Macroéconomie : économie ouverte

Objectifs du cours
• Comment les conditions de l’équilibre macroéconomique de court
terme sont-elles modifiées par la prise en compte d’échanges
(marchandises et capitaux) avec le reste du monde (RDM)?
• Quel impact sur l’efficacité attendue des politiques budgétaires et
monétaires ?
• Cadre analytique : modèle ISLM étendu (Mundell-Fleming).
Présupposé : connaissance du modèle ISLM
Nouvelles fonctions de comportement (C,I,Ms,X,IM) et nouveau
marché (marché des devises)
Nouveau cadre (régime de change, mobilité des capitaux)
Nouvel instrument de politique économique (dévaluation)
• Différentes modalités d’interaction avec le RDM (enrichissement)
L’économie ouverte
• L’ouverture du marché des biens
 possibilité pour les agents de choisir entre biens domestiques et
étrangers
 choix pas totalement libres, car restrictions : droits de douane,
quotas d’importation, normes, mais dans de nombreux pays, les
restrictions sont faibles et en baisse

• L’ouverture des marchés financiers :

 possibilité pour les agents de choisir entre actifs nationaux et
étrangers
 choix qui peut être limité par le contrôle des capitaux, mais celui-ci
tend aussi à disparaître
Cadre d’analyse : un modèle simplifié
d’économie ouverte
• Pour analyser l’impact de cette double ouverture, on adopte un
cadre simplifié : étude des relations de l’économie domestique avec
un ensemble supposé homogène (le RDM)
 Hypothèse de la « petite économie ouverte » (relations
asymétriques)
 Les deux économies
produisent un même agrégat de biens et services (concurrence
sur les prix relatifs uniquement)
commercent sans barrières
financent leur activité par l’émission de titres
réalisent les transactions à l’aide d’une monnaie propre
L’ouverture du marché des biens
• Les décisions d’achat de biens vont dépendre du prix relatif des
biens nationaux et des biens étrangers
• Comme ces prix ne sont pas libellés dans la même monnaie, il faut
un taux de change.
• Le taux de change usuel est le taux de change nominal = prix relatif
des devises
 Le taux de change nominal : c’est le taux auquel les agents peuvent
échanger une devise contre une autre ;
https://www.boursorama.com/bourse/devises/taux-de-change-euro-
dollar-EUR-USD/
ex. 1 € =1,13$ (cotation au certain – taux EUR/USD)
=> 1 $= 1/1,13 € =0,88 € (taux USD/EUR)
Régime de change et taux de change
• Si le taux de change évolue de telle façon qu’1 euro achète une plus
grande quantité de dollar, alors il y a appréciation de l’euro par rapport
au dollar (et dépréciation du dollar par rapport à l’euro).
• En réalité, il existe plusieurs taux de change (1 euro peut acheter
différentes devises étrangères) et les analystes utilisent plutôt un indice
(moyenne de tous ces taux pondérée en fonction de l’intensité des
échanges commerciaux bilatéraux).
• Cet indice de taux de change indique la valeur internationale de la
monnaie (en référence à un panier de monnaie des partenaires
commerciaux).
« En deux semaines, l'indice du dollar, qui mesure ses variations face à 6
devises de référence (euro, yen, livre sterling, dollar canadien, franc suisse et
couronne suédoise) a progressé de 0,9%, tandis que l'euro a reculé de 0,7%
face au billet vert. » (Actualité des devises, https://www.boursier.com)
Régime de change et taux de change
• Dans notre modèle, nous considérons un seul taux de change
nomimal, qui détermine la valeur respective des deux devises et les
prix relatifs des marchandises produites nationalement et des
marchandises produites dans le reste du monde.
 On notera 𝒆 le taux de conversion de la monnaie nationale en
devise étrangère (1€ = 𝑒 $) : un euro achète 𝑒 dollars
• Les variations de ce taux de change vont dépendre du régime de
change entre la monnaie nationale et la devise étrangère (+/-
flexible)
• Nous considérons deux cas polaires : le régime fixe et le régime
flexible (ou flottant)
 Régime de change fixe
• En régime de change fixe, le taux de change ne peut varier
librement : il est fixé par convention (avec une marge de
fluctuation autorisée).
• Le taux de change est défendu par l’action de la BC sur le marché
des changes :
 si le taux de change de la monnaie nationale contre devise
étrangère tend à se déprécier, la BC achète de la monnaie nationale
contre de la devise étrangère
 Réciproquement : la BC en vendra si la valeur de la monnaie
nationale tend à s’apprécier.
• Dévaluation = décision de baisse du taux de change de la monnaie
nationale (baisse de sa valeur) = la convention change (réévaluation
en cas de décision de hausse).
Régime de change flexible
• En régime de change flexible ou flottant, le taux de change peut
varier librement.
• Le cours de la monnaie varie en fonction des mouvements d’offres
et de demandes sur le marché des changes.
 S’il y a un excès de demande de la monnaie nationale contre
devise, alors la monnaie nationale s’apprécie et le taux de change
(monnaie nationale contre devise étrangère) augmente
 s’il y a un excès d’offre de monnaie contre devise, alors la monnaie
nationale se déprécie et le taux de change diminue.

