Ministère de l’Enseignement Marché de capitaux et

Matière
Supérieur instruments financiers
et de la Recherche Scientifique
*** Niveau L2. Gestion
Université de Monastir
*** Enseignant(s) Mongi Arfaoui
Faculté des Sciences Economiques
et de Gestion de Mahdia
Session Principale mai 2021

Durée 1.5h

Nombre de Pages 2

DIRECTIVES PÉDAGOGIQUES 
o Aucune documentation n’est permise.
o La qualité de la rédaction, la clarté et la précision des interprétations entreront pour une part
importante dans l’appréciation finale.

Marché de capitaux et instruments financiers

Session principale mai 2021 — Mardi 25.05.2021

Exercice no. 1. Evaluation des actions : DDM [6 points]

La société FGH ne verse actuellement aucun dividende, et ne devrait pas en verser dans les 5
prochaines années. Le dernier BPA était de 10 DT, et a été entièrement réinvesti. La rentabilité
financière de la société est de 20% par an, et tous les bénéfices seront réinvestis dans les 5 prochaines
années. Après cette période (de 5 ans), la rentabilité des nouveaux investissements sera de 15%, et la
société versera alors 40% de ses bénéfices en dividendes chaque année jusqu’à un horizon indéterminé
(infini). L’exigence de rentabilité sur l’action FGH est de 15% par an.
Questions 
1. Calculer le BPA au terme de la 5ème année
2. Calculer le taux de croissance anticipé des dividendes
3. en utilisant le modèle de Gordon-Shapiro, donner une estimation du prix actuelle de l’action FG
4. Selon ce modèle, quelle sera le prix de l’action dans un an ?
5. Déduire le PER, Commenter
6. Si l’on suppose, dans ce contexte d’absence de dividendes, que la valeur de marché de l’action
est actuellement égale à sa valeur fondamentale, comment va évoluer la valeur de marché de
l’action dans un an? et l’année d’après ?
Exercice no. 2. Les actions : Calcul du rendement réalisé [8 points]
Mr. Karim vient de vendre au prix de 12 DT les actions de l’entreprise Coloris acquises il y a trois ans
au prix de 10 DT. Entre-temps, il a encaissé des dividendes de 1 DT à la fin de la première année, 1.10
DT à la fin de la deuxième année et 1.25 DT à la fin de la troisième année, juste avant la revente des
actions.
Travail à Faire

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On vous demande de calculer le rendement réalisé par Mr. Karim selon les hypothèses suivantes :
 Hypothèse 1 : Les dividendes ont été réinvestis et ont rapporté un rendement de 5 %.
 Hypothèse 2 : Les dividendes n’ont pas été réinvestis.
 Hypothèse 3 : Les dividendes ont été réinvestis à 5 %, sachant que Mr. Karim tienne compte,
dans le calcul du rendement réalisé, de son taux d’imposition personnel sur les dividendes, qui
est de 10%, et du fait que le gain en capital est imposable à un taux de 15%.
Exercice no. 3. Les obligations : évaluation, duration et sensibilité [6 points]
Soit un emprunt obligataire ayant les caractéristiques suivantes :
- Valeur nominale : VN = 5 000
- Valeur de remboursement : VR = 5 100
- Taux facial : iN = 6.5%
Le remboursement se fait par amortissement constant. On se place exactement 3 ans avant la date
d’échéance.
Le tableau d’amortissement résiduel de 30 obligations se présente comme suit :
Nombre Nombre
Amortissement Anuité
Période d’obligations d’obligations
de l’emprunt de l’emprunt
amorties début de période
… … … … …
n-2 10 30 51000 60 750
n -1 10 20 51000 57 500
n 10 10 51000 54 250

Tous les remboursements sont de fin de période.

Travail à Faire 
1. Calculer la valeur de l’obligation 3 ans avant la fin de l’emprunt si le taux s’établit sur le
marché pour des emprunts de maturité 3 ans à 7%
2. Calculer la duration
3. Déduire la sensibilité de l’obligation et commenter la variation du prix suite à une diminution du
taux d’intérêt de 50 points (-0.5%).
4. Vérifier la précision d’approximation fondée sur la duration en calculant le prix de l’obligation
si le taux d’intérêt passe à 6.5% (7% - 0.5%), expliciter la source de l’écart ?

Bon Travail,

Barème
Exercice 1. Exercice 2. Exercice 3.
Note attribuée 6 points 8 points 6 points
Temps moyen estimé 20 min. 40 min. 30 min.

