Rmschorro 2

Introduction la thorie des options nancires
Christophe Chorro (christophe.chorro@gmail.com)

ESC REIMS
Le 16 Janvier 2008
Christophe Chorro (christophe.chorro@gmail.com) (ESC REIMS)
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Rfrences principales
John HULL: Options, Futures and Other Derivatives, Sixth edition, Pearson Prentice Hall 2006
Paul WILMOTT: Paul Wilmott on Quantitative Finance, Second edition, John Wiley and Sons 2006
Les slides de ce cours et dautres documents pdagogiques sont disponibles ladresse www.chorro.ouvaton.org
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Plan de la Prsentation
Chapitre 1: Gnralits
Les marchs nanciers Les produits drivs Les intervenants
Chapitre 2: Les options

Vocabulaire des options simples Un mot sur les options exotiques Exemple dutilisation des options par les intervenants Le rle fondamental des mathmatiques
Chapitre 3: Labsence dopportunit darbitrage (AOA)

Prt la banque, vente dcouvert LAOA et le thorme fondamental Consquence pour le prix des options vanilles
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Plan de la Prsentation
Chapitre 4: Stratgies complexes faisant intervenir les options Chapitre 5: Modles dvaluation des options
Modles en temps discret (Binomial) Modles en temps continu (Black, Scholes et Merton)
Chapitre 6: Applications
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Plan
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Gnralits Les marchs nanciers Les produits drivs Les intervenants Les options Vocabulaire Les options exotiques Exemple dutilisation par les intervenants Le rle fondamental des mathmatiques LAOA Prt la banque et vente dcouvert AOA Consquences Stratgies complexes faisant intervenir les options Modles dvaluation Modle binomial Black et Scholes Applications Applications
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Les marchs nanciers

Au commencement de lconomie librale: La loi de loffre et de la demande Comment concilier de manire pacique les intrets apparamment contradictoires entre offreurs et demandeurs de manire optimiser la vente et lachat des quantits disponibles fonde sur deux hypothses
Homo oeconomicus (agent rationel parfaitement inform) Concurrence parfaite
Thoriciens: Adam Smith (main invisible), Ricardo (modlisation), Walras (concurrence parfaite)
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Les marchs nanciers
Un exemple historique: En 1848 Chicago cration dun march au grain pour confronter offre et demande. De nos jours les marchs classiques dactions (part du capital dune entreprise), de change, de taux dintrt ou de matires premires reprennent ce fonctionnement originel.
Exemples europens
Forex (change) : www.forex.com Euronext (actions): www.euronext.com
Autres exemples
New York Stock Exchange (actions) : www.nyse.com NASDAQ (actions) :www.nasdaq.com
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Les marchs nanciers

Depuis 30 ans les volumes changs sur les marchs nanciers ont fortement progress
Volume de transaction sur les marchs financiers
400,000 350,000
Principal Amount USD Billions
300,000
250,000
200,000
150,000
100,000
50,000
0 1986 1988 1990 1992 1994 1996

Markets
1998
OTC
2000
2002
2004
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Les marchs nanciers
Cet envol autour des annes 80 peut sexpliquer par

La n des accords de Bretton Woods, taux de change ottants en 1973 Le nancement du dcit budgetaire amricain Le choix de la retraite par capitalisation aux USA
Plus recemment leur dvellopement est ampli par

Le nancement des dcits budgetaires europens et japonais Le besoin dpargne retraite d aux Baby Boomer
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Les marchs nanciers

Un exemple: Le problme du taux de change ottant
Taux de change euro/dollar
Question: Comment une entreprise (par exemple EADS) peut se prmunir contre ces uctuations difcilement prvisibles? Les produits drivs...
Plan
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Les produits drivs
Dnition
Un produit driv est un actif nancier dpendant dautres variables plus fondamentales (appeles sous jacent) comme une action, un taux de change ou une matire premire. Exemple 1: Les contrats forward Exemple 2: Les options
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Les produits drivs
Dnition
Un contrat forward est un engagement ferme (une obligation) acheter ou vendre un actif une date future donne et un prix convenu.
Dnition
Une option donne le droit (et non lobligation) dacheter ou de vendre un actif une date future donne et un prix convenu.
Remarque: Contrairement aux contrats forward, une option a un prix.
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Les produits drivs
Les produits drivs sachtent et se vendent sur deux types de marchs

