Chapitre 2 :

Le choix d'investissement en avenir incertain

L’incertitude est un phénomène qui caractérise la vie économique. Généralement le phénomène

d’incertitude touche seulement le futur. Par conséquent, chaque fois qu’une décision est à prendre et
qui engage le futur de l’entreprise, il est tout à fait normal de prendre en considération le facteur
incertitude lors de la prise de décision.

Section I : Les critères de choix d’investissement en avenir risqué :

En finance, le risque au sens large du terme est généralement associé à une situation de perte
financière. D’une manière précise, il est mesuré par la variabilité de rendement (écart type) ou de
revenu associé à un actif particulier.

1.1. Les méthodes traditionnelles ou approximatives pour tenir compte du risque :

Il s’agit de méthodes subjectives utilisées dans la pratique pour tenir compte du facteur risque de
manière simple. Le risque est perçu comme une pénalité à appliquer à la rentabilité sans risque.
Ainsi, la rentabilité obtenue est une rentabilité ajustée par le risque.

La pénalité est évaluée d’une manière subjective par le décideur selon sa propre perception et
attitude face au risque. La règle de décision n’est pas différente de celle dans le contexte de
certitude puisque un projet est retenu lorsque sa VAN ajustée (VANA) par le risque est positive.

Remarque : la VANA est toujours inférieure à la VAN.

a- La réduction de la durée de vie du projet :

Cette approche repose sur l’idée que les flux monétaires les plus éloignés dans le temps sont les
plus risqués car ils sont difficiles à prévoir. Cette méthode vise à réduire l’incertitude liée aux
périodes les plus éloignées. Elle consiste donc à calculer la rentabilité d’investissement sur une
durée très courte. On a alors :
n−a
VANA =  E (CFt ) /(1 + r ) t − I 0
t =1

E (CFt ) : Les CF espérés1 de la période t

r : Taux d’actualisation correspondant au taux sans risque.
n : Durée de vie probable du projet.
a : pénalité appliquée par le décideur correspondant aux années où les CF sont jugés trop risqués :
c’est le nombre d’années à retrancher pour tenir compte du risque.

b- Méthode de l’équivalent certain : Méthode basée sur l’ajustement des flux monétaires :

1
En avenir incertain on ne parle plus de CF mais de l’espérance des CF

1
Elle consiste à réduire les valeurs de chaque flux de monétaire net au moyen d’un coefficient
correcteur représentatif de l’incertitude qui lui est associé. Ce coefficient noté αt est compris entre
[0,1]. L’idée est que plus le CF est lointain plus il est incertain et plus faible devra être la valeur de
αt. Le CF espéré pondéré est appelé : CF équivalent certain :
n
VANA =  t E (CFt ) /(1 + r ) t − I 0
t =1

t .E(CFt) : c’est le CF équivalent certain ou le CF espéré ajusté au risque de la période t.

t : Cœfficient de pondération correcteur de la période t compris entre [0-1]
r : Taux sans risque.

c- L’ajustement du taux d’actualisation :

Dans ce cas on pénalise la VAN en ajustant le taux d’actualisation en fonction du degré de risque.
Ainsi, pour déterminer le taux d’actualisation ajusté on ajoute au taux sans risque une prime. Cette
prime de risque est liée à deux types de risque :
- Le risque lié à l’activité actuelle de l’entreprise «  »

- Le risque lié au projet que l’entreprise va adopter «  »

Soit : k = taux d’actualisation ajusté= taux sans risque ( r )+ prime de risque ( + ).
r : taux sans risque.
 : Prime de risque liée au projet existant.
 : Prime de risque lié au nouveau projet.
On aura :
n
VANA =  E (CFt ) /(1 + k ) t − I 0
t =1

Remarque : Condition d’équivalence entre méthode d’équivalent certain et méthode

d’ajustement du taux d’actualisation :
Les deux méthodes tiennent compte du risque en diminuant la VAN du projet afin de l’ajuster le
mieux possible au risque.
n n
VANA =  t E (CFt ) /(1 + r ) − I 0 =  E (CFt ) /(1 + k ) t − I 0
t

t =1 t =1
t /(1+r )t = 1/(1+k)t
t = (1+r / 1+k)t

1.2. Les méthodes statistiques (probabilisées) de mesure de risque : l’analyse moyenne-

variance :

- Décision d’investissement en avenir certain : critère basé sur rentabilité : VAN, TRI.
- Décision d’investissement en avenir incertain : critère basé sur couple (rentabilité/risque) :
E(VAN) et (VAN).

Dans ce cas, on suppose que tous les paramètres du projet peuvent prendre une série de valeur dont
chacune à une probabilité d’apparaître selon les états de la nature (conjoncture économique).

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A- Projet d’une seule période :
n
- Rentabilité : la VAN espérée du projet : E(VAN) =  p .VANi
i =1
i

n
-Risque : l’écart type de la VAN du projet :  (VAN)=  p .[VAN -
i =1
i E(VAN)]²
n
- Variance (VAN) = V(VAN) = 2 (VAN)=  p .[VAN -
i =1
i E(VAN) ]2

Avec :
Pi : Probabilité de réalisation de l’événement i.
VANi : VAN espérée si le ième événement se produit.
n : nombre d’états de la nature.