• Remarque : en pratique, le flottement du taux de change peut aussi

être administré ou dirigé (régime intermédiaire)
Taux de change réel
• La variable de décision pour l’arbitrage entre l’achat d’un bien
domestique vs étranger homogène, c’est le prix relatif de l’un p/r à
l’autre en prenant en compte la conversion des monnaies

• Si l’on généralise le raisonnement, l’indicateur de compétitivité-prix

d’une économie p/r à l’autre va être non pas le taux de change
nominal mais le taux de change réel, qui exprime le pouvoir d’achat
relatif des deux devises

 Le taux de change réel c’est un indicateur de prix relatifs des biens

nationaux 𝑃𝑛 et des biens étrangers (𝑃𝑥 )
 Il dépend du taux de change nominal (𝑒) et des prix d’un même
panier de biens produits dans les deux économies concernées
Taux de change réel
• La formule de calcul du taux de change réel :
𝑒 × 𝑃𝑛
𝑒𝑟 =
𝑃𝑥
où 𝑷𝒏 est l’indice des prix des biens nationaux, 𝑷𝒙 l’indice des prix
des biens étrangers et 𝒆 le taux de conversion de la monnaie
nationale en devise étrangère (1€ = 𝑒 $)
𝑒𝑛⋰𝑥 × 𝑃𝑛
𝑒𝑟 =
𝑃𝑥
 Une baisse du taux de change réel 𝑒𝑟 signifie que le niveau général
des prix des produits nationaux (converti en devise étrangère)
baisse relativement au niveau des prix des produits étrangers =>
effets de compétitivité positif => stimule les exportations et freine
les importations (toutes choses égales)
Taux de change réel
• On peut aussi exprimer le taux de change réel de la devise
1
étrangère contre monnaie nationale : (1$ = €)
𝑒
𝑒𝑥⋰𝑛 × 𝑃𝑥 1
𝑞= =
𝑃𝑛 𝑒𝑟

• Dans ce cas, une baisse du taux de change réel 𝑞 signifie que le

niveau général des prix des produits nationaux augmente
relativement au niveau des prix des produits étrangers exprimés
dans la même devise => effets de compétitivité négatif => freine les
exportations et stimule les importations (toutes choses égales).
• Autrement dit : le pouvoir d’achat de l’euro diminue relativement
au dollar
 Parité des pouvoirs d’achat
• La « parité des pouvoirs d’achats » (PPA) désigne la situation où
une unité de devise étrangère achète le même panier de
marchandises dans le RDM que dans l’économie nationale et
réciproquement.
𝒒=𝟏
𝑒𝑥⋰𝑛 × 𝑃𝑥 = 𝑃𝑛

• Cette condition correspondant à un état d’équilibre théorique que

l’on peut atteindre au prix d’hypothèses très restrictives.
 Elle est utilisée moins pour définir une situation vraisemblable que
pour construire une valeur de référence pour interpréter les
variations du taux de change nominal => on compare le taux de
change courant au taux assurant la PPA ∶ 𝑒 = 𝑃𝑛 /𝑃𝑥
L’ouverture des marchés financiers
• Les agents de chaque pays ont la possibilité d’acheter/de vendre
des titres nationaux et des titres étrangers
• L’Etat et les entreprises nationales peuvent s’endetter auprès
d’agents du RDM
• Ces opérations ont une contrepartie en termes de change puisque
les titres étrangers sont libellés en devise étrangère.
 Les arbitrages vont donc déprendre non seulement des taux
d’intérêt associés à ces titres mais également des variations du taux
de change entre les deux monnaies.

