Évolution de la Structure Financière des Entreprises

Familiales après la Crise

Yoyo Fandja, Mélanie Croquet, Olivier Colot

Résumé

L'objectif de cette étude est de déterminer les effets de la crise financière sur la structure de
financement des entreprises familiales belges. Quatre champs théoriques sont mobilisés pour
cette étude : La théorie du financement hiérarchique (POT), la théorie d’agence, la richesse socio-
émotionnelle et la résilience organisationnelle. Ces différentes théories permettent selon la
littérature d’observer que l’entreprise familiale effectue ses choix de financement en s’appuyant
autant sur la maximisation de la valeur de la firme que sur celle de la richesse socio émotionnelle.
Cette particularité renforce leur capacité de résilience en période crise. Nous avons utilisé la
méthode de panel pour analyser un échantillon de 237 entreprises (108 familiales et 129 non
familiales) sur la période 2009-2017. Les résultats obtenus ne permettent pas de définir si
l’implication de la famille influence les choix de financement. Ces résultats ne permettent
également pas de confirmer ni d’infirmer la capacité de résilience induite par l'implication de la
famille dans l’entreprise. L'importance accordée à la richesse socio émotionnelle ne peut
également être tranchée car les variables y afférentes sont non significatives.

Mots Clés : dettes, fonds propres, entreprises familiales, intérêts notionnels.

1 Introduction
Les entreprises familiales représentent entre 60% et 95% des entreprises au niveau
mondial (Blondel, 2012). Au niveau européen, elles représentent plus de la moitié des
entreprises et leur participation au PNB est très importante (IFERA, 2003 ; Bauweraerts,
2013).

D’après les chiffres de la Fédération des entreprises familiales de Belgique (FNB), 77% des
entreprises qui emploient du personnel en Belgique sont des entreprises familiales. Leurs
activités couvrent à elles seules 33% du PIB belge.

Cette place importante qu’occupe l’entreprise familiale dans la sphère économique est
inversement proportionnelle aux recherches qui lui sont accordées. Selon Bauweraets et Colot
(2012 a), l’attention qui lui est portée est très faible au regard de son impact sociétal.
Cependant, parmi les recherches qui lui sont consacrées, la décision de financement occupe
une place centrale. En effet, dans le cadre d’une revue critique, Michiels et Molly (2017) ont
collecté un échantillon de 131 articles sur les décisions de financement des entreprises
familiales publiés de 1977 à 2016. Parmi ces articles, plus de 40% traitent du taux
d’endettement et plus de 34% du financement par fonds propres.

1
A part les études de Amann & Jaussaud (2012) et Boubakri et al. (2010) dans un contexte
asiatique, aucune de ces études n’analysent cependant les choix de financement des
entreprises familiales dans le cadre d’un contexte économique perturbé en Europe. Cette
recherche vise dès lors à combler cette lacune. Elle envisage ainsi d’apporter un éclairage
spécifique à la problématique du choix de financement des entreprises familiales évoluant sur
le sol européen et dans un contexte de crise financière, notamment la crise financière de 2008.
En effet, la Belgique comme d’autres pays de l’OCDE a connu en 2008 une crise financière
importante, qui s’est ensuite muée en crise économique. Les conséquences économiques de
cette crise ont profondément marqué le paysage financier et économique belge (Bogaert, 2009).
Elles surviennent quelques années après la mise en place effective de la déduction pour capital
à risque en 2006 dont l’objectif était d’améliorer la solvabilité des entreprises (Colot et al,
2018).

Quatre champs théoriques sont mobilisés pour cette étude :

- La théorie du financement hiérarchique (POT) qui selon plusieurs travaux explique

plus pertinemment la structure financière des entreprises familiales (Poutziouris,
2001 ; Romano et al, 2000 ; López-Gracia & Sánchez-Andújar, 2007). En effet, en raison
de l’existence d’une asymétrie informationnelle plus accentuée dans les entreprises
familiales, leur choix de financement correspond aux prédictions de la POT (Andres,
2011).

- La théorie d’agence selon laquelle l’alignement des intérêts Managers familiaux et

actionnaires familiaux réduit les coûts d’agence de fonds propres dans les entreprises
familiales (Jensen & Meckling, 1976).

- La richesse socio-émotionnelle (Gomez-Mejia et al., 2007), dans la mesure où les choix

de financement de ces entreprises sont également guidés par des considérations non
économiques (Chrisman et al., 2004b ; Gallo et al., 2004 ; Lee, 2006 ; Gómez-Mejía et
al., 2007 ; Mazzi, 2011 ; Print et Reynolds, 2011 ; Koropp et al., 2014), tels que la
propension à prendre des risques, les émotions, les valeurs partagées et les objectifs
familiaux (Michiels et Molly, 2017).