Les marchs organiss: Contrats standardiss, procdures de contrle stricts, garanties.... - Chicago Board of options exchange (1973) qui porte sur jacents - MONEP (1987) qui porte sur 100 sous jacents 1200 sous
Les marchs OTC: Produits sur mesure (mais risque de dfaut...)
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Comparaison des marchs Notional amount billions US$ OTC Derivatives - Foreign exchanges contracts - Interest rate contracts - Equity-linked contracts - Commodity contracts -Other Organized Exchanges - IR Futures - IR Options - Currency Futures - Currency Options - Equity Index Futures - Equity Index Options Dec. 2003 197,177 24,484 141,991 3,787 1,040 25,510 36,739 13,123 20,793 80 38 502 2,197 Dec. 2004 248,288 29,575 187,340 4,385 1,439 25,549 46,592 18,165 24,604 104 61 634 3,024 Dec. 2005 284,819 31,609 215,237 5,057 3,608 29,308 57,816 20,709 31,588 108 66 803 4,542
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Les produits drivs

Les marchs drivs ne sont plus vritablement des lieux physiques (transactions tlphoniques ou informatiques)
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Les produits drivs
Un exemple historique instructif: Le march de la tulipe en Hollande au 17me sicle Premier exemple de Krash spculatif (Tulipomania) d une sous valuation du prix de certains produits drivs. Moral de lhistoire: Ncessit de proposer un juste prix pour les produits drivs!!!
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Plan
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Les intervenants
Les intervenants directs du march sont de trois types: Les hedgers: Utilisent les produits pour rduire lexposition un risque donn (risque de change, risque climatique, etc...).
Approche prudente, historique.
Les spculateurs: Font des paris souvent risqus sur lvolution du cours dun sous jacent.
Approche risqu et parfois controverse. Rle indirect: Assurer le liquidit des marchs
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Les intervenants
Les arbitragistes: Dtectent et protent des incohrences du march (arbitrages) qui sont des mises en dfaut de la main invisible.
Approche opportuniste. Un exemple pdagogique darbitrage: un produit est cot deux prix diffrents sur deux marchs diffrents. Rle fondamental: Leur existence assure que les opportunits darbitrage (O.A) sont rares et surtout phmeres car ils rtablissent par leur action la loi de loffre et de la demande.
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Plan
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Vocabulaire
On parle ici doptions simples (ou vanilles) sur actions, qui ne distribuent pas de dividendes et cots sur des marchs organiss.
Dnition
Une option vanille donne le droit (et non lobligation) dacheter ou de vendre une ou plusieurs actions une date future donne et un prix convenu. Pour une option dachat on parle de call, position longue Pour une option de vente on parle de put, position courte
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Vocabulaire
Caractristiques dune option dachat

Date dchance du contrat T Actif sous jacent dont le cours est not (St )t [0,T ] Prix dexercice (strike) K auquel on peut acheter une unit (en gnral plusieurs) de sous jacent.
Une option est dite europenne lorsque le contrat ne peut tre excut qu T . Une option est dite amricaine lorsque le contrat peut tre excut toute date entre 0 et T .
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Vocabulaire
Une option dachat est dite
dans la monnaie si ST > K la monnaie si ST = K en dehors de la monnaie si ST < K
Explication
Si ST > K , le detenteur de loption a intrt lexercer, en effet, il peut acheter une action au prix K et la revendre immdiatement. Le bnce est ST K . Si ST = K , on fait ce que lon veut. Le bnce est 0. Si ST < K , le dtenteur de loption a intrt ne pas lexercer. Le bnce est 0.
Au nal, le ux de trsorerie en T (appel le payoff) est Max (ST K , 0) = (ST K )+ . Not

Vocabulaire
ZONE D'EXERCICE
Profit
Gains potentiellement illimits
K - C0
ST
Perte limite la prime
PROFIT LIE A l'ACHAT D'UN CALL EU T
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Vocabulaire
En rsum pour les options europennes vanilles
Stratgie ACHAT de CALL ACHAT de PUT VENTE de CALL VENTE de PUT

Source: Rmi Bachelet
Anticipation des cours HAUSSE
Gain Potentiel Illimit (mais le prix ne monte pas linfini) Limit
Perte Potentielle Limite
Profit
BAISSE
Limite
STABILITE ou LEGERE BAISSE STABILITE ou LEGERE HAUSSE
Limit
Illimite (mais
le prix ne monte pas linfini)
Limit
Limit
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Vocabulaire
Modle de contrat europen EURONEXT (http://www.euronext.com)
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Vocabulaire
Modle de contrat amricain EURONEXT (http://www.euronext.com)
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Vocabulaire
Exemple de cotation sur le NYSE (source http://nance.yahoo.com/)
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Plan
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Les options exotiques
Sur les marchs OTC des options moins classiques peuvent schanger: Les options asiatiques (dpendant de la moyenne des cours). Ex
1 (N N
S Tk K )+ .
k =1
N
Les options lookback (dpendant du max des cours). Ex (Max Sk K )+ .

