Finance & Finance Internationale N°15 juillet 2019

LES DETERMINANTS DE LA STRUCTURE FINANCIERE DES

SOCIETES A PARTICIPATION PUBLIQUE BURUNDAISES

Par

Prisca NIYUHIRE
Enseignant-chercheur en Sciences de Gestion, option Finance à l’Institut
Supérieur de Commerce, Université du Burundi.
niyuhireprisca@yahoo.fr

Résumé
L‟objectif de cette étude est d‟identifier les principaux déterminants de la structure financière
de 15 sociétés à participation publique burundaises sous la supervision du SCEP. Une analyse
économétrique avec des données de panel a été effectuée sur la période allant de 2010 à 2017.
Les résultats trouvés à partir de l‟estimation du modèle économétrique montrent que quatre
variables sur les six testées sont des principaux déterminants de la structure financière des
entreprises étudiées. Il s‟agit de l‟actionnariat de l‟Etat, de l‟âge de l‟entreprise, du niveau de
liquidité et de la rentabilité. L‟actionnariat de l‟Etat a un effet positif au moment où les trois
autres variables ont des effets négatifs. Les comportements de ces trois variables à effets
négatifs confirment les prédictions du POT au moment où l‟effet de l‟actionnariat de l‟Etat est
expliqué par le TOT. Il y a donc complémentarité des cadres théoriques de référence pour
expliquer le choix de la structure financière des entreprises étudiées bien que l‟importance
relative du POT soit mise en évidence.

Mots clé: Structure financière, Sociétés à Participation Publique, Burundi.

Abstract
The present study aims to identify the main determinants of the financial structure of 15
Burundian companies with public participation under the supervision of SCEP, a public
agency monitoring public enterprises. An econometric analysis with a panel data from 2010 to
2017 was performed. The results, based on econometric model estimates, indicate that four of
the six variables examined can be considered as major determinants of the financial structure
of the companies involved in this study. They include State shareholding, company age, level
of liquidity and profitability. State shareholding has a positive effect, but the other three
variables have negative effects. While the effects of these three variables with negative effects
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confirm „POT‟ predictions, State shareholding is accounted by the „TOT‟. This implies that
even though the relative importance of the „POT‟ is underscored, theoretical frameworks of
reference complement one another, which accounts for the choice of the financial structure of
the companies studied.
Keywords: Financial Structure, Public Participation Companies, Burundi.

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Introduction
Pour se financer, les entreprises peuvent recourir à de nombreuses sources de financement qui
peuvent être regroupées simplement en deux principales catégories: fonds propres et dettes.
Cependant, la question du choix de leurs structures financières occupe une place importante
en finance d‟entreprise. En effet, Modigliani et Miller (1958) sont les premiers à étudier cette
question. Sur base d‟hypothèses fortes, ils aboutissent au théorème de neutralité. Ces
hypothèses montrent implicitement les pistes à explorer pour comprendre en quoi les
décisions financières d‟une entreprise influencent sa valeur.
L‟exploitation de ces pistes a consisté à enlever, petit à petit, ces hypothèses et à montrer
chaque fois l‟importance de la structure financière sur la valeur de l‟entreprise. Deux
principales théories en sont issues: le Trade- Off Theory (TOT) et le Pecking Order Theory
(POT). Un troisième cadre théorique, le Market Timing Theory (MTT), basé sur la
minimisation du coût des fonds propres est venu s‟ajouter aux deux aux années 2000. Ces
théories sont caractérisées par une absence de consensus au niveau de leurs conclusions et au
niveau des effets des variables explicatives qui en dérivent. Certaines aboutissent, en fait, à
une structure financière optimale (TOT) et d‟autres non (POT et MMT).
L‟origine de ces théories (Amérique) a affecté leur qualité dans la mesure où elles considèrent
toujours l‟offre de financement comme une constante. Cependant, elles restent valables
partout dans le monde bien que l‟environnement institutionnel affecte les effets des variables
issues de ces théories (Rajan et Zingales, 1995; De Meur et Rihoux, 2002). C‟est ainsi que des
études empiriques à objectifs variés ont été effectuées sur ce thème de choix de la structure
financière des entreprises à travers le monde. La contradiction de leurs résultats est l‟un des
facteurs d‟abondance de ces travaux.
Cette diversité des résultats nous a motivée à mener une étude sur cette problématique dans un
contexte particulier des sociétés à participation publique burundaises. La présente recherche
s‟intéresse à la période (2010-2017) et a pour objectif de mettre en évidence les principaux
déterminants de la structure financière des Sociétés à Participation Publique (SPP)
burundaises sous supervision du Service Chargé des Entreprises Publiques (SCEP). Bien que
les entreprises publiques soient caractérisées par des coûts politiques qui nuisent à leurs
performances (Melecki, 2005), elles jouent un rôle important pour l‟économie burundaise. En
effet, elles interviennent dans les domaines sociaux-économiques et sécuritaires où le secteur
privé ne peut ou ne devrait pas intervenir. De surcroit, ces entreprises emploient 18,5% des
effectifs contre 6,5% pour le privé dans la ville de Bujumbura (l‟ISTEEBU, 2010). C‟est ainsi
qu‟il y a un intérêt de s‟intéresser au choix de la structure financière qui maximiserait leur
valeur.

