre distribu " gratuitement ". D'un point de vue conceptuel, un bon est assimilable une option d'achat (call) vendue par une socit sur des actions mettre. Le bon permet de raliser une augmentation de capital en organisant une dilution progressive. Les actions privilgies, les obligations remboursables en actions, les certificats d'investissement et les actions traantes sont d'autres catgories de titres hybrides.
- les opportunits de financement. Elles sont par dfinition imprvisibles et il est difficile de btir une politique financire rigoureuse sur elles. Elles permettent de lever des fonds un cot infrieur leur cot normal, mais au dtriment d'investisseurs qui se sont leurrs. Notre lecteur qui ralisera des simulations des principaux paramtres financiers selon que l'entreprise s'endette ou se finance par capitaux propres devra bien avoir conscience que celles-ci montrent surtout les consquences de l'effet de levier : - lvation du point mort ; - croissance acclre du BPA ; - amlioration de la rentabilit comptable des capitaux propres ; - dgradation de la solvabilit ; - impact sur la liquidit en fonction de la dure de l'endettement.
correspondre diffrents objectifs ; * Le dveloppement du rle du conseil d'administration et du gouvernement d'entreprise. La cotation en bourse permet l'actionnaire majoritaire ou au dirigeant de trouver une certaine liquidit mais l'oblige avoir une stratgie lie aux paramtres financiers. Les moyens dfensifs de contrle d'un actionnariat ont tous un cot car ils empchent les investisseurs de profiter d'opportunits lies au rachat ventuel de l'entreprise. On peut ainsi : * Sparer le pouvoir du capital : vote double, holding de contrle, SCA, certificat d'investissement, ADP ; * Contrler les changements d'actionnariat : droit d'agrment, droit de premption. * Renforcer les actionnaires fidles : augmentation de capital rserve, rduction de capital, fusion, actionnariat des salaris, BSA ; * Utiliser des dispositions juridiques : rglementations spcifiques, limitation des droits de vote, poison pills. Outre ses effets fiscaux, le choix de l'organisation d'un groupe en filiales ou en divisions s'analyse en terme de contrle et de structure d'organisation. La cotation des filiales permet au groupe de se financer par capitaux propres sans changement d'actionnariat, mais risque de le transformer en holding financier. Enfin, retenons que la faible liquidit d'un march, la constitution d'un groupe en holding, en conglomrat ou l'absence de droits de vote sont autant de sources de dcotes pour les titres concerns.
L'acquisition d'une socit cote se fait sous la surveillance des autorits de march (la COB et le CMF en France) qui s'assurent du respect des principes de bonne information, de transparence et d'galit de traitement des actionnaires. Les Certificats de Valeur Garantie (CVG) sont des titres financiers mis lors d'une opration d'acquisition afin d'inciter (ou de dissuader) des actionnaires rpondre (ou ne pas rpondre) une offre publique d'change ou d'achat. Les CVG s'analysent comme des combinaisons d'options sur les titres de la socit cible.
influence le droulement de la procdure et justifie les mesures prises. Ainsi, la procdure se droule en plusieurs temps : le jugement d'ouverture, qui conduit le plus souvent en pratique une liquidation immdiate, peut cependant ouvrir une priode d'observation qui permettra d'valuer la situation conomique de l'entreprise avant de statuer sur son sort. Les crances antrieures au jugement d'ouverture de la procdure sont geles et l'activit continue souvent, sous le contrle d'un administrateur judiciaire qui peut ainsi assister ou surveiller le chef d'entreprise, voire le remplacer. A l'issue de cette priode, un jugement dfinitif opte pour la liquidation ou le redressement. En cas de liquidation, l'entreprise est dissoute : l'actif est alors vendu afin d'apurer le passif, les cranciers sont pays selon leur rang. Lorsque le tribunal choisit le redressement de l'entreprise en difficult, celle-ci peut faire l'objet d'un plan de continuation ou d'un plan de cession. Lorsque l'entreprise bnficie du plan de continuation, certains sacrifices sont demands aux cranciers, qui peuvent se voir imposs des dlais de remboursement de leurs crances ou acceptant des remises en change de dlais plus courts. Un certain nombre de mesures tmoignent de la priorit attribue au sauvetage de l'entreprise. Ainsi, le jugement d'ouverture dtermine la priode suspecte durant laquelle certains actes ayant contribu vider l'entreprise de ses actifs sont susceptibles d'tre annuls rtroactivement. De mme, durant la priode d'observation, l'administrateur judiciaire a la facult d'imposer la continuation des contrats ncessaires la poursuite de l'activit. Enfin, les cranciers sont mis contribution : le jugement d'ouverture emporte la suspension des poursuites, l'interdiction de payer les crances antrieures, l'interdiction de constituer des srets... L'ventualit de la faillite est plus ou moins prise en compte dans les diffrentes thories financires. Dans le cadre de la thorie des marchs en quilibre, elle conduit une simple recomposition du portefeuille des investisseurs et elle est donc neutre. En pratique, les frottements lis la situation de faillite, et notamment les cots de faillite non ngligeables influent sur les choix des entreprises, notamment en termes de structure financire. Dans le cadre de la thorie du signal, la faillite permet d'illustrer la divergence des intrts des actionnaires et des cranciers et reprsente la sanction du signal erron que l'entreprise peut faire face ses engagements. Dans le cadre de la thorie des mandats, les cranciers rsisteront toute dcision augmentant les risques de dfaillance.
Rsum du ch. 57 : La gestion des risques financiers : de change, de taux d'interet, de liquidite, de contrepartie, politiques, de matieres premieres...
Les trente dernires annes se caractrisent par la monte des risques pour les entreprises due la volatilit croissante des taux de change, d'intrt, de cours des actions ou des matires premires, qui s'ajoutent aux risques de crdit (ou de contrepartie) et au risque politique. On peut ainsi dfinir quatre grands risques : * le risque de march, c'est--dire l'exposition de l'entreprise une volution dfavorable des taux, ou des prix. Il concerne les taux d'intrt, les taux de change, les cours des matires premires ou des actions ; * le risque de liquidit, c'est--dire l'impossibilit un moment donn de faire face des chances ; * le risque de contrepartie, c'est--dire la perte sur une crance en raison d'un tiers en dfaut ; * le risque politique qui affecte l'entreprise importatrice, exportatrice ou ayant investie l'tranger. Ces risques de march sont assez finement mesurs par la notion de position ou de Value at risk (VAR). Le risque de liquidit l'est travers la comparaison de l'exigibilit des dettes et des esprances de recettes de trsorerie. Quant aux autres risques, leur mesure est beaucoup plus embryonnaire.
Face au risque, l'entreprise peut : * dcider de ne rien faire et s'auto-couvrir. Ceci ne peut concerner que quelques grands groupes et pour certains de leurs risques ; * fixer ds aujourd'hui le prix ou le taux d'une transaction future par la technique du terme ; * prendre une assurance auprs d'un tiers, qui moyennant le paiement d'une prime, acceptera de prendre sa charge le risque s'il se matrialise. On retrouve le concept de l'option ; * cder immdiatement l'actif ou le passif porteur de risque (titrisation, dfaisance, affacturage...). Les mmes types de produits (achat terme, option de vente, swap...) ont t dvelopps pour couvrir les 4 diffrents risques et sont ngocis soit sur des marchs de gr--gr, soit sur des bourses. Dans le premier cas, l'entreprise peut trouver des produits totalement adapts ses besoins mais elle prend un risque de contrepartie sur le tiers qui lui fournit la couverture. Dans le second cas, ce problme est limin au prix d'une souplesse plus rduite dans l'adaptation des produits aux besoins.