k
Les options barrire (qui se dsactivent si on franchit un seuil). Les options dchange. En nance, il ny a aucune limite de crativit partir du moment o un vendeur et un acheteur se rencontrent sur un march OTC.
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Plan
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Exemple dutilisation
Pour un Hedger: Un investisseur dtient 1000 titres Lafarge cots 73 euros / titre. Il craint quun ralentissement conomique pnalise le cours T. Sur le march est disponible un put EU dchance T et de strike 65 euros au prix de 2, 5 euros. Il achte 1000 put.
Si ST > K , pas dexercice. Le prot est 1000ST 2500 62500. Si ST < K , il exerce. Le prot est 65000 2500 = 62500.
Dans ce cas le put est une assurance.
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Exemple dutilisation
Pour un spculateur: Un titre FT vaut actuellement 20 euros. Un spculateur pense que le cours de cette action va augmenter dans les deux prochains mois. Sur le march est disponible un call EU dchance 2 mois, de strike 25 euros au prix de 1 euros. Il dispose de 4000 euros. Deux stratgies sont possibles:
Acheter 200 actions (S1 ) Acheter 4000 options (S2 )
Si le cours passe 15 euros,

S1 rapporte 1000 euros et S2 rapporte 4000 euros.
Si le cours passe 35 euros,

S1 rapporte 3000 euros et S2 rapporte 36000 euros.
Ce phnomne est appel effet levier.

Plan
1
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Les mathmatiques
Apprhender le hasard Thorie des probabilits (processus stochastiques, statistique) Travaux pionniers (et ignors!) de Louis Bachelier (Thorie de la spculation 1900 ). La modlisation mathmatique sarticule toujours de la manire suivante: Etape 1: Modlisation du sous-jacent en respectant les deux prceptes antagonistes:
Rafnement du modle pour coller au mieux la ralit (complexe!) Simplicit pour pouvoir exploiter le modle
Etape 2: Proposer un prix pour les actifs et utiliser le march pour gnrer de la valeur.
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Les mathmatiques
Actuellement deux modles (et leurs nombreuses extensions) tiennent le haut du pav: Modle de Black-Merton et Scholes datant de 1973 (Prix Nobel dconomie en 1997). Modle en temps continu qui a immdiatement rvolutionn la pratique nancire: Les oprateurs savent maintenant utiliser la formule et les variantes. Ils lutilisent tellement bien que les prix de march sont gnralement proches de ceux donns par la formule, mme lorsquil devrait exister un cart important... (F. Black) Modle de Cox Ross Rubinstein datant de 1979. Modle en temps discret qui est une approximation simple du prcdent.
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Les mathmatiques
Malgr leur technicit, les modles mathmatiques dvalution ne sont quune aide la prise de dcision (Les probabilits ne sont pas une nouvelle main invisible!). Une anecdote mediter: Le hedge fund Long Term Capital Management fond en 1994 (notamment par Scholes et Merton) t quasi-faillite en 1998 (4,2 milliards de dollars de perte) entranant des perturbations trs importantes sur les marchs nanciers...
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Prt et vente dcouvert

Comment intervenir sur les marchs sans apports de fonds? Emprunt la banque un taux annuel r suppos constant sur [0, T ] (T en annes). Il faut prciser la convention utilise pour le taux dintret.
Si la composition est annuelle: 100 euros t = 0 deviennent 100(1 + r )T T. Si la composition est semestrielle: 100 euros t = 0 deviennent r 2T ) T. 100(1 + 2 Si la composition est journalire: 100 euros t = 0 deviennent r 100(1 + 365 )365T T . Si la composition est en temps continu: 100 euros t = 0 deviennent 100erT T .
On se placera dsormais sous cette dernire convention.
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Prt et vente dcouvert

Vente dcouvert dactifs risqus: Il sagit dun mcanisme entre 3 parties permettant de vendre des actifs que lon ne possde pas:
Un investisseur C1 passe auprs de son broker (oprateur de march) un ordre de vente dcouvert de n titres. Le Broker trouve un autre client C2 qui accepte de lui prter les titres. Le Broker les vend et remet largent C1 . A un moment donn C1 va clore sa position en achetant n titres qui seront remis C2 via le Broker.
Intret: C1 peut proter dune baisse des cours. Rgles: C2 et le Broker sont rmunrs, C2 empoche les dividendes ventuels, C2 peut clore le deal tout instant. Mme si cette procdure est trs controle (parfois interdite), nous supposerons quelle est toujours possible.
Plan
1
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A.O.A
HYP: On suppose dornavant (sauf mention contraire) quil ny a pas de cots de transactions.
Dnition
On dit quil existe une opportunit darbitrage (O.A) lorsquil est possible de raliser un prot sans risque et sans apports de fonds par une combinaison de plusieurs transactions Ex: 1 produit cot 2 prix diffrents sur deux marchs. HYP: Lexistence des arbitragistes fait que nous supposerons toujours A.O.A. Consquence: On peut mettre en place des raisonnement par A.O.A: pour montrer quun actif a un certain prix, on suppose le contraire et on montre qualors un arbitrage est possible.
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A.O.A
Thorme
Soient A et B deux portefeuilles nanciers tels que VA (T ) = () VB (T ). Alors 0 t T , VA (t ) = () VB (t ). Preuve: Supposons VB (t ) > VA (t ) (autre cas en exercice): A la date t (et pour un cot nul)
on vend dcouvert B on achte A on place la banque VB (t ) VA (t )
A la date T (pour un bnce de (VB (t ) VA (t ))er (T t ) > 0)