- La résilience organisationnelle (Bloch et al., 2012) qui stipulent que le projet de

pérennité inscrit dans l’ADN des entreprises familiales leur permet de mieux résister
aux chocs tel que la crise financière. Cette résistance étant bien sûr liée à un
comportement de financement atypique, fondé sur un important autofinancement et
un faible taux d’endettement (Bauweraerts et Colot, 2014).

L’objectif de cette recherche consiste à analyser la structure financière des entreprises

familiales belges durant la période 2009 – 2017 afin d’identifier les éventuelles modifications
du comportement de ces entreprises suite à la crise financière. La méthode des données de
panel sera mobilisée.

Cet article comporte les sections suivantes : une revue de littérature qui analyse l’impact des
crises sur la structure de financement des entreprises, la méthodologie utilisée, les résultats
obtenus la discussion de ceux-ci et enfin la conclusion.

2
 2 Entreprises Familiales, Structure Financière et
Crises
Plusieurs théories expliquant la structure financière des entreprises ont émergé à la suite
des travaux de Modigliani et Miller (1958,1963). Cependant, la POT et la théorie d’agence
sont les cadres théoriques les plus évoqués dans l’analyse du comportement de financement
des entreprises familiales (Michiels et Molly, 2017). La POT met en exergue l’opacité de leur
gestion à travers un certain conservatisme et une volonté de préservation d’autonomie
(Dwaikat et al., 2014) ; tandis que la théorie d’agence met en lumière les conflits d’agence en
interne et avec leurs emprunteurs. Ces deux théories découlent de l’asymétrie
informationnelle entre les différentes parties prenantes de l’entreprise. Appliquée
spécifiquement à l’entreprise familiale, la POT s’explique par l’asymétrie informationnelle
existante entre les gérants propriétaires et les potentiels emprunteurs (Ramalho et al., 2018).
La théorie de l’agence, quant à elle, s’explique par l’asymétrie informationnelle entre d’une
part le gérant familial et les actionnaires familiaux, et d’autre part, entre les actionnaires
familiaux et les emprunteurs.

En effet, selon plusieurs auteurs, la politique financière mise en œuvre dans les entreprises
familiales correspond à la logique soutenue par la POT (Romano et al, 2000 ; Poutziouris,
2001 ; López-Gracia et Sánchez-Andújar, 2007 ; Andres, 2011).

Dans une perspective d’agence, plusieurs recherches mentionnent également que

l’alignement des intérêts du gérant familial et des actionnaires familiaux atténuent les
conflits d’agence au sein des entreprises familiales (Jensen et Meckling, 1976 ; Anderson et
Reeb, 2003), et réduit le coût des fonds propres (Jensen et Meckling, 1976).

Selon Ramalho et al., (2018), en raison de l’opacité managériale qui les caractérise, l’asymétrie
informationnelle est plus accentuée dans les entreprises familiales. Selon les mêmes auteurs,
l’un des problèmes d’asymétrie informationnelle liés à la demande de financement externe
dérive de l’unicité entre gérants et propriétaires. Cette double identité donne aux gérants
familiaux la liberté de structurer le portefeuille d'actifs de l’entreprise dans leur intérêt et
mettre à leur profit ou au profit de la famille les fonds générés (Schulze et al., 2003 ; Ramalho
et al., 2018). La concentration de la propriété entre les mains d’une même famille catalyse
également cette opacité vis-à-vis des investisseurs et des emprunteurs (Lisboa, 2015). Selon
la POT, les choix de financement sont influencés par le niveau d’asymétrie informationnelle
(Myers, 1984 ; Myers et Majluf, 1984 ; Romano et al, 2000 ; Adair et Adaskou, 2011 ; Dwaikat
et al., 2014). Les entreprises familiales adoptent donc une politique de financement visant à
minimiser les coûts associés à cette asymétrie. Elles hiérarchisent ainsi leur financement en
privilégiant l’autofinancement à la dette, et ensuite la dette à l’émission d’actions (Myers,
1984).

La transmission de l’héritage entrepreneurial aux futures générations est l’un des objectifs
poursuivis par les entreprises familiales (Schulze et al., 2003 ; Steijvers et Voordeckers, 2009).
Elles orientent ainsi leur politique d’investissement sur des projets qui seront bénéfiques aux
héritiers (Schulze et al., 2003). Toujours par souci de transmission de l’héritage, elles évitent
la dilution du contrôle familial (López-Gracia et Sánchez-Andújar, 2007). Cette démarche
conservatrice explique leur tendance à se passer des financements externes (Blanco-
Mazagatos et al., 2007 ; López-Gracia et Sánchez-Andújar, 2007 ; Dwaikat et al., 2014 ;

3
Koropp et al., 2014). Mc Conaughy et al. (2001) soulignent en effet que les entreprises
familiales s’endettent peu. Selon Lisboa (2015), elles évitent encore plus les financements
externes en période de crise car les risques qui y sont associés sont très élevés. Et lorsqu’elles
s’endettent, la dette de long terme est privilégiée (Croci et al., 2011).

