Les Titres Négociables À Moyen Terme (Durée À L'émission Supérieure À Un An)

Le marché monétaire et son compartiment interbancaire
Les avantages des TCN (sécurité, transparence, efficacité du système de règlement-livraison) sont
contrebalancés par leur caractère encore trop national par rapport à celui des ECP qui est beaucoup plus
international tant en ce qui concerne la nationalité des opérateurs que les devises traitées.
Actuellement, la Banque centrale européenne prône et prépare la convergence des règles et des pratiques
des marchés européens.
Notons également que, principalement sur le marché des ECP, se sont développées des émissions de
titres adossés à des actifs (ABCP ou Asset Backed Commercial Paper) crées à l’occasion d’opérations de
titrisation. Notons enfin qu’existe également un marché de titres émis par des entreprises (papier com-
mercial) avalisés par des banques, nommés « acceptations bancaires » (Bankers Acceptances).7
2 n Les titres négociables à moyen terme (durée à l’émission supérieure

à un an)
On distinguera encore les TCN émis par l’État de ceux émis par des agents autres que l’État.
9
48
Sur le marché français les TCN à moyen terme sont les BTAN (émis par l’État) et les BMTN (autres
15
5:
émetteurs). Dans la plupart des autres pays, seuls certains titres à deux ans relèvent du marché monétaire,
.1
78
la majorité des titres à moyen terme étant comptés dans le marché obligataire parfois sous le titre de
0.
« notes » (cf. chapitre 4 suivant).
13
5.
10
5:
2.1 L es Bons du Trésor à moyen terme
01
23
En France, le Trésor émet par adjudication des BTAN ou Bons du Trésor à intérêts annuels selon la
88
méthode d’assimilation (cf. les OAT, au chapitre suivant). Le coupon est fixe et la durée à l’émission des
:8
19
nouveaux BTAN est de deux ans ou de cinq ans. Le nominal est de 1 €. Le paramètre de négociation est
29
le taux actuariel. Le passage du taux au prix se fait en appliquant la relation (3).
67
98
:7
ca
Exemple 5 lan
ab
as
-C
Considérons des BTAN ayant trois ans et six mois de durée à courir (quatre coupons + le nominal, à venir), de taux
facial 5 %, et de valeur nominale 1 €. Ils se traitent sur la base d’un taux actuariel exact de 4,5 % ; leur prix est donc :
ia
ed
4
P = ^1,045h1/2 ;/ E = 1,041 €.
0,05 1
m
^1,045hi ^1,045h4
+
am
i=1
oh
M
G
Les États de tous les grands pays recourent à l’émission de bons du Trésor à court ou moyen terme
NC
pour gérer leur trésorerie. Les Bons du Trésor à moyen terme sont souvent classés dans le marché obli-
:E
m
gataire. Par exemple, en Allemagne, l’État fédéral émet des bons à 2 ans nommés « Schatze » et des bons
.co
à 5,5 ans appelés BOBL. Seuls les « Schatze » qui ne sont pas cotés en prix, mais en taux, relèvent du
x
vo
marché monétaire. Les BOBL et les autres titres obligataires allemands relèvent de l’obligataire et sont
lar
ho
brièvement décrits dans le chapitre 4 suivant. En Italie, l’État émet des CTZ (Certificate del Tesoro Zero
.sc
coupon à 2 ans), en Angleterre l’État émet des « short term gilts » (moins de 7 ans), l’État espagnol des
w
ww
« Bonos del Tesoro », etc.
7 L’émetteur verse une commission à la banque qui garantit le papier, mais il peut ainsi émettre le titre à un meilleur taux.
85
Chapitre 3
2.2 Les BMTN, ou Bons à moyen terme négociables

Les BMTN sont émis par les agents autres que le Trésor. Le taux est soit fixe (auquel cas le paramètre
de négociation est le taux actuariel), soit variable-révisable. Leur durée à l’émission est supérieure à un
an et leur valeur nominale au minimum égale à 150 000 €.
Sur les marchés internationaux, ces titres s’appellent les EMTN (Euro-medium term notes).
Exemple 6
Une société souhaite se financer en émettant des BMTN sur le marché monétaire. Elle souhaite emprunter 2 mil-
lions d’€ environ, sur une durée de cinq ans. Elle émet 10 BMTN dont le nominal unitaire est de 200 000 € et dont
le taux facial est de 5 %. A l’émission les BMTN se négocient sur la base d’un taux de rentabilité actuariel de 4,8 %.
4
Le prix d’émission de chaque BMTN est donc : 200 000 ;/ E = 201 400 € ;
0,05 1,05
^1,048hi ^1,048h5
+
i=1
La société collecte donc 2,014 millions d’€ (moins les frais d’émission).
9
48
15
Tableau 1. Tableau synoptique des titres négociables sur le marché de Paris
5:
.1
78
CT (G 1 an) LT (> 1 an)
0.
13
Taux proportionnel in fine – 360 j Taux actuariel – exact
5.
10
Émetteur : État BTF ; 13,24, 29, 40, 52 semaines BTAN ; 2 ou 5 ans
5:
nominal = 1 € - Intérêts précomptés Intérêts annuels fixes
01
- Taux in fine
23
88
Émetteurs : banques et institutions CD ; 1 jour – 1 an BMTN
:8
financières - Intérêts post- ou précomptés > 1 an, sans limitation de durée
19
29
valeur nominale au minimum égale à - Assujettis aux réserves obligatoires - Taux fixe ou variable
67
150 000
98
Émetteurs : entreprises ; valeur Billets de trésorerie ; 1 jour – 1 an BMTN
:7
ca
nominale au minimum égale à - Intérêts précomptés > 1 an, sans limitation de durée
150 000 - Taux in fine - Taux fixe ou variable lan
ab
as
-C
ia
ed
m
Section 3 Repos, portages et cessions temporaires

am
oh
de créances
M
G
NC
:E
Ces opérations, en général à court terme, sont fondées sur le principe du repurchase agreement, dit repo
m
.co
dont on expliquera le mécanisme avant de décrire les différentes procédures mises en œuvre en France
x
vo
(réméré, pension livrée…).

lar
ho
.sc
w
ww
1 n Le principe du « repo »

Deux agents économiques A et B s’entendent en t = 0 sur les opérations suivantes :
■■ A (le prêteur) achète un titre au comptant (en 0) avec promesse de revente (en T) à la contrepartie B ;
86
B (l’emprunteur) vend ce titre en 0 à A avec promesse de rachat (en T) ;

■■
Le prix P1 de la transaction effectuée en T est fixé en 0.

■■
En général, le titre support est un titre de créance (monétaire ou obligataire) sur un tiers.
Le repo peut donc être interprété de trois manières :
i) Comme un achat au comptant du titre (à un prix P0) combiné à une vente à terme (à un prix P1)
pour A (et le symétrique pour B).
(ii) Comme une cession temporaire de créance (entre 0 et T) par le vendeur B à l’acheteur A qui
« porte » la créance entre 0 et T : on qualifie de ce fait une telle opération de « portage ».
(iii) Comme un prêt/emprunt avec garantie.
En effet, du point de vue de l’acheteur (A), la séquence de flux engendrée par cette opération s’écrit :
–P0 (prix d’achat) ; +P1 (prix de revente fixé en 0)
Une telle séquence (impliquant un flux initial négatif suivi d’un flux positif) est bien caractéristique
d’un prêt (investissement).
Du point de vue du vendeur (B), la séquence de flux induite par l’opération est :
9
48
15
+P0 (prix de vente) ; –P1 (prix de rachat)
5:
.1
Elle équivaut à un emprunt.
78
0.
En cas de défaillance de B (emprunteur) le prêteur (A) garde le titre support (qui vaut P(T)) : son risque
13
est donc limité à P1 – P(T) (et non à la totalité P1) ; le titre support confère donc une garantie (collateral)
5.
10
qui réduit très fortement le risque de crédit et permet d’emprunter aux conditions les plus avantageuses
5:
01
(éventuellement même légèrement inférieures au taux LIBOR/EURIBOR).
23
88
Par ailleurs, le taux proportionnel r d’un tel prêt est tel que :
:8
19
P1 - P0
29
P1 = P0 (1+rT), soit r = .
P0 T
67
98
:7
En fait, P1 est déterminé en 0 pour que le taux de ce prêt/emprunt soit égal à une valeur r égale au taux
ca
du marché monétaire de maturité T : ab
lan
r = rT (0)
as
-C
P1 est fixé en fonction de r par la condition : P1 = P0 (1+rT).

ia
ed
m
am
oh
Exemple 7
M
G
NC
Repo sur un titre z ayant une valeur de 1 000 000 €, sur 6 mois (T = 1/2), taux de l’opération = 6 %.
:E
L’acheteur (prêteur-investisseur) verse au vendeur (emprunteur) : P0 = 1 000 000 €.

m
Il s’engage à revendre z en T au prix PT = 1 030 000 € car :

.co
PT = 1 000 000 × (1 + 0,06 × 0,5) = 1 030 000 €.

x
vo
lar
La séquence pour l’investisseur est : –1 000 000, +1 030 000.

ho
En cas de défaillance de l’emprunteur (en T), le prêteur garde le titre z dont il est propriétaire (l’opération n’est pas
.sc
débouclée). Ainsi le titre z constitue une garantie pour le prêteur.

w
ww
87
Chapitre 3
2 n Les modalités de mise en œuvre des « repos » en France

En France, ces opérations (repos) relèvent de différentes procédures :
Suite aux opérations de réméré (vente avec promesse de rachat) qui posaient des problèmes juridiques
et aux pensions simples (emprunts garantis par des effets « mis en pension » mais non nécessairement
détenus par le prêteur), la pension livrée est le dispositif de loin le plus utilisé car il confère les garanties
juridiques requises par le créancier.
La pension livrée s’analyse comme une cession temporaire de créance ; le prêteur est propriétaire
(et détenteur) de la créance entre 0 et T et s’engage à la vendre en T alors que l’emprunteur s’oblige à
la racheter.
Exemple 8. Pension livrée
Le 6/3/n, la banque B, qui a besoin de fonds, met en pension pendant 21 jours, auprès de la banque A, 100 TCN
à taux fixe, émis par une entreprise Z; les caractéristiques du TCN Z sont les suivantes :
9
48
■■ Nominal 1 000 000 € l’unité
15
■■ Prix du TCN sur le marché, le 6/3/n : 986 000 € l’unité
5:
■■ Taux d’intérêt de la pension : Euribor 1 mois – 0,10% = 3,8 %.
.1
78
Dès lors, le 6/3/n, B vend, donc encaisse (A paie) : 100 # 986 000 =98 600 000 €.
0.
Le 27/3/n, B rachètera les 100 titres (donc paiera) : 98 600 000 c1 + # 21 m = 98 818 600 €.
3,8
13
5.
100 360
10
Séquence de flux pour B : +98 600 000 ; –98 818 600.
5:
01
Il s’agit bien d’un emprunt pour B et d’un prêt (garanti par les TCN Z) pour A.
23
On remarquera que le taux du repo est légèrement inférieur à l’EURIBOR, ce qui s’explique par la garantie conférée
88
par les titres mis en pension.
:8
19
29
67
98
:7
ca
lan
Section 4 Autres opérations
ab
n
as
-C
D’autres opérations, différentes de l’achat ou la vente de titres et des cessions de créances décrites dans
ia
ed
les deux premières sections, sont également effectuées sur le marché monétaire.
m
Nous examinons brièvement dans cette section les opérations en blanc et les prêts et emprunts de titres.
am
oh
En outre certains produits dérivés (swaps, FRA…) relèvent conventionnellement du marché monétaire
M
mais ils seront analysés dans des chapitres ultérieurs.

G
NC
:E
m
.co
1 n Prêts et emprunts en blanc

x
vo
lar
ho
Il s’agit de la forme la plus simple de prêt – emprunt entre banques. La banque prêteuse met simplement
.sc
des fonds à disposition de la banque emprunteuse, par un simple mouvement de comptes, sans qu’il y
w
ww
ait émission ou cession de titres ni cession temporaire de créance garantissant le risque de contrepartie.
Ces opérations exigent donc de la part du prêteur une grande confiance en la solvabilité de l’emprunteur
et privent le prêteur de possibilités de refinancement puisque la créance n’est pas matérialisée par un
« papier ». C’est pourquoi elles concernent principalement des banques emprunteuses de première caté-
88
gorie et que leur échéance est en général à court terme (le plus souvent au jour le jour). Elles représentent
une part non négligeable des transactions sur le marché interbancaire. Elles sont en général conclues
au téléphone, directement entre les parties (sans intermédiaire). La négociation porte sur le montant,
l’échéance, le taux et la date de valeur.
2 n Prêts et emprunts de titres

Il s’agit du prêt d’un titre x par un agent P (le prêteur du titre) au profit de E (l’emprunteur du titre) entre
0 et T. Contrairement à toutes les opérations décrites dans ce chapitre, le prêt/emprunt de titres ne doit
pas s’analyser comme un prêt ou emprunt d’argent (en particulier il ne doit pas être confondu avec
un repo), mais plutôt comme un service rendu par P à E : P met le titre x a disposition de E entre 0 et
T (E s’engage à rendre le titre, en date T). Contrairement aux opérations étudiées précédemment (achat
de TCN, cessions temporaires de créances, …), E n’achète pas le titre à P qui en conserve la propriété
et le seul flux de trésorerie au profit de P est constitué d’une commission (commission fee) de quelques
9
48
points de base (typiquement entre 15 et 20) versée par E pour rémunération du service rendu8. Même si
15
E peut utiliser le titre à sa guise entre 0 et T (il peut notamment le vendre), P conserve tous les droits
5:
.1
et privilèges inhérents à la propriété; en particulier E doit rétrocéder à P toute rémunération (coupon,
78
0.
dividende, …) qui serait versée par le titre x entre 0 et T. En outre, des garanties (nantissement de titres,
13
…) sont constituées au profit de P pour couvrir le risque que E ne rende pas le titre en T.
5.
10
En général, le prêteur est une banque ou un OPCVM qui souhaite encaisser des commissions afin
5:
01
d’accroître la rentabilité de son portefeuille de titres.
23
L’emprunteur du titre est motivé par le désir d’effectuer d’autres opérations permises par sa détention
88
:8
(honorer à temps une livraison, constituer une couverture, réaliser un arbitrage fiscal notamment lié à la
19
récupération du crédit d’impôt sur un dividende, …).
29
67
En particulier, l’emprunt du titre x permet de constituer une position courte sur x. Cette position courte
98
est obtenue par E en vendant le titre x après que P le lui ait livré. Appelons Vx(0) et Vx(T) les valeurs
:7
ca
de marché du titre x en 0 et T respectivement. La combinaison emprunt du titre et vente au comptant
lan
en 0 implique pour E les flux suivants (on suppose qu’aucun coupon n’est versé par x entre 0 et T et on
ab
as
néglige la commission) :
-C
en 0 : +Vx(0) : produit de la vente de x au comptant

ia
ed
en T : –Vx(T) : achat du titre x afin de le rendre à P

m
am
C’est la séquence « inverse » de celle qui est induite par l’achat de x en 0 suivie d’une revente en T
oh
M
(position longue entre 0 et T) et caractérise donc une position courte sur x, entre 0 et T.
G
NC
:E
m
x .co
vo
lar
ho
w .sc
ww
8 Plus la rétrocession par E de l’éventuelle rémunération versée par x entre 0 et T (voir infra). Le taux de commission est en fait très
variable selon que le titre est rare, donc recherché, ou non. La fourchette indiquée de 15 à 20 points de base prorata temporis corres-
pond à une situation standard. De plus, il est à noter que la commission effectivement versée par l’emprunteur est variable dans le
temps car elle résulte du produit de ce taux (fixe, et pro rata temporis) par la valeur (variable) du titre emprunté.
89
Chapitre 3
Section 5 Les intervenants et les ordres de grandeur

n
des opérations traitées

Après une brève description des principaux intervenants nous présenterons quelques données concernant
les marchés monétaires européens et français.
1 n Les intervenants
Sur le marché monétaire certains agents économiques sont structurellement prêteurs, d’autres sont toujours
emprunteurs et d’autres sont tantôt prêteurs tantôt emprunteurs. Par ailleurs des intermédiaires facilitent
l’adéquation de la demande à l’offre de fonds et le système de règlement-livraison permet d’assurer la
réalisation des opérations.
9
48
1.1 Les prêteurs structurels
15
5:
Dans la plupart des économies avancées, les Banques centrales, qui jouent un rôle déterminant dans la
.1
78
régulation des taux et des liquidités, sont nets prêteurs sur le marché interbancaire (cf. section suivante).
0.
13
Par ailleurs les fonds de placement (OPCVM en France) qui collectent de l’épargne pour la placer sur
5.
les marchés monétaire, obligataire et actions, ainsi que les Compagnies d’Assurance et d’autres établis-
10
5:
sements financiers, tels que les caisses de retraite et la Caisse de Dépôts et Consignations en France,
01
sont également structurellement investisseurs sur les marchés, en particulier sur le marché monétaire.
23
88
Ces investisseurs, parfois appelés les « investisseurs institutionnels », constituent la plus grosse part de
:8
19
l’offre de fonds.
29
Notons pour terminer, bien que leur rôle soit très marginal, que les particuliers peuvent acquérir des
67
titres sur le marché monétaire (en direct, c’est-à-dire en plus de leurs investissements indirects par le
98
:7
canal des OPCVM monétaires qu’ils détiennent).
ca
lan
ab
1.2 Les emprunteurs structurels

as
-C
Les principaux emprunteurs sur les marchés de taux, monétaire et obligataire, sont les États. Sur le marché
ia
monétaire ils émettent à court terme (des Treasury Bills ou Bons du Trésor à court terme) et à moyen
ed
m
terme (Bons du Trésor à moyen terme nommés BTAN en France).

am
Par ailleurs, certains établissements de crédit se refinancent sur le marché monétaire.

oh
M
G
1.3 Les agents qui sont soit prêteurs soit emprunteurs

NC
:E
Il s’agit de groupes d’agents dont certains placent et d’autres empruntent des fonds sur le marché moné-
m
.co
taire :
x
vo
■■ des banques et autres institutions financières qui émettent des CD mais placent aussi leurs excédents
lar
de trésorerie sur le marché monétaire; l’ensemble du système bancaire (hors Banque centrale) est net
ho
.sc
emprunteur sur le marché interbancaire.

w
■■ des entreprises qui émettent du papier commercial et placent leurs excédents.

ww
90
1.4 Les intermédiaires

Rappelons que, sur le marché monétaire comme sur les autres marchés financiers, on distingue deux types
d’intermédiaires : ceux qui agissent exclusivement en simples courtiers (brokers) et ceux qui prennent
aussi des positions pour leur propre compte (dealers). Par ailleurs certains intermédiaires sont plus ou
moins spécialisés tels que les spécialistes en valeurs du Trésor.
À Paris, les principaux intermédiaires sont les AMI (agents du marché interbancaire), les OPM (opé-
rateurs principaux du marché) et les SVT (Spécialistes en Valeurs du Trésor)9.
Quant au marché des ECP, on retrouve les grands établissements financiers de la place de Londres.10
1.5 Le système de compensation-règlement-livraison des titres