La suite de ce papier est structurée comme suit:

1. revue de la littérature;
2. démarche méthodologique;
3. présentation et discussion des résultats;
4. conclusion.

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1. Revue de la littérature
Il existe une abondante littérature sur le choix de la structure financière des entreprises. Nous
présentons, dans ce point, l‟essentiel de la littérature théorique et empirique y relative.

1.1.Revue de la littérature théorique

Pour se financer, une entreprise peut faire recours à de nombreuses sources de financement
qui peuvent être regroupées en deux principales catégories, à savoir les capitaux propres et les
capitaux empruntés. La recherche en finance d‟entreprise a abouti à plusieurs théories qui
expliquent comment les entreprises choisissent leurs structures financières. L‟articulation de
ce point suit globalement l‟ordre chronologique du développement de ces théories.
Avant 1958, c‟est l‟approche traditionnelle qui expliquait le choix de la structure financière
des entreprises. Elle est largement basée sur la manière dont les actionnaires fixaient leurs
exigences de rentabilité. En effet, l‟élément à la base de cette approche réside dans le fait que
la perception du risque financier supporté par les actionnaires d‟une entreprise endettée n‟est
pas continue mais qu‟elle évolue par paliers (Vernimmen, Quiry et Le Fur, 2010). Ainsi, la
dette étant relativement moins risquée et donc moins chère, de faibles taux d‟endettement
permettent de réduire le coût du capital et, par conséquent, d‟accroître la valeur de
l‟entreprise. Il existe donc une structure financière optimale; celle comprenant de faibles taux
d‟endettement.

L‟approche traditionnelle a cédé la place à la finance moderne grâce aux travaux de

Modigliani et Miller (1958) mettant en exergue le théorème de la neutralité fondé sur un
ensemble d‟hypothèses très restrictives. D‟après ce théorème, le coût des capitaux propres
augmente avec le taux d‟endettement de telle sorte que le coût moyen pondéré du capital ainsi
que la valeur de l‟entreprise restent inchangés. Cette augmentation du coût des fonds propres
compense exactement la diminution du coût du capital qui résulte de l‟accroissement de
l‟endettement qui est une source de financement relativement moins chère.
Modigliani et Miller (1958) ont ouvert un débat sur la recherche des déterminants de la
structure financière des entreprises. En effet, malgré les nombreuses critiques concernant les
hypothèses posées, leur article publié en 1958 a éveillé l‟esprit des autres chercheurs et leur a
surtout servi de référence. Etant donné que les hypothèses formulées en 1958 ont été jugées
irréalistes par la critique, Modigliani et Miller, eux-mêmes, ont pris en compte, quelques
années plus tard, un cadre théorique moins restrictif en intégrant l‟existence d‟une fiscalité
touchant le bénéfice des sociétés (Modigliani et Miller, 1963). En acceptant le principe de la
déductibilité fiscale des charges d‟intérêt liées au financement par dettes, Modigliani et Miller
(1963) trouvent que la valeur d‟une entreprise augmente avec le taux d‟endettement de celle-
ci. Une entreprise endettée bénéficie d‟une économie d‟impôt qui augmente avec son niveau
d‟endettement. En conséquence, le ratio d‟endettement optimal proposé par Modigliani et
Miller (1963) est de 100%, ce qui correspond à une structure financière sans fonds propres.
L‟étendue de la fiscalité aux revenus mobiliers par Miller (1977) retourne à la neutralité si les
revenus d‟action ne sont pas imposés et que le taux d‟imposition sur le revenu des créanciers
est égal au taux d‟imposition sur les bénéfices des sociétés.
La limite essentielle de l‟approche de Modigliani et Miller (1963) est qu‟elle considère
uniquement l‟avantage fiscal lié à l‟endettement et non pas les coûts additionnels liés à ce
moyen de financement. L‟hypothèse d‟absence de coûts de faillite a été la deuxième à être
supprimée du modèle explicatif de la structure financière d‟entreprise proposé par Modigliani