Nous pouvons donc formuler l’hypothèse suivante :

Hypothèse 1 : Les entreprises familiales présentent un niveau d’endettement inférieur aux

entreprises non familiales pendant la période de crise.

Selon Ramalho et al. (2018), en cas de besoin de financement externe, la dette sera privilégiée
à l’émission d’action parce qu’elle limite l’intrusion dans la gestion de l’entreprise considérée
comme une affaire de famille. Les coûts de financement leur sont favorables. En effet, le coût
des différentes sources de financement semble plus faible pour les entreprises familiales que
pour leurs homologues non familiales (Print et Reynolds (2011). Schulze et al., (2003)
suggèrent que c’est la durabilité de leur relation et la crédibilité qui en émerge au fil des
années qui permettent aux banques de leur octroyer du crédit à des faibles coûts. Dans une
perspective d’agence, l’alignement des intérêts des gérants familiaux et ceux des autres
actionnaires familiaux réduit le coût d’agence des fonds propres (Schulze et al, 2003). Selon
Steijvers et Voordeckers (2009), la relation de confiance et de longue durée entre l’entreprise
familiale et les banques, conduit à une réduction des coûts de contrôle et de surveillance
engagés par les banques. Steijvers et Voordeckers (2009) ajoutent que la conséquence de cette
relation est un possible alignement des intérêts des propriétaires et des banques. En outre,
tel que le mentionnent Michiels et Molly (2017), les entreprises familiales sont considérées en
comparaison aux entreprises non familiales comme de meilleures emprunteuses avec moins
de problèmes d'aléa moral (Bopaiah, 1998). Et cette préférence des prêteurs pour les
entreprises familiales se maintient en temps de crise. En effet, les études de Zhou (2011)
montrent que les entreprises familiales ont un meilleur accès au crédit bancaire que leurs
homologues non familiales en période de crise.

En vertu de la richesse socio émotionnelle qui les caractérise, les entreprises familiales ont
une aversion pour les pertes socio émotionnelles (Bacci et al., 2017). Elles s’intéressent aussi
bien à la maximisation de la valeur de la firme qu’à celle de la richesse socio émotionnelle
(Lisboa, 2015), notamment : la propension à prendre des risques, les émotions, les valeurs
partagées et les objectifs familiaux (Michiels et Molly, 2017) ; la réputation et l’image de la
famille (Berrone et al., 2012) ; l’influence familiale, et la perpétuation de la dynastie familiale
(Gomez-Mejia et al., 2007). Ces valeurs socio émotionnelles peuvent justifier leur résilience en
période de crise (Gomez-Mejia et al., 2007). Selon les mêmes auteurs, ces valeurs conduiraient
également à une surperformance financière. La résilience organisationnelle des entreprises
familiales se traduit financièrement par une plus grande disponibilité de ressources
mobilisables (Bauweraerts et Colot, 2014). Plus encore, en cas de crise, les entreprises
familiales peuvent faire appel au capital de survie qui se traduit par une collecte familiale ou
faire recours à un emprunt auprès du pool collectif qui gère l'épargne familiale (Gomez-Mejia
et al., 2007). Selon les mêmes auteurs, elles se mettent de cette façon à l’abri de la dette qui
nécessite le paiement régulier d’une charge. L’autofinancement reste de loin leur principal
mode de financement. Par ailleurs, l’introduction de la déduction pour capital à risque en 2006
offrirait comme avantages la déductibilité fiscale des intérêts fictifs calculés sur les fonds
propres ainsi qu'une réduction des coûts de détresse financière (Bauweraerts et Colot, 2012b),

4
faisant ainsi de l’utilisation des fonds propres un moyen de financement de plus en plus
avantageux pour les entreprises familiales. Il apparait clairement que la faible utilisation de
la dette par les entreprises familiales n’est pas la résultante d’un accès limité à cette source
de financement mais plutôt l’expression d’un faible intérêt pour ce mode de financement.

Nous sommes donc amenés à émettre l’hypothèse suivante :

Hypothèse 2 : Les entreprises familiales présentent un niveau d’autofinancement supérieur aux

entreprises non familiales pendant la période de crise.

3 Méthodologie

3.1 Population et Choix de L’échantillon

En 2013, une enquête par questionnaire papier avec relance a été réalisée auprès de plus
de 4.000 entreprises belges. Celle-ci avait pour objectif de recueillir des informations relatives
à un ensemble de domaine de la gestion parmi lesquelles figuraient notamment la structure
actionnariale et la structure de gouvernance de ces entreprises. 396 réponses exploitables ont
été obtenues à l’issue de cette enquête, soit un taux de réponse de 8,9%. Les réponses
apportées à cette enquête ont permis d’identifier 207 entreprises familiales et 189 entreprises
non familiales. Le caractère familial a été identifié en se fondant sur les critères suivants :

- Un pourcentage de détention d’actions au sein de la famille de plus de 50%.