• Prenons l’exemple du choix entre des bons du trésor de deux pays

sans monnaie commune.
L’ouverture des marchés financiers
Soit un trader anglais qui arbitre entre acheter des bons d’un an du
trésor britannique (rémunérés au taux 𝑟𝑔𝑏 ) ou américain (rémunérés
au taux 𝑟𝑢𝑠 ). On note 𝑒𝑢𝑠⋰𝑔𝑏 le taux de change nominal d’un dollar
contre la livre sterling et 𝑒 𝑎 le taux de change anticipé.

 S’il achète des bons britanniques, à l’échéance d’un an, il recevra

pour chaque livre sterling placée 𝟏 + 𝒓𝒈𝒃
 S’il achète des bons américains, il doit d’abord convertir la livre
1 1
sterling en dollar : 1£ = $ ; à l’échéance d’un an, il recevra (1 +
𝑒 e
𝑟𝑢𝑠 ) ; mais il doit à nouveau convertir la somme placée ; or quand il
prend la décision, il ne peut qu’anticiper le taux de change auquel il
𝒆𝒂
fera face dans un an, à l’échéance du bon : (𝟏 + 𝒓𝒖𝒔 )
𝒆
L’ouverture des marchés financiers
• Pour prendre sa décision, le tradeur va donc comparer les
rendements anticipés :
𝒆𝒂
𝐑 𝐠𝐛 − 𝐑 𝐮𝐬 = 𝟏 + 𝒓𝒈𝒃 − (𝟏 + 𝒓𝒖𝒔 )
𝒆
𝑒 𝑎 𝑒𝑎
R gb − R us = 1 + 𝑟𝑔𝑏 − − 𝑟𝑢𝑠
𝑒 𝑒
𝑒𝑎 𝑒𝑎 −𝑒
R gb − R us = 𝑟𝑔𝑏 − 𝑟𝑢𝑠 −
𝑒 𝑒

Tant que le différentiel est non nul, il existe une incitation à faire
circuler les capitaux financiers d’un pays à un autre.
Cette incitation disparaît quand :
𝑒𝑎 𝑒 𝑎 −𝑒 𝑒𝑎 𝑒 𝑎 −𝑒
𝑟𝑔𝑏 − 𝑟 = ↔ 𝑟𝑔𝑏 = 𝑟 +
𝑒 𝑢𝑠 𝑒 𝑒 𝑢𝑠 𝑒
L’ouverture des marchés financiers
𝑒 𝑎 −𝑒
 Condition de parité des taux d’intérêt : 𝑟𝑔𝑏 ≈ 𝑟𝑢𝑠 +
𝑒
= condition dite « non couverte » (car soumise au risque de change)
et sans prise en compte des coûts de transaction

• Les mouvements de capitaux entre l’économie nationale et le reste

du monde vont dépendre des variations des taux d’intérêt et des
anticipations sur la dépréciation/l’appréciation des devises
1
• Sachant que1£ = $, si les agents anticipent une dépréciation de la
𝑒
livre ou si le taux 𝑟𝑢𝑠 augmente, alors le taux 𝑟𝑔𝑏 doit s’accroître
pour que les bons britanniques restent attractifs
1 𝑒 𝑎 −𝑒
∆ < 0 ↔ une livre achète moins de dollars : 𝑒𝑎 >𝑒→ >0
𝑒 𝑒
• Les différentiels de taux d’intérêt, par les mouvements de capitaux
qu’ils provoquent, vont aussi avoir un impact sur le taux de change
 La balance des paiements
• La balance des paiements (𝑩𝑷) retrace sous une forme comptable
l'ensemble des flux d'actifs réels, financiers et monétaires entres
les résidents d'une économie et les non-résidents au cours d'une
période déterminée = résume de façon comptable les transactions
de l’économie nationale avec le RDM
 La BP est fondée sur la nécessité d’une égalité entre les ressources
et les emplois : elle retrace la contrainte budgétaire de l’économie
nationale dans un contexte d’ouverture aux échanges de biens,
titres et devises avec le RDM.
 La BP se décompose en plusieurs composantes : le compte des
transactions courantes (échanges de biens, de services, de revenus
et de transferts courants), le compte de capital (transferts en
capital) et le compte financier (investissements directs ou de
portefeuille)
La balance des paiements

