TD de Macroéconomie 2011-2012

Université d’Aix-Marseille 2
Licence 2 EM
Enseignant: Benjamin KEDDAD

1. Balance des paiements

1.1. Bases comptable

ˆ Transactions internationales entre résident et non-résident durant une année :
échanges de Biens et services, mouvements de capitaux...

ˆ La BP doit être équilibrée.

ˆ La BP ne peut être en déséquilibre à moins que quelque chose ait été mal
enregistré.

ˆ En revanche certain postes de la BP peuvent être en déficit. Ex. déficit du

compte courant.

Deux types de transactions enregistrées dans le BP:

ˆ Transactions portant sur les actifs physiques: échanges de biens (imports, ex-
ports) et de services.

ˆ Transactions portant sur les actifs financiers: échanges d’actifs financiers (ac-
tions, obligations) contre dautres actifs financiers ou des liquidités.

La BP est composée de 2 sous-balances:

ˆ La balance courante (compte courant)

ˆ La balance des capitaux (compte des opérations financière et compte de capital)

ˆ Les réserves officielles de change qui reflètent les transactions en devises du

gouvernement.

ˆ Erreurs nettes et omissions pour obtenir léquilibre comptable de la BP.

1
1.2. Le Compte courant
Le compte courant inclut toutes les transactions économiques internationales avec des
flux de paiements et de revenus enregistrés sur une année. Il comporte 4 catégories:

ˆ Exportations et importations de biens.

ˆ Commerce de services.

ˆ Revenus dinvestissements: flux de dividendes, paiements dintérêts.

ˆ Transferts unilatéraux: paiements sans contrepartie: aides publiques, privées,

transferts des travailleurs étrangers vers leur pays dorigine...

La balance courante est traditionnellement dominée par la balance commerciale (net

exports-imports).

1.3. La balance des capitaux

La balance des capitaux de la BP mesure toutes les transactions internationales
d’actifs financiers. Il est divisé en 2 catégorie:

ˆ le compte de capital qui est plus petit en ampleur.

ˆ le compte financier (ou des transactions financières) qui représente la majeure

partie.

Le compte financier se compose de 3 composants:

ˆ Investissements directs pour lesquels l’invetisseur a un certain degré explicite

de contrôle.

ˆ Investissement de portefeuille pour lequel l’investisseur n’a pas de contrôle sur

les actifs.

ˆ Autres investissements: différents crédits commerciaux à court et long terme,

prêts transfrontaliers, depôts de devises, dépôts bancaires...

2
1.4. Réserves officielles de changes
Les réserves de change officielles sont les réserves de change totales possédées par les
autorités monétaires officielles. Les réserves sont normalement constituées des devises
internationales majeures utilisées dans le commerce international et les transactions
financières.

Si la somme du solde du compte courant et du compte des transactions financière

est positive (surplus de la BP), la demande de devise nationale excède l’offre (aug-
mentation des réserves de change qui viennent ajuster la BP). Dans ce cas la banque
centrale a deux possibilités:

1/ Permettre à sa devise de s’apprécier (taux de change flottants).

2/ Intervenir et accumuler des réserves de change supplémentaires dans le compte
des réserves de change officielles (cas des taux de change fixes).

Un signe négatif des réserves de change correspond donc à une reconstitution des
réserves (l’inscription en négatif dans le poste des réserves de changes vient équilibrer
le solde positifs des autres postes). En effet, la banque centrale locale peut décider
de mettre en vente un certain montant de sa monnaie locale qui sera acquis par
un tiers avec une devise étrangère ce qui approvisionnera la réserve de change. La
contrepartie de l’augmentation des réserves de changes se situe donc en positif dans
le compte des transactions financières (entrée de capitaux qui correspond donc à
l’acquisition de monnaie locale - convertie en obligation d’état par exemple - par un
tiers). Le poste réserves officelles de changes est donc la contrepartie du solde global
des autres postes.