- Une culture familiale identifiable.

- Une influence significative de la famille sur la stratégie de l’entreprise grâce à une

majorité du conseil d’administration composé des membres de la famille.

En 2018, une mise à jour de cet échantillon d’entreprises a dû être réalisée afin de vérifier si
ces entreprises étaient toujours en activité et surtout si les entreprises familiales avaient
conservé leur caractère familial. Cette relance a été effectuée via des contacts téléphoniques
avec ces entreprises. La révision de cette enquête a abouti à un résultat de 108 entreprises
familiales et 129 entreprises non familiales. La réticence à divulguer les informations
notamment sur la structure de propriété décrite explique la perte de certaines entreprises par
rapport à l’échantillon constitué en 2013. Cette réticence n’est pas rare puisqu’elle a déjà été
identifiée dans certaines études antérieures notamment celles de Dwaikat et al. (2014) et de
Lisboa (2015).

3.2 Spécification du Modèle

Notre analyse repose sur des données de panel recueillies sur la période 2009-2017 pour
237 entreprises privées. Les modèles construits obéissent à la méthode des moindres carrés
généralisés (GLS) et des moindres carrés ordinaires (OLS). En se référant à la littérature dans
ce domaine (Anderson et Reeb, 2003 ; Maury, 2006 ; Chu, 2009 ; Bauweraerts, 2013), nous

5
formulons la première équation qui mesure l'effet de la propriété familiale sur la structure
financière de la manière suivante :

ENDtoti,t = ß0 + ß1 Criset + ß2Familialei + ß3Familialei X Criset + ß4Taillei,t+ ß5Renti,t+

ß6OpCroissi,t+ß7Tangi,t + ß8 IntNoti,t+∑s ßs Secteurs + εi,t

 La variable dépendante
Les auteurs proposent plusieurs possibilités pour capter le ratio d’endettement. Bourdieu et
Colin-Sédillot (1993) ainsi que Kremp et Stöss (2001) proposent le rapport entre le total des
dettes et le total des actifs. Kebewar (2012) propose précisément la somme du total des dettes
à court terme et du total des dettes à long terme qu’il divise par le total des actifs. Nekhili
(1999, p.198) affirme que le fait d’avoir au dénominateur l’actif total permet de mieux
appréhender l’effet de taille. Selon Colot et al. (2015), cette mesure permet d'estimer la
proportion des fonds de dettes par rapport aux capitaux de l’entreprise. Ils ajoutent qu’elle
permet d’évaluer avec précision l'impact de la déduction pour capital à risque sur la structure
de financement des entreprises. Nous retiendrons donc pour cette étude le rapport entre la
somme des dettes (court terme et long terme) et le total des actifs.

 Les variables indépendantes

- La taille : la littérature propose pour appréhender la taille des entreprises ; le total
de l’actif, l’effectif moyen, le chiffre d’affaires (Fathi & Gailly, 2004) et le logarithme
des ventes (Croquet, 2009). Par ailleurs comme l’expliquent Colot et al. (2015), l’effectif
moyen est relativement stable sur toute la période étudiée, ce qui n’est pas le cas que
ce soit pour le chiffre d’affaires ou pour le total de l’actif, d’autant plus qu’avec la crise
les variations de ces postes s’avèrent évidentes. Selon la théorie du compromis plus les
entreprises sont grandes, plus elles ont accès à la dette et y ont recours pour bénéficier
de la déductibilité des intérêts de la dette. Selon Hergli et Teulon (2014), les
entreprises de grande taille peuvent facilement accéder aux marchés des capitaux,
réduire leurs risques en se diversifiant et réduire également leurs coûts de faillite, ce
qui n’est pas le cas pour leurs homologues de petite taille. La taille joue donc un rôle
déterminant dans le choix entre fonds propres et dettes (Adair & Adaskou, 2011).

- Les opportunités de croissances : concernant les opportunités de croissance, la

littérature propose de nombreuses possibilités. Parmi ces propositions on remarque
qu’il y en a deux qui se démarquent par la fréquence de leur utilisation : la croissance
annuelle du chiffre d’affaires ainsi que le market-to-book ratio (mesuré par le rapport
entre la capitalisation boursière des entreprises et la valeur comptable de leurs fonds
propres). La deuxième proposition fait également figure de premier choix lorsqu’il
s’agit des entreprises cotées (Rajan & Zingales, 1995 ; Bevan & Danbolt, 2002). Nous
retiendrons la variation relative du chiffre d’affaires sur 2 périodes : la période t et la
période (t-1). Selon Ziane (2004) cet indicateur permet au final d’appréhender l’effet
que la dynamique de croissance de l’entreprise pourrait avoir sur le montant de son
endettement. Goyal et al. (2001) quant à eux stipulent qu’il existe une relation

6
 négative entre opportunités de croissance et endettement. Smith et Watts (1992)
confirment ce point de vue. En effet, ils montrent que le ratio d’endettement est très
bas pour les entreprises qui disposent d’opportunités de croissance élevées. Ce point
de vue est également partagé par Myers (1977). Selon Hergliet Teulon (op.cit.), la
raison est que ces opportunités ne peuvent pas servir de garanties aux créanciers.