Les opérations de conservation, compensation, règlement-livraison sont assurées par différents dépo-
sitaires (custodians en anglais) dont le principal est le dépositaire central (CSD pour Central Security
Depositary). Schématiquement le rôle du CSD est le suivant :
■■ calculer la position nette par titre pour chaque investisseur : c’est la compensation (clearing en
anglais) ;
9
48
■■ s’assurer que l’acheteur règle11 et que le vendeur livre (transfert de propriété de titres dont la plupart
15
sont dématérialisés) : c’est le règlement-livraison (settlement en anglais);
5:
.1
■■ réaliser les écritures et les mouvements de comptes titres pour les intermédiaires ayant un compte
78
0.
auprès du CSD.
13
5.
Dans différents pays européens (Belgique, Hollande, France) le rôle de dépositaire central pour tous
10
les titres financiers (monétaires, obligataires, actions) est assuré par Euroclear.
5:
01
Les grosses opérations sont dénouées par Relit Grande Vitesse (RGV), le système de règlement/livraison
23
pour les opérations de montants importants sur titres de taux, développé par Euroclear. La Banque centrale
88
:8
est un acteur central du système et joue un triple rôle : celui d’agent de règlement, celui de contrepartie
19
pour les pensions livrées intra-journalières, et un rôle d’exécution des opérations de politique monétaire
29
67
dans le cadre de la mise en œuvre décentralisée de la politique monétaire européenne (appels d’offre,
98
facilités permanentes de prêt et d’emprunt marginal, cf. section 6).
:7
ca
lan
ab
as
-C
2 n Les ordres de grandeur

ia
ed
m
Dans le monde, le marché monétaire le plus important est celui des États-Unis (4 000 milliards de $
am
environ). En Europe, le principal marché international de titres à court terme négociables est celui des ECP
oh
M
basé à Londres (450 milliards d’euros début 2014, dont l’essentiel à moins de 3 mois). Le principal marché
G
national européen est celui des TCN à court terme français (435 milliards d’euros de titres privés début
NC
2014, hors bons du Trésor). Par ailleurs, des marchés moins importants existent aussi en Belgique, en
:E
m
Espagne et en Allemagne (moins de cinquante milliards d’euros d’encours, chacun, hors bons du Trésor).
x.co
vo
lar
9 Les AMI sont de simples courtiers rémunérés par des commissions payées par l’emprunteur. Les OPM interviennent comme cour-
ho
tiers et empruntent également des fonds pour leur propre compte pour les prêter à un taux supérieur. Interlocuteurs privilégiés de
.sc
la Banque Centrale, ils sont constitués des maisons de réescompte et de certains établissements de crédit. Ces derniers, les plus im-
w
ww
portants pour ce qui concerne les volumes traités, comptent dans leur rang les plus grandes banques de la place. Les SVT ont accès
au marché primaire des bons du Trésor et sont des teneurs de marché (market makers) chargés d’assurer la liquidité du marché et de
proposer des prix (ou des taux) d’achat et de vente aux autres intervenants. Les IVT (intermédiaires en valeurs du Trésor) sont de
simples courtiers spécialisés dans ces titres.
10 Citigroup, JP Morgan Chase, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Morgan Stanley, HSBC, entre autres.
11 Le paiement s’opérant par l’intermédiaire d’un système tel que TARGET en Europe.
91
Chapitre 3
2.1 L e marché des ECP

La principale composante du marché des ECP est constituée des dettes bancaires ; d’autres titres sont issus
d’opérations de titrisation (asset-backed ECP ou ABECP). Les ECP sont libellés en euros, en dollars , en
sterlings et en d’autres monnaies. Pour plus de précisions et une actualisation de ces chiffres, le lecteur
consultera le site de l’ICMA (International Capital Markets Association, http ://www.icmagroup.org/).
2.2 L e marché monétaire de Paris

Le tableau ci-dessous donne quelques indications supplémentaires concernant les encours sur le marché de
Paris, en octobre 2010. Pour plus de précisions et une actualisation de ces chiffres, le lecteur consultera
le site de la Banque de France.
Encours octobre 2010 - Place de Paris - Toutes devises - En milliards d’€
CD : 358
Billets de Trésorerie * : 65
9
48
BMTN 69
15
5:
Total TCN 492*
.1
78
* À ces montants s’ajoutent plus de 400 milliards de bons du Trésor (BTF et BTAN).
0.
13
5.
10
Les détenteurs de TCN sont majoritairement des établissements de crédit et des OPCVM; les assurances,
5:
caisses de retraite et les entreprises industrielles et commerciales se partagent l’essentiel du reste ; les
01
23
ménages demeurent très marginaux.
88
:8
19
29
67
98
Section 6 Le rôle du marché interbancaire
:7
n
ca
et les interventions des Banques centrales lan
ab
as
-C
C’est sur le marché interbancaire que les établissements de crédit, les Banques centrales et quelques autres
ia
établissements à caractère financier empruntent et prêtent de la monnaie banque centrale. Nous présentons
ed
m
succinctement les fonctions de la monnaie banque centrale et celles du marché interbancaire (§ 1), et les
am
interventions des Banques centrales et leur rôle dans la formation des taux d’intérêt (§ 2).
oh
M
G
NC
:E
1 n La monnaie banque centrale et le marché interbancaire

m
x.co
vo
1.1 La monnaie banque centrale, les réserves des banques et les règlements interbancaires
lar
ho
Une Banque centrale (appelée également Institut d’Émission) est une banque des banques. Ceci signifie,
.sc
qu’entre eux, les établissements de crédit règlent leurs dettes dans la monnaie émise par la Banque
w
ww
centrale. La monnaie banque centrale est constituée des dépôts auprès de la banque centrale, détenus
essentiellement par les banques, de même que la monnaie courante est essentiellement constituée par les
dépôts des agents non bancaires (ménages, entreprises, …) auprès des banques. Chaque établissement
92
de crédit a un compte auprès de la Banque centrale et les règlements interbancaires sont réalisés par des
virements de compte à compte à la Banque centrale12.
Les avoirs d’une banque en compte Banque centrale sont appelés « réserves ». Ces dernières, qui sont
un élément d’actif du bilan d’une banque, ne doivent pas être confondues avec les réserves en comptabilité
d’entreprise (élément de passif). Les réserves bancaires s’apparentent à de la trésorerie et permettent de
régler les dettes à l’égard des autres banques. Les comptes des banques auprès de leur Banque centrale
doivent être créditeurs ; plus précisément, les établissements de crédit sont tenus de détenir des réserves
d’un montant supérieur ou égal à un minimum appelé « réserves obligatoires ». Les réserves obligatoires
sont calculées en proportion des dépôts à vue et à terme (< 2 ans) et des titres matérialisant des dettes
de la banque de maturité inférieure à deux ans (notamment les certificats de dépôt). Le calcul se fait sur
une base mensuelle pour les principales banques. Le coefficient de réserves obligatoires est actuellement
fixé à 2 %, pour les banques de la zone Euro et n’est révisé que peu fréquemment.
Les opérations quotidiennes conduisent certaines banques à disposer de réserves excédentaires et
d’autres à accuser un déficit momentané de monnaie centrale qu’elles se doivent de combler.
La monnaie centrale, appelée aussi base monétaire, est au cœur des mécanismes de création monétaire
9
48
et du crédit bancaire. Rappelons que le rapport entre la masse monétaire et la base monétaire, appelé
15
le multiplicateur monétaire, dépend d’un certain nombre de facteurs (part des espèces dans la masse
5:
.1
monétaire, coefficient de réserves obligatoires…). En appelant B la base, M la masse monétaire, m le
78
multiplicateur et c le coefficient de réserves obligatoires, on peut écrire : M = m(c) B.
0.
13
Dès lors les autorités monétaires peuvent exercer un contrôle sur la masse monétaire de deux manières :
5.
10
■■ en modifiant le coefficient de réserves obligatoires c, dont dépend négativement le multiplicateur m(c).
5:
■■ en contrôlant la base B, c’est-à-dire en réglant le volume de la monnaie centrale à disposition du
01
23
système bancaire qui constitue la liquidité de ce dernier. Ce réglage est réalisé de différentes manières
88
(cf. infra) mais principalement par des interventions sur le marché interbancaire appelées « opérations
:8
19
de refinancement » ou « opérations à l’open market » étudiées au § 2 ci-dessous.
29
67
98
1.2 U
ne analyse simple des effets macro-économiques de la politique monétaire
:7
ca
De façon schématique, les économistes s’accordent à penser qu’en présence de capacités de production
lan
inemployées une variation de la masse monétaire M offerte par le système bancaire et contrôlée par la
ab
as
Banque centrale a une incidence à court terme sur le taux d’intérêt nominal, à court-moyen terme sur
-C
le niveau d’activité (PNB ou Revenu national) y et le taux de chômage, et a en général un effet à long
ia
ed
terme sur le niveau des prix P. Le raisonnement qui suit repose sur les hypothèses suivantes : le taux
m
d’intérêt nominal r est très flexible (s’ajuste rapidement aux pressions du marché) ; le niveau d’activité y
am
oh
et le chômage s’ajustent ensuite si les capacités productives le permettent; les prix sont plus rigides. La
M
condition d’équilibre entre l’offre de monnaie M (considérée comme exogène au modèle) et la demande
G
NC
de monnaie conduit alors à une explication simple des effets de la politique monétaire. La demande de
:E
monnaie md(r, y), par les agents économiques (entreprises, particuliers…) s’exprime en termes réels,
m
.co
c’est-à-dire déflatés de l’inflation, comme une fonction décroissante du taux d’intérêt nominal r (plus ce
x
dernier est élevé, plus le coût d’opportunité de détenir de la monnaie plutôt que, par exemple, des Bons
vo
lar
du Trésor rémunérés augmente) et croissante du revenu réel y (plus le revenu d’un individu est important,
ho
plus ce dernier a besoin de monnaie pour financer sa consommation). Notons que le revenu y s’identifie
w.sc
à la production puisque cette dernière est évaluée sur la base des revenus qu’elle génère. Exprimée en
ww
12 Un système de paiements européen appelé TARGET (Trans-european Automated Real-time Gross-settlement Express Transfer) a
été mis en place dès l’apparition de l’euro. Ce système permet des règlements quasi immédiats, dans des conditions de sécurité maxi-
males et concerne tant les règlements nationaux que transfrontières. Il est principalement destiné aux opérations interbancaires mais
est également utilisé par des opérateurs non bancaires.
93
Chapitre 3
termes nominaux, la demande de monnaie est égale à P md(r, y). La condition d’équilibre entre l’offre et
la demande nominales de monnaie conduit alors à la relation suivante :
(5) P md(r, y) = M
Partant d’une situation d’équilibre, une augmentation de M provoque un excès d’offre de monnaie qui
est présumée se résorber en trois temps :
■■ par une diminution de r (premier temps) du fait que les banques disposent de plus de liquidités ; cette
baisse de r augmente la demande de monnaie ;

■■ par un accroissement de la production y, répondant à une demande de biens et services stimulée par
la baisse des taux (crédits moins chers…), et (souvent) une baisse concomitante du chômage, dans
un deuxième temps13 ;
■■ enfin, dans un troisième temps, par une hausse des prix; la raison en est que les agents tentent de se
débarrasser de leurs encaisses superflues en augmentant leur demande de biens de consommation ou/
et que les capacités productives arrivent à saturation. Cette hausse des prix peut s’accompagner d’une
remontée du taux d’intérêt nominal.14
Soulignons l’importance de l’hypothèse de flexibilité de la production. En cas de capacité de produc-
9
48
tion saturée, la phase 2 du processus décrite plus haut n’existe pas et une hausse de M se traduit par une
15
5:
baisse immédiate et provisoire de r, puis, sans que le niveau d’activité ne soit modifié, par une hausse
.1
78
des prix, éventuellement dans la même proportion que la hausse de la masse monétaire qui a déclenché
0.
ce processus, accompagnée d’une augmentation du taux r15.
13
5.
De façon un peu simpliste, on peut dire que certaines des controverses concernant la politique éco-
10
5:
nomique et monétaire reflètent soit des différences de diagnostic quant aux capacités de la production à
01
répondre, à court terme, à une hausse de la demande de biens, soit à des différences d’horizon : les éco-
23
88
nomistes néo-Keynésiens ainsi que les hommes politiques seraient plutôt focalisés sur le niveau d’activité
:8
à court terme, alors que les économistes monétaristes, ou néo-classiques, ainsi que les gouverneurs des
19
29
banques centrales, privilégient les équilibres de long terme et le contrôle de l’inflation.
67
Dans la suite, nous adoptons un point de vue très court-termiste, puisque nous limitons notre analyse
98
:7
à l’impact de la politique monétaire sur les taux (au § 2).
ca
lan
1.3 Le rôle du marché interbancaire
ab
as
C’est sur le marché interbancaire que les banques disposant d’excédents de réserves prêtent de la monnaie
-C
banque centrale à celles qui sont momentanément en déficit. Ces opérations se font majoritairement sous
ia
ed
forme de prêts/emprunts en blanc et d’acquisitions/cessions temporaires de créances. Par ailleurs, d’autres

m
am
opérations entre banques, telles que des swaps, dont l’objectif est la gestion du risque de taux ou de
oh
change16 et non la gestion des liquidités bancaires, se traitent également sur le marché interbancaire. En
M
fait le marché interbancaire a un double rôle : il est le lieu où les banques gèrent leur trésorerie (gèrent
G
NC
leur liquidité en prêtant et empruntant de la monnaie centrale, et gèrent leur risque de taux et de change) ;
:E
il est aussi le lieu où les Banques centrales interviennent par des opérations d’open market, pour réguler
m
.co
la liquidité des banques et exercer une influence sur les taux d’intérêt, en fonction des objectifs de la
x
vo
politique monétaire. Ces interventions sont étudiées dans le paragraphe qui suit.
lar
ho
.sc
13 Les explications dans les manuels des phases 1 et 2 de ce processus (ajustements de r et de y dans le modèle Keynésien) s’appuient
w
ww
sur les représentations graphiques de la relation (5) précédente (courbe LM) et de la condition d’équilibre du marché des biens (courbe
IS).
14 Une diminution de M produirait, hors effets d’asymétrie qui peuvent dans certains cas être importants mais dont l’analyse sort du
cadre de cet ouvrage, les conséquences inverses.
15 On se trouve alors dans le cadre du modèle néo-classique standard à y fixe et P flexible.
16 Cf. chapitres ultérieurs.
94
2 n Les interventions des Banques centrales et leur influence sur les taux
d’intérêt
La mise en œuvre de la politique monétaire est du ressort des Banques centrales. En zone Euro la poli-
tique monétaire est conduite par le Système Européen de Banques centrales17 qui comprend la Banque
centrale européenne (BCE), située à Francfort, et les Banques centrales nationales (telles que la Banque
de France). L’Eurosystem est le sous-ensemble du SEBC composé des BCN de la zone Euro. Le conseil
des gouverneurs de la BCE détermine la politique monétaire et les Banques centrales nationales sont
chargées de la mettre en œuvre en intervenant sur les différentes places financières nationales. Aux États-
Unis, le système de banques centrales s’appelle le Federal Reserve System ou plus simplement la Fed18.
Ces interventions des Banques centrales prennent deux formes : opérations de refinancement des
banques à « l’open market » et mise à disposition des banques de facilités permanentes.
2.1 O
pérations de refinancement à l’open market
Il s’agit d’opérations réalisées sur le marché interbancaire destinées à piloter les taux à court terme et à
9
48
contrôler la liquidité des banques. Nous décrivons dans ce qui suit les opérations des banques centrales
15
européennes et donnons quelques indications sur celles de la Fed. Elles relèvent de différentes tech-
5:
.1
niques dont la plus importante est la prise ou cession temporaire de créances19. Seules certaines créances
78
0.
sont éligibles. Par de telles opérations les Banques centrales refinancent le système bancaire (prise en
13
pension), ou éventuellement réduisent ces financements (cessions de créances) et influent ainsi sur les
5.
10
taux à court terme.
5:
01
Les opérations de refinancement se font par appels d’offres, dont les plus importantes sont à fréquence
23
88
hebdomadaire, et donnent lieu à des cessions temporaires de créances par les banques (prêts par la Banque
:8
centrale aux banques), sur une semaine ou sur quinze jours, pour des montants fixés globalement par la
19
29
Banque centrale20. Ces appels d’offre peuvent prendre deux formes : (i) les adjudications à taux fixes
67
par lesquelles les prêts sont accordés aux banques qui soumissionnent au taux directeur appelé « taux
98
:7
de soumission » ou « refi » (refinancement) ; (ii) les adjudications à taux variables lors desquelles les
ca
concours sont accordés aux banques qui soumissionnent aux meilleurs taux. En tout état de cause, les ab
lan
banques qui soumissionnent doivent proposer un taux supérieur ou égal au taux (minimum) de soumission
as
is. Ce taux de soumission is, fixé par le SEBC, applicable à toute la zone Euro et modifié au gré de la
-C
politique monétaire, constitue le principal taux d’intervention (ou taux directeur) des Banques centrales
ia
ed
européennes. En période « normale », les taux à court terme du marché interbancaire, et donc de l’en-
m
am
semble du marché monétaire, s’établissent, à l’équilibre, à un niveau proche de ce taux d’intervention.

oh
M
G
NC
:E
m
x.co
vo
lar
ho
17 Plus précisément par les BCN des pays de la zone Euro, qui constituent un sous-ensemble du SEBC (Eurosytem).
.sc
18 La Fed comprend trois institutions importantes : the Board of Governors, le Federal Open Market Committee et douze Federal
w
ww
Reserve Banks à compétence régionale. Schématiquement, la définition de la politique monétaire est le fait des deux premières (à
l’instar de la BCE et de son conseil des gouverneurs) et sa mise en œuvre est dévolue aux douze banques fédérales (à l’instar des BCN
en Europe), principalement celle de New York.
19 Sont également utilisés les achats ou ventes de titres (TCN, certificats de dette), les prêts en blanc, etc.
20 D’autres interventions à l’open market, telles que les opérations de refinancement à plus long terme (destinées à fournir des liqui-
dités, à une fréquence mensuelle et une échéance de trois mois) ou des opérations de « réglage fin », sont également mises en œuvre.
95
Chapitre 3
Exemple 9 (exemple stylisé d’opération hebdomadaire de refinancement à taux variable)
La Banque centrale annonce qu’elle offre 500 M€ ; le taux minimum de soumission est de 4,25 %. Cette adjudica-
tion suscite les demandes de fonds suivantes associées aux taux offerts suivants, de la part des banques A, B, C,....
classées par ordre de taux offert décroissant.
Banque Montant demandé (ME) Taux offert

A 200 4,30 %
B 200 4,29 %
C 300 4,27 %
D 200 4,26 %
…
Puisque la Banque centrale n’offre que 500 M€ et qu’elle sert les banques qui soumissionnent aux meilleurs taux, A
9
et B sont intégralement servies, C est partiellement servie (elle obtient 100 sur 300 demandés) et D n’est pas servie.
48
Selon la procédure d’adjudication adoptée pour cet appel d’offres à taux variable deux possibilités sont ouvertes
15
5:
quant au(x) taux payé(s) par les emprunteurs :
.1
■■ Tous sont servis au même taux de 4,27 %, c’est-à-dire au taux marginal (adjudication à la hollandaise) ;
78
■■ Chacun paie le taux qu’il a proposé : A emprunte donc à 4,30 %, B à 4,29 %, et C à 4,27 % (adjudication
0.
13
à l’américaine).
5.
10
5:
01
Lors d’une adjudication à taux fixe, les banques proposent un montant (et non un montant et un taux),
23
88
sachant que les refinancements se font tous sur la base du taux de soumission (dans notre exemple 4,25 %).
:8
Les opérations de refinancement ont subi depuis 2007 de profonds aménagements destinés à faire
19
29
face aux différentes crises : baisse du taux directeur (qui est au niveau historiquement bas de 0,25 % en
67
avril 2014), élargissement de la palette des titres éligibles21, allongement des durées de refinancement, etc.
98
:7
ca
2.2 L es facilités permanentes ab
lan
Des facilités d’emprunt (à un taux plafond i + > is) et des facilités de prêt (à un taux plancher i – < is) sont
as
-C
également mises à disposition des banques. Il s’agit d’opérations effectuées à la demande par lesquelles
ia
les banques ayant un besoin de financement pressant peuvent emprunter auprès des Banques centrales au
ed
taux i+ et celles qui ont un excédent de trésorerie le placer au taux i–, sur une durée de 24 h.
m
am
La BCE fixe en général le taux plafond (noté i +) 50 à 100 points de base au-dessus du taux de soumis-
oh
sion et le taux plancher (noté i –) 50 à 100 points de base au-dessous. À titre d’exemple, en août 2011,
M
G
les taux d’intervention du SEBC étaient :

NC
is = 1,5 % pour le taux minimum de soumission ; i – = 0,75 % pour la facilité de prêt ; i + = 2,25 %
:E
m
pour la facilité d’emprunt.