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 Marché de capitaux et instrumenst financiers
Correction
Examen session principale mai 2021

Exercice no. 1. Evaluation des actions : DDM [8 points]

Résumé des données :
Action FGH
Rentabilité financière : ks = 20%
BPA = 10 um.
[0 , 5 ans ] : pas de dividendes et au-delà de 5 ans ]5 ans , ∞] : dividendes
Après 5 ans :
kI = 15% ; d = 40% et (1 – d) = 60% ; k = 15%
1. Calculer BPA5 (1.5) : formule 0.5 + AN. 0.5 + résultat : 0.5
BPA5 = BPA1 (1 + ks)5
AN.
BPA5 = 10 (1.2)5 = 24.833
2. Taux de croissance anticipé des dividendes : g? (1.5) 0.5 x3
g = kI x (1– d)
AN.
g = 15% x (1 – 40%) = 9%
3. Calcul du prix de l’action : P0 ? (2) {1 + 0.5 +0.5}
BPA 5 × d −5
P0 = P5 (1+k)-5  P0= (1+ k )
k −g
AN.
24.833 ×0.4 −5 9.953
P 0= ( 1.15) = ×0.497=82.475
0.15−0.09 0.06
4. Prix de l’action au bout d’un an : P1?
D1 (1+ g)
P1 = =P 0( 1+ g) (1) {0.5 + 0.25 + 0.25}
k−g
P0 = 82.475 x (1.09) = 89.896
5. Déduire le PER (1.5) { 0.5 + 0.25 + 0.25 + 0.5}
PER = cours / BPA
AN.
PER = 89.896/10 = 8.989 = 9 ans.

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Le PER renseigne sur le délai de récupération de l’investissement. Il peut être comparé à des actions
similaires pour pouvoir établir la bonne décision.
6. En absence de distribution de dividendes durant les 5 prochaines années, la demande de marché
pour l’action FGH va diminuer et ainsi forcer la VM de l’action à baisser dans la mesure où les
actionnaires raisonnement à CT et préfèrent encaisser des dividendes chaque année. Toutefois, le
contenu informationnel des dividendes amène les investisseurs à interpréter la hausse des BPA et
par suite des DPA comme un signal positif, ce qui fait que l’augmentation des dividendes va
souvent être suivie par une augmentation du cours de l’action sur le marché. (0.5)

Exercice no. 2. Calcul du rendement réalisé par l’investisseur [8 points]

Résumé des données
D1 = 1 DT ; D2 = 1,10 DT ; D3 = 1,25 DT ; P0 = 10 DT ; prix de vente = P3 = 12 DT ; tp = taux
d’imposition ; tpd = taux d’imposition tenant compte du crédit d’impôt sur les dividendes.

Comme pour les obligations, il est plus facile de calculer le rendement réalisé en trois étapes.
Étape 1 : Calculer la valeur future des dividendes.
Étape 2 : Calculer la valeur future totale des dividendes ainsi que le prix de revente.
Étape 3 : Calculer le rendement réalisé.

Hypothèse 1 : Les dividendes ont été réinvestis et ont rapporté un rendement de 5 %.

Les trois dividendes perçus ont été réinvestis à 5 %. La valeur finale de ces dividendes est de :
VF = D1 (1+r)2 + D2 (1+r) + D3
= 1 (1.05)² + 1.10 (1.05) + 1.25
= 1.1025 + 1.155 + 1.25
= 3.5075 (1.5) {0.5 + 0.5 + 0.5}
Non seulement notre investisseur aura accumulé les dividendes, mais il percevra également le prix de
revente.
VFtotale = Valeur future des dividendes + Prix de revente
= 3,5075 + 12 = 15,5075 DT (1) {0.5 + 0.5}

Au total, il a dépensé un montant de 10 DT qui lui aura permis de cumuler au bout de trois ans une
somme totale (VFtotale) de 15,5075.

Le taux de rendement réalisé se calcule alors comme suit :

La VFtotale (15,5075 DT) représente la valeur future d’une somme de P0 (10 DT) capitalisée à 3 ans à
un taux annuel « k ». On aura :
VFtot. = P0 (1 + k)3  AN. 15.5075 = 10 (1 + k)3  k = 15.75% (1) {0.5 + 0.25 + 0.25}
Hypothèse 2 : Les dividendes n’ont pas été réinvestis.
On procède de la même manière que pour l’hypothèse précédente. Après tout, cette hypothèse revient
tout simplement à avoir un taux de réinvestissement nul.