- La rentabilité : concernant la rentabilité des entreprises, on observe une grande

propension à utiliser comme mesure le Return on Asset. C’est notamment le cas avec
Biais et al. (1995) ; Rajan et Zingales (1995) ainsi que Carpentier et Suret (1999).
Cependant nous utiliserons tels que Kremp et Stöss (1999) le rapport entre le résultat
net et le total actif. Nous voulons de cette manière utiliser une mesure de la rentabilité
qui intègre l’effet de l’imposition. D’après Ziane (2004), la rentabilité occupe une place
centrale dans l’évaluation de la valeur de la firme, ainsi que dans la politique
financière mise en place par les dirigeants. La rentabilité occupe ainsi une place
importante comme variable explicative dans la détermination des choix de
financement d’une entreprise. Selon la théorie du compromis, il existerait une relation
positive entre la rentabilité économique et le niveau d’endettement de l’entreprise. En
effet, les entreprises les plus rentables devraient s’endetter le plus car les intérêts de
la dette sont déductibles de leurs résultats fiscaux. Rajan et Zingales (1995),
concernant l’accès à la dette montrent qu’une entreprise très rentable apporte une plus
grande assurance au créancier pour le remboursement des dettes. Cela étant dû au
fait que la rentabilité passée est une bonne approximation de la rentabilité future.
Cette relation est contraire point de vue de la POT selon laquelle les entreprises
rentables privilégient l’autofinancement à la dette, d’autant plus qu’elles bénéficient
également de la déduction des intérêts notionnels dans le cas de la Belgique.

- La tangibilité des actifs : concernant la tangibilité des actifs, les auteurs Bourdieu
et Sédillot (1993) ; Biais et al. (1995) ; Rajan et Zingales (1995), ainsi que Croquet
(2009), ont utilisé la part des actifs tangibles dans le bilan des entreprises. Nous
utiliserons la même mesure. Plus précisément la part des immobilisations corporelles
dans le total du bilan des entreprises (Croquet, 2009). Autrement dit, le ratio entre le
total des immobilisations corporelles et le total des actifs (Colot & al., 2015). Harris et
Raviv (1990) stipulent que les firmes avec le plus d’actifs corporels font plus recours à
la dette. Car, en cas de faillite la valeur résiduelle de l’entreprise reste importante pour
désintéresser les créanciers. Par conséquent, il existe une relation positive entre les
actifs tangibles et l’endettement.

- Les intérêts notionnels : concernant les intérêts notionnels ; la théorie du compromis

dans sa première version stipule que les entreprises font recours au financement par
endettement pour bénéficier de la déductibilité des charges de la dette. De ce fait, plus
le taux d’imposition est élevé, plus les entreprises auront recours à l’endettement
comme moyen de financement. A contrario, Croquet et Pozniak (2008) et Princen
(2011) affirment qu’avec l’introduction des intérêts notionnels, les entreprises auront

7
 tendance à augmenter leurs fonds propres pour bénéficier de la déduction pour capital
à risque. Leur vision de la relation est conforme avec la POT. Selon ces auteures, cette
variable est sensée orienter les choix de financement des entreprises vers les fonds
propres et entrainer une baisse du ratio d’endettement. Ceci suppose une relation
négative entre le poids des intérêts notionnels et l’endettement.

Tableau 1
Récapitulatif des variables et des formules de mesure

Variables Nom Mesure

Endettement total ENDtot Total Dettes / Total de l’actif
Taille Taille Ln de l’effectif moyen
Tangibilité Tang Immobilisations corporelles / Total des actifs
Rentabilité Rent Résultat de l’année / Total actif
Opportunité de croissance OpCroiss (CAt – CA(t-1)) / CA(t-1)
Intérêt Notionnel IntNot Ln (taux de déduction x fonds propres corrigés)

8
4 Résultats et Discussion

4.1 Statistique Descriptive

Les données ont été retraitées avant l’entame des tests, car un premier test a permis de
détecter des valeurs extrêmes dans nos variables. Ce retraitement a abouti à une élimination
de certaines entreprises de l’échantillon. La taille de l’échantillon est passée de 237 à 219. On
dispose dès à présent de 99 entreprises familiales et 120 entreprises non familiales.