on rembourse B on vend A on encaisse les intrets place la banque (VB (t ) VA (t ))er (T t ) > 0
Contradiction avec A.O .A

Plan
1
4 5
Relation de Parit Call-Put

Notations Pour 0 t T , on note St la valeur t dun certain actif risqu ne versant pas de dividendes. Ct la valeur t dun call europen sur lactif risqu, de strike K et dchance T Pt la valeur t dun put europen sur lactif risqu, de strike K et dchance T
Thorme
t [0, T ], Ct + Ker (T t ) = Pt + St . Preuve: Considrer le portefeuille A : 1 Call+ KerT euros et le portefeuille B : 1 Put+ 1 sous jacent, puis appliquer le thorme prcdent.
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Relation de Parit Call-Put
Remarques: Cette relation est fondamentale, elle permet de dduire la valeur du put de celle du call. Cela permet aussi de construire des options synthtiques. Lorsque le sous jacent reverse des dividendes la relation de parit call put devient Ct + Dert + Ker (T t ) = Pt + St o D est la valeur actualise t = 0 des dividendes reverss. Cette relation nest pas vrie en gnral pour les options amricaines.
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Proprits des prix doptions
Exercice: En utilisant lA.O.A, dmontrer les propositions suivantes, t [0, T ]: Ct St et Pt Ker (T t ) . Ct Max (St Ker (T t ) , 0) et Pt Max (Ker (T t ) St , 0). Le prix t du call est une fonction dcroissante du strike. Le prix t du put est une fonction croissante du strike. Les prix t du call et du put sont des fonctions convexes du strike (cf Buttery spread).
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Concernant les amricaines

On suppose que le sous jacent ne verse pas de dividende et que r > 0.
Thorme
t [0, T ], Ctam = Ct .
Lemme
Le prix dun call europpen est une fonction croissante de lchance.
Lemme
t [0, T ], St K Ctam Ptam St Ker (T t ) .
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Stratgies complexes
Nous tudions dans cette partie certaines stratgies faisant intervenir plusieurs options de mme type (Bull spread, Buttery spread) ou de type diffrent (straddle, strangle). Pour plus dexemples ou de dtails on pourra consulter le site de la bourse de Toronto www.m-x.ca ou ladresse http://www.euronext.com/c/000/010/729/107297.pdf. On supposera ici que r = 0 pour ne pas se proccuper des problmes dactualisation (reprsentation sur le mme graphique de grandeurs correspondant des instants diffrents). Pour tudier une stratgie on en reprsentera le prot associ lchance en examinant certains critres parmi
le cot les gains et les pertes (limits, illimits) le rgime dutilisation (march haussier, baissier, stable) Le risque associ
Bull Spread
Profit
Position longue sur le call de strike K1
Bnficier d'une hausse dans une certaine mesure Pertes limites
C0K2
Si les strikes sont grands la stratgie est agressive K1 K2 K

2
ST Rduire le cot d'achat du premier call Utile si l'on pense que le cours va monter mais pas trop
Position courte sur le call de strike K2
C0
K2 -
C0
K1
-C0K1
Profit d'un Bull spread

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Buttery Spread
Profit d'un Butterfly spread (2K2=K1+K3)
Pertes limites
Profit
2C0K2
Achat Call Intrt si l'on pense que le strike K1 cours reste proche de K
2
Achat Call agressif) strike K3
Si K1 et K3 sont proches le cot est peu lev (mais
2C0K2-C0K1C0K30 -C0K3 -C0K1
K1
K2
K3
ST
Permet de reconstruire tous les payoffs par combinaison linaire
Vente 2 Calls strike K2

Straddle
Profit
Profit d'un straddle

Achat d'un call
On anticipe une grosse variation des cours sans en connatre le sens
Achat d'un Put
On peut rentre un straddle asymtrique en y ajoutant un call (strap) ou un put (strip)
Pertes limites ST
-C0
-P0
-(C0 + P0) Christophe Chorro (christophe.chorro@gmail.com) (ESC REIMS)
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Strangle
Profit d'un Strangle
Profit
Paris sur une variation des cours plus forte que pour le straddle
Achat Put strike K1
Moins cher qu'un straddle
La vente d'un tel produit est trs risqu