.co
Les taux à court terme sur le marché monétaire (EONIA, EURIBOR-1 mois) fluctuent donc entre les
x
vo
taux plancher et plafond, i – et i +, en étant proches du taux de soumission is, intermédiaire entre le plan-
lar
ho
cher et le plafond.
.sc
w
ww
21 Seuls certains titres sont susceptibles d’être refinancés par la Banque Centrale (créances « éligibles »). La BCE et la Fed ont
beaucoup élargi la liste des créances éligibles afin de faciliter le refinancement des banques en difficulté et de combattre la crise de
confiance affectant certaines dettes d’État (dites souveraines) en les rendant éligibles. Cette faculté qu’ont les Banques Centrales
d’augmenter ou de réduire la liste des créances exigibles est un outil puissant de leur politique monétaire.
96
Ces différents taux d’intervention, ou taux directeurs, et en premier lieu le taux de soumission qui
accompagne les opérations principales de refinancement à l’open market, constituent avec le taux de
réserves obligatoires (peu fréquemment modifié) et la liste des créances éligibles, les principaux instru-
ments de la politique monétaire de l’Eurosytème. Des techniques et instruments analogues sont utilisés
par les Banques centrales chargées de conduire la politique monétaire dans les autres grandes zones
monétaires (Fed américaine, Banque d’Angleterre, Banque du Japon,…).
Par exemple, aux États-Unis, le taux d’intervention de la Federal Reserve s’appelle le federal fund target
rate (équivalent du taux de soumission en zone Euro) ; il est fixé par le Federal Open Market Committee.
Le taux au jour le jour sur l’interbancaire s’appelle le federal fund effective rate ou plus simplement
federal fund rate (équivalent de l’EONIA) et est en général très proche du taux cible (federal fund target
rate). Par ailleurs, les banques peuvent emprunter directement auprès de la Fed au discount window à un
taux (discount rate) supérieur à celui des federal funds (il s’agit d’un mécanisme équivalent aux facilités
permanentes d’emprunt de la BCE).
Les coûts des financements et les rémunérations des placements sur le marché monétaire sont déterminés
à partir des taux du marché interbancaire, par addition d’une marge qui tient compte de la signature de
9
48
l’émetteur. Les coûts des crédits à court terme sont aussi influencés par les taux du marché monétaire,
15
de manière déterminante, car les Banques s’y réfèrent pour fixer leurs tarifs. Du fait de ses différentes
5:
.1
fonctions, le marché interbancaire peut être considéré comme le cœur des systèmes financiers modernes.
78
0.
Son blocage peut avoir des conséquences économiques catastrophiques (credit crunch), comme on l’a
13
constaté au plus fort de la crise de 2008.
5.
10
5:
01
23
88
Section 7 Les principaux indices monétaires
:8
n
19
29
67
Un indice ou référence de taux représente, soit la valeur d’un taux prévalant sur le marché à une date
98
donnée, soit sa valeur moyenne pendant une période donnée. En outre, rappelons que, pour un même
:7
ca
émetteur, la valeur du taux dépend de la durée (ou maturité) de l’opération.
lan
ab
as
-C
ia
1 n Indices reflétant la valeur d’un taux monétaire à une date donnée

ed
m
am
Les principaux indices reflétant la valeur d’un taux monétaire à une date donnée sont l’EONIA, les
oh
EURIBOR et les Eurepo® pour les opérations libellées en euros. Des indices équivalents, tels que les
M
G
LIBOR, sont calculés pour les opérations libellées dans les autres grandes devises.
NC
:E
m
1.1 L’EONIA (Euro Overnight Interest Average)

x.co
vo
C’est un indice calculé chaque jour ouvré indiquant la valeur du taux au jour le jour (overnight, maturité
lar
de 24 h) pratiqué sur le marché interbancaire, pour les opérations libellées en euros, non garanties par un
ho
collatéral. L’EONIA est calculé comme la moyenne des taux des prêts en blanc, accordés un jour donné,
w.sc
par un panel d’une soixantaine de grandes banques de la zone Euro.

ww
Des taux overnight sont calculés pour différentes grandes devises. Comme on l’a vu, l’équivalent US de
l’EONIA est le federal fund rate.
97
Chapitre 3
1.2 L es EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate) et les LIBOR (London Interbank Offered Rates)
L’EURIBOR- x mois est calculé chaque jour ouvré et indique la valeur à ce jour du taux sur l’inter-
bancaire, pour les opérations de x mois de maturité, libellées en euros, non garanties par un collatéral.
Depuis novembre 2013, on calcule différents EURIBOR correspondant à huit maturités x différentes :
EURIBOR-1 semaine, 2 semaines et EURIBOR-1 mois ; EURIBOR-2 mois ; EURIBOR-3 mois ;
EURIBOR-6 mois ; EURIBOR-9 mois ; EURIBOR-12 mois ; Par exemple, l’EURIBOR-3 mois du jour j
indique le taux auquel les banques de la zone Euro empruntent en euros, sur le marché interbancaire, sur
trois mois (entre j et j + 3 mois) ; il est donc pré-déterminé, c’est-à-dire connu en début de période (en j).
L’EURIBOR est estimé chaque jour par l’Association Cambiste Internationale (ACI) et la Fédération
Bancaire Européenne, à partir de la moyenne arithmétique des taux offerts sur le marché inter-bancaire
par un panel de grandes banques de la zone Euro, pendant la journée considérée.
Des indices équivalents à l’EURIBOR, appelés LIBOR (London Interbank Offered Rate), sont cal-
culés pour des opérations libellées dans les grandes monnaies (dollar, sterling, yen…) et constituent les
principales références de taux sur les marchés internationaux. Ainsi, sont calculés des Yen-LIBOR, des
Dollar-LIBOR, des Euro-LIBOR, …
9
Notons à ce titre que Euro-LIBOR est très proche de l’EURIBOR. Il reflète, comme ce dernier, les taux
48
15
offerts sur les opérations libellées en euros. Toutefois, à la différence de l’EURIBOR, l’Euro-LIBOR est
5:
.1
calculé à partir d’un panel contenant également des banques hors zone Euro (principalement britanniques).
78
Les différences de valeur entre EURIBOR et Euro-LIBOR sont très faibles (quelques points de base).
0.
13
Remarquons enfin que le LIBOR et l’EURIBOR ont fait l’objet de graves manipulations révélées
5.
10
fin 2011 qui ont valu à quelques grandes banques des poursuites judiciaires et d’importantes amendes.
5:
Les autorités de tutelle concernées ont été amenées à renforcer les contrôles sur les procédures exactes
01
23
d’établissement de ces taux qui ont par ailleurs été modifiées.
88
:8
19
1.3 Les Eurepo® sont les taux équivalents à l’EURIBOR (euros) mais concernent les repos, donc des
29
67
emprunts garantis par un collatéral
98
Des taux repos sont également calculés sur les autres grandes devises. Ces taux sont légèrement infé-
:7
ca
rieurs aux EURIBOR/LIBOR correspondants.
lan
ab
1.4 Par ailleurs, les taux fixes des swaps vanille constituent une importante référence en matière de taux
as
-C
Ils seront étudiés au chapitre 7.

ia
ed
m
am
oh
2 n Indices reflétant la valeur moyenne d’un taux monétaire

M
G
pendant une période donnée

NC
:E
m
Les principaux indices reflétant la valeur moyenne d’un taux monétaire sur la zone Euro, pendant une
.co
x
période donnée, sont :

vo
lar
ho
2.1 L e T4M (Taux moyen mensuel du marché monétaire) et le TAM (Taux Annuel Moyen)
.sc
w
Le T4M, calculé en début de chaque mois, est la moyenne arithmétique des EONIA du mois précédent.
ww
Le TAM, calculé en début de chaque mois, est le résultat de la capitalisation des T4M des 12 mois
précédents. Le TAM (de même que le T4M ou l’OIS décrit plus loin) est un indice post-déterminé, par
opposition aux EURIBOR ou LIBOR qui sont prédéterminés. Le T4M et le TAM sont en désuétude et
progressivement remplacés par l’OIS.
98
2.2 E
URIBOR ou LIBOR composés
On calcule par exemple l’EURIBOR-3 mois capitalisé sur quatre trimestres successifs :
[1 + (n1/360)Eur(1)][1 + (n2/360)Eur(2)][1 + (n3/360)Eur(3)][1 + (n4/360)Eur(4)] – 1
où Eur(i) désigne l’EURIBOR-3 mois prévalant en début de trimestre i et ni le nombre de jours du tri-
mestre i. Un tel indice s’interprète comme une moyenne géométrique des quatre EURIBOR-3 mois et
reflète le taux annuel moyen obtenu sur une succession (roll over) de quatre placements à trois mois.
2.3 L’EONIA composé ou Euro-OIS-compound (OIS pour Overnight Index Swap)

L’EONIA composé est obtenu par capitalisation de l’EONIA les jours ouvrables et un calcul d’intérêts
simples les Vendredi, Samedi, Dimanche et jours fériés, conformément à ce qu’il est possible d’obtenir
par des opérations effectivement réalisables22. Cet indice est utilisé sur les marchés européens, notamment
pour référencer la jambe variable de swaps de taux. Un indice techniquement identique mais calculé à
partir des taux des Federal funds est utilisé sur le marché américain.
L’Euro-OIS-Compound entre t et t’, noté I(t, t’), est calculé comme suit à partir des EONIA, E(j), des
9
48
différents jours j :
15
On commence par calculer C(t,t’) qui représente les intérêts capitalisés sur 1 euro placé au jour le jour
5:
.1
entre t et t’ (capitalisation 4 fois en semaine les L-Ma, Ma-Me, Me-J et J-V, intérêts proportionnels les
78
0.
week-ends) : o^t, t lh
13
n j E^ jh
1 + C ^t, t lh = % ;1 + 360 E
5.
10

5:
j=1
01
avec :
23
88
o(t,t’) = nombre de jours ouvrés entre t et t’ ;
:8
nj = nombre de jours calendaires auquel s’applique l’EONIA du jour j (E(j)) c’est-à-dire 1, ou 3 (le
19
29
Vendredi), ou 2 (veille d’un jour férié), voire très exceptionnellement 4 si le vendredi ou le lundi est un
67
jour férié.
98
:7
Considérons par exemple 1 € placé sur six jours, entre le mercredi de la semaine n (date t) et le mardi
ca
de la semaine n+1 (date t ’). Le capital récupéré en t ’ est :
lan
ab
1 + C(t,t ’) = (1 + 1 E(Me.n)) (1 + 1 E(Je.n)) (1 + 3 E(Ve.n)) (1 + 1 E(Lu.n+1))

as
360 360 360 360

-C
ia
où E(Me.n) représente l’EONIA prévalant le mercredi de la semaine n, etc.

ed
L’Euro-OIS-Compound entre t et t ’, annualisé, est alors :

m
am
360
oh
Nj ^t, t lh
(4) I(t,t ’) = C(t,t ’)
M
G
NC
où Nj(t,t ’) = nombre de jours calendaires entre t et t ’.

:E
Ces différents indices sont utilisés comme références des instruments à taux révisables (indices prédé-
m
.co
terminés), ou variables (indices post-déterminés), sur les marchés monétaire et obligataire, comme on le
x
vo
verra dans un chapitre ultérieur.

lar
ho
w.sc
ww
22 Par un roll over d’opérations à 24 h les quatre premiers jours de la semaine, et sur trois jours le vendredi.
99
Chapitre 3
Le marché monétaire est souvent traité conjointement avec le marché obligataire,

et fait souvent l’objet d’un développement dans des ouvrages de base sur les taux
d’intérêt. Le lecteur pourra notamment consulter :
Suggestions Fabozzi F., 2012, Bond Markets Analysis and Strategies, Prentice Hall.
Fabozzi F., 2006, Fixed Income Mathematics: Analytical and Statistical, McGraw
de lecture Hill Publishing.
Piermay M., M. Hereil et O. Lazimi,1998, Mathématiques financières, Economica.
9
48
15
5:
.1
78
0.
13
5.
10
5:
01
23
88
:8
19
29
67
98
:7
ca
lan
ab
as
-C
ia
ed
m
am
oh
M
G
NC
:E
m
.co
x
vo
lar
ho
.sc
w
ww
100
Chapitre 4
Les marchés obligataires

n
9
48
15
5:
C’est sur le marché obligataire que s’émettent (marché primaire) puis se négocient (marché secon-
.1
78
daire) des titres à long terme, appelés obligations (bonds en anglais). Les obligations sont des titres
0.
13
négociables qui matérialisent une part d’un emprunt de la société émettrice. Une obligation est donc
5.
un titre de créance et donne lieu à des paiements d’intérêts (ou coupons) et, quand elle est appelée
10
5:
à remboursement, à un remboursement du principal.
01
À l’instar du marché monétaire, le marché obligataire est donc un marché de taux. Quelques diffé-
23
88
rences distinguent les deux marchés. La première tient à la durée des titres qui y sont émis : court
:8
terme pour le monétaire (durée initiale < 2 ans) ; long terme pour l’obligataire (traditionnellement
19
29
> 7 ans). Les titres à moyen terme (bons ou « notes ») de durée comprise entre 2 et 7 ans, sont
67
classées, selon les conventions, soit dans le marché monétaire soit dans l’obligataire. La seconde
98
:7
différence tient aux règles et pratiques qui prévalent sur les deux marchés, notamment en termes
ca
lan
de cotation et de négociation des titres : taux de rendement sur le monétaire, prix sur l’obligataire.
ab
Les obligations peuvent être émises par l’État, des sociétés par actions et par d’autres personnes
as
morales telles que des collectivités publiques, établissements publics, des associations, des mutuelles,
-C
etc. L’émetteur, autre que l’État, doit satisfaire certaines conditions concernant le capital, la durée
ia
ed
d’existence, …, et se plier à des formalités de publicité1.

m
am
L’emprunt obligataire est parfois assorti d’un privilège (ou sûreté) constitué soit d’une garantie réelle
oh
(hypothèque ou nantissement, dite « collateral » en anglais) soit d’une garantie personnelle (aval
M
ou caution de la part d’un tiers, par exemple l’État). Certains contrats contiennent par ailleurs des
G
NC
clauses (appelées « covenants » en anglais) qui imposent des restrictions à l’émetteur, dans le but
:E
de protéger l’emprunteur. Ces clauses concernent souvent les conditions dans lesquelles l’émetteur
m
.co
peut recourir à de futurs emprunts. La clause pari passu classe l’obligataire au même niveau de
x
vo
garanties que les éventuels futurs créanciers privilégiés. Il bénéficie d’une garantie encore plus forte
lar
si une clause de subordination lui confère une priorité (séniorité) sur les futurs créanciers : en cas
ho
w.sc
ww
1 En France, une notice donnant des indications financières et techniques sur l’opération doit être publiée dans le Bulletin d’Annonces
Légales Obligatoires (BALO) et une note d’information visée par l’Autorité des Marchés Financiers (AMF) portant sur la situation
de la société doit être mise à la disposition du public. En outre, si l’émission dépasse un certain montant, la société doit informer le
ministère de l’Economie et des Finances des caractéristiques et de la date de l’opération.
101
Chapitre 4
de défaut de l’émetteur, les futurs créanciers (juniors) ne seront remboursés que si les obligataires
actuels ont pu l’être d’abord.
Par ailleurs, certains contrats d’emprunt contiennent des clauses de rachat en bourse et/ou des
clauses de remboursement anticipé au bénéfice de l’emprunteur ou de l’investisseur.
Ces clauses qui confèrent au titre obligataire un caractère optionnel seront examinées brièvement
dans ce chapitre et de manière plus approfondie dans des chapitres ultérieurs.
Les créanciers obligataires sont organisés en une « masse » (« trust » dans les pays anglo-saxons)
qui jouit de la personnalité civile et qui est chargée d’entretenir la relation avec la société et de
veiller à la défense des intérêts des obligataires.
Les banques jouent un rôle important dans la réalisation matérielle de l’opération (prêts de gui-
chets, garanties de placement, etc.) et prélèvent des commissions en contrepartie de leurs services.
Ces commissions sont une des composantes des frais d’émission qui grèvent le coût des emprunts
obligataires.
L’obligation classique est une forme particulière de titre à long terme dans laquelle le taux facial
(donc les coupons ou intérêts servis à chaque échéance) et le prix de remboursement sont fixes.
Une deuxième catégorie d’emprunts à long terme est constituée de titres obligataires pour lesquels
9
48
le coupon et (ou) la valeur de remboursement sont indexés soit sur des taux d’intérêt du marché
15
5:
(obligations à taux variable ou révisable), soit sur les résultats de l’entreprise emprunteuse (obliga-
.1
78
tions indexées ou participantes), soit sur une autre référence. Une troisième catégorie comprend des
0.
titres obligataires à clauses optionnelles telles que les obligations à bon de souscription d’obligations
13
5.
ou d’actions ou les obligations convertibles en actions.
10
La première section est consacrée à l’analyse des obligations classiques, à taux fixe. La deuxième
5:
01
section décrit succinctement différentes formes d’emprunt à taux flottant, indexé à une référence,
23
88
et à clauses optionnelles, sans entrer dans l’analyse qui sera conduite dans des chapitres ultérieurs
:8
après l’étude des instruments à taux variables-révisables et des options. La troisième section traite
19
29
des opérations spécifiques aux émissions. La quatrième section présente quelques aspects interna-
67
tionaux, et donne les ordres de grandeur des opérations qui sont traitées sur les principaux marchés.
98
:7
ca
lan
ab
Section 1 Les obligations à taux fixe

as
-C
n
ia
ed
Nous analyserons l’emprunt tel qu’il est défini à l’émission (au § 1), puis nous étudierons sa valorisation à
m
un instant quelconque (au § 2) avant d’aborder sa cotation (au § 3). Quelques indices de taux obligataires
am
oh
seront présentés au § 4.
M
G
NC
:E
m
1 n Caractéristiques financières et rentabilité actuarielle à l’émission

.co
x
vo
lar
Sur le plan financier, un emprunt obligataire classique est caractérisé, à l’émission, par les éléments sui-
ho
vants : le montant de l’emprunt ; la date de jouissance (date à laquelle les intérêts commencent à courir) ;
.sc
w
la date de règlement ; le taux d’intérêt nominal (ou facial) ; la valeur nominale des obligations ; leur valeur
ww
initiale ou prix d’émission ; les valeurs et le profil de remboursement ; d’éventuelles clauses concernant
notamment les possibilités de rachat en bourse (conférées à l’émetteur) et options de remboursement
anticipé (conférées à l’émetteur ou à l’investisseur).
102
Dans la suite, nous supposerons que la date de règlement et la date de jouissance coïncident (c’est le
cas le plus fréquent) et nous l’appellerons « date d’émission »2.
Le taux actuariel brut (TAB) de l’émission résulte de ces différentes caractéristiques ; nous reprenons
les principales :
■■ Le taux facial ou nominal, noté k dans la suite, ici fixé au départ dans ce type d’emprunt, est le taux
utilisé pour le calcul du coupon (ou intérêts).