Tableau 2
Statistiques de la moyenne sans comparaison en fonction du caractère
familial

Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max

EndTot 1.964 0.7123236 6.070.579 0 2.687.686
Taille 1.964 4.452.059 1.742.496 0 1.183.181
Tang 1.964 0.2183554 0.6077983 0 2.541.035
Rent 1.964 0.2104168 314.422 -3.275.972 9.824.067
OpCroiss 1.963 0.0126458 0.3042794 -1 3.439.093
IntNot 1.964 4.364.493 2.652.233 -2.280.385 1.737.747

Tableau 3
La matrice de corrélation Pearson

EndTot Taille Tang Rent OpCroiss IntNot Familiale Crise

EndTot 1
Taille 0.0913 1
Tang 0.0497 0.0044 1
Rent -0.004 0.1111 0.006 1
OpCroiss 0.0088 0.2554 0.0149 0.0033 1
IntNot -0.0503 0.2923 0.035 0.0533 0.1868 1
Familiale 0.0218 -0.1632 0.0404 0.0647 -0.0473 -0.0856 1
Crise 0.0445 0.0559 -0.0018 -0.0186 0.0362 0.0424 -0.0006 1

9
 L'analyse de la matrice de corrélation de Pearson montre que, l’endettement total est corrélé
positivement avec la participation de la famille dans l'entreprise (p <0,1). Une corrélation
positive est également observée entre crise et endettement des entreprises (p <0,05). La
rentabilité est également en corrélation négative avec le déclenchement de la crise financière
(p <0,05). En outre, le caractère familial présente une relation négative tel que prévu dans la
littératurea avec les opportunités de croissance (p <0,05). On observe également une relation
positive entre la présence des actifs tangibles dans le bilan et le caractère familial.

Tableau 4
Test pour comparaison des moyennes en fonction du caractère familial

Familiales (N=99) Non familiales(N=120) P-valeur de la différence

Mean Mean Mean
EndTot 0.8585429 0.5926404 0.1672
Taille | 4.13779 4.709294 0.0000
Tang 0.245516 0.196124 0.0366
Rent 0.4350453 0.0265542 0.0021
OpCroiss -.0032472 0.0256665 0.0181
IntNot 4.113552 4.569893 0.0001

La statistique descriptive nous montre que les entreprises familiales s’endettent plus que les
entreprises non familiales avec une P-valeur de 0.1672 (la P-valeur signale la non
significativité de la moyenne observée). Les entreprises familiales ont également des actifs
tangibles plus importants avec une P-valeur de 0.0366 : Cette supériorité est d’environ 5%.
Leur rentabilité est également plus importante que celles des entreprises non familiales avec
une P-valeur de 0.0021. Ce résultat montre que les entreprises familiales surperforment
financièrement en période de crise (Bauwaraerts,2013) comparées à leurs homologues non
familiales et montre que les entreprises familiales mobilisent plus de ressources que leurs
homologues non familiales. Cependant, les entreprises familiales ont des opportunités de
croissance plus faibles. En effet, Goyal et al. (2001) montrent qu’il existe une relation négative
entre les opportunités de croissance et l’endettement. Les intérêts notionnels sont moins
importants pour les entreprises familiales que pour leurs homologues non familiales. En effet,
comme le notent Colot et al. (2018), elles bénéficient moins que leurs homologues non
familiales de la manne des intérêts notionnels. En effet les entreprises familiales
généralement moins grandes que leurs homologues non familiales bénéficient le moins des
intérêts notionnels. Colot et al. (2015) montrent que la taille des entreprises est positivement
corrélée à la déduction des intérêts notionnels. Autrement dit, plus une entreprise est grande,
plus elle accumule une part importante de la déduction des intérêts notionnels, non pas parce
qu’elle se finance plus par les fonds propres que par la dette, mais parce qu’elle détient un
ratio de fonds propres important. Autrement dit, elle détient plus de fonds propres que

a Selon Blanco-Mazagatos et al., 2007 ; López-Gracia et Sánchez-Andújar, 2007 ; Dwaikat et al., 2014 ; Koropp et al., 2014, la tendance des
entreprises familiales à se passer des financements externes plus particulières des fonds propres externes réduit leur capacité à saisir les opportunités de
croissance.

10
l’entreprise familiale parce qu’elle n’est pas réticente à se financer par émission d’actions
contraire à cette dernière. Par ailleurs comme le démontrent Croci et al. (2011) vu leur taille,
leur plus facile accès au crédit, et leur réticence pour les fonds propres externes, les entreprises
familiales ont un ratio d’endettement supérieur à leur ratio de fonds propres. Cette faible
présence de fonds propres dans la structure financière des entreprises familiales est
également liée comme le montrent Croci et al. (2011) à leur volonté de garder le contrôle de
l’entreprise en recourant à la dette plutôt qu’à une émission d’actions qui diluerait
l’actionnariat. Bouzgarrou (2013) et Lisboa (2015) aboutissent au même résultat. En effet,
Bouzgarrou (2013) et Lisboa (2015) constatent que les entreprises familiales préfèrent
recourir au financement par fonds propres internes plutôt qu’externes dans le but d’éviter la
dilution de l’actionnariat

