La structure par terme des taux

d’intérêt

1 –Qu’est-ce que la structure par terme ?

2 –La théorie des anticipations
3 –La théorie de la préférence pour la
liquidité
4 –La théorie des marchés segmentés
5 –La théorie de l’habitat préféré

1 –Qu’est-ce que la structure par terme ?

La structure par terme (ou par échéance)
des taux d’intérêt met en relation les taux
d’intérêt et l’échéance à laquelle ils se
rapportent hiérarchie taux court / taux
long
De manière générale, la rémunération des
titres croît avec l’échéance. De ce fait, la
structure par échéance est jugée normale
lorsque les taux long sont supérieurs aux
taux courts.

1 –Qu’est-ce la structure par terme ?

(suite)
La courbe des taux est une représentation
graphique de la structure par échéance des
taux d’intérêt.
La courbe des taux est généralement
construite à partir des obligations d’État qui
présentent le risque de défaut le plus faible.
Pour se garantir des taux comparables on
ramène les taux de marché à des taux
d’obligations zéro-coupon

1
 Taux d'intérêt
6

5 Taux d'intérêt zéro-coupon au 18/08/2002

4
Taux d'intérêt
3 zéro-coupon Taux d'intérêt zéro-coupon
au 18/08/2003 au 15/07/2003
2

0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Maturité (en années)

Configurations possibles
de courbes des taux
Taux Taux
d’intérêt d’intérêt

Maturité Maturité

Taux Taux
d’intérêt d’intérêt

Maturité Maturité

Faits stylisés sur la courbe de taux

1. Les courbes de taux sont généralement

croissante. Les cas de courbes décroissantes ou
inversée sont plus rares: en France 1968-71,
1973-75, 1988-1993; aux Etats-Unis 1998, fn
2006
2. Les taux d’intérêt pour différentes maturités
varient ensemble
3. Quand les taux à CT sont bas (haut), la courbe
des taux est plus souvent (dé)croissante

2
2 –La théorie des anticipations
Issue de la théorie des anticipations pures de
F. Lutz, c’est l’explication traditionnelle de la
structure par terme des taux
Principales hypothèses : aucun obstacle aux
mouvements de capitaux; les taux courts sont
anticipés avec certitude; les titres de maturité
différente sont de parfaits substituts
Principal résultat : le niveau des taux long
s’explique par les anticipations de taux courts

2 –La théorie des anticipations

(suite)
On considère pour simplifer un modèle à deux
périodes. L’investisseur d’un capital (X) a le choix
entre :
• un placement long sur deux périodes au taux r l (taux
d’intérêt à long terme) qui lui rapportera X(1+r l)2 , ou
• deux placements successifs courts, qui lui permettront
d’obtenir à la fn de la 2nde période:
X(1+r c)(1+ r c*)
Où rc désigne le taux de court terme de la première période
et rc* le taux à court terme anticipé pour la seconde
période

2 –La théorie des anticipations

(suite)
Etant données les hypothèses du modèle,
l’équilibre des portefeuilles ne sera obtenu que
si:
X(1+rl)2 = X(1+r c)(1+ r c*)
Si pour une raison ou pour une autre, les deux
membres de cette équation différaient,
l’arbitrage entre placements ferait bouger les
taux de rendement jusqu’au rétablissement de
l’égalité
Cette relation fait apparaître que le taux à long
terme ne dépend que du taux court actuel et
du taux court anticipé

3
 Interprétation de la théorie des
anticipations
1er cas: r c < rc*, les agents anticipent une
augmentation des taux courts.
Si on remplace rc* par rc dans l’équation
d’équilibre, on obtient:
X(1+rl)2 > X(1+r c)(1+ r c),
soit en simplifant r l > rc
Dans ce cas, la courbe est donc
croissante.

Interprétation de la théorie des

anticipations
2ème cas: r c > rc*, les agents anticipent
une baisse des taux courts.
Si on remplace rc* par rc dans l’équation
d’équilibre, on obtient:
X(1+rl)2 < X(1+r c)(1+ r c),
soit en simplifant r l < rc
Dans ce cas, la courbe est donc
décroissante.