Les trois dividendes perçus n’ont pas été réinvestis, la valeur finale est :
VF = 1 + 1.10 +1.25 = 3.35 DT (1.5)
L’investisseur aura accumulé les dividendes, augmentés également du prix de revente.
VFtotale = Valeur future des dividendes + Prix de revente
VFtotale = 3,35 + 12 = 15,35 DT (1)

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La VFtotale (15,35) représente la valeur future d’une somme de P0 (10 DT) capitalisée à 3 ans un taux
annuel k. on aura :
15.35 = 10 (1 + k)3  k = 15.35% (1)
Hypothèse 3 : Les dividendes ont été réinvestis à 5 %, mais nous considérons un taux d’imposition
personnel sur les dividendes de 10 %, et d’un taux d’impôt sur le gain en capital de 15%.
Les trois dividendes perçus ont été réinvestis après impôts au taux de 5 %. La valeur finale de ces
dividendes après impôts est de :

VF = D1 (1- tp) (1+r)2 + D2 (1 - tp) (1+r) + D3 (1- tp)

= 1 (1 – 0.1) (1.05)² + 1.10 (1 – 0.1) (1.05) + 1.25 (1 – 0.1)
= 0.99225 + 1.0395 + 1.125
= 3.1567 (0.5) { 0.2 + 0.2 + 0.1 }

Il s’agit du cumul des dividendes réinvestis après impôts, et du prix de revente moins l’impôt sur le
gain en capital. On aura
VFtotale = Valeur future des dividendes après impôts + (Prix de revente - Impôt sur le gain en capital)

Prix de vente net d’impôt = PVnet = PV – [(PV − P0) × tp] = 12 - [(12 - 10) × 0,15] = 11,70 (0.25)

VFtotale = Valeur future des dividendes après impôts + PVnet

VFtotale = 3.1567 + 11,70 = 14,8567 DT

La VFtotale (14,8567) représente la valeur future d’une somme de P0 (10) capitalisée à 3 ans à un taux
annuel de k%.
14.8567 = 10 (1 + k )3  k = 14.10% (0.25)

Exercice no. 3. Les obligations : évaluation, duration et sensibilité [6 points]

VN = 5000 ; VR = 5100 ; iN = 6.5% ; i = 7% , n = 3 ans
1. Prix de l’obligation en n – 2 (2)
Il s’agit du prix de 30 obligations restant à rembourser sur 3 ans :
60750 57500 54250
= + + = 151 282, 588
1.07 (1.07)2 (1.07)3
151282 , 588
 Prix d’une seule obligation = = 5042.75
30
Autrement (2bis) {0.25 x 4 + 0.5 + 0.5)
Cn-2 = VN x iN = 5000 x 6.5% x 30 = 9750
Cn-1 = 5000 x 6.5% x 20 = 6500
Cn = 5000 x 6.5% x 10 = 3250
VR = 5100 x 30 = 153 000
Annuite(n-2) = 9750 + (5100 x 10) = 60750
Annuité (n-1) = 6500 + 51000 = 57500
Annuité (n) = 3250 + 51000 = 54250
9750 65 00 3250 153000
= + + +
1.07 (1.07) (1.07)3 (1.07)3
2

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 9112.149 + 5677.352 + 2652.968 + 124 893.575 = 142 336.062

142336 ,062
 Prix d’une seule obligation = = 4744.535
30

2. Calcul de la duration

∑ t Ct ∑ t Ct
t t
(1+ r) (1+r )
D= =
∑ Ct 30 P
t
(1+ r)
60750 57500 54250
+ ×2+ ×3
 D = (107) (107) 2
(107)
3
= 1.917 années. (2) {1 + 0.5 +0.5}
5042.75× 30
3. Calcul de la Sensibilité
−D −1.917
S= = = - 1.79 (2) {1 + 0.5 +0.5}
1+ r 1.07
∆ P −D
= ∆ i ⇒−1.79× (−0.5 % )=0.895 %
P 1+i
Le prix de l’obligation passe de 5042.75 à 5042.75 x (1.00895) = 5087.923
4. Vérification de la précision (1)
Si le taux passe de 7% à 6.5%, le prix de l’obligation sera :
60750 57500 54250
= + + = 152 648, 475
1.065 (1.065) (1.065)3
2

152648,475
 Prix d’une seule obligation = = 5088.2825
30
5088.2825 – 5087.923 = 0.3595 DT. La source est la divergence entre approximation linéaire
basée sur la duration et la convexité de la relation qui existe entre taux d’intérêt et prix de
l’obligation.

Fin du document,

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