■■ La valeur nominale notée Vn , sert de base au calcul du coupon : à chaque échéance le coupon d’une
obligation est égal au produit du taux d’intérêt facial par la valeur nominale :
(1) Coupon = k Vn
Actuellement, les valeurs nominales sont souvent de 1 000 € et celles des obligations du Trésor (depuis
l’entrée en vigueur de l’euro) sont de 1 €.
Dans la plupart des pays de la zone euro et sur le marché euro-obligataire, le coupon est versé une
fois l’an3. Dans de nombreux pays, notamment aux États-Unis, en Angleterre et au Japon, les obligations
distribuent deux coupons par an, ceux-ci étant calculés, à partir d’un taux facial annuel k donné, par la
formule :
9
48
Coupon semestriel = k Vn
15
5:
2
.1
78
Dans la suite, nous ferons référence à des échéances annuelles mais toutes les formules et les analyses
0.
s’appliquent, mutatis mutandis4, au cas d’une périodicité différente, comme nous l’expliquons dans l’An-
13
5.
nexe.
10
5:
Notons qu’il existe des obligations zéro-coupon, c’est-à-dire des titres qui ne distribuent qu’un seul
01
flux à leur échéance. De façon générale ce flux unique, terminal, peut être théoriquement décomposé en
23
88
remboursement de principal et intérêts capitalisés (cf. le chapitre 6 pour l’analyse des instruments zéro-
:8
coupons). Ces titres zéro-coupon peuvent résulter d’un démantèlement (stripping) de titres couponnés
19
29
(cf. section 3-§ 2.2 infra).
67
■■ La valeur (ou prix) d’émission de l’obligation, Ve dans la suite, est le prix effectivement payé par les
98
:7
souscripteurs.
ca
■■ La valeur (ou prix) de remboursement de l’obligation, Vr dans la suite, est le prix payé par l’émetteur
lan
ab
au détenteur du titre, au moment du remboursement du titre.
as
Il est à noter que valeur nominale, valeur d’émission et valeur de remboursement peuvent différer. En
-C
général (mais pas toujours) la valeur nominale et la valeur de remboursement sont égales. La valeur
ia
ed
nominale et le prix d’émission diffèrent plus souvent, la différence pouvant être positive ou négative.
m
am
Quand cette dernière est nulle, l’emprunt est dit émis au pair.
oh
■■ Le profil de remboursement (ou d’amortissement) de l’emprunt est défini par le nombre total
M
d’échéances noté T, le nombre d’obligations remboursées à chaque échéance et la valeur de rembour-

G
NC
sement à chaque échéance. Quand la date d’émission est située une année avant la première échéance
:E
et les échéances sont annuelles, la durée totale de l’emprunt est de T années ; plus généralement, la
m
.co
durée (de vie initiale) de l’emprunt est définie comme le temps compris entre la date d’émission et
x
vo
la dernière échéance (elle est donc comprise entre T – 1 et T années).

lar
ho
w.sc
ww
2 Dans certains cas la date de jouissance précède la date de règlement, ce qui constitue un avantage pour le souscripteur facilement
pris en compte dans le calcul du taux actuariel (le premier coupon est situé moins d’un an après le versement du prix d’émission).
3 Les obligations italiennes distribuant des coupons semestriels constituent une exception à cette règle.
4 Par exemple, dans le cas d’un coupon semestriel, on retrouvera toutes les formules présentées dans la suite en utilisant le semestre
comme unité de temps et des taux semestriels plutôt qu’annuels. La transformation des taux actuariels semestriels rs en taux actuariels
annuels ra sera opérée, dans un deuxième temps, à l’aide de la formule ra = (1 + rs)2 – 1 (cf. Annexe).
103
Chapitre 4
On notera ni le nombre de titres remboursés à la ième échéance. N désignant le nombre total de titres
T
émis, on a : / n = N.
i
i=1
Différents profils d’amortissement sont possibles : différé d’amortissement d’une ou plusieurs années
(n1 = n2 = … = np = 0), nombre obligations remboursées constant à chaque période (ni = N/T), ou bien
encore croissant de manière à ce que la charge de trésorerie globale constituée de la somme du rembour-
sement du capital et des intérêts soit constante. Actuellement, sur tous les grands marchés, la plupart des
emprunts obligataires sont in fine (bullet en anglais), donc toutes les obligations sont remboursées en
bloc à la dernière échéance qualifiée d’échéance de l’emprunt : n1 = n2 = … = nT – 1 = 0 ; nT = N. C’est
notamment le cas des grands emprunts d’État (T-bonds aux USA, Bunds en Allemagne, OAT en France,
etc.) les plus importants en terme d’encours, qui sont de type in fine.
Dans les cas exceptionnels où l’emprunt n’est pas in fine5, des obligations sont appelées à rembourse-
ment dans le courant de la vie de l’emprunt, selon l’échéancier n1, n2 , …, nT prévu contractuellement.
Notons aussi qu’il peut exister des clauses du contrat autorisant le rachat en bourse par l’émetteur et,
plus exceptionnellement et de façon limitative, le remboursement anticipé des titres (cf. section 3 §3.1).
9
48
Le taux actuariel brut (TAB) à l’émission est, par définition, le TRI de l’investissement pour le souscrip-
15
teur qui achèterait l’ensemble des obligations à l’émission et les conserverait toutes jusqu’à leur échéance.
5:
.1
Il est qualifié de « brut » car calculé avant un éventuel impôt sur le revenu payé par l’investisseur. C’est
78
également le coût actuariel du financement, avant impôts et hors frais d’émission, pour l’émetteur.
0.
13
Dans le cas d’un emprunt in fine, le calcul du taux actuariel peut se faire sur un seul titre puisque
5.
10
toutes les obligations ont un profil identique. Quand l’échéancier prévoit des remboursements à des dates
5:
intermédiaires, le calcul du taux actuariel s’effectue sur l’ensemble de l’emprunt.
01
23
Quand le prix de remboursement, la valeur nominale et la valeur d’émission sont égales (Ve = Vn = Vr ;
88
on dit que l’emprunt est émis et remboursé au pair), le TAB de l’emprunt est égal au taux d’intérêt nominal
:8
19
(pour un nombre entier d’années).
29
Quand le prix de remboursement est fixé au dessus du pair ou/et que la valeur d’émission est fixée au
67
98
dessous du pair (Ve < Vn < Vr), le TAB est supérieur au taux d’intérêt nominal.
:7
ca
Dans une formulation générale où le prix de remboursement Vri dépend de l’échéance i, la séquence
F0, …, FT générée par l’emprunt pour la masse des souscripteurs, qui est aussi, au signe près, la séquence lan
ab
(avant impôts et frais d’émission) pour la société émettrice, s’écrit :

as
-C
Instant 0 : F0 = – nVe

ia
ed
Instant 1 : F1 = n1Vr1 + knVn

m
am
………
oh
M
Instant i : Fi = niVri + k(n – n1 – … – ni – 1)Vn

G
NC
………
:E
m
Instant T : FT = nTVrT + k(n – n1 – … – nT – 1)Vn = nT VrT + k nT Vn

x.co
Le taux actuariel brut à l’émission est le taux actuariel de la séquence F0 , …, FT ci-dessus.
vo
lar
Dans le cas plus simple et fréquent d’un emprunt in fine, la séquence qui permet de calculer le taux
ho
actuariel à l’émission s’écrit :

w.sc
ww
F0 = – Ve , F1 = kVn , …, FT – 1 = kVn , FT = kVn+Vr .
5 C’est le cas de certains Asset Backed Securities ou Mortgage Backed Securities (cf. chapitre 29) et aussi celui des obligations émises
dans certains pays (Amérique Latine, …).
104
Dans tous les cas, le taux actuariel à l’émission est r* tel que :
F1 F2 FT
^ h ^1 + r h
(2) Ve =
1 + r ) + ) 2 +g+
^1 + r )hT
Exemple 1
Considérons la société X qui émet des obligations remboursables in fine au terme de 12 ans. Le taux nominal est
égal à 5 %. La valeur d’émission est de 960 €. La valeur nominale et la valeur de remboursement sont égales à
1 000 €.
La séquence de flux dont le TRI est le taux actuariel brut s’écrit :
‑960, 50, … , 50, 1 000 + 50, qui donne un TAB à l’émission égal à 5,46 % car :
\
11fois
50 + 50 50 + 1 050 12 = 960.
1,0546 ^1,0546h2 ^1,0546h11 ^1,0546h
+g+
Remarquons que ce taux serait exactement égal à 5 % si les obligations étaient émises au pair (c’est-à-dire à leur
valeur d’émission égale à 1 000).
9
48
15
5:
.1
Le taux actuariel brut à l’émission représente le coût actuariel du financement, avant impôts et hors frais
78
d’émission, pour l’émetteur. Le coût net de l’emprunt dépend aussi des frais d’émission et de la fiscalité.
0.
13
Les frais d’émission grèvent le coût de l’emprunt. Pour apprécier ce renchérissement, on doit défalquer
5.
10
les frais d’émission de la rentrée de fonds initiale.
5:
01
L’impôt sur les bénéfices des sociétés, en première approximation, réduit le coût de l’emprunt en
23
proportion du taux d’imposition car les intérêts sont déductibles du résultat imposable donc générateurs
88
d’économies d’impôts (pour un taux d’imposition de 34 % par exemple un coupon de 100 induit une
:8
19
réduction d’impôt de 34 : le coupon « net » d’impôt n’est donc que de 66, pour une entreprise bénéficiaire,
29
67
comme si le taux facial « net » était égal à 0,66 k).
98
Notons que le prix d’émission est en principe égal au prix de marché à la date d’émission et que celui-ci
:7
ca
dépend du niveau des taux obligataires prévalant sur le marché et du risque de signature de l’emprunteur,
selon des mécanismes expliqués dans le paragraphe suivant. lan
ab
Remarquons également que la relation (2) présentée ici ne s’applique qu’au cas particulier d’un premier
as
-C
coupon versé exactement une année après l’émission. Dans le cas d’un premier coupon situé à un instant
ia
quelconque après l’émission, le lecteur se reportera au paragraphe suivant (relation (3)).

ed
m
Rappelons enfin que les contrats d’emprunt contiennent fréquemment des clauses de rachat en bourse
am
et/ou des clauses de remboursement anticipé au bénéfice de l’emprunteur ou de l’investisseur et que

oh
l’analyse précédente ne s’applique pas à ces cas sans de sérieuses adaptations.

M
G
NC
:E
m
x.co
vo
lar
2 n La valeur de marché de l’obligation à un instant quelconque :

ho
.sc
l’influence des taux de marché et du rating de l’émetteur

w
ww
Le taux de rentabilité d’un investissement en une obligation donnée, exigé par le marché à un instant
quelconque, dépend du niveau des taux obligataires prévalant sur le marché à cet instant, ainsi que de
l’appréciation par ce même marché du risque de signature de l’émetteur.
105
Chapitre 4
2.1 V
aleur de marché et taux d’intérêt
La valeur de marché (ou valeur boursière) varie au gré de l’offre et de la demande : à un instant quelconque
t de la vie de l’emprunt, elle diffère donc en général de la valeur d’émission, de la valeur nominale et de
la valeur de remboursement. La valeur boursière en t dépend essentiellement des taux d’intérêt en vigueur
en t sur le marché obligataire et de la prime de risque de signature appliquée, en t, à la société émettrice.
Exemple 2
Considérons des obligations émises au pair, c’est à dire à la valeur nominale supposée égale à 100 €. Supposons
que la valeur de remboursement soit aussi égale à 100 € : le taux facial est donc égal au taux d’intérêt en vigueur
sur le marché, par exemple 6 % (l’émetteur étant de première catégorie, on supposera nulle la prime de signature).
Chaque obligation donnera donc droit à un coupon annuel de 6 €. Au départ (en t = 0), l’émission étant réalisée aux
conditions du marché, la valeur boursière de chaque obligation est bien de 100 € (l’obligation est au pair) :
V0 = 6 + 6 2 + g + 6 + 100 N = 100
^1,06h ^1,06h ^1,06hN ^1,06h
9
Supposons que peu après l’émission (en t = 0+), les taux sur le marché obligataire augmentent de 1 %, soit 100 points
48
de base (passant ainsi à 7 %). Bien évidemment, les investisseurs ne vont plus accepter de payer 100 € une obli-
15
5:
gation donnant un coupon de 6 € alors qu’ils peuvent pour ce prix acquérir des titres donnant des coupons de 7 €.
.1
La valeur boursière de l’obligation donnant un coupon de 6 € va donc baisser et s’établir à un niveau tel que le
78
placement rapporte exactement 7 %, soit :
0.
13
V0+ = 6 + 6 2 + g + 6 + 100 N 1 100
^1,07h ^1,07h ^1,07hN ^1,07h
5.
10
5:
La hausse du taux a provoqué une baisse du prix de marché du titre. Le lecteur vérifiera que pour N = 10, la valeur
01
boursière est égale à 92,971.
23
88
:8
19
En fait, la valeur boursière, V, d’une obligation est égale à la valeur actualisée de la séquence des flux
29
67
F1 , F2 , …, FT (coupons et remboursement) calculée sur la base d’un taux d’actualisation r égal au taux
98
d’intérêt en vigueur sur le marché, pour les obligations de même risque et de même durée.
:7
ca
Quand le prochain flux, F1, tombe dans un an (en t = 1 et on se situe à l’instant 0), l’on a :
lan
F1 F2 FT
ab
(2’) V ^r0h =
^1 + r0h ^1 + r0h2 +g+
^1 + r0hT
+
as
-C
Dans cette formule d’évaluation r0 est donné (c’est le taux du marché en vigueur à la date 0)6 et V est
ia
ed
une valeur théorique calculée.

m
am
Par ailleurs, si V0 désigne la valeur de l’obligation observée en t = 0, le taux actuariel de l’obligation
oh
en t = 0, r0) , peut être calculé par la formule (2) :

M
G
F1 F2 FT
NC
V0 = .
^ 1 + r0h
) +
^1 + r0 h
) 2 +g+
^1 + r0)hT
:E
m
.co
Ici, c’est V0 qui est donnée et r0) que l’on calcule.

x
vo
C’est parce que le taux de rentabilité r0) ne saurait s’écarter, à l’équilibre, du taux r0 qui est proposé sur
lar
le marché par des obligations de durée et de signature comparables (donc r0) = r0, à l’équilibre) que la
ho
.sc
valeur observée V0 ne saurait différer de sa valeur théorique V(r0) donnée par l’équation (2’). Par exemple,
w
si r0) était supérieur à r0, les opérateurs tenteraient d’acheter l’obligation considérée (en vendant d’autres
ww
titres), faisant ainsi monter son prix V0 et baisser sa rentabilité r0) jusqu’à ce que r0) = r0.
6 En fait, il s’agit du taux du marché « sans risque » majoré d’un « spread ». Ce spread est une marge qui dépend de la qualité de la
signature de l’émetteur et qui augmente quand le risque de signature s’élève (cf. infra 2-2).
106
En outre, la valeur présente étant une fonction décroissante du taux d’actualisation, si le taux r s’élève,
la valeur de l’obligation décroît ; si en revanche le taux du marché baisse, la valeur de l’obligation aug-
mente. Cette sensibilité du prix aux taux alors que ces derniers fluctuent de manière aléatoire induit un
risque de taux que nous étudierons de manière approfondie dans les prochains chapitres.
Jusqu’à présent, nous avons considéré uniquement le cas d’un prochain flux ou coupon tombant dans
un an exactement. De manière plus générale, situons-nous à un instant quelconque distant de Jc jours
du précédent flux. Si la date du précédent coupon est t = 0, la date d’aujourd’hui, exprimée en fraction
d’années, est donc t = Jc/Na (où Na est le nombre de jours exact dans l’année, soit 365 ou 366 jours) et
celle du coupon suivant est t = 1, conformément au schéma suivant, déjà utilisé dans l’étude des BMTN :
Schéma 1
F1 (F2 à FT-–1) FT
0 τ (aujourd’hui) 1 T
9
Dès lors, la valeur théorique de l’obligation à la date t, notée V(rt), s’écrit en fonction du taux rt :
48
15
V ^rth = ^1 + rth t > H
5:
F1 F2 FT
.1
(3)
^1 + rth ^1 + rth2 ^1 + rthT
+ +g+
78
0.
13
le terme entre crochets représentant la valeur en 0 qu’on capitalise en t grâce au terme (1 + rt)t.
5.
10
Par ailleurs, en t quelconque, le taux de rentabilité actuariel rt) est donné en fonction de la valeur
5:
01
observée Vt par :
23
88
Vt = ^1 + rt)h t > H
F1 F2 FT
:8
(3’)
^1 + rt)h ^1 + rt)h2 ^1 + rt)hT
+ +g+
19
29
67
98
Contrairement au contexte de l’équation (3), ici Vt est donnée et rt) est calculé.
:7
À l’équilibre : rt) = rt , donc Vt = V(rt).
ca
Dans le cas particulier d’un titre in fine, les expressions (3) et (3’) s’écrivent, respectivement : lan
ab
as
(4) V ^rth = Vn ^1 + rth t ; k k k + 1 + k TE

^1 + rth ^1 + rth2 ^1 + rthT - 1 ^1 + rth
-C
+ +g+
ia
ed
et
m
am
Vt = Vn ^1 + rt)h t ; k k k 1+k
E
oh
(4’)
^1 + rt)h ^1 + rt)h2 ^1 + rt)hT - 1 ^1 + rt)hT
+ +g+ +
M
G
NC
:E
m
Exemple 3
x .co
vo
Considérons une obligation du Trésor, de nominal 1 €, qui distribue un coupon annuel sur la base d’un taux facial
lar
ho
de 5 % le 01/06 de chaque année. On se situe le 03/03/n, soit à 89 jours du prochain coupon. En supposant l’année n
.sc
bissextile, on est situé à une distance temporelle t = 366 - 89 = 0,757 an du précédent coupon. L’échéance étant
w
366
ww
le 01/06/(n+10), onze flux restent à distribuer. Le taux de rentabilité actuariel qui correspond au taux du marché
obligataire (TEC 10) d’aujourd’hui est de 6 %. La valeur du titre s’établit par conséquent à :
V ^6 %h = ^1,06h0,757 ;
0,05 0,05 0,05 1,05
1,06 ^1,06h2 E = 0,963 €.
^1,06h10 ^1,06h11
+ +g+ +
107
Chapitre 4
2.2 V
aleur de marché, risque de crédit et notation (rating)
L’investisseur doit apprécier le risque de crédit que lui fait subir l’émetteur. Ce risque présente deux
aspects distincts. C’est d’abord le risque lié à l’éventualité que l’émetteur n’honore pas ses engagements,
donc que la totalité (ou une fraction) du capital et/ou des intérêts ne soit pas remboursée : il s’agit alors
du risque de défaut. C’est ensuite, pour un investisseur qui ne détient pas l’obligation jusqu’à son terme,
le risque de dépréciation de la créance du fait d’une augmentation de la vraisemblance d’une défaillance
ultérieure du débiteur ; il s’agit du risque d’une dégradation de la qualité de la signature de l’émetteur.
Le risque de crédit peut être réduit par des clauses du contrat (covenants) par lesquelles l’émetteur
s’impose certaines restrictions (notamment en matière de futurs emprunts), ou par des garanties (certains
emprunts obligataires bénéficient d’une garantie d’une tierce partie, par exemple de l’État).
La notation (en anglais rating) permet à l’investisseur d’apprécier, au vu d’une simple note, la qualité de
la signature de l’émetteur. La notation est élaborée par une firme spécialisée (rating agency) à partir d’une
analyse financière, d’une évaluation de l’équipe dirigeante et des garanties offertes aux différents inves-
tisseurs ainsi que de modèles statistiques. La firme spécialisée est indépendante de la société notée mais
rémunérée par elle (d’où de possibles problèmes de conflits d’intérêt, soulevés notamment lors de la crise
9
financière de 2007-09). Les principales entreprises de notation opérant en Europe sont : Standard and
48
15
Poor’s (seul ou avec l’ADEF7), Moody’s et Fitch.
5:
.1
Il existe une échelle de notation concernant le court terme et une autre échelle appliquée aux opérations
78
à moyen-long terme, de sorte que chaque société notée peut recevoir deux types de notes. La première est
0.
13
pertinente pour le papier commercial et les CD et la seconde pour les obligations et les BMTN.
5.
10
En général, les notations du papier long-moyen terme vont de AAA (ou Aaa), pour les meilleures, à C
5:
(ou D) pour les plus mauvaises. Les titres appartenant aux quatre catégories supérieures (AAA, AA, A et
01
23
BBB) sont appelées « investment grades » par opposition aux catégories inférieures qualifiées de « high
88
yield » ou même « junk bonds ».
:8
19
Les ratings sont revus au moins une fois par an, et peuvent donc évoluer à la hausse ou à la baisse. Le
29
taux de rentabilité actuariel exigé par les investisseurs (le marché) est évidemment fonction de la note
67
98
attribuée.
:7
Pour les sociétés qui veulent émettre des titres sur les marchés financiers, la notation est devenue une
ca
exigence incontournable aux États-Unis, et quasi incontournable en Europe. lan
ab
La dégradation de la notation se traduit inéluctablement par une dépréciation de la créance : le détenteur
as
-C
du titre court donc un risque de notation (downgrade risk).

ia
La valeur de la créance dépend négativement du taux de rentabilité exigé par le marché, et ce dernier
ed
est d’autant plus élevé que la notation est faible. Le taux de rentabilité peut se décomposer en un taux
m
am
de marché, et un « spread » (écart) de signature, qualifié également de spread de crédit ou de signature:

oh
M
Taux de rentabilité actuariel = taux sans risque de marché + spread de signature

G
NC
Le taux de marché est celui qui prévaut sur le marché obligataire sur des emprunts présumés sans
:E
m
risque (emprunts d’État, en général), de même maturité et profil que l’obligation considérée. Le spread
.co
de signature dépend essentiellement (mais non exclusivement) de la notation8. Il est d’autant plus faible
x
vo
que le rating de l’émetteur est meilleur et, pour un même émetteur, il est d’autant plus fort que la durée
lar
ho
restant à courir de l’obligation est élevée. De manière générale, il est plus élevé en Amérique du Nord
.sc
qu’en Europe. Enfin, il varie dans le temps, augmentant quand les marchés sont baissiers et diminuant
w
ww
quand ils sont haussiers.
7 Agence d’Évaluation Économique et Financière.