Interprétation de la théorie des

anticipations
3ème cas: r c = rc*, les agents anticipent
une stabilité des taux courts.
Si on remplace rc* par rc dans l’équation
d’équilibre, on obtient:
X(1+rl)2 = X(1+r c)(1+ r c),
soit en simplifant r l = rc
Dans ce cas, la courbe est donc plate.

4
2 –La théorie des anticipations
(suite)
Limites :
• L’existence des coûts de transaction limite les possibilités
d’arbitrage
• Des titres de maturités différentes ne sont pas
parfaitement substituables car les agents ont une
préférence pour la liquidité
• Les anticipations peuvent être hétérogènes
• Si on généralisait le modèle à n période, il faudrait
supposer les agents capables de prévoir avec certitude
l’évolution des taux courts « jusqu’au jugement dernier »
• Ne permet pas de comprendre qu’il existe une
confguration « normale »

3 –La théorie de la préférence pour

la liquidité
J. Hicks conteste l'hypothèse de la
théorie des anticipations pures
concernant la similitude des
caractéristiques entre titres longs et
titres courts. Il pose au contraire que les
titres courts et longs diffèrent selon au
moins deux critères:
• la liquidité, les titres longs sont par défnition
moins liquides que les titres courts,
• le risque de perte en capital , fonction de la
maturitédes titres

3 –La théorie de la préférence pour

la liquidité (suite)
Ainsi, pour que les investisseurs se portent sur le
compartiment de long terme, il faut que les débiteurs leur
consentent une prime que Hicks appelle la « prime de liquidité
».
C'est pourquoi, pour des titres ne différant que par leur
échéance, la rémunération des titres longs devrait s'avérer
supérieure à celle des titres courts. On a donc l'égalité
suivante:
X(1+r l)2 = X(1+r c)(1+ r c*+ L), où L désigne la prime de
liquidité
Dans le modèle à n périodes, il faut introduire autant de
primes de risques que de périodes à venir, et les n-1 primes
sont censées croître avec l’horizon de prévision.

5
 3 –La théorie de la préférence pour
la liquidité (suite)
Du fait de la prime de liquidité, la courbe
ascendante (rl>rc) devient la forme la plus
courante. C’est le cas lorsque les agents
anticipent une stabilité ou une augmentation
des taux courts.
Plus rare, une courbe inversée serait le signe
d'une anticipation de baisse des taux
suffsamment forte pour que l'effet du taux
anticipé fasse plus que compenser la prime de
liquidité.

Anticipations et courbes des taux

dans le cadre de la théorie de la préférence pour la liquidité

Taux Taux
d’intérêt d’intérêt

Maturité Maturité

Croissance des taux courts Stabilité des taux

courts
Taux Taux
d’intérêt d’intérêt

Maturité Maturité

Baisse modérée des taux courts Forte baisse des taux courts

4 –La théorie des marchés

segmentés
Reste un élément important non pris en compte
dans la théorie de la préférence pour la liquidité
appliquée à la structure par terme : les structures
d'offre et de demande de titres sur chaque
échéance
C’est ce qu’ont permis d’introduire la théorie de la
segmentation et celle de l’habitat préféré
Dans la formulation extrême de la théorie de la
segmentation présentée par Culbersonen 1957,
les agents ont pour souci essentiel de faire
correspondre la maturité de leur actif à celle de
leur passif.

6
4 –La théorie des marchés
segmentés (suite)
Les opérateurs vont se spécialiser sur certains
segments de la courbe des taux, sans
s'intéresser aux segments adjacents.
Les différents compartiments de la courbe des
taux sont donc parfaitement cloisonnés.
Dans ce cadre, les taux d'intérêt par échéance
sont uniquement déterminés par la
confrontation de l’offre et de la demande sur
chacune de ces échéances (sur chaque
segment de marché), indépendamment des
caractéristiques des titres (liquidité et risque).