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et Miller (1958). La levée de cette hypothèse conduit à considérer l‟accroissement du risque

financier au sein des entreprises induit par un accroissement de la dette. La prise en compte de
ce risque financier a été à l‟origine de la théorie du compromis (TOT). Cette théorie combine
l‟avantage fiscal lié à la dette et les coûts de faillite liés à ce mode de financement. Ces coûts
de faillite sont égaux au produit de la probabilité de faillite et des coûts subis lors d‟une
faillite. L‟endettement est vu comme un mode de financement qui augmente la probabilité de
faillite. La conclusion de cette théorie est l‟existence d‟un ratio optimal d‟endettement atteint
lorsque la valeur actuelle des avantages fiscaux liés à la dette est exactement compensée par la
valeur actuelle des coûts de faillite.
Le TOT reconnaît que ce ratio peut varier d‟une entreprise à une autre. En effet, les
entreprises très rentables et qui disposent d‟actifs corporels devraient présenter des ratios
d‟endettement très élevés tandis que celles moins rentables avec d‟importants actifs
incorporels devraient présenter des ratios d‟endettement faibles.
A la fin des années septante, la prise en compte des imperfections liées aux conflits d‟intérêts
entre différents partenaires de l‟entreprise a été à l‟origine de la théorie de l‟agence par Jensen
et Meckling (1976). Cette théorie suppose deux catégories de conflits susceptibles d‟opposer
les partenaires au sein de l‟entreprise. Des situations conflictuelles peuvent ainsi s‟observer
entre les dirigeants et les actionnaires ainsi qu‟entre les actionnaires et les créanciers de
l‟entreprise. Pour résoudre la première catégorie de conflits, sources de coûts d‟agence des
fonds propres, les actionnaires préfèrent un financement par endettement. Bien plus que le
marché, l‟endettement permet de discipliner les dirigeants dans le choix et dans la gestion des
projets de l‟entreprise. Cependant, avec un taux d‟endettement excessif, des situations
conflictuelles émergent entre le groupe actionnaires-dirigeants et les créanciers de
l‟entreprise. Ces conflits sont à l‟origine des coûts d‟agence de la dette.
Les coûts d‟agence des fonds propres diminuent au fur et à mesure que le ratio d‟endettement
augmente tandis que les coûts d‟agence liés à la dette évoluent dans le sens inverse. Le niveau
optimal d‟endettement correspond au coût d‟agence total minimum.
L‟enlèvement de l‟hypothèse de l‟asymétrie de l‟information a été à la base de deux nouvelles
théories. Il s‟agit de la théorie du signal et celle des choix hiérarchisés.
La théorie du signal a été développée par Ross (1977) et considère le choix d‟une structure
financière comme un signal lancé sur le marché pour lui communiquer son état de santé.
L‟annonce d‟une émission d‟obligations est perçue comme un bon signal pour déclarer que
l‟entreprise est capable de rembourser à une échéance prédéterminée. Par contre, l‟émission
de nouvelles actions est un signal négatif qui signifie que le cours de l‟action est surévalué.