Autre exemple : Si le compte courant est déficitaire alors l’économie nationale a un

besoin de financement. Dans ce cas le pays s’est forcément procuré au préalable la
différence pour pouvoir financer ce déficit (impossible d’acheter sans payer ⇒ on a
donc emprunté sur les marchés internationaux). Soit le secteur bancaire du pays a
emprunté en devises étrangère sur les marchés internationnaux un montant suffisa-
ment élevé pour venir couvrir le déficit du compte courant (entrée de capitaux ⇒

3
enregistré en positif dans le compte des transactions financières qui vient ajuster la
BP - engagement des résidents -), soit la banque centrale a puisé dans ses réserves
de change (baisse des avoirs en devises inscrit en postif dans la BP qui vient donc
compenser le solde négatif du compte courant). Il faut bien comprendre que dans
un premier temps, l’intervention de la banque centrale n’empêche pas la monnaie
de se déprécier. En effet, le déficit du compte courant implique mécaniquement une
dépréciation du taux de change au sens où l’offre de monnaie nationale est supérieure
à la demande de monnaie nationale. Pourquoi?

Exportateur domestique:

ˆ Demande de monnaie nationale (vendeur domestique)

ˆ Offre de monnaie étrangère (acheteur étranger)

Importateur domestique:

ˆ Offre de monnaie nationale (acheteur)

ˆ Demande de monnaie étrangère (vendeur étranger)

Si deficit du compte courant alors importation > exportation qui implique: offre de
monnaie nationale > demande de monnaie nationale pour un taux de change E1
(voir graphique point C) et parraléllement: demande de monnaie étrangère > de-
mande de monnaie domestique. Pour équilibrer les quantités échangées sur le marché
des changes la monnaie doit nécessairement se déprécier (A ⇒ B). En revanche si
la banque centrale décide d’intervenir dans un deuxième temps, elle va stimuler la
demande de sa devise nationale (D ⇒ D’) en vendant ses réserves contre achat de
sa monnaie. Le prix d’équilibre (parité) est donc inchangé (on reste en A). L’ériture
comptable dans la BP est double comme d’habitude: montant positif dans le poste
des réserves (réduction des réserves) et négatif dans le compte des transactions fi-
nancière (sortie de capitaux car l’achat de devise nationale implique en contrepartie
la vente d’actif libellé en monnaie domestique de la part des étrangers qui souhaitent
acquérir les devises étrangères de la banque centrale)

4
Ainsi, la balance des paiements est donc toujours équilibrée car chaque opération
donne lieu à deux enregistrements de signes contraires (comptabilisation en partie
double). En effet, aucune opération ne peut avoir lieu sans être financée.

2. Le Taux de change

2.1. Définition
ˆ Marché des changes = lieu d’échange de la monnaie domestique contre les
monnaies étrangères.

ˆ Taux de change = prix de la monnaie domestique relativement à une (ou des)

monnaie(s) étrangères.

ˆ Taux de change croisé = Taux de change d’une devise contre une autre, calculé
à partir du cours de ces deux devises contre une devise commune.

ˆ Taux de change bilatéral = taux de change entre deux monnaies.

5
 ˆ Taux de change effectif = somme des taux de change bilatéraux pondérés par
les poids respectifs des différents pays dans le commerce extérieur.

ˆ Taux de change coté à l’incertain = on associe à une unité monétaire étrangère

le nombre correspondant d’unités monétaires nationales. Exemple du point de
vue d’un investisseur étranger (américain): 1$ = 0.65e.

ˆ Taux de change coté au certain = on associe à une unité monétaire nationale

le nombre correspondant d’unités monétaires étrangère. Exemple du point de
vue d’un investisseur domestique (français): 1e= 1.5384$.

Dans ces deux exemples la valeur relative de l’euro par rapport au dollar reste la
même, que l’on se place du point de vue d’un investisseur étranger ou résident. C’est
seulement une façon différente de l’exprimer. Si l’on souhaite passer de l’un à l’autre,
une simple division suffit. Exemple : 1/0.65 = 1.5384 ou encore 1/1.5384 = 0.65

Le taux de change représente le prix d’équilibre entre offre et demande de monnaie

nationale : Demande de monnaie nationale = offre de monnaie étrangère.

Exemple :
Si Euro/dollar 1,5384$ devient 1,6$ alors il faudra plus de dollar pour avoir un euro
(la valeur de l’euro augmente en terme de dollar). On en déduit une appréciation
de l’euro par rapport au dollar (ou une dépreciation du dollar par rapport l’euro).
Cela traduit une augmentation de la demande d’euros relativement à la demande
de dollars. Comme sur un marché des biens et services, le prix vient s’ajuster pour
équilibrer les quantités échangées.