Achat Call strike K2
K1
K2
ST
Souvent les strikes sont out of the money pour minimiser les cots
-C0K2 -P0K1
-(C0K2+ P0K1 )
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Exercice
Exercice: Etudier les stratgies suivantes (portant sur des options sur le mme sous jacent et de mme chance T ): Condor: On suppose K1 > K2 > K 3 > K 4
On achte deux put (call) de strike K1 et K4 On vend deux put (call) de strike K2 et K3
Iron Condor: On suppose K1 > K2 > K 3 > K 4

On achte un put de strike K3 et un call de strike K2 On vend un put de strike K4 et un call de strike K1
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Modles dvaluation
Pour toute prcision technique sur ce sujet on pourra par exemple consulter http://chorro.ouvaton.org/docs/BSchoo.pdf http://chorro.ouvaton.org/docs/CS.pdf
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Plan
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Modle binomial 1
Le Modle Binomial 1 priode. On considre un march deux dates (t = 0 et t = 1) et deux tats du monde wu et wd . A ces deux tats du monde est associe une probabilit, P (wu ) = p et P (Wd ) = 1 p avec 0 < p < 1. Sur ce march sont prsents deux actifs:
Un actif sans risque dont la valeur est donne par
0 0 S0 = 1, S1 = er .
Un actif risqu dont la valeur (St1 )t {0,1} est donne par larbre suivant:
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Modle binomial 1
t =0
t =1
1 S1 (wu ) = su

s
Q Q Q
1 Q Q S1 (wd ) = sd
Dynamique de lactif risqu avec s > 0 et u > d .
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Modle binomial 1
Nous allons supposer que le march est sans frictions Il ny a pas de cot de transactions ni de taxes (extension possible) Il y a possibilit de vendre dcouvert lactif risqu Les biens sont parfaitement divisibles Lactif risqu ne verse pas de dividendes (extension possible)
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Modle binomial 1
Dnition
Un portefeuille nancier est un vecteur (0 , 1 ) de R2 o 0 (resp. 1 ) reprsente la quantit dactif sans risque (resp. risqu) que lon possde. En notant x R le capital de dpart on supposera quil ny a pas dentre ou de sortie dargent (autonancement) i.e: x = 0 + 1 s. Dans ce cas la valeur t = 1 du portefeuille est donne par
1 1 r V 1 = 0 er + 1 S1 = xer + 1 1 (S1 se ).
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Modle binomial 1
Dnition
Dans ce cadre, un arbitrage est un portefeuille nancier (0 , 1 ) telle que x = 0, V 1 0 et V1 = 0.
Proposition
Dans le modle binomial, A.O.A d < er < u . Nous nous placerons dsormais sous la condition dA.O.A.
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Modle binomial 1
Remarques: En prsence de cots de transaction la condition d A.O.A est assouplie: En prsence de cots xes, A.O.A d er u . En prsence de cots proportionnels [0, 1[, A.O.A d 1+ 1 < er < u . 1+ 1
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Modle binomial 1
Dans le modle binomial un produit driv B est un produit nancier dont la 1 valeur t = 1 dpend de S1 , t =0 t =1
B (wu ) = Bu

?
Q Q Q Q Q B (wd ) = Bd
Dynamique dun produit driv

1 Exemple: B = (S1 K )+ .
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Modle binomial 1
Dnition
a) Un produit driv est fabricable sil est gal la valeur en t = 1 dun portefeuille autonanc. b) La valeur t = 0 du portefeuille prcdent est apelle prix de fabrication.
Proposition
Dans le modle binomial, tout produit driv est fabricable. De plus, le prix de fabrication est unique (not (B )) et vaut (B ) = er d 1 [qBu + (1 q )Bd ] avec q = . r e ud
La composition du portefeuille de fabrication est donne par 1 = Bu Bd et 0 = (B ) 1 s. su sd