Le Pecking Order Theory ou théorie des choix hiérarchisés a été développé par Myers et
Majluf (1984). Suite à l‟asymétrie de l‟information entre dirigeants d‟entreprises et
investisseurs extérieurs, cette théorie affirme que les entreprises ont un ordre de préférence
dans le choix des moyens de financement. En effet, étant donné que les marchés peuvent
surévaluer ou sous-évaluer les titres émis par l‟entreprise, il y a préférence du financement
interne au financement externe. Selon l‟importance des besoins de financement, le
financement interne seul peut ne pas suffire. Dans ce cas, le recours au financement externe
s‟impose et l‟émission d‟obligations est préférée à celle des actions.

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Les conclusions du POT excluent l‟existence d‟un taux d‟endettement optimal. L'accent est
mis, surtout, sur une hiérarchisation des sources de financement au lieu d‟un endettement
optimal (Adair et Adaskou, 2011).
En 2002, il y a eu une nouvelle théorie, le Market Timing Theory (MTT), initiée par les
travaux de Backer et Wurgler (2002). Elle est fondée sur la minimisation des coûts des fonds
propres. D‟après cette théorie, les firmes émettent des actions lorsque leurs cours sont élevés
et les rachètent ou émettent des obligations quand les cours sont en baisse.
La conclusion qui se dégage de cette littérature théorique est que celle-ci est très vaste et non
consensuelle. Les nombreux apports théoriques régissant cette problématique n‟amènent
aucune conclusion unique permettant de comprendre, comment en pratique, les choix de
financement sont posés au sein des entreprises.

1.2.Revue de la littérature empirique

Les théories qui viennent d‟être présentées ont été à la base de nombreux travaux empiriques
qu‟on peut scinder en deux groupes distincts. Premièrement, les études qui testent la validité
empirique d‟une théorie spécifique. Pour ce faire, les auteurs identifient des variables au sein
de la théorie à tester et essaient, par une méthodologie appropriée, de voir si l‟impact de
chaque variable est celui prédit par la théorie sous test. La revue de ces travaux empiriques
montre effectivement que les tests effectués pour expliquer les comportements de financement
des entreprises se focalisent sur les trois champs théoriques précédemment cités.
Pour le TOT, nous trouvons notamment les travaux de vérification de Titman et Tsyplakov
(2005), de Hennessy et Whited (2004), de Leary et Roberts (2005a), d‟Atkeson et Cole (2005)
ainsi que le travail de Ghazouani (2013). Pour le POT, nous pouvons citer les travaux de
vérification d‟Autore et Kovacs (2003), de Benito (2003), de Galpin (2004), de Gruninger et
Drobetz (2007), de Sen et Oruc (2008) ainsi que celui de Ltaief et Henchiri (2016) pour les
entreprises familiales. Quant au MTT, citons les apports empiriques de Baker et Wurgler
(2002), de Hovakimian (2004), de Huang et Ritter (2005), d‟Alti (2006), de Fakhfakh et Ben
(2006), de Mahajan et Tartaroglu (2008), de Chen et al. (2013), de Elliot et al. (2007), de
Umultu (2008), de Bougatef et Chichti (2010), de Bessler et al. (2011), de Chang et al.
(2010), de Allini et al. (2017), de Zavertiaeva et Nechaeva (2017) ainsi que Kartobi et Oubida
(2018). Pour cette première catégorie des travaux, certaines études trouvent que les théories
testées sont validées, d‟autres non.

Deuxièmement, un autre groupe d‟études tentent d‟identifier la théorie la plus apte à expliquer
le choix de la structure financière des entreprises. Dans le cadre de ces travaux, des enquêtes
ont été menées respectivement par Pinegar et Wilbricht (1989) et Hittle et al. (1992) 1. Les
résultats montrent que les responsables financiers sont essentiellement guidés par le POT dans
leurs comportements de choix des moyens de financement. Allen (1991) mène, quant à lui,
une interview auprès des dirigeants de 48 entreprises cotées en Australie afin de vérifier leur
référence théorique pour la prise de décision de choix de la structure financière. Son résultat
montre que le comportement de financement est guidé par les prédictions du POT. Sur la base
de deux enquêtes réalisées respectivement en 1994 et 1999, Fan et So (2004) trouvent aussi