8 Il dépend également d’autres facteurs tels que la liquidité, comme nous le verrons dans des chapitres ultérieurs.
108
Considérons maintenant le détenteur d’une obligation qui n’a pas l’intention de la garder jusqu’à son
terme : le risque de crédit consiste essentiellement dans l’éventualité d’une hausse du spread de signature
s(t) (suite, par exemple, à une dégradation du rating de l’émetteur) qui se traduit, toutes choses égales par
ailleurs, par une baisse du prix du titre.
Exemple 4
Un investisseur achète 1 000 obligations émises par une compagnie O, de 10 ans de durée, de taux nominal égal à
5,6 %, de valeur nominale égale à 1 000 €, au prix de 1 015 148 € correspondant à un taux de rentabilité actuariel
de 5,40 %. Le taux des emprunts d’État de 10 ans de durée (TEC 10) étant de 4,80 %, le spread de signature de O
est de 60 pb (5,40 % – 4,80 % = 0,60 %). On supposera que O vient de distribuer son coupon.
L’investisseur détient ces obligations pendant une année au cours de laquelle les taux obligataires augmentent de
50 pb (le TEC se situe donc à 5,30 %). Par ailleurs, du fait d’événements qui affectent le secteur d’activité de O, en
général, et la société O en particulier, le rating de O baisse de A à BB et la prime de signature de O augmente de
50 pb (passant ainsi à 1,1 %). De ce fait, au terme de l’année de détention, l’investisseur vend chaque obligation O
à un prix qui correspond à un taux de rentabilité actuariel de 5,30 % + 1,1 % = 6,40 %, soit 946,52 €. Si les taux
9
obligataires et le spread de signature étaient restés constants, le taux actuariel de O serait demeuré au niveau de
48
5,40 % et le prix de revente de l’obligation O (de 9 ans de durée) aurait été de 1 014 €. La hausse des taux et de la
15
5:
prime de risque (au total, 100 pb) a induit une baisse de 67,48 € du prix de marché, dont la moitié est attribuable à
.1
la hausse des taux obligataires (risque de taux) et la moitié à la hausse du spread de signature liée à la dégradation
78
du rating (risque de signature).
0.
13
5.
10
5:
Nous reprendrons l’analyse du spread de crédit et de ses déterminants, dans les chapitres 5 et 6 suivants
01
23
et, de manière beaucoup plus approfondie, dans les chapitres 28 et 29 consacrés au risque de crédit.
88
:8
19
29
67
3 n La cotation des obligations
98
:7
ca
La cotation et la négociation des titres sur le marché obligataire reposent sur les conventions et définitions
ab
lan
suivantes.
as
-C
3.1 D
éfinitions et conventions
ia
ed
m
Les obligations sont cotées en pourcentage de la valeur nominale (comme si la valeur nominale était égale
am
à 100), avec deux décimales.

oh
Par ailleurs, on distingue le cours plein coupon (« full price ») du cours pied de coupon (« clean price »).
M
G
Le cours plein coupon est le prix qui serait payé par l’acheteur si le nominal de l’obligation était égal à
NC
100. Le cours pied de coupon est le cours plein coupon diminué du coupon couru (ramené à une valeur
:E
m
nominale de 100). Ce dernier (« accrued interest ») est calculé pro rata temporis par la formule :
x.co
vo
(5) Coupon couru = 100 k Jc /Na

lar
ho
où k dénote le taux nominal, Jc le nombre de jours ayant couru depuis le détachement du dernier coupon
.sc
et Na le nombre de jours exact dans l’année (365 ou 366)9.

w
ww
9 Il s’agit donc d’une convention Exact/Exact qui n’est pas suivie par tous les pays : par exemple, en Allemagne on applique la
convention 30/360 pour le calcul du coupon couru ; aux USA la convention Exact/Exact est appliquée aux T-bonds et la convention
30/360 aux municipal bonds ! Par ailleurs, en cas de coupons semestriels Na désigne le nombre de jours du semestre (cf. Annexe).
109
Chapitre 4
En posant t = Jc /Na (la fraction d’année qui a couru depuis le détachement du précédent coupon, cf.
schéma 1), la relation (5) est équivalente à :
(5’) Coupon couru = 100 k t
Le cours plein coupon en t = Jc/Na, noté Ct’, est lié à la valeur de l’obligation Vt par :
(6) Vt = Ct’ Vn /100

Le cours plein coupon est donc le prix qui serait payé par l’acquéreur si le nominal de l’obligation était
égal à 100 (en fait, il est égal à Vn). Pour un titre in fine, on peut encore écrire :
(7) Ctl = 100 ^1 + rth t ; k k k + 1 + k TE

^1 + rth ^1 + rth2 ^1 + rthT - 1 ^1 + rth
+ +g+
(7) peut être utilisée pour calculer rt à partir de Ct’ (calcul du taux actuariel) ou pour calculer Ct’ à
partir du taux rt (évaluation).
Le cours pied de coupon en t, noté Ct, est, par définition, le cours plein coupon diminué du coupon
9
couru :
48
15
(8) Ct = Ct’ – 100 k t
5:
.1
78
Donc, pour un titre in fine :
0.
13
Ct = 100 ^1 + rth t ; k k k + 1 + k T E - 100kt
5.
(9)
^1 + rth ^1 + rth2 ^1 + rthT - 1 ^1 + rth
+ +g+
10
5:
01
23
L’obligation est dite au pair en t si son cours pied de coupon est égal au nominal : Ct = 100.
88
:8
19
29
67
Exemple 5
98
:7
ca
Considérons l’obligation X, de taux facial 6,90 %, distribuant un coupon le 08/03 de chaque année pendant encore
10 ans, cotant au pied du coupon 112,10 le 4/06/n, et de nominal égal à 5 000 €. Au 04/06/n, 88 jours se sont écoulés lan
ab
depuis le détachement du dernier coupon.
as
Le coupon couru est égal à 6,90 × 88/365 = 1,66.

-C
Le cours plein coupon est égal à : 112,10 + 1,66 = 113,76.

ia
La valeur de l’obligation (prix payé en bourse par l’acheteur) = 5 000 × 113,76/100 = 5 688 €.

ed
m
Par ailleurs, son taux de rendement actuariel rt) est tel que :
am
6,90 6,90 106,90

113,76 = ^1 + rt)h0,24 ; E , d’où rt) = 5,28 %.
oh
^1 + rt)h ^1 + rt)h2 ^1 + rt)h10

+ +g+
M
G
NC
:E
Notons que cette analyse concerne les obligations distribuant un coupon par an. Dans le cas de coupons
m
.co
semestriels, les formules s’appliquent en raisonnant sur des périodes d’un semestre : T est un nombre de
x
vo
semestres, les taux sont semestriels, et t désigne une fraction de semestre (cf. Annexe).
lar
ho
w .sc
3.2 Q
uelques propriétés importantes des cours des obligations
ww
Certaines propriétés présentées dans ce qui suit reposent sur le résultat suivant :
T
Lemme : Pour tout r et tout T entier : / ^1 +r rh 1 /1
^1 + rhT
i +
i=1
110
En effet :
T 1 - ^1 + rh -T
r/ 1 1 =r + ^1 + rh-T = 1
i = 1 ^1 + rh ^1 + rhT
i +
r
Proposition
a) En date de coupon, l’obligation est au pair si et seulement si son taux facial est égal au taux de
rentabilité actuariel : Pour t = 0 ou 1, Ct = 100 si et seulement si rt) = k.
b) Hors date de coupon, quand le taux facial est égal au taux de rentabilité actuariel, le titre est
proche (légèrement au-dessous) du pair.
Démonstration
Réécrivons (9) :
C ^rt), kh = 100 ^1 + rt)h t ; k k k 1+k
E - 100kt
^1 + rt)h ^1 + rt)h2 ^1 + rt)hT - 1 ^1 + rt)hT
+ +g+ +
9
Quand rt) = k / r on peut écrire :
48
15
C ^r h = 100 ^1 + rh t ; r r r + 1 + r T E - 100rt
5:
^1 + rh

^1 + rh2 ^1 + rhT - 1 ^1 + rh
+ +g+
.1
78
0.
D’après le lemme, le terme entre crochets est égal à 1, donc :
13
5.
10
C(r) = 100 [(1 + r)t – r t ] ;
5:
d’où :
01
23
C(r) = 100 pour t = 0 et pour t = 1 ; en outre : C(r) < 100 pour 0 < t < 1.
88
:8
19
La proposition en résulte car, en date de coupon on peut se situer soit juste après le détachement (donc
29
67
t = 0 ; coupon couru = 0), soit juste avant le détachement (donc t = 1 ; coupon couru sur 1 an). Par
98
ailleurs, entre deux détachements, l’on a : 0 < t < 1.
:7
ca
En fait, même pour 0 < t < 1, (1+r)t – r t est proche de 110 : le titre dont le taux actuariel est égal au
taux de coupon est donc approximativement au pair, hors date de coupon. lan
ab
as
Remarquons que le cours pied de coupon, Ct , diffère de ce que serait, à même taux actuariel rt) , le
-C
cours plein coupon si le dernier coupon venait d’être distribué (ce qui est contraire à une opinion assez
ia
largement répandue) ; en effet, ce dernier cours, virtuel, s’écrit :

ed
m
am
T-1
Xt = 100 ; / E
k 1+k
^1 + rt)hi ^1 + rt)hT
+
oh
M
i=1
G
NC
Sauf pour t = 0, il est différent du cours pied de coupon :

:E
m
T-1
Ct = 100 ^1 + rt)h t ; / E - 100kt
k 1+k
.co
^1 + rt)hi ^1 + rt)hT
+
x
i=1
vo
lar
Le taux facial qui rendrait l’obligation au pair s’appelle en anglais le par yield. Il résulte de ce qui
ho
.sc
précède que le par yield est égal au taux actuariel en date de coupon mais qu’il est légèrement supérieur
w
à ce dernier hors date de coupon. L’intérêt de la notion de par yield est essentiellement conceptuel car la
ww
différence avec le taux actuariel est très faible en pratique, comme le montre l’exemple 6.
10 Comme le montre un développement en série de Taylor de (1+r)t avec r petit.
111
Chapitre 4
Exemple 6
Reprenons l’exemple précédent de l’obligation X, de taux facial 6,90 %, distribuant un coupon pendant encore 10
ans, cotant au pied du coupon 112,10, dont le coupon a couru sur 88 jours (88/365 = 0,24 ans) et dont le cours plein
coupon est égal à : 112,10 + 1,66 = 113,76 ; son taux de rendement actuariel est de 5,28 % :
C = ^1,0528h0,24 ;
6,90 6,90 106,90
^1,0528h E – 1,66 = 112,10.
^1,0528h2 ^1,0528h10
+ +g+
Ce cours pied de coupon diffère légèrement de ce que serait, au taux actuariel de 5,28 %, le cours plein coupon si
le dernier coupon venait d’être distribué, soit :
6,90 6,90 106,90
X=; E = 112,34.
^1,0528h ^1,0528h2 ^1,0528h10
+ +g+
Dans cet exemple, le par yield est yp tel que :
^1,0528h0,24 100> H - 0,24y p = 100,

yp yp 1 + yp
^ h ^1,0528h2 +g+
^1,0528h10
+
1, 0528
9
48
soit yp = 5,285 %, soit pratiquement la même valeur que le taux actuariel.
15
5:
.1
78
Remarquons également que le cours pied de coupon suit un mouvement continu dans le temps alors
0.
13
que le prix plein coupon est discontinu aux dates de paiement de coupons. Par exemple, si constamment
5.
10
r* = k = 8 %, le cours pied de coupon de l’obligation reste approximativement constant et égal à 100
5:
alors que le cours plein coupon varie en dents de scie, en prenant la valeur 108 juste avant la distribution
01
23
et la valeur 100 juste après, conformément à la figure 1 ci-dessous.
88
:8
19
Figure 1. Évolution du cours plein coupon d’une obligation
29
67
98
:7
Cours plein coupon
ca
lan
ab
as
108
-C
100
ia
ed
Remboursement
m
am
du capital
oh
Cours pied
M
de coupon
G
NC
émission 1 2 3 4 5 temps
:E
m
.co
x
vo
lar
ho
.sc
4 n Références et indices obligataires

w
ww
Il faut distinguer les indices de référence qui expriment le taux de rendement actuariel d’un certain type
d’obligations, à un instant donné, de ceux qui reflètent la rentabilité d’un portefeuille obligataire pendant
une période donnée.
112
4.1 R
éférences exprimant le taux actuariel à une date donnée
Les rentabilités actuarielles des obligations d’État de différentes maturités, en vigueur sur le marché à une
date donnée, constituent les principales références des taux obligataires. Elles peuvent être, dans certains
cas, considérées comme des taux à long terme sans risque. Tel est notamment le cas des TEC français.
Le TECn (taux d’échéance constante à n ans) est le taux de rentabilité actuariel d’une Obligation assi-
milable du Trésor (OAT) d’échéance n. Le CNO (Comité de normalisation obligataire) calcule différents
TEC correspondant à n = 2, 5, 7, 10, 15, 20, 25 et 30 ans. Comme l’OAT de maturité exactement égale
à n (par exemple n = 10 ans) n’existe généralement pas, le TECn est calculé par interpolation des deux
rendements des deux OAT de maturité immédiatement inférieure à n et immédiatement supérieure à n.
4.2 Indices exprimant la rentabilité sur une période

Les indices obligataires ne doivent pas être confondus avec les références de taux précédemment décrites.
Ils reflètent l’évolution de la valeur d’un portefeuille obligataire dont la composition est spécifique à l’in-
dice. Ils permettent ainsi de calculer la rentabilité de ce portefeuille sur une période quelconque. Cette
9
rentabilité résulte des coupons et des variations de valeur des obligations induites par les variations de
48
15
taux. De tels indices représentatifs de portefeuilles d’obligations sont notamment calculés par Citigroup
5:
(Fixed Income Indices LLC) et par l’EFFA (European Federation of Financial Analysts) et JP Morgan
.1
78
(indice Global Bond Index ou GBI) pour des portefeuilles d’obligations internationales.
0.
13
5.
10
5:
01
23
Section 2 Obligations à taux flottant, indexées
88
n
:8
et à clauses optionnelles
19
29
67
98
Les obligations classiques à taux fixe ne constituent qu’une (importante) fraction du marché obligataire.
:7
ca
Ce dernier a vu éclore un nombre impressionnant de produits à taux non prédéterminés, dont la description
exhaustive sort du cadre de cet ouvrage. lan
ab
Nous présentons brièvement, au § 1, les titres obligataires distribuant un coupon indexé sur des taux
as
-C
d’intérêt de marché (obligations à taux flottant), puis, au § 2, les titres dont le coupon et/ou la valeur de
ia
remboursement sont indexés, soit sur les résultats de l’entreprise emprunteuse, soit sur une autre référence
ed
m
(obligations indexées ou participantes). Enfin, les obligations à clauses optionnelles telles que les obli-
am
gations à bon de souscription ou les obligations convertibles en actions sont très brièvement décrites au
oh
M
§ 3. L’évaluation et l’étude approfondie du risque des obligations à taux flottant ou à clauses optionnelles
G
requérant des outils d’analyse appropriés présentés dans des chapitres ultérieurs, cette section se cantonne
NC
à une description succincte de ces produits.

:E
m
.co
x
vo
lar
ho
1 n Obligations à taux flottant (variable ou révisable)

.sc
w
ww
Les obligations à taux flottant ont un coupon qui varie en fonction du niveau des taux prévalant sur le
marché. L’objectif de cette indexation est de limiter l’influence des fluctuations des taux de marché sur la
valeur des titres, selon un mécanisme analysé en profondeur dans le chapitre 7 consacré aux instruments
à taux variable et révisable.
113
Chapitre 4
En général, le taux nominal it qui sert de base au calcul du coupon versé en t résulte d’une formule
telle que :
it = référence(t) + marge.
La marge est fixée à l’émission et dépend du rating de l’émetteur et de la référence ; la référence reflète
les conditions de taux prévalant sur les marchés financiers en t – 1 (indice pré-déterminé), ou encore celles
qui ont prévalu, en moyenne, entre t – 1 et t (indices post-déterminés).
Dès lors, le coupon est « révisé » en fonction des conditions du marché et, de ce fait, la valeur en
capital de l’obligation est soumise à des fluctuations bien inférieures à celles d’une obligation à taux fixe
(cf. chapitre 7). Il serait toutefois erroné de considérer cette valeur comme parfaitement invariable, surtout
quand la référence est un taux obligataire.
Les références retenues relèvent soit du marché monétaire, soit du marché obligataire.
■■ Parmi les références monétaires, citons l’EONIA composé, les LIBOR et les EURIBOR. Remar-
quons que l’utilisation d’une référence monétaire pour le calcul des coupons des obligations a pour
conséquence d’introduire un lien entre le marché monétaire et le marché obligataire. Le produit ainsi
9
défini se comporte d’ailleurs, en termes de taux et de risque de taux, comme un titre monétaire plutôt
48
15
qu’obligataire.
5:
.1
■■ En ce qui concerne les références obligataires, la plus couramment utilisée est le taux de rendement
78
des emprunts d’État sur le marché secondaire (tel qu’il est mesuré par un TEC). Les instruments à
0.
13
taux variables ou révisables référencés sur un indice obligataire ont une valeur de marché (relative-
5.
10
ment) sensible aux taux (cf. chapitre 7).
5:
Par ailleurs, comme on l’a signalé, la référence peut être post-déterminée (on qualifie une telle clause
01
23
de taux « variable ») ou pré-déterminée (on dit alors que le taux est « révisable »). Chacune de ces pos-
88
sibilités peut être croisée avec une référence monétaire ou obligataire.
:8
19
Pour l’investisseur, le choix entre le taux fixe et le taux variable est fondé sur ses anticipations de taux
29
67
d’une part, et sur l’exposition au risque de taux qu’il est prêt à accepter d’autre part.
98
:7
■■ Si l’investisseur prévoit une hausse des taux, il préfèrera les placements à taux variable ; en effet, s’il
ca
a raison, la valeur de ses titres ne diminuera pas et (car) ses produits financiers resteront stables ; a
lan
contrario, en cas d’anticipation d’une baisse des taux, il privilégiera le taux fixe.
ab
as
■■ Enfin, les actifs financiers à taux variable ou révisable indexés sur une référence monétaire, même
-C
si leur maturité est éloignée, se comportent en termes de taux comme des actifs monétaires et sont
ia
ed
beaucoup moins sensibles aux fluctuations des taux du marché que les actifs à moyen à taux fixe de
m
am
même maturité (cf. le chapitre suivant). De ce point de vue, ils sont, pour de nombreux investisseurs,
oh
préférables aux actifs à taux fixe11.