1) La balance commerciale (𝑩𝑪) précise le solde des opérations

commerciales (échanges de marchandises) de l’économie
nationale avec le RDM

Formalisation :
Soit 𝑋 la valeur réelle des exportations, 𝐼𝑀 la valeur réelle des
importations, 𝑒𝑥/𝑛 le taux de change nominal (RDM contre monnaie
nationale). On a :
- en termes monétaires 𝐵𝐶 = 𝑃𝑛 . 𝑋 − 𝑒 𝑥⋰𝑛 𝑃𝑥 . 𝐼𝑀
𝑒 𝑥⋰𝑛 𝑃𝑥
- en termes réels : 𝐵𝐶 = 𝑋 − . 𝐼𝑀 = 𝑋 − 𝑞. 𝐼𝑀
𝑃𝑛
 Si l’on ajoute à la BC, les échanges de services et les transferts de
revenus (salaires et dividendes), on obtient la balance des
transactions courantes.
La balance des paiements
• S’y ajoute le compte de capital qui retrace les échanges d’actifs non
financiers (les brevets, par ex.) et les aides au développement
 Un solde négatif du compte de transactions courantes (et du
compte de capital), indique un excédent de dépenses sur les
recettes et donc un besoin de financement.

• Le compte financier détaille les flux financiers avec le RDM

(échanges d’actifs financiers) : un solde négatif signifie des sorties
nettes de capitaux

 Le poste « Erreurs et omissions » est un poste d’ajustement lié aux

sources différentes des données = différence entre le solde du
compte financier d’une part, et la somme des soldes du compte de
capital et du compte de transactions courantes d’autre part.
La balance des paiements
Formalisation

2) La balance des capitaux (𝑩𝑲) précise le solde des entrées

(ventes de titres nationaux au RDM) et des sorties (achat de
titres étrangers par les agents nationaux) de capitaux
= échanges de titres financiers avec le reste du monde.
Soit 𝐵𝑥, 𝑛 le stock en valeur de titres nationaux détenus par des
agents du RDM et 𝐵𝑚, 𝑥 le stock en valeur de titres du RDM
détenus par des agents nationaux ; on a :
- en termes monétaires :
𝐵𝐾 = ∆𝐵𝑥, 𝑛 − 𝑒𝑥⋰𝑛 ∆𝐵𝑚, 𝑥
La balance des paiements
 Balance des transactions courantes + Balance des capitaux =
balance globale
 Simplification : si on ne distingue pas les biens et les services et si
on néglige les transferts de revenu en supposant que la production
nationale est réalisée par les travailleurs résidents et que les profits
des entreprises sont intégralement versés aux ménages résidents,
alors 𝑩𝑮 = 𝑩𝑪 + 𝑩𝑲

3) Les réserves de change (∆𝑹)

variation des réserves de devises détenues par la Banque centrale et
libellées en équivalent monnaie nationale = achats et ventes de
devises réalisés par la Banque Centrale en contrepartie des échanges
réalisés avec le RDM en matière de biens et de titres
La balance des paiements
• La balance des paiements 𝑩𝑷 est le solde de la balance globale
et de la variation des réserves de devise détenues par la Banque
centrale
∆𝑅
- en termes réels : 𝐵𝑃 = 𝐵𝐶 + 𝐵𝐾 −
𝑃𝑛
Les échanges de biens et de titres ont une contrepartie monétaire
(flux de monnaie).
exportations => entrée de devise étrangère
importations => sortie de devise étrangère
ventes de titres nationaux au RDM => entrée de devise
achats de titres extérieurs par les agents nationaux => sortie de
devise
Le solde de la BG = offre nette de devise étrangère contre monnaie
nationale ; ∆𝑅 = demande nette de devise
La balance des paiements
• L'équilibre de la balance des paiements implique l’égalité entre
l'offre et la demande de devises contre monnaie nationale
∆𝑅
𝐵𝑃 = 0 ⇒ 𝐵𝐶 + 𝐵𝐾 =
𝑃𝑛
• Les réserves de change varient avec le solde de la balance globale.
Quand l’équilibre est atteint, ces réserves ne varient plus
En revanche, le stock de devise étrangère peut-être différent
d’un état d’équilibre à un autre
• Le processus d’ajustement qui permet d’atteindre l’équilibre de BP
diffère selon le régime de change (variation endogène du taux de
change ou intervention de la banque centrale).
Un modèle simplifié
• Le modèle que nous allons étudié est une représentation cohérente
mais très simplifiée des interactions entre l’économie nationale et
le RDM
• Il permet de mettre en évidence des mécanismes économiques
dont l’effet pourra être plus ou moins fort selon le contexte
• Ce contexte est formalisé par les contraintes budgétaires des
agents, les fonctions de comportement et les processus
d’ajustement
 cadre hypothétique qui conditionne la validité des conclusions
 à ne jamais perdre de vue…
Les contraintes budgétaires
1) Les ménages nationaux
• Hyp: Les ménages ne constituent pas de réserves de devises ; leurs
ressources sont constituées de l’intégralité des revenus de la
production domestique (pas de transferts de revenus avec le RDM).
• Pour simplifier l’écriture : 𝑃𝑛 = 𝑃