4.2 Analyse de la Régression Multiple

Tableau 5
Régression de la structure financière

VARIABLES EndTot EndTot EndTot EndTot

Taille 0.432 0.409 0.425 0.419

(0.375) (0.352) (0.369) (0.362)
Tang 0.533*** 0.552*** 0.535*** 0.538***
(0.0845) (0.0685) (0.086) (0.086)
Rent -0.0268 -0.0196 -0.0246 -0.0224
(0.0206) (0.0134) (0.0185) (0.0164)
OpCroiss -0.112 -0.127 -0.128 -0.127
(0.3) (0.3) (0.299)
IntNot -0.208 -0.215 -0.21 -0.21
(0.154) (0.162) (0.156) (0.155)
Familiale 0.382 Non 0.375 0.0968
(0.433) (0.427) (0.163)
Crise Non 0.615 0.609 0.0534*
(0.576) (0.57) (0.0283)
Familiale*Crise Non Non Non 1.237
(1.249)
Secteur Contrôlé Contrôlé Contrôlé Contrôlé

Les erreurs-types apparaissent entre parenthèses. *, ** et *** indiquent une significativité statistique respective de
10%, 5% et 1%.

11
 Tableau 6
Estimation corrigée par la méthode des moindres carrés corrigés

Random-effects GLS regression Number of obs = 1,963

Group variable: ID Number of groups = 220

R-sq: Obs per group:

within = 0.0203 min = 1
between = 0.0564 avg = 8.9
overall = 0.0230 max = 9

Wald chi2(11) = 122.54

corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 220 clusters in ID)

Robust
EndTot Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]

Taille .41899 .3622406 1.16 0.247 -.2909887 1.128969

Tang .5380702 .0860049 6.26 0.000 .3695038 .7066366
Rent -.0224492 .0164057 -1.37 0.171 -.0546037 .0097054
OpCroiss -.1269498 .298834 -0.42 0.671 -.7126535 .458754
IntNot -.2097896 .155114 -1.35 0.176 -.5138074 .0942282
Familiale .0968364 .1632406 0.59 0.553 -.2231092 .416782
Crise .0533634 .02831 1.88 0.059 -.0021232 .10885
FamilialeCrise 1.23739 1.248593 0.99 0.322 -1.209807 3.684587
Industrie .0407465 .1490239 0.27 0.785 -.2513349 .3328279
Services -.3552686 .2937653 -1.21 0.227 -.9310379 .2205007
Construction -.0999317 .2066211 -0.48 0.629 -.5049017 .3050383
_cons -.425629 .9350399 -0.46 0.649 -2.258274 1.407016

sigma_u 0
sigma_e 6.0304489
rho 0 (fraction of variance due to u_i)

Les tableaux 5 et 6 montrent que le caractère familial n’a pas d’influence sur
l’endettement des entreprises. Ce résultat est différent de celui obtenu par Zhou (2011),
Bouzgarrou (2013) ainsi que Lisboa (2015) ; qui met en lumière l’effet du caractère familial
sur les choix de financement de l’entreprise. La crise intensifie la relation entre la tangibilité
des actifs et l’obtention d’un financement par dettes que l’entreprise soit familiale ou pas. La
crise provoque une intensification du financement par dettes des entreprises quelles qu’elles
soient. Les autres variables sont non significatives et sont donc exclues du modèle car elles
n’expliquent pas l’endettement des entreprises.

12
Concernant nos hypothèses, aucune d’elles n’est validée car les variables explicatives relatives
à chacune d’elles notamment le caractère familial et la rentabilité sont non significatives dans
le modèle de régression.

On ne saurait apporter un éclairage à ce qu’ont démontré Mc Conaughy et al. (2001) selon

lesquels les entreprises familiales s’endettent peu. Ni au fait qu’elles évitent la dilution du
contrôle familial (López-Gracia et Sánchez-Andújar, 2007) en privilégiant la dette à l’émission
d’actions tel que le prédit la POT. Il est également impossible de se positionner par rapport à
Bauweraerts et Colot (2014) selon lesquels les entreprises familiales sont plus rentables, ce
qui explique leur résilience organisationnelle traduite financièrement par une plus grande
disponibilité de ressources mobilisables.

4.3 Tests de Robustesse

4.3.1 Vérification du Problème de Multicolinéarité

Pour s'assurer que la multicolinéarité ne pose pas de problème dans notre régression,
Un test VIF est effectué. Nos résultats mentionnés dans le tableau ci-dessous indiquent que
le problème de la multicolinéarité est atténué dans nos modèles, car la variation des facteurs
d’inflations (VIF) est inférieure à la valeur critique de 5 (Hair et al., 2010 ; Bauweraerts, 2013).