M
G
NC
:E
m
2 n Les obligations indexées

x.co
vo
lar
Contrairement au cas des obligations à taux variables ou révisables introduites au § 3, l’indexation n’a
ho
pas ici pour base un taux d’intérêt mais une variable économique.
w.sc
ww
11 Cependant, certains investisseurs tels que les compagnies d’assurance, qui ont des engagements (ou des passifs) à long terme
courent de ce fait un risque de baisse des taux ; ils réduisent alors leur risque en couvrant ces engagements par des actifs à taux fixe
dont la maturité coïncide avec celle des passifs.
114
Cette variable peut être liée à l’activité de l’émetteur12, par exemple le prix du kilowatt‑heure pour
EDF, le prix du kilomètre-voyageur pour la SNCF, etc.
Les indices utilisés pour le calcul du prix de remboursement sont les suivants :
■■ indice boursier (national ou européen…) ;
■■ valeur de l’action de l’émetteur ;
■■ valeur d’une autre action ou d’un panier d’actions ;
■■ indice des prix.
L’État, pour sa part, a émis plusieurs emprunts indexés, sur l’or ou sur l’inflation. Dans ces différents
cas, tant le capital que les coupons subissent des variations en fonction de l’indice.
Les TIPS (« Treasury Inflation Protected Securities ») américains, les indexed-linked gilts britanniques
(cf. section 4, § 2 infra) et les OATi (OAT indexée sur l’inflation), émises par le Trésor français, consti-
tuent des exemples notables. Leur valeur nominale (égale à la valeur de remboursement) est indexée sur
l’indice des prix à la consommation. Coupons et capital suivent donc l’évolution de l’indice des prix à
la consommation. Les flux engendrés par l’obligation ainsi indexée sont donc fixés en termes réels (en $
ou € constants, c’est-à-dire à pouvoir d’achat stable) et le taux de coupon affiché est un taux réel et non
nominal comme dans les autres emprunts. Ce taux de coupon est d’ailleurs de l’ordre du taux du marché
9
48
obligataire net du taux d’inflation.
15
5:
Les Trésors des grands pays développés, outre ceux déjà cités, émettent de telles obligations indexées
.1
78
sur l’inflation.
0.
13
5.
10
5:
01
3 n Les obligations à clauses optionnelles
23
88
:8
Nous avons déjà signalé la clause de rachat en bourse et celles de remboursement anticipé au gré du
19
29
porteur (obligations putable) ou de l’émetteur (obligations callable). Par ailleurs, une grande variété de
67
titres conférant une option au détenteur et/ou à l’émetteur est aujourd’hui émise et négociée sur le marché
98
obligataire. Ces clauses optionnelles et ces titres « hybrides » seront analysés en détail dans les chapitres
:7
ca
16 et 28. Nous nous limitons ici à des descriptions sommaires.
lan
ab
as
3.1 C
lauses de rachat en bourse et de remboursement anticipé
-C
ia
■■ La clause de rachat en bourse permet à l’entreprise d’éviter de rembourser une partie des titres à
ed
la valeur de remboursement initialement prévue, en rachetant ces titres directement sur le marché
m
am
boursier. Elle peut avoir intérêt à le faire quand la valeur en bourse du titre (qui dépend des taux en
oh
vigueur sur le marché) diffère de la valeur de remboursement. Le rachat fait ainsi apparaître soit des
M
G
plus-values (valeur de rachat < valeur de remboursement) soit des moins-values (dans le cas contraire).
NC
L’intérêt de matérialiser de telles plus – ou moins – values dépend de considérations diverses, notam-
:E
m
ment fiscales. Cette clause de rachat est en général limitée à une fraction du capital.
.co
■■ La clause de remboursement anticipé peut être écrite au bénéfice de l’emprunteur (l’obligation est dite
x
vo
callable du fait qu’elle incorpore une option d’achat (call) au bénéfice de l’emprunteur) ou à celui de
lar
ho
l’investisseur (l’obligation est dite putable du fait qu’elle incorpore une option de vente (put)). Ces
.sc
clauses sont en général limitées à certaines périodes. Par exemple, le remboursement anticipé permet,
w
ww
à des instants donnés, ou pendant des périodes de temps prédéfinies (les « fenêtres »), de demander
12 En France, seules sont autorisées les formules d’indexation ayant un rapport direct avec l’activité de l’émetteur. La seule exception
à ce principe concerne les indexations sur l’inflation.
115
Chapitre 4
un remboursement anticipé de l’emprunt, et ce au gré du porteur ou de l’émetteur selon des modalités

prévues dans le contrat d’émission (cf. section 5, chapitre 16). Contrairement à la clause de rachat
en bourse (relativement anodine), l’option de remboursement anticipé confère un important avantage
au bénéficiaire au détriment de sa contrepartie. Cet avantage est compensé, soit par une pénalité, soit
par un taux plus élevé (obligation callable) ou plus faible (obligation putable).
3.2 L’obligation convertible en actions

Il s’agit d’un titre obligataire qui peut être converti en actions par son détenteur :
■■ en tant qu’obligation, il donne droit à un coupon et au remboursement du principal ;
■■ en tant que titre convertible, soit à tout moment, soit pendant une période déterminée dans le contrat,
il donne à son détenteur une possibilité de conversion contre un nombre d’actions (ajustées13) déter-
miné dans le contrat.
Ce titre présente donc les caractéristiques d’un titre hybride d’action et d’obligation. L’investisseur a
l’espoir de profiter de la hausse du cours de l’action qui rendra la conversion intéressante et lui donnera
une plus-value en capital. Par ailleurs, il est en grande partie protégé contre le risque de chute du cours
9
de l’action car, en cas de baisse de ce cours, son titre se comportera comme une obligation ordinaire, peu
48
15
sensible aux fluctuations boursières de l’action de la société émettrice, du moins tant que la signature de
5:
.1
cette dernière n’est pas sérieusement mise en cause.
78
Les obligations convertibles permettent à l’émetteur de payer un coupon plus faible que s’il émettait
0.
13
des obligations classiques. Elles sont étudiées en détail aux chapitres 16 et 28.
5.
10
5:
3.3 O
bligations à bons de souscription d’actions (OBSA)
01
23
Il s’agit d’obligations classiques auxquelles sont initialement attachés des bons de souscription d’actions
88
:8
de la société émettrice. Ces bons de souscription représentent des options d’achat d’actions de la société
19
29
émettrice. Ils sont détachés de l’obligation classique après l’émission de l’OBSA et peuvent ainsi être
67
négociés séparément sur le marché secondaire et faire l’objet d’une cotation spécifique.
98
:7
ca
3.4 A
utres obligations à clauses optionnelles ab
lan
Sans être exhaustifs, citons les suivantes :
as
-C
■■ Obligations échangeables contre des actions : contrairement au cas d’une obligation convertible où
ia
des actions sont créées pour satisfaire les demandes de conversion l’obligation échangeable ne donne
ed
pas lieu à l’émission de nouvelles actions car elle est, à la demande du détenteur, échangée contre
m
am
des actions préexistantes.

oh
■■ Obligations remboursables en actions (ORA) : à leur échéance, elles seront obligatoirement (ou
M
G
facultativement, au gré de l’émetteur, suivant les conditions du contrat d’émission) remboursées en

NC
actions de la société émettrice, selon une parité définie dans le contrat d’émission.
:E
m
■■ Obligations à bons de souscription d’obligations (OBSO) : elles permettent à l’investisseur d’acquérir

x.co
par une même opération une obligation à taux fixe et un bon de souscription sur une autre obligation.
vo
lar
ho
w.sc
ww
13 Pour la notion d’action ajustée, très importante en pratique, se reporter au chapitre 8.
116
Section 3 Les émissions et les transactions

n
de titres obligataires
Nous décrivons brièvement le fonctionnement des marchés primaire et secondaire au § 1, et traitons au
§ 2 le cas des grands emprunts d’État émis selon des procédures spécifiques (assimilation) et donnant
lieu à l’émission de titres zéro-coupon.
1 n Les marchés primaire et secondaire

Sur la plupart des grandes places financières les marchés primaire et secondaire fonctionnent selon les
règles qui suivent.
Sur le marché primaire, les émissions d’obligations dans le public peuvent être réalisées par le Trésor,
des organismes publics ou para-publics (régions, collectivités locales…), des entreprises, des associations,
9
48
etc. Les entités n’ayant pas un statut public ou para-public doivent présenter une surface financière et un
15
historique « suffisants » pour accéder au marché obligataire14. L’appel public à l’épargne est assujetti à
5:
.1
différentes formalités et contraintes destinées à assurer l’information et à protéger les épargnants (notices
78
0.
d’information, rating…).
13
Les banques jouent un rôle important dans la réalisation matérielle des émissions d’entreprises (prêts
5.
10
de guichets, garanties de placement, etc.). Les commissions bancaires constituent l’une des composantes
5:
01
des frais d’émission.
23
La procédure d’émission peut relever de l’une des deux techniques suivantes :
88
:8
■■ La syndication : l’émetteur choisit une (ou plusieurs) banque(s) chef(s) de file. Le chef de file est
19
29
chargé de constituer un syndicat d’émission regroupant plusieurs banques agissant soit comme simples
67
intermédiaires (en mettant leurs guichets à disposition), soit, le plus souvent, comme garants du pla-
98
cement et de la tenue du titre lors de l’émission (les invendus sont alors achetés par les membres du
:7
ca
« syndicat de prise ferme »).
lan
ab
■■ L’adjudication concerne les très gros émetteurs tels que le Trésor. L’émetteur indique les montants
as
offerts et les caractéristiques des titres. Les banques sont en concurrence pour faire des offres, selon
-C
une procédure d’enchères.

ia
ed
Dans certains pays, pendant quelques jours (voire quelques heures) avant la cotation officielle, le titre
m
am
est coté sur un marché entre banques appelé marché gris (cf. chapitre 1). La tenue du titre sur le marché
oh
gris constitue un bon test de la qualité de l’émetteur et de la demande du marché pour le titre.
M
G
NC
Le marché secondaire confère aux obligations, après leur émission, une plus ou moins grande liqui-
:E
dité. Bien que, sur la plupart des grandes places financières, les obligations soient cotées sur un marché
m
.co
organisé, la majorité des opérations se traite sur un marché de gré à gré (appelé aussi OTC pour over the
x
vo
counter, hors cote) parfois tenu par des market makers. Les transactions sont assurées par un système de
lar
transactions-compensation-règlement-livraison des titres rapide et efficace, dont les principes de fonction-

ho
nement ont été brièvement décrits dans le chapitre 3.

.sc
w
ww
14 Ces règles varient selon les pays.
117
Chapitre 4
2 n Émission et démantèlement des Obligations assimilables du Trésor

(OAT, fungible T-bonds)
Nous avons déjà indiqué que l’émission des grands emprunts d’État se fait par voie d’adjudication. En
outre, la plupart des Trésors des grands pays développés émettent des titres selon le système des obliga-
tions assimilables. Par ailleurs, des obligations d’État ont fait l’objet dans de nombreux pays d’opérations
de démantèlement permettant la création de titres zéro-coupon.
2.1 L e principe de l’assimilation

Le principe de l’assimilation est le suivant : l’État émet un emprunt « réservoir » qui sera complété
ultérieurement par l’émission de tranches d’obligations assimilables aux précédentes, c’est-à-dire ayant
les mêmes valeurs nominales, taux de coupon, dates de paiement des coupons et date de remboursement.
Toutefois, leur prix à l’émission dépend évidemment du taux du marché en vigueur à la date d’émission.
Toutes les obligations, créées lors de l’emprunt initial ou de ses « rallonges », sont en fait identiques ;
elles font l’objet d’une seule ligne de cotation (fongibilité) bénéficiant ainsi d’une forte liquidité et d’une
9
48
capitalisation boursière totale considérable. Cette technique est appelée « assimilation » (reopening).
15
Dans ce chapitre, ces obligations fongibles ou assimilables sont appelées OAT (Obligations assimilables
5:
.1
du Trésor), conformément à la terminologie française. Le titre étudié dans ce paragraphe est une OAT
78
0.
française ou un Bund allemand. Les différents « équivalents » (gilts, T-Bonds, BTP, JGB…) sont décrits
13
en section 4. Les principales différences entre les OAT à taux fixe émises par les divers États résident en
5.
10
la périodicité du coupon (annuelle sur le marché euro-obligataire et dans la plupart des pays de la zone
5:
01
Euro, bi-annuelle dans les pays anglo-saxons et au Japon) et en la convention de calcul des intérêts (Exact/
23
Exact dans les pays de la zone Euro).
88
:8
Les OAT ont un nominal de 1 €, sont remboursables in fine, d’échéance initiale comprise entre 7 et
19
30 ans, et sont soit à taux fixe soit à taux flottant.
29
67
98
:7
ca
Exemple 7
lan
ab
as
Considérons une première émission d’OAT réalisée le 01/01/n, d’échéance le 01/01/(n+10) (10 ans de durée exacte-
-C
ment), distribuant un coupon fixe de 5 % tous les 01/01. Supposons que le taux à 10 ans des emprunts in fine d’État
ia
(TEC 10) soit de 5 % de sorte que l’obligation soit initialement émise au pair : son taux de rendement actuariel est
ed
de 5 % et son prix d’émission, égal à sa valeur nominale, est de 1 €. Supposons que le 01/04/n, soit 90 jours après ce
m
premier lancement, l’État émette une nouvelle tranche de la même obligation (échéance le 01/1/(n+10), délivrant un
am
coupon fixe de 5 % tous les 01/01). Les obligations émises le 01/01/n et celles émises le 01/04/n sont parfaitement
oh
M
fongibles car identiques, ont la même valeur sur le marché et font d’ailleurs l’objet d’une seule ligne de cotation.
G
Evidemment, le prix d’émission des OAT de la nouvelle tranche dépendra du taux des obligations prévalant le
NC
01/04/n et différera presque sûrement de 1 €. Supposons par exemple que le TEC 10 soit de 4,60 % le 01/04/n. Les
:E
OAT émises à cette date le seront à un prix (plein coupon) de :

m
.co
^1,046h90/365 ;
0,05 0,05 1,05
E = 1,0430 €.
x
1,046 ^1,046h2 ^1,046h10

+ +g+
vo
lar
ho
.sc
La technique d’assimilation est également utilisée par l’État lors de l’émission de BTAN et par certains
w
ww
grands émetteurs.
Les grands États émettent des obligations in fine de type OAT (« fungible T-bonds » émis par reope-
ning) qui constituent l’instrument principal du financement de leur déficit budgétaire. Certains de ces
118
titres constituent le gisement des obligations livrables des contrats à terme notionnels sur le marché de
Chicago, l’EUREX, le LIFFE, etc. (cf. chapitres 9 et 15).
Les OAT représentent les volumes les plus importants des marchés obligataires.
2.2 L es démantèlements et l’émission de titres zéro-coupon

Dans certains grands pays (notamment aux USA), l’État a émis des obligations zéro-coupon. En outre, des
démantèlements d’OAT en titres zéro-coupon émis sur le marché sont opérés par les spécialistes en valeurs
du Trésor (SVT) de plusieurs pays. Pour expliquer ces opérations de démantèlement, remarquons d’abord
qu’un titre à revenus fixes Fq]q = t , …, t peut être considéré comme un panier de N titres à zéro-coupon,
1 N
le premier donnant un flux Ft en t1, le deuxième un flux Ft en t2, …, et le Nième un flux Ft en tN. Ainsi,
1 2 N
conformément à la figure 2 ci-dessous, une OAT de nominal égal à 1 € est un panier de N zéro-coupons,
les N – 1 premiers, z1, …, zN – 1, correspondant aux N – 1 premiers coupons c et le Nième, zN, au dernier
flux 1+c. L’opération de démantèlement consiste à acheter un tel titre (à un prix V0) et, simultanément, à
N
vendre séparément les N zéro-coupons z1, …, zN qui le composent pour un prix global /V zi
si possible
i=1
9
48
supérieur. Les flux de remboursement impliqués par ces N émissions (représentés par les flèches en bleu
15
sur la figure 2) sont exactement adossés aux flux de l’OAT (flèches en noir) ; la position ainsi constituée
5:
.1
N
78
génère des flux nuls en t1, …, tN, et est un arbitrage si /V 2 V0 .
0.
zi
13
i=1
5.
10
5:
Figure 2. Démantèlement d’une OAT
01
23
1 + c Flux
88
c c c c
:8
de l’OAT détenue
19
t1 t2 t3 tN–1 tN
29
0
z1
67
98
z2
:7
z2
ca
lan
Flux
de remboursements
ab
as
des N STRIPS émis

-C
zN – 1
ia
ed
Position nette = 0
m
Flux générés par le démantèlement d’une OAT

am
(achat de l’OAT et émission de N STRIP zéro-coupons)

oh
M
De telles possibilités d’arbitrage impliquent des relations de cohérence entre les taux actuariels des titres
G
NC
in fine et les taux zéro-coupon (ces relations sont étudiées au chapitre 6). Elles expliquent qu’existent sur
:E
le marché obligataire des titres zéro-coupons à long terme résultant de démantèlements d’OAT. De tels
m
titres zéro-coupons sont appelés des STRIP15 selon la terminologie américaine et portent éventuellement
x.co
d’autres noms dans d’autres pays.

vo
lar
ho
.sc
w
ww
15 Ce terme astucieux qui fait penser au « déshabillage » de l’obligation est en fait l’acronyme de « Separate Trading of Registered
Interest and Principal ».
119
Chapitre 4
Section 4 Aspects internationaux et institutionnels ;

n
ordre de grandeur des opérations traitées

Nous présentons succinctement les marchés obligataires internationaux au § 1, puis décrivons les diffé-
rents marchés nationaux et les titres qui y sont traités au § 2.
1 n Présentation succincte des marchés obligataires internationaux

1.1 C
onsidérations générales
Tant du fait du comportement des émetteurs que de celui des investisseurs, qui diversifient et optimisent
leurs opérations sans les restreindre géographiquement, les marchés financiers sont gagnés par la mon-
dialisation. Cependant, le marché obligataire n’est pas unifié, d’une part parce que les différentes places
financières ont leurs réglementations et leurs pratiques propres, et d’autre part parce que s’y émettent des
titres souvent majoritairement libellés dans la devise du pays d’émission.
9
48
Les obligations sont notamment distinguées selon la nationalité de l’émetteur, la devise dans laquelle
15
elles sont libellées et la place où elles sont émises. Sur les marchés internationaux, on distingue trois
5:
.1
grands types d’obligations :
78
0.
■■ Les « obligations domestiques » émises sur le marché du pays X, par un emprunteur du pays X,
13
habituellement libellées dans la devise X.
5.
10
■■ Les « obligations étrangères », émises sur le marché du pays X, par un emprunteur du pays Y diffé-
5:
01
rent de X ; elles sont habituellement libellées dans la devise X et relèvent de la réglementation et des
23
pratiques de X. Ces obligations étrangères ont une certaine importance aux États-Unis, en Angleterre,
88
en Suisse, au Japon et en Allemagne16.
:8
19
■■ Les « euro-obligations » libellées en monnaie X (non nécessairement l’euro), émises par un syn-
29
67
dicat international de banques, placées en général sur plusieurs marchés de différents pays Y dont la
98
monnaie diffère de X. Ces obligations ne relèvent pas de la réglementation d’un pays particulier bien
:7
ca
que les opérations (émission, souscription) effectuées dans un pays relèvent des règles en vigueur
dans ce dernier. lan
ab
Notons que la frontière entre les euro-obligations et les obligations étrangères est floue et que leur
as
-C
ensemble forme celui des « obligations internationales ». L’encours mondial de ces dernières était de
ia
27 000 milliards de $ en 2009. Les États-Unis sont la principale place en ce qui concerne les émissions
ed
m
alors que Londres est leader pour le marché secondaire.

am
oh
Parmi les conditions requises pour qu’un marché international puisse prospérer figure en bonne place
M
l’absence de double imposition. Dans la plupart des pays des émetteurs, une retenue à la source est opérée
G
NC
sur une fraction des intérêts versés aux obligataires. Pour éviter la double imposition qui pourrait frapper
:E
ces intérêts dans le pays de l’émetteur (retenue à la source) et chez l’investisseur (impôt sur le revenu),
m
.co
la retenue à la source n’est en général pas appliquée aux non-résidents par les pays souhaitant favoriser
x
l’émission d’euro-obligations ou d’obligations étrangères17.

vo
lar
ho
.sc
16 Les émissions étrangères en dollars, livres, francs suisses ou yens prennent les noms exotiques de yankee, bulldog, chocolate et
w
ww
samuraï bonds, respectivement.

17 Cette exemption de retenue à la source est parfois critiquée car elle peut favoriser l’évasion fiscale, l’investisseur omettant éven-
tuellement de déclarer dans son propre pays les intérêts perçus à l’étranger. Les conventions fiscales bilatérales éliminant tout ou
partie de la double imposition constituent une alternative à l’exemption de la retenue à la source. Elles permettant à l’investisseur de
défalquer l’impôt payé à la source de l’impôt sur le revenu local. Elles éliminent ou limitent l’évasion fiscale mais, du point de vue des
investisseurs, elles sont moins simples et moins fiables que l’exemption de la retenue à la source pour les non résidents.
120
1.2 L e marché euro-obligataire

La plupart des euro-obligations sont cotées au Luxembourg mais l’essentiel des transactions est OTC. Ce
marché est animé par un réseau international de market makers et de dealers regroupés en « l’International
Securities Market Association » (ISMA) basée à Londres et à Zurich et compensé par des centrales telles
que Euroclear et Clearstream.
Les titres émis sur le marché Euro-obligataire sont à long terme (obligations) et à moyen terme (bons
ou « notes »). Les principaux sont :
■■ des titres à taux fixe (dits straight bonds), représentant la majorité des émissions, qui paient un coupon
fixe annuel ;
■■ des titres à taux flottant, (floating rate euro-notes), qui paient périodiquement (souvent trimestrielle-
ment ou semestriellement) un coupon lié à un taux de référence ;

■■ des obligations convertibles, des obligations avec warrants, des rentes perpétuelles, des obligations
à deux devises18, etc.

Le marché mondial des Euro-obligations est constitué, environ, de 50 % de titres libellés en dollars et
de 33 % en euros.
9
48
Notons pour terminer l’existence d’un marché international d’obligations émanant de pays émergents
15
5:
(Amérique Latine, Asie à l’exception du Japon, pays d’Europe de l’est). Elles sont en général libellées
.1
en dollars et sont entachées de risque de crédit.
78
0.
13
5.
10
5:
01
2 n Les principaux marchés nationaux
23
88
:8
Les marchés américains, européens et japonais sont les plus importants. Les encours obligataires dans
19
29
le monde dépassaient 100 000 milliards de dollars début 2014, dont 30 % d’obligations internationales.
67
Les obligations américaines représentaient près de 40 % du total, les européennes plus de 25 % et les
98
japonaises 15 %. Les obligations d’État constituaient entre 40 et 50 % du total sauf au Japon où elles en
:7
ca
représentent 75 %.19
lan
ab
Nous présentons plus en détail les grands marchés nationaux et les principaux produits qui s’y traitent.
as
-C
ia
2.1 L e marché américain

ed
m
am
Le marché obligataire américain est le plus important et le plus liquide du monde. Bien que les titres d’État
oh
soient cotés sur le NYSE, la majorité des transactions s’opère de gré à gré (OTC) et son fonctionnement
M
quotidien est assuré par des market makers (primary dealers).