Lorsque nous sommes au certain, une augmentation du taux de change traduit

une appréciation de la monnaie nationale et une baisse du taux de change traduit
une dépréciation de la monnaie nationale. C’est l’inverse lorsque nous sommes à
l’incertain.

ˆ Taux de change au comptant (courant) = taux de change utilisé dans les

6
 opérations de change au comptant (achats et ventes immédiats de devises au
cours spot)

ˆ Taux de change à terme = Taux de change utilisé pour les opérations de change
à une date d’échéance future, ou la livraison n’est pas faite immediatement
(cours forward).

2.2. Le taux de change réel

Alors que le taux de change nominal mesure le prix relatif de deux monnaies, le taux
de change réel mesure le prix relatif de deux paniers de biens, des produits nationaux
par rapport aux produits étrangers en monnaie nationale. Il correspond au rapport
de deux pouvoirs d’achat, c’est donc un indicateur de la compétitivité-prix du pays.
Le taux de change réel mesure en définitive le pouvoir d’achat externe de la monnaie,
c’est-à-dire son pouvoir d’achat sur les biens étrangers.

E · P∗
ε=
P
ˆ Avec ε = le taux de change réelle.

ˆ E = le taux de change nominal (à l’incertain).

ˆ P ∗ = le prix des biens étrangers.

ˆ P = le prix des biens nationaux.

Le taux de change réel est stable si les variations du taux de change nominal com-
pensent exactement l’écart d’inflation (théorie de la PPA1 ). Si P et P* sont constants
ou évoluent au même rythme, taux de change réel et taux de change nominal évoluent
de concert. Si P et P* évoluent à des rythmes différents, les deux taux vont évoluer
différemment : ainsi, si P augmente davantage que P*, on peut avoir une appréciation
du change réel si le change nominal reste constant mais aussi une dépréciation du
change nominal pour un change réel constant.

1
parité des pouvoir d’achat

7
2.3. Le taux de change PPA
Le taux de change PPA est le taux de change qui égalise le pouvoir d’achat de deux
monnaies. Il sert à comparer la taille réelle des économies à partir de leur PIB, dit
alors PIB PPA. Il sert aussi à savoir si une monnaie est sous-évaluée ou surévaluée.

Illustration simple :
Disons que le taux de change PPA entre deux pays (USA et Chine) est celui qui
égalise le prix du Big Mac dans les deux pays2 . Aux Etats-Unis, le Big Mac est égal
à 4,07 dollars, alors qu’en Chine il est égal à 14,7 yuans, ce qui correspond seulement
à 2,28 dollars si on convertit au taux de change courant3 et permet donc en théorie
d’acheter environ 2 Big Mac avec 3,57 dollars, là où on ne peut en acheter qu’un seul
aux Etats-Unis.
Le taux théorique (dit  taux PPA ) qui égalise le pouvoir d’achat des deux mon-
naies se calcule ainsi :

P CN Y 14, 7
U S
= = 3, 61 yuans par dollar
P 4, 07

Ce taux est à comparer avec le taux de change du yuan observé le 25 juillet 2011,
soit 6,45 yuans par Dollars. La différence relative en % est égale à :

3, 61 − 6, 45
· 100 ≈ −44%
6, 45
Cette différence relative indique quelle est la sous-évaluation théorique du yuan par
rapport au dollar. On peux aussi calculer le taux de change réelle :

4, 07
ε = 6, 45 · = 1, 78
14, 7
Le prix du big mac aux USA en yuan est de 6,45 * 4,07 = 26,25 yuan alors qu’en
Chine le Big mac est de 14,7 yuans. Si on calcul le rapport entre les deux prix

2
Source: The economist: Big Mac Index July 2011
3
En effet, au 25/07/2011 le taux de change courant est 1 dollar = 6,45 yuans. Donc 1 yuan =
(1/6,45) dollars = 0,155 dollars. Donc 14,7 yuans = 0,155 dollars * 14,7 = 2,279 dollars.