𝑃. 𝐶𝑛 + 𝑒𝑥⋰𝑛 𝑃𝑥 𝐶𝑥 + 𝑃. 𝑇 + ∆𝑀𝑚 + ∆𝐵𝑚,𝑛 + 𝑒𝑥⋰𝑛 ∆𝐵𝑚,𝑥 = 𝑃. 𝑌

∆𝑀𝑚 ∆𝐵𝑚,𝑛 + 𝑒𝑥⋰𝑛 ∆𝐵𝑚,𝑥
𝐶𝑛 + 𝑞𝐶𝑥 + 𝑇 + + =𝑌
𝑃 𝑃
∆𝑀𝑚 ∆𝐵𝑚
𝐶+𝑇+ + =𝑌
𝑃 𝑃
=> On retrouve les mêmes agrégats qu’en économie fermée mais
leur contenu a pour certains changé !!
Les contraintes budgétaires
2) Les entreprises nationales
• Hyp.: les entreprises reversent tous leurs profits aux ménages
nationaux et financent tout leur investissement par emprunt
(émission de titres).
𝑃. 𝐼𝑛 + 𝑒𝑥⋰𝑛 𝑃𝑥 𝐼𝑥 = ∆𝐵𝑒
∆𝐵𝑒
𝐼𝑛 + 𝑞𝐼𝑥 =
𝑃
∆𝐵𝑒
𝐼=
𝑃

=> Les entreprises peuvent acheter des biens d’équipement à des

entreprises du RDM.
Les contraintes budgétaires
3) L’Etat-Banque centrale
• Le comportement de l’Etat-Banque centrale est modifié par
l’intervention sur le marché des changes et la possibilité d’acheter
des biens à l’étranger

𝑃𝐺𝑛 + 𝑒𝑥⋰𝑛 𝑃𝑥 𝐺𝑥 + ∆𝑅 = 𝑃𝑇 + ∆𝐵𝑔 + ∆𝑀𝑔

∆𝑅 ∆𝐵𝑔 ∆𝑀𝑔
𝐺𝑛 + 𝑞𝐺𝑥 + =𝑇+ +
𝑃 𝑃 𝑃
∆𝑅 ∆𝐵𝑔 ∆𝑀𝑔
𝐺+ =𝑇+ +
𝑃 𝑃 𝑃
∆𝑅 ∆𝐵𝑔 ∆𝑀𝑔
𝐺−𝑇+ = +
𝑃 𝑃 𝑃
Les contraintes budgétaires
4) Le reste du monde
• La contrainte emplois–ressources du reste du monde est exprimée
en monnaie nationale et du point de vue de l’économie nationale :

𝑃𝑋 + ∆𝐵𝑥, 𝑛 = 𝑒𝑥⋰𝑛 𝑃𝑥 𝐼𝑀 + 𝑒𝑥⋰𝑛 ∆𝐵𝑚, 𝑥 + ∆𝑅

𝑃𝑋 − 𝑒𝑥⋰𝑛 𝑃𝑥 𝐼𝑀 + ∆𝐵𝑥, 𝑛 − 𝑒𝑥⋰𝑛 ∆𝐵𝑚, 𝑥 = ∆𝑅
∆𝐵𝑥, 𝑛 − 𝑒𝑥⋰𝑛 ∆𝐵𝑚, 𝑥 ∆𝑅
𝑋 − 𝑞𝐼𝑀 + =
𝑃 𝑃
∆𝑅
𝐵𝐶 + 𝐵𝐾 =
𝑃
=> La contrainte budgétaire du reste du monde = la balance des
paiements (en volume) = contraintes de financement des échanges
avec l’extérieur.