1
Il faut noter qu‟à l‟époque de leurs travaux, le MTT ne comptait pas encore parmi les théories explicatives de la structure financière d‟une
entreprise.
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que les dirigeants des entreprises à Hong Kong suivent les prédictions du POT lors du choix
du financement.
Molay (2005) teste, quant à lui, laquelle des deux théories concurrentes (POT et TOT) est
pertinente pour expliquer le comportement de financement des entreprises. Les résultats
montrent également la pertinence du POT. Avec le même objectif, Mazur (2007) étudie les
entreprises en Pologne. Ses résultats montrent aussi la pertinence du POT.
Quant à Lopez et Sogorb (2008), il conclut sur la complémentarité de ces deux théories pour
expliquer la structure financière des entreprises étudiées. Les résultats obtenus par Westgaard
et al. (2008) sont semblables à ceux de Lopez et Sogorb (2008). La complémentarité du POT
et du TOT est aussi mise en évidence par Gaud et Jani (2002). Il en est de même pour Croquet
(2008), Myers (1993), Adesola (2009), Adair et Adskou (2011), Ramdani et Vigneron (2013),
Remonola (1990), Rajan et Zingales (1995), Fama et French (1997), Carpentier et Suret
(1999), Shyam-Sunder et Myers (1999), Hovakimian, Opler et Titman (2001) ainsi que
Bandyopadhyay et Barua (2016).
Fakhfakh et Ben Atitallah (2006) étudient le choix de la structure financière des entreprises
Tunisiennes et trouvent que les trois cadres de références théoriques sont complémentaires.
Dans le même sens, pour Huang et Ritter (2005), le MTT comble les insuffisances des deux
autres théories qui restent très peu explicites sur la relation entre le coût des fonds propres et
le choix de la structure financière.
Backer et Wurgler (2002) trouvent que 70% de la structure financière est expliquée par le
MTT. Ces résultats montrent implicitement que les 30% restants sont expliqués par les deux
autres cadres théoriques. L‟étude de Fathi et Gailly (2003) montre aussi que l‟explication de
la structure financière relève des différentes théories et non d‟une seule. Les études de Murray
et Vidhan (2003), de Fama et French (2002), de Deari et Deari (2009) ainsi que celle Hergli et
Teulon (2013) trouvent des résultats qui indiquent également l‟intégration des différents
cadres théoriques pour expliquer le comportement de financement des entreprises.

La recherche en finance d‟entreprise semble être d‟accord sur la complémentarité des théories
dans l‟explication du choix de la structure de financement des entreprises. La plupart des
études sur ce sujet montrent qu‟aucune théorie n‟est à l‟origine d‟un nombre suffisant de
variables explicatives de la structure de financement des entreprises. Les principales variables
issues de ces théories semblent être les mêmes pour ces travaux empiriques. Cependant, ces
travaux restent caractérisés par une diversité des résultats trouvés quant aux effets de ces
variables identifiées.
Notre étude s‟inscrit dans le courant de cette deuxième catégorie d‟études qui ne spécifient
aucune théorie à tester et cherche à mettre en évidence les principaux déterminants de la
structure financière des sociétés à participation publique burundaises. Le présent travail porte
sur les entreprises non cotées. Par conséquent, le «MTT» ne fait pas partie du champ de notre
référence théorique.
2. Démarche méthodologique

Au niveau méthodologique, nous définissons la méthode de recherche utilisée ainsi que les
techniques de collecte des données. Nous parlons aussi de la mesure des variables et de la
spécification du modèle utilisé.

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2.1.Population visée, Techniques et Méthode

Dans le cadre de notre travail de recherche, la population visée est constituée des sociétés
dont l‟Etat du Burundi est actionnaire dominant (plus de 50% des actions) sans distinction de
domaines d‟activité et qui sont sous la supervision du SCEP. Les institutions financières
publiques sont sous la supervision de la banque centrale et ne sont pas visées par notre étude.
Sur 16 sociétés à participation publique qui sont sous la supervision du SCEP, nous avons
travaillé sur 15 entreprises qui ont déposé les états financiers au SCEP sur notre période
d‟étude (2010-2017). En effet, une entreprise (COGERCO) n‟a pas déposé ses états financiers
au SCEP et ne nous n‟a pas permis d‟accéder à ces états financiers au moment où nous avons
essayé de l‟approcher individuellement.
Deux techniques ont été utilisées pour collecter les informations nécessaires à la présente
étude. Il s‟agit de: la technique documentaire et de la technique statistique. Pour mettre en
évidence les variables utilisées, des calculs ont été faits sur base des états financiers des
entreprises étudiées. Ces états financiers ont été trouvés au SCEP même. Pour mettre en
évidence les principaux déterminants de la structure financière des entreprises étudiées, nous
avons fait recours à l‟économétrie. Une méthode des moindres carrés ordinaires (MCO) sur
un modèle de régression linéaire multiple avec des données de panel a été utilisée.