Modle binomial 1
Proposition
Le prix du produit driv (not P (B )) est gal son prix de fabrication. Preuve: Nous allons faire un raisonnement par A.O.A. Si (B ) > P (B ) (autre cas en exercice), A t = 0 (pour un cot nul)
u Bd On vend dcouvert 1 = B actifs risqus et on emprunte (B ) 1 s su sd la banque. On achte le produit driv au prix p(B ). On place (B ) P (B ) la banque.
A t = 1 on solde les positions (pour un gain>0). Contradiction avec A.O.A!!!!!
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Modle binomial 1
Quelques remarques Si on dnit une nouvelle probabilit Q sur les deux tats du monde en posant u er er d et Q (wd ) = , Q (wu ) = ud ud
A.O.A Q (wu ) et Q (wd ) > 0 B P (B ) = EQ [ e r ] (le prix ne dpend pas du choix de P ) 1 Q est appele la probabilit risque neutre car ser = EQ [S1 ].
La quantit dactif risqu dans le portefeuille de couverture drive discrte.
Bu Bd su sd
est une
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Modle binomial 2
Le Modle Binomial 2 priodes (Exercice) On considre un march 3 dates (t = 0, t = 1 2 et t = 1) avec un actif sans rique (r = 0) et un actif risqu dont la valeur est donne par larbre suivant t = 1/2 t = 1 120 110 QQ Q Q 100 100 Q Q Q 90 Q Q Q Q 80 t =0
Modle binomial 2
1) Donner le prix et la composition du portefeuille de couverture dun call europen sur lactif risqu dchance 1 et de strike K = 100. Quel est le prix du put de mme strike? 2) (Option Moyenne) On considre une option europenne de sous jacent lactif risqu. Cette option donne le droit de recevoir t = 1 le montant contre K = 100.
1 S1 1 +S1 2
a) Expliquer pourquoi le prix de ce produit driv ne peut tre reprsent par un arbre recombinant. b) Calculer le prix de cette option. c) Donner la composition du portefeuille de couverture associ. 3) (Option sur Max) Reprendre la question prcdente en considrant une option europenne donnant le droit de recevoir t = 1 le montant Max Sk
k {0, 1 2 ,1}
contre K = 90.
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Modle binomial: Cas gnral
Dans ce modle N priodes, la dynamique de lactif sans risque est kr 0 N et celle de lactif risqu est donne par S0 = 1, k {1, ...N }, S 0 k = e
N
t =0t =
1 N
t=
2 N
......
t = N 1 t = 1 N
uN s . . . P . .. PP u N 1 ds ..... 2 ....... u s . PP .... . N 2 2 . . . . d s P u. us . .... . . ..........uds . . . . . . ...... sP . . .2 N 2 PPds ..... 2 .. s ... u d ......d s ...... PP ...... P ud N 1 s ...... ..... PP P dNs

En dcomposant le problme en obtient pour le modle gnral
N (N +1) 2
modles binomiaux 1 priode on
Proposition
a) A.O.A d er u . b) Tout produit driv est fabricable et le prix t = 1 forme B = f (S1 ) est donn par P k (B ) =
N
k N
dun produit driv de la
1 er (
N k N
N k ) j =0 j j N k j j N k j f S1 CN k u d k q (1 q )
N
o q =
er d u d .
Remarque: La composition du portefeuille de couverture chaque instant est connue explicitement.
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Avantages: Les questions du pricing et du hedging sont rsolues de manire explicite laide de formules simples et ce pour tous les actifs contingents. Inconvnient: La dynamique de lactif risqu est simpliste (donc peu raliste).
CAC de 03/90 06/07
2000 3000 4000 5000 6000 7000 0
1000
2000
3000
4000
Une ide: Passage la limite (C.R.R)

Plan
1
4 5
Black Scholes
Le modle de Black Scholes (1973) est un modle 2 actifs o La valeur de lactif sans risque linstant 0 t T = 1 est donne par St0 = ert . La valeur de lactif risqu est obtenue en passant la limite dans un b + modle binomial N priodes avec pour paramtre u = e N N et b d = e N N . En particulier, on peut montrer (T.C.L) que St1 = se(b
2 2
)t + N (0,t )
b est appel le drift (cest la tendance) est appele la volatilit (elle mesure lagitation du cours)
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Black Scholes
On peut montrer en utilisant des outils issus du calcul stochastique (http://chorro.ouvaton.org/docs/CS.pdf ) que ce modle vrie lA.O.A et que tout produit driv est fabricable. De plus le prix et la composition du portefeuille de fabrication sont obtenues en passant la limite dans les formules associs au modle binomial, notamment, P k (B ) =
N
1 er (
N k N
N k ) j =0 j j N k j j N k j f S1 CN ? k u d k q (1 q )
N
N +
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Dans le cas dun call europen de strike K et de maturit T , on obtient la clbre Formule de Black Scholes
Proposition
Le prix t dun call europen (de strike K et de maturit T ) est donn par Ct = St1 N (d1 (t , St1 )) Ker (T t ) N (d2 (t , St1 )) o
x x ) + (r log ( K ) + (r + log ( K 2 )(T t ) 2 )(T t ) et d2 (t , x ) = d1 (t , x ) = T t T t
2 2
et o N est la fonction de rpartion dune N (0, 1). La composition du portefeuille de couverture associ est donne par 1 t = Ct rT = N (d1 (t , St1 )) > 0 et 0 N (d2 (t , St1 )) < 0. t = Ke St1
Le prix ne dpend que dun paramtre non directement observable: la volatilit