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on obtient le prix des biens étrangers (ici Big Mac US) en terme du prix des biens
nationaux (ici Big Mac en Chine) : c’est le taux de change réel. Comme on l’a dis
plus haut, on peut acheter environ 2 big mac aux USA (1,78 exactement) pour 1 Big
Mac en Chine. Ainsi quand ε est supérieur à 1 (on raisonne toujours à l’incertain),
la monnaie nationale est sous-évaluée (son taux de change nominal est sous-évalué)
et la devise étrangère est sur-évaluée. On voit bien ici que pour égaliser les prix
(ε = 1) il faudrait une appréciation du yuan de 44 % !! c’est à dire un taux de
change nominale entre le yuan et le dollar (taux théorique PPA) de 3,61 yuans par
dollar.

2.4. Régime de change

Il existe 2 régime de change polaires (et une multitude entre les deux).

ˆ Régime de change fixe (ancrage dur).

ˆ Régime de change flottant (ou flexible).

2.4.1. Régime de change fixe

Taux de change fixe = parité officielle4 .

Exemple:
La banque centrale intervient sur le marché des changes pour préserver l’équilibre
entre demande et offre de monnaie nationale. Partons du cas où la demande de yuan
contre le dollar augmente (D ⇒ D’). Les agents souhaitent 1/ acquérir plus de yuan
(hausse de la demande de yuan) et 2/ se débarraser en contrepartie de leur dollar
(baisse de la demande de dollar5 ). Si la Banque Centrale Chinoise (BCC) n’intervient
pas le yuan va s’apprécier mécaniquement (A ⇒ B).

4
La banque centrale décide d’ancrer la valeur de sa monnaie sur celle d’une autre devise. De
cette façon le taux de change entre les deux devises est stable
5
A noter que l’on retrouve naturellement l’égalité : Demande de monnaie nationale = offre de
monnaie étrangère

9
Dans le cas d’un régime de change fixe, la BCC va intervenir pour empécher cette
appréciation. Pour cela elle répond à la demande des agents et augmentent l’offre
de yuan (O ⇒ O’). La BCC va 1/ vendre sa monnaie (hausse de l’offre de yuan) et
2/ acquérir en contrepartie des dollar (hausse de la demande de dollar qui trouve sa
contrepartie dans la vente de yuan contre dollar par les agents). Le prix d’équilibre
(parité) est inchangé (A ⇒ C) car avec l’intervention de la BCC on a ⇒ demande
de yuan = offre de yuan, mais aussi ⇒ demande de dollar = offre de dollar. Aucune
raison que la parité change!

Dans le cas illustré ci-dessus, la banque centrale accumule des dollars et augmente
ainsi ses réserves de changes. Imaginons une conjoncture très défavorable, ou en-
core des problèmes structuraux qui aménent les investisseurs étranger à s’interroger
sur la crédibilité de la politique économique mené par les dirigeants du pays domes-
tique. Les investisseurs décident de vendre les actifs chinois qu’ils ont acheté afin de
récuperer leur dollar (baisse de la demande de monnaie domestique). La banque cen-

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trale pourra se servir de ses réserves de change en dollar accumuler au préalable pour
empécher la dépreciation de sa monnaie (achat de devise nationale contre la vente
de ses devises étrangère = baisse des réserves). Et lorsqu’elle n’a plus de réserves?
elle ne peut plus défendre la parité et doit laisser sa monnaie flotter. Généralement
la monnaie se déprécie fortement et le pays subit une crise de change (Voir crise
asiatiques 97-98 par exemple)

2.5. Régime de change flottant

La banque centrale n’intervient pas. Le taux de change fluctue librement et le prix
d’équilibre s’établit sur un marché libre entre offre et demande de monnaie nationale.

3. La parité des taux d’intérêt non couverte (PTINC).

Pour transférer des fonds d’un pays à l’autre dans un but de placement rémunérateur,
l’investisseur doit convertir ses avoirs dans la monnaie du pays où il investit. De
même, lorsqu’il rapatrie son capital et ses bénéfices, il lui faut reconvertir ces sommes
dans sa monnaie nationale. Comme tous les investisseurs opèrent de la même
manière, ces mouvements internationaux de capitaux influencent nécessairement
l’évolution à court terme des taux de change. Plus précisément, la conduite de
l’investisseur est dictée par les deux déterminants qui affectent la rentabilité de son
placement :

ˆ L’écart de rendement entre le pays étranger et l’économie nationale, donné par

la différence entre les taux d’intérêt nominaux.