Règle de décision :
- Entre deux projets, on choisit celui qui a la plus grande E (VAN) et le plus faible écart type 
(VAN) (la rentabilité la plus élevé et le risque le plus faible).
- Si on a à comparer entre plusieurs projets et que le choix en termes de rentabilité et de risque
est contradictoire on calcule le coefficient de variation :

CV = (VAN) / E(VAN)
- et CV mesure le degré de risque par unité de rendement espéré ; plus le CV est petit, plus le
risque associé au projet est faible.
- On choisit donc le projet qui a le CV le plus petit.

B - Projets dont les flux monétaires s’étalent sur plusieurs périodes :

On distingue 3 cas :
- Les CF sont totalement indépendants dans le temps.
- Les CF sont partiellement indépendants dans le temps.
- Les CF sont totalement dépendants dans le temps.

1er cas : Indépendance des flux monétaires dans le temps :

Il y a indépendance si les CF d’une période ne sont pas affectés par ceux de la période précédente.
Dans ce cas on aura :
n
E (VAN ) =  E (CFt ) /(1 + k ) t − I O
t =1
n
 (VAN ) = [ 2 (CFt ) /(1 + k ) 2t ]1 / 2
t =1
n
V (VAN ) =  2 (CFt ) /(1 + k ) 2t =  2 ( VAN)
t =1

3
 Exemple :
Une entreprise étudie la possibilité d’investir dans un projet coûtant 37.500 DT et dont la durée est
de deux ans. Les flux monétaires sont indépendants entre eux et se présentent comme suit (taux
d’actualisation 10%):
ANNEE 1 ANNEE 2
CFi Pi CFi Pi
24.000 0,2 19.500 0,3
30.000 0,6 22.500 0,4
36.000 0,2 25.500 0,3

1- Calculer la rentabilité et le risque de ce projet.

2- Quelle est la probabilité pour que la VAN de ce projet soit négative.
2ème cas : dépendance totale des flux monétaires dans le temps :
Dans ce cas, les CF d’une période donnée dépendent entièrement des valeurs obtenues au cours des
périodes précédentes ;

n
E (VAN ) =  E (CFt ) /(1 + k ) t − I 0
t =1
n
 (VAN ) = [  (CFt ) /(1 + k ) t ]
t =1
n 2

V(VAN)= [  (CFt ) /(1 + k ) ] t

t =1

Exemple : Si on reprend l’exemple précédent en supposant l’hypothèse de dépendance des CF,

calculer E(VAN) et (VAN).

Remarque :
L’effet de diversification entre les années est nul et on s’attend à ce que le risque obtenu soit à son
niveau le plus élevé.

3ème cas : dépendance partielle des flux monétaires dans le temps :

Dans ce cas les CF d’une période dépendent en partie de ceux obtenus au cours des périodes
précédentes. La décision d’investir peut paraître comme une série de décisions séquentielles liées
entre elles et échelonnées dans le temps. Un arbre de décision permet une représentation visuelle de
cette série de choix successifs. Il s’agit donc d’un processus de prise de décision séquentielle. Elle
présente cependant l’inconvénient de la lourdeur de traitement dès que des multiples choix sont
proposés.

Exemple : I = 25.000, k = 10%, les CF sont distribués comme suit :

ANNEE 1 ANNEE 2
Si CF1 = 10.000 Si CF1 = 20.000 Si CF1 = 30.000
CF1 Pi CF2 Pi CF2 Pi CF2 Pi
10.000 0,2 10.000 0,6 15.000 0,3 20.000 0,5
20.000 0,6 15.000 0,3 20.000 0,7 15.000 0,4
30.000 0,2 20.000 0,1 10.000 0,1

Ce projet sera-t-il accepté si l’entreprise exige une probabilité de rentabilité supérieure à 90% ?

Solution: On a:
E(VAN)=ΣVANi*Pi

4
VANi= ∑(CFt)/(1+k)t - I0
Avec t=1,2 (nombre de périodes) et i=1,…..,8 ( nombre d’états de la nature)

Nous avons également: Pi=P1*P2( probabilité conditionnelle)

Puis on calcule VAN1*P1; VAN2*P2;………..VAN8*P8
Enfin, La ΣVANi*Pi = E(VAN)

V(VAN) = E(VAN – E(VAN))2 =  pi (VANi – E(VAN))2 avec i=1,…..,8

La sommme donne V(VAN)=55460698,47 d’où  (VAN) = 7.447,194
Le projet sera accepté si :P (VAN>0) = Prob (Z> - E(VAN) /  (VAN))

A RETENIR :
P(X> x)= 1- P(X< x)
P(X<- x)= 1- P(X< x)
P(X> -x)= 1- P(X<- x)=1 –[1-P(X< x)]= P(X< x)

5
 CF1 CF2 VANi CF actualisée Pi Pi VANi
0,6 10.000 -7.644,628 17.355,372 0,12 -917,355

0,2 10.000 0,3 15.000 -3.512,397 21.487,603 0,06 -210,743

0,1 20.000 619,834 25.619,835 0,02 12,396

I= 25.000 0,6 20.000 0,3 15.000 5.578,512 30.578,512 0,18 1.004,132

0,7 20.000 9.710,743 34.710,744 0,42 4.078,512

0,5 20.000 18.801,653 43.801,653 0,1 1880,165

0,2 30.000 0,4 15.000 14.669,421 39.669,421 0,08 1.1.73,553

0,1 10.000 10.537,190 35.537,190 0,02 210,743

E(VAN) =  Pi .VAN i= 7.231,40

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