Black Scholes
Calcul de sensibilit: les grecques Call t = t =

Ct St1
2
N (d1 ) > 0
1 N x T t
Ct (St1 )2 Ct t Ct r Ct
(d1 ) > 0
t = t =
x 2 N (d1 ) Krer (T t ) N (d2 ) < 0 T t
vegat =
(T t )Ker (T t ) N (d2 ) > 0 x T tN (d1 ) > 0
La connnaissance de ces quantits est aussi fondamentale que la connaissance du prix!!!
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Black Scholes
AVANTAGES Formule explicite dans le cas dun Call (ou dun Put). Ne dpend quun dun seul paramtre: la volatilit qui peut tre estime de manire statistique. Procdures numriques (Monte-Carlo, EDP) pour les autres produits drivs. Prophtie auto-ralise? Les oprateurs savent maintenant utiliser la formule et les variantes. Ils lutilisent tellement bien que les prix de march sont gnralement proches de ceux donns par la formule, mme lorsquil devrait exister un cart important... F. Black
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Black Scholes
INCONVENIENTS Hypothse de log normalit
CAC du 03/90 au 06/07 Retours norm CAC
5000
2000
0 1000
3000
6 0 1000
3000
Historique B&S
3000 4 1500 0 1000 3000 4 0
Retours norm B&S
0 1000
3000
Figure: SLLN is not fullled when X1 C (1) (here n = 10000)

Black Scholes
INCONVENIENTS Volatilit constante: Le problme du smile
0.8
0.7
vol implicite du call (sur une action du S&P 500) en fonction du strike
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0.0 400
600
800
1000
1200
1400
1600
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Plan
1
4 5
Applications
Nous nous intressons lvaluation dun projet dinvestissement laide de la thorie des options. Lexemple pdagogique suivant est issu du livre de Amram et Kulatilaka, Chap 10: Valuing a Start-up. On considre une start up qui souhaite lancer un produit de haute technologie, son business plan est le suivant:
4 millions pour le dveloppement (0.5/trimestre pendant 2 ans) 12 millions pour sa commercialisation dans 2 ans Vente espre 6 millions par an correspondant une valeur espre de lentreprise de 22 millions (base sur le ratio valeur de march/ventes de 3.66)
Question: Doit on investir dans ce projet?
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+22
-0,5
-12 Cash flow associs au projet
Rappel: En notant Fp les fonds propres, D la dette, kp le taux exig par les actionnaires, kD le taux exig par les cranciers et i le taux dimposition, le cot moyen pondr du capital est R=( Fp Fe )kp + ( )kD (1 i ). Fp + Fe Fp + Fe
Applications
La valeur actualise de la valeur espre de lentreprise (R = 23, 4%) est 14, 46. La valeur actualise des investissements (au taux annuel sans risque r = 5% ) est 14, 69. La VAN est donc de 0, 23. Question: Doit on abandonner ou reporter ce projet? En effet, Il pourra tre plus dur de pntrer le march plus tard une fois la concurrence tablie. Participer ce projet peut permettre terme de sengager sur des projets plus lucratifs.
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Applications
Le raisonnement prcdent omet un point important: Une fois le produit dvelopp, rien ne nous oblige le lancer si le march a volu. Financer le dveloppement nous donne le droit (et non lobligation) de lancer le produit dans deux ans. Le calcul de la VAN omet cette exibilit. Question: Comment chiffrer cette exibilit? Une ide: Utiliser la thorie des options nancires.
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Le droit de lancer le produit peut tre vu comme un Call europen.
Call europen
Option de lancement
Prix du sous jacent
Valeur actualise de l'entreprise Cot de lancement Date de lancement Taux sans risque Volatilit de la valeur actualise de l'entreprise
Strike Date d'exercice Taux sans risque Volatilit du sous jacent
Cette approche sappelle la thorie des options relles.

Applications
Pour lvaluation on utilise la formule de Black-Scholes. S0 N (d1 (0, S0 )) KerT N (d2 (0, S0 )) o
x x log ( K ) + (r + log ( K ) + (r 2 )(T t ) 2 )(T t ) d1 (t , x ) = et d2 (t , x ) = T t T t
2 2
et o N est la fonction de rpartition dune N (0, 1). En prenant pour paramtres: S0 = 14.46, K = 12, T = 2, r = 5% et = 40% on obtient que loption relle vaut 4.6 millions deuros.
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Au nal, en utilisant lvaluation par option relle, La valeur actualise du cot de dveloppement (au taux annuel sans risque r = 5% ) est 3, 86. La valeur de loption est 4, 6. Le projet peut tre accept.
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Les avantages de la mthode

Prise en compte de la exibilit. Gnralisation possible via les options amricaines.
Les inconvnients de la mthode