2.2. Identification, Mesure, effets théoriques des variables et spécification du modèle

 Identification des variables

Pour choisir nos variables explicatives, nous empruntons la voie de nos prédécesseurs
chercheurs comme Fakhfakh et Ben (2006) ainsi que Croquet (2008) qui établissent une
synthèse de la littérature empirique et qui identifient les principales variables explicatives déjà
mises en évidence par cette littérature. Ainsi, par référence à la revue de la littérature
empirique, nous avons pensé que les variables rentabilité financière, garantie offerte par
l’entreprise ou tangibilité, liquidité, taille, âge et actionnariat de l’état constituent les
principaux déterminants de la structure financière des entreprises étudiées. Nous avons donc
cherché à les tester.

Le choix de la variable expliquée a également suivi la même démarche (référence à la

littérature empirique). L‟indicateur de la structure financière que nous avons retenu est le ratio
d‟endettement.

 Effets théoriques des variables

Pour la rentabilité, selon le POT, plus une entreprise est rentable, plus elle est capable de
s‟autofinancer et, par conséquent, moins elle fera appel à l‟endettement. Par contre, pour le
TOT, l‟effet est opposé; plus une entreprise est rentable, plus elle est endettée pour profiter
pleinement de la déductibilité fiscale des charges des dettes.

Pour la tangibilité, selon le TOT, les entreprises avec beaucoup d‟actifs corporels sont moins
exposées à la détresse financière et donc peuvent se permettre d‟avoir des ratios de dette
élevés. Cette explication va dans le même sens que les prédictions du POT. En effet, selon

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cette théorie, plus une entreprise possède un actif tangible, moins elle sera sensible aux
asymétries informationnelles et donc, elle peut facilement accéder à l‟endettement.

En rapport avec la liquidité, selon le POT, les entreprises possédant un ratio de liquidité élevé
présentent un niveau d‟endettement plus faible parce qu‟elles ont la possibilité de
s‟autofinancer. Par contre, pour le TOT, l‟augmentation des liquidités réduit la probabilité de
faillite et augmente les chances de bénéficier de la dette.

Quant à la taille, selon le TOT, les grandes entreprises sont diversifiées et moins exposées à la
détresse financière et donc peuvent se permettre d‟avoir des ratios de dette élevés. Par contre,
pour le POT, les entreprises de grandes tailles sont supposées être performantes et avoir des
ressources internes suffisantes et feront moins recours à l‟endettement.

Les effets théoriques de la variable âge sont expliqués aussi bien par le TOT que par le POT.
Effet, selon le POT, plus une entreprise est jeune, plus la probabilité de disposer des capitaux
internes nécessaires pour réaliser ses investissements est faible, elle se tourne vers le
financement externe et la priorité est donnée à l‟endettement. Pour le TOT, les entreprises
plus âgées possèdent plus de garanties à fournir auprès des créanciers. Elles se financent donc
par endettement pour bénéficier de l‟économie d‟impôt due à la déductibilité fiscale des
charges financières.

L‟effet théorique de l‟actionnariat de l‟Etat est expliqué par la théorie de l‟agence. En effet,
les dirigeants des entreprises publiques ne sont pas les actionnaires de ces dernières. Des
coûts d‟agence des fonds propres sont donc inévitables pour ces genres d‟entreprises.
L‟endettement peut être privilégié pour les réduire et ainsi inciter les dirigeants à être plus
discipliner dans le choix et dans la gestion des projets des entreprises. D‟où une relation
positive entre la concentration de l‟actionnariat de l‟état et le niveau d‟endettement.