ˆ L’évolution supposée du taux de change, entre le moment où il investit à

l’étranger et le moment où il rapatrie ses avoirs.

Imaginons un investisseur français, qui a le choix entre investir sur place en France
ou investir aux Etats-Unis dans le même type de placement (même durée et mêmes
caractéristiques de risque et de liquidité). La durée du placement est d’un mois. Il
place donc ses avoirs aujourd’hui pour les récuperer en t+1 (dans un mois). Le choix
de l’investisseur dépend donc de la comparaison entre le rendement attendu pour un

11
euro en France et aux Etats-Unis. Dans la mesure ou il y a à chaque fois arbitrage
des investisseurs celui-ci tend à égaliser le rendements réel des placements locaux et
à l’étranger.

Ainsi, la PTINC établit que la différence entre l’anticipation du taux de change

et le taux de change au comptant est reliée à la différence entre le taux d’intérêt
domestique et le taux d’intérêt étranger.
Si le taux de change anticipé n’est pas trop différent du change courant, on obtient
une approximation correcte de la PTINC avec l’expression suivante:

Et (St+1 ) − St+1
+ i∗ = i
St+1
ou encore

Et (St−1 ) − St+1
= i − i∗
St+1
où Et (St+1 ) est l’anticipation sur le taux de change au comptant futur, ou taux de
change à terme, formé sur la base de l’information disponible au temps t6 . Si la
PTINC se vérifie, la taux de variation anticipé du taux de change est donc égale à
la différence des taux d’intéret des 2 pays.

La formule exacte est donnée par:

Et (St+1 ) − St+1 i − i∗
=
St+1 1 + i∗

Revenons à notre investisseur français qui souhaite placer son capital pour 1 mois. Il
a le choix entre acheter des actifs Francais et américains dont les taux d’intéret sont
trespectivement de 15% et 10%. La question que l’on se pose est la suivante: quel est
le taux de change à terme (à échéance 1 mois) pour lequel l’investisseur sera prêt à
investir aux états-unis, là où le taux d’intéret est plus faible? En effet, si l’investisseur
est rationelle il prefera investir en france car le rendement est plus élevé... à moins

6
Et pour anticipé en t (expected en anglais)

12
que le taux de change à terme viennent compenser l’écart de rendements constater
dans les 2 pays. Dans ce cas, les rendements seraient égaux et l’investsisseur serait
indifférent entre placer son argent aux états-unis et en france (Seulement si les actifs
sont parfaitement substituable et que l’investsseur n’a aucune préférence).

Exemple:
Le taux de change au comptant (au certain) est de 1 euro pour 1,3 dollar. Le
placement aux états-unis sera donc rentable seulement si le taux de change à terme
n’est pas supèrieur à 1.2435 dollar pour un euro.

0, 1 − 0, 15
Taux de change à terme = · 1, 3 + 1, 3 = 1, 2435
1, 15
A terme l’euro devra donc se déprecier par rapport au dollar de 4.35%. En effet,
l’investisseur place 10 000 euros aux états-unis et pour cela il va dans un premier
temps convertir cette somme au taux de change comptant, soit 10 000 * 1,3 = 13
0000 dollar. Cette somme etant placé à un taux de 10%, l’investisseur va récupérer
à la fin du mois 13 000 * (1+0,1) = 14 300 dollar. Il va dans un deuxième temps
récupérer ses euros en convertissant cette somme au taux de change à terme convenu
un mois avant,

1
14300 · = 11500
1, 2435
Etant donné qu’un placement en France rapporte 10 000 * 1,15 = 15 000, on voit
bien qu’il est identique pour l’investisseur de placer son argent en France ou aux
Etats-Unis. Ainsi l’investssiement aux USA est donc rentable uniquement si le taux
à terme n’est pas supèrieur à 1.2435 (ne pas oublier qu’on a emis une hypothèse forte
qui est celle de la parfaite substituabilité des actifs français et américain, c’est à dire
que les agents n’ont aucune préférence entre investir aux Etats-unis ou en France).

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