G
NC
S’y traitent des titres d’État, des obligations para-publiques, des obligations corporate, des obligations
:E
hypothécaires (mortgage backed securities) et des obligations issues d’opérations de titrisation (« asset
m
.co
backed securities », cf. chapitre 30).

x
vo
■■ Les obligations d’État sont appelées T-Bonds (si leur maturité à l’émission est comprise entre 10 ans
lar
et 30 ans) ou T-Notes (si leur durée initiale est comprise entre 2 et 10 ans). Par ailleurs, le Trésor
ho
w.sc
ww
18 « Dual currency bonds » dont le coupon et le capital sont libellés en deux devises différentes.
19 Ils’agit d’ordres de grandeur, les différentes statistiques n’étant pas homogènes, même dans la définition des titres considérés
comme obligataires. Les sources utilisées pour obtenir ces ordres de grandeur sont : la BRI et l’ECB (pour l’ensemble des titres à
revenus fixes européens), l’European Capital Markets Institute, et la Securities Industries and Financial Markets Association (SIFMA)
pour les données américaines.
121
Chapitre 4
fédéral émet des titres de durée inférieure à 1 an appelés T-Bills qui, dans notre nomenclature, relèvent
du marché monétaire. T-Bonds et T-Notes partagent les mêmes caractéristiques techniques : profil in
fine (bullet) et coupon semestriel.
Il existe également, on l’a vu, des titres indexés sur l’inflation nommés Treasury Inflation Protected
Securities ou TIPS. Le capital restant dû est indexé, ce qui implique que les coupons, assis sur ce
dernier, sont également indexés.
Enfin, des STRIPs, titres zéro-coupon résultant du démembrement des titres d’État (cf. section 3 §2.2)
sont également négociés.
Les titres d’État sont émis selon une procédure d’enchères et sont souvent émis en plusieurs tranches
selon la technique de l’assimilation (reopening). Le marché secondaire est OTC, ouvert 24 h sur 24
et tenu par des dealers spécialistes en valeurs du Trésor qui placent les titres auprès du public et qui
effectuent des transactions entre eux par l’intermédiaire de courtiers (interdealer brokers).
■■ Les obligations para-publiques sont les municipal bonds et les agency bonds. Les municipal bonds
sont émis par les gouvernements des États (mais non l’État fédéral) et les pouvoirs publics locaux et
sont souvent assortis d’avantages fiscaux. Les agency bonds sont émis par des agences gouvernemen-
tales fédérales et par des entreprises parapubliques (Government-Sponsored Enterprises, spécialisées
9
48
dans le crédit hypothécaire, notamment) ; ils bénéficient de garanties de l’État.
15
5:
■■ Les obligations corporate sont émises par des entreprises privées. Parmi les émetteurs, on distingue
.1
78
les utilities (concessionnaires d’un service public tel que le gaz, le téléphone, ou l’électricité), les
0.
13
entreprises industrielles et les entreprises financières.
5.
10
■■ Enfin, les Mortgage Bond Securities (MBS) sont des obligations bénéficiant d’une garantie hypothé-
5:
caire, et leur volume est considérable.
01
23
88
:8
2.2 L es marchés obligataires européens
19
29
Les marchés obligataires européens ont connu une forte croissance depuis l’avènement de l’euro, en
67
98
partie du fait de l’accroissement de liquidité engendré par la monnaie unique. Les marchés obligataires
:7
allemand, italien, anglais et français sont les plus importants. À l’exception du marché allemand, la part
ca
lan
des obligations d’État y est majoritaire. On remarquera que le marché des titres d’État européens est plus
ab
important que son homologue américain.
as
-C
a) D
ans la zone Euro
ia
ed
Les marchés obligataires ont connu une certaine harmonisation et les obligations y présentent de nom-
m
am
breux points communs : profil in fine ; coupons en général versés une fois l’an et calculés sur une base
oh
Exact/Exact, etc. Les plus importants émetteurs d’obligations nationales sont l’Italie, la France et l’Alle-
M
magne (entre 25 et 30 % du total chacun), les obligations d’État en représentant près de la moitié.
G
NC
■■ En Allemagne, l’État fédéral émet des obligations appelées Bunds (si leur durée à l’émission est com-
:E
m
prise entre 10 et 30 ans), Bobl (leur durée initiale est de 5,5 ans), ou Schatze (leur maturité initiale
.co
est de 2 ans). Il s’agit de titres in fine, à coupon annuel en général fixe. Les émissions de Bunds et
x
vo
de Bobl utilisent la technique de l’assimilation. Les Schatze ne sont pas cotés en prix, mais en taux,
lar
ho
et, de ce point de vue, relèvent du marché monétaire.

.sc
Le marché obligataire allemand est caractérisé par un compartiment très important de dettes bancaires.
w
ww
Ces obligations appelées pfandbriefe, d’une durée initiale comprise entre 2 et 10 ans, sont émises par
des banques pour refinancer des prêts qu’elles ont elles-mêmes accordés à des collectivités locales ou
à des emprunteurs hypothécaires. Elles sont donc adossées à des créances constituant une garantie.
Par ailleurs, des certificats de dette nommés schuldsheine, cessibles par simple endos, d’une durée
122
de 3 à 6 ans, représentent des encours importants. Le compartiment des obligations corporate est
traditionnellement limité, ce qui explique que les grandes entreprises industrielles allemandes fassent
massivement appel au marché euro-obligataire.
■■ En France, les obligations d’État représentent plus de la moitié des encours du marché obligataire.
Elles ont entre 7 et 30 ans de durée à l’émission, une rémunération fixe, variable ou indexée, et
présentent parfois des clauses optionnelles. Les OAT constituent la plus grande partie de ces titres.
Les bons d’État à moyen terme (BTAN) et les BMTN décrits dans cet ouvrage comme instruments
du marché monétaire sont classés dans le marché obligataire dans les statistiques comparatives. Les
autres compartiments obligataires importants sont ceux des banques et institutions financières et des
entreprises non financières.
■■En Italie, le marché obligataire est alimenté majoritairement par l’État qui émet des CTZ (Certificate
del Tesoro Zero coupon à 2 ans), des CCT (Certificate di Credito del Tesoro à taux flottant de 7 ans
de maturité) et des BTP (Buoni del Tesoro Poliennali). Les BTP, les plus importants en termes d’en-
cours, sont des titres in fine, à coupon fixe semestriel, de durée initiale comprise entre 3 et 30 ans,
équivalents aux bunds et aux OAT.
9
48
Les autres marchés obligataires actifs de la zone euro sont situés en Espagne (où l’État émet les Bonos
15
del Estado à moyen terme et les Obligaciones del Estado à 10 ou 15 ans de durée), en Belgique et en
5:
.1
Hollande.
78
0.
13
b) H
ors zone euro
5.
10
Le marché obligataire européen d’importance est le marché anglais. Les obligations d’État y sont appelés
5:
01
gilts (dorés sur tranches) et sont émises sur différentes maturités (short : moins de 7 ans ; medium : 7-15
23
ans ; long : plus de 15 ans). A l’instar de leurs homologues américains, leur profil est in fine et les coupons
88
:8
sont distribués semestriellement. Outre ces gilts classiques existent des gilts indexés sur l’inflation, à
19
taux flottant, … De plus, les obligations corporate en sterling, dont les volumes sont beaucoup moins
29
67
importants que ceux des gilts, sont en forte croissance. Le fonctionnement et l’organisation du marché
98
anglais présentent de nombreuses analogies avec le marché américain, notamment en ce qui concerne le
:7
ca
rôle prépondérant de l’OTC dirigé par des market makers.
lan
ab
as
2.3 L e marché japonais

-C
ia
Le marché obligataire japonais, quasi inexistant jusqu’au début des années 70, est actuellement le second
ed
m
marché national par son volume. Les émissions publiques y sont prépondérantes et sont principalement
am
constituées de JGB (Japanese Government Bonds, ou Gensaki). Les Gensaki sont des titres à long terme
oh
M
(6 à 20 ans à l’émission, le plus fréquemment 10 ans), de profil in fine, versant un coupon semestriel, et
G
pouvant être émis selon la technique de l’assimilation. Ils présentent donc de nombreuses similarités avec
NC
les titres à long terme émis par les États des autres grands pays.
:E
m
On mentionnera l’existence d’un secteur corporate, représentant environ un quart du marché, auquel
.co
ont recours des banques, de grandes entreprises et des utilities.

x
vo
lar
ho
2.4 A
utres marchés
.sc
w
Notons enfin l’existence de marchés obligataires :

ww
■■ au Canada où la moitié des encours est composé d’obligations de l’État fédéral (GoCs), le tiers environ
par des obligations émises par des provinces et des municipalités (la province du Québec étant parmi
les plus actives), et le solde par des émissions corporate ;
123
Chapitre 4
■■ en Australie où le marché est dominé par les titres publics20 et para-publics ;

■■ en Chine et en Corée, où l’activité est en forte croissance.
9
48
15
5:
.1
78
0.
13
5.
10
5:
01
23
88
:8
19
29
67
98
:7
ca
lan
ab
as
-C
ia
ed
m
am
oh
M
G
NC
:E
m
x.co
vo
lar
ho
w.sc
ww
20 ACGB (Australian Commonwealth Government Bonds).
124
Analyse des obligations distribuant un coupon

semestriel
Dans de nombreux pays, les obligations distribuent deux coupons par an, ceux-ci
étant calculés, à partir d’un taux facial annuel k donné, par la formule :
ANNEXE
Coupon semestriel = k Vn
2
Les relations et les analyses du cas annuel s’appliquent en fait au cas de coupons
semestriels, moyennant les ajustements suivants : utiliser le semestre comme unité
de temps, le taux k comme taux facial et des taux semestriels plutôt qu’annuels.
2
Les flux semestriels s’écrivent :
F0 = – Ve , F1 = k Vn , …, FT–1 = k Vn , FT = k Vn + Vr.
2 2 2
Le taux actuariel de cette séquence (taux d’actualisation qui en annule la valeur présente) est donc
un taux semestriel r*s. L’annualisation de ce taux semestriel s’opère, selon les contextes, suivant deux
9
48
conventions :
15
■■ celle des taux composés : le taux annualisé correspondant est r*a = (1+ r*s)2 – 1 qui est appelé Annual
5:
.1
Percentage Yield (APY) ou effective yield.
78
0.
■■ celle des taux simples : r*a’ = 2 r*s, ce taux étant qualifié de Annual Percentage Rate (APR).
13
5.
10
5:
01
Exemple A1 (à rapprocher de l’exemple 1)
23
88
:8
Considérons les obligations remboursables in fine au terme de 12 ans distribuant deux coupons par an. Le taux
19
annuel du coupon est de 5 %. La valeur d’émission est de 960 $. La valeur nominale et la valeur de remboursement
29
sont égales à 1 000 $ (La seule différence avec l’exemple 1 de la section 1 est que l’obligation verse deux coupons
67
98
semestriels de 25 au lieu d’un coupon annuel de 50).
:7
La séquence de flux dont le TRI est le taux actuariel semestriel s’écrit :
ca
‑960,
25, … , 25, 1 025. Le taux actuariel à l’émission est égal à 2,73 % car :
1 44 2 44 3 lan
ab
23fois
as
25 + 25 25 + 1 025 24 = 960
-C
1,0273 ^1,0273h2 ^1,0273h23 ^1,0273h

+g+
ia
ed
Le taux actuariel annualisé selon la règle des taux composés (APY) est donc égal à : (1,0273)2 – 1 = 5,53 % qui est
m
légèrement supérieur à celui de l’Exemple 1 car il est préférable de percevoir un coupon de 25 à mi-année puis un
am
coupon de 25 en fin d’année qu’un seul coupon de 50 en fin d’année. Nous remarquons qu’en l’absence de capita-
oh
lisation le taux annualisé obtenu (APR) est : 2 × 2,73 % = 5,46 %, le même que dans le cas du coupon annuel de
M
50 (Exemple 1).
G
NC
:E
m
.co
Quand on se situe entre deux dates de coupon (le cadre d’application des relations (4) et (4’), la distance
x
temporelle t au précédent coupon doit être exprimée en fraction de semestre (par exemple un nombre de
vo
lar
jours/182). La formule (4) s’écrit alors :

ho
V ^rsth = Vn ^1 + rstht ; k/2 s + k/2 s 2 + g + k/2 + 1 + ks/2N E

.sc
(A-4)
^1 + rth ^1 + rth ^1 + rsthN - 1 ^1 + rth
w
ww
Le taux d’actualisation rt est un taux semestriel qui s’obtient à partir du taux annuel de marché rat par
s
la relation rst = ^1 + rath0,5 - 1 ou par rst = rat /2 , selon la définition du taux annuel dont on part (APY ou
APR). De même, le taux actuariel obtenu en appliquant (A-4) en partant de la valeur V observée du titre
est un taux semestriel.
125
Chapitre 4
Bodie Z., A. Kane et A. Marcus, 2011, Investments, Irwin.

de La Bruslerie H. 2006, Gestion obligataire, Tome 2 : Rentabilité, stratégie et
contrôle, Economica.
Suggestions Fabozzi F., 2012, Bond Markets Analysis and Strategies, Prentice Hall.
Fabozzi F., 2006, Fixed Income Mathematics : Analytical and Statistical, McGraw
de lecture Hill Publishing.
Jacquillat B., B. Solnik et C. Pérignon, 2014, Marchés financiers, gestion des
portefeuilles et des risques, Dunod.
Nguyen P., 2000, Investissements, Economica.
Piermay M., M. Hereil et O. Lazimi,1998, Mathématiques financières, Economica.
Solnik B. et D. McLeavey, 2009, Global Investments, Pearson AIMR.
Tuckman B. et A. Serrat, 2011, Fixed Income Securities, John Wiley & Sons.
9
48
15
5:
.1
78
0.
13
5.
10
5:
01
23
88
:8
19
29
67
98
:7
ca
lan
ab
as
-C
ia
ed
m
am
oh
M
G
NC
:E
m
x.co
vo
lar
ho
w.sc
ww
126
Chapitre 5
Introduction à l’analyse
des risques de taux et de crédit
9
48
n
15
5:
.1
78
0.
13
Dans les deux chapitres précédents, consacrés aux instruments des marchés monétaire et obligataire,
5.
10
nous avons plusieurs fois insisté sur le fait qu’une variation des taux sur le marché provoquait une
5:
01
variation de signe opposé du prix de marché des titres. Comme les fluctuations de taux sont aléa-
23
toires cette dépendance taux-prix induit un risque appelé risque de taux.
88
:8
Nous avons également indiqué que le risque de défaut de la part de l’emprunteur expliquait et jus-
19
tifiait un « spread de signature » constituant une des composantes du taux exigé par le prêteur de
29
67
sorte que, sur les marchés de taux, on peut écrire :
98
:7
Taux de rentabilité actuariel (t) = taux de marché sans risque (t) + spread de signature (t)
ca
lan
Enfin, nous avons attiré l’attention sur le fait que le risque de crédit ne devait pas être compris,
ab
as
exclusivement, comme celui d’une défaillance de l’emprunteur (risque de défaut stricto sensu), mais
-C
aussi comme le risque d’une augmentation du spread dont l’effet sur le prix du titre est le même
ia
que celui d’une hausse des taux de même amplitude (risque de spread ou de signature).
ed
m
Ce chapitre est consacré à l’étude des risques de taux et de crédit. Il s’agit d’une introduction et
am
l’analyse de ces risques sera approfondie tout au long de cet ouvrage. Les principaux facteurs qui
oh
M
expliquent la sensibilité aux taux des titres à revenus fixes et une quantification simple du risque
G
de taux sont présentés en section 1. La section 2 est consacrée au risque de crédit.

NC
:E
m
.co
x
vo
Section 1 Le risque de taux

lar
n
ho
.sc
Des exemples introductifs, présentés au § 1, mettent en évidence l’influence de la durée d’un titre sur sa
w
ww
sensibilité aux taux. Cette influence est précisée, et les notions de Variation, Sensibilité et Duration sont
définies, au § 2. Les formules donnant la Variation, la Sensibilité et la Duration avec des taux propor-
tionnels ainsi qu’avec des taux continus sont établies au § 3. Quelques propriétés de la Sensibilité et la
127
Chapitre 5
Variation (décroissance avec le taux, effet du passage du temps, …) sont exposées au § 4. Le risque de
taux affectant un portefeuille d’actifs-passifs est étudié au § 5. L’effet de convexité est expliqué au § 6.
1 n Exemples introductifs : l’influence de la durée du titre

sur sa sensibilité aux taux
Nous allons d’abord examiner, à partir d’un exemple numérique, comment une même hausse des taux
affecte le prix d’un titre long (a) et celui d’un titre court (b).
Exemple 1
a) Considérons une rente perpétuelle L (titre long) définie comme un droit à un coupon annuel de 5 € jusqu’à l’in-
fini, sans remboursement de capital. Quand le taux à très long terme prévalant sur le marché est de 5 %, la valeur
9
48
de la rente L est égale à 100 €. En effet :
15
■■ la valeur présente d’une séquence de 5 € par an jusqu’à l’infini est égale à :
5 = 100 €.
5:
0,05
.1
78
■■ un investissement de 100 € en L donnant 5 € par an rapporte bien le « taux normal » de 5 %.
0.
Supposons maintenant que le taux à long terme augmente et passe à 6 % : la valeur de marché de la rente L dimi-
13
nue et devient égale à 5 = 83,33 € (un investissement de 83,33 € en A rapporte 5 € par an, soit le taux de
5.
10
0,06
marché de 6 %).
5:
01
b) Considérons maintenant un titre C (titre court) qui échoit dans un an, date à laquelle il donnera un remboursement
23
de capital de 100 € et un coupon de 5 €.
88
:8
Quand le taux du un an est de 5 %, la valeur de marché du titre C est : 105 = 100 €.
19
1,05
29
Si ce taux monte à 6 %, la valeur du titre C devient : 105 = 99,06 €.
67
1,06
98
La comparaison des résultats obtenus dans ces deux exemples suggère la remarque et la conclusion suivantes :
:7
ca
(i) On remarque qu’une même hausse des taux de 1 % provoque :
100 - 83,33 lan
ab
■■ une baisse de 16,67 % du prix du titre L ( = 16,67 %) ;
100
as
100 - 99,06
-C
■■ une baisse de 0,94 % du titre C ( = 0,94 %).