 Mesure des variables

Les mesures des variables dans la présente étude ont été aussi choisies par référence à celles
souvent utilisées dans la revue de la littérature empirique. Ainsi, la variable dépendante qui
est le ratio d‟endettement (DEN) est mesurée par le rapport entre le total des dettes et le total
actif. Pour les variables indépendantes, nous avons la Rentabilité financière (ROE) mesurée
par le ratio résultat net / Fonds propres; Garantie offerte par l‟entreprise ou la tangibilité
(GAR) mesurée par le rapport entre les Immobilisations corporelles nettes et le Total Actif; la
liquidité (LIQ) mesurée par le rapport entre le total actif courant et le total passif courant;
l‟âge de l‟entreprise (AGE) mesuré par le nombre d‟années de son existence depuis son année
de création; la taille de l‟entreprise (CA) mesurée par le total actif; Actionnariat de
l‟état (ACE) mesuré par le rapport entre les actions détenues par l‟Etat et le total des actions
de l‟entreprise.

 Spécification du modèle
Nous avons utilisé un modèle de régression linéaire multiple suivant:

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DENit=α0+α1ROAit+α2ACEit+α3GARit+α5TAILit+ α6 AGEit +α7 LIQit+εit.

Notre modèle s‟inspire de celui de Rajan et Zingales (1995) qui est souvent pris comme
référence dans les travaux empiriques sur les déterminants de la structure financière des
entreprises. Le modèle en question est de la forme:

3. Présentation et discussion des résultats

Les résultats du test de régression linéaire par les MCO se présentent comme suit:

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C 1.534516 1.001908 1.531595 0.1289

ACE 0.023048 0.001790 12.87619 0.0000
LAGE -0.304165 0.689661 -0.441036 0.0602
LTAILLE 0.015635 0.114553 0.136484 0.8917
GAR 0.019587 0.034506 0.567631 0.5716
LIQUID -0.070238 0.019321 -3.635323 0.0004
ROE -1.466555 0.868378 -1.688844 0.0145

EffectsSpecification

Periodfixed (dummy variables)

WeightedStatistics

R-squared 0.746256 Meandependent var 1.008340

Adjusted R-squared 0.698353 S.D. dependent var 1.384139
S.E. of regression 0.845821 Sumsquaredresid 68.67965
F-statistic 20.49098 Durbin-Watson stat 1.529502
Prob(F-statistic) 0.000000

Nos résultats renseignent que la qualité globale de l‟estimation est satisfaisante. En effet, le
(R2) est presque 75%, ce qui indique que le modèle explique presque 75% de la variation de la
variable dépendante «ratio d‟endettement».

Quant aux effets des variables prises individuellement, nous remarquons que les coefficients
de trois variables (AGE, LIQUID et ROE) sont négatifs et ceux des trois autres variables
(ACE, TAILLE et GAR) sont positifs. Plus concrètement, la lecture de nos résultats montre
qu‟en moyenne le niveau d‟endettement des entreprises étudiées diminue:
- de 0, 304165% si leurs âges augmentent de 1%;
- de 0,070238% si leurs niveaux de liquidité augmentent de 1%;
- de 1,466555% si leurs rentabilités financières augmentent de 1%.
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De surcroit, ce niveau d‟endettement augmente:

- de 0,023048% si l‟actionnariat de l‟Etat augmente de 1%;
- de 0,015635% si leurs tailles augmentent de 1%;
- de 0,019587% si leurs niveaux de tangibilité augmentent de 1%.

Pour l‟impact de l‟actionnariat de l‟Etat sur le niveau d‟endettement des entreprises étudiées,
nos résultats aboutissent à un effet positif et significatif au seuil de 1%. Ce résultat va dans le
sens des prédictions de la théorie de l‟agence.

Nous avons trouvé un effet négatif et significatif au seuil de 10% de l‟âge de l‟entreprise sur
son niveau d‟endettement. Il s‟agit d‟un résultat expliqué par le POT. Ce résultat est dans la
logique de celui trouvé par Achy et Rigar (2005).

Les effets des variables TAILLE et GAR sont positifs mais restent non significatifs même à
10%. Ces deux variables n‟ont pas d‟influence significative sur la variation du niveau
d‟endettement des entreprises étudiées.

Au seuil de 1%, le niveau de liquidité des entreprises étudiées a un effet négatif significatif
sur leurs niveaux d‟endettement. Ceci confirme les prédictions du POT. Ce résultat confirme
la logique de nos prédécesseurs comme Mazur (2007), Eriotis et al. (2007) ainsi que Ramlall
(2009).