Lactif ntant pas cot sur un march, difcult pour caler les paramtres. La valeur espre de la rme peut voluer de manire discontinue (changement technologique brutal). Incertitude sur la dure dexclusivit du projet.
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How freqently does your firm use the follow ing techniques w hen deciding w hich project or acquisition to pursue? Source: G raham H arvey J FE 2001 n =392
IRR
NPV NPV
Hurdle rate Payback Sensitivity a nalysis Evaluatio n technique P/E m ultiple Discounte d p ayback
Real Realoptions o ptions

Book rate of retu rn Sim ulation a nalysis Profita bility index APV 0.00% 10.0 0% 20.00% 30.0 0% 40.00% 50.0 0% 60.0 0% 70.0 0% 80.0 0%
% alw ays o r alm ost alw ays
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Proposer une lecture de lentreprise la lecture de la thorie des options. Analyser les dcisions nancires (accrotre lendettement, investir, rengocier la dette) de lentreprise travers le rapport entre actionnaires et cranciers. On se place dans le cadre de la socit anonyme o la responsabilit des actionnaires est limite leur apport initial.
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On considre une socit par actions dont la valeur conomique V se rpartit classiquement entre la dette D (suppose remboursable lchance en une seule fois) et les fonds propres Fp : V = Fp + D . Suivant la valeur de V lechance deux cas peuvent se prsenter
V > D : la dette est rembourse et les actionnaires empochent le rsidu V < D : Les actionnaires invoquent la clause de risque limit, perdent leurs apports et abandonnent lactif conomique aux cranciers.
Analogie avec les options dachat
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En effet, endetter une entreprise revient pour les actionnaires cder lactif aux cranciers mais en gardant une option dachat de caractristiques:
Sous jacent: actif conomique Strike: montant de la dette rembourser Echance: chance de la dette
La valeur de cette option est bien entendu gale Fp .
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A leurs corps dfendants les cranciers se retrouvent vendeur dune option de vente de caractristiques:
Sous jacent: actif conomique Strike: montant de la dette rembourser Echance: chance de la dette
La vente de cette option de vente est la prime de risque qui existe entre le prt risqu et le prt au taux sans risque.
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Au nal Valeur de lactif conomique = Fonds propres + Dette Fonds propres = Valeur de loption dachat Dette = Valeur de la dette au taux sans risque - Valeur de loption de vente On retrouve la parit Call-Put...
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On peut par exemple utiliser cette analogie pour analyser une dcision daccrotre la dette On considre une entreprise HOLDING SA dtenant 100 actions de la socit FILE SA (cotes 2230 euros par titre) et dont le passif est constitu de
100 actions ordinaires 300 obligations (supposes remboursables lchance en une seule fois) dont la valeur individuelle de remboursement est de 1000 euros dans 3 ans.
On suppose que les call sur FILE SA schangent sur un march organis aux prix suivant: Strike (en euros) 2600 2800 3000 3200
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Valeur de loption dchance 3 ans (en euros) 130 80 45 32

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La valeur de lactif conomique est V= nbre dactions FILE SA * cours= 223000 euros. Pour les Fonds propres on utilise lanalogie Fonds propres = Valeur de loption dachat Chaque action HOLDING SA est assimilable un call de sous jacent FILE SA de strike K=Dette rembourser/ nbre daction=3000 euros. Ainsi, Fp = 45 * 100=4500 euros. On en dduit le montant de la dette D=V- Fp = 218500. Cela correspond un taux actuariel de 11,1 % par obligations
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Supposons que les actionnaires dcident demmettre 20 obligations supplmentaires pour nancer un dividende exceptionnel. On en dduit que les fonds propres deviennent cause du nouvel endettement Fp = 3200 euros. correspondant une dette D=223000-3200=219800 euros. Les nouveaux cranciers vont donc sacquiter de euros.
20219800 320
= 13737
les actionnaires disposent de 3200 euros en actions et 13737 de dividendes soit 16937 euros ( comparer avec les 4500 euros prcdents...). Ceci se fait au dtriment des anciens actionnaires (victimes de la redistribution) dont le taux actuariel passe 13, 3% au lieu de 11, 1% !

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Chapitre 2: Les options

Chapitre 3: Labsence dopportunit darbitrage (AOA)

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Les marchs nanciers

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Les marchs nanciers

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Les marchs nanciers

Principal Amount USD Billions

0 1986 1988 1990 1992 1994 1996

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Les marchs nanciers

Cet envol autour des annes 80 peut sexpliquer par

Plus recemment leur dvellopement est ampli par

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Les marchs nanciers

Taux de change euro/dollar

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Les produits drivs

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Les produits drivs

Remarque: Contrairement aux contrats forward, une option a un prix.

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Les produits drivs

Les produits drivs sachtent et se vendent sur deux types de marchs

Les marchs OTC: Produits sur mesure (mais risque de dfaut...)

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Les produits drivs

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Caractristiques dune option dachat

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