100
ia
ed
La valeur de marché du titre L est donc beaucoup plus sensible aux variations des taux que celle du titre C.
m
(ii) On est tenté d’attribuer cette différence de sensibilité à la différence des durées des deux titres.
am
oh
M
G
De fait, l’exemple précédent a une portée relativement générale : la valeur de marché de titres à long
NC
terme est plus sensible aux fluctuations des taux d’intérêt que celle des titres à court terme. Une telle
:E
m
proposition est toutefois imprécise, comme le montre l’exemple ci-dessous de deux titres de même durée
x.co
totale dont la sensibilité aux taux diffère.

vo
lar
ho
w.sc
ww
128
Introduction à l’analyse des risques de taux et de crédit
Exemple 2
a) Considérons d’abord un titre zéro-coupon Z qui verse un flux unique de 100 € dans 7 ans. Pour un taux de ren-
dement de 5 % sa valeur est VZ(5 %) = 100 7 = 71,07 €.
^1,05h
Une hausse des taux de 1 % (100 pb) fait baisser sa valeur à VZ(6 %) = 100 7 = 66,51 €.
^1,06h
b) Considérons maintenant un titre in fine I, de 7 ans de durée à courir, qui donne un coupon annuel de 8 % et rem-
bourse le nominal de 100 (majoré du dernier coupon), au terme des 7 ans.
7
Pour un taux de rendement de 5 % sa valeur est VI(5 %) = / 8 i + 100 7 = 117,36 €.
i = 1 ^1,05h ^1,05h
7
Une hausse des taux de 1 % fait baisser sa valeur à VI(6 %) = / 8 + 100 7 = 111,16 €.
i=1 ^1,06hi ^1,06h
On remarque qu’une même hausse des taux de 1 % provoque :
71,07 - 65,51
9
■■ une baisse de 6,42 % du prix du titre Z ( = 6,42 %);
48
71,07
15
117,36 - 111,16
5:
■■ une baisse de seulement 5,28 % du titre I ( = 5,28 %).
.1
117,36
78
La valeur de marché du titre Z est donc plus sensible aux variations des taux que celle de I bien que les deux titres
0.
13
aient la même durée de vie totale.
5.
On peut comprendre ce résultat, intuitivement, en comparant la position des flux Z et I sur la flèche du temps
10
(cf. schéma suivant).
5:
01
23
Schéma 1
88
:8
100
19
29
67
98
:7
ca
lan
ab
Z temps
as
0 7 ans
-C
ia
ed
108
m
am
oh
M
G
8 8 8 8 8 8
NC
:E
I temps
m
.co
0 1 2 3 4 5 6 7 ans
x
vo
La position moyenne des flux, sur la flèche du temps (centre de gravité des flux), est plus rapprochée de la date
lar
ho
actuelle (0) pour I que pour Z ; dans un certain sens que l’on précisera dans ce qui suit, Z est donc « plus long »
.sc
que I, ce qui explique qu’il est plus sensible.

w
ww
129
Chapitre 5
2 n Variation, Sensibilité et Duration d’un titre à revenus fixes

Nous allons établir, maintenant, dans sa généralité, la relation entre la sensibilité au taux d’un titre et
sa durée, tout en précisant ces deux notions. Nous définissons la Variation, la Sensibilité et la Duration
d’un titre à revenus fixes avant de considérer différents exemples et de présenter des formules alternatives
adaptées aux différentes définitions possibles des taux.
2.1 D
éfinitions
Considérons un titre générant une séquence de flux fixes Ft , …, Ft : il s’agit des remboursements et des
1 n
coupons à venir entre l’instant courant (t = 0) et la dernière échéance tn, tombant aux instants t1, t2, …, tn,
respectivement. Réécrivons la formule exprimant la valeur de ce titre :
Ft Ft Ft t
Fq
V ^r h = /
n
(1) ....
^1 + rh ^1 + rh ^1 + rh q = t ^1 + rh
t +1
1 t + 2
+2 t / n
q n
1
Dans ce contexte d’évaluation, r s’interprète comme « le taux d’intérêt » en vigueur sur le marché à
9
l’instant courant qui est égal, à l’équilibre, au taux actuariel du titre.
48
15
Une variation infinitésimale dr du taux d’intérêt sur le marché se traduit par une variation dV de la
5:
valeur du titre obtenue par dérivation de l’équation (1) :
.1
78
dV r = - t1 Ft + - t2 Ft + .... + - tn Ft / - 1 q Fq
t
0.
^ h /
n
13
^1 + rh q = t ^1 + rhq
(2)
^1 + rh ^1 + rh ^1 + rh
1 2 n
dr t +1 t +1 t +1
5.
1 2 n
10
1
5:
01
Définition : dV s’appelle la « Variation » du titre.
23
dr
88
Calculons maintenant l’expression de S = - dV , qui s’interprète comme la variation, approximative,
:8
19
Vdr
29
en pourcentage de V induite par une variation absolue de 1 % de r :
67
98
1
t
q Fq
S = - dV = /
n
:7
^1 + rh q = t V ^1 + rhq
(3-a)
ca
Vdr 1
lan
ab
Remarquons que l’on peut écrire, de façon équivalente :
as
d ln ^V ^r hh
-C
(3-b) S =-
dr
ia
ed
m
Définition : S = - dV s’appelle la « Sensibilité » du titre.

am
Vdr
oh
M
S est une mesure du risque de taux qui entache un titre à revenus fixes.
G
La variation DV induite par une variation D r non infinitésimale du taux est alors appréciée à l’aide
NC
:E
V
m
de la relation approximative :
.co
DV = – S D r
x
vo
(4)
V
lar
ho
w.sc
ww
Exemple 3
Une obligation dont la Sensibilité est égale à 6 perd environ 6 % de sa valeur en cas de hausse des taux de 1 %. Sa
valeur augmente environ de 0,6 % en cas de baisse des taux de 0,1 %.
130
Considérons maintenant le terme de sommation dans la relation (3) et posons :

tn
q Fq Ft Ft Ft
(5) D= / V ^1 + rhq /
V ^1 + rht t1 +
V ^1 + rh
1
1 t t2 + .... + t
V ^1 + rht n
2
2
n
n
q = t1
Définition : D, donnée par la relation (5), est appelée la « Duration » du titre.
La Duration s’interprète comme une durée moyenne. En effet, D est égal à la moyenne pondérée des
durées t1, t2, … , tn , correspondant aux différentes échéances ; le coefficient de pondération relatif à
Ft
l’échéance ti est ; ce coefficient est égal à la contribution relative du flux Ft à la valeur V du
V ^1 + rht
i
i i
Ft
titre, l’échéance ti « pesant » d’autant plus lourd que le flux actualisé correspondant est impor-
^1 + rht
i
tant (relativement à V ). On vérifie que la somme de ces coefficients de pondération est bien égale à 1.1
La Duration correspond donc à la position moyenne (ou centre de gravité, ou barycentre) des
flux actualisés sur la flèche du temps.
9
48
Le graphique 1 suivant, fondé sur une analogie avec la physique élémentaire, peut faciliter la compré-
15
5:
hension de la Duration en tant que barycentre des flux.
.1
78
Considérons une balance dont la partie droite du fléau supporte une série de n poids, le ième étant de
0.
Ft
13
Kg et positionné à une distance de ti mètres du couteau situé en 0.
^1 + rht
5.
i
10
i
5:
Accroché à la partie gauche du fléau, à une distance D (en mètres) de ce même couteau, se trouve placé
01
23
t
Fq
un poids de V Kg. On remarquera que la somme des poids ( /
n
88
q ) accrochés à droite est égale au
q = t ^1 + rh
:8
19
1
29
poids V placé à gauche. La Duration du titre correspond à la distance D qui doit séparer le poids V du
67
couteau afin que la balance soit en équilibre. D est donc tel que :
98
:7
tn
Fq
ca
V D = / ^1 + rhq
q.
lan
q = t1
ab
as
-C
Graphique 1
ia
ed
D 0 t1 t2 tn
m
am
oh
couteau
M
G
Ft Ft Ft
NC
1 2 n
(1+ r ) (1+ r )
tn
)
t1
(1+ r
t2
:E
V=
m
Fθ
.co
tn
∑
x
(1 + r )
θ
vo
= t1
θ
lar
ho
w .sc
ww
Le rapprochement des relations (3) et (5) montre que la Duration est liée à la Sensibilité par la relation :
tn tn
1 En effet, comme / ^1 +F rh
q
q = V , il vient : / Fq
V ^1 + rhq
= V = 1.
V
q = t1 q = t1
131
Chapitre 5
(6) D = S (l + r)

La sensibilité aux taux d’un titre s’avère bien d’autant plus forte que sa « durée moyenne » est élevée.
2.2 D
eux cas particuliers intéressants : le titre zéro-coupon et la rente perpétuelle
En guise d’exemple et pour la compréhension intuitive du concept, calculons la Duration d’un titre à
coupon zéro. Par définition, ce titre ne donne lieu qu’à un seul flux en T (aucune rémunération et aucun
remboursement de principal n’a lieu avant l’échéance T, donc Ft = 0 sauf pour ti = T) ; en T ce titre rem-
i
bourse le capital et verse les intérêts capitalisés, la somme de ces deux éléments correspondant au flux FT .
Proposition
La Duration d’un zéro-coupon est égale à sa durée T.
Démonstration
TFT
9
La Duration du titre, donnée par la relation (5), se réduit dans ce cas à : D = (puisque
V ^1 + rhT
48
15
tous les flux Ft sont nuls excepté le dernier).
5:
i
.1
FT
78
Comme, par ailleurs, V = , il s’ensuit que D = T.
^1 + rhT
0.
13
5.
10
Pour un titre zéro-coupon, la Duration se confond donc avec la durée restant à courir avant la dernière
5:
01
(et unique) échéance : le centre de gravité des flux est évidemment situé en T.
23
88
Pour un emprunt donnant lieu à une distribution de coupons et, a fortiori, à des remboursements dans
:8
les périodes intermédiaires, la Duration est inférieure à la durée restant à courir avant la dernière échéance.
19
29
Reprenons les exemples des titres Z et I représentés sur le schéma 1 - exemple 2.
67
■■ Le titre Z (zéro-coupon) a une Duration de 7 ans ;
98
:7
■■ Le titre I, couponné, de durée de vie totale égale à 7 ans, a une Duration égale à :
ca
6 lan
7E = 5,74 ans
117,36 ;t = 1 ^1,05ht
1 / 8 t + ^1108
ab
,05h7
as
-C
Considérons maintenant une rente perpétuelle distribuant x € par an jusqu’à l’infini.

ia
ed
m
am
Proposition
oh
M
La Sensibilité d’une rente perpétuelle versant le flux x chaque année est égale à l’inverse de son
G
NC
taux de rentabilité, soit : S = 1 . Sa Duration est donc D = 1 + r .

:E
r r
m
x .co
Démonstration
vo
lar
3
ho
V= / ^1 +x rh = x , donc : S = - d ln V = 1 et D = S(1 + r) = 1 + r .
.sc
q r
q=1 dr r r
w
ww
Par exemple, la Duration d’une rente perpétuelle dont le taux de rendement actuariel est égal à 5 %
est de 21 ans (et non l’infini).
132
Exemple 4
Considérons une obligation de 10 ans de durée à courir, de 100 € de nominal, dont le taux facial est de 6 % alors
que son taux de rendement actuariel (égal au taux du marché de ce jour) est de 5 %.
Sa valeur aujourd’hui est donc :

9
V= / ^1,605h t + 106
^1,05h10
= 107,72 €.
t=1
Sa Sensibilité est :
1,05 # 107,72 ; 1,05 E

S = - dV = 1 6 # 1 + 6 # 2 + .... + 6 # 9 + 106 # 10 = 7,52 .
Vdr ^1,05h2 ^1,05h9 ^1,05h10
Sa Duration est :
D = 1,05 × S = 7,89 ans.
La valeur de la Sensibilité indique qu’une hausse des taux de 1 % se traduit, approximativement, par une baisse de
valeur du titre de 7,52 % ; en fait la valeur exacte de cette baisse est égale à :
9
V (5 %) - V (6 %) = 107,72 - 100 = 7,72 €, soit 7,17 % (7,72/107,72).
48
15
5:
.1
L’exemple précédent montre que l’estimation de la variation de valeur D V induite par une variation Dr
78
0.
(non infinitésimale) à l’aide de la Sensibilité (relation (4)) est imprécise. Cette imprécision est inhérente au
13
5.
calcul différentiel (qui ne donne un résultat exact dV « qu’à la limite », quand la variation considérée du
10
taux, dr, est infinitésimale). En fait la variation D V de valeur obtenue à partir de la Sensibilité (équation
5:
01
(4)) est d’autant plus précise que la variation D r des taux considérée est faible. En outre, comme on le
23
verra au § 6 infra, en prenant en compte l’élément de second ordre (convexité) on aboutit à un résultat
88
:8
beaucoup plus précis.
19
29
67
2.3 L e calcul pratique de la Sensibilité et de la Duration
98
:7
Quand on veut calculer rapidement la Sensibilité ou la Duration d’un titre quelconque et que l’on ne
ca
dispose pas d’un programme ad hoc de calcul de la sensibilité (mais que l’on dispose d’une calculatrice lan
ab
ou d’un tableur calculant les valeurs présentes), plutôt que d’appliquer les relations (3) ou (5) il est plus
as
simple de calculer numériquement la variation relative de valeur induite par une petite variation des taux
-C
(de 0,1 % par exemple).

ia
ed
m
am
oh
Exemple 5
M
G
NC
Calculons la Sensibilité et la Duration, autour du pair, d’une obligation de durée 10 ans, in fine, venant de détacher
:E
son coupon annuel de 5 %.

m
.co
Supposons que son taux de rendement actuariel, r, soit de 5 %, ce qui implique qu’elle est actuellement au pair :
x
10
vo
V (5 %) = / 5 i + 100 10 = 100 ;

i = 1 ^1,05h ^1,05h
lar
ho
10
.sc
Pour r = 5,1 % on obtient : V (5,1 %) = / 5 100 = 99,23 ;

^1,051hi ^1,051h10
+
w
ww
i=1
S ≈ – DV =
0,77
= 7,7 ;
VDr 100 # 0,001
d’où : D = 7,7 × 1,05 = 8,09 ans.
133
Chapitre 5
3 n Expressions alternatives des Variation, Sensibilité et Duration

Les expressions présentées dans le paragraphe précédent sont élaborées à partir de la relation (1) faisant
intervenir un taux actuariel discret. Des formules d’évaluation alternatives, adaptées à des définitions diffé-
rentes du taux, conduisent à des expressions différentes de la Variation, de la Sensibilité et de la Duration.
xpressions de S et D en fonction de taux proportionnels in fine

3.1 E
Considérons un titre à court terme donnant un flux fixe F dans une fraction T d’années (T = Nombre
de jours/ 360 < 1). Évalué à l’aide d’un taux proportionnel r sa valeur est : V (r) = F . Dès lors :
1 + rT
Sa Variation / dV = - F T ;
dr (1 + rT) 2
Sa Sensibilité / S = - dV = T ;

Vdr 1 + rT
Sa Duration / D = T car il s’agit d’un titre zéro-coupon.
9
48
Dans le cas où r désigne un taux proportionnel, Sensibilité et Duration sont donc liées par la relation :
15
5:
D = S (1 + r T).
.1
78
0.
3.2 E
xpressions de S et D en fonction de taux continus
13
5.
10
5:
Proposition
01
23
La Sensibilité se confond avec la Duration quand on utilise des taux continus.
88
:8
19
29
Démonstration
67
98
Considérons d’abord un actif qui génère une séquence de flux discrets Ft , …, Ft dont la valeur est
:7
ca
1 n
tN
obtenue par une actualisation à un taux continu r : V = / Fq e – rq. lan
ab
t q=t
F
as
S = - dV = / q e – rq q = D.

N
-C
Vdr q=t V
ia
1
ed
Considérons maintenant un actif qui génère une densité de flux dF (q) = f (q) dq dans l’intervalle
m
(q, q + dq) et partons de la formule d’évaluation (1¢ ) faisant intervenir un taux continu :
am
oh
V (r) = y f ^qh e – rq dq

T
(1¢ )
M
G
0
NC
Dès lors :
:E
S / - dV = 1 q f ^qh e – rq dq

T
y
m
(3¢ )
.co
Vdr V 0
x
vo
On définit, encore, la Duration comme le centre de gravité des flux actualisés sur la flèche du temps :
lar
ho
D = 1 y q f ^qh e – rq dq

T
.sc
(5¢ )
V 0
w
ww
Donc S = D.
Ici, comme ailleurs, les formules faisant intervenir des taux continus sont plus simples que celles
impliquant des taux discrets.
134

Les Titres Négociables À Moyen Terme (Durée À L'émission Supérieure À Un An)

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Les Titres Négociables À Moyen Terme (Durée À L'émission Supérieure À Un An)

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Le marché monétaire et son compartiment interbancaire

2 n Les titres négociables à moyen terme (durée à l’émission supérieure

« Bonos del Tesoro », etc.

2.2 Les BMTN, ou Bons à moyen terme négociables

Section 3 Repos, portages et cessions temporaires

(réméré, pension livrée…).

1 n Le principe du « repo »

B (l’emprunteur) vend ce titre en 0 à A avec promesse de rachat (en T) ;

Le prix P1 de la transaction effectuée en T est fixé en 0.

P1 est fixé en fonction de r par la condition : P1 = P0 (1+rT).

L’acheteur (prêteur-investisseur) verse au vendeur (emprunteur) : P0 = 1 000 000 €.

Il s’engage à revendre z en T au prix PT = 1 030 000 € car :

PT = 1 000 000 × (1 + 0,06 × 0,5) = 1 030 000 €.

La séquence pour l’investisseur est : –1 000 000, +1 030 000.

débouclée). Ainsi le titre z constitue une garantie pour le prêteur.

2 n Les modalités de mise en œuvre des « repos » en France

Exemple 8. Pension livrée

mais ils seront analysés dans des chapitres ultérieurs.

1 n Prêts et emprunts en blanc

2 n Prêts et emprunts de titres

en 0 : +Vx(0) : produit de la vente de x au comptant

en T : –Vx(T) : achat du titre x afin de le rendre à P

Section 5 Les intervenants et les ordres de grandeur

des opérations traitées

1.2 Les emprunteurs structurels

terme (Bons du Trésor à moyen terme nommés BTAN en France).

Par ailleurs, certains établissements de crédit se refinancent sur le marché monétaire.

1.3 Les agents qui sont soit prêteurs soit emprunteurs

emprunteur sur le marché interbancaire.

■■ des entreprises qui émettent du papier commercial et placent leurs excédents.

1.4 Les intermédiaires

1.5 Le système de compensation-règlement-livraison des titres

2 n Les ordres de grandeur

2.1 L e marché des ECP

2.2 L e marché monétaire de Paris

Encours octobre 2010 - Place de Paris - Toutes devises - En milliards d’€

1 n La monnaie banque centrale et le marché interbancaire

baisse de r augmente la demande de monnaie ;

forme de prêts/emprunts en blanc et d’acquisitions/cessions temporaires de créances. Par ailleurs, d’autres

semble du marché monétaire, s’établissent, à l’équilibre, à un niveau proche de ce taux d’intervention.

Exemple 9 (exemple stylisé d’opération hebdomadaire de refinancement à taux variable)

Banque Montant demandé (ME) Taux offert

les taux d’intervention du SEBC étaient :

pour la facilité d’emprunt.

1 n Indices reflétant la valeur d’un taux monétaire à une date donnée

1.1 L’EONIA (Euro Overnight Interest Average)

par un panel d’une soixantaine de grandes banques de la zone Euro.

Ils seront étudiés au chapitre 7.

2 n Indices reflétant la valeur moyenne d’un taux monétaire

pendant une période donnée

période donnée, sont :

2.3 L’EONIA composé ou Euro-OIS-compound (OIS pour Overnight Index Swap)

1 + C(t,t ’) = (1 + 1 E(Me.n)) (1 + 1 E(Je.n)) (1 + 3 E(Ve.n)) (1 + 1 E(Lu.n+1))

360 360 360 360

où E(Me.n) représente l’EONIA prévalant le mercredi de la semaine n, etc.

L’Euro-OIS-Compound entre t et t ’, annualisé, est alors :

où Nj(t,t ’) = nombre de jours calendaires entre t et t ’.

verra dans un chapitre ultérieur.

Le marché monétaire est souvent traité conjointement avec le marché obligataire,

Les marchés obligataires

d’existence, …, et se plier à des formalités de publicité1.

Section 1 Les obligations à taux fixe

1 n Caractéristiques financières et rentabilité actuarielle à l’émission

2 n Les titres négociables à moyen terme (durée à l’émission supérieure

Section 3 Repos, portages et cessions temporaires

1 n Le principe du « repo »

2 n Les modalités de mise en œuvre des « repos » en France

1 n Prêts et emprunts en blanc

2 n Prêts et emprunts de titres

Section 5 Les intervenants et les ordres de grandeur

2 n Les ordres de grandeur

2.1 L e marché des ECP

2.2 L e marché monétaire de Paris

1 n La monnaie banque centrale et le marché interbancaire

1 n Indices reflétant la valeur d’un taux monétaire à une date donnée

1.1 L’EONIA (Euro Overnight Interest Average)

2 n Indices reflétant la valeur moyenne d’un taux monétaire

2.3 L’EONIA composé ou Euro-OIS-compound (OIS pour Overnight Index Swap)

Section 1 Les obligations à taux fixe

1 n Caractéristiques financières et rentabilité actuarielle à l’émission

2 n La valeur de marché de l’obligation à un instant quelconque :

4 n Références et indices obligataires

4.2 Indices exprimant la rentabilité sur une période

1 n Obligations à taux flottant (variable ou révisable)

2 n Les obligations indexées

3.2 L’obligation convertible en actions

Section 3 Les émissions et les transactions

1 n Les marchés primaire et secondaire

2 n Émission et démantèlement des Obligations assimilables du Trésor

2.1 L e principe de l’assimilation

2.2 L es démantèlements et l’émission de titres zéro-coupon

Section 4 Aspects internationaux et institutionnels ;