Au seuil de 5%, il se dégage de nos résultats un effet négatif et significatif de la rentabilité

financière sur le niveau d‟endettement des entreprises étudiées. Ce résultat est dans la logique
du POT. Il est dans le même sens que celui trouvé notamment par Rajan et Zingales (1995),
Huang et Song ( 2006), Titman et Wessels (1988), Mackie-Mason (1990), Fama et French
(2002) et Benito (2003), Ziane (2004) ainsi que Hergli et Teulon (2013).

En somme, sur les six variables testées, quatre se sont montrés comme principaux
déterminants de la structure financière des entreprises étudiées. Il s‟agit de l‟actionnariat de
l‟Etat, de l‟âge de l‟entreprise, de son niveau de liquidité et de sa rentabilité. Sauf pour
l‟actionnariat de l‟Etat, les effets des autres variables confirment les prédictions du POT.
L‟essentiel de la variation de l‟endettement des entreprises étudiées est donc expliqué par ce
cadre théorique de référence «POT». Néanmoins, il reste complété par le TOT pour expliquer
l‟effet de l‟actionnariat de l‟Etat.
Les résultats de notre étude vont dans le sens de ceux de nos prédécesseurs qui ont conclu sur
la complémentarité des cadres théoriques pour expliquer le choix de la structure financière des
entreprises. Il s‟agit notamment de Lopez et Sogorb (2008), de Westgaard et al. (2008), de
Gaud et Jani (2002), de Croquet (2008), de Myers (1993), d‟Adesola (2009), d‟Adair et
Adskou (2011), de Ramdani et Vigneron (2013), de Remonola (1990), de Rajan et Zingales
(1995), de Fama et French (1997), de Carpentier et Suret (1999), de Shyam-Sunder et Myers
(1999), de Hovakimian, Opler et Titman (2001), de Bandyopadhyay et Barua (2016), de
Fakhfakh et Ben (2006), de Huang et Ritter (2005), de Fathi et Gailly (2003), de Murray et
Vidhan (2003), de Fama et French (2002) ainsi que celle de Deari et Deari (2009).

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Conclusion

La présente étude a pour objectif de mettre en évidence, sur la période allant de 2010 à 2017,
les principaux déterminants de la structure financière des sociétés à participation publique
burundaises sous la supervision du SCEP. Une méthode des moindres carrés ordinaires sur un
modèle de régression linéaire multiple avec des données de panel de 15 entreprises a été
utilisée.

Sur six variables testés, nos résultats montrent que quatre sont des principaux déterminants de
la structure financière des entreprises étudiées du fait que leurs effets sont significatifs. Il
s‟agit de l‟actionnariat de l‟Etat, de l‟âge de l‟entreprise, du niveau de liquidité et de la
rentabilité. L‟actionnariat de l‟Etat a un effet positif au moment où les trois autres variables
ont des effets négatifs. La taille de l‟entreprise et la tangibilité n‟expliquent pas
significativement le choix de la structure financière des entreprises étudiées. Néanmoins, elles
présentent des signes positifs tels que prédits par les théories.
Sauf pour l‟actionnariat de l‟Etat, les effets de ces autres variables qui se sont avérées
significatifs confirment les prédictions du POT. Nos résultats montrent donc que l‟essentiel de
la variation de l‟endettement des entreprises étudiées est expliquée par ce cadre théorique de
référence «POT». Néanmoins, il est complété par le TOT pour expliquer l‟effet de
l‟actionnariat de l‟Etat. Bien que l‟importance relative du POT soit mise en évidence par la
présente étude, nos résultats vont dans le sens de ceux de nos prédécesseurs qui ont conclu sur
la complémentarité des cadres théoriques de référence pour expliquer le choix de la structure
financière des entreprises.
Notre travail se limite aux seules sociétés à participation publique sous supervision du SCEP.
Il serait intéressant d‟étendre la présente étude à l‟ensemble des entreprises burundaises non
seulement pour plus d‟observations pouvant améliorer la qualité des résultats, mais aussi pour
généraliser ces résultats au niveau national.

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