4 –La théorie des marchés

segmentés (suite)
Intéressante en ce qu’elle prend en compte la structure de
l’offre et la demande sur chaque segment des marchés de
capitaux, dans sa forme extrême cette théorie est toutefois
peu plausible :
Une banque a beau avoir un actif court, elle n’est pas
seulement active sur le court terme, elle est même
spécialisée dans la transformation des échéances.
La segmentation des marchés de taux ne peut diffcilement se
concevoir à moins d’avoir un cadre réglementaire déterminé
Mais même si certains opérateurs subissent des contraintes
de placement (assurances, fonds de pension …), cette
théorie ne permet pas de rendre compte de l’intégration
fnancière àl'échelle internationale

5 –La théorie de l’habitat préféré

La théorie de l'habitat préféré, présentée par

Modigliani et Sutchen 1966, est une version
modérée de la “théorie de la segmentation”
Elle admet la rationalitédes sorties hors de
l’habitat préféré. Un agent sortira de son habitat
préféré, par exemple le court terme (dans le cas
d’une banque), dès lors que les taux longs
intègrent une prime de risque
les anticipations des taux courts futurs et les
caractéristiques des titres (liquidité, risque...)
interviennent dans l’explication de la structure par
terme au même titre que la confrontation entre
l'offre et la demande sur un segment

7
5 –La théorie de l’habitat préféré
(suite)
L'idée est que l'appréciation du risque de taux d'un titre
dépend de l'horizon de placement de l'investisseur, appelé
“habitat préféré”. Les agents auront tendance naturellement à
intervenir dans leurs “habitats préférés”respectifs.
Ainsi, le taux d'intérêt sur chaque échéance résultera de la
confrontation de l'offre et de la demande de l'“habitat préféré”
correspondant. On retrouve donc l'idée de segmentation de
Culberson, àla seule différence que rien n'empêche ici l'agent
de sortir de son “habitat préféré”, moyennant une prime. Soit
dans le cadre d’un modèle simple à2 périodes :
X(1+r l)2 = X(1+r c)(1+ r c*+ H), où H désigne la prime
d’habitat, supposée stable dans le temps

Configurations actuelles de courbes

de taux

Courbe des taux (Europe, 2006)

8
Courbe des taux (Europe, 2007)

Courbe des taux (Japon)

Courbe des taux (Etats-Unis)

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Eléments d’interprétations
On observe depuis l’automne 2006 et
vraisemblablement pour les mois à venir une
inversion de la courbe des taux :
• Les taux à 3 mois sont passés au dessus des taux à 10
ans (Australie, R.U. Etats-Unis, Canada, …)
Certains facteurs structurels tirent vers le bas les
rendements à10 ans :
• la réforme intervenue en 2002 des fonds de pension
• l'autofnancement des entreprises devenu supérieur à
100%
• le gonfement considérable des réserves de change des
pays de l'Opep, de la Russie et des pays d'Asie
• les exportations massives de capitaux du Japon vers les
pays du G10.

Eléments d’interprétations
• On a déjàconnu cette confguration en 1989-
1992 et en 2000-2001. A chaque fois, les
inversions des courbes de taux précédaient
des récessions franches, exceptédans le cas
du Royaume-Uni qui n’a pas connu de
récession en 2001.
• L’inversion actuelle annoncerait un
ralentissement général de l’activité(fort aux
Etats-Unis, au Canada, en Australie et au
Japon et signifcatif en Eurolandet au Japon)

Eléments d’interprétations
Cette utilisation de la courbe des taux
comme indicateur avancé repose plus
sur des considérations empiriques que
sur des relations théoriques bien établies
mais …
Ces relations font surtout intervenir la
politique monétaire et les anticipations
des investisseurs

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Eléments d’interprétations
Par un exemple, quand une politique
monétairerestrictive (hausse des taux court)
est entreprise pour lutter contre des tensions
infationnistes freinage de l’activité. Une fois
les tensions atténuées, on s’attend à ce que
les taux courts baissent de nouveau. Par
conséquent, le long de la courbe, les taux
courts seront élevés (en raison du
resserrement initial de la politique monétaire)
mais les taux longs qui refètent davantage les
anticipations des taux courts futurs seront plus
faible aplatissement (voire inversion) de la
courbe

Eléments d’interprétations
En règle générale, les agents anticipent qu’une
augmentation des taux courts freinera l’activité
économique réelle et donc la demande de crédit,
ce qui exerce une pression à la baisse sur les taux
d’intérêt futurs (th des fonds prêtables). En même
temps, une activité plus lente peut être associée à
des anticipations d’infation plus faible, ce qui fait
également anticiper une probabilité plus forte de
politique monétaire accommodante et donc de
taux courts futurs plus faibles aplatissement
(voir inversion de la courbe des taux)

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