Tableau 7
Variation inflation factors test (VIF test)

Variable VIF 1/VIF

Familiale*Crise 2.11 0.474174
Crise 1.82 0.548764
Familiale 1.36 0.735512
Taille 1.21 0.824098
IntNot 1.19 0.837314
OpCroiss 1.09 0.915142
Rent 1.03 0.97051
Tang 1.02 0.983119

4.3.2 Vérification du Problème d’Endogeneité des Fonds Propres

Les fonds propres peuvent être influencés par l’endettement dans la mesure où si les
entreprises familiales dont les managers généralement mus par une logique de conservatisme
envisagent de recourir à la dette, cela voudrait dire qu’elles ne disposent pas de ressources
suffisantes d’autofinancement. On peut dès lors observer que le poids des intérêts notionnels
directement lié à l’importance des fonds propres pourrait être expliqué par l’endettement.

13
Afin de prendre en compte ce problème d’auto sélection ou de causalité inversée, la méthode
à deux étapes de Heckman est utilisée (Maury, 2006 ; Villalonga and Amit,2006 and Miller et
al.,2007 ; Zhou, 2011). Dans ce modèle, l’intérêt Notionnel est considéré comme variable
endogène. La première sélection du modèle de régression s’intéresse dans un premier temps
au taux d’endettement défini comme l’endettement total et à la rentabilité. Si d’autres
variables sont ajoutées c’est par suspicion. Le modèle de régression contient à la deuxième
étape toutes les variables de contrôle utilisées dans nos précédentes régressions sur la
structure financière.

Tableau 8
Test de Heckman

Première étape de la régression

IntNot
EndTot -0.0126707 (0.106)
Familiale -0.2849282 (0.017)
Tang 0.0353796 (0.71)
Rent 0.0685842 (0.129)
OpCroiss 0.4064422 (0.071)
_cons 4.690.415 (0.000)
Deuxième étape de la régression
EndTot
Familiale -1.260.932 (0.014)
Crise 0.2458463 (0.719)
Familiale*Crise 1.387.775 (0.102)
Taille -0.1404134 (0.007)
Tang 1145393 .
Rent -0.0298426 (0.735)
OpCroiss 1.322.711 (0.011)
IntNot 0.2075181 (0.006)
_cons -0.1484557 (0.732)

rho -0.7533
sigma 25.345.577
Wald χ2 13.64
λ -19092823.2

Le tableau 8 montre que la présence des fonds propres est négativement liée au taux
d’endettement avec un coefficient de -0.0126707. Dans le même temps, une relation positive
est trouvée entre les intérêts notionnels et la rentabilité des entreprises, cependant la P-valeur
est non significative. La statistique de Heckman est significative à 1%, indiquant que nos
résultats ne sont pas biaisés. Ces résultats confirment ceux obtenus dans le tableau 6
notamment l’impossibilité de nos principales variables d’expliquer l’endettement.

14
5 Conclusion
L’entreprise familiale occupe une place importante dans la sphère économique mondiale
or cette importance est inversement proportionnelle aux recherches qui lui sont accordées.
Parmi celles qui s’intéressent au choix de financement, très peu d’études analysent la
composition de la structure financière dans un contexte de crise. Ce travail contribue à
apporter un éclairage à ce sujet.

Une analyse de la première étape de nos résultats montre une relation positive entre la
participation de la famille et l’endettement indépendamment de la crise. Ces résultats
corroborent les résultats de Zhou (2011), et de Bouzgarrou (2013). De plus, les résultats
indiquent également que la crise accentue la relation entre la participation de la famille et
l’endettement.

Les résultats de notre régression ne permettent pas de vérifier les constations de la statistique
descriptive. Ces résultats ne permettent pas de trancher si l’implication de la famille influence
l’endettement tel que l’ont montré Zhou (2011), Bouzgarrou (2013) ainsi que Lisboa (2015).
Ces résultats ne permettent également pas de confirmer ni d’infirmer la capacité de résilience
induite par l'implication de la famille dans l’entreprise telle que l’évoque Bloch et al., (2012)
ainsi que Bauweraerts et Colot (2014). L'importance accordée à la richesse socio émotionnelle
ne peut également être tranchée car les variables y afférentes sont non significatives.

Plusieurs limites et réflexions doivent être soulignées dans cet article. L'exhaustivité de notre
échantillon n'est pas assurée car elle ne contient au départ que 237 entreprises qui sont
ensuite portées à 219 après un retraitement dû aux valeurs extrêmes détectées. Bien que cette
situation soit due à l'opacité entourant la propriété et les structures organisationnelles dans
les entreprises familiales, cette recherche mériterait d'être réalisée sur un échantillon plus
large. La réalisation d'une nouvelle enquête sur une période suffisamment longue en touchant
le maximum d’entreprises pourrait nous permettre d'obtenir plus d'informations et
d'améliorer la robustesse de nos résultats. De cette manière, on pourrait mener cette étude en
prenant en compte l’hétérogénéité de la famille et le niveau générationnel de celle-ci.

15
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